這兩天在密集看私募的產品月報和觀點，本來想摘錄一些熱市場中的“冷思考”分享。還沒來得及梳理完畢，好傢伙，下午的市場就跌得鼻青臉腫。
想起早上，宏峯童鞋分享的一張樸素圖片，看看投資中的我們，想做馭浪而行的極限明星，還是波瀾不驚的普通投資人？短期前者很精彩，但時間拉長，可能不敵後者看似平庸的慢慢積累。
對照6月底以來的市場，上證指數從3400點附近直奔3800多點，更不要說通信、半導體等板塊個股狂飆。
明星獵手的敘事很多。回頭看這表格，就特別適合給這段時間，有點被“錯失恐懼症”（FOMO）架着往前走的普通你我。
那句常被霍華德·馬克斯引用的查爾斯·金德爾伯格的原話， “沒有什麼比看到朋友變得富有更令人難受的了。”
如果牛市容易造成虧損的最主要原因，其實就是，當人們眼睜睜地看着別人賺得盆滿鉢滿，而自己卻沒有參與進去，這種心理容易讓人喪失理智（於是買一些自己根本不瞭解的標的）。
這是很有意思的一種心理描述。
霍華德還引用巴菲特說過的一句話，“他人處理事務的審慎程度越低，我們就必須以更高的審慎態度處理自己的事務。”
大漲或者大跌的市場，這句話都很管用。
還很管用的就是多看歷史。今天重陽投資有一篇9月來信的原創文章，重溫“後5·19行情”，細細回溯那些慢牛往事。
文中最後總結道：
第一，一輪慢牛的行情其過程並非一蹴而就，而是呈現出一波三折的特徵。
第二，在政策推動以及流動性充裕引爆第一階段行情之後，慢牛格局的形成還需要經濟基本面的配合。
第三，如果說每一輪市場行情也有能量守恆的話，那麼市場在相對冷靜狀態下的低換手，是走出慢牛的必要條件。如果市場短期情緒過於亢奮，就會透支行情持續的時間。
特別推薦大家閱讀。願我們一同保持牛市中的正確姿勢和好心態，互勉！
延伸閱讀：對話“時間長跑者”重陽投資：投資成功的第一要義是避免大虧，平庸和精彩交替的結果是驚人的長期複合收益率
2000年1月1日，浙江省溫嶺市一個叫石塘的臨海小鎮迎來了中國大地上新千年的第一縷金色陽光。對於新千年的到來，每個人都心懷期待。
彼時一紙風行的《南方週末》新年發刊詞感動了許多人：
“這是新年的第一天……陽光打在你的臉上，溫暖留在我們心中。有一種力量，正從你的指尖悄悄襲來，有一種關懷，正從你的眼中輕輕放出。在這個時刻，我們無言以對，唯有祝福：讓無力者有力，讓悲觀者前行，讓往前走的繼續走，讓幸福的人兒更幸福……”
中國A股似乎也接收到了新千年的陽光。
從新年的第一個交易日開始就大漲，一掃年前的陰霾，到2001年6月13日，上證指數從1361點最高上漲至2245點，漲幅達到65%，是爲“後5·19行情”。
這段牛市行情殊爲不易，因爲當時大洋對岸正經歷着科網泡沫的破滅，納斯達克指數從2000年3月10日的5048.62點跌至2002年10月9日的1114.11點，跌幅達78.4%，市值蒸發約5萬億美元。
回溯世紀之交的這段往事，似乎有些遙遠，但是細看歷史場景，又暗合當下的某些韻腳。
談“後5·19行情”離不開“5·19行情”。
1999年5月19日至6月30日，上證指數從1058點上漲1756點，短短31個交易日，漲幅高達66%，可謂十年一遇，波瀾壯闊。
這是一場令人猝不及防的爆發，因爲當時的經濟背景可以說困難重重。
1992年“小平南巡”之後，全國各地大幹快上，很快導致了產能過剩和通貨膨脹。中央政府以緊縮的貨幣政策和財政政策施以治理，卻使得經濟從1996年開始迅速降溫，國企利潤迅速下降，到1997年國企虧損嚴重。45%明虧，30%暗虧，國企改革勢在必行。
1997年亞洲金融危機爆發，中國出口增速一路下滑，到1998年開始變成了負增長。
