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2021-03-23
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11:32","market":"sh","language":"zh","title":"A股核心资产去伪存真、优中选优的两大逻辑","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1107778493","media":"分析师徐彪","summary":"摘要：关注具备制造业的全球化能力的企业，以及长期涨价能力最强的消费品。核心结论：春节过后，A股市场变化较大，近期路演过程中，针对不同问题，投资者也存在很多分歧，本篇报告，我们展示10组路演中关注度较高","content":"<blockquote>摘要：关注具备制造业的全球化能力的企业，以及长期涨价能力最强的消费品。</blockquote><p><b>核心结论：</b></p><p>春节过后，A股市场变化较大，近期路演过程中，针对不同问题，投资者也存在很多分歧，本篇报告，我们展示10组路演中关注度较高的图表，并更新我们的最新策略观点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72451927496531ba1262d90459a315fd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"735\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>① 首先，关于业绩披露规则，有一点需要补充说明，为贯彻落实新《证券法》信息披露相关要求，3月19日晚，证监会发布修订后的《上市公司信息披露管理办法》（以下简称《信披办法》），自2021年5月1日起施行。<b>其中一个最大变化是：上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告。相对前一个版本，去掉了季度报告。</b></p><p>也就是说2021年一季报还要继续按照前期要求披露，但是未来季度报告的披露规则，还需以沪深交易所的后续安排为准。</p><p>② 其次，今年的业绩披露期，对于A股市场可能是至关重要的。由于2021年国内进入信用收缩周期（债务总额增速回落）、全球利率和通胀预期易上难下，因此A股市场很难再像2019和2020年一样大幅提估值，于是业绩就成为推动股价的核心因素。</p><p><b>即A股市场在业绩披露期可能迎来分子端的催化，但是在业绩空窗期，则面临分母端的不确定性。因此，4月上旬，一季报预告密集披露期临近，为A股反弹提供了窗口期。</b></p><p>③ 最后，关于一季报的结构方面，两类公司出现超预期的可能性最高：一是顺周期中涨价的板块；二是自身产业周期上升的板块（军工上游、生产线设备、新能源车等）。</p><p>除此之外，对于开辟超额收益的新战场，一季报也至关重要，很多中盘成长股，需要业绩的连续验证，才能形成凝聚力。<b>在这一方面，我们的选股策略模型，正好可以派上用场，尤其是【景气成长】模型，我们设置了包括盈利能力、盈利趋势、资产质量、财务健康程度在内的20个基本面因子，在每个财报期之后，对所有A股进行基本面筛选，并回测筛选逻辑的有效性。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4aad5a990c61c7c8e9138c260d16692\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"567\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>上图中，我们用10Y国债收益率减沪深300股息率来衡量沪深300的性价比，这一指标在极致位置上，对市场的指引意义相对比较强。</p><p><b>一旦股债收益差接近负两倍标准差，市场随后都会有反弹，比如典型的2020年3月下旬。详见当时我们的报告《股债收益差十年最低，外围巨震，但A股风险可控》。</b></p><p><b>相反，当股债收益差接近正两倍标准差的时候，市场随后都会产生一定风险，比如典型的2021年春节前、2018年初、2015年中等。</b></p><p>目前，经过市场调整，沪深300股债收益差回落到正一倍标准差附近。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f5bb20f7f0706bf18d1bc22f79a62a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"564\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>同样逻辑，上图中，我们用10Y国债收益率减中证500股息率来衡量中证500的性价比。</p><p>过去半年，中证500的股债收益差围绕均值上下波动，与沪深300相比，风险收益比相对更高一些，这也是我们提出开辟超额收益新战场，适当下沉到一些中盘成长股、寻找未来潜在核心资产的一个数据方面的支撑。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b0dcc0d356ca840dfb781e853701d28\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"672\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>阶段性来说，2021年国内信用收缩、全球利率易上难下，对长久期溢价过高的公司相对不利，分子端（业绩）在当前更为重要。而股权激励能够有效的锁定分子端，即锁定未来1-3年的高增速，能够成为开辟超额收益的新战场的关键。</p><p><b>那么，什么样的股权激励更能够带来超额收益？</b></p><p>（1）买入时点：越早买入越好：预案公告日>股东大会公告日>首次实施公告日；</p><p>（2）持有时间：持有期限较长仍有不错的超额收益，具备可操作性。