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美国多个指标报警！

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多重风险来袭，美股9月将迎来大动荡？

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全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示

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【异动】遭大摩下调评级，美光科技跌超7%

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七千字深度分析：铸币权之争！美联储“豹变”

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15:10","market":"us","language":"zh","title":"美国多个指标报警！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2165994363","media":"华尔街见闻","summary":"美国人曾憧憬，这个夏天经济能回归常态，上班族回到办公室，孩子们重返校园，街角的咖啡店再次开业。但一切事与愿违，随着疫情复燃，复苏在8月踩下了急刹车。\n上周五，让人大跌眼镜的非农就业数据带来了最直接的报","content":"<p>美国人曾憧憬，这个夏天经济能回归常态，上班族回到办公室，孩子们重返校园，街角的咖啡店再次开业。但一切事与愿违，随着疫情复燃，复苏在8月踩下了急刹车。</p>\n<p><b>上周五，让人大跌眼镜的非农就业数据带来了最直接的报警信号。</b>美国8月非农就业人口仅增加23.5万人，大幅不及市场预期的73.3万人，低于6月和7月的约100万个，创2021年1月以来最小增幅。</p>\n<p>8月，密歇根大学消费者信心指数也跌至10年来的最低水平，不断蔓延的Delta变种病毒和持续上升的通胀令美国人感到担忧。</p>\n<p>据美国约翰斯·霍普金斯大学发布的数据，截至美国东部时间2021年9月7日下午6点，全美共报告新冠肺炎确诊40238083例，死亡650345例。</p>\n<p><b>过去一周，美国平均每天新增病例超过 161000 例，新增死亡病例高达 1560 例，平均每天住院人数超过 102000 人，仅比去年冬天的峰值略低。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7c5b880f937edae73659acd8fa2e181\" tg-width=\"731\" tg-height=\"455\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>(图片来源：Worldometers)</p>\n<h2>“不确定性和焦虑感又回来了”</h2>\n<p>疫情复燃之下，美国办公室和学校推迟开放，旅行和演出计划纷纷取消。</p>\n<p><b>从8月份开始，包括<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>在内的大小的公司都放弃了重新开放办公室的计划，一些公司甚至将返回日期推迟到2022年。</b></p>\n<p>官方数据显示，7月中旬，前往夏威夷的游客人数已经恢复至接近疫情前的水平，仅比2019年同期下降了约10%。但从8月开始，速度有所放缓，在8月的最后7天，日均游客抵达数量比2019年下降了34%。</p>\n<p>市场研究公司TOP的数据显示，与7月中旬的疫情高峰相比，8月底的影院客流量下降了一半以上。派拉蒙影业公司推迟了《壮志凌云:特立独行》和《碟中谍7》的上映。</p>\n<p>与此同时，美国许多学校已经关闭或恢复线上授课。</p>\n<p>华尔街日报援引哥伦比亚商学院经济学家Stephan Meier表示，学校重新开学本应是经济的一个重要时刻。大约四分之一的家庭有学龄儿童，可靠的儿童看护可以让许多美国人，尤其是女性重返工作岗位。但目前，Delta变种和缺乏针对12岁以下儿童的疫苗可能会让一些父母不愿离家工作。</p>\n<p><b>Meier称：“我们去年的不确定性和焦虑感又回来了，这种不确定性足以抑制劳动力供应。”</b></p>\n<h2>机构纷纷下调美国经济增长预期</h2>\n<p>经济学家认为，Delta变种病毒不会将美国推回衰退，但失去增长动力可能延长疫情期间失去的数百万就业岗位的复苏，令许多就业市场处于观望状态，并阻碍企业在新的不确定性下投资。</p>\n<p>本周一发布的报告中，<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>将今年的美国GDP预期增速降至5.7%，今年失业率预期从4.1%升至4.2%，这是不到三个月里，高盛第三次下调今年美国GDP预期。</p>\n<p>在本周解释为何下调预期时，高盛经济学家提到几大影响因素，<b>预计由于变种病毒Delta肆虐、政府的财政支持在减弱，加之需求从商品转换到服务，美国消费者可能减少支出，消费形势比之前预期的更严峻：</b></p>\n<blockquote>\n “未来消费强劲增长的阻碍看来多得多：Delta变异病毒已经在施压三季度增长，财政刺激在减少，服务业复苏放缓，这些都将是中期内的负面因素。”\n</blockquote>\n<p>本月初，<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>也大幅下调了三季度美国GDP预期，从6.5%猛砍至仅2.9%，四季度GDP预期维持在6.7%。下修三季度GDP预期后，摩根士丹利的美国今年全年GDP增速预期为5.6%，比高盛本周调降后的全年预期增速还低。</p>\n<p>摩根士丹利当时称，<b>调降预期主要由于经济增长的动力已提前释放，政府刺激性支出对经济的推动减少，加之供应链瓶颈持续拖累经济，汽车等大件耐用品的消费者支出由此减少。</b></p>\n<h2>美股两连跌，更大的考验在后面</h2>\n<p>周二，道指跌超200点，创8月19日以来收盘新低以及8月18日以来最大收盘跌幅。标普收跌0.34%，报4520.03点，创8月27日以来新低。</p>\n<p>这是上周五远逊预期的非农就业报告公布后，道指、标普连续两日收跌。即使是包括周一在内的三日长周末也没能缓和美股多数板块的跌势，美股和美债价格盘中齐跌，国债收益率上行，基准10年期美债收益率刷新7月中旬以来高位。</p>\n<p>分析指出，Delta变种病毒肆虐之下，市场正在重新评估美国经济增长前景，以及其对企业盈利的影响。</p>\n<p><b>随着美国财政刺激措施逐渐退场，美国经济复苏将面临进一步的考验。</b></p>\n<p>本周，超过750万的美国人将失去疫情时期每周300美元的额外失业救济。<b>除了停止疫情补贴外，增税、债务上调等风险因素也给美国经济带来了额外的考验。</b></p>\n<p>华尔街见闻此前提及，尽管美国国会似乎有可能在今年秋季通过一项基础设施法案，但与2020年3月以来推出的多轮刺激计划相比，近期的刺激计划经济影响相对有限。</p>\n<p>美国国会可能会投票决定提高对企业和高收入个人的税收，这将抵消支出带来的提振——这是市场面临的另一个短期风险。</p>\n<p>与此同时，美股今秋还可能受到债务上限上调的影响。美国国会需要在本月晚些时候通过提高债务上限以筹集政府资金，以及一项临时开支法案，以避免华盛顿在10月份关闭。</p>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta 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href=https://wallstreetcn.com/articles/3639891><strong>华尔街见闻</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>美国人曾憧憬，这个夏天经济能回归常态，上班族回到办公室，孩子们重返校园，街角的咖啡店再次开业。但一切事与愿违，随着疫情复燃，复苏在8月踩下了急刹车。\n上周五，让人大跌眼镜的非农就业数据带来了最直接的报警信号。美国8月非农就业人口仅增加23.5万人，大幅不及市场预期的73.3万人，低于6月和7月的约100万个，创2021年1月以来最小增幅。\n8月，密歇根大学消费者信心指数也跌至10年来的最低水平，...</p>\n\n<a href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3639891\">Web 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人，仅比去年冬天的峰值略低。\n\n(图片来源：Worldometers)\n“不确定性和焦虑感又回来了”\n疫情复燃之下，美国办公室和学校推迟开放，旅行和演出计划纷纷取消。\n从8月份开始，包括苹果、亚马逊在内的大小的公司都放弃了重新开放办公室的计划，一些公司甚至将返回日期推迟到2022年。\n官方数据显示，7月中旬，前往夏威夷的游客人数已经恢复至接近疫情前的水平，仅比2019年同期下降了约10%。但从8月开始，速度有所放缓，在8月的最后7天，日均游客抵达数量比2019年下降了34%。\n市场研究公司TOP的数据显示，与7月中旬的疫情高峰相比，8月底的影院客流量下降了一半以上。派拉蒙影业公司推迟了《壮志凌云:特立独行》和《碟中谍7》的上映。\n与此同时，美国许多学校已经关闭或恢复线上授课。\n华尔街日报援引哥伦比亚商学院经济学家Stephan Meier表示，学校重新开学本应是经济的一个重要时刻。大约四分之一的家庭有学龄儿童，可靠的儿童看护可以让许多美国人，尤其是女性重返工作岗位。但目前，Delta变种和缺乏针对12岁以下儿童的疫苗可能会让一些父母不愿离家工作。\nMeier称：“我们去年的不确定性和焦虑感又回来了，这种不确定性足以抑制劳动力供应。”\n机构纷纷下调美国经济增长预期\n经济学家认为，Delta变种病毒不会将美国推回衰退，但失去增长动力可能延长疫情期间失去的数百万就业岗位的复苏，令许多就业市场处于观望状态，并阻碍企业在新的不确定性下投资。\n本周一发布的报告中，高盛将今年的美国GDP预期增速降至5.7%，今年失业率预期从4.1%升至4.2%，这是不到三个月里，高盛第三次下调今年美国GDP预期。\n在本周解释为何下调预期时，高盛经济学家提到几大影响因素，预计由于变种病毒Delta肆虐、政府的财政支持在减弱，加之需求从商品转换到服务，美国消费者可能减少支出，消费形势比之前预期的更严峻：\n\n “未来消费强劲增长的阻碍看来多得多：Delta变异病毒已经在施压三季度增长，财政刺激在减少，服务业复苏放缓，这些都将是中期内的负面因素。”\n\n本月初，摩根士丹利也大幅下调了三季度美国GDP预期，从6.5%猛砍至仅2.9%，四季度GDP预期维持在6.7%。下修三季度GDP预期后，摩根士丹利的美国今年全年GDP增速预期为5.6%，比高盛本周调降后的全年预期增速还低。\n摩根士丹利当时称，调降预期主要由于经济增长的动力已提前释放，政府刺激性支出对经济的推动减少，加之供应链瓶颈持续拖累经济，汽车等大件耐用品的消费者支出由此减少。\n美股两连跌，更大的考验在后面\n周二，道指跌超200点，创8月19日以来收盘新低以及8月18日以来最大收盘跌幅。标普收跌0.34%，报4520.03点，创8月27日以来新低。\n这是上周五远逊预期的非农就业报告公布后，道指、标普连续两日收跌。即使是包括周一在内的三日长周末也没能缓和美股多数板块的跌势，美股和美债价格盘中齐跌，国债收益率上行，基准10年期美债收益率刷新7月中旬以来高位。\n分析指出，Delta变种病毒肆虐之下，市场正在重新评估美国经济增长前景，以及其对企业盈利的影响。\n随着美国财政刺激措施逐渐退场，美国经济复苏将面临进一步的考验。\n本周，超过750万的美国人将失去疫情时期每周300美元的额外失业救济。除了停止疫情补贴外，增税、债务上调等风险因素也给美国经济带来了额外的考验。\n华尔街见闻此前提及，尽管美国国会似乎有可能在今年秋季通过一项基础设施法案，但与2020年3月以来推出的多轮刺激计划相比，近期的刺激计划经济影响相对有限。\n美国国会可能会投票决定提高对企业和高收入个人的税收，这将抵消支出带来的提振——这是市场面临的另一个短期风险。\n与此同时，美股今秋还可能受到债务上限上调的影响。美国国会需要在本月晚些时候通过提高债务上限以筹集政府资金，以及一项临时开支法案，以避免华盛顿在10月份关闭。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":713,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":815296966,"gmtCreate":1630679166755,"gmtModify":1676530374930,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"?","listText":"?","text":"?","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":6,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/815296966","repostId":"1124577665","repostType":4,"repost":{"id":"1124577665","kind":"news","pubTimestamp":1630636929,"share":"https://ttm.financial/m/news/1124577665?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-09-03 10:42","market":"us","language":"zh","title":"多重风险来袭，美股9月将迎来大动荡？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1124577665","media":"腾讯美股","summary":"伴随9月到来，美股市场正面对着越来越多的潜在风险。","content":"<blockquote>\n <i>自第二次世界大战结束以来，标普500指数在9月间上涨的概率只有45%。除了历史背景之外，还有一系列重大事件，背后都隐藏着可观的风险，比如本周五将发布的8月就业报告，后者的具体表现很可能将直接影响到联储9月22日的政策会议，影响到他们在今年年内开始缩减购债操作的计划制定工作。</i>\n</blockquote>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8beafe1f53440c121923a321284d7b5d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"690\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>在连续七个月上涨之后，伴随9月到来，美股市场正面对着越来越多的潜在风险，而不巧的是，这个月份在股市历史上恰好是“臭名昭著”——史上表现最差月份。</p>\n<p>CFRA的数据显示，自第二次世界大战结束以来，标普500指数在9月间上涨的概率只有45%，在所有这些9月当中,指数平均下跌0.56%，在所有月份当中排名倒数第一——事实上，除了9月和2月，其他月份当中，指数的平均回报率都是正数。</p>\n<p>目前，华尔街策略师们的整体看法是，虽然还不能确定一场回挫或者盘整已经迫在眉睫，但是风险毋庸置疑地正在不断累积。具体来说，诸如联储政策变化，德尔塔变种病毒的加速传播，以及政治风险等，都可能会使美股市场受到负面冲击。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/SCHW\">嘉信理财</a>首席投资策略师桑德斯（Liz Ann Sonders）表示，虽然现在就假定2021年9月的表现会追随历史趋势未免过于机械，但是风险确实难以忽视。“是否存在着大量的风险，到了未来某一时刻，其中之一就可能造成市场3%或者4%的回挫？答案当然是肯定的。那个时间节点是否可能是9月，答案当然还是肯定的。”</p>\n<p>对历史数据进行细化分析就会发现，如果是总统任期第一年的9月，美股的表现甚至还要比平均水准更加糟糕。平均而言，在这些年头的9月当中，标普500指数的跌幅达到了0.73%。CFRA还发现，历史记录显示，如果标普500指数在7月和8月当中都创下了新高——就像今年一样——则指数在接下来的9月当中只有43%概率上涨，平均表现是下跌0.74%。</p>\n<p>今年8月当中，标普500指数上涨了近3%，截至8月底，年度迄今为止涨幅为20.4%。</p>\n<p><b>风险在酝</b></p>\n<p>具体到今年的9月，除了历史背景之外，还有一系列重大事件，背后都隐藏着可观的风险，比如本周五将发布的8月就业报告，后者的具体表现很可能将直接影响到联储9月22日的政策会议，影响到他们在今年年内开始缩减购债操作的计划制定工作。</p>\n<p>道琼斯的数据显示，经济学家们目前的普遍预期是，8月间新增就业人数将达到75万。市场观察家们解释说，如果最终发布的结果大幅度超出这个预期，联储原本每月1200亿美元的购债计划的缩减工作就可能会加大力度，加快速度，他们大概率会在9月会议上宣布缩减在年内开始的决定。相反，如果就业数据只是符合预期，甚至不及预期，联储的缩减启动时间点就可能往后拖若干个月。</p>\n<p>桑德斯的判断是，相对疲软的就业数据其实未必就是美股市场的坏消息，因为这数据就意味着联储可能会推迟缩减开始的时间，并且以更小心谨慎，而非大刀阔斧的方式进行缩减操作。虽然联储主席鲍威尔上周强调，缩减购债计划与加息是完全不相干的两件事，但是大多数市场观察家还是倾向于将前者视为后者的先声。</p>\n<p>桑德斯解释说，联储未来的决策都要看不断出炉的各种经济数据来确定。这也就意味着，疫情的发展，以及经济受到的相应影响，将持续成为影响他们决策的重要因素。“最后结论确实让人遗憾，市场的表现归根结底还是要看疫情的脸色。”</p>\n<p><b>常态能否归来</b></p>\n<p>从另外一个角度，9月也被许多观察家们视作一个影响美国人情绪的微妙时间节点，即，伴随学生返校，大家会多少产生一些生活正在回归常态的感觉。与此同时，伴随学龄儿童的家长得以重新回归劳动力大军，以及失业救济额外补贴正式宣告到期，9月还是一个劳动力短缺局面预计将得到改善的重要节点。</p>\n<p>只不过，由于德尔塔变种病毒的传播，美国经济正面临着全新变数的威胁，比如不少企业都已经推迟了重新开门的时间。与此同时，伴随疫情的抬头，众多零售和餐饮企业也都遭遇了消费客流再度回落的打击。</p>\n<p>BITG股票和衍生产品策略部门负责人伊曼纽尔（Julian Emanuel）直言不讳：“消费者信心已经发生了重大动摇。这与疫情的具体情况倒是关系没有密切，关键在于，我们原本都曾经预计，到了9月，生活就将基本回归常态了。”</p>\n<p>嘉信理财的桑德斯表示，对于美股市场而言，正常情况下，9月行情的头号决定者应该是联储，但是与此同时，疫情也完全有强行“抢戏”，成为主角的可能性。</p>\n<p>“我认为，这一次的返校季节可不是单纯的心理因素那么简单。”桑德斯表示，“人们将密切关注的是，在那些疫苗接种率相对较低的地方，学校保持开放状态，是否会造成局面的进一步恶化。显然，这是一项与时间密切相关的疫情风险。”</p>\n<p>伊曼纽尔表示，市场还将继续密切关注联储，以确定他们到底是如何持续推进其购债缩减计划的。</p>\n<p>“这一切正是9月会议上，人们最关注的问题之一，市场之所以希望联储提前宣布缩减操作日程表，是因为如果他们没有宣布，就很可能是意味着他们已经了解了疫情对经济和劳动力市场的损害（超过了预期）。”</p>\n<p>9月另外一种可能给市场造成冲击的经济数据则是通货膨胀数据。消费者价格指数报告将在9月14日发布。伊曼纽尔解释说，如果通货膨胀继续高企，就可能推高国债收益率，而这对于股市无疑是个坏消息。</p>\n<p>伊曼纽尔表示，市场同时还会关注美国触及债务上限的时间点，以及规模达到若干万亿美元的基础设施法案是否能够通过，预计国会9月就将展开对后者的审议。</p>\n<p>最后，美国从阿富汗的撤军也带来了额外的风险。伊曼纽尔表示：“各种事件接二连三地发生，很可能会造成较为长期的政治后果，如果有迹象显示当地将发生更大的动荡，则其影响还将变本加厉。”</p>\n<p><b>最糟的月份</b></p>\n<p>伊曼纽尔自己的预期是，9月间，美股市场上将发生一波非常可观的抛售行情，他指出，历史记录显示，9月和10月经常都是充满波动的。</p>\n<p>“当然这不是说股市必然要下跌，但是从我们的角度看去，认定只要联储不加息，市场就不会下跌的情绪弥漫太过广泛，市场参与者太过志得意满了。”</p>\n<p>他认为投资者应该认真采取措施，针对可能的下跌保护好自己，并建议大家考虑使用期权工具。“我们并不是说，你理应满怀恐惧。我们要说的是，你必须谨慎从事。你的投资组合已经取得了可观的利得，最好能够保住。”</p>\n<p>桑德斯也说，其实大规模的盘整对于市场而言本来就是家常便饭，只是一些投资者因为主流指数现在都在不断创下纪录，而觉得今日市场的弹力超过以往而已。她说，自己最担心的就是各种投机泡沫。“在MEME股票、特殊目的收购公司（SPAC）和虚拟货币等领域，轮动性盘整和熊市其实已经出现。”</p>\n<p>桑德斯说，在标普500指数各大板块当中，她目前只给予了医疗卫生一个板块以超越表现评级。目前，她寻找投资机会主要是基于因素，而不是基于板块了。比如，她现在正在研究各只不同个股的品质，寻找自由现金流或者盈利预期调升等利好消息。</p>","source":"txmg","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/lN2TWV92hFLiXRdDdT09dw><strong>腾讯美股</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>自第二次世界大战结束以来，标普500指数在9月间上涨的概率只有45%。除了历史背景之外，还有一系列重大事件，背后都隐藏着可观的风险，比如本周五将发布的8月就业报告，后者的具体表现很可能将直接影响到联储9月22日的政策会议，影响到他们在今年年内开始缩减购债操作的计划制定工作。\n\n\n在连续七个月上涨之后，伴随9月到来，美股市场正面对着越来越多的潜在风险，而不巧的是，这个月份在股市历史上恰好是“臭名昭著...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/lN2TWV92hFLiXRdDdT09dw\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/598c94c6b6db0e39a9e952fd336db660","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ Composite"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/lN2TWV92hFLiXRdDdT09dw","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1124577665","content_text":"自第二次世界大战结束以来，标普500指数在9月间上涨的概率只有45%。除了历史背景之外，还有一系列重大事件，背后都隐藏着可观的风险，比如本周五将发布的8月就业报告，后者的具体表现很可能将直接影响到联储9月22日的政策会议，影响到他们在今年年内开始缩减购债操作的计划制定工作。\n\n\n在连续七个月上涨之后，伴随9月到来，美股市场正面对着越来越多的潜在风险，而不巧的是，这个月份在股市历史上恰好是“臭名昭著”——史上表现最差月份。\nCFRA的数据显示，自第二次世界大战结束以来，标普500指数在9月间上涨的概率只有45%，在所有这些9月当中,指数平均下跌0.56%，在所有月份当中排名倒数第一——事实上，除了9月和2月，其他月份当中，指数的平均回报率都是正数。\n目前，华尔街策略师们的整体看法是，虽然还不能确定一场回挫或者盘整已经迫在眉睫，但是风险毋庸置疑地正在不断累积。具体来说，诸如联储政策变化，德尔塔变种病毒的加速传播，以及政治风险等，都可能会使美股市场受到负面冲击。\n嘉信理财首席投资策略师桑德斯（Liz Ann Sonders）表示，虽然现在就假定2021年9月的表现会追随历史趋势未免过于机械，但是风险确实难以忽视。“是否存在着大量的风险，到了未来某一时刻，其中之一就可能造成市场3%或者4%的回挫？答案当然是肯定的。那个时间节点是否可能是9月，答案当然还是肯定的。”\n对历史数据进行细化分析就会发现，如果是总统任期第一年的9月，美股的表现甚至还要比平均水准更加糟糕。平均而言，在这些年头的9月当中，标普500指数的跌幅达到了0.73%。CFRA还发现，历史记录显示，如果标普500指数在7月和8月当中都创下了新高——就像今年一样——则指数在接下来的9月当中只有43%概率上涨，平均表现是下跌0.74%。\n今年8月当中，标普500指数上涨了近3%，截至8月底，年度迄今为止涨幅为20.4%。\n风险在酝\n具体到今年的9月，除了历史背景之外，还有一系列重大事件，背后都隐藏着可观的风险，比如本周五将发布的8月就业报告，后者的具体表现很可能将直接影响到联储9月22日的政策会议，影响到他们在今年年内开始缩减购债操作的计划制定工作。\n道琼斯的数据显示，经济学家们目前的普遍预期是，8月间新增就业人数将达到75万。市场观察家们解释说，如果最终发布的结果大幅度超出这个预期，联储原本每月1200亿美元的购债计划的缩减工作就可能会加大力度，加快速度，他们大概率会在9月会议上宣布缩减在年内开始的决定。相反，如果就业数据只是符合预期，甚至不及预期，联储的缩减启动时间点就可能往后拖若干个月。\n桑德斯的判断是，相对疲软的就业数据其实未必就是美股市场的坏消息，因为这数据就意味着联储可能会推迟缩减开始的时间，并且以更小心谨慎，而非大刀阔斧的方式进行缩减操作。虽然联储主席鲍威尔上周强调，缩减购债计划与加息是完全不相干的两件事，但是大多数市场观察家还是倾向于将前者视为后者的先声。\n桑德斯解释说，联储未来的决策都要看不断出炉的各种经济数据来确定。这也就意味着，疫情的发展，以及经济受到的相应影响，将持续成为影响他们决策的重要因素。“最后结论确实让人遗憾，市场的表现归根结底还是要看疫情的脸色。”\n常态能否归来\n从另外一个角度，9月也被许多观察家们视作一个影响美国人情绪的微妙时间节点，即，伴随学生返校，大家会多少产生一些生活正在回归常态的感觉。与此同时，伴随学龄儿童的家长得以重新回归劳动力大军，以及失业救济额外补贴正式宣告到期，9月还是一个劳动力短缺局面预计将得到改善的重要节点。\n只不过，由于德尔塔变种病毒的传播，美国经济正面临着全新变数的威胁，比如不少企业都已经推迟了重新开门的时间。与此同时，伴随疫情的抬头，众多零售和餐饮企业也都遭遇了消费客流再度回落的打击。\nBITG股票和衍生产品策略部门负责人伊曼纽尔（Julian Emanuel）直言不讳：“消费者信心已经发生了重大动摇。这与疫情的具体情况倒是关系没有密切，关键在于，我们原本都曾经预计，到了9月，生活就将基本回归常态了。”\n嘉信理财的桑德斯表示，对于美股市场而言，正常情况下，9月行情的头号决定者应该是联储，但是与此同时，疫情也完全有强行“抢戏”，成为主角的可能性。\n“我认为，这一次的返校季节可不是单纯的心理因素那么简单。”桑德斯表示，“人们将密切关注的是，在那些疫苗接种率相对较低的地方，学校保持开放状态，是否会造成局面的进一步恶化。显然，这是一项与时间密切相关的疫情风险。”\n伊曼纽尔表示，市场还将继续密切关注联储，以确定他们到底是如何持续推进其购债缩减计划的。\n“这一切正是9月会议上，人们最关注的问题之一，市场之所以希望联储提前宣布缩减操作日程表，是因为如果他们没有宣布，就很可能是意味着他们已经了解了疫情对经济和劳动力市场的损害（超过了预期）。”\n9月另外一种可能给市场造成冲击的经济数据则是通货膨胀数据。消费者价格指数报告将在9月14日发布。伊曼纽尔解释说，如果通货膨胀继续高企，就可能推高国债收益率，而这对于股市无疑是个坏消息。\n伊曼纽尔表示，市场同时还会关注美国触及债务上限的时间点，以及规模达到若干万亿美元的基础设施法案是否能够通过，预计国会9月就将展开对后者的审议。\n最后，美国从阿富汗的撤军也带来了额外的风险。伊曼纽尔表示：“各种事件接二连三地发生，很可能会造成较为长期的政治后果，如果有迹象显示当地将发生更大的动荡，则其影响还将变本加厉。”\n最糟的月份\n伊曼纽尔自己的预期是，9月间，美股市场上将发生一波非常可观的抛售行情，他指出，历史记录显示，9月和10月经常都是充满波动的。\n“当然这不是说股市必然要下跌，但是从我们的角度看去，认定只要联储不加息，市场就不会下跌的情绪弥漫太过广泛，市场参与者太过志得意满了。”\n他认为投资者应该认真采取措施，针对可能的下跌保护好自己，并建议大家考虑使用期权工具。“我们并不是说，你理应满怀恐惧。我们要说的是，你必须谨慎从事。你的投资组合已经取得了可观的利得，最好能够保住。”\n桑德斯也说，其实大规模的盘整对于市场而言本来就是家常便饭，只是一些投资者因为主流指数现在都在不断创下纪录，而觉得今日市场的弹力超过以往而已。她说，自己最担心的就是各种投机泡沫。“在MEME股票、特殊目的收购公司（SPAC）和虚拟货币等领域，轮动性盘整和熊市其实已经出现。”\n桑德斯说，在标普500指数各大板块当中，她目前只给予了医疗卫生一个板块以超越表现评级。目前，她寻找投资机会主要是基于因素，而不是基于板块了。比如，她现在正在研究各只不同个股的品质，寻找自由现金流或者盈利预期调升等利好消息。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":518,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":819527123,"gmtCreate":1630079070662,"gmtModify":1676530220201,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"?&nbsp;","listText":"?&nbsp;","text":"?","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/819527123","repostId":"1131853650","repostType":4,"repost":{"id":"1131853650","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"预判经济形势，解读公共政策，提供及时信息，推送专业报告。","home_visible":1,"media_name":"泽平宏观","id":"49","head_image":"https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990"},"pubTimestamp":1630048449,"share":"https://ttm.financial/m/news/1131853650?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-08-27 15:14","market":"hk","language":"zh","title":"全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1131853650","media":"泽平宏观","summary":"导读\n房地产是周期之母，十次危机九次地产。我们提出“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，认为过度金融化是风险之源，人地挂钩和金融稳定是治本之策。本文研究了全球历次房地产大泡沫的催生、","content":"<p><b>导读</b></p>\n<p>房地产是周期之母，十次危机九次地产。我们提出“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，认为过度金融化是风险之源，人地挂钩和金融稳定是治本之策。本文研究了全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、轰然崩溃及启示，包括1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年、1992-1993年中国海南房地产泡沫、1991-1997年东南亚房地产泡沫与<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>风暴、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。往事并不如烟，岁月变迁人性不变。</p>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p>纵观全球历史上五次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下九大启示：</p>\n<p><b>一、房地产是周期之母。</b>从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济大萧条则多与房地产泡沫破裂有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例，1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。以中国为例，2018年房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约321万亿元，是当年GDP的3.6倍，占股债房市值的71%。</p>\n<p><b>二、十次危机九次地产。</b>由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关，比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股市异常波动、中国2015年股市异常波动，对经济的影响则要小很多。</p>\n<p><b>三、历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。</b>商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反映了商品房的商品属性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。</p>\n<p><b>四、虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。</b>由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、2014-2016，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014-2016年这波尤为明显。</p>\n<p><b>五、政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。</b>政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。</p>\n<p><b>六、虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。</b>风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。</p>\n<p><b>七、如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。</b>日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。</p>\n<p><b>八、每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。</b>1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已10年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。</p>\n<p><b>九、应警惕并采取措施控制房地产泡沫，实现房地产软着陆、避免硬着陆，以人地挂钩和金融稳定为核心加快构建长效机制。</b>“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征。从长期看，尽管中国20-50岁主力置业人群比例在2013年达峰值，但综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间。从中期看，区域分化明显，人口继续往大都市圈迁移，人地分离、供需错配问题仍严重。房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应；稳步推进房地产税改革，推动土地财政转型；实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定市场预期；丰富供应主体，优化住房供应结构，加快补齐租赁住房短板。</p>\n<p><b>目录</b></p>\n<p><b>1 &nbsp;美国1923-1926年佛罗里达州房地产泡沫</b></p>\n<p>1.1 &nbsp;背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷</p>\n<p>1.2 &nbsp;狂热：政府支持、银行助推、投机盛行</p>\n<p>1.3 &nbsp;崩溃及影响：飓风、房价暴跌、股市崩盘、1929年大萧条、蔓延成世界经济危机</p>\n<p><b>2 &nbsp;日本1986-1991年房地产泡沫</b></p>\n<p>2.1 &nbsp;形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率</p>\n<p>2.2 &nbsp;狂热：银行推波助澜、国际热钱流入、投机盛行</p>\n<p>2.3 &nbsp;崩溃：房地产泡沫轰然倒塌，日本金融战败</p>\n<p>2.4 &nbsp;影响：失去的二十年</p>\n<p><b>3 &nbsp;中国1992-1993年海南房地产泡沫</b></p>\n<p>3.1 &nbsp;形成：特区实验，南巡讲话，住房改革</p>\n<p>3.2 &nbsp;狂热：财富神话，击鼓传花</p>\n<p>3.3 &nbsp;崩溃及影响：宏观调控，银根收紧，烂尾楼，不良贷款</p>\n<p><b>4 &nbsp;东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴</b></p>\n<p>4.1 &nbsp;1997年亚洲金融风暴始末</p>\n<p>4.2 &nbsp;亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制</p>\n<p>4.3 &nbsp;金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘</p>\n<p>4.3.1 &nbsp;泰国</p>\n<p>4.3.2 &nbsp;马来西亚</p>\n<p>4.3.3&nbsp; 中国香港</p>\n<p><b>5 &nbsp;美国2001-2007年房地产泡沫与2008年次贷危机</b></p>\n<p>5.1 &nbsp;形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行</p>\n<p>5.2 &nbsp;疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投</p>\n<p>5.3 &nbsp;崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则</p>\n<p><b>6 &nbsp;历次房地产泡沫的启示</b></p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p>房地产是周期之母，十次危机九次地产。本文研究了全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、轰然崩溃及启示，包括1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年、1992-1993年中国海南房地产泡沫、1991-1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。往事并不如烟，时代变迁人性不变。</p>\n<p><b>1&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;美国1923-1926年佛罗里达州房地产泡沫</b></p>\n<p>世界上最早可考证的房地产泡沫发生于1923-1926年的美国佛罗里达州，这次房地产投机狂潮曾引发了华尔街股市大崩溃，并导致了以美国为源头的20世纪30年代的全球经济大危机大萧条。</p>\n<p>1.1&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷</p>\n<p><b>经济超级繁荣。</b>20世纪美国作为超级大国在世界舞台上醒目崛起。从19世纪最后30年开始，美国经济就呈现出一种跨跃式发展的态势。进入20世纪后，美国经济更是快速赶超英法等老牌资本主义国家。在第一次世界大战前夕的1913年，美国工业生产已经占世界总额的三分之一以上，超过了英、法、德、日的总和。</p>\n<p>美国远离一战的战场。战争的特殊需求大大刺激了美国经济，极大地增强了国内生产能力。同时，劳动生产率的提高、政府与大企业的密切关系、信用消费形成等因素都促进了整个20年代的经济超级繁荣。</p>\n<p><b>享乐主义兴起。</b>到了20世纪20年代初，美国经济欣欣向荣，工作机会多，待遇优厚，除了本薪外又有休假，人人都在享受经济发达带来的繁荣，同时中产阶级也开始买得起私家车，可以自由驾车旅行，不再受制于火车了。由于经济的发展，物质主义、拜金主义、享乐主义开始流行。天性乐观的美国人，现在更是花钱如流水――买车、买房、度假――沉浸在幸福之中的美国人相信，20世纪的美国将会“永久繁荣”。</p>\n<p>美国人乐观的心理首先表现在股票和房地产上。当时，股票天天涨，很多投资者都一跃成为富翁，房地产市场也是一片欣欣向荣。看上去，只要进行合适的投资，任何人都可以发财致富。</p>\n<p><b>现代消费信贷制度建立。</b>随着美国步入消费社会，1916年《联邦储备法》修正案以及1927年《麦克法登法案》开始允许国民银行发放非农业不动产贷款，而此前的不动产贷款仅仅适用于农场。同时，分期付款金融尤其是汽车金融开始流行。现代信贷消费制度的建立和发展为消费社会的形成提供了制度基础。据美国经济研究局的统计资料表明：1919-1929年间，美国人的消费总量占GNP的比例从67.63%上升到73.17%，其中耐用品消费（尤其是汽车）在信贷制度的推动下增加了75.9%。</p>\n<p><b>房地产需求大增。</b>城市化进程和商业繁荣共同刺激着对房地产的需求，在汽车普及和道路改善的推动下，1920年代美国房地产行业迅速发展。