6月25日，美股上市的生物醫藥公司Vor Bio（NASDAQ：Vor）宣佈已就私募股權融資（“PIPE”）達成證券購買協議，預計在扣除費用之前總融資收益約爲1.75億美元，受該消息影響，公司股價當日暴漲77.74%。
6月26日，Vor Bio宣佈從榮昌生物獲得泰它西普（Telitacicept）的全球權利（不包括中國大陸、香港、澳門和臺灣）。公司股價再度起飛，兩週時間，漲幅超10倍。
Vor Bio：跌下神壇的細胞療法希望之星
Vor Bio，由腫瘤學家Siddhartha Mukherjee博士創立於2015年，致力於開發免疫屏蔽型幹細胞移植方法，配合CAR-T、ADC等特異性精準治療，以提供更爲有效和安全的治療機會。
Vor Bio的核心技術是屏蔽型幹細胞移植，該技術對造血幹細胞進行基因修飾，從而去除那些與癌細胞相同的表面靶點，對錶達該靶點的腫瘤細胞或健康細胞全面殺傷，但是不攻擊經過基因修飾後造血幹細胞移植，儘可能地避免腫瘤復發。
具體靶標方面，Vor Bio在選擇了CD33，設計了CD33敲除的造血幹細胞trem-cel，再配合CD33 CAR-T/ADC治療，使得CD33 CAR-T/ADC能夠清除腫瘤細胞和其他表達CD33的正常血細胞。
但在研發過程中，Vor Bio卻屢經挫折。在2024年財報中披露，公司對trem-cel聯合CD33 ADC（Mylotarg）的臨牀試驗語焉不詳，市場推測是試驗數據不夠積極。
果然，5月8日，Vor Bio宣佈在審查了最新的臨牀數據後，決定停止所有臨牀試驗，尋求戰略替代方案(包潛在出售公司資產、潛在許可公司資產、出售公司、業務合併、合併或其他戰略行動)，同時宣佈裁員95%，當天股價暴跌超70%。
停止臨牀的原因不僅是試驗數據不夠出色，而且與當下不利的融資環境也有重要關係，尤其是作爲全球僅有一款上市的CD33靶向藥物，輝瑞的Mylotarg經歷了上市-退市-重新上市的坎坷歷程，且其銷售表現平淡無奇，而更多的CD33在研藥物遲遲未能取得突破，投資人對於CD33很難再有興趣。
爭議BD：榮昌生物爲何選擇與“殼公司”合作
與Vor Bio的股價表現相反，合作消息發佈後，榮昌生物在科創板及港股市場盤中雙雙跌停，投資者指責其與“空殼公司”合作。
在消息發佈前，Vor Bio的股價不足0.2美元，較年初暴跌70%+。就在一個月前，這家公司還終止所有臨牀研發、裁員95%，並收到納斯達克退市警告。
表面上看，Vor Bio美股諸多上市藥企中的垃圾公司，但我們卻認爲榮昌生物的選擇是正確的：
從交易本質上看，與Vor Bio的合作是NewCo模式的新形式。NewCo是New Corporation的簡寫，其交易模式的核心在於通過設立海外新公司（Newly Created Company），將創新藥的海外權益授權給該新公司，並引入海外資本和國際化管理團隊，從而實現產品出海（詳見中國藥企出海新途徑：NewCo模式的得與失）。
正常情況下，藥物出海有三種選擇：
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與境外知名生物醫藥投資機構聯合成立NewCo，然後推到上市，一般至少需要兩三年的時間，且充滿不確定性；
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與中小BIotech上市公司合作。由於Biotech公司本身有資產與資金，榮昌生物對其控制力度有限，無論是剝離原有資產，還是推進授權藥物，都很難按照榮昌生物的要求執行；
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與大型醫藥公司（MNC）合作。除了與MNC合作中常見的冗長流程與溝通成本之外，最大的隱患在於產品無法獲得足夠的重視，泰它西普可能只是“備選項”之一，也有可能隨着管理層的戰略調整，被束之高閣，榮昌生物的控制力幾乎不存在。
而Vor Bio則是一個近乎最優的解決方案：
首先，Vor Bio是一家已經上市的公司，具備持續融資的優勢，且近期又完成了戰略轉型，沒有其他管線，而賬上現金卻有9190萬美元（2024年底），可爲泰它西普的臨牀提供資金。
