作者：陈畅远 沈晖
来源：远川投资评论
犹记得2020年底，中证新能源指数上涨105.29%，是A股晴雨表沪深300涨幅的3.87倍。无论是从供给侧的光伏发电来看，还是从需求侧的动力电池进行分析，新能源未来发展空间都很广阔，无疑是A股市场的一匹黑马。
而远在爱丁堡，有一群英国人，好像穿越时空看到了未来新能源板块的景气，早在2013年就入股特斯拉，一直熬到了2020。要知道在2013年，特斯拉一度在短短6周内遭遇了ModelS三起自燃事故危机，股价下跌36.6%，市值蒸发80亿美元，一度陷入危机。
这一群英国人，就是Baillie Gifford（柏基投资，简称BG）的合伙人们。他们不仅靠着陪跑特斯拉大赚了一笔，还在2018年三季度清仓新东方教育，在2020年底及时减持特斯拉。BG团队在赚走该赚的钱，躲过该躲的风险上，展现出的前瞻和果敢，完全不像一家已经百岁的老店。
Baillie Gifford 衣品尚可的投资天团，来源：FT
其实，BG已经114岁了，管理着3850亿英镑资产，宛若一个富有的爱丁堡老人。起初，BG只有两位创始人，随着公司规模日益庞大，布局亚洲、欧洲、美国市场，目前已经有47位合伙人，管理12个信托和33个基金。每个基金信托，都有数位联席经理共同管理；也有基金经理，同时待在多个基金组里。
正是这样“跨组”的传统，使BG沟通效率极高，也牵引出了BG与特斯拉的十年蜜月。
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与特斯拉十年的蜜月
回顾BG与特斯拉的故事，会发现BG“以十年为单位思考”的家训，并不是说说而已。
早在2007-2010年间，BG就注重替代能源投资（如Vestas,First Solar, QCells），虽反响平平，但研究员在科技树上的一个分支——电动车里发现了机会，并明确地表示特斯拉是一家值得投资的公司。
根据BG明星基金经理、后来的特斯拉第二大股东詹姆斯·安德森（James Anderson）回忆，他们当时考察电池性能改进和电动汽车制造学习的规律和速度，得出一个和马斯克“第一性原理”惺惺相惜的底层结论：电动汽车将比燃油车具有更高的性能和更低的价格。
有了这样的想法之后，BG在2013年开始考虑投资特斯拉。也是这一年，特斯拉第一次在美股爆发了亮瞎机构的涨幅。
这一年年初，BG在特斯拉只有8美元的时候轻仓介入[1]，但谁也拦不住莽起来的安德森，在特斯拉一路上涨的过程中，持续加仓，到这年年底时，BG已经持有了230万股特斯拉，尽管股价经历了一些颠簸，但其持仓市值已超过8900万美元[9]。即便以每股38美元来计算，这一波的建仓也足以让2019年后知后觉的价值发现者落泪。
BG两位“王者级”基金经理Charles Plowden（站立位），James Anderson（右一）
对于新入门的成长型股票来说，估值的一招一式远远没有想象力重要。即使乐观如BG，也不能在2013年想象到特斯拉在2021年市值便达6000亿美元。作为一度是被市场做空最多的股票，在美国主流机构和养老金的语气里，特斯拉与俄罗斯的地雷制造商并无二致。
市场上大牌分析师坚称：“如果丰田和福特愿意做电动车，一定会吊打特斯拉。”虽然BG也是保时捷、宝马、丰田的投资常客，甚至对汽车的投资可以追溯到1909年福特T型车的轮胎橡胶，但他们认为传统汽车庞大的ICE（燃油车业务）尾大不掉，甚至观察到特斯拉比曾经辉煌岁月中的福特，能更快速地拓展自己的生产规模[1]。
特斯拉和福特的生产对比，来源：BG官网