1925-1927年，由于经济繁荣、人口增加以及城市化进程多重推动，房地产业经历了疯狂扩张。与1919年相比，1925年美国新房建筑许可证发放量上升了208%，达到顶峰。当时虽然部分地区房价波动幅度较大，并吸引了大量投机资金，但是从全国范围来看，并没有形成大规模的房地产泡沫。1921-1925年间，华盛顿城区的房屋价格涨幅也只有10%左右。</p>\n<p>随后，美国房地产业达到巅峰后逐渐进入到下行通道。房地产业在当时的大规模扩张，主要是来自新移民以及城市化所催生的大量需求。1926年，新开工建筑物估值达到121亿美元，相当于当年GDP的12.41%。1919-1927年间，房地产投资占GDP的比例平均达到10.52%。但是，从1926年始，房地产业就始出现持续下滑，不仅体现在价格下跌，房屋的建筑面积也不断减少。</p>\n<p>1.2 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;狂热：政府支持、银行助推、投机盛行</p>\n<p>（1）旅游兴起</p>\n<p>佛罗里达州位于美国的东南端，靠近古巴。佛罗里达的气候类似中国海南岛，冬季温暖湿润，它成了美国人的冬日度假胜地。尤其是佛罗里达迈阿密市以北的棕榈滩岛，更是成了美国富人聚集的天堂。棕榈滩岛东临墨西哥暖流，岛上草木茂盛，海滩上满布<a href=\"https://laohu8.com/S/BJZ.SI\">高大</a>的棕榈树，优越的海洋性环境气候在世界众多一流的旅游胜地中名列前茅。每到旅游旺季，来自纽约等经济发达但冬季严寒的美国北部富翁便纷纷南下。由于棕榈滩岛上汇集的富翁如此多，有人形象地说“美国四分之一的财富在这里流动。”</p>\n<p>在第一次世界大战之前，由于地处偏僻，佛罗里达的土地均价一直较美国其它地方低得多。然而，汽车的迅速普及改变了这种状况。第一次大战结束后，许多拥有汽车的旅游者在冬季纷纷涌向佛罗里达，在那里休闲度假。佛罗里达因此变成了有钱人的玩乐之都，非法的赌场、酒吧充斥迈阿密市――佛罗里达最繁华的城市。</p>\n<p>冬季的度假热潮，对佛罗里达产生了很大的影响。在1920以前，大多数来佛罗里达的人是一些上了年纪的人、富翁或者来此休养的病人。但随着佛罗里达的旅游业开始兴旺发达，许多年龄较轻的中产阶级开始来到佛罗里达。对他们来说更愿意在这里购买一个冬天度假的小屋或买块土地作为日后定居的理想场所。于是房地产也跟着逐渐繁荣起来。许多眼光敏锐的投资人看准了这一点，便到这里来购买房地产。佛罗里达成了很多人心目中理想的投资地。</p>\n<p>（2）政府支持</p>\n<p>佛罗里达州政府和各地方当局都全力以赴地改善当地的交通和公共设施，甚至不惜以高息大举借债来兴建基础设施，以吸引旅游者和投资者。到了20年代初，迈阿密近海的200公里地段，各种建设项目如雨后春笋般四处矗立，高尔夫球场、私人俱乐部、休闲山庄、临海公寓――整个佛罗里达变成了一个大工地。</p>\n<p>（3）投机盛行</p>\n<p>随着房价飙升，羊群效应使炒房成风。有一个数据能说明当时的疯狂：据统计，到1925年，迈阿密市居然出现了两千多家地产公司，当时该市仅7.5万人口，其中竟有2.5万名地产经纪人，平均每三位居民就有一位专做房地产买卖。《迈阿密先驱报》因刊载巨量的房地产广告而成为当时世界上最厚的报纸。到佛罗里达投资成了美国人致富的途径之一，开往迈阿密的火车轮船上，挤满了做发财梦的美国人。</p>\n<p>一时间，无数的财富竞相投入到佛罗里达，市区街道两侧的房屋均被高价买下，甚至连郊区尚未规划的土地也分区卖出。事实上，这些买房的投机者根本不在乎房子的位置何处，因为他们买房子不是为了自住，而是等待它上涨后卖出，从中获得差价。</p>\n<p>1923－1926年，佛罗里达的人口呈几何数增长，而土地的价格升幅更是惊人。棕榈滩上的一块地，1923年值80万美元，1924年达150万美元，1925年竟高达400万美元。当时买土地的定金是10%，因此土地价格每升10%，炒家的利润便是100%。与土地相比，房子的价格升幅更是惊人，一幢房子在一年内涨四倍的情况比比皆是，迈阿密地区的房价在3年内上涨了5~6倍。</p>\n<p>在短短几年之内，佛罗里达的土地价格就上涨了差不多3倍而且价格并没有要停止上涨的迹象，而且房地产热开始传导至佛罗里达附近的州，全国土地价格纷纷上涨。</p>\n<p>（4）银行助推</p>\n<p>在炒房成风下，一向保守冷静的银行界也纷纷加入。随着房地产价格的不断升高，银行批准贷款也不再看借款人的财务能力而专注于房地产的价格。投资者很容易地从银行获得贷款，佛罗里达当地银行宽松的贷款条件给这股房地产热火上加油。一般人在购房时只需10%的首付，其余90%的房款完全来自银行贷款。投资者只需支付一定的利息，就可以坐等一个好时机将房子转卖出去，而售价往往是原价的两倍以上。还清贷款后，所赚得的利润可达十倍以上。</p>\n<p>1.3 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;崩溃及影响：飓风、房价暴跌、股市崩盘、1929年大萧条、蔓延成世界经济危机</p>\n<p>在房地产最疯狂的那几年，人们的口头禅就是“今天不买，明天就买不到了”！</p>\n<p>投机的心理基础是预期未来价格的上升，一旦这种预期走向非理性的道路，投机需求中的“羊群效应”便会日益明显，资产价格将按照人们的预期被一步步地推高，而风险也在持续累积。这时候的高价格实际上是非常脆弱的，只要有任何的风吹草动，转手交易的下一个买主不再出现，泡沫的破灭就是必然。</p>\n<p>1926年9月一场飓风袭击佛罗里达州，最终引发佛罗里达州房地产泡沫破碎。一场大飓风以每小时125英里的速度横扫佛罗里达，整个地区立刻变成废墟，飓风引起的海啸将佛罗里达的两个城市夷为平地，状况惨不忍睹，这次天灾摧毁了13000座房屋，415人丧生。美国气象局把这次飓风描述为：“可能是有史以来袭击美国的最具破坏性的飓风。”飓风过后，昔日繁华的佛罗里达州一片狼藉，一些地方的海水涨到了二楼，人们只能爬到屋顶逃命。</p>\n<p>1926年底，不可避免的崩溃终于来临了，迈阿密的房产交易量从1925年的10.7亿美元急剧萎缩到了1926年的1.4亿美元。许多后来投入房市的人开始付不起每个月的房贷，于是破产的连锁反应就此展开。人们纷纷抛出自己手中的房地产，导致房价暴跌。持续狂热4年之后的佛罗里达房地产泡沫终于被飓风吹灭。</p>\n<p>飓风之所以能吹灭佛罗里达州房地产泡沫，根本原因在于当地的房地产价格过高，而飓风不过是一个诱因。房地产泡沫一旦破灭，将导致整个资金链的断裂，大量房地产企业面临破产，银行爆出巨量坏账，甚至最终引发金融危机。美国佛罗里达州房地产泡沫破灭之后，导致许多企业和银行破产，一些破产的企业家、银行家或自杀或发疯，有的则沦为乞丐。据说美国商界大名鼎鼎的“<a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>教父”雷·克洛克，当年因这场危机而一贫如洗，此后被迫做了17年的纸杯推销员。股票传奇炒手杰西·利弗莫尔也参加了这一游戏，他甚至认为佛罗里达的土地价格会继续攀升，可见身处史无前例的大泡沫之中股神也无法保持理智。</p>\n<p>紧接着，这场泡沫又激化了美国的经济危机，结果引发了华尔街股市的崩溃，最终导致了20世纪30年代的世界经济大危机大萧条。</p>\n<p><b>2&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;日本1986-1991年房地产泡沫</b></p>\n<p>1985年日本经济空前繁荣，“买下美国”“日本可以说不”盛行。在低利率、流动性过剩、金融自由化、国际资本流入等刺激下，1986-1990年日本房地产催生了一场史无前例的大泡沫，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。随后在加息、管制房地产贷款和土地交易、资本流出等压力下，房地产大泡沫轰然倒塌，随后房价步入漫长下跌之旅，日本经济陷入失落的二十年。</p>\n<p>2.1 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率</p>\n<p>（1）80年代初日本经济空前繁荣</p>\n<p>从上世纪60年代开始，日本保持着高速经济增长。1964年东京奥运会，1966年大阪世博会，日本向全世界展示了从战败阴影中复兴的国家形象。</p>\n<p>上世纪80年代初期日本连续赶超意大利、法国、英国和德国，成为亚洲第一强国和仅次于美国的世界第二大强国。日本制造的产品遍布全球，日本企业在全球范围内大量投资和收购。日本的贸易和制造业直逼美国，在电子、汽车、钢铁、造船等领域更是超过美国。日本经济规模达到美国一半，外汇储备超过4000亿美元，占世界外汇储备的50%。1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国。美国人的银行、超市，甚至好莱坞的哥伦比亚电影公司和纽约的标志性建筑——洛克菲勒大楼都成为了日本人的囊中之物。</p>\n<p>日本经济进入了令人炫目的鼎盛时期，在空前繁荣的背后，一场危机正在酝酿当中。</p>\n<p>（2）广场协议：阴谋？阳谋？</p>\n<p>1978年，第二次石油危机爆发。由于能源价格大幅上升，美国国内出现了严重的通货膨胀现象。1979年夏天，保罗·沃尔克就任美联储主席。为了治理通货膨胀，他连续三次提高联邦基金利率，实施紧缩的货币政策。</p>\n<p>这一政策使美国联邦基金名义利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元大幅升值。从1979年底到1984年底，美元汇率上涨了近60%，美元对主要国家的汇率甚至超过了布雷顿森林体系崩溃前的水平。</p>\n<p>美元过强导致美国对外贸易逆差大幅增长。为了改善国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。</p>\n<p>1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。</p>\n<p>“广场协议”签订之后，五国开始在外汇市场抛售美元，带动了市场投资者的抛售狂潮。美元因此持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年间达到了86.1%。</p>\n<p>这并不是美国第一次干预外汇市场。1971年12月，日本曾与美国签订《斯密森协议》。根据协议，日元对美元的汇率从1美元兑360日元升值为1美元兑308日元，涨幅为18%。此轮汇率改革导致了1973年日本地价的上涨，但由于石油危机的影响，仅持续了1年。</p>\n<p>日元的大幅升值提高了日元在国际货币体系中的地位，促进了日本对外投资大幅度增加，为日本企业在海外扩张提供了机遇。但与此同时，日本经济也已经埋下了泡沫的炸弹。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32ede3eca225883682d0a869713d58f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"670\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（3）低利率和放松金融管制</p>\n<p>由于担心日元升值提高日本产品的成本和价格，日本政府制定了提升内需的经济扩张政策，并放松国内的金融管制。从1986年1月到1987年2月，日本银行连续5次降低利率，把<a href=\"https://laohu8.com/S/CNBC\">中央银行</a>贴现率从5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。受货币宽松推动，1985-1990年间日本M2同比增速从8%上升至12%以上，但CPI同比增速并不高，这给了日本央行错觉。</p>\n<p>1986年日本进一步金融市场自由化，企业可发行多种公司债券进行融资。据统计，日本企业在1985-1989年间融资金额上升了5.5倍。</p>\n<p>在低利率和流动性过剩的背景下，大量资金流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。但是当时，日本已经完成了城镇化建设，国内的城镇化率超过90%。一个巨大的泡沫正在诞生。</p>\n<p>2.2 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; 狂热：银行推波助澜、国际热钱流入、投机盛行</p>\n<p>（1）银行积极发放贷款</p>\n<p>20世纪80年代，日本银行开始推行银行资本金管理改革。为了推动银行国际化，日本政府决定实行双重标准：国内营业的可以按照本国4%的标准，有海外分支机构的银行则必须执行8%的国际标准。在此要求下，日本银行除了必须不断补充资本金之外，还得调整银行资产结构。</p>\n<p>相对于一般公司贷款，房地产抵押贷款的风险权重较低。这意味着银行发放相同数量的贷款，房地产抵押贷款只需一半资本金。于是日本商业银行纷纷将资金投放到房贷领域。</p>\n<p>房地产业巨大的泡沫刺激了金融机构的房贷增长，银行大量投资房地产业，发放了大量抵押贷款，鼓励土地持有者进行投机。在地产泡沫膨胀时期,对房地产贷款的增长比货币供应量更快。日本银行《经济统计月报》显示,1984-1989年,银行对房贷年均增长率为19.9%，远远超出了同一时期9.2%的贷款增速。大藏省的《法人企业统计季报》表明,日本企业同期购入土地所需外部资金大部分来源于银行贷款。</p>\n<p>在房价持续上涨阶段，银行业低估了房地产作抵押的贷款所含的风险，甚至发放无抵押的信用贷款。部分银行高层以放贷规模作为员工考核指标。于是，房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占比例逐年增加。随着地价和股价的上涨，借款人的抵押能力增强以及账外资产增加，这部分利用不动产抵押贷款筹集到资金的企业，将其大部分资金用于购买将来有可能升值的土地、股票等等，循环往复不断推升房价。</p>\n<p>从1986-1991年，银行的房地产抵押贷款余额翻了一番。1984-1991年日本城市地价指数上涨了66.1%，而同期消费者物价指数仅上升了12.6%，地价高企完全脱离实体经济增长，泡沫日益膨胀。</p>\n<p>（2）国际热钱涌入</p>\n<p>同一时期，国际热钱的涌入加速了日本房地产泡沫的膨胀。签订《广场协议》之后，日元每年保持5%的升值水平，这意味着国际资本只要持有日元资产，可以通过汇率变动获得5%以上的汇兑收益。</p>\n<p>敏锐的国际资本迅速卷土重来，在日本的股票和房地产市场上呼风唤雨。国际廉价资本的流入加剧了日元升值压力，导致股价和房价快速上涨，从而吸引了更多的国际资本进入日本投机，泡沫越吹越大。</p>\n<p>（3）货币驱动，投机盛行</p>\n<p>随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价开始疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985年，东京的商业用地价格指数为120.1，到了1988年暴涨至334.2，在短短三年内增长了近2倍。</p>\n<p>1990年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90%。当年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，制造了世界上空前的房地产泡沫。</p>\n<p>然而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。由于地价快速上涨，已经严重影响到了实体工业的发展。建筑用地价格过高，使得许多工厂企业难以扩大规模；过高的地价也给政府的城市建设带来了严重的阻碍；高昂的房价更是使普通日本人买不起属于自己的住房……日本泡沫经济离实体经济越走越远。</p>\n<p>2.3 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; 崩溃：房地产泡沫轰然倒塌，日本金融战败</p>\n<p>在股市与房市双重泡沫的压力下，日本政府选择了主动挤泡沫，并且采取了非常严厉的行政措施，调整了税收和货币政策，最终股市房市泡沫先后破裂。</p>\n<p>（1）紧缩货币政策</p>\n<p>随着通胀压力在1989年开始出现（3%-4%），而且股价和房价加速上涨，日本央行从1989 年开始连续5 次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。与此同时，货币供应增速大幅下滑。</p>\n<p>一开始，日本政府没有意识到挤泡沫会产生如此大危害，如果提前知道，可能政策会有所变化。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd0c7e707ba5ec1dd44a2744ff7b2c10\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"671\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（2）对房地产贷款和土地交易采取严厉管制</p>\n<p>1987 年7 月，日本财务省召集有关金融机构举行听证会，了解金融机构在房地产市场上的活动。此后，财务省发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体的要求是“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/772839ab9261377890499aededbb4027\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"267\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（3）调整土地收益税</p>\n<p>在1987 年10 月调整税制之前，拥有土地10 年以内被视为“短期持有”，而10 年以上则被认为是“长期持有”，在调整税制后，持有不超过2 年被视为是“超短期持有”，并受到重点监管。</p>\n<p>（4）股市泡沫率先破裂</p>\n<p>日本货币政策的突然转向，首先刺破了股票市场的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以来最黑暗的一天。当天，日经指数顿挫，日本股市暴跌70%。人们依稀记得，就在半个月前的1989年12月31日，日经指数还达到了辉煌的高点38915点。但是，以1990年新年为转折点，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。</p>\n<p>1990年9月，日经股票市场平均亏损44%，相关股票平均下跌55%。日本股票价格的大幅下跌，使几乎所有银行、企业和证券公司出现巨额亏损。</p>\n<p>（5）巨大的房地产泡沫轰然倒塌</p>\n<p>公司破产导致其拥有的大量不动产涌入市场，顿时房地产市场出现供过于求，房价出现下跌趋势。</p>\n<p>与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。1991年，日本不动产市场开始垮塌，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本卖不出去，陆续竣工的楼房没有住户，空置的房屋到处都是，房地产价格一泻千里。</p>\n<p>1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。在房地产繁荣时期囤积了大量土地的所有者纷纷出售土地，日本房地产市场立刻进入“供大于求”的冰河时代。</p>\n<p>几种因素的叠加，加速了日本房地产经济的全面崩溃。房地产价格的暴跌导致大量不动产企业及关联企业破产。1993年，日本不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。</p>\n<p>紧接着，作为土地投机主角的非银行金融机构因拥有大量不良债权而陆续破产。结果，给这些机构提供资金的银行也因此拥有了巨额不良债权。当年，日本21家主要银行宣告产生1100亿美元的坏账，其中1/3与房地产有关。</p>\n<p>1991年7月，富士银行的虚假储蓄证明事件被曝光。紧接着，东海银行，<a href=\"https://laohu8.com/S/5JK.SI\">协和</a>琦玉银行也被揭露出来存在同样的问题。大量银行丑闻不断曝光，使日本银行业产生了严重的信用危机。数年后，几家大银行相继倒闭。</p>\n<p>“土地神话”的破灭，中小银行的破产，证券丑闻的暴露……接连的打击让日本民众对资本市场丧失了信心。此后，受到亚洲金融危机、次贷危机等影响，日本房地产市场再也未能重回辉煌。</p>\n<p>（6）漫长的下跌之旅</p>\n<p>日本土地价格于1991年到达最高点，随后开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示，日本土地价格从1992开始持续下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。</p>\n<p>大城市跌幅明显大于中小城市。日本统计局数据显示，1992-2000年间，日本六大主要城市住宅用地价格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅仅19.4%。</p>\n<p>2008年，日本国土交通省调查数据显示，日本的房屋空置率达到了13.1%，高于1988年的9.4%，是至今为止的最高水平。尽管经过了长达20年的艰难调整，但日本房地产市场依然疲软。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1206ea6921ee1a9cbf9bf65f3cddfd48\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"688\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.4 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;影响：失去的二十年</p>\n<p>日本房地产泡沫破灭后，经济陷入了失去的二十年和长期通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债表恶化，银行不良率上升，政府债台高筑。日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。</p>\n<p>（1）1991年泡沫调整幅度大、持续时间长的原因：适龄购房人群和经济增速拐点</p>\n<p>日本1974年和1991年房价泡沫旗鼓相当，那么为何1991年是大拐点？</p>\n<p>如果对照日本1974年前后和1991年前后房地产泡沫的形成与破裂，可以发现，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。</p>\n<p>1974-1985年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均3.5%左右的中速增长。1970年日本城市化率72%，还有一定空间。1974年20-50岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在1974-1991年间维持在高水平。</p>\n<p>但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量大幅快速下降等。1991年以后日本经济年均仅1%左右的增长，老龄化严重，人口抚养比大幅上升。1990年日本城市化率已经高达77.4%。1991年以后，20-50岁适龄购房人口数量大幅快速下降。</p>\n<p>（2）陷入失去的二十年和长期通缩</p>\n<p>1991年地产泡沫破灭后，日本经济增速和通胀率双双下台阶，落入高等收入陷阱。1992-2014年间，日本GDP增速平均为0.8%，CPI平均增长0.2%，而危机前十年，日本GDP平均增速为4.6%，CPI平均为1.9%。</p>\n<p>值得注意的是，这样的“成绩”还是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期调控使得日本政府债务率大幅增长，央行资产负债表大幅扩张。日本10年国债收益率跌至负值，反映未来前景仍不乐观。</p>\n<p>（3）私人财富缩水</p>\n<p>辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，达到1500万亿日元，相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字还相当于日本3年的GDP总和。从下图可知，房地产比重无疑大于股票。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0836e56519be7fc8cf83bce17a6d985b\" tg-width=\"888\" tg-height=\"636\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2767c6922a07c17a6605d5ccfff228c\" tg-width=\"863\" tg-height=\"641\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（4）企业资产负债表恶化</p>\n<p>房地产和土地是很多企业重要资产和抵押品，随着这些资产价格的暴跌，日本企业资产负债表出现明显恶化。企业为修复其恶化的资产负债表，不得不努力归还债务，1991年后尽管利率大幅下降，日本企业从外部募集资金却持续减少，到90年代中，日本企业从债券市场和银行净融入资金均转为负值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73195da3ca3ad752b3f1dd7e47903a7d\" tg-width=\"891\" tg-height=\"651\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（5）银行坏账大幅增加</p>\n<p>房地产价格大幅下跌和经济低迷使日本银行坏账大幅上升。1992年至2003年间，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭[参见吉野直行（2009），国际经济评论]。日本所有银行坏账数据，从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元[参见李众敏（2008）国际经济评论]。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f67b2ce5980c6c6bd0362ab4a0a2b9b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"242\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（6）政府债台高筑</p>\n<p>经济的持续衰退，和政府的逆周期调控，使得日本政府债台高筑。1991年日本政府债务/GDP比重为48%，低于美国的61%，意大利的99%，略高于德国的39.5%，2014年，日本政府债务/GDP比重为230%，远高于美国（103%），德国（71.6%），意大利（132.5%）等。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d67601cf4618120fcf60d4e9cf0bd02\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"636\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（7）国际地位下降</p>\n<p>1991年后，日本经济陷入停滞，和其他国家相对力量出现明显变化。以美元计价的GDP总量来看，1991-2014年间，日本累计增长30%，美国增长194%，中国增长26.3倍，德国增长114%。1991-2014年间，日本GDP占美国比重从60%下降为26%，中国成为第二大经济体。</p>\n<p><b>3&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;中国1992-1993年海南房地产泡沫</b></p>\n<p>1992年总人数不过655.8万的海南岛上竟然出现了两万多家房地产公司。短短三年，房价增长超过4倍。最后的遗产，是600多栋“烂尾楼”、18834公顷闲置土地和800亿元积压资金，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。开发商纷纷逃离或倒闭，不少银行的不良贷款率一度高达60％以上。“天涯，海角，烂尾楼”一时间成为海南的三大景观。海南不得不为清理烂尾楼和不良贷款而长期努力。</p>\n<p>3.1 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;形成：特区实验，南巡讲话，住房改革</p>\n<p>1988年，正值改革开放十周年之际，中国面临如何进一步深化改革和扩大开放的问题。当时，国内已经建立了深圳、珠海、厦门和汕头四个经济特区，但这四个城市皆属于沿海城市经济体，但对于广大农村地区仍需探索。因此，中央需要一块理想的试验田。1988年的海南农村人口占比超过80%，工业产出水平低下，人均GDP只相当于全国平均水平的80%，有六分之一的人口生活在贫困线以下，基本符合中央改革实验的各项条件，尤其是其所具有的独特地理条件。</p>\n<p>1988年8月23日，有“海角天涯”之称的海南岛从广东省脱离,成立中国第31个省级行政区。海口，这个原本人口不到23万、总面积不足30平方公里的海滨小城一跃成为中国最大经济特区的首府，也成为了全国各地淘金者的“理想国”。</p>\n<p>1992年初，邓小平发表南巡讲话，随后，中央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特区效应因此得到全面释放。</p>\n<p>海南岛的房地产市场骤然升温。</p>\n<p>3.2 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;狂热：财富神话，击鼓传花</p>\n<p>大量资金被投入到房地产上，高峰时期，这座总人数不过655.8万的海岛上竟然出现了两万多家房地产公司，平均每300个人一家房地产公司。</p>\n<p>当时炒房的各路人马中，有包括中远集团、中粮集团、核工业总公司的中央军，也有全国各地知名企业组成的杂牌军，炒房的大部分的钱都来自国有银行。</p>\n<p>据海南省处置积压房地产工作小组办公室资料统计，海南省1989年房地产投资仅为3.2亿元，而1990-1993年间，房地产投资比上年分别增长143%、123%、225%、62%，最高年投资额达93亿元，各年房地产投资额占当年固定资产投资总额的比例是22%、38%、66%与49%。</p>\n<p>当然，这些公司不都是为了盖房子。事实上，大部分人都在玩一个“击鼓传花”的古老游戏。</p>\n<p>1992年，海南全省房地产投资达87亿元，占固定资产总投资的一半，仅海口一地的房地产开发面积就达800万平方米，地价由1991年的十几万元/亩飙升至600多万元/亩；同年，海口市经济增长率达到了惊人的83％，另一个热点城市三亚也达到了73.6％，海南全省财政收入的40％来源于房地产业。</p>\n<p>据《中国房地产市场年鉴（1996）》统计，1988年，海南商品房平均价格为1350元/平方米，1991年为1400元/平方米，1992年猛涨至5000元/平方米，1993年达到7500元/平方米的顶峰。短短三年，增长超过4倍。</p>\n<p>与海南隔海相望的广西省北海市，房地产开发的火爆程度也毫不逊色。1992年，这座原本只有10万人的小城冒出了1000多家房地产公司，全国各地驻扎在北海的炒家达50余万人。经过轮番倒手，政府几万元/亩批出去的地能炒到100多万元/亩，当地政府一年批出去的土地就达80平方公里。以至于次年前来视察的朱镕基副总理忍不住提醒当地政府：“北海不同于我的上海……（北海建设）要量力而行”。</p>\n<p>在这场空前豪赌中，政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角。泡沫生成期间，以四大商业银行为首，银行资金、国企、乡镇企业和民营企业的资本通过各种渠道源源不断涌入海南，总数不下千亿。</p>\n<p>几乎所有的开发商都成了银行的债务人。精明的开发商们纷纷把倒卖地皮或楼花赚到的钱装进自己的口袋，把还停留在图纸上的房子高价抵押给银行。</p>\n<p>由于投机性需求已经占到了市场的70％以上，一些房子甚至还停留在设计图纸阶段，就已经被卖了好几道手。</p>\n<p>每一个玩家都想在游戏结束前赶快把手中的“花”传给下一个人。只是，不是每个人都有好运气。</p>\n<p>1993年6月23日，终场哨声突然吹响。时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b592d3abbec5ce76b71911cc3eca67e6\" tg-width=\"883\" tg-height=\"620\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3.3 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;崩溃及影响：宏观调控，银根收紧，烂尾楼，不良贷款</p>\n<p>1993年6月23日，时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。24日，国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，16条强力调控措施包括严格控制信贷总规模、提高存贷利率和国债利率、限期收回违章拆借资金、削减基建投资、清理所有在建项目等。</p>\n<p>银根全面紧缩，一路高歌猛进的海南房地产热顿时被釜底抽薪。这场调控的遗产，是给占全国0.6％总人口的海南省留下了占全国10％的积压商品房。全省“烂尾楼”高达600多栋、1600多万平方米，闲置土地18834公顷，积压资金800亿元，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。此后几年海南经济增速断崖式下跌。</p>\n<p>一海之隔的北海，沉淀资金甚至高达200亿元，烂尾楼面积超过了三亚，被称为中国的“泡沫经济博物馆”。</p>\n<p>开发商纷纷逃离或倒闭，银行顿时成为最大的发展商，不少银行的不良贷款率一度高达60％以上。当银行开始着手处置不良资产时，才发现很多抵押项目其实才挖了一个大坑，以天价抵押的楼盘不过是“空中楼阁”。更糟糕的是，不少楼盘还欠着大量的工程款，有的甚至先后抵押了多次。</p>\n<p>据统计，仅建行一家，先后处置的不良房地产项目就达267个，报建面积760万平方米，其中现房面积近8万平方米，占海南房地产存量的20％，现金回收比例不足20％。</p>\n<p>一些老牌券商如华夏证券、南方证券因在海南进行了大量房地产直接投资，同样损失惨重。为此，证监会不得不在2001年4月全面叫停券商直接投资。</p>\n<p>1995年8月，海南省政府决定成立<a href=\"https://laohu8.com/S/002163\">海南发展</a>银行，以解决省内众多信托投资公司由于大量投资房地产而出现的资金困难问题。但是仅仅两年零10个月，海南发展银行就出现了挤兑风波。1998年6月21日，央行不得不宣布关闭海发行，这也是新中国首家因支付危机关闭的省级商业银行。</p>\n<p>从1999年开始，海南省用了整整七年的时间，处置积压房地产的工作才基本结束。截至2006年10月，全省累计处置闲置建设用地23353.87公顷，占闲置总量的98.17％，处置积压商品房444.82万平方米，占积压总量的97.6％。</p>\n<p>“天涯，海角，烂尾楼”一时间成为海南的三大景观。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d94e7877df0bc9403b96fcb6d35b8c3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"665\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ac051f006ebfe5f748cbec98fe394e6\" tg-width=\"867\" tg-height=\"616\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4&nbsp;&nbsp; 东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴</b></p>\n<p>1997年之前，东南亚经济体保持了持续高增长，创造了“亚洲奇迹”。但是，在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下，大量信贷流入房地产，催生泡沫。随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下，亚洲金融风暴爆发，房市泡沫破裂。从此之后，除韩国等少数地区转型成功，大多数东南亚国家仍停滞在中等收入阶段。</p>\n<p>4.1&nbsp; &nbsp;1997年亚洲金融风暴始末</p>\n<p>二战后，日本、韩国、中国台湾、印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区先后实现了持续的高速增长，一度被称为“亚洲奇迹”。但1997年东南亚金融危机打断了这一进程，这些地区经济普遍出现断崖式下滑，汇率大幅贬值。进入新世纪以来，除了日本，只有韩国等少数地区转型成功，大多数国家仍停滞在中等收入阶段。</p>\n<p>上世纪80年代末～90年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响，美国经济表现低迷，美元指数走弱。与此同时，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了10%左右的高速增长，吸引了大量国际资本流入南亚地区，外债规模大幅上升。这些地区债务期限严重错配，大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了条件。</p>\n<p>进入上世纪90年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后，大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。</p>\n<p>&nbsp;4.2 &nbsp;&nbsp;亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制</p>\n<p><b>金融自由化后国际资本流入。</b>1980年代，东南亚各国受发达国家金融深化、金融自由化理论和实践的影响，陆续开启以金融自由化为主的金融改革。菲律宾于1962年宣布取消外汇管制，1986年允许外资利润自由汇出。马来西亚1986年提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权的比例。同年印尼亦放松了对资本账户的管制。到1994年，东南亚主要国家基本实现了资本项目下的可自由兑换，其金融市场基本完全开放。20世纪80年代中期以后，日本经济低速增长，资金利率低，不少日本国内资金开始投向东南亚。到了20世纪90年代初期，国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区。</p>\n<p>然而，由于国内经济基础不稳定，调控体系不健全以及监管能力不足等原因，过早对外开放了其尚未成熟的资本市场，过度放松了对资本项目的管理，为国际游资的大进大出地频繁流动和投机攻击行动提供了可乘之机。</p>\n<p><b>实行与美元挂钩的固定汇率制度。</b>东南亚国家大都实行固定汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩。1985年“广场协议”后美元对西方主要货币开始贬值，则东南亚各国的货币也随之贬值，大大增强其出口产品的市场竞争力。但是，固定汇率制度的问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后，美国“新经济”时代来临，进入经济持续增长与低通货膨胀率、低失业率并存的黄金时代，美元开始升值带动了东南亚各国货币一起升值，结果这些国家出口增长率停滞不前，而进口则激增，贸易及经常项目产生了巨额赤字。</p>\n<p>当东南亚国家贸易赤字增加、货币实际贬值时，他们没有及时调整汇率，依然维持盯住美元的固定汇率制，引起投机者抛售本币，抢购外汇，迫使中央银行宣布实行浮动汇率，让本币贬值。这是东南亚发生金融危机的直接原因。</p>\n<p>4.3&nbsp;&nbsp; 金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘</p>\n<p>金融自由化推动国际资本纷纷进入东南亚。1995年日本给中国内地、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾地区、泰国等地的融资余额为1090亿美元，欧洲各国银行的贷款余额则为870亿美元。1996年日本给东南亚的放款余额为1140亿美元，欧洲银行则增加为1160亿美元。1996年下半年起受美元走强，东南亚货币开始同步升值导致出口增长率普遍下降（东南亚各国普遍属于外向型经济体），产能过剩，收益率下降和银行不良资产增加，使得大量产业资金流向股市和房地产市场而导致泡沫的形成。</p>\n<p>1986-1994年，各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%。东南亚国家的房地产价格急剧上涨，其中印尼在1988-1991年内房地产价格上涨了约4倍，马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992年内都上涨了3倍左右。</p>\n<p>4.3.1&nbsp;&nbsp; 泰国</p>\n<p><b>泡沫的形成。</b>泰国是东南亚金融危机的起源地。20世纪80年代以来，泰国将出口导向型工业化作为经济发展的重点。为了解决基础设施落后和资金短缺等问题，泰国政府进行了一系列的改革措施，这其中包括开放资本账户。当时泰国土地价格低廉，劳动力供给充足，工资和消费水平都比较低，再加上政府的各种优惠政策，大量外资迅速涌入泰国。</p>\n<p>在银行信贷的大量扩张下，首都曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨，房地产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本，两者相互作用，房地产泡沫迅速膨胀。1989年泰国的住房贷款总额为459亿泰铢，到1996年则超过了7900亿泰铢，7年里增加了17倍多。与此同时，房地产价格也迅速上升。1988-1992年间，地价以平均每年10%～30%的速度上涨；在1992年-1997年7月，则达到每年40%，某些地方的地价1年竟然上涨了14倍。房地产业在过度扩张的银行信贷的推动下不可避免地积聚了大量的泡沫。由于没有很好地进行调控，最终导致房地产市场供给大大超过需求，构成了巨大泡沫。