1998年3月19日，全國兩會，新任國務院總理朱鎔基回答鳳凰衛視主持人吳小莉採訪時說：“不管前面是地雷陣還是萬丈深淵，我都將一往無前，義無反顧，鞠躬盡瘁，死而後已。”
這是朱總理面對困難的宣誓。“國企脫困三年行動計劃”隨之開展，改革意味着陣痛，1998-2001年累計下崗職工2550萬人，佔國企職工總數20.7%。
屋漏偏逢連夜雨。1998年夏季，中國遭遇了嚴重洪災，包括長江、嫩江、松花江等流域均發生了特大洪水，中國經濟雪上加霜。到了1999年第四季度，中國GDP增速降爲6.7%，創下多年來的新低。
信心的缺失導致了“躺平”現象，沒有人敢於投融資。貸款從此前經濟過熱時的“貸不着”變成“沒人貸”。
1999年至2000年，金融機構信貸增速陷入冰點。連續兩年負增長。2000年全年新增貸款的規模更是不到6000億。
爲了應對這樣的極度低迷局面，中央在1998年決定取消福利分房，推行住房市場化改革，但一時間並未能馬上見效，央行連續多次降準降息，卻遭遇流動性陷阱，如泥牛入海，效果全無。
與嚴峻的經濟形勢相匹配，股市同樣極度低迷，從1998年中開始一路震盪下行，至1999年5月中旬達到至暗時刻。
這個至暗時刻由一場震驚寰球的突發事件觸發。
5月8日凌晨，美軍B-2隱形轟炸機向貝爾格萊德市中心的中國駐南聯盟大使館投下5枚精確制導炸彈。導彈從不同方向貫穿使館主樓，館內瞬間陷入火海，新華社記者邵雲環、光明日報記者許杏虎及妻子朱穎當場遇難。
事件發生後，全國各地爆發大規模反美示威，高校學生包圍美國駐華使館，中美關係跌至冰點。5月8日是週六，10日A股開盤，上證指數大跌4.36%，此後一週震盪下行，至5月17日跌至本輪最低點1048點。
物極必反。5月18日指數表現平靜，19日突然暴漲4.64%。
一位股民這樣記錄了當天的情形：“我還記得那天下午的大盤分時走勢，股指就像一根剛釣到魚的魚線，驟然繃緊，像被一隻無形的手瞬間拉起，交易的聲音噼啪作響。這個市場曾帶給人無盡痛苦，也讓無數人對指咒罵，但當她重新化作一條嘶嘶作響的火龍，裹挾着慾望昂首向上的時候，她又變成了一個千嬌百媚傾國傾城的絕色佳人，回眸一笑，令衆生癲狂。”
此後A股一路高歌猛進，短短31個交易日創造了66%的漲幅！
直接引發這輪行情的是一份文件，這份文件於1999年初開始醞釀，於5月16日得到國務院批覆，但是沒等證監會正式發佈就傳到了市場。
這份題爲“關於進一步規範和推進證券市場發展的六點意見”提出要改革股票發行體制、推進保險資金入市、逐步解決機構的合法融資渠道、允許證券公司發行債券、擴大證券投資基金的規模、允許部分B股及H股公司回購股票。
市場通俗地將其概括爲“搞活市場的六項政策”，其作用除了爲市場引進增量資金之外，更重要的意義在於股票市場的發展第一次得到了最高層的肯定，所以成爲引爆行情的導火索。
這份文件由時任證監會主席周正慶組織提交，後來談到起草這份文件的出發點時，周正慶說：
“這個文件以前，股市一年半持續低迷。我們當時分析覺得不正常，這對經濟發展不利。股民被套住，作爲證監會，作爲領導者，對這個問題要關心啊，這是羣衆利益問題。廣大股民來投資是支持你國家建設，誰投資你套誰，你這叫什麼資本市場啊。”
這輪行情快速上漲30%之時，市場對於後市產生分歧。
6月15日，《人民日報》的一篇特約評論員文章《堅定信心，規範發展》適時出現，文章指出，近期股市反映了宏觀經濟發展狀況和市場運行的內在要求，是正常的恢復性上升；證券市場具備了長期穩定發展的基礎，對於推動國有企業改革和現代化建設至關重要。
這篇文章仍然由周正慶推動。
