海外中资股2021年年报业绩将于3月中下旬进入高峰期。主要中概股、消费、医疗保健和电信等板块业绩披露将相对靠前；金融、工业和能源等板块集中在中后期。当前市场较为动荡背景下，盈利的好坏特别是预期偏离情况对于后续市场走势特别是相关个股将起到较大影响。就此，我们结合市场和中金行业分析师预测对中金覆盖的~420家海外中资股公司的盈利情况进行汇总，以下一些信息值得关注。
业绩预览：2021全年双位数增长，但下半年增速转负；上游周期居前、互联网消费落后
1) 整体看，中金覆盖的海外中资股2021年全年有望实现双位数增长；但增长主要集中在上半年，下半年增速转负。基于中金公司行业分析师对所覆盖个股的预测，以人民币计价以剔除汇率因素影响，我们自下而上汇总后，中金覆盖的海外420余家中资股2021全年盈利预计同比增长16%，较2020年的-3%明显反弹，体现了疫情后整体经济和企业盈利的复苏。然而，这一水平较上半年已经兑现的40%增长明显放缓，隐含下半年增速转负。这与中国经济整体从去年下半年趋缓以及互联网监管趋严的宏观背景一致。进一步剔除疫情影响，中金行业分析师预测海外中资股2021年两年复合增速为6.3%，低于2019年17%的同比增长，还未回到疫情前水平。拆分看，周期行业2021年全年增速较上半年回落最为明显，预计盈利同比从上半年的131%回落至28%，但横向相比其他板块依然强劲。防御性板块业绩预计也有回落，由上半年的38%下滑至全年的24%；金融板块预计净利润下滑幅度较小，由上半年的11%下滑至全年的9%。
2) 分行业看，上游原材料、交通运输、纺织服装等增速居前，但互联网、餐饮、媒体娱乐、线下消费等增速落后。在能源和部分材料价格走高的拉动下，上游原材料和能源板块有望实现超过150%的增长。交通运输行业也在运力紧缺和强劲外需的共同因素下，预计净利润增长靠前。相比之下，疫情期间盈利增长强劲的互联网零售和媒体娱乐等板块在2021年预计则出现负增长，主要受国内经济增速回落、监管力度加强和行业竞争加剧等多方面的因素拖累。此外，2021年疫情反复持续抑制餐饮、酒店、博彩等需求，受疫情影响较大的线下消费板块盈利增长持续偏低迷。
3) 相比市场预期，中金行业分析员预测的2021年16%增速与市场预期基本一致（17%）。对于2022年，中金行业分析师预测的盈利增速持平于16%，高于当前市场预期的13%，主要差距来自于对金融（保险）和周期板块的预期，高于当前市场一致预期。
4）盈利预告与意外方面，已经公布业绩预告的公司中，原材料、能源和房地产业绩预告多数偏正面，信息科技、交通运输分化，下游消费和公共事业则以负面居多。从业绩偏离预期的个股而言，中金行业分析师认为，部分能源、房地产、互联网游戏和软件等公司业绩或低于预期。
前景展望：稳增长和上游价格边际回落有助于盈利修复；关注政策发力时点和监管对部分板块影响
尽管2021年海外中资股全年盈利从2020年疫情的影响中反弹，但修复主要集中在上半年。从下半年开始，国内经济面临的压力上升，叠加内外部各种不确定性的扰动，盈利压力也逐渐增加。在这一背景下，MSCI中国盈利预期持续下调，也反映了市场对国内增长相对谨慎的预期。
向前看，2021年底以来国内稳增长政策逐步发力、货币持续宽松、上游价格边际回落的背景下，我们预计盈利增长有望逐渐企稳回升，进而带动企业收入和盈利的回暖。不过，企稳时间可能要取决于后续稳增长发力的速度和力度，尤其是财政和房地产领域。从板块内部结构看，上游价格回落或趋缓将缓解中下游成本压力并有助于中下游消费板块盈利修复。从年初以来的盈利一致预期调整变化来看，上游（原材料、能源）板块盈利上调幅度明显放缓，下游板块盈利下调幅度也明显收窄，半导体和医疗设备等上调幅度居前。不过，互联网板块的盈利前景可能还要综合考虑监管政策的后续演变。整体而言，我们目前维持从自上而下策略角度对2022年整个海外中资股盈利增长7.2%的预测（非金融板块增长8.6%，金融板块5.9%）。我们将在全年业绩披露完毕后，结合最新盈利以及后续政策进展情况重新审视是否需要进一步调整上述盈利预期。
正文
披露时间：三月中下旬为披露密集期