</p><p>（3）股权激励方案终止：短期会出现杀估值现象，投资者应规避风险</p><p>（4）行业：成长行业更加青睐股权激励，行业内收益率分化明显。</p><p>（5）市值：股权激励主要以200亿以下的小市值为主，但200亿以上的公司才是股权激励中，获得超额收益率的关键，可以作为超额收益的储备。</p><p>（6）激励强度（“量”）：激励总数占当时总股本比例在3%以上能够获得更高的超额收益率，但过高的激励占比反而会拉低收益率，3%-5%是一个比较好的区间。</p><p>（7）激励强度（“价”）：股权激励的不同授股折价率对超额收益率的影响不明显；</p><p>（8）行权条件：要求净利润增速由负转正能够获得较高的超额收益；此外，对净利润增速的要求越严苛，超额收益率越大；但要求增速过高，超额收益反而回落。</p><p>（9）激励方式：期权（行权股票来源于定增）>股票定增>买入流通A股>5%。</p><p>（10）企业性质中，民营和外资较高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d976f8634c2bc265bec3704386dbc361\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"797\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>① 73-79年，漂亮50杀估值阶段，抗跌的是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司；而对于连续上涨之后估值透支严重的公司，杀估值风险较大。</b></p><p>73-79年的杀估值阶段，在下表数据较全的30家公司中，估值平均跌幅为72.4%，平均盈利增速为16.3%，平均股价涨幅为-15.9%，平均超额收益为-7.3%。</p><p><b>在这段时间，估值跌幅较少的公司，主要有两类：</b></p><p>一是受益于油价上涨的资源或油服公司，如哈里伯顿、路博润等；</p><p>二是70年代初期拔估值幅度较小的公司，如百时美、辉瑞、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。</p><p><b>相反，跌幅较大的公司，主要也有两类：</b></p><p>一是盈利增速较低的公司，比如跌幅最大的3家公司（雅芳、西尔斯、柯达）盈利增速均大幅低于平均水平；</p><p>二是70年代初期大幅拔估值的公司，比如迪士尼、麦当劳、可口可乐，72年底的估值分别达到了84倍、85倍、48倍，之后在73-79年的杀估值幅度也居前，尽管此时的盈利仍持续高增长。</p><p><b>② 对于A股的核心资产来说，杀估值的幅度和时间，大概率不会复制美股漂亮50当时的情况，</b>其中一个最关键的因素在于，当前全球不具备70年代石油危机、中东战争引发的10年滞胀的环境（彼时美债利率从5%上升到14%）。</p><p><b>③ 值得借鉴的是，在A股核心资产估值显著调整之后，大概率也可能要出现分化的过程，根据漂亮50分化的情况，预计A股核心资产中，两类公司未来可能表现相对更好，一是分子端业绩能够大幅上升的一些高端制造龙头比如新能源、新材料、机械等。二是，过去两年提估值幅度较小的龙头。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52e9beb18b1352b8eeb1a3c33e82d48f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>如上图所示，我们将美股的所有公司按照每年年初的市值进行排序和分档，并计算这一组公司在当年涨幅的中位数。</p><p>可以发现，在美股漂亮50消化估值的75-79年中，美股的中盘股（4-8组）出现了连续5年左右的跑赢。也是近50年来，美股中盘股持续跑赢时间最长的一次。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf85edeaa49138a6eab9620e0a8bf2b9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"535\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。</b>从1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。</p><p><b>高收益阶段主要来自1980-2010年，这30年期间，漂亮50仅在4个年份（83、88、98、99）跑输标普500。</b>其中：</p><p>80年代，漂亮50上涨457%，标普500上涨226%，超额收益231%；</p><p>90年代，漂亮50上涨484%，标普500上涨316%，超额收益168%；</p><p>00年代，漂亮50上涨75%，标普500上涨-24%，超额收益99%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e95904166e8318bfbd7673350395e64\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"569\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>盈利能力（高ROE）是漂亮50长期取胜的关键。</b>漂亮50的ROE长期高于标普500指数，这一状态持续至2010年左右，之后的ROE超额表现弱化，原因在于2010年之后的漂亮50，已非70年代的漂亮50。