1996年，泰国的房屋空置率持续升高，其中办公楼空置率高达50%。</p>\n<p><b>泡沫的破裂。</b>进入1996年以后，泰国出口产品的国际市场需求低迷，贸易赤字加剧。但是当时的泰国政府对国际形势判断失误，加上泰国金融监管薄弱、金融系统不稳定等因素，国际投资基金开始着手撤离泰国，从而对泰国的汇率造成了巨大的压力。巨大的流出压力迫使泰国央行最终放弃了固定汇率制度，实行“管理下的浮动汇率制度”，从而导致汇市和股市的超幅下跌，泰铢贬值1倍以上。房地产价格也迅速下跌，仅1997年下半年就缩水近30%，房地产泡沫最终崩溃。</p>\n<p>4.3.2&nbsp;&nbsp;&nbsp; 马来西亚</p>\n<p><b>泡沫的形成。</b>马来西亚长期实行外向型经济政策，对外贸易在经济结构中举足轻重。1990-1996年，马来西亚出口年均增长率高达18%，比同期GDP增速高出约10个百分点。马来西亚希望在2020年迈入发达国家行列。为此，马来西亚政府采取了用高投入拉动经济发展的政策，为了弥补投资资金的不足，马来西亚实行了经济金融自由化政策，包括资本项目可自由兑换。国际资本大量涌入国内，到1997年6月，马来西亚外债总额已经高达452亿美元，其中短期外债占30%左右。与泰国类似，大量的外债并未投入到实体经济中去，而是转到了房地产业和股票市场，从而使泡沫迅速形成。</p>\n<p>随着投资和信贷的膨胀，整个房地产市场出现了异常的繁荣。由于马来西亚金融监管体系的缺陷，中央银行未能有效监管资本的流向，大量资本进入了投机性较高的房地产业和股票市场，导致房地产价格迅速上升。以首都吉隆坡为例，在金融危机爆发前的1995年，住宅租金和住宅价格分别上涨了55%和66%。价格上涨使得写字楼空置率由1990-1995年的平均5%～6%的正常水平上升到1998年的25%。</p>\n<p><b>泡沫的破裂。</b>金融危机爆发后，经济泡沫迅速崩溃。马来西亚货币汇率从1997年7月的1美元兑2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兑4.88林吉特，货币贬值近50%。股票市场大幅崩溃，金融和房地产类股票甚至下跌了70%～90%。房地产市场泡沫也随之破裂，1997年下半年，马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落。</p>\n<p>4.3.3&nbsp;&nbsp; 中国香港</p>\n<p><b>泡沫的形成。</b>70年代后期，中国香港逐步转型为以金融、贸易和服务为主的经济体。中国香港房地产业在这次产业调整中得到了迅速的发展。根据1998年的数据，中国香港房地产业对GDP的贡献高达20％，房地产投资占固定资产投资的近50％，而政府收入中也有35％来源于房地产业。进入90年代，中国香港经济持续发展，对房地产市场的需求不断增加，房地产价格上涨非常迅速。</p>\n<p>从1991年开始，中国香港实施“紧缩”土地供应政策并以低利率进行刺激，房价一路飙升。房地产价格的暴涨引起市场的投机行为急剧升温，许多中国香港居民因为买卖房产实现财富高速增长，甚至企业纷纷向银行贷款转投地皮，中国香港房地产市场充斥着严重的投机风气。1996年第4季度，中国香港银行业放松了对住房按揭贷款的审查标准，直接促使大量炒楼力量进入房地产市场，使得本来就已经非常高的楼市价格再度暴涨。房地产价格增长率与GDP增长率之比在1986-1996年间的平均值达2.4，而1997年8月份在中国香港楼市高峰期，该指标高达3.6-5.0。中国香港地产泡沫可见一斑。</p>\n<p><b>泡沫的破裂。</b>1997年亚洲金融危机爆发，港币汇率和港股承压暴跌，引发了中国香港市场利率上升、银行信贷萎缩、失业增加等问题。由于前期房价上涨过快，房地产业在经济结构的比重严重失衡，且市场上对房产多是投机性需求，危机爆发后借贷成本的上升、居民支付能力减弱和对市场的悲观预期造成了楼市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年时间，中国香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩，房屋空置率上升。</p>\n<p>房价暴跌导致社会财富大量萎缩，据计算，从1997-2002年的5年时间里，中国香港房地产和股市总市值共损失约8万亿港元，比同期中国香港的生产总值还多。在这场泡沫中，中国香港平均每位业主损失267万港元，有十多万人由百万“富翁”一夜之间变成了百万“负翁”。</p>\n<p>由于泡沫时期政府财政对房地产的依存度很高，财政收入长期依靠土地批租收入以及其他房地产相关税收，泡沫破裂后港府整体财政收入减少了20%～25%。另外，银行系统也积聚了大量不良贷款，个人和工商企业的抵押物资产大幅缩水。</p>\n<p>从1998-2003年，中国香港经济一直处于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年中国香港经济增长率分别为-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%。</p>\n<p><b>5 &nbsp; &nbsp;美国2001-2007年房地产泡沫与2008年次贷危机</b></p>\n<p>在过剩流动性和低利率刺激下，催生出2001-2006年间美国房地产大泡沫。2004年美联储开始加息，2008年美国次贷危机爆发，并迅速蔓延成国际金融危机。虽然经过QE和零利率，全球经济至今仍未完全走出国际金融危机的阴影。</p>\n<p>5.1 &nbsp; 形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行</p>\n<p>2001年网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。小布什政府为了推动经济增长，刺激房地产，推动美国家庭“居者有其屋”的计划。但是，当时美国富裕阶层的购房需求基本饱和。因此，政府把注意力转向那些中、低收入或收入不固定甚至是没有收入的人，这些信用级别较低的人成了房地产市场消费的“新宠”，也就促成了次级贷款大量发放。</p>\n<p>2001年后美国经济陷入衰退，为了刺激经济，美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押贷款合约利率从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。与此同时，美国政府立法要求金融机构向穷人发放贷款。宽松的贷款利率条件刺激了低收入群体的购房需求。</p>\n<p>在美国，发放次级贷款的大部分金融机构是抵押贷款公司。由于缺乏销售网点，贷款公司主要以经纪人和客户代理为分销渠道。为了收取更多手续费，他们盲目发展客户市场，忽视甚至是有意隐瞒客户的借款风险。激烈的市场竞争不断拉低借款者的信用门槛。许多次级贷款公司针对次级信用贷款人推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无须提供任何有关偿还能力的证明。一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。在这种情况下，本来不可能借到钱或者借不到那么多钱的“边缘贷款者”，也被蛊惑进来。长期的宽松货币和低门槛贷款政策刺激了低收入群体的购房需求，同时也催生了市场大规模的投机性需求。</p>\n<p>与商业银行不同，抵押贷款公司一般不能吸收公众存款，而是依靠贷款的二级市场和信贷资产证券化解决资金来源问题。为此，贷款公司大量通过贷款资产证券化，以住房抵押贷款支持证券(RMBS)的形式把贷款资产卖给市场，获取流动性的同时把相关的风险也部分转移给资本市场。对地产抵押贷款的金融创新不仅止于MBS，其他的产品如CDO类产品也层出不穷。</p>\n<p>截至2007年，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍。2001年以后随着中国、中东等经济体积累了大量贸易顺差和美元，国际资本流入美国本土购买美元资产包括次贷证券产品。过度的金融创新成为美国房地产泡沫膨胀的背后推手。</p>\n<p>5.2 &nbsp; 疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投</p>\n<p>（1）政府政策支持向“三无”人员发放贷款</p>\n<p>次级房屋贷款主要是向曾经有违约记录的人士提供房屋贷款，这些借款人通常是无工作、无固定收入和无资产，即“三无”人士。这类人群通常都没有很好还款能力，但是仍然能够轻而易举地获得贷款，甚至有部分银行主动向这部分人士发放贷款。“居者有其屋”的政策计划对拒绝向低收入人群提供住房贷款的金融机构冠以歧视的罪名进行罚款，数额通常高达数百万美元，这给贷款机构造成了很大的压力。</p>\n<p>（2）金融机构基于房价持续上涨不断扩大贷款规模</p>\n<p>在美联储的低利率政策下，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象,银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨, 银行并不担心因借款人违约而遭受损失，因此对借款人的门槛要求越来越低，疯狂扩大其贷款规模。</p>\n<p>（3）“短融长投”堆积风险</p>\n<p>资本市场较高的流动性和货币市场较低的借贷成本，为金融机构开始利用短期资金为长期资产融资这一非常危险的模型提供了合适的市场环境。抵押贷款机构通常没有任何公司和零售存款，依然大量发放30年甚至更长的房屋贷款，而依靠的资金来源是货币市场上隔夜或者一周左右期限的资金，造成了银行资产与负债期限严重不匹配。一旦低息环境发生变化，“借短投长”的经营模式很容易出现债务挤压，从而导致资产支持证券价格的加速下跌。</p>\n<p>（4）房价疯涨</p>\n<p>美国房地产市场从1997年开始持续扩张，尤其自2001年起更加快速增长，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升为2006年年低的19.7%，住宅投资在总投资中的比重最高时达到32%，新房开工量年增长率超过6%，2003年最高时达到8.4%。</p>\n<p>在流动性过剩和低利率刺激下房价一路攀升。2000～2007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。据美国10个和20个主要城市的房价指数显示，2006年6月美国10大城市的房价涨至226.29的历史新高，是1996年12月的2.9倍。在房价上涨预期的刺激之下，加上抵押贷款利率下降导致购房成本降低，美国居民纷纷加入抵押贷款购房的行列，从2001年到2006年底，抵押贷款发放规模一共增加了4070亿美元，达到25200亿美元，2003年曾达到最高的37750亿美元。其中美国前25家最大的次贷发放机构所发行的次贷规模占总次贷规模的90%以上。</p>\n<p>过剩的流动性催生了美国房市泡沫。房价上涨远远超过了居民收入上涨。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84da2dafe34733fddf08dab50048fdaa\" tg-width=\"898\" tg-height=\"623\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>5.3 &nbsp; 崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则</p>\n<p>2003年美国经济开始复苏，出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，将其从1%上调至2006年的5.25%。由于次贷大多为浮动利率贷款，重新设定的贷款利率随基准利率上升而上升，大多数次贷借款人的还款压力大幅增加。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫，进入2006年后，反映美国主要城市房价变动的S&amp;P Case-Shiller 指数开始明显下跌。对于抵押贷款供应商来说，房价下跌降低了抵押品价值，导致其无法通过出售抵押品回收贷款本息。对于次贷借款人来说，房价下跌使其不能再通过房屋净值贷款获得新的抵押贷款，而即便是出售房产也偿还不了本息，所以只得违约。</p>\n<p>2007-2008年次贷危机全面爆发并迅速蔓延成国际金融危机，其严重程度号称“百年一遇”。此次危机不仅影响范围广，其严重程度也大大超过过去几十年的历次金融危机。过去历次金融危机受到较大影响的主要是银行业，而此次危机却波及到了包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信用支持的金融企业等几乎所有的金融机构。</p>\n<p>受次贷违约冲击最大的是提供次贷的住房抵押贷款金融机构，2007年2月，<a href=\"https://laohu8.com/S/HBC\">汇丰控股</a>（HSBC）为其美国附属机构的次贷业务增加18亿美元坏账拨备。2007年4月，美国第二大次贷公司新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护，随后，30余家次级抵押贷款公司停业。接下来冲击的是购买了次贷RMBS、CDO的对冲基金和投资银行等机构投资者。全球著名投资银行雷曼兄弟破产，美林被收购，商业银行巨头RBS等欧洲大型银行纷纷国有化。保险、基金等其他金融机构作为次级贷款的参与人，也受到了重大的影响，如AIG资产与负债严重不平衡，最终由美国政府接管。美国次贷危机之所以升级成为国际金融危机，是由于美国住房贷款资产被投资银行衍生为其他金融产品，转卖给全球投资者，该项金融创新将美国房地产市场和全球金融市场前所未有地紧密联系起来。</p>\n<p>次贷危机发生后，多家大型金融公司破产倒闭。为此，美联储做了一系列救市的举措。在2007年前，美联储资产负债表的结构较为稳定，总规模处于平稳上升状态，持有的国债占美联储总资产规模超过百分之八十。2007年金融危机发生之后，美联储在资产负债表的资产方新增了包含着有毒资产（主要是住房和商业房地产抵押贷款资产）背景的证券作为抵押品的抵押担保证券（MBS）等项目。为了拯救金融业，布什政府和奥巴马政府分别提出了“问题资产救助计划（TARP）”和“金融援助计划（FSP）”，总规模达到2.3万亿美元。美联储大量增持联邦机构债券和抵押贷款证券。截至2016年末，美联储资产负债表中的抵押担保证券(MBS)余额高达1.74万亿美元，占总资产的39%。如何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表内复杂的有毒资产是美联储未来的难题。</p>\n<p>次贷危机暴露了美国监管体系的种种问题。2009年，奥巴马政府提出了金融监管体系改革方案，旨在让“我们的金融体系将因此更加安全”，该方案被称为“沃尔克法则”（Volcker Rule）。沃尔克规则的实质是禁止银行进行与客户金融服务无关的投机交易，其中核心的一条是禁止银行从事自营性质的投资业务。金融危机发生时，银行自营交易的风险集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等产品上，这些衍生产品都具有数十倍甚至近百倍的杠杆，给市场造成了极大风险。禁止自营交易其实是政府强行对市场进行大规模的“去杠杆化”。</p>\n<p>2008年次贷危机至今已近9年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍处于低谷，中国经济从此告别了高增长时代，拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷。至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ac051f006ebfe5f748cbec98fe394e6\" tg-width=\"867\" tg-height=\"616\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0fc53f750942be7aa8233ec0ac3287d\" tg-width=\"880\" tg-height=\"615\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>6 &nbsp; &nbsp;历次房地产泡沫的启示</b></p>\n<p>纵观全球历史上五次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下九大启示：</p>\n<p><b>1）房地产是周期之母。</b>从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济大萧条则多与房地产泡沫破裂有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例，1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。以中国为例，2018年房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约321万亿元，是当年GDP的3.6倍，占股债房市值的71%。</p>\n<p><b>2）十次危机九次地产。</b>由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关，比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股市异常波动、中国2015年股市异常波动，对经济的影响则要小很多。</p>\n<p><b>3）历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。</b>商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反映了商品房的商品属性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。</p>\n<p><b>4）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。</b>由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、2014-2016，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014-2016年这波尤为明显。</p>\n<p><b>5）政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。</b>政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。</p>\n<p><b>6）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。</b>风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。</p>\n<p><b>7）如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。</b>日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。</p>\n<p><b>8）每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。</b>1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已10年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。</p>\n<p><b>9）应警惕并采取措施控制房地产泡沫，以人地挂钩和金融稳定为核心加快构建长效机制。</b>“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险。从长期看，尽管中国20-50岁主力置业人群比例在2013年达峰值，但综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间。从中期看，区域分化明显，人口继续往大都市圈迁移，人地分离、供需错配问题仍严重。房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应；稳步推进房地产税改革，推动土地财政转型；实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定市场预期；丰富供应主体，优化住房供应结构，加快补齐租赁住房短板。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/49\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">泽平宏观 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-08-27 15:14</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>导读</b></p>\n<p>房地产是周期之母，十次危机九次地产。我们提出“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，认为过度金融化是风险之源，人地挂钩和金融稳定是治本之策。本文研究了全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、轰然崩溃及启示，包括1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年、1992-1993年中国海南房地产泡沫、1991-1997年东南亚房地产泡沫与<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>风暴、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。往事并不如烟，岁月变迁人性不变。</p>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p>纵观全球历史上五次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下九大启示：</p>\n<p><b>一、房地产是周期之母。</b>从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济大萧条则多与房地产泡沫破裂有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例，1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。以中国为例，2018年房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约321万亿元，是当年GDP的3.6倍，占股债房市值的71%。</p>\n<p><b>二、十次危机九次地产。</b>由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关，比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股市异常波动、中国2015年股市异常波动，对经济的影响则要小很多。</p>\n<p><b>三、历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。</b>商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反映了商品房的商品属性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。</p>\n<p><b>四、虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。</b>由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、2014-2016，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014-2016年这波尤为明显。</p>\n<p><b>五、政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。</b>政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。</p>\n<p><b>六、虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。</b>风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。</p>\n<p><b>七、如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。</b>日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。</p>\n<p><b>八、每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。</b>1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已10年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。</p>\n<p><b>九、应警惕并采取措施控制房地产泡沫，实现房地产软着陆、避免硬着陆，以人地挂钩和金融稳定为核心加快构建长效机制。</b>“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征。从长期看，尽管中国20-50岁主力置业人群比例在2013年达峰值，但综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间。从中期看，区域分化明显，人口继续往大都市圈迁移，人地分离、供需错配问题仍严重。房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应；稳步推进房地产税改革，推动土地财政转型；实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定市场预期；丰富供应主体，优化住房供应结构，加快补齐租赁住房短板。</p>\n<p><b>目录</b></p>\n<p><b>1 &nbsp;美国1923-1926年佛罗里达州房地产泡沫</b></p>\n<p>1.1 &nbsp;背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷</p>\n<p>1.2 &nbsp;狂热：政府支持、银行助推、投机盛行</p>\n<p>1.3 &nbsp;崩溃及影响：飓风、房价暴跌、股市崩盘、1929年大萧条、蔓延成世界经济危机</p>\n<p><b>2 &nbsp;日本1986-1991年房地产泡沫</b></p>\n<p>2.1 &nbsp;形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率</p>\n<p>2.2 &nbsp;狂热：银行推波助澜、国际热钱流入、投机盛行</p>\n<p>2.3 &nbsp;崩溃：房地产泡沫轰然倒塌，日本金融战败</p>\n<p>2.4 &nbsp;影响：失去的二十年</p>\n<p><b>3 &nbsp;中国1992-1993年海南房地产泡沫</b></p>\n<p>3.1 &nbsp;形成：特区实验，南巡讲话，住房改革</p>\n<p>3.2 &nbsp;狂热：财富神话，击鼓传花</p>\n<p>3.3 &nbsp;崩溃及影响：宏观调控，银根收紧，烂尾楼，不良贷款</p>\n<p><b>4 &nbsp;东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴</b></p>\n<p>4.1 &nbsp;1997年亚洲金融风暴始末</p>\n<p>4.2 &nbsp;亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制</p>\n<p>4.3 &nbsp;金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘</p>\n<p>4.3.1 &nbsp;泰国</p>\n<p>4.3.2 &nbsp;马来西亚</p>\n<p>4.3.3&nbsp; 中国香港</p>\n<p><b>5 &nbsp;美国2001-2007年房地产泡沫与2008年次贷危机</b></p>\n<p>5.1 &nbsp;形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行</p>\n<p>5.2 &nbsp;疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投</p>\n<p>5.3 &nbsp;崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则</p>\n<p><b>6 &nbsp;历次房地产泡沫的启示</b></p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p>房地产是周期之母，十次危机九次地产。本文研究了全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、轰然崩溃及启示，包括1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年、1992-1993年中国海南房地产泡沫、1991-1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。往事并不如烟，时代变迁人性不变。</p>\n<p><b>1&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;美国1923-1926年佛罗里达州房地产泡沫</b></p>\n<p>世界上最早可考证的房地产泡沫发生于1923-1926年的美国佛罗里达州，这次房地产投机狂潮曾引发了华尔街股市大崩溃，并导致了以美国为源头的20世纪30年代的全球经济大危机大萧条。</p>\n<p>1.1&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷</p>\n<p><b>经济超级繁荣。</b>20世纪美国作为超级大国在世界舞台上醒目崛起。从19世纪最后30年开始，美国经济就呈现出一种跨跃式发展的态势。进入20世纪后，美国经济更是快速赶超英法等老牌资本主义国家。在第一次世界大战前夕的1913年，美国工业生产已经占世界总额的三分之一以上，超过了英、法、德、日的总和。</p>\n<p>美国远离一战的战场。战争的特殊需求大大刺激了美国经济，极大地增强了国内生产能力。同时，劳动生产率的提高、政府与大企业的密切关系、信用消费形成等因素都促进了整个20年代的经济超级繁荣。</p>\n<p><b>享乐主义兴起。</b>到了20世纪20年代初，美国经济欣欣向荣，工作机会多，待遇优厚，除了本薪外又有休假，人人都在享受经济发达带来的繁荣，同时中产阶级也开始买得起私家车，可以自由驾车旅行，不再受制于火车了。由于经济的发展，物质主义、拜金主义、享乐主义开始流行。天性乐观的美国人，现在更是花钱如流水――买车、买房、度假――沉浸在幸福之中的美国人相信，20世纪的美国将会“永久繁荣”。</p>\n<p>美国人乐观的心理首先表现在股票和房地产上。当时，股票天天涨，很多投资者都一跃成为富翁，房地产市场也是一片欣欣向荣。看上去，只要进行合适的投资，任何人都可以发财致富。</p>\n<p><b>现代消费信贷制度建立。</b>随着美国步入消费社会，1916年《联邦储备法》修正案以及1927年《麦克法登法案》开始允许国民银行发放非农业不动产贷款，而此前的不动产贷款仅仅适用于农场。同时，分期付款金融尤其是汽车金融开始流行。现代信贷消费制度的建立和发展为消费社会的形成提供了制度基础。据美国经济研究局的统计资料表明：1919-1929年间，美国人的消费总量占GNP的比例从67.63%上升到73.17%，其中耐用品消费（尤其是汽车）在信贷制度的推动下增加了75.9%。</p>\n<p><b>房地产需求大增。</b>城市化进程和商业繁荣共同刺激着对房地产的需求，在汽车普及和道路改善的推动下，1920年代美国房地产行业迅速发展。1925-1927年，由于经济繁荣、人口增加以及城市化进程多重推动，房地产业经历了疯狂扩张。与1919年相比，1925年美国新房建筑许可证发放量上升了208%，达到顶峰。当时虽然部分地区房价波动幅度较大，并吸引了大量投机资金，但是从全国范围来看，并没有形成大规模的房地产泡沫。1921-1925年间，华盛顿城区的房屋价格涨幅也只有10%左右。</p>\n<p>随后，美国房地产业达到巅峰后逐渐进入到下行通道。房地产业在当时的大规模扩张，主要是来自新移民以及城市化所催生的大量需求。1926年，新开工建筑物估值达到121亿美元，相当于当年GDP的12.41%。1919-1927年间，房地产投资占GDP的比例平均达到10.52%。但是，从1926年始，房地产业就始出现持续下滑，不仅体现在价格下跌，房屋的建筑面积也不断减少。</p>\n<p>1.2 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;狂热：政府支持、银行助推、投机盛行</p>\n<p>（1）旅游兴起</p>\n<p>佛罗里达州位于美国的东南端，靠近古巴。佛罗里达的气候类似中国海南岛，冬季温暖湿润，它成了美国人的冬日度假胜地。尤其是佛罗里达迈阿密市以北的棕榈滩岛，更是成了美国富人聚集的天堂。棕榈滩岛东临墨西哥暖流，岛上草木茂盛，海滩上满布<a href=\"https://laohu8.com/S/BJZ.SI\">高大</a>的棕榈树，优越的海洋性环境气候在世界众多一流的旅游胜地中名列前茅。每到旅游旺季，来自纽约等经济发达但冬季严寒的美国北部富翁便纷纷南下。由于棕榈滩岛上汇集的富翁如此多，有人形象地说“美国四分之一的财富在这里流动。”</p>\n<p>在第一次世界大战之前，由于地处偏僻，佛罗里达的土地均价一直较美国其它地方低得多。然而，汽车的迅速普及改变了这种状况。第一次大战结束后，许多拥有汽车的旅游者在冬季纷纷涌向佛罗里达，在那里休闲度假。佛罗里达因此变成了有钱人的玩乐之都，非法的赌场、酒吧充斥迈阿密市――佛罗里达最繁华的城市。</p>\n<p>冬季的度假热潮，对佛罗里达产生了很大的影响。在1920以前，大多数来佛罗里达的人是一些上了年纪的人、富翁或者来此休养的病人。但随着佛罗里达的旅游业开始兴旺发达，许多年龄较轻的中产阶级开始来到佛罗里达。对他们来说更愿意在这里购买一个冬天度假的小屋或买块土地作为日后定居的理想场所。于是房地产也跟着逐渐繁荣起来。许多眼光敏锐的投资人看准了这一点，便到这里来购买房地产。佛罗里达成了很多人心目中理想的投资地。</p>\n<p>（2）政府支持</p>\n<p>佛罗里达州政府和各地方当局都全力以赴地改善当地的交通和公共设施，甚至不惜以高息大举借债来兴建基础设施，以吸引旅游者和投资者。到了20年代初，迈阿密近海的200公里地段，各种建设项目如雨后春笋般四处矗立，高尔夫球场、私人俱乐部、休闲山庄、临海公寓――整个佛罗里达变成了一个大工地。</p>\n<p>（3）投机盛行</p>\n<p>随着房价飙升，羊群效应使炒房成风。有一个数据能说明当时的疯狂：据统计，到1925年，迈阿密市居然出现了两千多家地产公司，当时该市仅7.5万人口，其中竟有2.5万名地产经纪人，平均每三位居民就有一位专做房地产买卖。《迈阿密先驱报》因刊载巨量的房地产广告而成为当时世界上最厚的报纸。到佛罗里达投资成了美国人致富的途径之一，开往迈阿密的火车轮船上，挤满了做发财梦的美国人。</p>\n<p>一时间，无数的财富竞相投入到佛罗里达，市区街道两侧的房屋均被高价买下，甚至连郊区尚未规划的土地也分区卖出。事实上，这些买房的投机者根本不在乎房子的位置何处，因为他们买房子不是为了自住，而是等待它上涨后卖出，从中获得差价。</p>\n<p>1923－1926年，佛罗里达的人口呈几何数增长，而土地的价格升幅更是惊人。棕榈滩上的一块地，1923年值80万美元，1924年达150万美元，1925年竟高达400万美元。当时买土地的定金是10%，因此土地价格每升10%，炒家的利润便是100%。与土地相比，房子的价格升幅更是惊人，一幢房子在一年内涨四倍的情况比比皆是，迈阿密地区的房价在3年内上涨了5~6倍。</p>\n<p>在短短几年之内，佛罗里达的土地价格就上涨了差不多3倍而且价格并没有要停止上涨的迹象，而且房地产热开始传导至佛罗里达附近的州，全国土地价格纷纷上涨。</p>\n<p>（4）银行助推</p>\n<p>在炒房成风下，一向保守冷静的银行界也纷纷加入。随着房地产价格的不断升高，银行批准贷款也不再看借款人的财务能力而专注于房地产的价格。投资者很容易地从银行获得贷款，佛罗里达当地银行宽松的贷款条件给这股房地产热火上加油。一般人在购房时只需10%的首付，其余90%的房款完全来自银行贷款。投资者只需支付一定的利息，就可以坐等一个好时机将房子转卖出去，而售价往往是原价的两倍以上。还清贷款后，所赚得的利润可达十倍以上。</p>\n<p>1.3 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;崩溃及影响：飓风、房价暴跌、股市崩盘、1929年大萧条、蔓延成世界经济危机</p>\n<p>在房地产最疯狂的那几年，人们的口头禅就是“今天不买，明天就买不到了”！</p>\n<p>投机的心理基础是预期未来价格的上升，一旦这种预期走向非理性的道路，投机需求中的“羊群效应”便会日益明显，资产价格将按照人们的预期被一步步地推高，而风险也在持续累积。这时候的高价格实际上是非常脆弱的，只要有任何的风吹草动，转手交易的下一个买主不再出现，泡沫的破灭就是必然。</p>\n<p>1926年9月一场飓风袭击佛罗里达州，最终引发佛罗里达州房地产泡沫破碎。一场大飓风以每小时125英里的速度横扫佛罗里达，整个地区立刻变成废墟，飓风引起的海啸将佛罗里达的两个城市夷为平地，状况惨不忍睹，这次天灾摧毁了13000座房屋，415人丧生。美国气象局把这次飓风描述为：“可能是有史以来袭击美国的最具破坏性的飓风。”飓风过后，昔日繁华的佛罗里达州一片狼藉，一些地方的海水涨到了二楼，人们只能爬到屋顶逃命。</p>\n<p>1926年底，不可避免的崩溃终于来临了，迈阿密的房产交易量从1925年的10.7亿美元急剧萎缩到了1926年的1.4亿美元。许多后来投入房市的人开始付不起每个月的房贷，于是破产的连锁反应就此展开。人们纷纷抛出自己手中的房地产，导致房价暴跌。持续狂热4年之后的佛罗里达房地产泡沫终于被飓风吹灭。</p>\n<p>飓风之所以能吹灭佛罗里达州房地产泡沫，根本原因在于当地的房地产价格过高，而飓风不过是一个诱因。房地产泡沫一旦破灭，将导致整个资金链的断裂，大量房地产企业面临破产，银行爆出巨量坏账，甚至最终引发金融危机。美国佛罗里达州房地产泡沫破灭之后，导致许多企业和银行破产，一些破产的企业家、银行家或自杀或发疯，有的则沦为乞丐。据说美国商界大名鼎鼎的“<a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>教父”雷·克洛克，当年因这场危机而一贫如洗，此后被迫做了17年的纸杯推销员。股票传奇炒手杰西·利弗莫尔也参加了这一游戏，他甚至认为佛罗里达的土地价格会继续攀升，可见身处史无前例的大泡沫之中股神也无法保持理智。</p>\n<p>紧接着，这场泡沫又激化了美国的经济危机，结果引发了华尔街股市的崩溃，最终导致了20世纪30年代的世界经济大危机大萧条。</p>\n<p><b>2&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;日本1986-1991年房地产泡沫</b></p>\n<p>1985年日本经济空前繁荣，“买下美国”“日本可以说不”盛行。在低利率、流动性过剩、金融自由化、国际资本流入等刺激下，1986-1990年日本房地产催生了一场史无前例的大泡沫，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。随后在加息、管制房地产贷款和土地交易、资本流出等压力下，房地产大泡沫轰然倒塌，随后房价步入漫长下跌之旅，日本经济陷入失落的二十年。</p>\n<p>2.1 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率</p>\n<p>（1）80年代初日本经济空前繁荣</p>\n<p>从上世纪60年代开始，日本保持着高速经济增长。1964年东京奥运会，1966年大阪世博会，日本向全世界展示了从战败阴影中复兴的国家形象。</p>\n<p>上世纪80年代初期日本连续赶超意大利、法国、英国和德国，成为亚洲第一强国和仅次于美国的世界第二大强国。日本制造的产品遍布全球，日本企业在全球范围内大量投资和收购。日本的贸易和制造业直逼美国，在电子、汽车、钢铁、造船等领域更是超过美国。日本经济规模达到美国一半，外汇储备超过4000亿美元，占世界外汇储备的50%。1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国。美国人的银行、超市，甚至好莱坞的哥伦比亚电影公司和纽约的标志性建筑——洛克菲勒大楼都成为了日本人的囊中之物。</p>\n<p>日本经济进入了令人炫目的鼎盛时期，在空前繁荣的背后，一场危机正在酝酿当中。</p>\n<p>（2）广场协议：阴谋？阳谋？</p>\n<p>1978年，第二次石油危机爆发。由于能源价格大幅上升，美国国内出现了严重的通货膨胀现象。1979年夏天，保罗·沃尔克就任美联储主席。为了治理通货膨胀，他连续三次提高联邦基金利率，实施紧缩的货币政策。</p>\n<p>这一政策使美国联邦基金名义利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元大幅升值。从1979年底到1984年底，美元汇率上涨了近60%，美元对主要国家的汇率甚至超过了布雷顿森林体系崩溃前的水平。</p>\n<p>美元过强导致美国对外贸易逆差大幅增长。为了改善国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。</p>\n<p>1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。</p>\n<p>“广场协议”签订之后，五国开始在外汇市场抛售美元，带动了市场投资者的抛售狂潮。美元因此持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年间达到了86.1%。</p>\n<p>这并不是美国第一次干预外汇市场。1971年12月，日本曾与美国签订《斯密森协议》。根据协议，日元对美元的汇率从1美元兑360日元升值为1美元兑308日元，涨幅为18%。此轮汇率改革导致了1973年日本地价的上涨，但由于石油危机的影响，仅持续了1年。</p>\n<p>日元的大幅升值提高了日元在国际货币体系中的地位，促进了日本对外投资大幅度增加，为日本企业在海外扩张提供了机遇。但与此同时，日本经济也已经埋下了泡沫的炸弹。