根据彭博资讯提供的预测信息，海外中资股（中国香港和美国上市的中资公司）2021年年报业绩期高峰期将在3月中下旬，大约75%上市公司将于3月份最后两周发布年报业绩。
从不同板块的披露进展看，我们预计海外中资股中可选消费、房地产和信息科技板块将首先拉开业绩期帷幕，通信服务公司将在3月中旬开始密集发布年报，而工业、能源和金融等板块的业绩发布更多集中在3月底。
个股方面，美国上市的中概股（例如百度、携程、哔哩哔哩、小鹏汽车等）都已在三月上旬公布2021年四季度年业绩，而部分市值规模较大的港股上市公司（例如腾讯、工商银行、中国人寿等）将在3月中下旬公布其2021年业绩，值得密切关注。
图表：2021年业绩期于2月下旬拉开帷幕，高峰期将在3月中下旬
资料来源：Bloomberg, FactSet, 中金公司研究部
图表：工业主要在前期发布业绩，而可选消费、金融和能源板块则集中在后期
资料来源：Bloomberg, FactSet, 中金公司研究部
业绩预览：2021全年双位数增长，但下半年增速转负
整体情况：2021全年双位数增长，节奏前高后低
为了对2021年全年盈利增长情况有一个更好的了解，我们针对中金覆盖的约421支海外中资股（包括中国香港和美国上市的中资公司）对中金行业分析师的观点和预测进行内部问卷调查，并从自下而上角度汇总分析。虽然取样范围仅限于中金公司覆盖的样本，但是考虑到所覆盖公司均为各行业的龙头，因此基本可以反映2021年全年整体业绩情况。
自下而上的调查汇总结果显示，可比口径下（财年截至不是12月或没有盈利预测的股票不在统计范围之内）、并基于人民币计算（从而可以剔除汇率变化影响），中金覆盖的海外中资股样本整体2021年全年盈利预计同比增长16%，较2021年上半年40%的增长放缓。单看下半年盈利增速可能小幅转负（-2%），主要受经济增长和监管压力加大、消费增长疲软、上游原材料价格上升、能源供应短缺等因素的综合影响。剔除疫情基数的因素来看，中金行业分析师预测2021年海外中资股样本两年净利润复合增速为6.3%，仍明显低于2019年17%的同比增速。展望2022年，我们的汇总显示中金覆盖的海外中资股样本2022年整体盈利有望维持16%的双位数的增长，高于市场一致预期约3ppt。
图表：基于中金行业分析员的预测、自下而上汇总的2021年业绩预览情况（人民币口径）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年3月5日；基于彭博一致预期
图表：海外中资股不同类别的盈利增长情况
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；基于中金行业分析师预期自下而上汇总
进一步具体来看，我们发现以下几个方面值得关注：
► 大板块盈利增速：针对中金覆盖的海外中资股样本，基于人民币口径和中金行业分析师的预测，中金行业分析师预计2021年全年周期性行业净利润同比增长28%；金融板块净利润增长9%；而防御性板块业绩有望实现24%的增长。具体而言：
1）金融行业（银行、保险和多元金融）预计人民币口径下2021年全年净利润同比增速将从2020年的-14%回升至9%，但较上半年11%的增速放缓。其中保险板块是主要拖累，预计全年净利润同比下降1%，但下滑幅度由2020年的-7%收窄。相比，多元金融净利润有望实现31%的增张，较2020年19%的增长进一步提升。中金分析师预计银行板块全年业绩同比增长10%，较2020年-1%的负增长明显修复。
2）防御性行业（电信、公共事业、医疗保健和日常消费板块）预计全年盈利增长24%，较上半年38%的增长有所放缓。其中公共事业板块盈利增速放缓预计较为明显。
3）周期性行业在2021年上半年净利润强劲反弹131%，但2021年全年预计增速放缓至28%。2021年下半年经济整体增速放缓，叠加疫情、供应链瓶颈、能源和航运价格上升、监管政策落地等多种因素下周期性行业利润增速整体明显下滑且分化加剧。上游原材料（金属和矿业、煤炭、石油化工等）和运输板块预计2021年净利润同比增速在150%以上。而受线上板块（互联网、电商等）在2020年高速增长后增速大幅转负。受政策影响较大的地产板块2021年预计净利润同比下滑-6%。
