巴菲特投資36計之第20計：圍魏救趙

前言

原文爲：共敵不如分敵，敵陽不如敵陰。

三十六計之圍魏救趙

圍魏救趙，在股票投資上最類似的行爲是套利交易，主要是對公司併購交易事件進行的套利交易。

巴菲特股票套利交易上的圍魏救趙策略

巴菲特做股票套利交易有幾十年的經驗，而且回報豐厚，在套利上運用圍魏救趙這一計簡直是爐火純青。巴菲特在1988年致股東的信中詳細介紹了他的套利經驗和一個詳細套利案例，相信會對您很有幫助：

最近幾年，大多數套利操作都與公司併購有關，不管是善意還是惡意的併購。

要評估套利交易的形勢對你是否有利，必須回答4個問題：

（1）公司承諾的事件未來真正發生的可能性有多大？

（2）你的資金鎖定在這筆套利交易上的時間會有多久？

（3）發生更有利的事情的可能性有多大，比如一個更有競爭力的收購出價？以及

（4）如果由於反壟斷審查以及融資出現意外差錯等等原因導致公司承諾的事件沒有真正發生將會出現什麼樣的後果？

巴菲特股票套利交易的高手

巴菲特圍魏救趙實戰之阿卡塔公司收購戰

我們偶然發現機會對阿卡塔公司（Arcata Corp.）進行套利交易的經歷，說明了套利交易如何曲曲折折、複雜多變。

1981年9月28日，阿卡塔公司董事原則上同意將公司出售給KKR公司。 KKR公司無論在當時還是現在都是一家進行槓桿收購的大型公司。阿卡塔公司從事印刷和林產品業務，而且還正在做另外一樁大生意：1978年，美國政府買下了阿卡塔公司10700英畝林木的所有權，主要是老齡的紅杉樹，以擴大紅杉國家公園。政府已經爲這塊土地分期支付了9790萬美元，阿卡塔提出異議說這筆錢嚴重不足。當事雙方還對從取得財產到最終付清錢款期間適用的利率水平而發生爭議，適用的法律規定僅爲6%的單利；但阿卡塔要求高得多的利率而且是複利。

購買這樣一家高度投機的而且有鉅額索賠訴訟的公司產生了一個需要談判的問題：這場鉅額索賠訴訟對公司有利還是不利。爲了解決這個問題，KKR給阿卡塔公司開出的股票收購價格爲每股37.00美元，外加政府額外爲紅杉林地支付的任何款項的3分之2。

在評估這次套利機會時，我們必須問自己，KKR能否最終完成這筆交易？

在所有因素中，最重要的因素是KKR的報價是以獲得“滿意的融資”爲前提 條件。這一條款對賣方來說總是十分危險：這是那些從提出求婚之後到最終結婚期間激情消退的追求者提供了最方便的逃婚藉口。但是，我們對這種可能性並不是特別擔憂，因爲KKR過去完成收購交易的記錄非常好。

我們還必須問我們自己：如果KKR的併購交易確實失敗了，會出現什麼情況？但對於這一點我們仍有理由感到放心：阿卡塔的管理層和董事們兜售自己 的公司已經有好長一段時間了，明顯是鐵了心要出售。如果KKR退出收購，那麼阿卡塔很可能會尋找另一個買主，儘管可能價格會低一些。

最後，我們還必須問自己：紅杉林地所有權到底值多少錢？你們的董事長我連橡樹和榆樹都分不清，對這個問題毫不困難地給出了一個答案：他冷靜地估計出紅杉林地所有權大約介於零和一大筆錢之間。

巴菲特的幽默——只知道紅杉林地值一大筆錢

1981年9月30日，我們開始在33.50美元左右買進阿卡塔公司的股票，在8周內買了大約40萬股，相當於公司股份總數的5%。最初的收購公告說KKR將在1982年1月支付每股37美元的收購價格。因此，如果一切順利的話，我們將會取得大約40%的年回報率，這還不包括原本一直凍結住的紅杉樹所有權的價值。

然而後來的收購過程中絕非一切順利。到了1981年12月，KKR宣佈收購完成可能會略微推遲。儘管如此，最終的協議還是在1982年1月4日簽署。受此鼓舞，我們繼續增加籌碼，在每股38美元左右買入，將我們的持股增至65.5萬股，超過公司股份總數的7%。我們願意支付更高的價格買入，儘管收購交易完成日期已經推後，這表明我們對紅杉林地的估值不是“零”而傾向於“一大筆錢”。

後來，在1982年2月25日，爲KKR槓桿收購提供貸款的人用金融專業術語說，“考慮到嚴重衰退的房地產業以其對阿卡塔公司發展前景的衝擊”，他們正在“重新審視”這筆收購貸款。股東會議被迫再次推遲到4月。一位阿卡塔公司的發言人說他“並不認爲這次收購的命運本身瀕臨危險。”（當套利者聽到這樣的試圖消除疑慮重振信心的套話時，他們的腦子裏就會閃現出一句老話：“他就像財政大臣在貨幣貶值前一天那樣故意撒謊。”）

1982年3月12日，KKR宣佈它先前的交易報價作廢，KKR先是將其報價降低到每股33.50美元，後來又在2天之後後提高到每股35美 元。但是，在3月15日，阿卡塔公司董事會拒絕了這個報價，而接受了另一個收購集團每股37.50美元的報價，外加紅杉林地補償款的一半。股東們接受了這筆交易，並在6月4日得到了每股37.50美元的收購付款。

真正的收購一波三折

我們投入2290萬美元的成本，收回了2460萬美元的現金；我們的平均持股期限接近6個月。考慮到這筆買賣遇到的各種麻煩，我們獲得的15%的年收益率，還不包括任何紅杉林地所有權的價值，讓我們非常滿意。

但是好戲還在後頭。審理此案的法官任命了兩個委員會，一個負責考察樹木的價值，另一個負責考察利率問題。1987年1月，第一個委員會的結論是紅杉林地價值2.757億美元，而且第二個委員會建議採取了一種混合型的複利利率，最後結果大約是14%。

1987年8月，法官宣佈支持了兩個委員會的以下結論，這意味着約有6億美元將會判給阿卡塔公司。政府隨後提出上訴。1988年在政府上訴進行審理之前，這個關於紅杉林地的索賠案以5.19億美元和解。

因此過了6年之後，我們每股股票又額外收到了29.48美元，共計約1 930萬美元。1989年，我們又得到了共約80萬美元。

巴菲特通過圍魏救趙，曲線救國，充分利用併購交易的規則來套利，大獲成功~

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