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32ede3eca225883682d0a869713d58f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"670\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（3）低利率和放松金融管制</p>\n<p>由于担心日元升值提高日本产品的成本和价格，日本政府制定了提升内需的经济扩张政策，并放松国内的金融管制。从1986年1月到1987年2月，日本银行连续5次降低利率，把<a href=\"https://laohu8.com/S/CNBC\">中央银行</a>贴现率从5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。受货币宽松推动，1985-1990年间日本M2同比增速从8%上升至12%以上，但CPI同比增速并不高，这给了日本央行错觉。</p>\n<p>1986年日本进一步金融市场自由化，企业可发行多种公司债券进行融资。据统计，日本企业在1985-1989年间融资金额上升了5.5倍。</p>\n<p>在低利率和流动性过剩的背景下，大量资金流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。但是当时，日本已经完成了城镇化建设，国内的城镇化率超过90%。一个巨大的泡沫正在诞生。</p>\n<p>2.2 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; 狂热：银行推波助澜、国际热钱流入、投机盛行</p>\n<p>（1）银行积极发放贷款</p>\n<p>20世纪80年代，日本银行开始推行银行资本金管理改革。为了推动银行国际化，日本政府决定实行双重标准：国内营业的可以按照本国4%的标准，有海外分支机构的银行则必须执行8%的国际标准。在此要求下，日本银行除了必须不断补充资本金之外，还得调整银行资产结构。</p>\n<p>相对于一般公司贷款，房地产抵押贷款的风险权重较低。这意味着银行发放相同数量的贷款，房地产抵押贷款只需一半资本金。于是日本商业银行纷纷将资金投放到房贷领域。</p>\n<p>房地产业巨大的泡沫刺激了金融机构的房贷增长，银行大量投资房地产业，发放了大量抵押贷款，鼓励土地持有者进行投机。在地产泡沫膨胀时期,对房地产贷款的增长比货币供应量更快。日本银行《经济统计月报》显示,1984-1989年,银行对房贷年均增长率为19.9%，远远超出了同一时期9.2%的贷款增速。大藏省的《法人企业统计季报》表明,日本企业同期购入土地所需外部资金大部分来源于银行贷款。</p>\n<p>在房价持续上涨阶段，银行业低估了房地产作抵押的贷款所含的风险，甚至发放无抵押的信用贷款。部分银行高层以放贷规模作为员工考核指标。于是，房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占比例逐年增加。随着地价和股价的上涨，借款人的抵押能力增强以及账外资产增加，这部分利用不动产抵押贷款筹集到资金的企业，将其大部分资金用于购买将来有可能升值的土地、股票等等，循环往复不断推升房价。</p>\n<p>从1986-1991年，银行的房地产抵押贷款余额翻了一番。1984-1991年日本城市地价指数上涨了66.1%，而同期消费者物价指数仅上升了12.6%，地价高企完全脱离实体经济增长，泡沫日益膨胀。</p>\n<p>（2）国际热钱涌入</p>\n<p>同一时期，国际热钱的涌入加速了日本房地产泡沫的膨胀。签订《广场协议》之后，日元每年保持5%的升值水平，这意味着国际资本只要持有日元资产，可以通过汇率变动获得5%以上的汇兑收益。</p>\n<p>敏锐的国际资本迅速卷土重来，在日本的股票和房地产市场上呼风唤雨。国际廉价资本的流入加剧了日元升值压力，导致股价和房价快速上涨，从而吸引了更多的国际资本进入日本投机，泡沫越吹越大。</p>\n<p>（3）货币驱动，投机盛行</p>\n<p>随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价开始疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985年，东京的商业用地价格指数为120.1，到了1988年暴涨至334.2，在短短三年内增长了近2倍。</p>\n<p>1990年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90%。当年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，制造了世界上空前的房地产泡沫。</p>\n<p>然而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。由于地价快速上涨，已经严重影响到了实体工业的发展。建筑用地价格过高，使得许多工厂企业难以扩大规模；过高的地价也给政府的城市建设带来了严重的阻碍；高昂的房价更是使普通日本人买不起属于自己的住房……日本泡沫经济离实体经济越走越远。</p>\n<p>2.3 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; 崩溃：房地产泡沫轰然倒塌，日本金融战败</p>\n<p>在股市与房市双重泡沫的压力下，日本政府选择了主动挤泡沫，并且采取了非常严厉的行政措施，调整了税收和货币政策，最终股市房市泡沫先后破裂。</p>\n<p>（1）紧缩货币政策</p>\n<p>随着通胀压力在1989年开始出现（3%-4%），而且股价和房价加速上涨，日本央行从1989 年开始连续5 次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。与此同时，货币供应增速大幅下滑。</p>\n<p>一开始，日本政府没有意识到挤泡沫会产生如此大危害，如果提前知道，可能政策会有所变化。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd0c7e707ba5ec1dd44a2744ff7b2c10\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"671\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（2）对房地产贷款和土地交易采取严厉管制</p>\n<p>1987 年7 月，日本财务省召集有关金融机构举行听证会，了解金融机构在房地产市场上的活动。此后，财务省发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体的要求是“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/772839ab9261377890499aededbb4027\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"267\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（3）调整土地收益税</p>\n<p>在1987 年10 月调整税制之前，拥有土地10 年以内被视为“短期持有”，而10 年以上则被认为是“长期持有”，在调整税制后，持有不超过2 年被视为是“超短期持有”，并受到重点监管。</p>\n<p>（4）股市泡沫率先破裂</p>\n<p>日本货币政策的突然转向，首先刺破了股票市场的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以来最黑暗的一天。当天，日经指数顿挫，日本股市暴跌70%。人们依稀记得，就在半个月前的1989年12月31日，日经指数还达到了辉煌的高点38915点。但是，以1990年新年为转折点，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。</p>\n<p>1990年9月，日经股票市场平均亏损44%，相关股票平均下跌55%。日本股票价格的大幅下跌，使几乎所有银行、企业和证券公司出现巨额亏损。</p>\n<p>（5）巨大的房地产泡沫轰然倒塌</p>\n<p>公司破产导致其拥有的大量不动产涌入市场，顿时房地产市场出现供过于求，房价出现下跌趋势。</p>\n<p>与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。1991年，日本不动产市场开始垮塌，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本卖不出去，陆续竣工的楼房没有住户，空置的房屋到处都是，房地产价格一泻千里。</p>\n<p>1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。在房地产繁荣时期囤积了大量土地的所有者纷纷出售土地，日本房地产市场立刻进入“供大于求”的冰河时代。</p>\n<p>几种因素的叠加，加速了日本房地产经济的全面崩溃。房地产价格的暴跌导致大量不动产企业及关联企业破产。1993年，日本不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。</p>\n<p>紧接着，作为土地投机主角的非银行金融机构因拥有大量不良债权而陆续破产。结果，给这些机构提供资金的银行也因此拥有了巨额不良债权。当年，日本21家主要银行宣告产生1100亿美元的坏账，其中1/3与房地产有关。</p>\n<p>1991年7月，富士银行的虚假储蓄证明事件被曝光。紧接着，东海银行，<a href=\"https://laohu8.com/S/5JK.SI\">协和</a>琦玉银行也被揭露出来存在同样的问题。大量银行丑闻不断曝光，使日本银行业产生了严重的信用危机。数年后，几家大银行相继倒闭。</p>\n<p>“土地神话”的破灭，中小银行的破产，证券丑闻的暴露……接连的打击让日本民众对资本市场丧失了信心。此后，受到亚洲金融危机、次贷危机等影响，日本房地产市场再也未能重回辉煌。</p>\n<p>（6）漫长的下跌之旅</p>\n<p>日本土地价格于1991年到达最高点，随后开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示，日本土地价格从1992开始持续下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。</p>\n<p>大城市跌幅明显大于中小城市。日本统计局数据显示，1992-2000年间，日本六大主要城市住宅用地价格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅仅19.4%。</p>\n<p>2008年，日本国土交通省调查数据显示，日本的房屋空置率达到了13.1%，高于1988年的9.4%，是至今为止的最高水平。尽管经过了长达20年的艰难调整，但日本房地产市场依然疲软。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1206ea6921ee1a9cbf9bf65f3cddfd48\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"688\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.4 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;影响：失去的二十年</p>\n<p>日本房地产泡沫破灭后，经济陷入了失去的二十年和长期通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债表恶化，银行不良率上升，政府债台高筑。日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。</p>\n<p>（1）1991年泡沫调整幅度大、持续时间长的原因：适龄购房人群和经济增速拐点</p>\n<p>日本1974年和1991年房价泡沫旗鼓相当，那么为何1991年是大拐点？</p>\n<p>如果对照日本1974年前后和1991年前后房地产泡沫的形成与破裂，可以发现，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。</p>\n<p>1974-1985年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均3.5%左右的中速增长。1970年日本城市化率72%，还有一定空间。1974年20-50岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在1974-1991年间维持在高水平。</p>\n<p>但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量大幅快速下降等。1991年以后日本经济年均仅1%左右的增长，老龄化严重，人口抚养比大幅上升。1990年日本城市化率已经高达77.4%。1991年以后，20-50岁适龄购房人口数量大幅快速下降。</p>\n<p>（2）陷入失去的二十年和长期通缩</p>\n<p>1991年地产泡沫破灭后，日本经济增速和通胀率双双下台阶，落入高等收入陷阱。1992-2014年间，日本GDP增速平均为0.8%，CPI平均增长0.2%，而危机前十年，日本GDP平均增速为4.6%，CPI平均为1.9%。</p>\n<p>值得注意的是，这样的“成绩”还是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期调控使得日本政府债务率大幅增长，央行资产负债表大幅扩张。日本10年国债收益率跌至负值，反映未来前景仍不乐观。</p>\n<p>（3）私人财富缩水</p>\n<p>辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，达到1500万亿日元，相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字还相当于日本3年的GDP总和。从下图可知，房地产比重无疑大于股票。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0836e56519be7fc8cf83bce17a6d985b\" tg-width=\"888\" tg-height=\"636\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2767c6922a07c17a6605d5ccfff228c\" tg-width=\"863\" tg-height=\"641\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（4）企业资产负债表恶化</p>\n<p>房地产和土地是很多企业重要资产和抵押品，随着这些资产价格的暴跌，日本企业资产负债表出现明显恶化。企业为修复其恶化的资产负债表，不得不努力归还债务，1991年后尽管利率大幅下降，日本企业从外部募集资金却持续减少，到90年代中，日本企业从债券市场和银行净融入资金均转为负值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73195da3ca3ad752b3f1dd7e47903a7d\" tg-width=\"891\" tg-height=\"651\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（5）银行坏账大幅增加</p>\n<p>房地产价格大幅下跌和经济低迷使日本银行坏账大幅上升。1992年至2003年间，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭[参见吉野直行（2009），国际经济评论]。日本所有银行坏账数据，从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元[参见李众敏（2008）国际经济评论]。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f67b2ce5980c6c6bd0362ab4a0a2b9b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"242\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（6）政府债台高筑</p>\n<p>经济的持续衰退，和政府的逆周期调控，使得日本政府债台高筑。1991年日本政府债务/GDP比重为48%，低于美国的61%，意大利的99%，略高于德国的39.5%，2014年，日本政府债务/GDP比重为230%，远高于美国（103%），德国（71.6%），意大利（132.5%）等。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d67601cf4618120fcf60d4e9cf0bd02\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"636\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（7）国际地位下降</p>\n<p>1991年后，日本经济陷入停滞，和其他国家相对力量出现明显变化。以美元计价的GDP总量来看，1991-2014年间，日本累计增长30%，美国增长194%，中国增长26.3倍，德国增长114%。1991-2014年间，日本GDP占美国比重从60%下降为26%，中国成为第二大经济体。</p>\n<p><b>3&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;中国1992-1993年海南房地产泡沫</b></p>\n<p>1992年总人数不过655.8万的海南岛上竟然出现了两万多家房地产公司。短短三年，房价增长超过4倍。最后的遗产，是600多栋“烂尾楼”、18834公顷闲置土地和800亿元积压资金，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。开发商纷纷逃离或倒闭，不少银行的不良贷款率一度高达60％以上。“天涯，海角，烂尾楼”一时间成为海南的三大景观。海南不得不为清理烂尾楼和不良贷款而长期努力。</p>\n<p>3.1 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;形成：特区实验，南巡讲话，住房改革</p>\n<p>1988年，正值改革开放十周年之际，中国面临如何进一步深化改革和扩大开放的问题。当时，国内已经建立了深圳、珠海、厦门和汕头四个经济特区，但这四个城市皆属于沿海城市经济体，但对于广大农村地区仍需探索。因此，中央需要一块理想的试验田。1988年的海南农村人口占比超过80%，工业产出水平低下，人均GDP只相当于全国平均水平的80%，有六分之一的人口生活在贫困线以下，基本符合中央改革实验的各项条件，尤其是其所具有的独特地理条件。</p>\n<p>1988年8月23日，有“海角天涯”之称的海南岛从广东省脱离,成立中国第31个省级行政区。海口，这个原本人口不到23万、总面积不足30平方公里的海滨小城一跃成为中国最大经济特区的首府，也成为了全国各地淘金者的“理想国”。</p>\n<p>1992年初，邓小平发表南巡讲话，随后，中央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特区效应因此得到全面释放。</p>\n<p>海南岛的房地产市场骤然升温。</p>\n<p>3.2 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;狂热：财富神话，击鼓传花</p>\n<p>大量资金被投入到房地产上，高峰时期，这座总人数不过655.8万的海岛上竟然出现了两万多家房地产公司，平均每300个人一家房地产公司。</p>\n<p>当时炒房的各路人马中，有包括中远集团、中粮集团、核工业总公司的中央军，也有全国各地知名企业组成的杂牌军，炒房的大部分的钱都来自国有银行。</p>\n<p>据海南省处置积压房地产工作小组办公室资料统计，海南省1989年房地产投资仅为3.2亿元，而1990-1993年间，房地产投资比上年分别增长143%、123%、225%、62%，最高年投资额达93亿元，各年房地产投资额占当年固定资产投资总额的比例是22%、38%、66%与49%。</p>\n<p>当然，这些公司不都是为了盖房子。事实上，大部分人都在玩一个“击鼓传花”的古老游戏。</p>\n<p>1992年，海南全省房地产投资达87亿元，占固定资产总投资的一半，仅海口一地的房地产开发面积就达800万平方米，地价由1991年的十几万元/亩飙升至600多万元/亩；同年，海口市经济增长率达到了惊人的83％，另一个热点城市三亚也达到了73.6％，海南全省财政收入的40％来源于房地产业。</p>\n<p>据《中国房地产市场年鉴（1996）》统计，1988年，海南商品房平均价格为1350元/平方米，1991年为1400元/平方米，1992年猛涨至5000元/平方米，1993年达到7500元/平方米的顶峰。短短三年，增长超过4倍。</p>\n<p>与海南隔海相望的广西省北海市，房地产开发的火爆程度也毫不逊色。1992年，这座原本只有10万人的小城冒出了1000多家房地产公司，全国各地驻扎在北海的炒家达50余万人。经过轮番倒手，政府几万元/亩批出去的地能炒到100多万元/亩，当地政府一年批出去的土地就达80平方公里。以至于次年前来视察的朱镕基副总理忍不住提醒当地政府：“北海不同于我的上海……（北海建设）要量力而行”。</p>\n<p>在这场空前豪赌中，政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角。泡沫生成期间，以四大商业银行为首，银行资金、国企、乡镇企业和民营企业的资本通过各种渠道源源不断涌入海南，总数不下千亿。</p>\n<p>几乎所有的开发商都成了银行的债务人。精明的开发商们纷纷把倒卖地皮或楼花赚到的钱装进自己的口袋，把还停留在图纸上的房子高价抵押给银行。</p>\n<p>由于投机性需求已经占到了市场的70％以上，一些房子甚至还停留在设计图纸阶段，就已经被卖了好几道手。</p>\n<p>每一个玩家都想在游戏结束前赶快把手中的“花”传给下一个人。只是，不是每个人都有好运气。</p>\n<p>1993年6月23日，终场哨声突然吹响。时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b592d3abbec5ce76b71911cc3eca67e6\" tg-width=\"883\" tg-height=\"620\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3.3 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;崩溃及影响：宏观调控，银根收紧，烂尾楼，不良贷款</p>\n<p>1993年6月23日，时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。24日，国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，16条强力调控措施包括严格控制信贷总规模、提高存贷利率和国债利率、限期收回违章拆借资金、削减基建投资、清理所有在建项目等。</p>\n<p>银根全面紧缩，一路高歌猛进的海南房地产热顿时被釜底抽薪。这场调控的遗产，是给占全国0.6％总人口的海南省留下了占全国10％的积压商品房。全省“烂尾楼”高达600多栋、1600多万平方米，闲置土地18834公顷，积压资金800亿元，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。此后几年海南经济增速断崖式下跌。</p>\n<p>一海之隔的北海，沉淀资金甚至高达200亿元，烂尾楼面积超过了三亚，被称为中国的“泡沫经济博物馆”。</p>\n<p>开发商纷纷逃离或倒闭，银行顿时成为最大的发展商，不少银行的不良贷款率一度高达60％以上。当银行开始着手处置不良资产时，才发现很多抵押项目其实才挖了一个大坑，以天价抵押的楼盘不过是“空中楼阁”。更糟糕的是，不少楼盘还欠着大量的工程款，有的甚至先后抵押了多次。</p>\n<p>据统计，仅建行一家，先后处置的不良房地产项目就达267个，报建面积760万平方米，其中现房面积近8万平方米，占海南房地产存量的20％，现金回收比例不足20％。</p>\n<p>一些老牌券商如华夏证券、南方证券因在海南进行了大量房地产直接投资，同样损失惨重。为此，证监会不得不在2001年4月全面叫停券商直接投资。</p>\n<p>1995年8月，海南省政府决定成立<a href=\"https://laohu8.com/S/002163\">海南发展</a>银行，以解决省内众多信托投资公司由于大量投资房地产而出现的资金困难问题。但是仅仅两年零10个月，海南发展银行就出现了挤兑风波。1998年6月21日，央行不得不宣布关闭海发行，这也是新中国首家因支付危机关闭的省级商业银行。</p>\n<p>从1999年开始，海南省用了整整七年的时间，处置积压房地产的工作才基本结束。截至2006年10月，全省累计处置闲置建设用地23353.87公顷，占闲置总量的98.17％，处置积压商品房444.82万平方米，占积压总量的97.6％。</p>\n<p>“天涯，海角，烂尾楼”一时间成为海南的三大景观。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d94e7877df0bc9403b96fcb6d35b8c3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"665\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ac051f006ebfe5f748cbec98fe394e6\" tg-width=\"867\" tg-height=\"616\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4&nbsp;&nbsp; 东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴</b></p>\n<p>1997年之前，东南亚经济体保持了持续高增长，创造了“亚洲奇迹”。但是，在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下，大量信贷流入房地产，催生泡沫。随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下，亚洲金融风暴爆发，房市泡沫破裂。从此之后，除韩国等少数地区转型成功，大多数东南亚国家仍停滞在中等收入阶段。</p>\n<p>4.1&nbsp; &nbsp;1997年亚洲金融风暴始末</p>\n<p>二战后，日本、韩国、中国台湾、印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区先后实现了持续的高速增长，一度被称为“亚洲奇迹”。但1997年东南亚金融危机打断了这一进程，这些地区经济普遍出现断崖式下滑，汇率大幅贬值。进入新世纪以来，除了日本，只有韩国等少数地区转型成功，大多数国家仍停滞在中等收入阶段。</p>\n<p>上世纪80年代末～90年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响，美国经济表现低迷，美元指数走弱。与此同时，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了10%左右的高速增长，吸引了大量国际资本流入南亚地区，外债规模大幅上升。这些地区债务期限严重错配，大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了条件。</p>\n<p>进入上世纪90年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后，大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。</p>\n<p>&nbsp;4.2 &nbsp;&nbsp;亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制</p>\n<p><b>金融自由化后国际资本流入。</b>1980年代，东南亚各国受发达国家金融深化、金融自由化理论和实践的影响，陆续开启以金融自由化为主的金融改革。菲律宾于1962年宣布取消外汇管制，1986年允许外资利润自由汇出。马来西亚1986年提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权的比例。同年印尼亦放松了对资本账户的管制。到1994年，东南亚主要国家基本实现了资本项目下的可自由兑换，其金融市场基本完全开放。20世纪80年代中期以后，日本经济低速增长，资金利率低，不少日本国内资金开始投向东南亚。到了20世纪90年代初期，国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区。</p>\n<p>然而，由于国内经济基础不稳定，调控体系不健全以及监管能力不足等原因，过早对外开放了其尚未成熟的资本市场，过度放松了对资本项目的管理，为国际游资的大进大出地频繁流动和投机攻击行动提供了可乘之机。</p>\n<p><b>实行与美元挂钩的固定汇率制度。</b>东南亚国家大都实行固定汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩。1985年“广场协议”后美元对西方主要货币开始贬值，则东南亚各国的货币也随之贬值，大大增强其出口产品的市场竞争力。但是，固定汇率制度的问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后，美国“新经济”时代来临，进入经济持续增长与低通货膨胀率、低失业率并存的黄金时代，美元开始升值带动了东南亚各国货币一起升值，结果这些国家出口增长率停滞不前，而进口则激增，贸易及经常项目产生了巨额赤字。</p>\n<p>当东南亚国家贸易赤字增加、货币实际贬值时，他们没有及时调整汇率，依然维持盯住美元的固定汇率制，引起投机者抛售本币，抢购外汇，迫使中央银行宣布实行浮动汇率，让本币贬值。这是东南亚发生金融危机的直接原因。</p>\n<p>4.3&nbsp;&nbsp; 金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘</p>\n<p>金融自由化推动国际资本纷纷进入东南亚。1995年日本给中国内地、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾地区、泰国等地的融资余额为1090亿美元，欧洲各国银行的贷款余额则为870亿美元。1996年日本给东南亚的放款余额为1140亿美元，欧洲银行则增加为1160亿美元。1996年下半年起受美元走强，东南亚货币开始同步升值导致出口增长率普遍下降（东南亚各国普遍属于外向型经济体），产能过剩，收益率下降和银行不良资产增加，使得大量产业资金流向股市和房地产市场而导致泡沫的形成。</p>\n<p>1986-1994年，各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%。东南亚国家的房地产价格急剧上涨，其中印尼在1988-1991年内房地产价格上涨了约4倍，马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992年内都上涨了3倍左右。</p>\n<p>4.3.1&nbsp;&nbsp; 泰国</p>\n<p><b>泡沫的形成。</b>泰国是东南亚金融危机的起源地。20世纪80年代以来，泰国将出口导向型工业化作为经济发展的重点。为了解决基础设施落后和资金短缺等问题，泰国政府进行了一系列的改革措施，这其中包括开放资本账户。当时泰国土地价格低廉，劳动力供给充足，工资和消费水平都比较低，再加上政府的各种优惠政策，大量外资迅速涌入泰国。</p>\n<p>在银行信贷的大量扩张下，首都曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨，房地产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本，两者相互作用，房地产泡沫迅速膨胀。1989年泰国的住房贷款总额为459亿泰铢，到1996年则超过了7900亿泰铢，7年里增加了17倍多。与此同时，房地产价格也迅速上升。1988-1992年间，地价以平均每年10%～30%的速度上涨；在1992年-1997年7月，则达到每年40%，某些地方的地价1年竟然上涨了14倍。房地产业在过度扩张的银行信贷的推动下不可避免地积聚了大量的泡沫。由于没有很好地进行调控，最终导致房地产市场供给大大超过需求，构成了巨大泡沫。1996年，泰国的房屋空置率持续升高，其中办公楼空置率高达50%。</p>\n<p><b>泡沫的破裂。</b>进入1996年以后，泰国出口产品的国际市场需求低迷，贸易赤字加剧。但是当时的泰国政府对国际形势判断失误，加上泰国金融监管薄弱、金融系统不稳定等因素，国际投资基金开始着手撤离泰国，从而对泰国的汇率造成了巨大的压力。巨大的流出压力迫使泰国央行最终放弃了固定汇率制度，实行“管理下的浮动汇率制度”，从而导致汇市和股市的超幅下跌，泰铢贬值1倍以上。房地产价格也迅速下跌，仅1997年下半年就缩水近30%，房地产泡沫最终崩溃。</p>\n<p>4.3.2&nbsp;&nbsp;&nbsp; 马来西亚</p>\n<p><b>泡沫的形成。</b>马来西亚长期实行外向型经济政策，对外贸易在经济结构中举足轻重。1990-1996年，马来西亚出口年均增长率高达18%，比同期GDP增速高出约10个百分点。马来西亚希望在2020年迈入发达国家行列。为此，马来西亚政府采取了用高投入拉动经济发展的政策，为了弥补投资资金的不足，马来西亚实行了经济金融自由化政策，包括资本项目可自由兑换。国际资本大量涌入国内，到1997年6月，马来西亚外债总额已经高达452亿美元，其中短期外债占30%左右。与泰国类似，大量的外债并未投入到实体经济中去，而是转到了房地产业和股票市场，从而使泡沫迅速形成。</p>\n<p>随着投资和信贷的膨胀，整个房地产市场出现了异常的繁荣。由于马来西亚金融监管体系的缺陷，中央银行未能有效监管资本的流向，大量资本进入了投机性较高的房地产业和股票市场，导致房地产价格迅速上升。以首都吉隆坡为例，在金融危机爆发前的1995年，住宅租金和住宅价格分别上涨了55%和66%。价格上涨使得写字楼空置率由1990-1995年的平均5%～6%的正常水平上升到1998年的25%。</p>\n<p><b>泡沫的破裂。</b>金融危机爆发后，经济泡沫迅速崩溃。马来西亚货币汇率从1997年7月的1美元兑2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兑4.88林吉特，货币贬值近50%。股票市场大幅崩溃，金融和房地产类股票甚至下跌了70%～90%。房地产市场泡沫也随之破裂，1997年下半年，马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落。</p>\n<p>4.3.3&nbsp;&nbsp; 中国香港</p>\n<p><b>泡沫的形成。</b>70年代后期，中国香港逐步转型为以金融、贸易和服务为主的经济体。中国香港房地产业在这次产业调整中得到了迅速的发展。根据1998年的数据，中国香港房地产业对GDP的贡献高达20％，房地产投资占固定资产投资的近50％，而政府收入中也有35％来源于房地产业。进入90年代，中国香港经济持续发展，对房地产市场的需求不断增加，房地产价格上涨非常迅速。</p>\n<p>从1991年开始，中国香港实施“紧缩”土地供应政策并以低利率进行刺激，房价一路飙升。房地产价格的暴涨引起市场的投机行为急剧升温，许多中国香港居民因为买卖房产实现财富高速增长，甚至企业纷纷向银行贷款转投地皮，中国香港房地产市场充斥着严重的投机风气。1996年第4季度，中国香港银行业放松了对住房按揭贷款的审查标准，直接促使大量炒楼力量进入房地产市场，使得本来就已经非常高的楼市价格再度暴涨。房地产价格增长率与GDP增长率之比在1986-1996年间的平均值达2.4，而1997年8月份在中国香港楼市高峰期，该指标高达3.6-5.0。中国香港地产泡沫可见一斑。</p>\n<p><b>泡沫的破裂。</b>1997年亚洲金融危机爆发，港币汇率和港股承压暴跌，引发了中国香港市场利率上升、银行信贷萎缩、失业增加等问题。由于前期房价上涨过快，房地产业在经济结构的比重严重失衡，且市场上对房产多是投机性需求，危机爆发后借贷成本的上升、居民支付能力减弱和对市场的悲观预期造成了楼市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年时间，中国香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩，房屋空置率上升。</p>\n<p>房价暴跌导致社会财富大量萎缩，据计算，从1997-2002年的5年时间里，中国香港房地产和股市总市值共损失约8万亿港元，比同期中国香港的生产总值还多。在这场泡沫中，中国香港平均每位业主损失267万港元，有十多万人由百万“富翁”一夜之间变成了百万“负翁”。</p>\n<p>由于泡沫时期政府财政对房地产的依存度很高，财政收入长期依靠土地批租收入以及其他房地产相关税收，泡沫破裂后港府整体财政收入减少了20%～25%。另外，银行系统也积聚了大量不良贷款，个人和工商企业的抵押物资产大幅缩水。</p>\n<p>从1998-2003年，中国香港经济一直处于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年中国香港经济增长率分别为-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%。</p>\n<p><b>5 &nbsp; &nbsp;美国2001-2007年房地产泡沫与2008年次贷危机</b></p>\n<p>在过剩流动性和低利率刺激下，催生出2001-2006年间美国房地产大泡沫。2004年美联储开始加息，2008年美国次贷危机爆发，并迅速蔓延成国际金融危机。虽然经过QE和零利率，全球经济至今仍未完全走出国际金融危机的阴影。</p>\n<p>5.1 &nbsp; 形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行</p>\n<p>2001年网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。小布什政府为了推动经济增长，刺激房地产，推动美国家庭“居者有其屋”的计划。但是，当时美国富裕阶层的购房需求基本饱和。因此，政府把注意力转向那些中、低收入或收入不固定甚至是没有收入的人，这些信用级别较低的人成了房地产市场消费的“新宠”，也就促成了次级贷款大量发放。</p>\n<p>2001年后美国经济陷入衰退，为了刺激经济，美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押贷款合约利率从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。与此同时，美国政府立法要求金融机构向穷人发放贷款。宽松的贷款利率条件刺激了低收入群体的购房需求。</p>\n<p>在美国，发放次级贷款的大部分金融机构是抵押贷款公司。由于缺乏销售网点，贷款公司主要以经纪人和客户代理为分销渠道。为了收取更多手续费，他们盲目发展客户市场，忽视甚至是有意隐瞒客户的借款风险。激烈的市场竞争不断拉低借款者的信用门槛。许多次级贷款公司针对次级信用贷款人推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无须提供任何有关偿还能力的证明。一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。在这种情况下，本来不可能借到钱或者借不到那么多钱的“边缘贷款者”，也被蛊惑进来。长期的宽松货币和低门槛贷款政策刺激了低收入群体的购房需求，同时也催生了市场大规模的投机性需求。</p>\n<p>与商业银行不同，抵押贷款公司一般不能吸收公众存款，而是依靠贷款的二级市场和信贷资产证券化解决资金来源问题。为此，贷款公司大量通过贷款资产证券化，以住房抵押贷款支持证券(RMBS)的形式把贷款资产卖给市场，获取流动性的同时把相关的风险也部分转移给资本市场。对地产抵押贷款的金融创新不仅止于MBS，其他的产品如CDO类产品也层出不穷。</p>\n<p>截至2007年，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍。2001年以后随着中国、中东等经济体积累了大量贸易顺差和美元，国际资本流入美国本土购买美元资产包括次贷证券产品。过度的金融创新成为美国房地产泡沫膨胀的背后推手。</p>\n<p>5.2 &nbsp; 疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投</p>\n<p>（1）政府政策支持向“三无”人员发放贷款</p>\n<p>次级房屋贷款主要是向曾经有违约记录的人士提供房屋贷款，这些借款人通常是无工作、无固定收入和无资产，即“三无”人士。这类人群通常都没有很好还款能力，但是仍然能够轻而易举地获得贷款，甚至有部分银行主动向这部分人士发放贷款。“居者有其屋”的政策计划对拒绝向低收入人群提供住房贷款的金融机构冠以歧视的罪名进行罚款，数额通常高达数百万美元，这给贷款机构造成了很大的压力。</p>\n<p>（2）金融机构基于房价持续上涨不断扩大贷款规模</p>\n<p>在美联储的低利率政策下，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象,银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨, 银行并不担心因借款人违约而遭受损失，因此对借款人的门槛要求越来越低，疯狂扩大其贷款规模。</p>\n<p>（3）“短融长投”堆积风险</p>\n<p>资本市场较高的流动性和货币市场较低的借贷成本，为金融机构开始利用短期资金为长期资产融资这一非常危险的模型提供了合适的市场环境。抵押贷款机构通常没有任何公司和零售存款，依然大量发放30年甚至更长的房屋贷款，而依靠的资金来源是货币市场上隔夜或者一周左右期限的资金，造成了银行资产与负债期限严重不匹配。一旦低息环境发生变化，“借短投长”的经营模式很容易出现债务挤压，从而导致资产支持证券价格的加速下跌。</p>\n<p>（4）房价疯涨</p>\n<p>美国房地产市场从1997年开始持续扩张，尤其自2001年起更加快速增长，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升为2006年年低的19.7%，住宅投资在总投资中的比重最高时达到32%，新房开工量年增长率超过6%，2003年最高时达到8.4%。</p>\n<p>在流动性过剩和低利率刺激下房价一路攀升。2000～2007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。据美国10个和20个主要城市的房价指数显示，2006年6月美国10大城市的房价涨至226.29的历史新高，是1996年12月的2.9倍。在房价上涨预期的刺激之下，加上抵押贷款利率下降导致购房成本降低，美国居民纷纷加入抵押贷款购房的行列，从2001年到2006年底，抵押贷款发放规模一共增加了4070亿美元，达到25200亿美元，2003年曾达到最高的37750亿美元。其中美国前25家最大的次贷发放机构所发行的次贷规模占总次贷规模的90%以上。