► 未来增长趋势：2021年海外中资股业绩增速整体呈现前高后低的趋势。年初经济从疫情中迅速反弹，但下半年在内外各种因素下增长明显放缓甚至转负，从两年增速来看，2021年增长整体仍弱于疫情前水平。步入2022年，国内政策稳增长定调已确认，经济整体增速也可能逐步修复，拉动中资企业利润增速回升。中金行业分析师预测2022年海外中资股盈利与2021年整体持平（16%增速）。金融板块增速预计由2021年的9%上升至11%，周期板块增速预计从28%下滑至21%，防御板块增速预计从24%下滑至21%。
► 对比市场预期：中金行业分析员的2021预测与市场一致预期较为接近。对于2021年，基于中金行业分析师预测的盈利增速（16%）略低于市场预期（17%），其中金融略高（中金预期9% vs. 市场一致预期8%），而周期和防御均略微偏低（中金行业分析师预计周期性和防御性行业分别实现28.4%和23.7%的正增长，均略低于31.0%和23.8%的市场预期）。
分板块看：化工、交运、金属、纺织服装、煤炭、油气增速居前；互联网、餐饮、媒体、房地产落后
上游原材料和化工板块（如化工、金属、煤炭、石油天然气等）预计2021年业绩增速靠前。这部分得益于2020年的低基数，但背后更为关键的因素是全球经济反弹以及能源供给受限下原材料价格快速上升提振板块的利润率。与此类似，在全球供应链冲击与海外需求反弹的共同作用下，航运价格大幅上升推动交通运输板块净利润增速大幅上升。此外，国货崛起等新消费趋势的推动下，纺织服装在2021年有望实现强劲的净利润增速。
相反，疫情影响较小的互联网板块则预计在2020年的高速增长后回落。互联网零售和传媒板块2021年净利润增速预计由2020年的252%和102%下滑至-151%和-12%。对于线上板块而言，2021年面临高基数、经济放缓、监管压力增强和行业竞争加剧等多重阻力。国内整体线上消费增长也有所趋缓，与全球其他市场不同。于此同时，受政策约束的影响房地产板块盈利增速也预计下滑，由2020年的6%增长回落至2021年的-6%。受国内疫情反复影响较大的餐饮、酒店、博彩等板块盈利增速持续低迷。
展望2022年，随着国内政策稳增长进一步发力，我们认为经济增速也有望在下半年逐步回暖。中金行业分析师预计部分上游板块（化工、金属等）以及运输板块盈利增速预计回落，但仍维持相对高速的增长；部分中下游板块如汽车、必需消费等也有望在经济增长的带动下回暖；互联网板块有望在2021年盈利大幅回落后企稳。
图表：上游原材料和运输板块2021年盈利增长预计靠前，消费互联网业绩平淡
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：中金行业分析师预计大多数行业将在2022年回归正增长
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
业绩预告：上游中下分化明显
港股公司集中于3月中下旬披露2021年业绩，但据万得数据汇总统计，截至2022年3月2日，已有394 港股上市公司公布业绩预告。从中， 我们可以提前预判部分行业的盈利情况。在2021年下半年，全球原材料价格大幅上涨的提振下，港股上游公司业绩持续向好，而中下游板块利润率则受到挤压。在已经公布业绩预告的公司中，原材料、能源板块预告偏正面的公司比例高达74%和73%。相比而言，中下游板块如日常消费、公共事业等业绩预告则多数偏负面。
► 原材料板块中的多家矿采金属龙头预计2021年将实现超过100%的盈利增长，主要受益与国内与海外经济复苏带动的下游需求走强，以及2020年原材料价格低基数等因素。
► 能源板块业绩整体受益于能源价格的反弹，其中原油及煤炭价格在供给约束与全球需求反弹的共同影响下快速上升。
► 交通运输板块2021年盈利分化明显，航运价格高企推动下，航运龙头预计实现较高盈利增速。相比而言，受疫情反复的影响，航空运输业绩持续低迷。