3年前的1996年12月16日，周正慶曾一同操刀一篇題爲《正確認識當前股票市場》的《人民日報》社論，爲當時火熱的股票行情降溫。
當時的《人民日報》主編是範敬宜，社論發表後遭到股民的抨擊，甚至有人打電話到編輯部罵他。而1999年的這篇社論基調利好股市，範敬宜一看就樂了，很快安排頭版頭條予以發表。
這篇文章相當於爲行情進行了空中加油，最終促成了轟轟烈烈的“5·19行情”。
從“5·19”行情到2000年1月啓動的“後5·19行情”，中間是6個月的震盪下行期，指數從高點回撤近20%。
1999年7月1日，《中華人民共和國證券法》正式實施，這是新中國第一步證券法典，其實施標誌着證券市場具有了持續、穩定和健康發展的法律基礎。
《證券法》強化了市場監管，禁止銀行資金違規入市。當時很多券商挪用客戶保證金，新法實施後這些資金被迫撤離。
新法還要求銀行、證券、信託分業經營，切斷了違規資金的渠道。市場炒作熱點如網絡股估值泡沫嚴重，新法抑制了投機炒作。
規範化監管無疑有利於資本市場的長期健康發展，但對於當時正在興頭上的股市來說卻猶如一盤冷水，7月1日當天，上證綜指大跌7.6%。
進入到1999年四季度，又有一項重磅政策實施。
9月19-22日，中共十五屆四中全會審議並通過了《中共中央關於國有企業改革和發展若干重大問題的決定》，其中指出要“提高直接融資比重”，這與過去所提“以間接融資爲主，直接融資爲輔”有重大差異，其背景是要解決當時國有企業負債率過高、資本金不足的問題。
該決定還提出“符合股票上市條件的國有企業，可通過境內外資本市場籌集資本金”；“選擇一些信譽好、發展潛力大的國有控股上市公司，在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股”等等。“籌資”、“減持”、“提高直接融資比重”等關鍵詞成爲壓制市場情緒的新增因素。
其實，在這半年中，消息面同樣有許多利好因素。
其一是壯大機構投資者力量，比如推動證券公司開展大規模增資擴股，增強券商自營投資的實力；允許券商進入銀行間市場融資，提高其融資能力；允許國有企業投資股市；允許保險資金通過購買基金間接投資股市等等。
其二是貨幣政策加持。9月21日，中國人民銀行決定從即日起延長個人住房貸款期限、降低貸款利率，以支持城鎮居民購房；11月21日，中國人民銀行宣佈降準，由8%下調至6%。
其三是重大事件突破。11月15日，中美兩國簽署了關於中國加入世界貿易組織的雙邊協議，這標誌着中國入世掃清了最大的障礙。然而，這些利好並沒有改變市場震盪下行的格局。
轉機出現在千年之交。新千年的第一縷陽光也照射到了中國A股。1月4日則是新年第一個交易日，股票交易系統沒有被傳言中可怕的“千年蟲”擊潰，相反一掃年前的陰霾，大漲2.9%。
其後，監管層釋放出一大波利好，股市也隨之節節攀升。
1月6日，證監會主席周正慶發表文章《爲建設發展健康、秩序良好、運行安全的證券市場而努力》，被市場解讀爲重大利好，指數當天大漲3.8%，次日再漲3.6%。
1月26日，周正慶在全國證券期貨工作會議上部署了2000年十項工作，包括設立高新技術板塊爲高新技術發行上市創造更加優惠的條件、取消股票發行的指標分配方法、促進上市公司併購重組等，被市場解讀爲“十項利好”。
2月13日，證監會繼續發佈兩項利好，一是發佈向二級市場投資者配售新股的通知，二是發佈《證券公司股票質押貸款管理方法》，允許股票質押。
2月14日是春節後第一個交易日，上證綜指大漲9.1%，是1996年設立漲跌停板制度之後單日最大漲幅。
2月24日，周小川接替周正慶成爲新一任證監會主席，一系列新政持續快速推出。
