delta中性與可轉債策略，mstr的資本飛輪遊戲

在mstr的老闆saylor的演講中，他多次提到了mstr創造的價值中包括mstr包含了波動率。對於波動率的創造是mstr創造價值的根源，也是mstr持續創造btc收益率的關鍵。（關於btc收益率的意思，可以看我之前的文章，龐太師！進化的旁氏：論mstr的股價上漲邏輯）

$MicroStrategy(MSTR)$ $Coinbase Global, Inc.(COIN)$ $Semler Scientific, Inc.(SMLR)$ $英偉達(NVDA)$ $特斯拉(TSLA)$

@愛發紅包的虎妞

我之前一直不理解他說的這個波動率是什麼意思，或者只有一個粗淺的理解。我以爲是波動率越大，可轉債隱含的期權價值就越高。這可以讓可轉債的買家接受零息以及55%的溢價。當然了這個想法當然是沒錯的，不過我還是想簡單了。其實關於mstr可轉債的玩法，是一個比較巧妙的資本遊戲。這個資本遊戲非常巧妙，以至於我不得不感慨saylor的天才。

買方視角

首先我們先從可轉債買家的視角，來講述買家爲什麼願意去購買這種0利息，而且超高溢價的可轉債。

目前mstr的股價是346，我們先假設，我買了50000美元的mstr的2027年6月到期的可轉債。

那麼這個可轉債目前隱含的期權的價值是多少呢，是13900美元。也就是我買50000零息可轉債的真正回報是13900的期權價值。

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如果mstr的股價在短期內上漲到了488，也就是我們先忽略掉theta因素，那麼該可轉債所隱含的期權的價值爲23900美元。

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同樣的，如果股價繼續上升，上升到600美元。該可轉債已經變成實值期權，該可轉債的隱含期權價值爲32730美元。

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那麼如果我是一個交易員，我應該怎麼利用波動率做delta-neutral交易呢。

我們先假設股票的三種情況

第一是，目前股價是346，但是股價開始大幅度下跌。並且持續下跌，並未上漲。

第二是，股價一直在346到488之間波動。346-488-346-488.反正就是來回波動。

第三是股價一直上漲，甚至直接突破600美元。

然後我們做delta中性策略。

當然了債券交易員們的策略會更爲複雜，今天我只是做一個簡單的展示。我們只在346和488這兩個價格的時候進行rebalance.

已知我持有50000美元的可轉債。相當於50000美元現金，加一手mstr的2027年6月到期的看漲期權。

然後再346的時候，開啓delta中性策略。此時delta爲0.6622，也就是我賣空66股mstr的股票。然後488的時候，delta爲0.7550，也就是賣空75股股票，也就是在488的時候加空9股mstr的股票。

然後當市場出現第一種情況的時候，也就是股價一直下跌，再也沒有上來過。此時我賣空mstr的股票可以獲得盈利。至於可轉債，雖然裏面包含的期權價值理論上是虧損的，但是我可以選擇可轉債到期之後收回本金。此時，我就相當於可轉債沒有虧錢，只是收回了本金，但是我可以通過做空股票來盈利，這是一個無風險利潤。在這個過程中，可轉債僅僅發揮債券的價值，我們不考慮轉股，進而無需擔心可轉債隱含的期權的價值，反正到時候收回本金就行了。

然後當市場出現第二種情況的時候。也就是一直在這兩個區間波動。當股票從346上升到488的時候，也就是股價上升142美元。做空股票虧損142*66=9372美元。當股價又從488下跌到346的時候，做空股票盈利142*75=10650美元。也就是這整個流程中，盈利約爲142*9=1278美元。此時，可轉債發揮的也是債券的價值。

如果出現第三種情況，我們就要考慮可轉債的股票的價值了。當股價從346到488的時候，做空股票虧損9372美元。但是可轉債隱含期權的價值上升了(239.8825-139.0401)*100=10084美元。此時賺了712美元。當股價上升到600的時候。此時做空股票虧損9372+(600-488)*75=17772美元。但是期權的價值上漲(327.3-139.04)*100=18799美元。此時盈利18799-17772=1027美元。

所以我們可以看到，通過delta中性策略，選擇性的選擇可轉債中債或者股的屬性，可以形成一個無風險策略。其中交易員活力最大的策略是股價一直在波動。波動越大，越快，交易員獲利越大。gamma越大，套利空間越大。

這個過程，交易員的訴求是，足夠的波動，足夠的流動性。所以saylor製造波動，並且努力在社交媒體活躍，更多的操作，來獲得流動性。

這個是可轉債的買方願意這麼高溢價購買可轉債的原因。

賣方角度。

對於mstr來說，本來正股就有很高的溢價。然後可轉債相比於正股有55%溢價，相當於可轉債有更高的溢價。此時增發買幣可以極大的貢獻btc收益率。這種行爲反而繼續支持正股的溢價。進而可以使得mstr持續地跑贏大餅，進而讓幾乎每個可轉債到最後都選擇轉股，進而使得這個飛輪完善。這個邏輯的具體算法看我之前寫的那一篇吧。

可轉債也可以說是mstr正股溢價的理論來源，不僅僅是流動性溢價。還是很佩服這種天才操作了。目前幾乎唯一顯著的風險就是旁氏固有的問題，以後需要的資金量越來越大。這個也是我現在更喜歡smlr的原因吧。