► 公共事业板块中火电板块2021年整体受高煤价影响业绩承压，多家公司由盈转亏。
► 信息技术板块盈利内部分化明显。半导体行业盈利增速大幅上升。软件服务板块业绩整体承压，61%的公司业绩预告偏负面。
► 可选消费板块业绩预告整体偏中性。零售、汽车、耐用品服装子板块业绩公告偏正面的公司比例分别为63%、56%，和43%。疫情反复和教育板块双减政策落地的影响下，消费者服务子板块偏正面公司占比仅有35%。
我们对发布业绩预告在发布日期前后股价进行分析。我们发现在正面预告发布前3天内平均跑赢恒生国企指数0.3ppt（跑赢概率44.4%），发布后三天内平均跑输1.8ppt（跑赢概率41.7%）。另一方面，发布负面业绩预告可能会拖累股价表现，导致股价在公告发布后的三天内平均跑输恒生国企指数0.9ppt（跑输概率38.5%）。
图表：港股二级行业盈利预告汇总
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：市值高于50亿美元的H股上市公司业绩预告一览
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部；数据截至2022年3月2日；基于彭博一致预期
盈利意外：中金行业分析师的观点汇总
基于对中金行业分析员的内部调查，我们从自下而上的角度整理出了我们行业分析员认为未来业绩有可能超出或低于预期个股名单，详见中金已发布的报告原文。我们建议投资者在年报期间密切关注上述股票以及业绩超出或低于预期可能会对股价所产生影响。
前景展望：稳增长有助于盈利修复；行业分化有望收敛
2021年中国经济率先走出疫情冲击，但下半年受外部冲击和内部结构性因素的影响下增速明显放缓。海外中资股整体增长整体表现前高后低，且分化加剧。虽然2021年全年有望实现近16%的高速增长，但在平滑疫情基数影响后仍不及疫情前水平。往前看，
► 虽然中国经济增长仍面临较大压力，政策进一步发力下收入端有望逐步企稳。从市场的一致预期调整幅度中也不难看出，中资企业盈利预期自2021年初以来持续下调，正是反映了整体经济增速放缓的悲观预期。然而，国内“稳增长”政策正逐步发力。央行自2021年下半年以来数次下调银行存款准备金率和基准利率后，宏观数据在2月也明显回暖。2022年两会政府工作报告制定5.5%的经济增长目标，进一步确认了政策“稳增长”的决心。未来财政政策和基建投资也值得关注。我们认为，虽然市场仍面临盈利下修压力，但伴随国内增长恢复，中资企业收入端有望回归常态。不过，企稳时间可能要取决于后续稳增长发力的速度和力度，尤其是在财政刺激和地方领域。此外，互联网板块的盈利前景可能还要综合考虑监管政策的后续演变。
► PPI-CPI剪刀差回落助推下游利润率回升。2021年下半年原材料价格大幅上升，推动PPI-CPI剪刀差至历史高位，上游原材料/运输与中下游消费业绩增速分化加剧。2021年年底以来，保供稳价政策逐步见效，上游原材料价格筑顶回落。我们认为，PPI-CPI剪刀差逐步收窄有望缓解此前中下游企业的所面临的成本端压力。上游与中下游板块利润率也可能逐步收敛。从市场一致预期来看，年初至今上游板块（如能源、原材料等）盈利一致预期平均上调仅1%左右，而中游板块（医疗设备、半导体等）盈利一致预期则平均上调13%。下游盈利下调的幅度也明显放缓（-3%）。然而，外部不确定性依然值得关注。近期部分大宗商品价格再次上升，可能一定程度上影响我们的判断。整体而言，我们认为外部因素的冲击可能对中国国内基本面的影响有限。
正如我们在2022年展望报告中所指出的，我们目前维持2021年海外中资股盈利同比增长7.2%的预测，其中非金融板块净利润增长8.6%，而金融板块增速为5.9%。我们将在全年业绩披露完毕后，结合最新情况审视是否需要进一步调整。
图表：经济增速逐步企稳将推动中资企业收入整体改善
图表：年初至今中上游板块盈利一致预期仍有所上调，但下游下调幅度收窄
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