文 | 陳寧迪
昨日（2025年4月30日）是特朗普上任第100天。特朗普創下了80年來最低的百日執政支持率（39%），美元指數百日內下跌9%，也是歷史最低；12個州因爲關稅政策同時起訴特朗普。另一方面，特朗普的支持者仍然狂熱。我不會選邊站隊，只是想分享一下我對特朗普這些行爲的認識。
圖1：一項最新民調顯示，特朗普的執政百日支持率爲39%，來源：路透社
01 三年不開張，開張吃三年
特朗普上臺後的一百天做了無數事情，但幾乎沒有一件有實質性結果，都是做到一半就轉移到下一個話題，例如：俄烏戰爭，一開始希望立即停火，但後續沒有進展；澤連斯基訪問白宮後，關於烏克蘭採礦權控制的討論開始有進展，卻又突然停止；驅逐四十萬非法移民的計劃，一開始聲勢浩大，現在卻幾乎沒了聲音；通過DOGE解散了一些部門，但當碰到解僱CIA、審查國防部碰到阻力時，最後也變成了雷聲大雨點小，又不了了之，甚至主要指揮者馬斯克也準備離開。
特朗普還宣佈了五百萬美元綠卡計劃，按照一百萬人計算，可能帶來五萬億美元收入，足以抹平美國幾年的財政赤字。這是按照EB-5投資移民項目的申請者計算的，每年能批准一千個名額，排隊非常長。實際上這個五百萬美元綠卡計劃也沒出臺執行細則。最後是目前大家都在討論的關稅問題，一開始非常強勢，現在卻給了三個月的過渡期。所有事情幾乎都是前面三把火燒得猛，後面就不了了之。
這位我敬仰的香港商業大亨曾說過：“三年不開張，開張吃三年。”他每天穿梭於各種會議，廣撒網式地捕捉商機——他曾是德林的早期股東，其理念深深影響了我。
他的策略很獨特：同時推進多個項目，但只保持輕度參與；直到某個項目顯現巨大價值時，纔會全力投入。一旦達成條件便果斷出手，最終幾乎每筆交易都收益驚人。當然，跟隨他的人往往備受煎熬——多數努力看似無果，可一旦成功，回報便極其豐厚。這種風格，恰似如今的特朗普。
特朗普曾經六次破產，但也有一些獨到的商業案例。比如最近很火的一個話題是：特朗普如何獲得海湖莊園？海湖莊園離邁阿密機場很近，每次飛機起飛都會影響到特朗普打高爾夫。在他擔任總統期間，他將該區域指定爲禁飛區，所有商業航班必須繞道而行，理由是總統安全需要。他每個週末都會乘直升機去莊園打高爾夫，儘管直升機飛行也有風險。當拜登上任後，這一區域恢復了正常飛行，特朗普不得不打官司抗議。現在他再次當選，該區域又變成禁飛區。
圖2：海湖莊園，來源：公開資料
海湖莊園原來的所有者是四姐妹，當時因爲財產糾紛、維護成本高昂等原因需要出售。莊園很漂亮，是一個擁有126個房間的大型度假村，售價2500萬美元。特朗普去看了之後，採取了一個策略：首先給出一個不可能接受的低價1500萬美元。對方肯定不會賣，但他就是堅持只出1500萬，四姐妹自然不會考慮。
接下來，特朗普在海湖莊園旁邊買了一塊廢棄的土地，在那裏建造低收入住房吸引流動人口，這種“廉價住房”使得流民大量涌入。
經過一年多時間，由於犯罪率上升等原因，當地房價大幅下跌。這時，特朗普開始不斷向海湖莊園提出新的報價：今天1480萬美元，明天1450萬美元，後天1200萬美元，不斷施壓，同時在外界散佈消息，造成恐慌。海湖莊園的主要投資者是一個房地產基金，最終他們無法承受壓力，接受了特朗普的最後報價：800萬美元。
