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一、前言：風雨飄搖中的價值機遇
過去半年，亞馬遜（NASDAQ: AMZN）股價從2024年8月的242美元高點跌至今日的180美元，累計回撤逾26%，市值蒸發超7000億美元。在貿易摩擦陰霾、千億美元AI基建投入以及全球消費信心承壓等多重因素疊加之下，市場一度對這隻“何以爲家”的科技巨頭失去耐心。投資者或許擔心：當短期成本壓力和政策不確定性成爲重錘，亞馬遜還能否繼續肩負“創新先鋒”和“現金流機器”的雙重標籤？
在我看來，市場在短期風暴面前過度恐慌，卻往往忽視了亞馬遜背後穩定的盈利結構與長期增長動力。今天，我們將透過關稅衝擊的迷霧，回到最本質的財務數據和行業趨勢，與讀者一同尋找那份被拋棄的價值窪地。
下圖：亞馬遜的市盈率來到30倍左右，這是有史以來最便宜的估值。
二、關稅風暴：短期衝擊與政策拐點
短期衝擊顯現：美國政府對中國及部分亞洲製造業中心商品加徵關稅後，亞馬遜平臺上近70%第三方賣家的成本被迫上調，部分品類綜合稅率一度飆升至245%。直郵小包的清關費用翻倍，小型賣家面臨出貨延遲和倉儲積壓，導致Q2電商業務收入或將同比下滑5%。
物流與倉儲成本的疊加，使北美自營和第三方銷售的商品毛利率同步承壓。消費者在通脹預期下收緊開支，部分可選品類銷售出現不同程度回落。對於長期依賴規模效應和低價競爭的電商業務而言，這種短期“陣痛”並不容小覷。
下圖：假設沒有通過與供應商的混合或談判來降低成本，亞馬遜在美國的商品成本可能“比4月2日宣佈的關稅增加15-20%。
下圖：敏感性分析，馬遜可以將部分或全部增加的成本轉嫁給消費者
政策拐點可期：白宮在近期多次公開表態中，釋放出與中方就關稅問題重啓談判的信號。若中美雙方能將中國商品的最高關稅率由145%降至80%，賣家履約及物流成本有望降低約45%，亞馬遜整體履約開支可節約約180億美元。
伴隨中美雙方就關鍵貿易議題重啓溝通，市場對“關稅常態化”的悲觀預期或將得到修正。筆者認爲，若政策出現積極轉向，短期被壓抑的電商業務將迎來“補漲”行情，爲亞馬遜股價注入修復性動力。
三、長期護城河：三大增長引擎
AWS雲計算霸權
AWS連續6個季度增速穩定回升至19%，2024年第四季度銷售288億美元，佔全球雲基礎設施市場份額約31%。
隨着Generative AI與大模型推理需求爆發，AWS Bedrock平臺已服務超10萬家企業，AI存儲解決方案年增速近30%。筆者預計，2030年前AWS市佔率將穩守30%+水平，營收年複合增速可保持在18%左右。
下圖：AWS 仍然是最重要的業務，擁有 30% 以上的市場份額，領先於微軟的Azure和谷歌的Cloud，目前增速19%
廣告與訂閱服務逆週期崛起
2025年Q1，亞馬遜廣告收入突破150億美元，同比增長25%；AI智能推薦引擎令廣告位CPM提升15%，利潤率持續攀升至45%，遙遙領先於谷歌與Meta。
Prime訂閱服務全球會員數已達2.2億人次，美國市場滲透率近68%。高黏性和可預見的訂閱收入，爲亞馬遜提供了抵禦宏觀波動的“緩衝墊”。
下圖：像好市多( Costco ) 和沃爾瑪( Walmart ) 這樣的老牌零售商的營業利潤率在 3.5% 到 4.5% 之間。我預計亞馬遜的在線市場會更具成本效益，利潤率會更高，大概能達到 5%
全球供應鏈重構紅利
隨着美墨加協定（USMCA）產能加速落地，墨西哥製造基地正在替代部分中國產能。亞馬遜已在墨西哥開設15個履約中心，爲美國產品直供本土市場提供“零關稅+近岸化”解決方案。
在汽車零部件、家電與時尚品類中，已有20%以上訂單通過墨西哥履約交付，切實降低了關稅與運輸風險。
四、財務透視：數據背後的力量
營收與利潤
2024年全年淨銷售額6,379.59億美元，同比增長11%。其中第四季度淨銷售額1,878億美元，同比增長10%。
2024年淨利潤592億美元，同比暴增88%，得益於高利潤業務佔比提升與成本結構優化。
現金流與資本支出
2024年經營現金流1,158億美元，創歷史新高；自由現金流382億美元。
2024年資本支出278億美元，主要投向AI及數據中心建設。2025年資本支出計劃增至1,050億美元，用於擴大AI硬件部署與增強全球網絡。
業務盈利率
AWS營業利潤率36.9%，貢獻公司總利潤的60%。北美電商營業利潤率由2023年的4%提升至2024年的6%，物流成本率下降5個百分點。廣告與訂閱服務綜合運營利潤率預計維持在25%以上。
下圖：亞馬遜第四季度財報
五、三大模型測算2025年目標價
爲更全面地評估亞馬遜內在價值，筆者分別運用DCF、分部估值與市盈率修正模型，並按照40%∶30%∶30%的權重進行加權平均。
DCF模型（權重30%）
預測自由現金流：假設亞馬遜2025-2027年FCF複合增速19%（基於AWS利潤率和廣告業務增長）；
確定折現率：WACC=7%（權益成本10.2%×88%權重+稅後債務成本3.95%×12%權重）；
計算終值：永續增長率4.5%，終值TV=2027年FCF×(1+4.5%)/(7%-4.5%)；
折現加總：前3年FCF及終值折現後總和爲255美元/股
分部估值法（權重40%）
電商業務按0.75倍PS估值：1,020億美元；AWS業務按23倍PE估值：8,240億美元；廣告業務按7.5倍PS估值：1,073億美元；Prime訂閱按2倍PS估值：420億美元；
合計對應市值227美元／股，尚未計入AI溢價。
市盈率修正模型（權重30%）
預計2025年淨利潤671億美元（+13%）；若將PE水平從30倍回落至25倍，對應315美元／股；
若P/OCF從14.9倍迴歸20倍，對應273美元／股；取兩者平均約294美元／股。
加權平均目標價
(255×30%)+(227×40%)+(294×30%) ≈ 255.5美元／股。
考慮宏觀與政策不確定性的保守折扣後，筆者最終設定2025年目標價255.5美元／股，較當前180美元仍具約41.9%上行空間。
下圖：多位知名分析師給出的亞馬遜的平均目標價爲每股 251.79美元，與我們計算的目標價接近
六、結語：沉浮之後的堅守與期待
歷史經驗表明，市場的過度恐慌往往孕育着機會。儘管亞馬遜短期面臨關稅成本激增與資本開支壓力，但測算顯示其2025年255.5美元目標價仍對應41.9%的潛在回報——這源於AWS在AI算力市場的統治地位（31%全球份額）、廣告業務高達45%的利潤率，以及墨西哥供應鏈替代方案對成本的逐步優化。當前180美元的股價已計入過多悲觀預期，而自由現金流同比增長25%、Prime會員滲透率68%等數據仍驗證着基本面的韌性。建議投資者以季度爲單位分批佈局，重點關注5月1日財報中AWS增速能否突破20%的關鍵閾值。
市場的鐘擺終將回歸理性，而我們需要做的，是在數據與噪音之間保持清醒。願每一位關注本報告的投資者，都能在這場價值重構的長跑中，收穫耐心與信心。
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