3月17日，《股票發行覈准程序》和《股票發行上市輔導暫行辦法》發佈，股票發行審覈制度市場化程序加快，股票發行價格採取了市場定價方法，不再對股票發行市盈率進行限制。
4月5日證監會對擬公開發行股票公司、證券公司發出通知，發行股票公司採取配售方式不再受總股本和規模比例的限制。
5月18日，證監會副主席高西慶在一篇演講中表示，在今後一段時間內，證監會將下大力氣、以超常規的方式和速度培育機構投資者，發展包括證券投資基金、保險基金、養老基金在內的各種類型的機構投資者。
資本市場政策暖風頻吹，新千年開局的中國經濟也適時出現了一股暖意。
2000年1月和2月，PPI和CPI分別結束了此前連續31個月和22個月的負增長，先後轉正，表明中國經濟開始走出通縮。4月18日，國家統計局公佈第一季度經濟數據，GDP增長8.1%，增速顯著高於1999年。
經濟回暖、政策友好、低利率環境加上風險偏好回升，使得A股無視大洋彼岸科網泡沫的破裂而走出了獨立行情，上證指數一路衝到8月22日2115點，相比年初上漲50%。
從此時開始到2001年6月14日，“後5·19行情”進入到高位震盪築頂階段。這背後既有市場漲多了技術上有回調的需要，也有一些新的因素相關。進入2000年9月份，創業板即將推出的消息漸多。
9月18日，深交所設立創業板市場發展戰略委員會、國際專家委員會兩個專門委員會和發行上市部等八個職能部門，標誌着創業板市場的組織體系基本建立。而據媒體報道，創業板推出後首批上市的公司可能在50家左右，而且極有可能全流通，這對市場造成了分流的隱憂。
在世紀之交的這波行情中，價值投資的方法尚未深入人心，相反炒作之風盛行，呂梁、唐萬新等人正是這一時期最爲活躍的“莊家”，攪亂市場。
2000年10月《財經》雜誌推出重磅封面報道《基金黑幕》，直指基金“對倒”製造虛假交易量、利用“倒倉”操縱市場、肆意玩弄淨值遊戲等6方面重大疑問，引起社會重大關注。
在這場輿論紛爭當中，70歲高齡經濟學家吳敬璉也加入其中，2001年1月4日，他在接受中央電視臺《經濟半小時》採訪時，直接將當時的股市比喻爲“賭場”，“股市賭場論”引發經濟學界廣泛爭議。
諸多亂象與爭議自然引起了監管層的重視，到2001年初時，加強市場監管、打擊違法行爲成爲了當年的重要主線。1月9日，證監會宣佈對億安科技股票的主要賬戶進行重點監控，拉開了2001年“監管年”的序幕。億安科技是A股歷史上首隻百元股，其股價在“5·19”啓動前僅16.99元，藉助“網絡科技”概念和莊家操縱，短期內漲幅超640%。
2001年2月，香港證監會原副主席史美倫擔任中國證監會副主席，史美倫在香港以鐵腕監管出名，被稱爲“鐵娘子”，上任之後她很快開展了雷霆行動，對操縱中科創業、億安科技股價的行爲進行查處，對銀廣廈、通海高科、麥科特、藍田股份、東方電子等一大批違法違規上市公司進行了立案稽查。
2月22日，證監會發布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，規定連續三年虧損的公司，如果不能在限期內實現盈利，將依法被終止上市。
4月23日，“PT水仙”成爲我國證券史上第一隻被摘牌的股票。
4月24日，國務院召開全國整頓和規範市場經濟秩序工作會議，朱鎔基總理到會講話，決定成立全國整頓和規範市場經濟秩序領導小組。同日，證監會對聯合操縱億安科技股票價格的廣東4家投資公司作出行政處罰決定，沒收其違法所得4.49億元，並處以等量的鉅額罰款。
可見，監管政策在2001年上半年逐步趨嚴，在這個過程中股市的表現呈現高位震盪但整體上移的趨勢，直到2001年6月14日觸及本輪行情最高點2245點。