</p>\n<p>过剩的流动性催生了美国房市泡沫。房价上涨远远超过了居民收入上涨。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84da2dafe34733fddf08dab50048fdaa\" tg-width=\"898\" tg-height=\"623\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>5.3 &nbsp; 崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则</p>\n<p>2003年美国经济开始复苏，出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，将其从1%上调至2006年的5.25%。由于次贷大多为浮动利率贷款，重新设定的贷款利率随基准利率上升而上升，大多数次贷借款人的还款压力大幅增加。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫，进入2006年后，反映美国主要城市房价变动的S&amp;P Case-Shiller 指数开始明显下跌。对于抵押贷款供应商来说，房价下跌降低了抵押品价值，导致其无法通过出售抵押品回收贷款本息。对于次贷借款人来说，房价下跌使其不能再通过房屋净值贷款获得新的抵押贷款，而即便是出售房产也偿还不了本息，所以只得违约。</p>\n<p>2007-2008年次贷危机全面爆发并迅速蔓延成国际金融危机，其严重程度号称“百年一遇”。此次危机不仅影响范围广，其严重程度也大大超过过去几十年的历次金融危机。过去历次金融危机受到较大影响的主要是银行业，而此次危机却波及到了包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信用支持的金融企业等几乎所有的金融机构。</p>\n<p>受次贷违约冲击最大的是提供次贷的住房抵押贷款金融机构，2007年2月，<a href=\"https://laohu8.com/S/HBC\">汇丰控股</a>（HSBC）为其美国附属机构的次贷业务增加18亿美元坏账拨备。2007年4月，美国第二大次贷公司新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护，随后，30余家次级抵押贷款公司停业。接下来冲击的是购买了次贷RMBS、CDO的对冲基金和投资银行等机构投资者。全球著名投资银行雷曼兄弟破产，美林被收购，商业银行巨头RBS等欧洲大型银行纷纷国有化。保险、基金等其他金融机构作为次级贷款的参与人，也受到了重大的影响，如AIG资产与负债严重不平衡，最终由美国政府接管。美国次贷危机之所以升级成为国际金融危机，是由于美国住房贷款资产被投资银行衍生为其他金融产品，转卖给全球投资者，该项金融创新将美国房地产市场和全球金融市场前所未有地紧密联系起来。</p>\n<p>次贷危机发生后，多家大型金融公司破产倒闭。为此，美联储做了一系列救市的举措。在2007年前，美联储资产负债表的结构较为稳定，总规模处于平稳上升状态，持有的国债占美联储总资产规模超过百分之八十。2007年金融危机发生之后，美联储在资产负债表的资产方新增了包含着有毒资产（主要是住房和商业房地产抵押贷款资产）背景的证券作为抵押品的抵押担保证券（MBS）等项目。为了拯救金融业，布什政府和奥巴马政府分别提出了“问题资产救助计划（TARP）”和“金融援助计划（FSP）”，总规模达到2.3万亿美元。美联储大量增持联邦机构债券和抵押贷款证券。截至2016年末，美联储资产负债表中的抵押担保证券(MBS)余额高达1.74万亿美元，占总资产的39%。如何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表内复杂的有毒资产是美联储未来的难题。</p>\n<p>次贷危机暴露了美国监管体系的种种问题。2009年，奥巴马政府提出了金融监管体系改革方案，旨在让“我们的金融体系将因此更加安全”，该方案被称为“沃尔克法则”（Volcker Rule）。沃尔克规则的实质是禁止银行进行与客户金融服务无关的投机交易，其中核心的一条是禁止银行从事自营性质的投资业务。金融危机发生时，银行自营交易的风险集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等产品上，这些衍生产品都具有数十倍甚至近百倍的杠杆，给市场造成了极大风险。禁止自营交易其实是政府强行对市场进行大规模的“去杠杆化”。</p>\n<p>2008年次贷危机至今已近9年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍处于低谷，中国经济从此告别了高增长时代，拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷。至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ac051f006ebfe5f748cbec98fe394e6\" tg-width=\"867\" tg-height=\"616\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0fc53f750942be7aa8233ec0ac3287d\" tg-width=\"880\" tg-height=\"615\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>6 &nbsp; &nbsp;历次房地产泡沫的启示</b></p>\n<p>纵观全球历史上五次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下九大启示：</p>\n<p><b>1）房地产是周期之母。</b>从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济大萧条则多与房地产泡沫破裂有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例，1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。以中国为例，2018年房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约321万亿元，是当年GDP的3.6倍，占股债房市值的71%。</p>\n<p><b>2）十次危机九次地产。</b>由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关，比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股市异常波动、中国2015年股市异常波动，对经济的影响则要小很多。</p>\n<p><b>3）历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。</b>商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反映了商品房的商品属性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。</p>\n<p><b>4）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。</b>由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、2014-2016，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014-2016年这波尤为明显。</p>\n<p><b>5）政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。</b>政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。</p>\n<p><b>6）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。</b>风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。</p>\n<p><b>7）如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。</b>日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。</p>\n<p><b>8）每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。</b>1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已10年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。</p>\n<p><b>9）应警惕并采取措施控制房地产泡沫，以人地挂钩和金融稳定为核心加快构建长效机制。</b>“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险。从长期看，尽管中国20-50岁主力置业人群比例在2013年达峰值，但综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间。从中期看，区域分化明显，人口继续往大都市圈迁移，人地分离、供需错配问题仍严重。房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应；稳步推进房地产税改革，推动土地财政转型；实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定市场预期；丰富供应主体，优化住房供应结构，加快补齐租赁住房短板。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7aa2149ef8a80f77e2806ac3e2644925","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1131853650","content_text":"导读\n房地产是周期之母，十次危机九次地产。我们提出“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，认为过度金融化是风险之源，人地挂钩和金融稳定是治本之策。本文研究了全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、轰然崩溃及启示，包括1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年、1992-1993年中国海南房地产泡沫、1991-1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。往事并不如烟，岁月变迁人性不变。\n摘要\n纵观全球历史上五次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下九大启示：\n一、房地产是周期之母。从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济大萧条则多与房地产泡沫破裂有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例，1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。以中国为例，2018年房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约321万亿元，是当年GDP的3.6倍，占股债房市值的71%。\n二、十次危机九次地产。由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关，比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股市异常波动、中国2015年股市异常波动，对经济的影响则要小很多。\n三、历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反映了商品房的商品属性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。\n四、虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、2014-2016，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014-2016年这波尤为明显。\n五、政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。\n六、虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。\n七、如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。\n八、每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已10年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。\n九、应警惕并采取措施控制房地产泡沫，实现房地产软着陆、避免硬着陆，以人地挂钩和金融稳定为核心加快构建长效机制。“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征。从长期看，尽管中国20-50岁主力置业人群比例在2013年达峰值，但综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间。从中期看，区域分化明显，人口继续往大都市圈迁移，人地分离、供需错配问题仍严重。房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应；稳步推进房地产税改革，推动土地财政转型；实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定市场预期；丰富供应主体，优化住房供应结构，加快补齐租赁住房短板。\n目录\n1  美国1923-1926年佛罗里达州房地产泡沫\n1.1  背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷\n1.2  狂热：政府支持、银行助推、投机盛行\n1.3  崩溃及影响：飓风、房价暴跌、股市崩盘、1929年大萧条、蔓延成世界经济危机\n2  日本1986-1991年房地产泡沫\n2.1  形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率\n2.2  狂热：银行推波助澜、国际热钱流入、投机盛行\n2.3  崩溃：房地产泡沫轰然倒塌，日本金融战败\n2.4  影响：失去的二十年\n3  中国1992-1993年海南房地产泡沫\n3.1  形成：特区实验，南巡讲话，住房改革\n3.2  狂热：财富神话，击鼓传花\n3.3  崩溃及影响：宏观调控，银根收紧，烂尾楼，不良贷款\n4  东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴\n4.1  1997年亚洲金融风暴始末\n4.2  亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制\n4.3  金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘\n4.3.1  泰国\n4.3.2  马来西亚\n4.3.3  中国香港\n5  美国2001-2007年房地产泡沫与2008年次贷危机\n5.1  形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行\n5.2  疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投\n5.3  崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则\n6  历次房地产泡沫的启示\n正文\n房地产是周期之母，十次危机九次地产。本文研究了全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、轰然崩溃及启示，包括1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年、1992-1993年中国海南房地产泡沫、1991-1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。往事并不如烟，时代变迁人性不变。\n1      美国1923-1926年佛罗里达州房地产泡沫\n世界上最早可考证的房地产泡沫发生于1923-1926年的美国佛罗里达州，这次房地产投机狂潮曾引发了华尔街股市大崩溃，并导致了以美国为源头的20世纪30年代的全球经济大危机大萧条。\n1.1      背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷\n经济超级繁荣。20世纪美国作为超级大国在世界舞台上醒目崛起。从19世纪最后30年开始，美国经济就呈现出一种跨跃式发展的态势。进入20世纪后，美国经济更是快速赶超英法等老牌资本主义国家。在第一次世界大战前夕的1913年，美国工业生产已经占世界总额的三分之一以上，超过了英、法、德、日的总和。\n美国远离一战的战场。战争的特殊需求大大刺激了美国经济，极大地增强了国内生产能力。同时，劳动生产率的提高、政府与大企业的密切关系、信用消费形成等因素都促进了整个20年代的经济超级繁荣。\n享乐主义兴起。到了20世纪20年代初，美国经济欣欣向荣，工作机会多，待遇优厚，除了本薪外又有休假，人人都在享受经济发达带来的繁荣，同时中产阶级也开始买得起私家车，可以自由驾车旅行，不再受制于火车了。由于经济的发展，物质主义、拜金主义、享乐主义开始流行。天性乐观的美国人，现在更是花钱如流水――买车、买房、度假――沉浸在幸福之中的美国人相信，20世纪的美国将会“永久繁荣”。\n美国人乐观的心理首先表现在股票和房地产上。当时，股票天天涨，很多投资者都一跃成为富翁，房地产市场也是一片欣欣向荣。看上去，只要进行合适的投资，任何人都可以发财致富。\n现代消费信贷制度建立。随着美国步入消费社会，1916年《联邦储备法》修正案以及1927年《麦克法登法案》开始允许国民银行发放非农业不动产贷款，而此前的不动产贷款仅仅适用于农场。同时，分期付款金融尤其是汽车金融开始流行。现代信贷消费制度的建立和发展为消费社会的形成提供了制度基础。据美国经济研究局的统计资料表明：1919-1929年间，美国人的消费总量占GNP的比例从67.63%上升到73.17%，其中耐用品消费（尤其是汽车）在信贷制度的推动下增加了75.9%。\n房地产需求大增。城市化进程和商业繁荣共同刺激着对房地产的需求，在汽车普及和道路改善的推动下，1920年代美国房地产行业迅速发展。1925-1927年，由于经济繁荣、人口增加以及城市化进程多重推动，房地产业经历了疯狂扩张。与1919年相比，1925年美国新房建筑许可证发放量上升了208%，达到顶峰。当时虽然部分地区房价波动幅度较大，并吸引了大量投机资金，但是从全国范围来看，并没有形成大规模的房地产泡沫。1921-1925年间，华盛顿城区的房屋价格涨幅也只有10%左右。\n随后，美国房地产业达到巅峰后逐渐进入到下行通道。房地产业在当时的大规模扩张，主要是来自新移民以及城市化所催生的大量需求。1926年，新开工建筑物估值达到121亿美元，相当于当年GDP的12.41%。1919-1927年间，房地产投资占GDP的比例平均达到10.52%。但是，从1926年始，房地产业就始出现持续下滑，不仅体现在价格下跌，房屋的建筑面积也不断减少。\n1.2      狂热：政府支持、银行助推、投机盛行\n（1）旅游兴起\n佛罗里达州位于美国的东南端，靠近古巴。佛罗里达的气候类似中国海南岛，冬季温暖湿润，它成了美国人的冬日度假胜地。尤其是佛罗里达迈阿密市以北的棕榈滩岛，更是成了美国富人聚集的天堂。棕榈滩岛东临墨西哥暖流，岛上草木茂盛，海滩上满布高大的棕榈树，优越的海洋性环境气候在世界众多一流的旅游胜地中名列前茅。每到旅游旺季，来自纽约等经济发达但冬季严寒的美国北部富翁便纷纷南下。由于棕榈滩岛上汇集的富翁如此多，有人形象地说“美国四分之一的财富在这里流动。”\n在第一次世界大战之前，由于地处偏僻，佛罗里达的土地均价一直较美国其它地方低得多。然而，汽车的迅速普及改变了这种状况。第一次大战结束后，许多拥有汽车的旅游者在冬季纷纷涌向佛罗里达，在那里休闲度假。佛罗里达因此变成了有钱人的玩乐之都，非法的赌场、酒吧充斥迈阿密市――佛罗里达最繁华的城市。\n冬季的度假热潮，对佛罗里达产生了很大的影响。在1920以前，大多数来佛罗里达的人是一些上了年纪的人、富翁或者来此休养的病人。但随着佛罗里达的旅游业开始兴旺发达，许多年龄较轻的中产阶级开始来到佛罗里达。对他们来说更愿意在这里购买一个冬天度假的小屋或买块土地作为日后定居的理想场所。于是房地产也跟着逐渐繁荣起来。许多眼光敏锐的投资人看准了这一点，便到这里来购买房地产。佛罗里达成了很多人心目中理想的投资地。\n（2）政府支持\n佛罗里达州政府和各地方当局都全力以赴地改善当地的交通和公共设施，甚至不惜以高息大举借债来兴建基础设施，以吸引旅游者和投资者。到了20年代初，迈阿密近海的200公里地段，各种建设项目如雨后春笋般四处矗立，高尔夫球场、私人俱乐部、休闲山庄、临海公寓――整个佛罗里达变成了一个大工地。\n（3）投机盛行\n随着房价飙升，羊群效应使炒房成风。有一个数据能说明当时的疯狂：据统计，到1925年，迈阿密市居然出现了两千多家地产公司，当时该市仅7.5万人口，其中竟有2.5万名地产经纪人，平均每三位居民就有一位专做房地产买卖。《迈阿密先驱报》因刊载巨量的房地产广告而成为当时世界上最厚的报纸。到佛罗里达投资成了美国人致富的途径之一，开往迈阿密的火车轮船上，挤满了做发财梦的美国人。\n一时间，无数的财富竞相投入到佛罗里达，市区街道两侧的房屋均被高价买下，甚至连郊区尚未规划的土地也分区卖出。事实上，这些买房的投机者根本不在乎房子的位置何处，因为他们买房子不是为了自住，而是等待它上涨后卖出，从中获得差价。\n1923－1926年，佛罗里达的人口呈几何数增长，而土地的价格升幅更是惊人。棕榈滩上的一块地，1923年值80万美元，1924年达150万美元，1925年竟高达400万美元。当时买土地的定金是10%，因此土地价格每升10%，炒家的利润便是100%。与土地相比，房子的价格升幅更是惊人，一幢房子在一年内涨四倍的情况比比皆是，迈阿密地区的房价在3年内上涨了5~6倍。\n在短短几年之内，佛罗里达的土地价格就上涨了差不多3倍而且价格并没有要停止上涨的迹象，而且房地产热开始传导至佛罗里达附近的州，全国土地价格纷纷上涨。\n（4）银行助推\n在炒房成风下，一向保守冷静的银行界也纷纷加入。随着房地产价格的不断升高，银行批准贷款也不再看借款人的财务能力而专注于房地产的价格。投资者很容易地从银行获得贷款，佛罗里达当地银行宽松的贷款条件给这股房地产热火上加油。一般人在购房时只需10%的首付，其余90%的房款完全来自银行贷款。投资者只需支付一定的利息，就可以坐等一个好时机将房子转卖出去，而售价往往是原价的两倍以上。还清贷款后，所赚得的利润可达十倍以上。\n1.3      崩溃及影响：飓风、房价暴跌、股市崩盘、1929年大萧条、蔓延成世界经济危机\n在房地产最疯狂的那几年，人们的口头禅就是“今天不买，明天就买不到了”！\n投机的心理基础是预期未来价格的上升，一旦这种预期走向非理性的道路，投机需求中的“羊群效应”便会日益明显，资产价格将按照人们的预期被一步步地推高，而风险也在持续累积。这时候的高价格实际上是非常脆弱的，只要有任何的风吹草动，转手交易的下一个买主不再出现，泡沫的破灭就是必然。\n1926年9月一场飓风袭击佛罗里达州，最终引发佛罗里达州房地产泡沫破碎。一场大飓风以每小时125英里的速度横扫佛罗里达，整个地区立刻变成废墟，飓风引起的海啸将佛罗里达的两个城市夷为平地，状况惨不忍睹，这次天灾摧毁了13000座房屋，415人丧生。美国气象局把这次飓风描述为：“可能是有史以来袭击美国的最具破坏性的飓风。”飓风过后，昔日繁华的佛罗里达州一片狼藉，一些地方的海水涨到了二楼，人们只能爬到屋顶逃命。\n1926年底，不可避免的崩溃终于来临了，迈阿密的房产交易量从1925年的10.7亿美元急剧萎缩到了1926年的1.4亿美元。许多后来投入房市的人开始付不起每个月的房贷，于是破产的连锁反应就此展开。人们纷纷抛出自己手中的房地产，导致房价暴跌。持续狂热4年之后的佛罗里达房地产泡沫终于被飓风吹灭。\n飓风之所以能吹灭佛罗里达州房地产泡沫，根本原因在于当地的房地产价格过高，而飓风不过是一个诱因。房地产泡沫一旦破灭，将导致整个资金链的断裂，大量房地产企业面临破产，银行爆出巨量坏账，甚至最终引发金融危机。美国佛罗里达州房地产泡沫破灭之后，导致许多企业和银行破产，一些破产的企业家、银行家或自杀或发疯，有的则沦为乞丐。据说美国商界大名鼎鼎的“麦当劳教父”雷·克洛克，当年因这场危机而一贫如洗，此后被迫做了17年的纸杯推销员。股票传奇炒手杰西·利弗莫尔也参加了这一游戏，他甚至认为佛罗里达的土地价格会继续攀升，可见身处史无前例的大泡沫之中股神也无法保持理智。\n紧接着，这场泡沫又激化了美国的经济危机，结果引发了华尔街股市的崩溃，最终导致了20世纪30年代的世界经济大危机大萧条。\n2      日本1986-1991年房地产泡沫\n1985年日本经济空前繁荣，“买下美国”“日本可以说不”盛行。在低利率、流动性过剩、金融自由化、国际资本流入等刺激下，1986-1990年日本房地产催生了一场史无前例的大泡沫，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。随后在加息、管制房地产贷款和土地交易、资本流出等压力下，房地产大泡沫轰然倒塌，随后房价步入漫长下跌之旅，日本经济陷入失落的二十年。\n2.1      形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率\n（1）80年代初日本经济空前繁荣\n从上世纪60年代开始，日本保持着高速经济增长。1964年东京奥运会，1966年大阪世博会，日本向全世界展示了从战败阴影中复兴的国家形象。\n上世纪80年代初期日本连续赶超意大利、法国、英国和德国，成为亚洲第一强国和仅次于美国的世界第二大强国。日本制造的产品遍布全球，日本企业在全球范围内大量投资和收购。日本的贸易和制造业直逼美国，在电子、汽车、钢铁、造船等领域更是超过美国。日本经济规模达到美国一半，外汇储备超过4000亿美元，占世界外汇储备的50%。1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国。美国人的银行、超市，甚至好莱坞的哥伦比亚电影公司和纽约的标志性建筑——洛克菲勒大楼都成为了日本人的囊中之物。\n日本经济进入了令人炫目的鼎盛时期，在空前繁荣的背后，一场危机正在酝酿当中。\n（2）广场协议：阴谋？阳谋？\n1978年，第二次石油危机爆发。由于能源价格大幅上升，美国国内出现了严重的通货膨胀现象。1979年夏天，保罗·沃尔克就任美联储主席。为了治理通货膨胀，他连续三次提高联邦基金利率，实施紧缩的货币政策。\n这一政策使美国联邦基金名义利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元大幅升值。从1979年底到1984年底，美元汇率上涨了近60%，美元对主要国家的汇率甚至超过了布雷顿森林体系崩溃前的水平。\n美元过强导致美国对外贸易逆差大幅增长。为了改善国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。\n1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。\n“广场协议”签订之后，五国开始在外汇市场抛售美元，带动了市场投资者的抛售狂潮。美元因此持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年间达到了86.1%。\n这并不是美国第一次干预外汇市场。1971年12月，日本曾与美国签订《斯密森协议》。根据协议，日元对美元的汇率从1美元兑360日元升值为1美元兑308日元，涨幅为18%。此轮汇率改革导致了1973年日本地价的上涨，但由于石油危机的影响，仅持续了1年。\n日元的大幅升值提高了日元在国际货币体系中的地位，促进了日本对外投资大幅度增加，为日本企业在海外扩张提供了机遇。但与此同时，日本经济也已经埋下了泡沫的炸弹。\n\n（3）低利率和放松金融管制\n由于担心日元升值提高日本产品的成本和价格，日本政府制定了提升内需的经济扩张政策，并放松国内的金融管制。从1986年1月到1987年2月，日本银行连续5次降低利率，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。受货币宽松推动，1985-1990年间日本M2同比增速从8%上升至12%以上，但CPI同比增速并不高，这给了日本央行错觉。\n1986年日本进一步金融市场自由化，企业可发行多种公司债券进行融资。据统计，日本企业在1985-1989年间融资金额上升了5.5倍。\n在低利率和流动性过剩的背景下，大量资金流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。但是当时，日本已经完成了城镇化建设，国内的城镇化率超过90%。一个巨大的泡沫正在诞生。\n2.2       狂热：银行推波助澜、国际热钱流入、投机盛行\n（1）银行积极发放贷款\n20世纪80年代，日本银行开始推行银行资本金管理改革。为了推动银行国际化，日本政府决定实行双重标准：国内营业的可以按照本国4%的标准，有海外分支机构的银行则必须执行8%的国际标准。在此要求下，日本银行除了必须不断补充资本金之外，还得调整银行资产结构。\n相对于一般公司贷款，房地产抵押贷款的风险权重较低。这意味着银行发放相同数量的贷款，房地产抵押贷款只需一半资本金。于是日本商业银行纷纷将资金投放到房贷领域。\n房地产业巨大的泡沫刺激了金融机构的房贷增长，银行大量投资房地产业，发放了大量抵押贷款，鼓励土地持有者进行投机。在地产泡沫膨胀时期,对房地产贷款的增长比货币供应量更快。日本银行《经济统计月报》显示,1984-1989年,银行对房贷年均增长率为19.9%，远远超出了同一时期9.2%的贷款增速。大藏省的《法人企业统计季报》表明,日本企业同期购入土地所需外部资金大部分来源于银行贷款。\n在房价持续上涨阶段，银行业低估了房地产作抵押的贷款所含的风险，甚至发放无抵押的信用贷款。部分银行高层以放贷规模作为员工考核指标。于是，房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占比例逐年增加。随着地价和股价的上涨，借款人的抵押能力增强以及账外资产增加，这部分利用不动产抵押贷款筹集到资金的企业，将其大部分资金用于购买将来有可能升值的土地、股票等等，循环往复不断推升房价。\n从1986-1991年，银行的房地产抵押贷款余额翻了一番。1984-1991年日本城市地价指数上涨了66.1%，而同期消费者物价指数仅上升了12.6%，地价高企完全脱离实体经济增长，泡沫日益膨胀。\n（2）国际热钱涌入\n同一时期，国际热钱的涌入加速了日本房地产泡沫的膨胀。签订《广场协议》之后，日元每年保持5%的升值水平，这意味着国际资本只要持有日元资产，可以通过汇率变动获得5%以上的汇兑收益。\n敏锐的国际资本迅速卷土重来，在日本的股票和房地产市场上呼风唤雨。国际廉价资本的流入加剧了日元升值压力，导致股价和房价快速上涨，从而吸引了更多的国际资本进入日本投机，泡沫越吹越大。\n（3）货币驱动，投机盛行\n随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价开始疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985年，东京的商业用地价格指数为120.1，到了1988年暴涨至334.2，在短短三年内增长了近2倍。\n1990年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90%。当年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，制造了世界上空前的房地产泡沫。\n然而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。由于地价快速上涨，已经严重影响到了实体工业的发展。建筑用地价格过高，使得许多工厂企业难以扩大规模；过高的地价也给政府的城市建设带来了严重的阻碍；高昂的房价更是使普通日本人买不起属于自己的住房……日本泡沫经济离实体经济越走越远。\n2.3       崩溃：房地产泡沫轰然倒塌，日本金融战败\n在股市与房市双重泡沫的压力下，日本政府选择了主动挤泡沫，并且采取了非常严厉的行政措施，调整了税收和货币政策，最终股市房市泡沫先后破裂。\n（1）紧缩货币政策\n随着通胀压力在1989年开始出现（3%-4%），而且股价和房价加速上涨，日本央行从1989 年开始连续5 次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。与此同时，货币供应增速大幅下滑。\n一开始，日本政府没有意识到挤泡沫会产生如此大危害，如果提前知道，可能政策会有所变化。\n\n（2）对房地产贷款和土地交易采取严厉管制\n1987 年7 月，日本财务省召集有关金融机构举行听证会，了解金融机构在房地产市场上的活动。此后，财务省发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体的要求是“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。\n\n（3）调整土地收益税\n在1987 年10 月调整税制之前，拥有土地10 年以内被视为“短期持有”，而10 年以上则被认为是“长期持有”，在调整税制后，持有不超过2 年被视为是“超短期持有”，并受到重点监管。\n（4）股市泡沫率先破裂\n日本货币政策的突然转向，首先刺破了股票市场的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以来最黑暗的一天。当天，日经指数顿挫，日本股市暴跌70%。人们依稀记得，就在半个月前的1989年12月31日，日经指数还达到了辉煌的高点38915点。但是，以1990年新年为转折点，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。\n1990年9月，日经股票市场平均亏损44%，相关股票平均下跌55%。日本股票价格的大幅下跌，使几乎所有银行、企业和证券公司出现巨额亏损。\n（5）巨大的房地产泡沫轰然倒塌\n公司破产导致其拥有的大量不动产涌入市场，顿时房地产市场出现供过于求，房价出现下跌趋势。\n与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。1991年，日本不动产市场开始垮塌，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本卖不出去，陆续竣工的楼房没有住户，空置的房屋到处都是，房地产价格一泻千里。\n1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。在房地产繁荣时期囤积了大量土地的所有者纷纷出售土地，日本房地产市场立刻进入“供大于求”的冰河时代。\n几种因素的叠加，加速了日本房地产经济的全面崩溃。房地产价格的暴跌导致大量不动产企业及关联企业破产。1993年，日本不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。\n紧接着，作为土地投机主角的非银行金融机构因拥有大量不良债权而陆续破产。结果，给这些机构提供资金的银行也因此拥有了巨额不良债权。当年，日本21家主要银行宣告产生1100亿美元的坏账，其中1/3与房地产有关。\n1991年7月，富士银行的虚假储蓄证明事件被曝光。紧接着，东海银行，协和琦玉银行也被揭露出来存在同样的问题。大量银行丑闻不断曝光，使日本银行业产生了严重的信用危机。数年后，几家大银行相继倒闭。\n“土地神话”的破灭，中小银行的破产，证券丑闻的暴露……接连的打击让日本民众对资本市场丧失了信心。此后，受到亚洲金融危机、次贷危机等影响，日本房地产市场再也未能重回辉煌。\n（6）漫长的下跌之旅\n日本土地价格于1991年到达最高点，随后开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示，日本土地价格从1992开始持续下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。\n大城市跌幅明显大于中小城市。日本统计局数据显示，1992-2000年间，日本六大主要城市住宅用地价格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅仅19.4%。\n2008年，日本国土交通省调查数据显示，日本的房屋空置率达到了13.1%，高于1988年的9.4%，是至今为止的最高水平。尽管经过了长达20年的艰难调整，但日本房地产市场依然疲软。\n\n2.4      影响：失去的二十年\n日本房地产泡沫破灭后，经济陷入了失去的二十年和长期通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债表恶化，银行不良率上升，政府债台高筑。日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。\n（1）1991年泡沫调整幅度大、持续时间长的原因：适龄购房人群和经济增速拐点\n日本1974年和1991年房价泡沫旗鼓相当，那么为何1991年是大拐点？\n如果对照日本1974年前后和1991年前后房地产泡沫的形成与破裂，可以发现，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。\n1974-1985年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均3.5%左右的中速增长。1970年日本城市化率72%，还有一定空间。1974年20-50岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在1974-1991年间维持在高水平。\n但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量大幅快速下降等。1991年以后日本经济年均仅1%左右的增长，老龄化严重，人口抚养比大幅上升。1990年日本城市化率已经高达77.4%。1991年以后，20-50岁适龄购房人口数量大幅快速下降。\n（2）陷入失去的二十年和长期通缩\n1991年地产泡沫破灭后，日本经济增速和通胀率双双下台阶，落入高等收入陷阱。1992-2014年间，日本GDP增速平均为0.8%，CPI平均增长0.2%，而危机前十年，日本GDP平均增速为4.6%，CPI平均为1.9%。\n值得注意的是，这样的“成绩”还是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期调控使得日本政府债务率大幅增长，央行资产负债表大幅扩张。日本10年国债收益率跌至负值，反映未来前景仍不乐观。\n（3）私人财富缩水\n辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，达到1500万亿日元，相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字还相当于日本3年的GDP总和。从下图可知，房地产比重无疑大于股票。\n\n（4）企业资产负债表恶化\n房地产和土地是很多企业重要资产和抵押品，随着这些资产价格的暴跌，日本企业资产负债表出现明显恶化。企业为修复其恶化的资产负债表，不得不努力归还债务，1991年后尽管利率大幅下降，日本企业从外部募集资金却持续减少，到90年代中，日本企业从债券市场和银行净融入资金均转为负值。\n\n（5）银行坏账大幅增加\n房地产价格大幅下跌和经济低迷使日本银行坏账大幅上升。1992年至2003年间，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭[参见吉野直行（2009），国际经济评论]。日本所有银行坏账数据，从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元[参见李众敏（2008）国际经济评论]。\n\n（6）政府债台高筑\n经济的持续衰退，和政府的逆周期调控，使得日本政府债台高筑。1991年日本政府债务/GDP比重为48%，低于美国的61%，意大利的99%，略高于德国的39.5%，2014年，日本政府债务/GDP比重为230%，远高于美国（103%），德国（71.6%），意大利（132.5%）等。\n\n（7）国际地位下降\n1991年后，日本经济陷入停滞，和其他国家相对力量出现明显变化。以美元计价的GDP总量来看，1991-2014年间，日本累计增长30%，美国增长194%，中国增长26.3倍，德国增长114%。1991-2014年间，日本GDP占美国比重从60%下降为26%，中国成为第二大经济体。\n3      中国1992-1993年海南房地产泡沫\n1992年总人数不过655.8万的海南岛上竟然出现了两万多家房地产公司。短短三年，房价增长超过4倍。最后的遗产，是600多栋“烂尾楼”、18834公顷闲置土地和800亿元积压资金，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。开发商纷纷逃离或倒闭，不少银行的不良贷款率一度高达60％以上。“天涯，海角，烂尾楼”一时间成为海南的三大景观。海南不得不为清理烂尾楼和不良贷款而长期努力。\n3.1      形成：特区实验，南巡讲话，住房改革\n1988年，正值改革开放十周年之际，中国面临如何进一步深化改革和扩大开放的问题。当时，国内已经建立了深圳、珠海、厦门和汕头四个经济特区，但这四个城市皆属于沿海城市经济体，但对于广大农村地区仍需探索。因此，中央需要一块理想的试验田。1988年的海南农村人口占比超过80%，工业产出水平低下，人均GDP只相当于全国平均水平的80%，有六分之一的人口生活在贫困线以下，基本符合中央改革实验的各项条件，尤其是其所具有的独特地理条件。\n1988年8月23日，有“海角天涯”之称的海南岛从广东省脱离,成立中国第31个省级行政区。海口，这个原本人口不到23万、总面积不足30平方公里的海滨小城一跃成为中国最大经济特区的首府，也成为了全国各地淘金者的“理想国”。\n1992年初，邓小平发表南巡讲话，随后，中央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特区效应因此得到全面释放。\n海南岛的房地产市场骤然升温。\n3.2      狂热：财富神话，击鼓传花\n大量资金被投入到房地产上，高峰时期，这座总人数不过655.8万的海岛上竟然出现了两万多家房地产公司，平均每300个人一家房地产公司。\n当时炒房的各路人马中，有包括中远集团、中粮集团、核工业总公司的中央军，也有全国各地知名企业组成的杂牌军，炒房的大部分的钱都来自国有银行。\n据海南省处置积压房地产工作小组办公室资料统计，海南省1989年房地产投资仅为3.2亿元，而1990-1993年间，房地产投资比上年分别增长143%、123%、225%、62%，最高年投资额达93亿元，各年房地产投资额占当年固定资产投资总额的比例是22%、38%、66%与49%。