正如安德森的接班人汤姆·斯莱特（Tom Slater）在采访中所言，BG寻找的是引领变革的公司，而马斯克能在行业转变之际带领电动车成为主流。因此在买入特斯拉之后的几年里，无论特斯拉经历什么风暴，BG都坚持多头仓位：2015年3月至2016年12月，BG还在特斯拉股价疲弱时6次加仓。
彼时，资本集团、富达基金、T.Rowe Price以及腾讯控股等海内外诸强先后持特斯拉股份超过5%，但大多只是宠幸两三年便会陆续离场。BG却认为，作为特斯拉的大股东，就是要去挑战、支持，并和公司多层面互动，帮助特斯拉变得更好。
直到2020年7月，特斯拉出现在Baillie Gifford 旗下7只基金的持仓前十，这个案例对于BG的意义不亚于可口可乐之于巴菲特。到2020年底，安德森管理的苏格兰抵押贷款（SMIT）基金更是狂赚290亿美元，是这个星球上除了马斯克外在特斯拉上赚的最多的男人。
BG的教科书式“高抛低吸” 数据来源：WSJ
然后，在特斯拉市值达到5000亿美元的2021年初，BG开始整体减持特斯拉股份至9%。
对于BG来说，这时再看特斯拉，估值就开始变得重要起来。首先，特斯拉成长空间逐渐受限，大量持股会限制BG着眼于其他成长型企业；其次，安德森表示，特斯拉股价大涨后超过了客户投资组合单一股票10%的权重限制，这意味着需要减少持股，但对公司本身依然非常乐观。
而他的副手斯莱特则持有更为直率的观点：“对于企业而言，系统搭建比个人精英更重要。”这话相当于把矛头直接指向了马斯克，“特斯拉近年越发依赖马斯克这位天才领袖，运营执行力却不足，限制了特斯拉的成长空间，扩张产能也变得捉襟见肘，所以我们才减持。”
詹姆斯·安德森（右）与接班人汤姆·斯莱特（左）
毕竟除了华尔街分析师们对特斯拉“永远不会盈利的口号”自始至终的隆隆作响，作为股东的BG同时还要忍受马斯克在线吸大麻、突然发推文要私有化以及带头炒起狗狗币等“迷惑”行为，期间还要抽时间出协助美国证监会的调查。所以对于BG来说，要继续支持马斯克这样的狂人，似乎并不是一键买入，然后忘掉交易密码那么简单的事情。
BG与特斯拉的蜜月是躲避噪音的10年，让·保罗·萨特的那句“他人即地狱”，或许是最好的注解。
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苏格兰“怪咖”们的魔术手
在BG的持股期间，特斯拉几乎破产了两次，他们早期的坚持几乎是华尔街的一个笑话，合伙人Scott Nisbet回忆：“人们都说我们疯了[2]。”
事实上，BG并不避讳做一个怪咖，其中的关键点在于“避免共识”甚至就是BG投研里的一个重要原则。这不光是对于外部噪音，更是针对组织内部。
BG长期以来最为避讳的就是所谓的“行业专家”，而特斯拉这个案例也证明了，预测未来最糟糕的人就是汽车行业分析师和产业人士自己。
和多数机构不同，BG并不要求分析师覆盖特定的行业，相反强调跨界研究的重要性，看汽车的跑去看哔哩哔哩这种二次元社区在BG并不罕见。这么做的原因是，投资团队需要避免思维固化，那就不能让个别团队成员在某个领域形成毋庸置疑的话语权[3]。
甚至，BG内部并未设置投委会，他们鼓励激烈而开放的投资辩论，即便一个新手分析师也有权运用公司分配的种子基金对自己的投资观点进行市场验证。这也使得近些年Moderna、Illumina、Nvidia以及Netflix这样具备爆发力的公司能够第一时间出现在BG的持仓中。
这种跨界传统，也让BG的基金经理们即便是面对新能源这样的富矿，继续打着各自的小算盘。
