美国通胀，有点70年代的味道

中金点睛2022-02-21

摘要：虽然美国通胀已经创四十年来的新高，但市场对美国通胀的持续性仍有分歧。那么，到底如何看待本轮美国通胀背后的逻辑与走势？去年前三季度当美联储和市场坚称通胀是暂时的时候，我们坚定看多美国通胀；去年底当市场判断美联储可能存在“虚张声势”和“联储看跌期权”时，我们提示市场低估了美联储抗通胀的决心以及宏观波动将因此加剧；虽然美国通胀已经创四十年来的新高，但市场对美国通胀的持续性仍有分歧。那么，到底如何...

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Comments

goh63
2022-02-22
goh63
🤨
小宝老高
2022-02-22
小宝老高
閱
- MyKhoo:
  K
yong168
2022-02-21
yong168
[無語] [難過]
千里独行侠
2022-02-21
千里独行侠
通脹習慣了就好，呵呵
wltan
2022-02-21
wltan
Oh no
- wltan:
  Ok
Hai777
2022-02-21
Hai777
[微笑] [開心]

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控通胀的信誉。总结来看，美国60-80年代的“大通胀”主要是多重供给冲击和“双宽”的财政货币共同作用的结果。而立足当前，“大缓和”时期以来鲜有较为严重供给冲击的“好运气”、和因此而相对易于执行的“好政策”可能都在成为历史。前者我们不再赘述，至于后者，新冠疫情在全球爆发以来，不断进化的变异毒株、脆弱性渐显的全球产业链、与日高企的政府债务等一系列因素使得全球经济复苏持续遇到挑战。具体而言，宏观政策难度可能来源于三个方面，一是在货币政策长期宽松、供给冲击再现的情形下，政策制定者对通胀前景的判断更为困难。这从去年以来美国屡超预期的通胀数据和美联储于去年底的“急转弯”中可见一斑。二是从周期角度来看，无论加息还是缩表，美联储都是寄希望于打压需求来控通胀，如何平衡通胀与增长充满挑战：货币收紧不够，通胀控不下来；货币收紧过头，经济衰退风险将提高。三是中长期来看，货币政策的空间受限。疫情后美国政府债务创历史新高，在财政政策相对主导的宏观政策范式下，货币政策可能受到掣肘。即使不是出于直接降低政府融资成本的考虑，利率上升过多会使得经济体的高债务不可持续，进而可能直接导致经济增长陷入困境，因而低利率、高通胀与政府高债务会互相加强，货币政策与财政政策的空间缩水[7]。面对美联储超预期紧缩风险加剧，大类资产如何布局？请参见《联储加速紧缩，如何影响资产价格》。面对高通胀环境以及宏观波动加剧，如何做好宏观对冲？请参见《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》。四、投资者关于美联储货币紧缩的十问十答：1．   问：美联储是否会因为经济放缓或金融市场动荡而投鼠忌器？答：我们认为目前看不大会，取决于通胀是否明显缓解。“美联储看跌期权”诞生于低通胀、低波动的“大缓和”期间，通胀基本不是市场和美联储需要过多担忧的问题，因此货币政策目标相对单一、政策较易执行。过去三十多年，即使通胀偶有过热时期，但彼时通胀仅是经济问题，进而美联储在通胀和就业之间做出权衡来解决经济成本和波动最小化的问题。然而当下，面对四十年不遇的通胀风险，通胀已经上升为政治问题、社会问题，控通胀对于拜登政府已成为重中之重。在目前劳动力市场处于几十年最紧的背景下，可以说，通胀被迫成为美联储当下最关注的目标。2．   问：货币紧缩进程放缓的条件或者触发因素？答：我们认为是工资增速显著降温进而打破工资-物价通胀螺旋。能源价格增速放缓有助于通胀回落，尤其在能源食品价格目前已传导至核心通胀的情况下。可以肯定的是，在未来几个月通胀压力难见明显缓解之际，美联储很难以放弃快速紧缩策略。3．   问：伴随需求边际减弱，如果供给继续推升通胀，货币政策是否有效？答：诚然供给是推升美国通胀的重要原因（劳动力供需缺口走阔、供应链瓶颈、能源金属等供给冲击），但需求的影响非常大。假设一个极端情形，美联储通过货币紧缩把需求彻底浇灭，通胀自然也随之大幅放缓。因此美联储需要找到一个微妙的平衡。4．   问：货币政策之外，有无其它控通胀政策？答：去年底拜登政府释放战略油储，但对打压油价基本无效。拜登政府希望美国页岩油公司和沙特等欧佩克国家加速增产，但未果。至于降低或者撤销关税，或许有助于缓解物品通胀压力，但不能从根本上解决问题。5．   问：美国国债利息负担是否会成为加息缩表的掣肘？答：我们认为短期内不会。根据我们的测算，美债利率曲线仍有较大上行空间。具体来说，即使今年十年期利率上升至3.0%，并且未来几年保持该水平，美债利息支付比例仍可保持相对稳定。实际上，对于利息负担，过去在较低利率水平发行的存量债是“压舱石”。6．   问：货币政策传导到实体经济的时滞一般多久？通胀与加息的关系？答：根据美联储官方一般均衡模型，我们测算时滞约为6-12个月。因此为了控通胀，货币紧缩宜早不宜迟。根据泰勒规则实证经验，每面对一个百分点的通胀上行，往往需要加息1.5个百分点将通胀控回到初始水平。因此，我们认为美联储需要大胆行动。7．   问：通胀预期的一些指标显示预期正在放缓，是否可以解读为通胀将放缓？答：十年期盈亏平衡通胀率（breakeven rate）自去年11月高点以来趋势下降，与美联储11月“大转向”有一定关系。然而，breakeven并不是较好的衡量通胀预期的指标，它是交易出来的（因此存在误判和mark-to-market的倾向），由于流动性远逊于普通国债，因此其流动性溢价很大程度上扭曲了市场对未来通胀预期的较真实反映。尤其疫情以来美联储天量QE显著压低其利率，使其暗示的通胀预期进一步偏离应有之水平。虽然过去一两个月密歇根大学调查通胀预期上升速度放缓，纽约联储通胀预期正在筑顶，但这并不能反映未来可能的通胀路径。当通胀较低时，通胀预期往往较好锚定，给市场以错觉通胀预期引领实际的通胀（比如缺少供给冲击的“大缓和”时期）。然而，通胀较高时，尤其在多重供给冲击带来诸多不确定性的背景下，通胀预期很可能是实际通胀的结果，而非反过来。美联储一篇工作论文反思了通胀预期的作用[8]。8．   问：利率衍生品市场已经很充分定价了，美联储还能比市场预期更激进么？答：首先，即使市场预计今年剩下的7次会议联储加息，但并未预计有几次会议一次加50bp（除了3月会议）。