在震盪築頂的過程中，這個階段呈現出一個有意思的特徵——隨着指數的升高，換手率卻溫和下行，這使得行情更具有延續性。
如果說觸發“5·19行情”的是國務院批覆的“關於進一步規範和推進證券市場發展的六點意見”，那麼觸發這輪行情結束的則是另外一份文件。
2001年6月14日，媒體報道國務院於兩天前正式發佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，其核心是第五條，即“新發、增發股票時，應按融資額的10%出售國有股”，最具爭議的是第六條，即“減持國有股原則上採取市場定價方式”。
市場的懷疑集中於幾點：
第一，定價機制不合理。政策要求國有股按市價減持，但國有股的成本遠低於流通股，這種同股不同價但同權的做法被市場視爲不公平；
第二，市場擴容壓力巨大。當時國有股和法人股佔總股本比例約2/3，市場擔心巨量非流通股進入流通會打破供需平衡；
第三，政策傳導機制不透明。決策過程缺乏市場參與，沒有充分評估市場承受能力。
此項政策出臺後，市場應聲下挫，6月14日當天上證綜指下跌1.8%，此後一路下行，到10月22日跌至1520點，較本輪高點下跌32%。
此後，證監會叫停了“國有股減持”方案，財政部調低股票交易印花稅率，中國正式加入世貿組織之後經濟連續7年高速增長，指數卻是一路下行，直到4年後的2005年6月6日跌至998點。
新一輪更爲波瀾壯闊的牛市重新孕育，那又是下一段故事了。
週期規律是股市中無法打破的鐵律之一，但是歷史也不會簡單重複，而是在蜿蜒中前行，回溯20多年前的這輪行情，或能給當下帶來一些啓發。
第一，一輪慢牛的行情其過程並非一蹴而就，而是呈現出一波三折的特徵。
“5·19”加上“後5·19”行情，指數整體漲幅超過一倍，歷時兩年多，但中間也經歷了多次10-20%的回撤。對於投資者而言，既要有足夠的耐心，也要注意短期熱度過高時的回撤風險。
第二，在政策推動以及流動性充裕引爆第一階段行情之後，慢牛格局的形成還需要經濟基本面的配合。
細看這輪行情的結構，2000年3月份之前，作爲大洋彼岸互聯網革命的映射，A股同樣上演着科技股和網絡股的神話，而隨着美國科網泡沫的破滅，中國互聯網的股票也急轉直下。其後週期股比如材料板塊開始走牛，這對應了中國經濟走出通縮，企穩復甦的背景。
第三，作爲A股歷史上少有的慢牛行情，“後5·19行情”最大的特徵是在市場震盪走高的過程中，成交量或換手率中樞持續下移。
如果說每一輪市場行情也有能量守恆的話，那麼市場在相對冷靜狀態下的低換手，是走出慢牛的必要條件。如果市場短期情緒過於亢奮，就會透支行情持續的時間。
參考文獻：
1、燕翔 戰迪 《追尋價值之路——1990~2020年中國股市行情覆盤》，中國財經出版傳媒集團 2021年2月第1版；
2、張夏 《覆盤“519”行情，那一場說漲就漲的史詩級牛市》，招商策略研究；
3、荀玉根 《參考99年519——這輪股市行情及經濟走出困境的思考》，海通證券；
4、陸一 《你不知道的中國股市那些事》，浙江大學出版社2013年1月第1版；
5、趙迪 蔡曉銘 《股市風雲三十年》，首都經濟貿易大學出版社 2021年11月第1版；
6、吳曉波 《激盪三十年（下）》，中信出版社2008年1月第1版。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
編輯：唐唐
責編：艾暄
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