如果说安德森管理的SMIT基金是BG锋利的矛，那么查尔斯·普劳登（Charles Plowden）的僧侣投资信托（The Monks Investmet Trust）则是坚实的盾。2020年底，在安德森继续对特斯拉坚信不移之时，僧侣投资团队已经发生动摇，并在采访中直言不讳，与安德森理念不同。
二战时期伦敦，TheMonks年度股东大会举办地被德国炸毁，来源：BG官网
这个历史可以追溯到1929的老字号基金，相较SMIT投资风格更加保守，持仓更为分散，用基金经理的话来说，“数字上已经无法解释了，很难想象上涨7倍后的特斯拉股价能在未来五年内再次翻番，但五年翻番是加入Monks投资组合的最低门槛。”
与安德森被动减持不同，普劳登的接班人Spencer Adair主动减持了特斯拉、阿里巴巴、SAP等巨头，转向Cloudflare、Snowflake以及一级市场的TikTok等具有爆发力的新公司，并在最合时宜的时点，看到了必和必拓和力拓等矿商的机会。
“铁矿石、铝和铜等构成了新能源基础设施的关键组成部分，考虑转向低碳经济，需求上会增强，而十年的资本支出下降收缩了供给，这意味着像力拓这样的企业变成了成长股[3]。”
Adair 这个投资逻辑，和邓晓峰布局紫金矿业，不可以说十分相似吧，也能说是一模一样。
无独有偶，和安德森一样刚刚离职，BG中依靠投资冬海集团（SEA）大杀四方基金经理的马克森·布朗（EwanMarkson-Brown），在管理的太平洋地平线信托（HPL）中把采矿行业配到了10%，包括镍矿商Nickel Mines、还有中国的江西铜业和紫金矿业等等[4]。
相比”特斯拉教主”安德森和转向“小而美”的僧侣团队，布朗更倾向于能够“更新和再生”的股票。因此他的审美也很独特：把拥有捷豹和路虎的塔塔汽车买到第二大持仓股。
为何重仓一个传统车龙头，还是印度的？
布朗接班人Roderick Snell在报告里给出了答案，笔者简单概括——印度政府努力减少对进口的依赖，进而发展本土制造业，这给塔塔创造了一个安全的环境；同时，塔塔裁了2000个非制造业工作岗位，业务得到精简；最为关键的是，捷豹和路虎表示到2025年完全电动化，在电动化趋势下的印度市场，未来20年的强劲增长几乎确定。
对于BG来说，尽管基金经理对新能源投资手法不尽相同，但终守着那一道原则：看轻季度财务状况和日常市场波动，寻找有创新、有远见、有成长效率的公司。而这一投资原则，也沿用到了中国的投资。
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BG在中国新能源的远征
去年外资在港股“敦刻尔克大撤退”的背景下，BG的安德森再次表现得像一个异类。
“我们没有证据证明西方的发展方式是唯一的或优越的，”安德森说，“美国的衰弱是如此巨大、如此有威胁性，美国将在十年后是民主国家吗？我完全不确定[5]。”
由于对中国的看好，安德森在特斯拉上那一套模式，基本复制给了蔚来。同样复制过来的还有华尔街没看对过的预判。
在2018年10月，距离BG买入蔚来11.4%的股份不到12个小时，彭博就发了一条题为“Elon 别担心，中国的蔚来不是特斯拉杀手”的文章，满嘴阴阳怪气。Bernstein立马给出卖出评级，一年后更是将目标价下调至0.9美元。
同样的剧本，就差没直接告诉“再刷一个副本”的BG：这把有了。
2019年，蔚来几乎处于死亡边缘，BG并未撤离，仅是小幅减持，能做到如此头铁的，也只有陪特斯拉两次经历鬼门关的BG了。
但这并非是什么屁股决定脑袋之举，BG曾对特斯拉的核心竞争力、商业模式以及长期几何级增长逻辑做了一个十问十答，事实上BG对于大规模投资的立项都会如法炮制，包括英伟达和蔚来。
