一、IPO 進程與市場定位
滬上阿姨於 2025 年 4 月 28 日啓動港股招股，計劃全球發售 241.134 萬股 H 股，定價區間爲 95.57-113.12港元，預計 5 月 8 日掛牌上市。作爲新茶飲行業的 “下沉市場代表”，其門店數量從 2022 年底的 5307 家激增至 2024 年底的 9176 家，其中超過 50% 位於三線及以下城市，形成了 “北強南弱” 的區域格局。根據灼識諮詢數據，按門店覆蓋城市數量計算，滬上阿姨是中國覆蓋最廣的中價現製茶飲品牌。
二、財務表現：規模擴張與盈利困境
1.營收與利潤：2022-2024 年，滬上阿姨營收從 21.99 億元增至 32.85 億元，但淨利潤增速顯著放緩，2024 年經調整淨利潤爲 4.18 億元，同比僅增長 0.5%。核心問題在於 “增收不增利”：2024 年上半年淨利潤同比下滑 12.04%，單店日均交易額從 2023 年的 4000 元降至 3764 元。
2.成本結構：原材料成本佔比高達 73.8%，顯著高於蜜雪冰城的 65%。供應鏈依賴第三方導致冷鏈效率低下，物流成本比古茗高 15%-20%。
3.加盟商生態：99.7% 門店爲加盟模式，但閉店率攀升至 7.7%，2024 年上半年閉店 531 家。加盟商虧損普遍，60% 在開業首年虧損，三年存活率不足 20%。
三、市場競爭：下沉市場的 “攻防戰”
1.行業格局：2025 年現製茶飲市場規模預計突破 3000 億元，但行業集中度提升，前五大品牌佔據近半市場份額。蜜雪冰城以 3.6 萬家門店、248 億元營收領跑，客單價 11.8 元，下沉市場佔比 89%。
2.差異化策略：滬上阿姨以 “五穀茶飲” 爲特色，客單價 15-16 元，高於蜜雪冰城但低於喜茶。其核心優勢在於北方市場滲透率，北方門店佔比達 62%，遠超同行。
3.價格戰壓力：蜜雪冰城推出 “輕享版” 產品，古茗加速下沉，導致滬上阿姨毛利率受壓。2024 年其毛利率爲 31.3%，低於蜜雪冰城的 32.5% 和古茗的 30.8%。
四、供應鏈短板：第三方依賴與效率瓶頸
1.物流與倉儲：滬上阿姨依賴第三方倉儲，冷鏈覆蓋率不足，每週配送 2-3 次，而古茗每兩天配送一次。其 12 個大倉儲中 3 個由第三方運營，16 個前置倉全部外包，導致配送成本比自建供應鏈高 10%-15%。
2.原材料採購：核心原料如水果、茶葉依賴外部供應商，而蜜雪冰城自建工廠實現 60% 原料自產。滬上阿姨計劃將 IPO 募集資金的 30% 用於供應鏈升級，但短期內難以扭轉第三方依賴。
五、IPO 估值與風險提示
1.估值對比
PE估值：31.18倍，高於蜜雪冰城（約30倍），高於古茗（20倍）、茶百道（18倍），處於高位 。
PEG角度：2024年營收同比下滑1.9%，增速不及古茗（+10%），估值合理性存疑 。
2.市場情緒
情緒面支撐：孖展首日超79.75倍，散戶熱情高漲（受蜜雪冰城上市後漲幅帶動） 。
機構態度：中信、海通曆史保薦項目首日漲跌參半，但綠鞋機制（超額配售權）或提供短期支撐 。
3.風險因素
加盟商風險：過度依賴加盟收入（佔比超 90%），但單店效率下滑可能引發連鎖閉店。
供應鏈風險：第三方物流導致品控不穩定，2024 年因食品安全問題被投訴 23 次。
資本市場波動：新茶飲板塊估值分化，奈雪的茶股價較發行價跌 95%，而蜜雪冰城上市後漲幅超 130%，投資者對滬上阿姨的盈利模式存在疑慮。
六、未來展望：破局關鍵在供應鏈與品牌升級
1.供應鏈重構：計劃三年內自建 5 個倉儲中心，將冷鏈覆蓋率提升至 80%，目標降低物流成本 15%。
2.產品創新：推出 “茶瀑布” 子品牌，主打高端現泡茶，2024 年 GMV 達 7380 萬元，但佔比不足 1%。
3.數字化轉型：2024 年季度復購率提升至 44.3%，計劃投入 10% 募集資金用於會員體系和私域流量建設。
七、申購策略建議
1.積極參與：雖然基本面增長乏力（單店收入下滑、閉店率高），但情緒面（下沉市場故事+新茶飲賽道熱度）可能推高短期股價，並且公開募資額不高，即使回撥至50%，公開募資額也只有1.5億不到。
2.賣出時點：暗盤若漲幅超20%可部分止盈；首日關注基石鎖定期結束後拋壓風險。
結論：下沉市場的 “雙刃劍”
滬上阿姨的 IPO 是新茶飲行業 “下沉市場爭奪戰” 的縮影。其優勢在於區域滲透力和加盟網絡，但供應鏈短板與加盟商生態脆弱性可能制約長期發展。若能通過 IPO 融資實現供應鏈升級，同時在產品創新和品牌價值上突破，或可在蜜雪冰城與喜茶的 “兩極格局” 中開闢第三戰場。然而，投資者需警惕行業增速放緩、價格戰加劇及資本市場對消費股的估值回調風險。
Comments