一個原價2500萬美元的莊園，以800萬美元的價格被特朗普獲得，而且他甚至沒有使用自己的資金，全部是通過銀行貸款完成的。之後他把莊園改造成了私人俱樂部，靠會費賺得盆滿鉢滿。
特朗普最具代表性的商業敗筆當屬大西洋城的泰姬陵賭場項目。他在這座“東方幻境”中堆砌了高達9億美元的垃圾債券融資，近乎瘋狂的財務槓桿最終壓垮了整個商業帝國。這種“多線押注、一勝補損”的博弈策略，恰是特朗普商業生涯的縮影——即便泰姬陵項目破產重組，只要其他地產項目成功套現，便足以維持其商業神話。
現在特朗普面臨很多障礙和挑戰，但我們要思考他爲什麼這麼做。他並不是一個愚蠢的人，儘管很多人說他愚蠢甚至更糟，但事實並非如此。看看他的孩子有多優秀就知道了，他是一個非常精明的商人，有自己獨特的工作方式。他身邊聚集了很多支持者，這些人都不是普通人，他們相信他的做法和理念，這就是爲什麼特朗普在美國有相當廣泛的民衆基礎。從海湖莊園到白宮，特朗普的“極限施壓”戰術從未改變。
02 政客都不傻，善於裝糊塗
改革總是痛苦的。現在很多自媒體都在說加州的糟糕情況，聲稱再過兩週商店將空空如也，沒有商品可買。你真的相信美國政府會讓事情發展到這一步嗎？我相信他們一定有備選方案。比如4月29日《南華早報》報道，最近沃爾瑪和其他美國主要零售商已通知中國部分製造商恢復供貨，關稅由美國客戶承擔。
大家千萬不要以爲這些政客是傻子。就像JD萬斯將中國人稱爲“農民”，這與拜登政府之前的立場形成對比。拜登著名的表態是，美國政府只針對中國政府，不針對中國人民。而現在萬斯說的就是針對中國人民。你要知道這並非一時氣話，因爲副總統接受採訪時所有問題都是提前準備好的，萬斯的回答也是經過精密計算的。他詆譭中國人的言論是有特定目的、說給特定人羣聽的。政治家的每一句話，無論是激進的還是恭維的都有其目的性。
我們不要被這些所謂的“氣話”誤導，政府不會突然毫無理由地改變立場。不要用美國人喜歡玩德州撲克，俄羅斯人喜歡下國際象棋，中國人喜歡下圍棋來籠統的概括別人。我們不應該把美國人想得過於簡單，美國能走到今天，有其不同的戰略和制衡機制，當然也不應該把中國人的內部問題想得過於嚴重，中美雙方都有各自的優勢和劣勢。我們需要避免被非黑即白的信息迷惑。
美國對華關稅政策不是突發奇想，特朗普在競選時就喊出要對中國徵收60%關稅的口號。2025年4月3日，當美國將對等關稅加到54%時，沒想到中國會採取激烈的報復措施。2025年4月4日中國宣佈對美國進口商品加徵34%的懲罰性關稅。4月7日美國再疊加50%的關稅，中國也對等增加了50%的關稅。4月10日美國再次把對華關稅加到145%，4月11日中國也把對美關稅加到125%，並宣佈退出數字遊戲。因爲其後的關稅都沒有意義了。
雖然目前市場的觀點比較悲觀，但我相信中美關稅問題仍有迴旋餘地。4月23日《華爾街日報》援引知情人士獨家報道，特朗普政府正考慮大幅削減對中國進口商品徵收的高額關稅。說明目前的情況仍在可承受的壓力範圍內。
03 美國曆史上，如何降關稅
歷史不會簡單的重複，但總會押着相似的韻腳。我專門研究了美國關稅政策的歷史，發現1934年以前，美國的關稅都是國會的權力，總統無權增加或降低關稅。1934年以後，關稅的權力授權給了總統，但是國會作爲美國最高權力機構仍然有足夠的手段制衡總統。
歷史上有三個重要案例。
1）1934年《互惠貿易協定法》