其次，知名投資機構參與。6月25日宣佈的PIPE（定向私募融資），由RA Capital，名信資本（榮昌生物股東）、Forbion、Venrock Healthcare Capital Partners、Caligan Partners和NEXTBio等知名機構參與，其中：
RA Capital是管理資產超90億美元全球生物科技領域活躍風投之一，Venrock則是來自洛克菲勒家族基金，曾投中蘋果、吉利德等知名企業，而Forbion則是歐洲頂級醫藥風投，管理約50億歐元資金，完成129筆投資。融資後的Vor Bio相當於是榮昌生物聯合這些Biotech投資巨頭一起重開一局。
綜上所述，Vor Bio是一個乾淨的殼載體，承載了各投資機構和榮昌生物之間關於泰它西普全球化的合作，且鑑於Vor Bio的上市身份，又爲未來的資本運作留下更多空間。
從交易利益上看，榮昌生物也是收穫頗豐：
首先，4500萬美元（3億人民幣）的現金首付款，可以緩解榮昌生物的現金流壓力（其2024年淨虧損14.68億元，資產負債率達63.88%），爲公司當下的運營和研發提供了堅實的現金支持。
其次，榮昌生物還有權收取最高可達41.05億美元的里程碑付款，以及高個位數至雙位數銷售提成款，一旦泰它西普海外研發和銷售順利，榮昌生物亦可獲得不菲收益。
最後，鎖定長期股權利益。榮昌生物持有8000萬美元認股權證，行權價爲每股0.0001美元，對應的是其23%的股權，是Vor Bio的第一大股東，而不僅僅是收取授權費的“房東”。近期Vor Bio的股價漲幅超過十倍之後，榮昌生物這部分的股權價值已經達到7100多萬美元。
爲何兩週漲超十倍
根據我們此前的研究（詳見小盤股的選股邏輯是什麼？），一家小市值醫藥股的上漲，需要具備以下幾個條件：
(1)賽道或企業基本面的改變
Vor Bio引入的泰它西普是全球首款、同類首創（first-in-class）的注射用重組B淋巴細胞刺激因子（BLyS）/增殖誘導配體（APRIL）雙靶點的新型融合蛋白產品，可同時抑制BLyS和APRIL兩個細胞因子與B細胞表面受體的結合，阻止B細胞的異常分化和成熟，從而治療自身免疫性疾病。
目前，泰它西普治療全身性重症肌無力（gMG）、系統性紅斑狼瘡（SLE）和類風溼性關節炎（RA）三個適應症已獲批國內上市，且在商業化方面保持增長態勢，2024年銷售量突破150萬支。
海外臨牀方面，榮昌生物正在進行一項全球3期臨牀試驗，目前正在美國、歐洲和南美註冊，預計2027年上半年將有初步結果，已獲得FDA的快速通道資格認定和孤兒藥資格認定，以及歐盟的孤兒藥資格認定。
(2)管理層的變更
一般而言，管理層的變化往往和背後股東變化有關。管理層，尤其是CEO的更換，對於長期市值低迷的小盤股而言往往是好事。而Vor Bio此次任命了免疫學領域的資深專家Jean-Paul Kress爲新任CEO。
Jean-Paul Kress是一位擅長資本運作的醫藥行業老手，曾擔任Syntimmune的CEO（被Alexion以12億美元收購），而更爲知名的是他在領導MorphoSys(NASDAQ:MOR)期間，先是以17億美元收購了Constellation(NASDAQ:CNST)，隨後促使MorphoSys被諾華以29億美元收購。
Jean-Paul Kress的耀眼經歷無疑是增強投資人信心的強心劑。
(3)市場開始認識到公司的價值
市場對於企業價值的認識往往滯後於企業基本面的變化，誘發市場重估企業價值的契機可能是大藥企對某個新領域公司的投資或併購，而對於Vor Bio而言，RA Capital、Forbion、Venrock、Caligan等知名機構的入股，喚醒了市場對於企業價值的重估。
(4)極端情緒導致的極低估值
小盤股長期處於市場鄙視鏈的末端，好消息往往不會帶動市場看法的反轉，但壞消息往往會加深市場對其誤解，因此出現極端低估值的情況比較常見。
在宣佈與榮昌生物合作之前，Vor Bio歷經了停止臨牀研發、裁員95%、收到退市警告等系列利空，股價一度創下上市以來的最低點（0.13美元），爲隨後令人咋舌的反彈幅度做了鋪墊。
$恆瑞醫藥(01276)$ $藥明康德(02359)$ $SPDR S&P Biotech ETF(XBI)$ $榮昌生物(09995)$ $百濟神州(ONC)$
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