AI资本开支冲向1.7万亿美元，回报要达到什么水平才算合理？高盛算了一笔账

美国超大规模云服务商的AI资本支出规模空前，但其能否获得合理回报，已成为市场最核心的投资争议。高盛最新发布的研究框架给出了一个具体数字。

据追风交易台消息，据高盛研究报告，在15%年化投资资本回报率（ROIC）的基准假设下，Alphabet、微软、亚马逊、Meta、甲骨文及SpaceX六大美国超大规模云服务商，需在2028至2030年间累计实现约1.42万亿美元的收入，方能为其"第二阶段"（2026至2027年）AI算力资本支出提供合理回报。换算为单位容量口径，这一门槛相当于每吉瓦（GW）年均收入约116亿美元。

高盛分析师认为，近期回报率的压缩是大规模前期投资周期的自然结果，而非AI经济结构性盈利能力低下的证据。报告同时指出，三大公有云服务商（AWS、Azure、Google Cloud）截至2026年第二季度合计已累积约1.69万亿美元的合同待执行积压订单，远超上述门槛所需的1.00万亿美元，为未来变现潜力提供了重要支撑。

美国超大规模云服务商正经历史无前例的资本密集度跃升。高盛将其AI算力建设划分为三个阶段：2023至2025年的"第一阶段"总资本支出约6330亿美元，年均约2110亿美元；2026至2027年的"第二阶段"总资本支出约1.73万亿美元，年均约8630亿美元；2028至2030年的"第三阶段"预计总资本支出高达约4.14万亿美元，年均约1.38万亿美元。

据Visible Alpha共识数据，自2026年初以来，上述五家已上市超大规模云服务商（Alphabet、微软、亚马逊、Meta及甲骨文）的2026至2027年资本支出一致预期已累计上调约66%，两年合计上调幅度约为7500亿美元。高盛表示，其自身对2027年资本支出的预测仍高于市场一致预期，并认为这一较高估计更贴近投资者的实际预期。

随着近期资本支出规模逐渐被市场消化，当前投资者争议的焦点已转向两个紧密关联的问题：本轮2026至2027年资本支出能实现怎样的回报，以及2028年及以后的长期资本密集度将如何演变。

高盛从半导体供应链的自下而上视角，对AI基础设施资本支出规模进行了独立测算，结果与需求端判断相互印证。

根据半导体公司指引及高盛自身预测，2027年AI基础设施资本支出估计约为1.3万亿美元，同比增长约60%；2028年进一步升至约2.0万亿美元，同比增长约42%。以算力容量衡量，预计2026年、2027年及2028年AI数据中心新增部署规模分别约为20GW、35GW及57GW。

具体来看，博通已就其客户在2027财年及2028财年分别部署10GW及20GW的AI相关算力提供了指引；英伟达表示Blackwell系统每GW约对应250亿美元收入，而下一代Rubin架构的这一数字将升至约400亿美元；AMD则将其每GW收入机会测算为150亿至200亿美元。高盛综合上述数据，测算出每GW平均前期资本支出成本约为420亿美元，这一数字也成为其ROIC框架的核心输入假设之一。

高盛ROIC框架的核心在于，量化六大超大规模云服务商需要创造多少收入，才能在其"第二阶段"AI算力投资上实现基准回报。

在关键假设上，高盛将基准ROIC门槛设定为15%年化回报，以2026至2027年平均年度资本支出为基数，以2028至2030年税后净营业利润（NOPAT）衡量回报。每GW前期资本支出成本统一假设约为420亿美元，其中约70%用于"算力"（服务器、芯片、网络硬件等），约30%用于"壳体"（土地、建筑及相关基础设施）。折旧方面，"算力"类资产使用寿命假设为5年，"壳体"类资产为15年；数据中心年度运营及维护成本（电力、人力等）假设约为每GW 8.36亿美元。

基于上述假设，框架测算结果显示，六大超大规模云服务商需在2028至2030年间累计创收约1.42万亿美元，方可达成15%的ROIC门槛。高盛同时提供了敏感性分析：若ROIC目标区间设定为0%至30%，对应所需累计收入区间约为9080亿至1.89万亿美元，每GW年均收入区间约为62亿至186亿美元。

高盛明确指出，超大规模云服务商目前在既有资本支出上所实现的ROIC，几乎可以确定高于上述15%的基准门槛，因此该框架旨在回应部分投资者对ROIC可能为负的极端担忧。

为将上述抽象的收入门槛与现实需求相锚定，高盛引入了三大公有云服务商的合同积压订单数据作为参照。

据高盛报告，截至2026年第二季度，AWS、Azure及Google Cloud合计报告的积压订单已达约1.69万亿美元，同比增长约152%，较2026年初增长约1.5倍。各公司管理层均指出，算力供应不足限制了服务AI相关需求的能力，是加大资本支出投入的主要原因之一。

高盛测算，针对上述三家公司2026至2027年约1.22万亿美元的合并资本支出，以15%的ROIC门槛衡量，其2028至2030年需累计实现约1.00万亿美元收入。这一数字仅相当于当前积压订单总额1.69万亿美元的约59%。高盛指出，该比较还基于积压订单未来不再增长的保守假设，而实际上近期积压订单一直保持两位数的环比增速。

多家超大规模云服务商管理层已通过公开场合，为AI资本支出的盈利前景提供了背书。

据高盛报告，亚马逊在2026年第二季度财报电话会议上表示，其AWS及AI相关资本支出具有清晰的未来强劲回报可见度：服务器及网络设备的盈亏平衡点约为3年（使用寿命5至6年），意味着盈亏平衡后仍有2至3年的显著现金流创造期；数据中心壳体则拥有30年以上的使用寿命，可支持5至6轮服务器经济周期。甲骨文在2026财年第四季度财报电话会议上披露，其基础设施业务大型项目的稳态ROIC约为20%至30%区间的高端水平。SpaceX在高盛Communacopia+科技大会上则表示，其AI算力资本支出当前可实现约一年的投资回收期。

微软则强调，AI领域的单位经济效益优于云计算初期同阶段的表现，并认为AI业务毛利率不存在结构性障碍，长期有望向云计算业务的毛利率水平靠拢。多家公司还强调，数据中心基础设施在地理布局、硬件类型及工作负载适配上具备充分灵活性，有助于优化利用率、降低技术路线锁定风险。

高盛认为，AI算力的未来变现将依托多条路径推进，且当前需求加速信号已有具体案例支撑。

在企业端，三大公有云服务商已就多类型工作负载和服务上调定价，随着合同续签节奏加快，进一步涨价空间依然存在。企业变现模式涵盖从"裸金属"基础设施即服务（如SpaceX近期宣布的算力授权协议）到全栈企业软件服务等多个层次。在消费端，广告收入（Meta、Alphabet、亚马逊）的变现路径最为成熟，订阅、智能体商业化等新兴模式亦处于加速探索阶段。高盛还特别提及，近期Meta推出的Muse等面向消费者的智能体AI产品，有望推动消费AI范式从对话式向行动式跃迁，并在中长期带动更大规模的算力需求及相应变现机制。

从需求端信号看，高盛在其近期举办的Communacopia+科技大会上观察到，企业AI应用正从实验阶段向落地实施加速转变，生产力驱动的回报愈发清晰，同时企业用户从"token最大化"向"token优化"的策略转变正在改善整体回报结构，并成为超大规模云服务商营收加速的领先指标。