而漂亮50相对标普500的超额收益也在这个时间点之后开始走弱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b785d55bc1ff6f847fc3e15f84369869\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"394\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/351384a507cc74721f7ea457cf708888\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"396\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0131d925243edaa1de75cba97a4ba4a6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"705\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/06b9dd807a2d8bc206747fb85165cf87\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"704\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>80-90年代以来，美股公司全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键。</b>全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业周期性弱化，甚至能获得盈利能力中枢的抬升。</p><p>对于A股公司而言，中高端制造业的全球化可能性更大，尤其是2020年海外疫情持续导致的停工停产，是一轮中国制造业全球化国运的开始。</p><p>海外渗透率的提升，可以部分抵消国内需求的波动性，使得公司ROE具备更强的稳定性，最终对应更高的估值水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55165042d7231e56c1a7a214792b5441\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6297d9a42e89f28b2fded875cc8913a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"297\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>如上图模型所示，三阶段的永续增长率，对估值的影响非常大。</p><p>换句话说，我们应该在核心资产中，挑选永续增长率相对更高的公司作为长期布局的赛道。</p><p>对于大部分消费品公司而言，进入稳态状态后，“量”已经基本维持稳定，增长主要来自与“价”的上涨。</p><p>于是涨价能力的强弱，就对应了永续增长率的高低。</p><p>关于不同消费品的涨价能力，我们可以先看一组数据：</p><p>从各国的CPI及CPI细分领域的长期增长率，并非所有的消费行业CPI都能跑赢整体CPI，一般来说，必需消费品长期增速高于整体CPI，而可选消费品的长期增速低于整体CPI。这与美股市场上必需消费品长期跑赢可选消费品的逻辑是一致的，必需消费品容易有品牌和客户忠诚度积累，且若有行业集中趋势的行业，则增长率还能有加成。</p><p>事实上，价格表现最好的是服务业，尤其是教育和医疗，这两类消费品的特点是不得不由人工来完成，因此，涉及到了人力成本，都是要涨工资的，同时也基本属于必须品，对应产品端的涨价能力也更强。</p><p>而耐用消费品，大多是制造类的，会不断发生技术进步、成本下降、机器换人等等，因此产品价格不涨反降。</p><p><b>最终，涨价能力的角度，永续增长率的排序大概率是：教育、医疗＞酒类、食品＞家具、家电、汽车、服装、电子产品。</b></p><p><b>风险提示：</b>美债利率继续上行的风险，全球流动性拐点，业绩不达预期风险等。</p>","source":"lsy1570490450509","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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其次，今年的业绩披露期，对于A股市场可能是至关重要的。由于2021年国内进入信用收缩周期（债务总额增速回落）、全球利率和通胀预期易上难下，因此A股市场很难再像2019和2020年一样大幅提估值，于是业绩就成为推动股价的核心因素。即A股市场在业绩披露期可能迎来分子端的催化，但是在业绩空窗期，则面临分母端的不确定性。因此，4月上旬，一季报预告密集披露期临近，为A股反弹提供了窗口期。③ 最后，关于一季报的结构方面，两类公司出现超预期的可能性最高：一是顺周期中涨价的板块；二是自身产业周期上升的板块（军工上游、生产线设备、新能源车等）。除此之外，对于开辟超额收益的新战场，一季报也至关重要，很多中盘成长股，需要业绩的连续验证，才能形成凝聚力。在这一方面，我们的选股策略模型，正好可以派上用场，尤其是【景气成长】模型，我们设置了包括盈利能力、盈利趋势、资产质量、财务健康程度在内的20个基本面因子，在每个财报期之后，对所有A股进行基本面筛选，并回测筛选逻辑的有效性。上图中，我们用10Y国债收益率减沪深300股息率来衡量沪深300的性价比，这一指标在极致位置上，对市场的指引意义相对比较强。一旦股债收益差接近负两倍标准差，市场随后都会有反弹，比如典型的2020年3月下旬。详见当时我们的报告《股债收益差十年最低，外围巨震，但A股风险可控》。相反，当股债收益差接近正两倍标准差的时候，市场随后都会产生一定风险，比如典型的2021年春节前、2018年初、2015年中等。目前，经过市场调整，沪深300股债收益差回落到正一倍标准差附近。同样逻辑，上图中，我们用10Y国债收益率减中证500股息率来衡量中证500的性价比。过去半年，中证500的股债收益差围绕均值上下波动，与沪深300相比，风险收益比相对更高一些，这也是我们提出开辟超额收益新战场，适当下沉到一些中盘成长股、寻找未来潜在核心资产的一个数据方面的支撑。阶段性来说，2021年国内信用收缩、全球利率易上难下，对长久期溢价过高的公司相对不利，分子端（业绩）在当前更为重要。