美国企业资本开支意愿正在从低位反弹，进一步加息对经济增长的边际拖累或因此低于历史经验。
瑞银在近期报告中指出，美国企业投资已经经历较长时间的疲弱，当前资本开支的起点明显低于过去周期。在这一背景下，即使利率继续上升，其对企业投资的新增压制空间也可能有限。
与此同时，AI投资仍是美国资本开支增长的主要支柱。过去8个季度，AI相关投资同比增长26%；但更值得关注的是，剔除AI因素后，企业资本开支意愿也开始回升，显示投资企稳迹象可能正从科技行业向更广泛的企业部门扩散。
瑞银认为，长期低迷积累的维护和更新需求、企业充裕的经营现金流，以及AI需求向其他行业扩散的可能性，都可能为资本开支修复提供支撑。这意味着，判断紧缩政策的影响，不能只看利率水平，还要观察企业投资的边际变化。
传统投资已持续疲弱，利率冲击空间可能收窄
按照美联储FRBUS模型的经验法则，利率每上升100个基点，第一年大致会令经济增长减少60个基点，两年内累计拖累最多可达150个基点。这也是市场评估进一步紧缩影响的重要依据。
但瑞银指出，本轮周期的不同之处在于，企业投资并不是从高位进入紧缩阶段。
过去8个季度，美国私人非住宅固定投资同比平均仅增长0.1%，远低于3.2%的长期均值；住宅投资同比平均下降2.0%，也明显低于2.2%的长期均值。除科技领域外，美国传统投资已经持续疲弱至少两年。
因此，在投资本身已处低位的情况下，利率继续上升仍会形成约束，但进一步压低企业支出的空间可能已经缩小。FRBUS模型所反映的利率冲击并未失效，只是历史时期较为健康的投资起点与当前情况存在明显差异。
非AI资本开支意愿回升，投资出现早期转折
AI仍是当前美国资本开支最强劲的增长来源。过去8个季度，AI相关投资同比增长26%，表明美国企业投资并非全面收缩，而是高度集中于AI领域。
但瑞银观察到，非AI领域的资本开支意愿也开始改善。
瑞银汇总14项地区联储制造业和服务业调查中的资本开支意愿指标，并取其中位数。该指标在2025年4月之后一度跌至历史第3低百分位，到2026年8月已反弹至第36百分位。
这一水平仍然不高，但方向已经发生变化。历史数据显示，该指标每上升1个点，约相当于1.2个标准差，通常对应资本开支增速提高约5.5个百分点。虽然意愿不等同于实际支出，但通常会领先于资本开支变化。
瑞银同时对固定资本投资进行了AI因素剔除，共剔除5类AI相关投资。不过，“非AI”口径中仍可能包含部分AI支出，因此这一变化更适合被理解为非科技投资出现企稳信号，而不能视为AI影响已经被完全排除。
更新需求与充裕现金流支撑Capex修复
资本开支意愿回升，一个现实原因可能是此前被推迟的维护和更新需求开始释放。非科技投资持续疲弱至少两年后，部分企业可能已难以继续推迟设备和设施更新，因此近期Capex回升未必意味着全面扩张，也可能首先来自必要支出的重新启动。
企业现金流则提供了资金基础。经营现金流同比增加8250亿美元，增幅达25%；与此同时，除超大规模云服务商（hyperscalers）外，资本开支占经营现金流的比例仍接近历史低位。
这意味着企业并非缺乏资金，而是此前没有将更多现金流转化为投资支出。若资本开支意愿继续回升，充裕的内部现金流有望降低企业对外部融资的依赖，减弱高利率对企业投资的直接约束。
此外，如果AI基础设施、软件和自动化需求继续向非科技行业扩散，资本开支修复可能进一步扩大。当前数据尚不足以证明这一趋势已经全面形成，但非AI投资意愿从历史极低水平反弹，已释放出值得关注的早期信号。
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