\n当然，这些公司不都是为了盖房子。事实上，大部分人都在玩一个“击鼓传花”的古老游戏。\n1992年，海南全省房地产投资达87亿元，占固定资产总投资的一半，仅海口一地的房地产开发面积就达800万平方米，地价由1991年的十几万元/亩飙升至600多万元/亩；同年，海口市经济增长率达到了惊人的83％，另一个热点城市三亚也达到了73.6％，海南全省财政收入的40％来源于房地产业。\n据《中国房地产市场年鉴（1996）》统计，1988年，海南商品房平均价格为1350元/平方米，1991年为1400元/平方米，1992年猛涨至5000元/平方米，1993年达到7500元/平方米的顶峰。短短三年，增长超过4倍。\n与海南隔海相望的广西省北海市，房地产开发的火爆程度也毫不逊色。1992年，这座原本只有10万人的小城冒出了1000多家房地产公司，全国各地驻扎在北海的炒家达50余万人。经过轮番倒手，政府几万元/亩批出去的地能炒到100多万元/亩，当地政府一年批出去的土地就达80平方公里。以至于次年前来视察的朱镕基副总理忍不住提醒当地政府：“北海不同于我的上海……（北海建设）要量力而行”。\n在这场空前豪赌中，政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角。泡沫生成期间，以四大商业银行为首，银行资金、国企、乡镇企业和民营企业的资本通过各种渠道源源不断涌入海南，总数不下千亿。\n几乎所有的开发商都成了银行的债务人。精明的开发商们纷纷把倒卖地皮或楼花赚到的钱装进自己的口袋，把还停留在图纸上的房子高价抵押给银行。\n由于投机性需求已经占到了市场的70％以上，一些房子甚至还停留在设计图纸阶段，就已经被卖了好几道手。\n每一个玩家都想在游戏结束前赶快把手中的“花”传给下一个人。只是，不是每个人都有好运气。\n1993年6月23日，终场哨声突然吹响。时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。\n\n3.3      崩溃及影响：宏观调控，银根收紧，烂尾楼，不良贷款\n1993年6月23日，时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。24日，国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，16条强力调控措施包括严格控制信贷总规模、提高存贷利率和国债利率、限期收回违章拆借资金、削减基建投资、清理所有在建项目等。\n银根全面紧缩，一路高歌猛进的海南房地产热顿时被釜底抽薪。这场调控的遗产，是给占全国0.6％总人口的海南省留下了占全国10％的积压商品房。全省“烂尾楼”高达600多栋、1600多万平方米，闲置土地18834公顷，积压资金800亿元，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。此后几年海南经济增速断崖式下跌。\n一海之隔的北海，沉淀资金甚至高达200亿元，烂尾楼面积超过了三亚，被称为中国的“泡沫经济博物馆”。\n开发商纷纷逃离或倒闭，银行顿时成为最大的发展商，不少银行的不良贷款率一度高达60％以上。当银行开始着手处置不良资产时，才发现很多抵押项目其实才挖了一个大坑，以天价抵押的楼盘不过是“空中楼阁”。更糟糕的是，不少楼盘还欠着大量的工程款，有的甚至先后抵押了多次。\n据统计，仅建行一家，先后处置的不良房地产项目就达267个，报建面积760万平方米，其中现房面积近8万平方米，占海南房地产存量的20％，现金回收比例不足20％。\n一些老牌券商如华夏证券、南方证券因在海南进行了大量房地产直接投资，同样损失惨重。为此，证监会不得不在2001年4月全面叫停券商直接投资。\n1995年8月，海南省政府决定成立海南发展银行，以解决省内众多信托投资公司由于大量投资房地产而出现的资金困难问题。但是仅仅两年零10个月，海南发展银行就出现了挤兑风波。1998年6月21日，央行不得不宣布关闭海发行，这也是新中国首家因支付危机关闭的省级商业银行。\n从1999年开始，海南省用了整整七年的时间，处置积压房地产的工作才基本结束。截至2006年10月，全省累计处置闲置建设用地23353.87公顷，占闲置总量的98.17％，处置积压商品房444.82万平方米，占积压总量的97.6％。\n“天涯，海角，烂尾楼”一时间成为海南的三大景观。\n\n4   东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴\n1997年之前，东南亚经济体保持了持续高增长，创造了“亚洲奇迹”。但是，在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下，大量信贷流入房地产，催生泡沫。随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下，亚洲金融风暴爆发，房市泡沫破裂。从此之后，除韩国等少数地区转型成功，大多数东南亚国家仍停滞在中等收入阶段。\n4.1   1997年亚洲金融风暴始末\n二战后，日本、韩国、中国台湾、印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区先后实现了持续的高速增长，一度被称为“亚洲奇迹”。但1997年东南亚金融危机打断了这一进程，这些地区经济普遍出现断崖式下滑，汇率大幅贬值。进入新世纪以来，除了日本，只有韩国等少数地区转型成功，大多数国家仍停滞在中等收入阶段。\n上世纪80年代末～90年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响，美国经济表现低迷，美元指数走弱。与此同时，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了10%左右的高速增长，吸引了大量国际资本流入南亚地区，外债规模大幅上升。这些地区债务期限严重错配，大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了条件。\n进入上世纪90年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后，大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。\n 4.2   亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制\n金融自由化后国际资本流入。1980年代，东南亚各国受发达国家金融深化、金融自由化理论和实践的影响，陆续开启以金融自由化为主的金融改革。菲律宾于1962年宣布取消外汇管制，1986年允许外资利润自由汇出。马来西亚1986年提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权的比例。同年印尼亦放松了对资本账户的管制。到1994年，东南亚主要国家基本实现了资本项目下的可自由兑换，其金融市场基本完全开放。20世纪80年代中期以后，日本经济低速增长，资金利率低，不少日本国内资金开始投向东南亚。到了20世纪90年代初期，国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区。\n然而，由于国内经济基础不稳定，调控体系不健全以及监管能力不足等原因，过早对外开放了其尚未成熟的资本市场，过度放松了对资本项目的管理，为国际游资的大进大出地频繁流动和投机攻击行动提供了可乘之机。\n实行与美元挂钩的固定汇率制度。东南亚国家大都实行固定汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩。1985年“广场协议”后美元对西方主要货币开始贬值，则东南亚各国的货币也随之贬值，大大增强其出口产品的市场竞争力。但是，固定汇率制度的问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后，美国“新经济”时代来临，进入经济持续增长与低通货膨胀率、低失业率并存的黄金时代，美元开始升值带动了东南亚各国货币一起升值，结果这些国家出口增长率停滞不前，而进口则激增，贸易及经常项目产生了巨额赤字。\n当东南亚国家贸易赤字增加、货币实际贬值时，他们没有及时调整汇率，依然维持盯住美元的固定汇率制，引起投机者抛售本币，抢购外汇，迫使中央银行宣布实行浮动汇率，让本币贬值。这是东南亚发生金融危机的直接原因。\n4.3   金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘\n金融自由化推动国际资本纷纷进入东南亚。1995年日本给中国内地、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾地区、泰国等地的融资余额为1090亿美元，欧洲各国银行的贷款余额则为870亿美元。1996年日本给东南亚的放款余额为1140亿美元，欧洲银行则增加为1160亿美元。1996年下半年起受美元走强，东南亚货币开始同步升值导致出口增长率普遍下降（东南亚各国普遍属于外向型经济体），产能过剩，收益率下降和银行不良资产增加，使得大量产业资金流向股市和房地产市场而导致泡沫的形成。\n1986-1994年，各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%。东南亚国家的房地产价格急剧上涨，其中印尼在1988-1991年内房地产价格上涨了约4倍，马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992年内都上涨了3倍左右。\n4.3.1   泰国\n泡沫的形成。泰国是东南亚金融危机的起源地。20世纪80年代以来，泰国将出口导向型工业化作为经济发展的重点。为了解决基础设施落后和资金短缺等问题，泰国政府进行了一系列的改革措施，这其中包括开放资本账户。当时泰国土地价格低廉，劳动力供给充足，工资和消费水平都比较低，再加上政府的各种优惠政策，大量外资迅速涌入泰国。\n在银行信贷的大量扩张下，首都曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨，房地产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本，两者相互作用，房地产泡沫迅速膨胀。1989年泰国的住房贷款总额为459亿泰铢，到1996年则超过了7900亿泰铢，7年里增加了17倍多。与此同时，房地产价格也迅速上升。1988-1992年间，地价以平均每年10%～30%的速度上涨；在1992年-1997年7月，则达到每年40%，某些地方的地价1年竟然上涨了14倍。房地产业在过度扩张的银行信贷的推动下不可避免地积聚了大量的泡沫。由于没有很好地进行调控，最终导致房地产市场供给大大超过需求，构成了巨大泡沫。1996年，泰国的房屋空置率持续升高，其中办公楼空置率高达50%。\n泡沫的破裂。进入1996年以后，泰国出口产品的国际市场需求低迷，贸易赤字加剧。但是当时的泰国政府对国际形势判断失误，加上泰国金融监管薄弱、金融系统不稳定等因素，国际投资基金开始着手撤离泰国，从而对泰国的汇率造成了巨大的压力。巨大的流出压力迫使泰国央行最终放弃了固定汇率制度，实行“管理下的浮动汇率制度”，从而导致汇市和股市的超幅下跌，泰铢贬值1倍以上。房地产价格也迅速下跌，仅1997年下半年就缩水近30%，房地产泡沫最终崩溃。\n4.3.2    马来西亚\n泡沫的形成。马来西亚长期实行外向型经济政策，对外贸易在经济结构中举足轻重。1990-1996年，马来西亚出口年均增长率高达18%，比同期GDP增速高出约10个百分点。马来西亚希望在2020年迈入发达国家行列。为此，马来西亚政府采取了用高投入拉动经济发展的政策，为了弥补投资资金的不足，马来西亚实行了经济金融自由化政策，包括资本项目可自由兑换。国际资本大量涌入国内，到1997年6月，马来西亚外债总额已经高达452亿美元，其中短期外债占30%左右。与泰国类似，大量的外债并未投入到实体经济中去，而是转到了房地产业和股票市场，从而使泡沫迅速形成。\n随着投资和信贷的膨胀，整个房地产市场出现了异常的繁荣。由于马来西亚金融监管体系的缺陷，中央银行未能有效监管资本的流向，大量资本进入了投机性较高的房地产业和股票市场，导致房地产价格迅速上升。以首都吉隆坡为例，在金融危机爆发前的1995年，住宅租金和住宅价格分别上涨了55%和66%。价格上涨使得写字楼空置率由1990-1995年的平均5%～6%的正常水平上升到1998年的25%。\n泡沫的破裂。金融危机爆发后，经济泡沫迅速崩溃。马来西亚货币汇率从1997年7月的1美元兑2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兑4.88林吉特，货币贬值近50%。股票市场大幅崩溃，金融和房地产类股票甚至下跌了70%～90%。房地产市场泡沫也随之破裂，1997年下半年，马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落。\n4.3.3   中国香港\n泡沫的形成。70年代后期，中国香港逐步转型为以金融、贸易和服务为主的经济体。中国香港房地产业在这次产业调整中得到了迅速的发展。根据1998年的数据，中国香港房地产业对GDP的贡献高达20％，房地产投资占固定资产投资的近50％，而政府收入中也有35％来源于房地产业。进入90年代，中国香港经济持续发展，对房地产市场的需求不断增加，房地产价格上涨非常迅速。\n从1991年开始，中国香港实施“紧缩”土地供应政策并以低利率进行刺激，房价一路飙升。房地产价格的暴涨引起市场的投机行为急剧升温，许多中国香港居民因为买卖房产实现财富高速增长，甚至企业纷纷向银行贷款转投地皮，中国香港房地产市场充斥着严重的投机风气。1996年第4季度，中国香港银行业放松了对住房按揭贷款的审查标准，直接促使大量炒楼力量进入房地产市场，使得本来就已经非常高的楼市价格再度暴涨。房地产价格增长率与GDP增长率之比在1986-1996年间的平均值达2.4，而1997年8月份在中国香港楼市高峰期，该指标高达3.6-5.0。中国香港地产泡沫可见一斑。\n泡沫的破裂。1997年亚洲金融危机爆发，港币汇率和港股承压暴跌，引发了中国香港市场利率上升、银行信贷萎缩、失业增加等问题。由于前期房价上涨过快，房地产业在经济结构的比重严重失衡，且市场上对房产多是投机性需求，危机爆发后借贷成本的上升、居民支付能力减弱和对市场的悲观预期造成了楼市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年时间，中国香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩，房屋空置率上升。\n房价暴跌导致社会财富大量萎缩，据计算，从1997-2002年的5年时间里，中国香港房地产和股市总市值共损失约8万亿港元，比同期中国香港的生产总值还多。在这场泡沫中，中国香港平均每位业主损失267万港元，有十多万人由百万“富翁”一夜之间变成了百万“负翁”。\n由于泡沫时期政府财政对房地产的依存度很高，财政收入长期依靠土地批租收入以及其他房地产相关税收，泡沫破裂后港府整体财政收入减少了20%～25%。另外，银行系统也积聚了大量不良贷款，个人和工商企业的抵押物资产大幅缩水。\n从1998-2003年，中国香港经济一直处于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年中国香港经济增长率分别为-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%。\n5    美国2001-2007年房地产泡沫与2008年次贷危机\n在过剩流动性和低利率刺激下，催生出2001-2006年间美国房地产大泡沫。2004年美联储开始加息，2008年美国次贷危机爆发，并迅速蔓延成国际金融危机。虽然经过QE和零利率，全球经济至今仍未完全走出国际金融危机的阴影。\n5.1   形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行\n2001年网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。小布什政府为了推动经济增长，刺激房地产，推动美国家庭“居者有其屋”的计划。但是，当时美国富裕阶层的购房需求基本饱和。因此，政府把注意力转向那些中、低收入或收入不固定甚至是没有收入的人，这些信用级别较低的人成了房地产市场消费的“新宠”，也就促成了次级贷款大量发放。\n2001年后美国经济陷入衰退，为了刺激经济，美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押贷款合约利率从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。与此同时，美国政府立法要求金融机构向穷人发放贷款。宽松的贷款利率条件刺激了低收入群体的购房需求。\n在美国，发放次级贷款的大部分金融机构是抵押贷款公司。由于缺乏销售网点，贷款公司主要以经纪人和客户代理为分销渠道。为了收取更多手续费，他们盲目发展客户市场，忽视甚至是有意隐瞒客户的借款风险。激烈的市场竞争不断拉低借款者的信用门槛。许多次级贷款公司针对次级信用贷款人推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无须提供任何有关偿还能力的证明。一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。在这种情况下，本来不可能借到钱或者借不到那么多钱的“边缘贷款者”，也被蛊惑进来。长期的宽松货币和低门槛贷款政策刺激了低收入群体的购房需求，同时也催生了市场大规模的投机性需求。\n与商业银行不同，抵押贷款公司一般不能吸收公众存款，而是依靠贷款的二级市场和信贷资产证券化解决资金来源问题。为此，贷款公司大量通过贷款资产证券化，以住房抵押贷款支持证券(RMBS)的形式把贷款资产卖给市场，获取流动性的同时把相关的风险也部分转移给资本市场。对地产抵押贷款的金融创新不仅止于MBS，其他的产品如CDO类产品也层出不穷。\n截至2007年，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍。2001年以后随着中国、中东等经济体积累了大量贸易顺差和美元，国际资本流入美国本土购买美元资产包括次贷证券产品。过度的金融创新成为美国房地产泡沫膨胀的背后推手。\n5.2   疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投\n（1）政府政策支持向“三无”人员发放贷款\n次级房屋贷款主要是向曾经有违约记录的人士提供房屋贷款，这些借款人通常是无工作、无固定收入和无资产，即“三无”人士。这类人群通常都没有很好还款能力，但是仍然能够轻而易举地获得贷款，甚至有部分银行主动向这部分人士发放贷款。“居者有其屋”的政策计划对拒绝向低收入人群提供住房贷款的金融机构冠以歧视的罪名进行罚款，数额通常高达数百万美元，这给贷款机构造成了很大的压力。\n（2）金融机构基于房价持续上涨不断扩大贷款规模\n在美联储的低利率政策下，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象,银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨, 银行并不担心因借款人违约而遭受损失，因此对借款人的门槛要求越来越低，疯狂扩大其贷款规模。\n（3）“短融长投”堆积风险\n资本市场较高的流动性和货币市场较低的借贷成本，为金融机构开始利用短期资金为长期资产融资这一非常危险的模型提供了合适的市场环境。抵押贷款机构通常没有任何公司和零售存款，依然大量发放30年甚至更长的房屋贷款，而依靠的资金来源是货币市场上隔夜或者一周左右期限的资金，造成了银行资产与负债期限严重不匹配。一旦低息环境发生变化，“借短投长”的经营模式很容易出现债务挤压，从而导致资产支持证券价格的加速下跌。\n（4）房价疯涨\n美国房地产市场从1997年开始持续扩张，尤其自2001年起更加快速增长，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升为2006年年低的19.7%，住宅投资在总投资中的比重最高时达到32%，新房开工量年增长率超过6%，2003年最高时达到8.4%。\n在流动性过剩和低利率刺激下房价一路攀升。2000～2007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。据美国10个和20个主要城市的房价指数显示，2006年6月美国10大城市的房价涨至226.29的历史新高，是1996年12月的2.9倍。在房价上涨预期的刺激之下，加上抵押贷款利率下降导致购房成本降低，美国居民纷纷加入抵押贷款购房的行列，从2001年到2006年底，抵押贷款发放规模一共增加了4070亿美元，达到25200亿美元，2003年曾达到最高的37750亿美元。其中美国前25家最大的次贷发放机构所发行的次贷规模占总次贷规模的90%以上。\n过剩的流动性催生了美国房市泡沫。房价上涨远远超过了居民收入上涨。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。\n\n5.3   崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则\n2003年美国经济开始复苏，出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，将其从1%上调至2006年的5.25%。由于次贷大多为浮动利率贷款，重新设定的贷款利率随基准利率上升而上升，大多数次贷借款人的还款压力大幅增加。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫，进入2006年后，反映美国主要城市房价变动的S&P Case-Shiller 指数开始明显下跌。对于抵押贷款供应商来说，房价下跌降低了抵押品价值，导致其无法通过出售抵押品回收贷款本息。对于次贷借款人来说，房价下跌使其不能再通过房屋净值贷款获得新的抵押贷款，而即便是出售房产也偿还不了本息，所以只得违约。\n2007-2008年次贷危机全面爆发并迅速蔓延成国际金融危机，其严重程度号称“百年一遇”。此次危机不仅影响范围广，其严重程度也大大超过过去几十年的历次金融危机。过去历次金融危机受到较大影响的主要是银行业，而此次危机却波及到了包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信用支持的金融企业等几乎所有的金融机构。\n受次贷违约冲击最大的是提供次贷的住房抵押贷款金融机构，2007年2月，汇丰控股（HSBC）为其美国附属机构的次贷业务增加18亿美元坏账拨备。2007年4月，美国第二大次贷公司新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护，随后，30余家次级抵押贷款公司停业。接下来冲击的是购买了次贷RMBS、CDO的对冲基金和投资银行等机构投资者。全球著名投资银行雷曼兄弟破产，美林被收购，商业银行巨头RBS等欧洲大型银行纷纷国有化。保险、基金等其他金融机构作为次级贷款的参与人，也受到了重大的影响，如AIG资产与负债严重不平衡，最终由美国政府接管。美国次贷危机之所以升级成为国际金融危机，是由于美国住房贷款资产被投资银行衍生为其他金融产品，转卖给全球投资者，该项金融创新将美国房地产市场和全球金融市场前所未有地紧密联系起来。\n次贷危机发生后，多家大型金融公司破产倒闭。为此，美联储做了一系列救市的举措。在2007年前，美联储资产负债表的结构较为稳定，总规模处于平稳上升状态，持有的国债占美联储总资产规模超过百分之八十。2007年金融危机发生之后，美联储在资产负债表的资产方新增了包含着有毒资产（主要是住房和商业房地产抵押贷款资产）背景的证券作为抵押品的抵押担保证券（MBS）等项目。为了拯救金融业，布什政府和奥巴马政府分别提出了“问题资产救助计划（TARP）”和“金融援助计划（FSP）”，总规模达到2.3万亿美元。美联储大量增持联邦机构债券和抵押贷款证券。截至2016年末，美联储资产负债表中的抵押担保证券(MBS)余额高达1.74万亿美元，占总资产的39%。如何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表内复杂的有毒资产是美联储未来的难题。\n次贷危机暴露了美国监管体系的种种问题。2009年，奥巴马政府提出了金融监管体系改革方案，旨在让“我们的金融体系将因此更加安全”，该方案被称为“沃尔克法则”（Volcker Rule）。沃尔克规则的实质是禁止银行进行与客户金融服务无关的投机交易，其中核心的一条是禁止银行从事自营性质的投资业务。金融危机发生时，银行自营交易的风险集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等产品上，这些衍生产品都具有数十倍甚至近百倍的杠杆，给市场造成了极大风险。禁止自营交易其实是政府强行对市场进行大规模的“去杠杆化”。\n2008年次贷危机至今已近9年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍处于低谷，中国经济从此告别了高增长时代，拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷。至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。\n\n6    历次房地产泡沫的启示\n纵观全球历史上五次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下九大启示：\n1）房地产是周期之母。从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济大萧条则多与房地产泡沫破裂有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例，1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。以中国为例，2018年房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约321万亿元，是当年GDP的3.6倍，占股债房市值的71%。\n2）十次危机九次地产。由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关，比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股市异常波动、中国2015年股市异常波动，对经济的影响则要小很多。\n3）历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反映了商品房的商品属性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。\n4）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、2014-2016，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014-2016年这波尤为明显。\n5）政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。\n6）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。\n7）如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。\n8）每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已10年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。\n9）应警惕并采取措施控制房地产泡沫，以人地挂钩和金融稳定为核心加快构建长效机制。“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险。从长期看，尽管中国20-50岁主力置业人群比例在2013年达峰值，但综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间。从中期看，区域分化明显，人口继续往大都市圈迁移，人地分离、供需错配问题仍严重。房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应；稳步推进房地产税改革，推动土地财政转型；实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定市场预期；丰富供应主体，优化住房供应结构，加快补齐租赁住房短板。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":864,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":837322111,"gmtCreate":1629858545033,"gmtModify":1676530154125,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"?","listText":"?","text":"?","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":4,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/837322111","repostId":"2162387390","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":801,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":894905766,"gmtCreate":1628780530855,"gmtModify":1676529854018,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"?&nbsp;","listText":"?&nbsp;","text":"?","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/894905766","repostId":"2158225015","repostType":4,"repost":{"id":"2158225015","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1628778784,"share":"https://ttm.financial/m/news/2158225015?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-08-12 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undamental","pubTime":"2021-07-18 07:52","market":"us","language":"zh","title":"全球贫富格局：躺赢、内卷与躺平","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1172207687","media":"智本社","summary":"2021年7月10日，二十国集团（G20）财长和央行行长会议闭幕。会议公告宣称，已就更稳定、更公平的国际税收框架达成了历史性协议。会议达成了“双支柱”成果：重新划分跨国企业征税权、设定全球最低企业税率","content":"<p>2021年7月10日，二十国集团（G20）财长和央行行长会议闭幕。会议公告宣称，已就更稳定、更公平的国际税收框架达成了历史性协议。会议达成了“双支柱”成果：重新划分跨国企业征税权、设定全球最低企业税率。</p>\n<p>过去几十年，不少国家为了吸引国际资本，纷纷降低资本税率，给跨国公司与富豪提供了极大的避税便利。资本在全球范围内自由逐利与“合理”避税，劳动则被限制全球流通，在本地实打实地纳税，劳资收入差距持续扩大，全球贫富悬殊逼近历史高位。</p>\n<p>美国新闻机构ProPublica称根据其获取的数千份IRS保密数据，包括贝佐斯、马斯克、巴菲特、彭博、索罗斯等在内的美国25个顶级富豪的实际平均税率只有3.4%，远低于年收入位于中位数水平（7万美元）的美国家庭的税率——14%，低于家庭收入超过62.8万美元的高收入家庭的边际税率——37%，甚至低于全美最低收入家庭（年收入不足2万美元）的边际税率——10%。与富豪们极低税率相比，全美中产家庭的税率普遍在15%-20%。</p>\n<p>贫富差距扩大化，不是美国的特产，而是世界的通病。全球贫富差距为何持续扩大？这一历史性协议能否遏制全球贫富悬殊恶化？</p>\n<p>本文以美国为例探索全球贫富分化的根源及危害。</p>\n<p><b>本文逻辑</b></p>\n<p>一、自由市场，功利主义，自然法则</p>\n<p>二、资本流通，劳动限制，贫富分化</p>\n<p>三、富人躺赢，中产内卷，穷人躺平</p>\n<p><b>01、自由市场，功利主义，自然法则</b></p>\n<p>桥水基金一份报告指出，1980年代，美国收入前40%家庭的收入是后60%家庭收入的4倍，而到2016年，这一差距已经拉大为10倍。如今，美国最富有的1%的人拥有的财富总量，大约等于最贫穷的90%的人拥有的财富总量。这一财富分配状况与1935至1940年的情况类似。</p>\n<p>美国并不是个例，贫富差距扩大化已是全球普遍性问题。世界基尼系数已经达到0.7左右，超过了危险线。一些国家缺乏公开的数据，其贫富差距难以量化，但这一现象是肉眼可见的。</p>\n<p>问题来了，贫富差距为何持续扩大？很多人将贫富差距的原因归咎于自由市场，尤其是最近几十年的经济全球化。从80年代开始，经济全球化一日千里，不少新兴国家加入了这轮全球化浪潮。但是，这几十年，全球贫富差距伴随着全球化而迅速扩大。这到底是自由市场和全球化的问题，还是限制自由市场和全球化的问题？</p>\n<p>首先，必须明确的是，自由市场定然会造成贫富差距。自由市场直面资源不足的难题，激励人多样性的天赋，去竞争并高效利用稀缺的资源。但是，天赋有多样性之美，也有高低之分；竞争有胜负，有胜负就有淘汰与破产。</p>\n<p>可见，享受自由市场带来的天赋多样性以及文明成果的同时，我们也不得不面对来自竞争的压力、淘汰的残酷以及贫富悬殊的现实。反过来，如果忽略资源稀缺，盲目实施均贫富政策，会引发逆向淘汰，陷入共同贫穷的困境。这就是美国经济学家托马斯·索维尔所说的：“始于均富，终于均贫”。他说：“经济学的第一课是稀缺性：我们没有足够的资源来完全满足所有人的愿望。而政治学的第一课，则是无视经济学的第一课。”</p>\n<p>所以，一个国家发展自由市场的前提是，国民应该具备强大的个人意志以及勇敢竞争的品质，摒弃盲目拥抱强人的懦弱心态，消灭渴望借助强人剥夺他人财富的卑劣企图，以及粉碎政治投机者哄骗选民的机会主义。</p>\n<p>当然，这并不是我要讨论的重点。关键问题在于：自由市场会带来多大程度的贫富差距？</p>\n<p>经济学家通常认为，自由市场不会导致过度的贫富差距。他们根据功利主义判断，自由市场带来效率与繁荣，而一定的贫富差距是可忍受的代价。问题是，如何判断自由市场不会导致贫富差距的持续扩大化？</p>\n<p>对于这一个问题，亚当·斯密在《国富论》中的处理是谨慎而模糊的。他的逻辑是，分工可以促进技术熟练度，技术熟练进而促进规模递增。但是，规模递增容易导致市场集中，进而推导出市场垄断、财富集中以及贫富分化。到规模递增这里，斯密就没有讨论下去了。他只是用了一个今天已成为常识的表述：在自由市场的交换体系中，即便获利最少的那个人，他的财富也是在增加的。</p>\n<p>问题是，假如低收入阶层年收入增长率只有2%，而富豪阶层年收入增长率20%，贫富差距持续扩大，这样的自由市场和社会体系还能持续吗？</p>\n<p>后来，阿尔<a href=\"https://laohu8.com/S/FRED\">弗雷德</a>·马歇尔用内部经济和外部经济做出了解释。他认为，内部经济激励企业投资技术，实现规模递增，进而获取垄断利润；外部经济提高了其他人的收益，削弱企业的投资积极性。这就是马歇尔悖论。</p>\n<p>马歇尔的意思是，经济的外部性可以抑制财富集中。内部来看，因为有内部经济，这个社会的财富会向大型企业与富豪集中，但是又因为存在外部经济，比如信息外溢，其它小企业与个人也会受益。</p>\n<p>现在的经济学家大多数使用自由市场的调节机制来解释。当大型企业的市场集中越拉越高，财富向富豪集中，投资边际收益率递减，企业市场竞争力下降，这时就有新的竞争对手崛起。比如，<a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a>当年统治了大型计算机，后来<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>统治了个人计算机，如今<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/FB\">Facebook</a>统治了互联网时代。这就是一个自由竞争、效率增进的动态平衡。</p>\n<p>但是，这到底是动态平衡，还是持续的动态失衡呢？是不是一个垄断者替代另外一个垄断者？告别了系统的控制者，又迎来了大数据的控制者。这些跨国公司提高了技术水平及经济效率，但也可能抑制了技术与效率的最大化。在美国反垄断史上，这些问题存在巨大的争议。</p>\n<p>探讨到这里，似乎已经进入了无解的迷局。这时，我们要出来，重新审视。技术垄断者带来了效率还是损失了效率？自由市场会造成多大程度的贫富悬殊？贫富悬殊多大是可容忍的？经济学家使用功利主义——效率与效用，来判断这些问题，其实误入歧途。</p>\n<p>长久以来，经济学家使用功利主义作为标准，这误导和阻碍了经济学的发展。其实，经济学以及任何学科的标准应该是一般性，具体来说是规律的一般性以及在此基础上的正当性（自然法）。经济学主张自由交换和私有产权，并不是因为经济效率，而是因为其具有正当性——符合人的行为规律的一般性，遵循了自然法。比如，主张言论自由的自然法逻辑是言论是身体的延伸品。身体属于个人，由个人自由支配，因此言论也是自由的。同样，独立的技术发明属于个人产权，也是这个逻辑。反过来说，经济学的主张，正是因为符合正当性，遵循人的行为规律，才具有经济效率。所以，一般性与正当性比功利主义更为根本。</p>\n<p>回到主题。如果按照功利主义和效率标准，自由市场与贫富差距的关系问题是一个无解之题。你说效率，他说公平，和事佬说效率与公平兼顾。你说自由，他说生存，和事佬说生存之上有自由。互联网平台是否最大限度地促进了技术进步？有没有扩大了贫富差距？这无法证实，也难以证伪。我们只需要关注正当性，即互联网平台与其它企业的准入标准、竞争规则是不是平等的？我们不需要关注互联网平台是否扩大了贫富差距，但是，我们可以明确的是，互联网平台占用、控制和滥用用户的私人数据，这是不正当的。这种不正当性会扩大贫富差距，平台攫取用户的消费者剩余，财富向互联网富豪集中。</p>\n<p>所以，按照正当性来考虑，贫富差距的讨论变得清晰而理性。如果是正当性的制度，自由市场的贫富差距不应该成为问题本身，它也不会成为问题。正如仇富的本质是仇不公。反过来，如果是不正当的制度，自由市场会带来极大的贫富差距，财富持续向富人集中，自由市场断裂。经济学家认为，富人会降低“猎取”，因为穷人没有购买力、市场萧条对他们不利。这种认知的错误在于，认为自由交换是竞争资源的唯一方式。其实，除了自由交换外，人还通过掠夺、控制等手段竞争资源。在人类历史上，后者使用的时间要远远多于前者。正如道格拉斯·诺斯所说，在不正当的制度下，既得利益者往往会建立更加不公平与低效的制度。正如当今的世界，富人减少投资实体，想办法避税，反复投资金融资产，然后让货币当局反复为其金融资产兜底。</p>\n<p>好的，问题的关键指向了制度的正当性。</p>\n<p><b>02、资本流通，劳动限制，贫富分化</b></p>\n<p>正当性，是一个自然法的概念。从经济学的角度，自由流通具有正当性，它符合天赋人权之个体存在。下面按照古典主义分析方法，哪些要素、哪些群体、哪些人的自由流通被制度性限制，哪些则享受了自由。</p>\n<p>正当性决定了功利性——经济效率。经济要素在国际市场中流通越自由，资源配置效率则越高，投资者的收益率就越高。反过来说，如果哪一类要素被限制全球化流通，那么它的配置效率则更低，依赖此要素生存的人的收益率就越低。</p>\n<p>我们知道，经济全球化是一个去国家化的过程，是国家制度的限制墙不断被推翻的过程。最早，关税的墙被推翻，商品最早实现全球化。二战前的全球化，主要是商品的全球化。二战后，全球化走向了经济要素的全球化。经济要素的全球化，先是信息与资本的全球化，然后是技术与人才的全球化，最后才是普通劳动力的全球化。</p>\n<p>不过，最近50年资本的全球化迅速崛起，尤其是1971年布雷顿森林体系解体后，欧美世界逐渐实施浮动汇率，资本跨国流动扶摇直上。但是，普通劳动力的全球化却停滞不前。资本的全球化自由流通，与劳动力的国家化限制，导致资本与劳动的边际收益率差距持续扩大。主要靠资本获利的人，与主要靠劳动力生存的人，双方的收入差距越来越大，成为最近几十年全球贫富悬殊扩大化的主因。</p>\n<p>英国经济学家斯拉法是凯恩斯的门徒，也被称为李嘉图学说的继承人。他在《用商品生产商品》一书中，使用古典主义分析方法做了这样的预测“经济增长的结果，将是工资在国民收入中所占的比重下降，工资与利润之比朝着不利于工资的方向变化。”</p>\n<p>斯拉法“用商品生产商品”的经济逻辑是，资本拥有天然的流通属性，资方可以将资本、半成品、原材料、设备、商品在全球自由流通、自由配置，从而获得更高的边际收益率。但是，劳动不具备资本这种流动性。经济这样发展下去的结果是，劳资双方的收益率持续扩大。托马斯·皮凯蒂在《21世纪资本论》中也采用劳动与资本的古典主义分析方法，但是其结论及对策是缺乏一般性逻辑支撑的。</p>\n<p>比如，美国<a href=\"https://laohu8.com/S/GM\">通用汽车</a>，作为资方的代表，它的资本可以在全球市场自由流通，可以将工厂搬迁到日本、印度、越南等国家，寻求劳动力低廉的投资洼地。资本走后，失业的底特律汽车工人无法到亚洲国家来重新就业，降低了他们的家庭收入。反过来，美国整体工资水平较高，但印度等国家的工人无法到美国就业。劳动力流动限制导致这些国家工资增长缓慢。</p>\n<p>在全球产业迁移过程中，资本总是偏爱劳动力廉价、工会力量薄弱、环境保护不足的地区。跨国企业在全球趋利避害，以极低的成本获取高额利润；而劳动力却困在一个地方，等待着资本扩张带来的工资缓慢上升，抑或是等来突如其来的整体性失业。</p>\n<p>当然，资本的全球化自由流动，也会以迂回的方式提<a href=\"https://laohu8.com/S/300098\">高新兴</a>国家的劳动力价格，抑制发达国家的工资增长。这就是赫克歇尔、俄林和萨缪尔森提出的要素价格均等化理论。但是，我们不能忽略了三点：一是阻碍劳动力自由流通，既不正当，也降低了劳动资源的配置效率和劳动者的收入；二是存在交易费用，新兴国家的劳动者借助资本的全球“迂回的方式”提高工资，中间产生了大量的交易费用，包括时间成本；三是存在阻碍劳动力流通的不正当制度，也可能存在抑制工资上涨、弱化劳工权益保护的制度。所以，价格均等化不是裱糊匠。</p>\n<p>不仅如此，在全球化的过程中，两大公共制度均对资方有利、对劳方不利。</p>\n<p>一是资本与劳动的税率差距。</p>\n<p>最近几十年，为了吸引国际资本，不管是发达国家，还是新兴国家，纷纷降低资本税率。一些国家给跨国公司大规模的退税，一些国家成了跨国公司及富豪的“避税天堂”。