投資要點：
營收快速增長，首次實現賬面正盈利。2024年，公司實現營收2.986億美元，同比增長29.8%。其中，IoTPaaS營收2.171億美元，同比增長29.4%；SaaS服務營收3960萬美元，同比增長10.6%；智能解決方案營收4200萬美元，同比增長58.3%。公司總營收實現快速增長，得益於IoTPaaS和智能解決方案的強勁增長。我們認爲，公司PaaS平臺的全球性佈局和第三方獨立性逐漸顯現出提供IoT服務的獨特性，對公司未來的業績持續增長奠定了堅實的基礎。
2024年，公司綜合毛利率爲47.4%，較2023年提升1個百分點。其中，IoTPaaS業務的毛利率爲47.1%，較2023年提升3.4個百分點；SaaS及其他業務毛利率爲71.9%，較2023年下降2.3個百分點；智能解決方案毛利率爲25.5%，與2023年持平。公司在整體盈利能力上有所增強，特別是IoTPaaS業務。我們認爲，公司物聯網平臺的稀缺性將增強公司的議價權，對公司盈利能力的提升起到積極作用。
2024年，公司的總運營費用同比下降了11.0%。其中，研發費用同比下降了7.1%，銷售和市場費用同比下降了8.3%，行政費用同比下降15.4%。公司在2024年通過戰略精簡團隊、優化運營流程和控制支出，成功降低了運營費用。我們認爲，公司在運營的降本增效方面表現突出，保證了公司盈利能力的持續向好起到積極作用。
另外，關於股權激勵費用，隨着舊期權獎勵逐漸完全歸屬，股權激勵費用將從2025年開始大幅下降，導致其在公司利潤表中的會計影響將明顯減少，這一改善在2024年第四季度已經有所體現。因此，可以預見，公司的運營費用率在2025年將會進一步下降。
2024年，公司實現淨利潤500萬美元，這是公司在GAAP（美國通用會計準則）基礎上首次實現年度盈利（2023年淨虧損6030萬美元）。2024年，公司實現NON-GAAP的淨利潤7530萬美元，同比增長268.5%。我們認爲，公司在整體盈利能力的大幅提升標誌着公司在運營效率、成本控制和收入增長方面取得了顯著成效，即使利息收入仍然保持在較高水平（2024年實現了5070萬美元的利息收入）。而NON-GAAP淨利潤的大幅增長表明公司在覈心業務上具有強大的盈利能力，未來應繼續關注核心業務的優化和拓展。
另外，公司在2024年在8月宣佈並於10月支付了股息後，截止2024年底，公司淨現金餘額超過10億美元，保持了強勁的流動性狀況。
客戶結構持續優化，客戶粘性大幅提升。2024年，公司IoTPaaS業務的客戶數約爲3700名，總客戶數爲5800名，相較2023年有所減少（2023年IoTPaaS爲4000名，總客戶數6100名）。但公司的premiumIoTPaaS客戶數提升到298名（2023年爲265名）。同時，2024年premiumIoTPaaS客戶的收入佔總收入貢獻的比例從2023年的83.4%增加到86.9%。premiumIoTPaaS客戶數量的增加以及佔總收入比例的提升表明，公司通過“關鍵客戶戰略”，專注於服務戰略客戶。我們認爲，公司的客戶結構正在不斷優化，集中資源服務高價值客戶。另外，公司的DBNER（基於美元的淨擴張率）指標從2023年的103%提升到2024年的122%。DBNER的大幅提升表明公司的客戶粘性進一步增強，平臺的獨特性明顯。
截止2024年底，註冊開發者數量爲131.6萬開發者，同比增長32.6%。通過塗鴉平臺開發的智能設備SKU超過107萬，涵蓋超過3000個產品品類。公司通過多種方式繼續培育廣泛的生態系統，例如與GoogleHomeAPI集成以打造智能家居體驗；與奇瑞合作建立新的“車家互聯”生態系統等等。
公司持續AI投入。塗鴉在2023年初就全面擁抱了生成式人工智能和大語言模型。2024年第四季度，公司推出了塗鴉AIAgent開發平臺，整合了所有主要的大語言模型，包括ChatGPT、Qwen、DeepSeek、Doubao、Mistral的LeChat、Gemini、AmazonNova和Claude等。塗鴉平臺爲開發者提供了一個關鍵的中間件層，將大語言模型的能力與實際應用連接起來。開發者可以根據自身的業務和市場需求靈活選擇最適合的人工智能模型，同時利用塗鴉的模板庫或定製化解決方案來開發人工智能設備和應用。這種理念與塗鴉的“雲不可知”（cloud-agnostic）戰略相契合，確保客戶無需擔心雲服務、IaaS、設備類型或硬件架構的兼容性和可持續性。
公司將繼續優先發展人工智能設備和空間智能應用，專注於音頻視頻交互、效率優化和決策自動化等領域。音頻視頻人工智能通過啓用先進的內容輸入和輸出機制，增強了用戶與設備之間的交互，而效率和決策人工智能則幫助終端用戶優化他們的智能設備和使用策略，以滿足個性化和差異化的需求。同時，公司也將繼續探索塗鴉空間語言模型（SpatialLLM）在能源管理和其他空間智能場景中的應用（在2024年第二季度，公司推出了塗鴉自主研發的AI大模型—空間語言模型（SpatialLLM）），同時繼續推進設備端AI的發展。公司的目標是利用生成式AI提升智能產品的用戶體驗，並持續升級軟硬一體化商業模式發展，包括智能家居、酒店、房地產、出行和可再生能源等商業垂直領域。
繼續發佈股息計劃。公司董事會批准了2024年的第二次股息，總額約爲3700萬美元。公司基於強勁的非GAAP利潤率和穩健的財務狀況，提供了本次股息。公司認爲，塗鴉在鞏固其競爭優勢的同時，能夠持續實現長期增長，並通過股息方式回報股東。我們認爲，公司的二次股息計劃體現了公司對未來長期健康增長的充分信心。
盈利預測與投資建議。我們認爲，伴隨AI應用的持續爆發，公司的增長動能強勁。同時，公司的第三方獨立平臺的行業地位正在不斷鞏固，我們看好公司未來三年的穩定成長態勢。我們預計，公司2025-2027年營業收入分別爲3.59億/4.25億/4.94億美元，同比增長20.20%/18.27%/16.27%；每股收入分別爲0.59/0.70/0.81美元。參考可比公司，結合公司的發展態勢，公司的行業領導地位以及中國AI產業帶來的中國科技資產重估效應，給予公司2025年動態8-9倍PS，合理價值區間爲4.71-5.30美元，維持“優於大市”評級。 $塗鴉智能(TUYA)$ $塗鴉智能-W(02391)$
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