相比“Telsa十问十答”不是那么流传胜广的“NIO十问十答”
基于这套最朴素的逻辑推演，BG被蔚来的商业模式所吸引，不光是中国这个最大的乘用车市场，更重要的是蔚来的商业模式——制造外包给江淮，专注于设计、技术和用户体验，然后再经过他们的三个推算，BG愿意殊死一搏也就不难理解了：
1）十年后，每年100万辆高档汽车和另外100万辆的软件配套至少会带来4400亿元人民币。
2）蔚来生活配套会提供超过2000亿元人民币。
3）蔚来的利润率是传统高端汽车的2倍（20%），这将带来约1000亿元人民币的税后现金流和3000亿美元的估值≥ 40倍的上行空间[6]。
另一边， BG China Fund（即，BG中国基金）基金经理苏菲·恩肖（SophieEarnshaw）虽然错过了蔚来，但却在宁德时代里弥补了遗憾，目前BG中国基金里宁德时代占据5.3%的权重，仅次于腾讯、阿里的占比。
对于恩肖来说，中国是再熟悉不过的地方了。她曾乘坐卡车沿着丝绸之路从新疆坐到陕西，途径欠发达的城市，考虑到政府接下来的投资，她眼里满满是上海10年前的模样。
“我认为如果有任何地方能够赢得电动汽车竞赛，那将是中国，因为政府在充电基础设施等方面投入了大量资金[7]。”恩肖说。
恩肖对于中国新能源看好甚至超过了美国，面对中国2025年将所有新车销量的25%实现电动化，恩肖的搭档罗德里克·斯内尔（RoderickSnell）分析：“宁德时代控制着中国一半的市场份额，并且成本更低，意味着只要取消对电池行业的补贴，宁德就会变得更强大[8]。”
在恩肖看来，宁德的技术不弱于三星SDI与LG化学，同时海外扩张能力不可小觑，也进入了宝马与特斯拉的供应链，成为了全球舞台不可或缺的公司。
左：斯内尔（Roderick Snell）右：恩肖（Sophie Earnshaw）来源：BG官网
逻辑依然非常质朴，没有出现笔者时常听到的“渗透率”、“景气度”、“估值适当”一些的词汇，更多的是出于一个比较宏大的未来推演。毕竟注重短期、缺乏想象力以及对波动性的厌恶，这些都是BG认为效率低下的行为。
这样的成长股投资就好比毕加索的画，三句话都讲不明白的投资，怎么会是好的投资呢？
4
尾声
百年老店与保持投资的敏锐度看似无法并行，BG却怪异地克服了这个悖论。
依据本文所论述的，抛开组织管理，单纯从投资上说也可以解答这个谜题。对于基金经理来说，最难的事儿就是持有一只股票并陪伴它成长，因为糟糕的新闻、客户的责难以及排名的压力往往会迫使他们在时机成熟前早早退出持有的股票。
特别是处于这个“爆炸式创新”频现的时代，像蔚来、特斯拉这样的新物种要长拿更加艰难，因为他们是无法准确去测算现金流的。但现实如安德森在最后的一封信中所说——离奇的是，证券分析师、对冲基金专家和评论人士都声称能够解读特斯拉的未来，并能给出一个精确的目标价。
“也许他们都是天才吧，我们不是[10]。”
所以，BG的方法就是在弄清楚最基本的“十问十答”后，一直保持古怪，然后去拥抱不合理的建议和不合理的人。
对内，他们极力避免共识，让不同的基金经理充分自由地决定对同一个机会用不同的态度和头寸；对外，他们去触碰马斯克的抽风造成的价值洼地，并走向“异乡”，在中国企业里押注2019年最惨的男人。只要有足够的“潜在上行空间”，剩下的，他们都选择就交给5-10年的时间。
说到底，完全合理的人做完全合理的事，从来不是在二级市场上撬动认知杠杆的关键。相比一边按着计算器一边算着高抛低吸合理性的机构而言，也恰恰是怪异的BG赚走了更多的钱。
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