</p>\n<p>比如，开曼群岛，为全世界企业创造了一个“避税天堂”。在脱离英国的殖民统治后，这座资源匮乏、人烟稀少的小岛决定通过离岸金融谋一条生路。开曼群岛便立法：在当地注册的企业不需要缴税。1997年6月，这座小岛就吸引了全球50大银行中的47家在此设立分支机构。<a href=\"https://laohu8.com/S/INTC\">英特尔</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ORCL\">甲骨文</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/PG\">宝洁</a>，以及中国的<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>，均在开曼注册分公司。</p>\n<p>1950年以来，美国的税收制度变得对富人有利，对中产与穷人不利。在美国，以夫妻合并报税为例，年收入在18550美元以下的低收入家庭，税率为10%；收入在18551美元到75300美元之间的低收入家庭，税率为15%。而包括贝佐斯、马斯克、巴菲特、彭博、索罗斯等在内的美国25个顶级富豪的实际平均税率只有3.4%。</p>\n<p>为什么存在这种差异？因为资本全球流通，各国政府需要相互竞争国际资本；但劳动力被限制流通，各国政府可稳定地征收工薪税。如此税率，在原本劳动力要素全球化流通受阻的基础上，加重了分配的不公平以及财富的分化。</p>\n<p>另一项公共制度是全球主要央行超发货币。</p>\n<p>2008年美国金融危机后，美联储实施量化宽松，开启零利率时代。这带来什么后果？宽松货币大大膨胀了金融巨头的财富，同时又掠夺了中产与穷人的财富。</p>\n<p>首先，美联储拯救了本应该倒闭的金融巨头，而数百万中产家庭却在危机中破产；其次，美联储大规模购债，向金融市场注入大规模的流动性，直接推动金融资产升值，富豪的资产主要是股票、债券、房地产等金融资产，他们直接躺赢；最后，宽松政策降低了融资成本，国际金融机构和跨国公司获取大规模的廉价美元在全球市场攻城略地。</p>\n<p>宽松政策推高了房价、物价，货币的真实购买力下降，中产及穷人家庭的真实财富其实在下降。就连凯恩斯也承认，他在《货币论》中指出，通胀会引起财富重新分配，而使一些阶级得益，另一些阶级受损。</p>\n<p>龙王降雨，靠近龙王的人获利，远离龙王的人被大水淹没；先获得货币的人推高资产价格，后获得货币的人为资产泡沫买单。理查德·坎蒂隆最早洞察到这一点，他在《商业性质概论》中指出，最先拿到货币的人推高了价格，对不持有货币的人构成财富掠夺。</p>\n<p>所以，金融危机后，全球贫富差距持续扩大。金融机构、跨国公司及富豪反而成为了受益者，他们的资产持续上涨，而中低收入的家庭收入几乎没有增加，部分中产下沉。如今，以中产为主体的橄榄型社会正遭到挑战，日渐趋于幂率型社会。</p>\n<p><b>03、富人躺赢，中产内卷，穷人躺平</b></p>\n<p>全球贫富差距，到底会带来什么结果？</p>\n<p>全球贫富差距扩大化，导致严重地经济后果：经济持续低迷，实体通缩；资产价格膨胀，债务危机。</p>\n<p>中产及普通家庭的收入决定了国民消费能力。全球贫富差距扩大化，中低收入家庭的真实收入不增反降，导致有效需求不足，消费市场低迷，实体经济通缩，经济持续低增长。</p>\n<p>全球贫富差距扩大化，财富集中到少部分富人手上。有效需求不足导致消费市场低迷，降低了富人投资实体的边际收益率。富人将财富主要配置在奢侈消费，以及流动性强的金融资产及不动产上。这导致金融资产价格膨胀，爆发债务危机。</p>\n<p>以美国为例，2000年到2005年，美国的经济增长了12%，劳动生产率提高了17%，但普通劳动者的平均工资仅增长了3%。在此期间，美国金融衍生品的交易总量从154万亿美元增长到369万亿美元，足足增长了157%，而基础产品增速仅为33.5%。随后，次贷危机击穿了金融衍生品泡沫，引发金融危机。但是，美联储救市后，结构性问题更加突出。从2009年到2016年，美国经济持续了多年的低增长，而股票市场却迎来了持续大牛市。</p>\n<p>这又回到了凯恩斯对大萧条的分析——有效需求不足。马歇尔时代的经济学家认为，经济危机爆发后，价格下跌，当价格跌到一定程度，需求量和购买量逐渐增加，价格上涨，产能扩张，经济复苏，不会出现大萧条。这就自由市场的调节力量。但是，凯恩斯认为，有效需求不足导致自由市场失灵。凯恩斯的观察是对的，但他找错了原因。有效需求不足的真正原因是当时不公平的社会制度导致贫富差距达到历史极值。经济危机爆发后，价格下跌，但是广大工人失业，穷人更穷，购买力不足；价格持续下跌，依然买不起；价格再往下跌，还是买不起，自由市场迟迟无法恢复，经济持续多年萧条。这就是大萧条。</p>\n<p>如今，全球贫富差距逼近大萧条前期，有效需求不足，实体经济持续低迷。根本上还是不公平的制度造成的，现在的不公平主要是限制劳动者全球化自由流通、歧视性税率以及人为配置货币。所以，2008年之后，美国及全球主要经济体困在高泡沫、高债务、低增长、低通胀的陷阱之中。</p>\n<p>这种经济问题引发了两种社会思潮：一种是以美国本土中产为主体的特朗普主义，另一种是以低收入家庭及黑人为主体的民粹主义。</p>\n<p>这两种思潮都对不公平的制度及富人躺赢强烈不满，但是他们的政治诉求是不同的。中产阶级是一股积极、勇敢、奋进的社会力量。在公平的制度下，他们努力创造增量；但是，在不公平的制度下，他们的努力往往陷入内卷，陷入存量争夺。</p>\n<p>我曾在《大国教育与内卷化》一文中引用了美国经济学家马赛厄斯·德普克和法布里奇奥·齐利博蒂在《爱、金钱和孩子：育儿经济学》中的研究成果。两位教授发现，收入不平等程度与教育密集程度（俗称鸡娃）成正比。最近几十年，社会不公平程度加剧，贫富分化越来越大，社会阶层日趋固化，美国家庭的鸡娃现象及教育内卷化越来越严重。所以，美国中产阶级渴望通过政治选票改变不公平的制度，包括不公平的全球化秩序。这才有了特朗普上台后一顿操作、到处退群。</p>\n<p>美国低收入家庭与黑人群体掀起的是民粹主义思潮。他们意识到财富的鸿沟已经不可逾越，无论如何打拼，收入增长的速度也比不过房价的攀升，而金融资产的暴涨与自己没有丝毫关系。他们的政治诉求更倾向于直接的收入保障以及政府救助，并将矛头指向富人阶层。民主党桑德斯为代表的进步派呼吁对富人征收高额税收，直接剥夺富人财富，以迎合民粹主义。这是美式躺平主义。在南非等一些国家，极端民粹势力引发了大暴乱。</p>\n<p>拜登属于民主党的建制派代表，他的主要票仓正是进步派针对的跨国公司及金融巨富。但是，拜登很好地利用了民粹主义上台。为了巩固政治力量，拜登任命了一批黑人、少数裔及女性官员，同时让美国重新加入国际群聊。最重要的是，拜登实施万亿“新政”，给广大中低收入家庭发“红包”。</p>\n<p>问题是，钱从哪里来？</p>\n<p>美联储以充分就业之名义大开货币闸门，让联邦政府尽情借钱。公开资料显示，美国本财年前三季度的预算财政赤字将超过2万亿美元。问题是，只靠印钱来发债和还债，容易引发通货和美元贬值。事实上，拜登印钱撒钱的举动，增加了家庭的购买力和有效需求，但又引发了普遍性通胀。</p>\n<p>为了降低风险，拜登还得考虑征税。最开始，拜登考虑向国内富人和企业征税，包括提高年收入40万美元家庭的税率，提高资本利得税等等。这么操作，不容易打到他的核心票仓，针对的主要是本土中高收入人群及企业。</p>\n<p>但是，拜登又游说G7通过全球最低税率和重新划分征税权，这一措施进而扩大到G20，实现全球税收治理。有没有好处？有好处，设立全球最低公司税率可以管控各国之间的财税竞争，降低跨国集团及全球性富豪的避税空间。据估算，如果将这一税率设置为15%，那么在全球层面每年能够多产生约1500亿美元的税收。</p>\n<p>不过，这么操作对拜登的核心票仓——跨国公司及金融富豪有冲击。但是，大疫之下，全球政治左转，拜登不得不借助低收入群体的票仓先巩固政治力量。同时，拜登也给跨国公司及金融富豪提供了一些便利。他将税率降低到15%，给金融巨头维持持久的货币及财政宽松政策。</p>\n<p>全球税收治理，一定程度上可以缓解跨国资本与本土劳动的税率不公平问题。但是，这一政策却容易掩盖问题的实质。</p>\n<p>全球贫富分化持续扩大的主要原因是不正当的制度，即对劳动力的全球化自由流通的限制，以及货币配置、征税的不公平问题。</p>\n<p>伦敦经济学院的经济地理学教授安德烈斯·罗德里格斯-波塞和迈克尔·斯托珀尔在《住房、城市增长和不平等》一文中引用了空间经济学的观点：“唯一有可能改变现状的地方性政策是破除从落后地区到主要大都市地区的移民壁垒，以应对当前的分化和不平等困境”。</p>\n<p>破除劳动力迁移及移民壁垒的难题，主要来自国家制度的生命力，以及持久以来的国家主义固化思维。如果换一个思路，全球各国都放开税率竞争，国家和地区可以使用低税率竞争手段吸引国际资本；但同时放开对劳动力的全球流通限制，以低劳务税率或者优厚政策来吸引劳动力。一旦人可自由流动，货币配置及税收政策面临竞争，可抑制其不公平性与不正当性。</p>\n<p>劳动力迁移的经典案例来自中国香港的佣人市场。上个世纪70年代，菲律宾经济遭遇危机，总统马科斯于1974年签署《劳工法典》并出台一系列政策，将对外输出劳力作为国家发展战略的一部分，以期缓解国内的就业压力。这时，中国香港经济崛起，需要大规模的劳动力。港府放宽了对菲律宾的劳动签证，引进菲律宾的佣人，劳动力流动性大大增加。如今中国香港菲佣的月薪不过四五千，远低于中国香港一万八的月工资中位数，但是22万菲佣给菲律宾带来巨额的外汇收入。同时，这也缓解了中国香港老龄化问题。</p>\n<p>劳动力全球化迁移以及移民，会不会对国家组织构成挑战？从商品全球化流通开始，国家组织的机能不断被削减，也在不断调整与适应。从族群、村落、城邦到现代国家，集体行动的组织，只是一个个匆匆过客，而个体及一般性规律是真实的存在。正如米塞斯在《人的行动》中所说：“人是真实的存在，组织是在此基础上的主观存在”。前者为本，后者为器。本文列举的国家案例只为器，而所论述的一般性及正当性实为本。</p>","source":"lsy1571708360699","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>全球贫富格局：躺赢、内卷与躺平</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/uLK-m-2peePMDqQHCFitmA><strong>智本社</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>2021年7月10日，二十国集团（G20）财长和央行行长会议闭幕。会议公告宣称，已就更稳定、更公平的国际税收框架达成了历史性协议。会议达成了“双支柱”成果：重新划分跨国企业征税权、设定全球最低企业税率。\n过去几十年，不少国家为了吸引国际资本，纷纷降低资本税率，给跨国公司与富豪提供了极大的避税便利。资本在全球范围内自由逐利与“合理”避税，劳动则被限制全球流通，在本地实打实地纳税，劳资收入差距持续扩大...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/uLK-m-2peePMDqQHCFitmA\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a82005fdd5a20870413111b3adc1a547","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/uLK-m-2peePMDqQHCFitmA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1172207687","content_text":"2021年7月10日，二十国集团（G20）财长和央行行长会议闭幕。会议公告宣称，已就更稳定、更公平的国际税收框架达成了历史性协议。会议达成了“双支柱”成果：重新划分跨国企业征税权、设定全球最低企业税率。\n过去几十年，不少国家为了吸引国际资本，纷纷降低资本税率，给跨国公司与富豪提供了极大的避税便利。资本在全球范围内自由逐利与“合理”避税，劳动则被限制全球流通，在本地实打实地纳税，劳资收入差距持续扩大，全球贫富悬殊逼近历史高位。\n美国新闻机构ProPublica称根据其获取的数千份IRS保密数据，包括贝佐斯、马斯克、巴菲特、彭博、索罗斯等在内的美国25个顶级富豪的实际平均税率只有3.4%，远低于年收入位于中位数水平（7万美元）的美国家庭的税率——14%，低于家庭收入超过62.8万美元的高收入家庭的边际税率——37%，甚至低于全美最低收入家庭（年收入不足2万美元）的边际税率——10%。与富豪们极低税率相比，全美中产家庭的税率普遍在15%-20%。\n贫富差距扩大化，不是美国的特产，而是世界的通病。全球贫富差距为何持续扩大？这一历史性协议能否遏制全球贫富悬殊恶化？\n本文以美国为例探索全球贫富分化的根源及危害。\n本文逻辑\n一、自由市场，功利主义，自然法则\n二、资本流通，劳动限制，贫富分化\n三、富人躺赢，中产内卷，穷人躺平\n01、自由市场，功利主义，自然法则\n桥水基金一份报告指出，1980年代，美国收入前40%家庭的收入是后60%家庭收入的4倍，而到2016年，这一差距已经拉大为10倍。如今，美国最富有的1%的人拥有的财富总量，大约等于最贫穷的90%的人拥有的财富总量。这一财富分配状况与1935至1940年的情况类似。\n美国并不是个例，贫富差距扩大化已是全球普遍性问题。世界基尼系数已经达到0.7左右，超过了危险线。一些国家缺乏公开的数据，其贫富差距难以量化，但这一现象是肉眼可见的。\n问题来了，贫富差距为何持续扩大？很多人将贫富差距的原因归咎于自由市场，尤其是最近几十年的经济全球化。从80年代开始，经济全球化一日千里，不少新兴国家加入了这轮全球化浪潮。但是，这几十年，全球贫富差距伴随着全球化而迅速扩大。这到底是自由市场和全球化的问题，还是限制自由市场和全球化的问题？\n首先，必须明确的是，自由市场定然会造成贫富差距。自由市场直面资源不足的难题，激励人多样性的天赋，去竞争并高效利用稀缺的资源。但是，天赋有多样性之美，也有高低之分；竞争有胜负，有胜负就有淘汰与破产。\n可见，享受自由市场带来的天赋多样性以及文明成果的同时，我们也不得不面对来自竞争的压力、淘汰的残酷以及贫富悬殊的现实。反过来，如果忽略资源稀缺，盲目实施均贫富政策，会引发逆向淘汰，陷入共同贫穷的困境。这就是美国经济学家托马斯·索维尔所说的：“始于均富，终于均贫”。他说：“经济学的第一课是稀缺性：我们没有足够的资源来完全满足所有人的愿望。而政治学的第一课，则是无视经济学的第一课。”\n所以，一个国家发展自由市场的前提是，国民应该具备强大的个人意志以及勇敢竞争的品质，摒弃盲目拥抱强人的懦弱心态，消灭渴望借助强人剥夺他人财富的卑劣企图，以及粉碎政治投机者哄骗选民的机会主义。\n当然，这并不是我要讨论的重点。关键问题在于：自由市场会带来多大程度的贫富差距？\n经济学家通常认为，自由市场不会导致过度的贫富差距。他们根据功利主义判断，自由市场带来效率与繁荣，而一定的贫富差距是可忍受的代价。问题是，如何判断自由市场不会导致贫富差距的持续扩大化？\n对于这一个问题，亚当·斯密在《国富论》中的处理是谨慎而模糊的。他的逻辑是，分工可以促进技术熟练度，技术熟练进而促进规模递增。但是，规模递增容易导致市场集中，进而推导出市场垄断、财富集中以及贫富分化。到规模递增这里，斯密就没有讨论下去了。他只是用了一个今天已成为常识的表述：在自由市场的交换体系中，即便获利最少的那个人，他的财富也是在增加的。\n问题是，假如低收入阶层年收入增长率只有2%，而富豪阶层年收入增长率20%，贫富差距持续扩大，这样的自由市场和社会体系还能持续吗？\n后来，阿尔弗雷德·马歇尔用内部经济和外部经济做出了解释。他认为，内部经济激励企业投资技术，实现规模递增，进而获取垄断利润；外部经济提高了其他人的收益，削弱企业的投资积极性。这就是马歇尔悖论。\n马歇尔的意思是，经济的外部性可以抑制财富集中。内部来看，因为有内部经济，这个社会的财富会向大型企业与富豪集中，但是又因为存在外部经济，比如信息外溢，其它小企业与个人也会受益。\n现在的经济学家大多数使用自由市场的调节机制来解释。当大型企业的市场集中越拉越高，财富向富豪集中，投资边际收益率递减，企业市场竞争力下降，这时就有新的竞争对手崛起。比如，IBM当年统治了大型计算机，后来微软统治了个人计算机，如今谷歌和Facebook统治了互联网时代。这就是一个自由竞争、效率增进的动态平衡。\n但是，这到底是动态平衡，还是持续的动态失衡呢？是不是一个垄断者替代另外一个垄断者？告别了系统的控制者，又迎来了大数据的控制者。这些跨国公司提高了技术水平及经济效率，但也可能抑制了技术与效率的最大化。在美国反垄断史上，这些问题存在巨大的争议。\n探讨到这里，似乎已经进入了无解的迷局。这时，我们要出来，重新审视。技术垄断者带来了效率还是损失了效率？自由市场会造成多大程度的贫富悬殊？贫富悬殊多大是可容忍的？经济学家使用功利主义——效率与效用，来判断这些问题，其实误入歧途。\n长久以来，经济学家使用功利主义作为标准，这误导和阻碍了经济学的发展。其实，经济学以及任何学科的标准应该是一般性，具体来说是规律的一般性以及在此基础上的正当性（自然法）。经济学主张自由交换和私有产权，并不是因为经济效率，而是因为其具有正当性——符合人的行为规律的一般性，遵循了自然法。比如，主张言论自由的自然法逻辑是言论是身体的延伸品。身体属于个人，由个人自由支配，因此言论也是自由的。同样，独立的技术发明属于个人产权，也是这个逻辑。反过来说，经济学的主张，正是因为符合正当性，遵循人的行为规律，才具有经济效率。所以，一般性与正当性比功利主义更为根本。\n回到主题。如果按照功利主义和效率标准，自由市场与贫富差距的关系问题是一个无解之题。你说效率，他说公平，和事佬说效率与公平兼顾。你说自由，他说生存，和事佬说生存之上有自由。互联网平台是否最大限度地促进了技术进步？有没有扩大了贫富差距？这无法证实，也难以证伪。我们只需要关注正当性，即互联网平台与其它企业的准入标准、竞争规则是不是平等的？我们不需要关注互联网平台是否扩大了贫富差距，但是，我们可以明确的是，互联网平台占用、控制和滥用用户的私人数据，这是不正当的。这种不正当性会扩大贫富差距，平台攫取用户的消费者剩余，财富向互联网富豪集中。\n所以，按照正当性来考虑，贫富差距的讨论变得清晰而理性。如果是正当性的制度，自由市场的贫富差距不应该成为问题本身，它也不会成为问题。正如仇富的本质是仇不公。反过来，如果是不正当的制度，自由市场会带来极大的贫富差距，财富持续向富人集中，自由市场断裂。经济学家认为，富人会降低“猎取”，因为穷人没有购买力、市场萧条对他们不利。这种认知的错误在于，认为自由交换是竞争资源的唯一方式。其实，除了自由交换外，人还通过掠夺、控制等手段竞争资源。在人类历史上，后者使用的时间要远远多于前者。正如道格拉斯·诺斯所说，在不正当的制度下，既得利益者往往会建立更加不公平与低效的制度。正如当今的世界，富人减少投资实体，想办法避税，反复投资金融资产，然后让货币当局反复为其金融资产兜底。\n好的，问题的关键指向了制度的正当性。\n02、资本流通，劳动限制，贫富分化\n正当性，是一个自然法的概念。从经济学的角度，自由流通具有正当性，它符合天赋人权之个体存在。下面按照古典主义分析方法，哪些要素、哪些群体、哪些人的自由流通被制度性限制，哪些则享受了自由。\n正当性决定了功利性——经济效率。经济要素在国际市场中流通越自由，资源配置效率则越高，投资者的收益率就越高。反过来说，如果哪一类要素被限制全球化流通，那么它的配置效率则更低，依赖此要素生存的人的收益率就越低。\n我们知道，经济全球化是一个去国家化的过程，是国家制度的限制墙不断被推翻的过程。最早，关税的墙被推翻，商品最早实现全球化。二战前的全球化，主要是商品的全球化。二战后，全球化走向了经济要素的全球化。经济要素的全球化，先是信息与资本的全球化，然后是技术与人才的全球化，最后才是普通劳动力的全球化。\n不过，最近50年资本的全球化迅速崛起，尤其是1971年布雷顿森林体系解体后，欧美世界逐渐实施浮动汇率，资本跨国流动扶摇直上。但是，普通劳动力的全球化却停滞不前。资本的全球化自由流通，与劳动力的国家化限制，导致资本与劳动的边际收益率差距持续扩大。主要靠资本获利的人，与主要靠劳动力生存的人，双方的收入差距越来越大，成为最近几十年全球贫富悬殊扩大化的主因。\n英国经济学家斯拉法是凯恩斯的门徒，也被称为李嘉图学说的继承人。他在《用商品生产商品》一书中，使用古典主义分析方法做了这样的预测“经济增长的结果，将是工资在国民收入中所占的比重下降，工资与利润之比朝着不利于工资的方向变化。”\n斯拉法“用商品生产商品”的经济逻辑是，资本拥有天然的流通属性，资方可以将资本、半成品、原材料、设备、商品在全球自由流通、自由配置，从而获得更高的边际收益率。但是，劳动不具备资本这种流动性。经济这样发展下去的结果是，劳资双方的收益率持续扩大。托马斯·皮凯蒂在《21世纪资本论》中也采用劳动与资本的古典主义分析方法，但是其结论及对策是缺乏一般性逻辑支撑的。\n比如，美国通用汽车，作为资方的代表，它的资本可以在全球市场自由流通，可以将工厂搬迁到日本、印度、越南等国家，寻求劳动力低廉的投资洼地。资本走后，失业的底特律汽车工人无法到亚洲国家来重新就业，降低了他们的家庭收入。反过来，美国整体工资水平较高，但印度等国家的工人无法到美国就业。劳动力流动限制导致这些国家工资增长缓慢。\n在全球产业迁移过程中，资本总是偏爱劳动力廉价、工会力量薄弱、环境保护不足的地区。跨国企业在全球趋利避害，以极低的成本获取高额利润；而劳动力却困在一个地方，等待着资本扩张带来的工资缓慢上升，抑或是等来突如其来的整体性失业。\n当然，资本的全球化自由流动，也会以迂回的方式提高新兴国家的劳动力价格，抑制发达国家的工资增长。这就是赫克歇尔、俄林和萨缪尔森提出的要素价格均等化理论。但是，我们不能忽略了三点：一是阻碍劳动力自由流通，既不正当，也降低了劳动资源的配置效率和劳动者的收入；二是存在交易费用，新兴国家的劳动者借助资本的全球“迂回的方式”提高工资，中间产生了大量的交易费用，包括时间成本；三是存在阻碍劳动力流通的不正当制度，也可能存在抑制工资上涨、弱化劳工权益保护的制度。所以，价格均等化不是裱糊匠。\n不仅如此，在全球化的过程中，两大公共制度均对资方有利、对劳方不利。\n一是资本与劳动的税率差距。\n最近几十年，为了吸引国际资本，不管是发达国家，还是新兴国家，纷纷降低资本税率。一些国家给跨国公司大规模的退税，一些国家成了跨国公司及富豪的“避税天堂”。\n比如，开曼群岛，为全世界企业创造了一个“避税天堂”。在脱离英国的殖民统治后，这座资源匮乏、人烟稀少的小岛决定通过离岸金融谋一条生路。开曼群岛便立法：在当地注册的企业不需要缴税。1997年6月，这座小岛就吸引了全球50大银行中的47家在此设立分支机构。英特尔、甲骨文、宝洁，以及中国的腾讯、阿里巴巴、网易、百度，均在开曼注册分公司。\n1950年以来，美国的税收制度变得对富人有利，对中产与穷人不利。在美国，以夫妻合并报税为例，年收入在18550美元以下的低收入家庭，税率为10%；收入在18551美元到75300美元之间的低收入家庭，税率为15%。而包括贝佐斯、马斯克、巴菲特、彭博、索罗斯等在内的美国25个顶级富豪的实际平均税率只有3.4%。\n为什么存在这种差异？因为资本全球流通，各国政府需要相互竞争国际资本；但劳动力被限制流通，各国政府可稳定地征收工薪税。如此税率，在原本劳动力要素全球化流通受阻的基础上，加重了分配的不公平以及财富的分化。\n另一项公共制度是全球主要央行超发货币。\n2008年美国金融危机后，美联储实施量化宽松，开启零利率时代。这带来什么后果？宽松货币大大膨胀了金融巨头的财富，同时又掠夺了中产与穷人的财富。\n首先，美联储拯救了本应该倒闭的金融巨头，而数百万中产家庭却在危机中破产；其次，美联储大规模购债，向金融市场注入大规模的流动性，直接推动金融资产升值，富豪的资产主要是股票、债券、房地产等金融资产，他们直接躺赢；最后，宽松政策降低了融资成本，国际金融机构和跨国公司获取大规模的廉价美元在全球市场攻城略地。\n宽松政策推高了房价、物价，货币的真实购买力下降，中产及穷人家庭的真实财富其实在下降。就连凯恩斯也承认，他在《货币论》中指出，通胀会引起财富重新分配，而使一些阶级得益，另一些阶级受损。\n龙王降雨，靠近龙王的人获利，远离龙王的人被大水淹没；先获得货币的人推高资产价格，后获得货币的人为资产泡沫买单。理查德·坎蒂隆最早洞察到这一点，他在《商业性质概论》中指出，最先拿到货币的人推高了价格，对不持有货币的人构成财富掠夺。\n所以，金融危机后，全球贫富差距持续扩大。金融机构、跨国公司及富豪反而成为了受益者，他们的资产持续上涨，而中低收入的家庭收入几乎没有增加，部分中产下沉。如今，以中产为主体的橄榄型社会正遭到挑战，日渐趋于幂率型社会。\n03、富人躺赢，中产内卷，穷人躺平\n全球贫富差距，到底会带来什么结果？\n全球贫富差距扩大化，导致严重地经济后果：经济持续低迷，实体通缩；资产价格膨胀，债务危机。\n中产及普通家庭的收入决定了国民消费能力。全球贫富差距扩大化，中低收入家庭的真实收入不增反降，导致有效需求不足，消费市场低迷，实体经济通缩，经济持续低增长。\n全球贫富差距扩大化，财富集中到少部分富人手上。有效需求不足导致消费市场低迷，降低了富人投资实体的边际收益率。富人将财富主要配置在奢侈消费，以及流动性强的金融资产及不动产上。这导致金融资产价格膨胀，爆发债务危机。\n以美国为例，2000年到2005年，美国的经济增长了12%，劳动生产率提高了17%，但普通劳动者的平均工资仅增长了3%。在此期间，美国金融衍生品的交易总量从154万亿美元增长到369万亿美元，足足增长了157%，而基础产品增速仅为33.5%。随后，次贷危机击穿了金融衍生品泡沫，引发金融危机。但是，美联储救市后，结构性问题更加突出。从2009年到2016年，美国经济持续了多年的低增长，而股票市场却迎来了持续大牛市。\n这又回到了凯恩斯对大萧条的分析——有效需求不足。马歇尔时代的经济学家认为，经济危机爆发后，价格下跌，当价格跌到一定程度，需求量和购买量逐渐增加，价格上涨，产能扩张，经济复苏，不会出现大萧条。这就自由市场的调节力量。但是，凯恩斯认为，有效需求不足导致自由市场失灵。凯恩斯的观察是对的，但他找错了原因。有效需求不足的真正原因是当时不公平的社会制度导致贫富差距达到历史极值。经济危机爆发后，价格下跌，但是广大工人失业，穷人更穷，购买力不足；价格持续下跌，依然买不起；价格再往下跌，还是买不起，自由市场迟迟无法恢复，经济持续多年萧条。这就是大萧条。\n如今，全球贫富差距逼近大萧条前期，有效需求不足，实体经济持续低迷。根本上还是不公平的制度造成的，现在的不公平主要是限制劳动者全球化自由流通、歧视性税率以及人为配置货币。所以，2008年之后，美国及全球主要经济体困在高泡沫、高债务、低增长、低通胀的陷阱之中。\n这种经济问题引发了两种社会思潮：一种是以美国本土中产为主体的特朗普主义，另一种是以低收入家庭及黑人为主体的民粹主义。\n这两种思潮都对不公平的制度及富人躺赢强烈不满，但是他们的政治诉求是不同的。中产阶级是一股积极、勇敢、奋进的社会力量。在公平的制度下，他们努力创造增量；但是，在不公平的制度下，他们的努力往往陷入内卷，陷入存量争夺。\n我曾在《大国教育与内卷化》一文中引用了美国经济学家马赛厄斯·德普克和法布里奇奥·齐利博蒂在《爱、金钱和孩子：育儿经济学》中的研究成果。两位教授发现，收入不平等程度与教育密集程度（俗称鸡娃）成正比。最近几十年，社会不公平程度加剧，贫富分化越来越大，社会阶层日趋固化，美国家庭的鸡娃现象及教育内卷化越来越严重。所以，美国中产阶级渴望通过政治选票改变不公平的制度，包括不公平的全球化秩序。这才有了特朗普上台后一顿操作、到处退群。\n美国低收入家庭与黑人群体掀起的是民粹主义思潮。他们意识到财富的鸿沟已经不可逾越，无论如何打拼，收入增长的速度也比不过房价的攀升，而金融资产的暴涨与自己没有丝毫关系。他们的政治诉求更倾向于直接的收入保障以及政府救助，并将矛头指向富人阶层。民主党桑德斯为代表的进步派呼吁对富人征收高额税收，直接剥夺富人财富，以迎合民粹主义。这是美式躺平主义。在南非等一些国家，极端民粹势力引发了大暴乱。\n拜登属于民主党的建制派代表，他的主要票仓正是进步派针对的跨国公司及金融巨富。但是，拜登很好地利用了民粹主义上台。为了巩固政治力量，拜登任命了一批黑人、少数裔及女性官员，同时让美国重新加入国际群聊。最重要的是，拜登实施万亿“新政”，给广大中低收入家庭发“红包”。\n问题是，钱从哪里来？\n美联储以充分就业之名义大开货币闸门，让联邦政府尽情借钱。公开资料显示，美国本财年前三季度的预算财政赤字将超过2万亿美元。问题是，只靠印钱来发债和还债，容易引发通货和美元贬值。事实上，拜登印钱撒钱的举动，增加了家庭的购买力和有效需求，但又引发了普遍性通胀。\n为了降低风险，拜登还得考虑征税。最开始，拜登考虑向国内富人和企业征税，包括提高年收入40万美元家庭的税率，提高资本利得税等等。这么操作，不容易打到他的核心票仓，针对的主要是本土中高收入人群及企业。\n但是，拜登又游说G7通过全球最低税率和重新划分征税权，这一措施进而扩大到G20，实现全球税收治理。有没有好处？有好处，设立全球最低公司税率可以管控各国之间的财税竞争，降低跨国集团及全球性富豪的避税空间。据估算，如果将这一税率设置为15%，那么在全球层面每年能够多产生约1500亿美元的税收。\n不过，这么操作对拜登的核心票仓——跨国公司及金融富豪有冲击。但是，大疫之下，全球政治左转，拜登不得不借助低收入群体的票仓先巩固政治力量。同时，拜登也给跨国公司及金融富豪提供了一些便利。他将税率降低到15%，给金融巨头维持持久的货币及财政宽松政策。\n全球税收治理，一定程度上可以缓解跨国资本与本土劳动的税率不公平问题。但是，这一政策却容易掩盖问题的实质。\n全球贫富分化持续扩大的主要原因是不正当的制度，即对劳动力的全球化自由流通的限制，以及货币配置、征税的不公平问题。\n伦敦经济学院的经济地理学教授安德烈斯·罗德里格斯-波塞和迈克尔·斯托珀尔在《住房、城市增长和不平等》一文中引用了空间经济学的观点：“唯一有可能改变现状的地方性政策是破除从落后地区到主要大都市地区的移民壁垒，以应对当前的分化和不平等困境”。\n破除劳动力迁移及移民壁垒的难题，主要来自国家制度的生命力，以及持久以来的国家主义固化思维。如果换一个思路，全球各国都放开税率竞争，国家和地区可以使用低税率竞争手段吸引国际资本；但同时放开对劳动力的全球流通限制，以低劳务税率或者优厚政策来吸引劳动力。一旦人可自由流动，货币配置及税收政策面临竞争，可抑制其不公平性与不正当性。\n劳动力迁移的经典案例来自中国香港的佣人市场。上个世纪70年代，菲律宾经济遭遇危机，总统马科斯于1974年签署《劳工法典》并出台一系列政策，将对外输出劳力作为国家发展战略的一部分，以期缓解国内的就业压力。这时，中国香港经济崛起，需要大规模的劳动力。港府放宽了对菲律宾的劳动签证，引进菲律宾的佣人，劳动力流动性大大增加。如今中国香港菲佣的月薪不过四五千，远低于中国香港一万八的月工资中位数，但是22万菲佣给菲律宾带来巨额的外汇收入。同时，这也缓解了中国香港老龄化问题。\n劳动力全球化迁移以及移民，会不会对国家组织构成挑战？从商品全球化流通开始，国家组织的机能不断被削减，也在不断调整与适应。从族群、村落、城邦到现代国家，集体行动的组织，只是一个个匆匆过客，而个体及一般性规律是真实的存在。正如米塞斯在《人的行动》中所说：“人是真实的存在，组织是在此基础上的主观存在”。前者为本，后者为器。本文列举的国家案例只为器，而所论述的一般性及正当性实为本。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":388,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":144573333,"gmtCreate":1626307981622,"gmtModify":1703757472971,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"Okok&nbsp;","listText":"Okok&nbsp;","text":"Okok","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/144573333","repostId":"1170720172","repostType":4,"repost":{"id":"1170720172","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1626302587,"share":"https://ttm.financial/m/news/1170720172?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-07-15 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href=\"https://laohu8.com/S/QCOM\">高通</a>胀是“暂时的”，但仍然相信这是事实。</p>\n<p>⑤将在7月FOMC会议上继续讨论资产购买问题。</p>\n<p>⑥重申美联储将在开始缩减购债规模前给出通知。⑦对良好的基础设施的投资可以增加经济潜力。</p>\n<p><b>二、就业市场：</b></p>\n<p>①现在说增加失业救济金是否会阻碍就业还为时尚早。</p>\n<p>②阻碍就业的因素将会过去，将会有强劲的就业增长。</p>\n<p>③对就业问题保持耐心，将能够恢复到3.5%的失业率。</p>\n<p><b>三、数字货币：</b></p>\n<p>①预计9月初将发布数字货币报告。</p>\n<p>②数字货币面临的风险是真实存在的。</p>\n<p>③稳定币需要一个适当的监管框架，稳定币需要以类似货币市场和银行存款的方式进行监管。</p>\n<p>④正在加快作出关于数字货币的决策。</p>\n<p>⑤央行数字货币可能会排除对稳定币和加密货币的需求，这是支持它的有力论据。</p>\n<p><b>四、美国房地产：</b></p>\n<p>①美国的房价正在以很高的速度上涨。</p>\n<p>②供需原因导致住房价格上涨。</p>\n<p>③房地产市场将成为美联储讨论缩债计划及其组成的一个因素。</p>\n<p>④即使抵押贷款利率上升，仍然会有大量的住房需求。</p>\n<p><b>五、其他：</b></p>\n<p>①全球性的半导体供应短缺问题已经妨碍到2021年的汽车生产/产量。</p>\n<p>②美联储希望金融机构意识到气候风险。</p>\n<p>③美联储并没有面临失去其储备货币地位的风险。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta 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06:43</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>美联储主席鲍威尔周三在众议院听证会上作半年度货币政策报告时表示，美国经济复苏还没有达到可以开始收缩资产购买规模的程度，补充称未来几个月通胀率可能会保持较高水平，然后和缓下来。关于央行数字货币（CBDC）方面，鲍威尔预计美联储将在9月初发布央行数字货币报告，届时将阐释CBDC的利弊。</p>\n<p>以下为美联储主席鲍威尔在众议院金融服务委员会就半年度货币政策报告主要内容：</p>\n<p><b>一、美国经济/通胀：</b></p>\n<p>①最新的通胀数据比预期的要高，通胀率目前远高于2%，如果通胀预期持续高于2%，美联储就会采取行动。</p>\n<p>②货币政策仍应高度宽松，加息的条件之一是经济处于充分就业的范围内。</p>\n<p>③在某个时候，如果通胀数据不下降，美联储对通胀的描述将会“反转”。</p>\n<p>④美联储不确定<a 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Tyner表示，TGA账户在积累了大量资金后，正在逐步减少，导致了债券供应量的减少，这是近期债券收益率走势变化的一个关键因素。</p>\n<p><b>最后当然是美联储的态度。</b></p>\n<p>隔夜公布的美联储6月会议纪要暗示，由于今年迄今为止经济增长强于预期，美联储官员们预计美联储能够比预期更早开始缩减QE。</p>\n<p>华尔街日报表示，美联储可能会减少国债购买或者提高短期利率的迹象，可能导致投资者抛售债券，从而推高收益率。但是最近几周，只有短期收益率上行，而长债收益率下行，这表明投资者担心货币政策收紧可能会损害经济复苏。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>“全球资产定价之锚”狂跌，发生了什么？</title>\n<style 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Walensky上周表示，美国仍有约1000个县的疫苗覆盖率低于30%，这些县大部分位于美国东南部和中西部。美国CDC已经发现，随着德尔塔变异毒株的进一步传播，这些地区的发病率正在上升。\n此外，经济数据方面也出现回落，意味着美国经济复苏或放缓。\n7月6日公布的6月美国ISM服务业指数为60.1，低于预期，同时较5月创下的64这一历史高位显著回落。其中就业分项指数更是从扩张转为收缩，创下六个月新低。\n还有分析师认为，美国TGA账户可能也是一个因素。\n美国债务上限将在7月底生效，即美国财政部需要在此之前压降TGA账户余额。MarketWatch援引Aptus Capital Advisors固收分析师John Luke 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20:40","market":"us","language":"zh","title":"七千字深度分析：铸币权之争！美联储“豹变”","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1158977040","media":"智本社","summary":"美国5月CPI同比大涨5%，超预期的4.7%，增速创2008年8月以来最高；核心CPI达3.8%，超市场预期3.5%，增速创1992年以来新高。\n但是，市场似乎对通胀高企暂时免疫，感觉美联储并没有那么","content":"<p>美国5月CPI同比大涨5%，超预期的4.7%，增速创2008年8月以来最高；核心CPI达3.8%，超市场预期3.5%，增速创1992年以来新高。</p>\n<p>但是，市场似乎对通胀高企暂时免疫，感觉美联储并没有那么担心通胀。实际上，市场对美联储的恐惧远远超过通胀本身。这次，几乎所有人都在关注美联储动作（本周议息会议）。美联储堆积的股市泡沫正在盯着它，美联储推高的通胀正在盯着它，全球投资者与他国货币当局决策者正在盯着它。</p>\n<p>美联储比任何时候都更加权势滔天，毫不夸张的说，如今的全球经济是美联储计划经济。与其说和市场做交易，不如说和美联储做交易。<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>准备了5000亿美元，计划在美联储加息前买入升值资产。华尔街传奇交易员保罗·都铎·琼斯则表示，如果美联储在本周议息会议上对通胀置之不理，他将购入比特币、黄金和大宗，但剩余80%的资金，他坦言不知如何配置。</p>\n<p>全球市场在不安地等待着“紧缩恐慌”的到来。但市场很难猜透：美联储到底在等什么？美联储何时终结宽松政策？美联储想干什么？</p>\n<p>从资产负债表的角度来看，美联储已经处在历史的峰值上，以及铸币权的十字路口上。如今，美联储的资产负债表扩张到历史最高位的7.5万亿美元。美联储正面临史上最大规模的主权债务和资产泡沫风险，正面临后疫情时代的通货膨胀以及全球经济不均衡复苏的挑战。</p>\n<p>当下，美联储决策者们正在刀锋上做一场惊险的试验，他们试图改变货币政策的底层思想与规则，以彻底埋葬沃尔克和弗里德曼的政治遗产和学术遗产。如果试验失败，几乎没有人能幸免。如果试验成功，大多数也都无法逃脱。</p>\n<p>本文从铸币权的角度分析美联储“豹变”。</p>\n<p><b>本文逻辑</b></p>\n<p>一、美联储斗争</p>\n<p>二、美联储豹变</p>\n<p>三、美联储悖论</p>\n<p><b>01、美联储斗争</b></p>\n<p>这场斗争由来已久。</p>\n<p>美联储成立于1913年，最开始受制于金本位制度，美联储无法随意扩张货币，其铸币权威力尚未彰显。美国经济学家米尔顿·弗里德曼甚至认为，美联储不作为、乱作为——紧缩政策导致了大萧条的延续。</p>\n<p>1932年《银行法》赋予了美联储用政府债券做担保发行联邦储备券的权力。这意味着美联储可以通过购买政府债券的方式帮助联邦政府融资。但是，这时屈居于联邦政府之下的美联储谋求独立，一直没有大规模采购国债。</p>\n<p>1941年12月，日本偷袭珍珠港，美国对日宣战。战争导致美国国债大跌，为了维护国债价格，帮助美国政府为战争融资，美联储与美国政府达成了合作协议。美联储负责控制利率以稳定国债价格：3个月期国库券利率被固定在3.8%；1年期短期国债利率区间为7.8-9.10%；7-9年期中期利率上限为2%，10年及以上长期国债利率上限为2.5%。这个利率在战时来说是偏低的，有助于美国政府为战争融资。</p>\n<p>战时的美联储，以控制利率为目标，成为了美国政府的融资工具，但赤字货币化导致了战后通胀。二战后通胀高企，杜鲁门总统下令冻结物价，但是到1947年3月，通胀率飙升到20%。这时，美联储担心金融风险，试图摆脱联邦政府的控制，退出战时利率政策，提高利率以压低通胀率。但是，美联储调息需要联邦财政部批准。</p>\n<p>1950年6月，联邦公开市场委员会（FOMC）会议决定提高一年期利率，但被杜鲁门总统否决了。为什么？当月底，朝鲜战争爆发，杜鲁门需要美联储继续维持低利率为其提供战争融资。</p>\n<p>无奈胳膊扭不过大腿，美联储继续为联邦政府“打工”。但是，到了1951年2月，通胀率迅速飙升到9.4%。杜鲁门总统再次冻结物价和工资。他召集美联储理事开会，会上指出：“美国现在面临建国以来最大的危机，那比二战以及其他战争时候都要严峻……如果国民对国债失去了信赖的话，那事态就会非常危险。”但是，美联储主席麦凯布不答应，他以辞职相威胁：“可以按照总统的要求将利率固定，但自己会辞职。”麦凯布重申了美联储的职责，那就是管理货币数量、利率和流动性，促进经济安定。</p>\n<p>1951年3月，美联储与财政部就达成了协议，美联储不再承担维持政府债券价格的职责，从此走上独立道路。当年，财政部多次向美联储请求降低利率，均遭拒绝。这是美联储的胜利。但是，随后20多年，美联储并没有建立一套完整的操作手册，沿用了凯恩斯主义思想，维持利率与汇率价格（布雷顿森林体系）。</p>\n<p>1973年石油危机爆发，美国陷入长期滞胀危机，美联储也陷入了泥潭。不管怎么操作，美联储的政策似乎都无效。这时，美国经济学界炸开了花，其中弗里德曼提出的货币主义脱颖而出。</p>\n<p>弗里德曼认为，通胀的根源是美联储超发货币。弗里德曼说：“通货膨胀在任何地方都是货币现象。”这句话否定了通胀是成本现象、价格现象的观点，直接将责任划归给美联储。独立后的美联储缺乏明确的政策目标与操作手册，与联邦政府的关系若即若离。弗里德曼批评60年代的约翰逊政府为了实施大社会法案而大肆借债，美联储再次充当了政府的融资工具。美联储的宽松政策被认为是通胀在60年代末开始走高的直接原因。</p>\n<p>找到原因后，弗里德曼的方法也是很简单，坚决放弃利率目标，减少货币发行量（数量目标），旨在维持币值稳定。1979年沃尔克担任美联储主席，他采纳了弗里德曼的观点。<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>总统面试他时，沃尔克对总统说：“我非常重视美联储的独立性，并且要采取紧缩政策”。事实上，沃尔克做到了，他不顾所有人的反对，大幅度提高利率，通胀在1982年被压下去了。此后，沃尔克为美联储建立了一套完整的操作手册。</p>\n<p>这个操作手册大致是这样的，一半的理论基础是弗里德曼的货币主义，美联储的首要任务是控制通胀，方法包括提高利率和公开市场操作。