而股权激励能够有效的锁定分子端，即锁定未来1-3年的高增速，能够成为开辟超额收益的新战场的关键。那么，什么样的股权激励更能够带来超额收益？（1）买入时点：越早买入越好：预案公告日>股东大会公告日>首次实施公告日；（2）持有时间：持有期限较长仍有不错的超额收益，具备可操作性。（3）股权激励方案终止：短期会出现杀估值现象，投资者应规避风险（4）行业：成长行业更加青睐股权激励，行业内收益率分化明显。（5）市值：股权激励主要以200亿以下的小市值为主，但200亿以上的公司才是股权激励中，获得超额收益率的关键，可以作为超额收益的储备。（6）激励强度（“量”）：激励总数占当时总股本比例在3%以上能够获得更高的超额收益率，但过高的激励占比反而会拉低收益率，3%-5%是一个比较好的区间。（7）激励强度（“价”）：股权激励的不同授股折价率对超额收益率的影响不明显；（8）行权条件：要求净利润增速由负转正能够获得较高的超额收益；此外，对净利润增速的要求越严苛，超额收益率越大；但要求增速过高，超额收益反而回落。（9）激励方式：期权（行权股票来源于定增）>股票定增>买入流通A股>5%。（10）企业性质中，民营和外资较高。① 73-79年，漂亮50杀估值阶段，抗跌的是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司；而对于连续上涨之后估值透支严重的公司，杀估值风险较大。73-79年的杀估值阶段，在下表数据较全的30家公司中，估值平均跌幅为72.4%，平均盈利增速为16.3%，平均股价涨幅为-15.9%，平均超额收益为-7.3%。在这段时间，估值跌幅较少的公司，主要有两类：一是受益于油价上涨的资源或油服公司，如哈里伯顿、路博润等；二是70年代初期拔估值幅度较小的公司，如百时美、辉瑞、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。相反，跌幅较大的公司，主要也有两类：一是盈利增速较低的公司，比如跌幅最大的3家公司（雅芳、西尔斯、柯达）盈利增速均大幅低于平均水平；二是70年代初期大幅拔估值的公司，比如迪士尼、麦当劳、可口可乐，72年底的估值分别达到了84倍、85倍、48倍，之后在73-79年的杀估值幅度也居前，尽管此时的盈利仍持续高增长。② 对于A股的核心资产来说，杀估值的幅度和时间，大概率不会复制美股漂亮50当时的情况，其中一个最关键的因素在于，当前全球不具备70年代石油危机、中东战争引发的10年滞胀的环境（彼时美债利率从5%上升到14%）。③ 值得借鉴的是，在A股核心资产估值显著调整之后，大概率也可能要出现分化的过程，根据漂亮50分化的情况，预计A股核心资产中，两类公司未来可能表现相对更好，一是分子端业绩能够大幅上升的一些高端制造龙头比如新能源、新材料、机械等。二是，过去两年提估值幅度较小的龙头。如上图所示，我们将美股的所有公司按照每年年初的市值进行排序和分档，并计算这一组公司在当年涨幅的中位数。可以发现，在美股漂亮50消化估值的75-79年中，美股的中盘股（4-8组）出现了连续5年左右的跑赢。也是近50年来，美股中盘股持续跑赢时间最长的一次。从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。从1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。高收益阶段主要来自1980-2010年，这30年期间，漂亮50仅在4个年份（83、88、98、99）跑输标普500。其中：80年代，漂亮50上涨457%，标普500上涨226%，超额收益231%；90年代，漂亮50上涨484%，标普500上涨316%，超额收益168%；00年代，漂亮50上涨75%，标普500上涨-24%，超额收益99%。盈利能力（高ROE）是漂亮50长期取胜的关键。漂亮50的ROE长期高于标普500指数，这一状态持续至2010年左右，之后的ROE超额表现弱化，原因在于2010年之后的漂亮50，已非70年代的漂亮50。而漂亮50相对标普500的超额收益也在这个时间点之后开始走弱。80-90年代以来，美股公司全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键。全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业周期性弱化，甚至能获得盈利能力中枢的抬升。对于A股公司而言，中高端制造业的全球化可能性更大，尤其是2020年海外疫情持续导致的停工停产，是一轮中国制造业全球化国运的开始。海外渗透率的提升，可以部分抵消国内需求的波动性，使得公司ROE具备更强的稳定性，最终对应更高的估值水平。如上图模型所示，三阶段的永续增长率，对估值的影响非常大。换句话说，我们应该在核心资产中，挑选永续增长率相对更高的公司作为长期布局的赛道。对于大部分消费品公司而言，进入稳态状态后，“量”已经基本维持稳定，增长主要来自与“价”的上涨。于是涨价能力的强弱，就对应了永续增长率的高低。关于不同消费品的涨价能力，我们可以先看一组数据：从各国的CPI及CPI细分领域的长期增长率，并非所有的消费行业CPI都能跑赢整体CPI，一般来说，必需消费品长期增速高于整体CPI，而可选消费品的长期增速低于整体CPI。这与美股市场上必需消费品长期跑赢可选消费品的逻辑是一致的，必需消费品容易有品牌和客户忠诚度积累，且若有行业集中趋势的行业，则增长率还能有加成。事实上，价格表现最好的是服务业，尤其是教育和医疗，这两类消费品的特点是不得不由人工来完成，因此，涉及到了人力成本，都是要涨工资的，同时也基本属于必须品，对应产品端的涨价能力也更强。而耐用消费品，大多是制造类的，会不断发生技术进步、成本下降、机器换人等等，因此产品价格不涨反降。最终，涨价能力的角度，永续增长率的排序大概率是：教育、医疗＞酒类、食品＞家具、家电、汽车、服装、电子产品。风险提示：美债利率继续上行的风险，全球流动性拐点，业绩不达预期风险等。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":157,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0}],"lives":[]}