况且，对长端利率和金融条件更为重要的缩表，市场是很难通过资产价格来预计其方式、力度和节奏。其次，我们认为这次市场定价或者市场预期可能没有之前的加息周期中那么重要。“大缓和”以来，尤其金融危机之后，美联储屡屡滞后于市场曲线，因此市场定价对我们判断美联储政策路径有重要意义。一定程度上讲，市场曲线暗示了美联储曲线的“上限”。然而这一次不一样：虽然美联储严重滞后于通胀曲线，但自去年中期以来却屡屡引领市场曲线。市场预期和定价在不断追随美联储的判断和步伐，而美联储不断调整以追随通胀的步伐。当市场曲线落后于美联储时（我们预计未来几个月仍会），其参考意义也将有所折扣。9．   问：联储紧缩如何影响大宗商品？答：历史上，大宗对美元流动性比较敏感。但这次可能不一样，短期内我们预计油金铜仍将坚挺，伴有上行风险。需求、供给、抗通胀属性和俄乌局势恐将使油气进一步上涨风险加剧。黄金今年三个顺风因素，一个逆风因素：（1）．高通胀甚至类滞胀下，黄金配置价值凸显；（2）．今年避险需求强于去年（地缘政治风险叠加联储紧缩风险）；（3）．数字货币对黄金的分流效果显著弱化（去年很明显，今年在联储紧缩下数字货币显著承压）；（4）．实际利率趋势上行限制黄金上涨空间。最后，持续需求支撑，叠加铜等工业金属历史低位库存，轻微供给扰动将带来较大价格波动。10．问：3月首次加息后美股是否趋势反弹？答：我们认为不一定，取决于通胀演变，这次首次加息并不代表靴子完全落地。如果3月议息会议加息25个基点，坚定看多通胀的投资者可能认为25个基点不足以对抑制通胀产生明显效果，进而通胀失控风险加剧，而抛售风险资产尤其纳指。如果加息50个基点，对通胀持“温和”或“暂时”观点的投资者将在过去二十多年不遇的加息幅度下恐慌性抛售风险资产。无论哪种情况，我们认为股市高波动率在3月议息会以后恐将延续。","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":9097252282,"gmtCreate":1645488458809,"gmtModify":1676534031720,"author":{"id":"4103111140760420","authorId":"4103111140760420","name":"goh63","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0495fffaedb295d4de28a966d5a78a49","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"authorIdStr":"4103111140760420","idStr":"4103111140760420"},"htmlText":"🤨","listText":"🤨","text":"🤨","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/9097252282","repostId":2213603512,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"EN"},{"id":638439436,"gmtCreate":1645488178158,"gmtModify":1676532748516,"author":{"id":"3573630976281429","authorId":"3573630976281429","name":"小宝老高","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a862ce1bef62cae028ad09fbe104a30b","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"authorIdStr":"3573630976281429","idStr":"3573630976281429"},"htmlText":"閱","listText":"閱","text":"閱","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/638439436","repostId":2213603512,"repostType":2,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"comments":[{"id":100614865,"gmtCreate":1645497971271,"gmtModify":1663244143732,"authorId":3567334721242358,"author":{"id":3567334721242358,"idStr":"3567334721242358","authorId":3567334721242358,"name":"MyKhoo","avatar":"https://static.tigerbbs.com/71f130b587a20deffeafc3a3dd2f3d5b","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[]},"repliedAuthorId":0,"objectId":638439436,"type":1,"supId":0,"prevId":0,"content":"K","text":"K","html":"K"}],"langContent":"CN"},{"id":9097619018,"gmtCreate":1645437486466,"gmtModify":1676534027653,"author":{"id":"3570966674623757","authorId":"3570966674623757","name":"yong168","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"authorIdStr":"3570966674623757","idStr":"3570966674623757"},"htmlText":"[無語]&nbsp;[難過]&nbsp;","listText":"[無語]&nbsp;[難過]&nbsp;","text":"[無語] 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