第一個是1930年代的《斯穆特-霍利關稅法案》，這導致了大蕭條後美國經濟的進一步惡化。到1934年情況已經難以爲繼。1934年2月28日羅斯福總統召集了國務卿赫爾、副總統、參衆兩院中的民主黨領袖、農業部部長和另外幾個人，一起商議草案，提議國會向行政機構授權，使其可以通過貿易談判把《斯穆特-霍利關稅法案》規定的進口關稅下調（或上調）最多50%，且這些協議無須國會批准。1934年3月29日《互惠貿易協定法》通過，此後的歷任總統都可以制定一個全面的貿易政策，把外交政策和經濟政策的目標結合在一起。羅斯福之後大幅降低了關稅。
2）1974年《貿易法案》
第二個案例是1971年的尼克松關稅政策。尼克松實施10%的進口附加關稅作爲談判手段，試圖以取消關稅換取他國貨幣升值。1971年底，美國與貿易伙伴達成《史密森協定》（Smithsonian Agreement），美元對黃金貶值，其他外幣對美元升值，同時美國取消了10%的關稅。但是很多議員認爲尼克松的政策加劇了通脹，爲防止這類事情發生，國會在1974年通過了《貿易法案》（Trade Act of 1974），要求總統在調整關稅時必須經過國會的授權或遵循特定的程序，且國會保留對協定的最終批准權。
3）1980年否決石油關稅
第三個案例是1980年卡特時期的石油關稅。當時正值石油危機，經濟滯脹嚴重，油價飛漲。1980年1月卡特實施了石油關稅，每桶進口石油10美元。1980年3月參議院以壓倒性優勢直接否決了這一法案。這也是參議院首次使用《貿易法案》中規定的否決權，直接推翻總統的關稅措施。也就是說美國有一套機制，一旦關稅政策沒有民衆基礎或嚴重影響經濟根基，國會就會插手。目前美國國會沒有插手只能說明，美國民衆還沒有形成強大的集體意志和社會共識。
我認爲目前關稅問題纔剛剛開始，不要過早判斷市場反應。很多人認爲市場是有效的，所有信息都已計入價格，但我不同意這一觀點，因爲現在政策變化太大，對市場的操作空間很大。從歷史角度來看，現在還沒有到關稅調整的最後階段。
歷史表明，糾正關稅政策需要時間：《斯穆特-霍利關稅法案》花了四年時間才被糾正，這是一個痛苦的教訓；而尼克松的關稅政策在半年內就被迅速糾正。如果特朗普的關稅對美國經濟造成重大影響，國會一定會站出來，可能會直接限制特朗普的權力，或者關係修改、甚至推翻其法案。
我們應該多看看歷史，瞭解歷史上實際發生了什麼。目前我沒有看到任何媒體討論國會如何限制總統的關稅權力。爲什麼國會現在沒有這樣做，實際上不是不去做，而是這個流程有其特定程序，需要大量國會議員的同意。只有當經濟遭受嚴重痛苦時，這些代表選民聲音的議員纔會開始發聲，衆議院和參議院纔會採取行動。我們不要被當前的自媒體言論所迷惑，美國政治有很強的糾錯機制和制衡系統。
04 七月是個坎兒，坎兒後美元強
我分析經濟現象通常用兩個角度：從微觀出發分析事件，從宏觀出發判斷趨勢，當兩個角度在某個時刻重合時，特定政策、事件發生的概率就會大大增加，對經濟的判斷也就八九不離十。
1）7月是個坎兒，會有過渡性方案
年底美國通常會有兩次消費熱潮，一個是黑色星期五，一個是聖誕購物季。以2025年的黑色星期五（11.28-12.01）爲例，亞馬遜通常會要求商家在10月25日前就要把商品入庫。入庫之前的運輸、提櫃、派送都要時間，根據航線不同通常在1-2個月。
爲了便於大家直觀的理解，請參考2024年黑色星期五的最佳發貨時間。大家可以看到，最早是8月11日，今年大概是8月18日。不要忘了，發貨之前還要進行產品設計，以及爲生產留出時間，這意味着7月份一些商家就要開始下訂單。所以我判斷7月左右美國政府會受到來自零售商的巨大壓力。
圖3：2024年黑色星期五的最佳發貨時間，來源：凱琦供應鏈
亞馬遜已經開始公開挑戰特朗普的關稅政策了。4月29日亞馬遜公司計劃在商品價格中標註“關稅成本”，白宮立即作出強烈反應，稱這一做法是“敵對且政治化的行爲”。
圖4：亞馬遜公司計劃在商品價格中標註“關稅成本”，白宮作出強烈迴應，來源：新華社
美國有線電視新聞網（CNN）、美聯社等多家媒體披露，特朗普得知消息後立即給貝索斯打電話表達不滿，“他當然很生氣”。如果大家知道亞馬遜的倉儲規則，知道貝索斯其實是在爲他的商家下訂單、備貨鋪平道路，就不會驚訝亞馬遜的做法了。很明顯，標註關稅成本會給美國政府巨大壓力。
按照這個局面推演，7月左右很可能會有過渡性的關稅方案出臺，讓這些美國商家繼續做生意。美國的對華關稅可能會下降到30%左右、對其他國家可能在10%左右，以此作爲一個過渡性的方案。也許中國也會出於自身需要也會放寬部分商品關稅，大家面子上都能過得去，同時生意也能繼續。
2）坎兒後美元強，解決高通脹
一旦關於關稅的過渡性方案通過後，美元會重新走強。同時美國政府會專注於解決通脹問題。如果高通脹得到緩解，則美元會再次走強，從而形成良性循環。當然，這個是美國政府所期待的理想狀態。
美元走強的過程中肯定還有其他變數。尤其是美國如何恢復各國對美元儲備貨幣的信心，這不是一個簡單的問題。從國家利益的角度看，歐元、人民幣都希望增強自己儲備貨幣的地位，這個領域的競爭絕對是你死我活的零和遊戲，沒有調和空間，我後面會持續關注。
04 結論
1. 特朗普的行政手段和他的商業手法是一脈相承的，先漫天要價，再就地還錢，沒什麼道德因素摻雜其中。只是這種商業手段首次拿上政治舞臺後，全世界有點手足無措而已。
2. 我認爲當前的關稅政策美國政府有其考量，不會出現長期貨架空空的情況。當民意壓力達到一定程度時，政府自然會開啓下一步棋，現在可能是臨界點。但是，即便如此關稅也不會降到貿易戰之前，因爲美國希望製造業迴流的大趨勢沒有改變。
3. 一旦總統的關稅政策失控或者引發民意強烈反彈，國會將會動用手中的權力進行糾正。歷史已經證明，美國的權力制衡體系有着強大的糾錯能力。關稅博弈的本質是政治成本與經濟成本的權衡。
4. 七月左右，美國可能出臺過渡性關稅措施以應對國內商家的壓力。過渡性關稅出臺後，美元會在短期內走強。如果後續美國能成功解決高通脹問題，恢復世界對美元的信心，則美元繼續走強，本輪關稅風波可能順利度過。但是，這條路絕非一帆風順。
作者簡介：
陳寧迪，畢業於芝加哥大學，獲經濟學及統計學（榮譽）學士學位，於環球金融行業有超過25年經驗，先後創立德林證券及德林家族辦公室，曾是香港證監會授予之第1、4、6號牌照持牌負責人。現任德林控股集團董事局主席、執行董事及首席執行官，香港有限合夥基金協會副會長。
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