总之，货币主义视通胀为头号敌人，主张严控货币发行量。沃尔克振聋发聩的警句是：“一点点通胀也是危险的。”</p>\n<p>1982年开始，美国进入了通胀大缓和时代。新西兰央行率先采用单一目标制，即以控制通胀率为央行的唯一目标；澳大利亚、加拿大、欧洲等央行跟随。维持币价稳定，促进货币自由，这其实逐渐向货币本质回归，逐渐向经济规律回归。这是弗里德曼的胜利和新自由主义的胜利。从此，弗里德曼的货币超发即通胀的理论，深入人心、深入民间。</p>\n<p>但是，1987年格林斯潘替代沃尔克担任美联储主席，形势开始发生微妙的变化。转折点发生在当年的“黑色星期一”，刚刚上任几周的格林斯潘遭遇股市暴跌。这是格林斯潘职业生涯的关键一仗，但也改变了他的货币理念。格林斯潘意识到，通胀不是首要威胁，他更加担忧金融的稳定性。</p>\n<p>之后，格林斯潘执掌美联储长达18年，被称为“经济沙皇”。格林斯潘不再是当初的自由主义者，当然也不是彻底的凯恩斯主义者。格林斯潘更像一个权力主义者，他没有让美联储成为联邦政府的附庸，但将美联储塑造成了权力中心。美联储成为市场上的交易员——一位权势滔天的交易员。他热衷于在通货膨胀、财政赤字和金融稳定之间“走钢丝”，尽情地发挥其驾驭术，彰显其号令天下的铸币权。1994年11月，格林斯潘突然上调利率后，弗里德曼如此批评：“格林斯潘难以压制自己要精准调节经济的欲望”。</p>\n<p>1993年斯坦福大学教授约翰·泰勒提出泰勒规则，这个规则试图让通胀、产出水平和联邦基金利率之间保持平衡。说实话，论玩弄权术、论与市场做交易，格林斯潘达化境，泰勒规则玩得溜，但最后还是玩崩了。</p>\n<p><b>02、美联储豹变</b></p>\n<p>2008年金融危机爆发后，美联储主席伯南克修订泰勒规则，将潜在通胀目标由2%提升至2.5%，更加倾向于就业目标。但是，美国经济进入了一次深度衰退，失业率长期居高不下。这时就有了伊文思规则。芝加哥联储主席伊文思在2011年9月提出，既在通胀预期低于3%的情况下，如果失业率仍高于7%，就保持近零利率不变。什么意思？</p>\n<p>这说明美联储逐渐将就业目标置于更重要的位置，尽管通胀目标依然重要，但一定的通胀率是可容许的。耶伦执掌美联储主席后实行了温和加息，旨在维持较低联邦基金利率以实现充分就业。</p>\n<p>2020年8月，美联储主席鲍威尔发表的《长期目标和货币政策策略声明》，彻底将充分就业置于物价稳定之前。该声明放宽了对通胀的容忍度，将通胀目标变为“平均通胀目标制”。什么意思？之前通胀目标维持在2%以内，是短期的，而只要长期维持在这个水平即可，这就默许了短期高通胀的存在。同时，就业目标的缺口评估从“就业人数对最高水平的偏离”变为“就业人数对最高水平的不足”。什么意思？美联储最大限度地追求充分就业，尽量避免各种结构性的失业与不平等。</p>\n<p>从2008年之后的每一次调整，似乎都在为应对危机做准备。但是，这个调整趋势正在改变货币政策的底层规则。</p>\n<p>2021年，美国通胀率以超市场预期的增速飙升，5月CPI远远超过之前美联储2%的目标，创下2008年以来的新高。但是，美联储似乎并不急于提前紧缩。美联储在等什么？</p>\n<p>在等就业率提升。从经济的角度来看，美联储遭遇经济不均衡复苏的掣肘，核心问题是通胀率快速上升，但失业率下降缓慢。通胀率快速上升为何没能带动就业率提升（菲利普斯曲线失灵）？</p>\n<p>我在《全球不均衡复苏的经济后果》一文中指出，全球疫苗接种和拜登救市方案造成需求动力强、供给动力弱，进而导致通胀迅速高企、就业提振缓慢。在需求端，家财政庭补贴直接促进消费增长，今年一季度，美国消费增长了7.9%，库存反而下降了3.1%。同时，美联储给市场注入流动性促使房地产投资过热。反观供给端，由于全球疫苗接种不均衡，新兴国家与美国的全球供应链没有完全恢复，大宗商品供应不足，价格上涨传递到下游，引发物价上涨。疫苗接种不均衡导致服务消费恢复缓慢，禁令尚未完全解除，直接影响了就业率提升。今年一季度，在消费部门中，耐用品消费增长9%，非耐用品消费增长3.4%，但服务消费只有1.1%。商品消费和地产投资已经恢复到了疫情爆发前的水平，但是服务消费依然还有5.7%左右的缺口。</p>\n<p>数据显示，2021年1月到4月，美国劳动力市场的“贝弗利奇曲线”（刻画失业率与职位空缺率关系的曲线）明显外移，这说明企业缺工人和工人失业同时存在。这里的原因可能有两种：一是家庭财政补贴引发暂时的主动性失业；二是疫情引发结构性的“技术性失业”。一些企业在疫情期间进行了网络化升级，部分线下岗位消失了。当然，又有一部分新的岗位诞生，今年前4个月，美国新成立的企业达185万个，创下了过去十年同期新高。但是，原来的部分劳动力需要重新谋求新的岗位，而劳动力的重新配置需要时间。</p>\n<p>从政治角度来看，拜登及民主党，作为左派政党，通胀率带来的政治压力远远弱于就业率。</p>\n<p>拜登政府通过1.9万亿美元财政刺激法案时，所有人都已经预料到通胀高企的结果。该法案规定，在2021年9月之前，收入低于75000美元的居民将收到1400美元的支票，失业人士每周可以得到300美元的补贴。这是民主党与拜登第一票仓的货币盛宴，拜登获得了选民支持，第一票仓拿到了真金白银，自然对通胀的怨言要小一些。</p>\n<p>再看就业，就业一直是美国政党追逐的首要目标，因为就业几乎等同于选票。作为左派政党，拜登政府更依赖于就业来提升支持率。拜登政府推动《提高工资法案2021》出台，试图提高最低工资来提振就业。但是，工资上涨与物价上涨存在螺旋关系。这是以牺牲通胀的方式保就业，但效果未必理想。</p>\n<p>问题是，美联储为何也将就业视为首要目标？根据美国《联邦储备法》，美联储的货币政策目标有三个：充分就业、物价稳定与适度的长期利率。如今将就业率目标置于通胀率目标之前，这很可能是美联储货币政策史上的一个转折点。要知道，从80年代开始，美联储一直将通胀率视为货币政策的首要目标。如今的美联储主席鲍威尔正在改变这一货币操守。美联储为什么这么做？</p>\n<p>表面上看是基于经济的考虑，美联储试图用一次大通胀来应对疫情危机和提振就业，促使经济相对均衡复苏。因为就业不振的经济复苏是假复苏。但是，政治或许是更为底层的原因——彻底统治铸币权。</p>\n<p>最近几十年，民间的货币思想与货币当局的思想产生了严重的背离。在全球范围内，弗里德曼的货币主义在民间广受认可。如今，任何一个没有经过专业经济学训练的人都明白，只要货币超发定然会爆发通胀，不是物价上涨，就是股价、房价上涨，外加债务膨胀。但是，在全球货币当局内，货币主义几乎荡然无存。美联储以及全球主要央行在2008年后大肆发行货币，对通胀的警示我行我素。这是为什么？</p>\n<p><b>03、美联储悖论</b></p>\n<p>其实，格林斯潘下台后，全球主要央行的铸币权均被凯恩斯主义的门徒所把持。我们知道，萨缪尔森是凯恩斯主义的集大成者，他创建了麻省理工学院研究生部，开创了麻省理工学派。70年代滞胀危机爆发后，弗里德曼开始压制着萨缪尔森，货币主义在80年代成为主流货币思想。但是，萨缪尔森桃李满天下，麻省理工学派负责向全球央行输送行长。如今，全球90%的央行行长均为新凯恩斯主义者。前美联储副主席费希尔，被称为“央行之父”。他曾是麻省理工学院经济系主任，后来分别担任了以色列行长、世界银行首席经济学家及美联储副主席。前美联储主席伯南克、前欧洲央行行长和前意大利央行行长马里奥·德拉吉，均出自麻省理工经济系。</p>\n<p>新凯恩斯主义者掌握全球主要央行的铸币权，借助2008年金融危机彻底清除了沃尔克在美联储的政治遗产。如今，他们分散而流行的理论，如明斯基的金融不稳定理论、科纳普国家货币理论、英尼斯的内生货币理论、勒纳的功能财政理论、兰德尔的现代货币理论，正在试图彻底埋葬弗里德曼的学术遗产。</p>\n<p>他们重新解释了货币，重新解释了70年代大通胀。新凯恩斯主义者认为，70年代大通胀并不是由弗里德曼所言的货币超发导致的，而是货币信用资产崩盘引发的。简单来说就是，特里芬难题导致布雷顿森林体系在1971年崩溃，美元失去了黄金锚，信用资产大缩水，货币价格坍塌。所以，整个70年代，不论美联储怎样操作都无法避免美元贬值。这个过程是美元重新寻锚的过程，也是重建信用体系的过程——信用货币。其实，这两种原因都有，但美元信用坍塌的解释更加充分。到80年代，沃尔克控制通胀，缩减货币量很重要，但更关键是重建了美元的信用体系。</p>\n<p>但是，糟糕的是，他们从这个原因出发推导出一系列新的货币理论，其中最极端的是现代货币理论。他们没有那么担心通货膨胀和货币超发，不要求严格遵守货币发行纪律；认为只要货币信用资产不崩盘，大通胀不会爆发。美联储充当“最后贷款人”，负责给政府财政融资，财政融资的目的是促进充分就业。如此，央行和政府合二为一，货币与债券合二为一，共同促进充分就业。</p>\n<p>再看2008年之后的美联储，他们没有那么担心通胀，放松了对通胀的警惕。他们更关心美元的信用资产——美债，在他们看来，决定大通胀的不是货币超发，而是美债信用崩盘。如此给央行留下巨大的操作空间：只要美债信用稳定，美联储持续印钱，即便通胀短期高企，他们也不担心。</p>\n<p>到这里，我们回顾一下：从70年代开始，弗里德曼的货币主义占据货币思想主流，思想渊源是货币超发引发通胀，因此沃尔克严控货币数量，美联储以控制通胀为首要目标。如今，新凯恩斯主义重新主导全球主要央行，思想渊源是货币信用资产崩盘引发大通胀，只要美债信用稳定，可继续印钱和发债，可容忍短期通胀，支持充分就业，服务于选票政治。</p>\n<p>美联储正在做一场惊险的试验，试图从央行权力与学术思想两个方面彻底埋葬沃尔克与弗里德曼的遗产。而这场试验就是当下——全球后疫情时代高债务、高泡沫、高通胀中的货币抉择。这就是美联储的“豹变”——铸币权政治化。</p>\n<p>这注定是一场惊险的豪赌。但是，问题出在哪里？</p>\n<p>现行的货币制度存在一种悖论，索性称之为“美联储悖论”。</p>\n<p>这个悖论的根本是人为垄断的法币体系。在法币体系下，货币当局是公共部门，又是市场主体。公共部门参与自由市场，成为货币供应最为重要的主体。现在的央行，既是公共部门，又是市场主体，二者经常“打架”。</p>\n<p>“打架”最经典的表现是格里斯潘式语言，也叫美联储式语言。格里斯潘长时间担任美联储主席说话形成了一种风格：模棱两可、扑朔迷离。格林斯潘有句名言：“如果你们认为确切地理解了我讲话的意思，那么，你们肯定是误解了我的意思。”</p>\n<p>问题来了。美联储，作为一个公共部门，必须对外信息公开，货币扩张还是紧缩，提高利率还是降低利率，必须对公众和市场说清楚，不能隐瞒和撒谎。如果美国的公共部门对公众隐瞒或撒谎，这是非常严重的政治事件。但是，美联储又是市场主体，市场主体的特点是不能完全公开信息，因为信息权是相互博弈与自由竞争的重要筹码。美联储不能打明牌，不能让市场完全猜透政策意图。这就是说，美联储必须像企业一样，在自由市场上与企业、个人做博弈、做斗争、做躲猫猫的游戏。</p>\n<p>作为市场主体，美联储的目标应该在市场上逐利；但是，作为公共部门，美联储不能以利润为目标，不得不追求公共目标。公共目标是什么？保就业，保民生，保政府债务，保楼市和股市（公民资产）……这显然背离了货币的本质——市场交易信用的解决方案，而不是公共用品。</p>\n<p>即便美联储作为公共部门，我们也需要思考公共部门的权力与责任边界。1997年，经济学家哈特、施莱佛和维什尼共同在《经济学季刊》上发表了一篇开创性的论文，讨论“政府的适当范围”。借此我们思考：货币当局的权力与责任边界在哪里？其宗旨是什么？在货币当局的“适当范围”内，在这种法币制度悖论下，弗里德曼和格林斯潘已经做到了极致——前者足够克制，后者灵活用权。</p>\n<p>弗里德曼有没有问题？</p>\n<p>弗里德曼当然有问题。他的货币数量目标在投资银行时代不太容易执行。弗里德曼最大的问题是坚持法币垄断制度，人为发行和调节货币。这就无法摆脱美联储悖论。</p>\n<p>客观上说，在法币垄断制度上，弗里德曼在理论上做到了极致——干预最少、操作最简单、严控货币发行量。他回归并且接近货币本质，主张浮动汇率和利率自由化，能自由化的都让它自由化了。唯一没有自由化的是央行发行基础货币，弗里德曼的办法是机械式发行，按照GDP增速的固定比例发行，最大限度的降低人为干预形成超发，促使货币价值稳定。这是一种侮辱人类智商的方法，但又是法币垄断制度下约束铸币权简单粗暴的办法。</p>\n<p>格林斯潘有没有问题？</p>\n<p>格林斯潘当然有问题，他在2001年互联网危机后“演砸”了，用一场楼市泡沫危机替代纳斯达克泡沫危机（克鲁格曼语）。格林斯潘最大的问题在于将美联储至于市场交易的中心位置，过度强化美联储的控制权，将美联储塑造成了一把重剑。以至于，后来人手握重剑，胡乱杀伐。</p>\n<p>客观上说，格林斯潘对市场的驾驭与人心的掌控，已炉火纯青。在权力主义体系下，格林斯潘做到了极致，利用美联储的金权维持了18年的平衡术——债务、通胀、就业与金融稳定。格林斯潘执掌的美联储，是个权势滔天的交易员，但它没有彻底政治化。</p>\n<p>从沃尔克时代到格林斯潘时代，不论弗里德曼的货币主义还是格林斯潘的权力主义，美联储并未完全“失控”。数据显示，从1980年到金融危机前夕，美联储的资产负债表扩张相对稳定，增速比经济增速略高一些，绝对规模从1600亿美元增加到9000亿美元。这个增速基本上符合弗里德曼机械式供应货币增速以及温和式通胀理论，当然其更多是格林斯潘纵横捭阖的结果。</p>\n<p>美联储真正“失控”始于2008年金融危机。美联储主席伯南克开启量化宽松后，美联储的资产负债表迅速扩张到4.5万亿美元。此后十年，该表很好地诠释了中文成语：覆水难收。2020年大疫之年，美联储的总资产扩张到7.5万亿美元，创下了历史性高位。</p>\n<p>如今，美联储成为市场交易的中心，它的周围是美联储一手买起来的股票泡沫、房地产泡沫、债务泡沫、大宗泡沫和物价泡沫。每个交易者其实是在与美联储做交易。</p>\n<p>沃尔克刚担任美联储主席时说过一句话:“有时候，你不得不与魔鬼做交易。”他的继任者格林斯潘热衷于与魔鬼做交易，且长达18年之久。而如今的美联储，才是真正的魔鬼。这是美联储豹变的结果。</p>\n<p>所以，在沃尔克和格里斯潘之后，美联储的政治精英手握重剑迅速滑向了公地悲剧和政治堡垒。美联储目标从弗里德曼时代的维护币值稳定（通胀率）转向就业率、金融稳定以及政治化。美联储很自然就从“最后贷款人”演变为“最后的买家”，最终“豹变”成为政治堡垒。</p>\n<p>当下，美联储的政治精英们正在给这个政治堡垒加上一个完美的顶盖——币权统治思想。在后疫情时代，如果美联储在高债务、高泡沫、高通胀下成功达成了充分就业，同时又遏制了通胀，那么，弗里德曼的货币主义及沃尔克主义则将彻底退出历史舞台。美联储将迎来一场“完美”的胜利——从学术思想、货币权力到政治势力形成全面统治。</p>\n<p>但是，这股政治力量正在触发第二次“尼克松冲击”，美元将来可能需要二次寻锚。不过，美元依然会是超级货币，只要美国还是唯一的超级大国。但这绝对不是美联储政治精英们及其货币理论的胜利，他们能够如此挥霍与任性，是因为美国的家底足够雄厚。</p>\n<p>货币的未来之路不是货币主义，而是自由货币，但货币政治化与之南辕北辙。自由货币，可查看《全球经济正通往计划之路》，也可参考学习智本社课程《货币经济学》。最后，本文所论及美联储的问题，无关他国的好与坏。</p>","source":"lsy1571708360699","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/i6EiuhnHI_tO5HoITx07dQ><strong>智本社</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>美国5月CPI同比大涨5%，超预期的4.7%，增速创2008年8月以来最高；核心CPI达3.8%，超市场预期3.5%，增速创1992年以来新高。\n但是，市场似乎对通胀高企暂时免疫，感觉美联储并没有那么担心通胀。实际上，市场对美联储的恐惧远远超过通胀本身。这次，几乎所有人都在关注美联储动作（本周议息会议）。美联储堆积的股市泡沫正在盯着它，美联储推高的通胀正在盯着它，全球投资者与他国货币当局决策者正在...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/i6EiuhnHI_tO5HoITx07dQ\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0f9e9a265cb0e7e8cb195039b2fe24a4","relate_stocks":{"161125":"标普500","SDOW":"道指三倍做空ETF-ProShares","DOG":"道指反向ETF","SDS":"两倍做空标普500ETF","UPRO":"三倍做多标普500ETF","SPY":"标普500ETF","PSQ":"纳指反向ETF",".DJI":"道琼斯","OEF":"标普100指数ETF-iShares",".IXIC":"NASDAQ Composite","IVV":"标普500指数ETF","OEX":"标普100",".SPX":"S&P 500 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储主席鲍威尔正在改变这一货币操守。美联储为什么这么做？\n表面上看是基于经济的考虑，美联储试图用一次大通胀来应对疫情危机和提振就业，促使经济相对均衡复苏。因为就业不振的经济复苏是假复苏。但是，政治或许是更为底层的原因——彻底统治铸币权。\n最近几十年，民间的货币思想与货币当局的思想产生了严重的背离。在全球范围内，弗里德曼的货币主义在民间广受认可。如今，任何一个没有经过专业经济学训练的人都明白，只要货币超发定然会爆发通胀，不是物价上涨，就是股价、房价上涨，外加债务膨胀。但是，在全球货币当局内，货币主义几乎荡然无存。美联储以及全球主要央行在2008年后大肆发行货币，对通胀的警示我行我素。这是为什么？\n03、美联储悖论\n其实，格林斯潘下台后，全球主要央行的铸币权均被凯恩斯主义的门徒所把持。我们知道，萨缪尔森是凯恩斯主义的集大成者，他创建了麻省理工学院研究生部，开创了麻省理工学派。70年代滞胀危机爆发后，弗里德曼开始压制着萨缪尔森，货币主义在80年代成为主流货币思想。但是，萨缪尔森桃李满天下，麻省理工学派负责向全球央行输送行长。如今，全球90%的央行行长均为新凯恩斯主义者。前美联储副主席费希尔，被称为“央行之父”。他曾是麻省理工学院经济系主任，后来分别担任了以色列行长、世界银行首席经济学家及美联储副主席。前美联储主席伯南克、前欧洲央行行长和前意大利央行行长马里奥·德拉吉，均出自麻省理工经济系。\n新凯恩斯主义者掌握全球主要央行的铸币权，借助2008年金融危机彻底清除了沃尔克在美联储的政治遗产。如今，他们分散而流行的理论，如明斯基的金融不稳定理论、科纳普国家货币理论、英尼斯的内生货币理论、勒纳的功能财政理论、兰德尔的现代货币理论，正在试图彻底埋葬弗里德曼的学术遗产。\n他们重新解释了货币，重新解释了70年代大通胀。新凯恩斯主义者认为，70年代大通胀并不是由弗里德曼所言的货币超发导致的，而是货币信用资产崩盘引发的。简单来说就是，特里芬难题导致布雷顿森林体系在1971年崩溃，美元失去了黄金锚，信用资产大缩水，货币价格坍塌。所以，整个70年代，不论美联储怎样操作都无法避免美元贬值。这个过程是美元重新寻锚的过程，也是重建信用体系的过程——信用货币。其实，这两种原因都有，但美元信用坍塌的解释更加充分。到80年代，沃尔克控制通胀，缩减货币量很重要，但更关键是重建了美元的信用体系。\n但是，糟糕的是，他们从这个原因出发推导出一系列新的货币理论，其中最极端的是现代货币理论。他们没有那么担心通货膨胀和货币超发，不要求严格遵守货币发行纪律；认为只要货币信用资产不崩盘，大通胀不会爆发。美联储充当“最后贷款人”，负责给政府财政融资，财政融资的目的是促进充分就业。如此，央行和政府合二为一，货币与债券合二为一，共同促进充分就业。\n再看2008年之后的美联储，他们没有那么担心通胀，放松了对通胀的警惕。他们更关心美元的信用资产——美债，在他们看来，决定大通胀的不是货币超发，而是美债信用崩盘。如此给央行留下巨大的操作空间：只要美债信用稳定，美联储持续印钱，即便通胀短期高企，他们也不担心。\n到这里，我们回顾一下：从70年代开始，弗里德曼的货币主义占据货币思想主流，思想渊源是货币超发引发通胀，因此沃尔克严控货币数量，美联储以控制通胀为首要目标。如今，新凯恩斯主义重新主导全球主要央行，思想渊源是货币信用资产崩盘引发大通胀，只要美债信用稳定，可继续印钱和发债，可容忍短期通胀，支持充分就业，服务于选票政治。\n美联储正在做一场惊险的试验，试图从央行权力与学术思想两个方面彻底埋葬沃尔克与弗里德曼的遗产。而这场试验就是当下——全球后疫情时代高债务、高泡沫、高通胀中的货币抉择。这就是美联储的“豹变”——铸币权政治化。\n这注定是一场惊险的豪赌。但是，问题出在哪里？\n现行的货币制度存在一种悖论，索性称之为“美联储悖论”。\n这个悖论的根本是人为垄断的法币体系。在法币体系下，货币当局是公共部门，又是市场主体。公共部门参与自由市场，成为货币供应最为重要的主体。现在的央行，既是公共部门，又是市场主体，二者经常“打架”。\n“打架”最经典的表现是格里斯潘式语言，也叫美联储式语言。格里斯潘长时间担任美联储主席说话形成了一种风格：模棱两可、扑朔迷离。格林斯潘有句名言：“如果你们认为确切地理解了我讲话的意思，那么，你们肯定是误解了我的意思。”\n问题来了。美联储，作为一个公共部门，必须对外信息公开，货币扩张还是紧缩，提高利率还是降低利率，必须对公众和市场说清楚，不能隐瞒和撒谎。如果美国的公共部门对公众隐瞒或撒谎，这是非常严重的政治事件。但是，美联储又是市场主体，市场主体的特点是不能完全公开信息，因为信息权是相互博弈与自由竞争的重要筹码。美联储不能打明牌，不能让市场完全猜透政策意图。这就是说，美联储必须像企业一样，在自由市场上与企业、个人做博弈、做斗争、做躲猫猫的游戏。\n作为市场主体，美联储的目标应该在市场上逐利；但是，作为公共部门，美联储不能以利润为目标，不得不追求公共目标。公共目标是什么？保就业，保民生，保政府债务，保楼市和股市（公民资产）……这显然背离了货币的本质——市场交易信用的解决方案，而不是公共用品。\n即便美联储作为公共部门，我们也需要思考公共部门的权力与责任边界。1997年，经济学家哈特、施莱佛和维什尼共同在《经济学季刊》上发表了一篇开创性的论文，讨论“政府的适当范围”。借此我们思考：货币当局的权力与责任边界在哪里？其宗旨是什么？在货币当局的“适当范围”内，在这种法币制度悖论下，弗里德曼和格林斯潘已经做到了极致——前者足够克制，后者灵活用权。\n弗里德曼有没有问题？\n弗里德曼当然有问题。他的货币数量目标在投资银行时代不太容易执行。弗里德曼最大的问题是坚持法币垄断制度，人为发行和调节货币。这就无法摆脱美联储悖论。\n客观上说，在法币垄断制度上，弗里德曼在理论上做到了极致——干预最少、操作最简单、严控货币发行量。他回归并且接近货币本质，主张浮动汇率和利率自由化，能自由化的都让它自由化了。唯一没有自由化的是央行发行基础货币，弗里德曼的办法是机械式发行，按照GDP增速的固定比例发行，最大限度的降低人为干预形成超发，促使货币价值稳定。这是一种侮辱人类智商的方法，但又是法币垄断制度下约束铸币权简单粗暴的办法。\n格林斯潘有没有问题？\n格林斯潘当然有问题，他在2001年互联网危机后“演砸”了，用一场楼市泡沫危机替代纳斯达克泡沫危机（克鲁格曼语）。格林斯潘最大的问题在于将美联储至于市场交易的中心位置，过度强化美联储的控制权，将美联储塑造成了一把重剑。以至于，后来人手握重剑，胡乱杀伐。\n客观上说，格林斯潘对市场的驾驭与人心的掌控，已炉火纯青。在权力主义体系下，格林斯潘做到了极致，利用美联储的金权维持了18年的平衡术——债务、通胀、就业与金融稳定。格林斯潘执掌的美联储，是个权势滔天的交易员，但它没有彻底政治化。\n从沃尔克时代到格林斯潘时代，不论弗里德曼的货币主义还是格林斯潘的权力主义，美联储并未完全“失控”。数据显示，从1980年到金融危机前夕，美联储的资产负债表扩张相对稳定，增速比经济增速略高一些，绝对规模从1600亿美元增加到9000亿美元。这个增速基本上符合弗里德曼机械式供应货币增速以及温和式通胀理论，当然其更多是格林斯潘纵横捭阖的结果。\n美联储真正“失控”始于2008年金融危机。美联储主席伯南克开启量化宽松后，美联储的资产负债表迅速扩张到4.5万亿美元。此后十年，该表很好地诠释了中文成语：覆水难收。2020年大疫之年，美联储的总资产扩张到7.5万亿美元，创下了历史性高位。\n如今，美联储成为市场交易的中心，它的周围是美联储一手买起来的股票泡沫、房地产泡沫、债务泡沫、大宗泡沫和物价泡沫。每个交易者其实是在与美联储做交易。\n沃尔克刚担任美联储主席时说过一句话:“有时候，你不得不与魔鬼做交易。”他的继任者格林斯潘热衷于与魔鬼做交易，且长达18年之久。而如今的美联储，才是真正的魔鬼。这是美联储豹变的结果。\n所以，在沃尔克和格里斯潘之后，美联储的政治精英手握重剑迅速滑向了公地悲剧和政治堡垒。美联储目标从弗里德曼时代的维护币值稳定（通胀率）转向就业率、金融稳定以及政治化。美联储很自然就从“最后贷款人”演变为“最后的买家”，最终“豹变”成为政治堡垒。\n当下，美联储的政治精英们正在给这个政治堡垒加上一个完美的顶盖——币权统治思想。在后疫情时代，如果美联储在高债务、高泡沫、高通胀下成功达成了充分就业，同时又遏制了通胀，那么，弗里德曼的货币主义及沃尔克主义则将彻底退出历史舞台。美联储将迎来一场“完美”的胜利——从学术思想、货币权力到政治势力形成全面统治。\n但是，这股政治力量正在触发第二次“尼克松冲击”，美元将来可能需要二次寻锚。不过，美元依然会是超级货币，只要美国还是唯一的超级大国。但这绝对不是美联储政治精英们及其货币理论的胜利，他们能够如此挥霍与任性，是因为美国的家底足够雄厚。\n货币的未来之路不是货币主义，而是自由货币，但货币政治化与之南辕北辙。自由货币，可查看《全球经济正通往计划之路》，也可参考学习智本社课程《货币经济学》。最后，本文所论及美联储的问题，无关他国的好与坏。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":225,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":180144943,"gmtCreate":1623196524882,"gmtModify":1704197987320,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"Oao&nbsp;","listText":"Oao&nbsp;","text":"Oao","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/180144943","repostId":"1179000628","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":217,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":115543416,"gmtCreate":1623024574535,"gmtModify":1704194398801,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":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08:07","market":"sh","language":"zh","title":"投资A股，哪个行业长期持有最赚钱？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1124114752","media":"苏宁金融研究院","summary":"近期股市热度再起，很多人再次燃起股市投资的兴趣。经历了春节后的市场下跌及随后的反转，越来越多的投资者开始体会到市场短期波动的无常和不可测，认识到长期持有的必要性。\nA股投资，既可投资个股，也可投资行业","content":"<p>近期股市热度再起，很多人再次燃起股市投资的兴趣。经历了春节后的市场下跌及随后的反转，越来越多的投资者开始体会到市场短期波动的无常和不可测，认识到长期持有的必要性。</p>\n<p>A股投资，既可投资个股，也可投资行业（行业基金/ETF）。相比个股，行业的波动性更低，且长期持有没有价值清零风险。立足当下市场环境，A股哪些行业值得长期持有呢？</p>\n<p><b>过去二十年，投资哪个行业最赚钱？</b></p>\n<p>我们先来回顾下历史表现。假定一个投资者自2000年末开始投资行业指数，持有至2020年末，结果会怎样呢？</p>\n<p>好消息是，所有行业的年化收益率均为正值；坏消息是，<b>仅有四个行业的年化收益率超过10%，分别是食品饮料（15.9%）、家用电器（11.3%）、医药生物（10.3%）和休闲服务（10.2%）。</b>若投资者选错了行业，如通信（1.7%）、钢铁（1.7%）、公用事业（1.4%）、建筑装饰（1.3%）、采掘（1.1%）、纺织服装（0.5%）等，长期持有未必能跑赢通胀，甚至跑不赢银行存款。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/779e428a60d236481d8add0ea65957ff\" tg-width=\"751\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>结论似乎一目了然，若要长期投资，选择食品饮料、家用电器、医药生物、休闲服务等行业的ETF或行业基金就好了。这个结论与投资者的普遍认知也是相符的，消费、医疗行业一向是产生牛股的沃土，典型如茅台、<a href=\"https://laohu8.com/S/000858\">五粮液</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600436\">片仔癀</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600276\">恒瑞医药</a>等，长期拿着都有惊人的收益率。</p>\n<p>问题是，任意拿两个时点来计算年化收益率，具有很大的误导性。区间的年化收益率有两个来源，一是估值增长，一是盈利增长。只有区分收益率来源，才能更好地辨别行业的收益率水平。</p>\n<p>通过把年化收益率分解为盈利贡献和市盈率贡献，可以<b>发现2000-2020年间，绝大多数行业的市盈率贡献都是负的，即过去二十年A股整体处于杀估值阶段（从69倍降至23倍），行业的盈利增长很大程度上被估值缩水对冲掉了。</b></p>\n<p>若仅考虑盈利贡献，行业排名位次会出现显著差异，银行（17.8%）、食品饮料（15.5%）、建筑材料（15.0%）、房地产（14.9%）、家用电器（13.2%）、非银金融（12.3%）、医药生物（11.9%）、电气设备（11.8%）等行业排名靠前。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6efdda79042234acd08d733d6d1661fb\" tg-width=\"783\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以银行业为例，年化盈利贡献高达17.8%，不愧为最赚钱的行业，但二十年里年化收益率仅为7.2%，是一个相当平庸的水平。原因在于市盈率的巨大波动，2000年末，银行业作为高增长行业，前景光明，盈率高达67倍，2020年末，市盈率降至7.2倍，估值的大幅缩水抵消了盈利增长的贡献。</p>\n<p>这也再次表明以合理估值水平买入的重要性。即便是盈利高增长的行业，若买入时估值水平太高，长期持有的回报也会非常平庸。</p>\n<p><b>立足当下：哪些行业值得长期持有？</b></p>\n<p>过去二十年，中国经济走过高速增长阶段，几乎所有行业都曾是成长性行业，整体盈利增长相当可观。但步入2021年，经济步入转型升级的新阶段，行业开始分化，有些行业不再增长，有些行业增长放缓，也有些行业未来前景可期。</p>\n<p>行业大环境的变化，让行业过去二十年的年化收益率参考意义有限，投资必须面向未来，从未来的高增长行业中发掘投资对象。</p>\n<p>用排除法来看，银行、建筑材料、地产、钢铁、采掘、有色、农林牧渔等行业增长空间有限，可纳入负面清单，在行业层面不予考虑（个股投资是另一回事）。<b>在消费升级、人口老龄化、产品<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>化、碳中和等发展主线下，食品饮料、非银金融（券商保险）、医药生物、<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>制造、节能环保、休闲娱乐等领域前景广阔。</b></p>\n<p>如前所述，在增长前景看好的前提下，还要评估行业估值的合理性，以避免高价买入。</p>\n<p>本文以2016年以来的行业平均市盈率为基准市盈率，取当前市盈率与基准市盈率的比值为估值系数，估值系数越高，代表行业估值水平越高。以食品饮料为例，当前市盈率（20210531）为51倍，基准市盈率为33.7倍，估值系数高达151%，从估值的角度看，并非好的买点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9f3b240a5b6c98f701e659ce15542eb\" tg-width=\"781\" tg-height=\"352\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>按照估值系数从低到高排序，机械设备、国防军工、通信、传媒、电子、非银金融、计算机等行业估值水平仍低于平均值；相比之下，食品饮料、休闲服务等行业，虽然长期盈利增长可期，但当前估值水平较高，投资者需耐心等待，估值回落后再行买入。</p>\n<p><b>典型行业分析：</b><b>医药生物</b></p>\n<p>需要注意的是，行业板块内部也会存在分化。比如汽车行业，整体属于周期性行业，但新能源汽车子板块则具有高成长属性；比如家用电器，传统家电增长放缓，但智能家电子板块则有很高的成长性，典型如扫地<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>，成长空间巨大。</p>\n<p>在当前市场中，医药行业备受关注，本文简单剖析下医药生物各个子行业的情况，供投资者决策参考。</p>\n<p>我们依旧把年化收益率分解为市盈率贡献和盈利贡献，着重看盈利贡献。站在盈利贡献的视角，2010-2020年间，医疗服务业表现惊艳，年化收益率高达21.1%；医疗器械紧跟其后，为18.6%；其后是生物制品、医药商业子板块；相比之下，中药、化学药板块表现非常平庸。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/808c45e3f492c33ea2a18f5fb1cffde8\" tg-width=\"781\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>盘点千亿市值以上的18只医疗股，过去五年、十年净利润复合增速普遍在20%以上，有些甚至能保持在40%以上，再次表明盈利增长才是产生牛股的土壤。从子行业分布看，生物制品子板块7家公司，医疗服务板块5家，医疗器械板块3家，中药2家，化学药仅1家上榜。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72997ca352fd1ab42ff9d1437c4d392c\" tg-width=\"777\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>从盈利增长的角度看，医疗服务、医疗器械、生物制品子板块是首选，那当前各板块的估值水平如何呢？</p>\n<p>与2016年以来平均市盈率相比，医疗器械子板块估值系数（当前市盈率/平均市盈率）仅为52%，医药商业（84%）、医疗服务（101%）、生物制品（104%）紧随其后，整体而言，都处于相对合理的水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c670a9882d584a69346483c91ecba1b8\" tg-width=\"785\" tg-height=\"388\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>给投资者的启示</b></p>\n<p>价值投资强调买入并长期持有，但上市公司有自身的发展周期，有些公司能长期向好，但多数公司都慢慢变得平庸，其终局便是走向死亡。投资者若不能加以分辨，长期持股很容易陷入价值陷阱。</p>\n<p>所以，挑选有成长潜力的公司并动态评估其竞争力变化，便构成了长期持股的一道门槛，很多投资者被挡在门外。于是，巴菲特建议普通投资者定投指数，通过持有指数来分散个股风险，享受上市公司整体增长的收益。</p>\n<p>其实，还有一个更好的办法，就是精选行业。</p>\n<p>当前，中证指数公司已编制了200多个A股细分行业指数，很多指数都有对应的ETF和基金产品，投资者基于自己的能力圈，挑选几个有发展潜力的长寿行业，在估值合理的水平买入行业指数（行业基金或ETF），长期持有大概率能够跑赢市场。</p>","source":"lsy1568689437122","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/-I7-UVkVIAHNs4H19twnQA><strong>苏宁金融研究院</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>近期股市热度再起，很多人再次燃起股市投资的兴趣。经历了春节后的市场下跌及随后的反转，越来越多的投资者开始体会到市场短期波动的无常和不可测，认识到长期持有的必要性。\nA股投资，既可投资个股，也可投资行业（行业基金/ETF）。相比个股，行业的波动性更低，且长期持有没有价值清零风险。立足当下市场环境，A股哪些行业值得长期持有呢？\n过去二十年，投资哪个行业最赚钱？\n我们先来回顾下历史表现。假定一个投资者自...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/-I7-UVkVIAHNs4H19twnQA\">Web 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Tyner表示，TGA账户在积累了大量资金后，正在逐步减少，导致了债券供应量的减少，这是近期债券收益率走势变化的一个关键因素。</p>\n<p><b>最后当然是美联储的态度。</b></p>\n<p>隔夜公布的美联储6月会议纪要暗示，由于今年迄今为止经济增长强于预期，美联储官员们预计美联储能够比预期更早开始缩减QE。</p>\n<p>华尔街日报表示，美联储可能会减少国债购买或者提高短期利率的迹象，可能导致投资者抛售债券，从而推高收益率。但是最近几周，只有短期收益率上行，而长债收益率下行，这表明投资者担心货币政策收紧可能会损害经济复苏。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>“全球资产定价之锚”狂跌，发生了什么？</title>\n<style 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Walensky上周表示，美国仍有约1000个县的疫苗覆盖率低于30%，这些县大部分位于美国东南部和中西部。美国CDC已经发现，随着德尔塔变异毒株的进一步传播，这些地区的发病率正在上升。\n此外，经济数据方面也出现回落，意味着美国经济复苏或放缓。\n7月6日公布的6月美国ISM服务业指数为60.1，低于预期，同时较5月创下的64这一历史高位显著回落。其中就业分项指数更是从扩张转为收缩，创下六个月新低。\n还有分析师认为，美国TGA账户可能也是一个因素。\n美国债务上限将在7月底生效，即美国财政部需要在此之前压降TGA账户余额。MarketWatch援引Aptus Capital Advisors固收分析师John Luke 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20:40","market":"us","language":"zh","title":"七千字深度分析：铸币权之争！美联储“豹变”","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1158977040","media":"智本社","summary":"美国5月CPI同比大涨5%，超预期的4.7%，增速创2008年8月以来最高；核心CPI达3.8%，超市场预期3.5%，增速创1992年以来新高。\n但是，市场似乎对通胀高企暂时免疫，感觉美联储并没有那么","content":"<p>美国5月CPI同比大涨5%，超预期的4.7%，增速创2008年8月以来最高；核心CPI达3.8%，超市场预期3.5%，增速创1992年以来新高。</p>\n<p>但是，市场似乎对通胀高企暂时免疫，感觉美联储并没有那么担心通胀。实际上，市场对美联储的恐惧远远超过通胀本身。这次，几乎所有人都在关注美联储动作（本周议息会议）。美联储堆积的股市泡沫正在盯着它，美联储推高的通胀正在盯着它，全球投资者与他国货币当局决策者正在盯着它。</p>\n<p>美联储比任何时候都更加权势滔天，毫不夸张的说，如今的全球经济是美联储计划经济。与其说和市场做交易，不如说和美联储做交易。<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>准备了5000亿美元，计划在美联储加息前买入升值资产。华尔街传奇交易员保罗·都铎·琼斯则表示，如果美联储在本周议息会议上对通胀置之不理，他将购入比特币、黄金和大宗，但剩余80%的资金，他坦言不知如何配置。</p>\n<p>全球市场在不安地等待着“紧缩恐慌”的到来。但市场很难猜透：美联储到底在等什么？美联储何时终结宽松政策？美联储想干什么？</p>\n<p>从资产负债表的角度来看，美联储已经处在历史的峰值上，以及铸币权的十字路口上。如今，美联储的资产负债表扩张到历史最高位的7.5万亿美元。美联储正面临史上最大规模的主权债务和资产泡沫风险，正面临后疫情时代的通货膨胀以及全球经济不均衡复苏的挑战。</p>\n<p>当下，美联储决策者们正在刀锋上做一场惊险的试验，他们试图改变货币政策的底层思想与规则，以彻底埋葬沃尔克和弗里德曼的政治遗产和学术遗产。如果试验失败，几乎没有人能幸免。如果试验成功，大多数也都无法逃脱。</p>\n<p>本文从铸币权的角度分析美联储“豹变”。</p>\n<p><b>本文逻辑</b></p>\n<p>一、美联储斗争</p>\n<p>二、美联储豹变</p>\n<p>三、美联储悖论</p>\n<p><b>01、美联储斗争</b></p>\n<p>这场斗争由来已久。</p>\n<p>美联储成立于1913年，最开始受制于金本位制度，美联储无法随意扩张货币，其铸币权威力尚未彰显。美国经济学家米尔顿·弗里德曼甚至认为，美联储不作为、乱作为——紧缩政策导致了大萧条的延续。</p>\n<p>1932年《银行法》赋予了美联储用政府债券做担保发行联邦储备券的权力。这意味着美联储可以通过购买政府债券的方式帮助联邦政府融资。但是，这时屈居于联邦政府之下的美联储谋求独立，一直没有大规模采购国债。</p>\n<p>1941年12月，日本偷袭珍珠港，美国对日宣战。战争导致美国国债大跌，为了维护国债价格，帮助美国政府为战争融资，美联储与美国政府达成了合作协议。美联储负责控制利率以稳定国债价格：3个月期国库券利率被固定在3.8%；1年期短期国债利率区间为7.8-9.10%；7-9年期中期利率上限为2%，10年及以上长期国债利率上限为2.5%。这个利率在战时来说是偏低的，有助于美国政府为战争融资。</p>\n<p>战时的美联储，以控制利率为目标，成为了美国政府的融资工具，但赤字货币化导致了战后通胀。二战后通胀高企，杜鲁门总统下令冻结物价，但是到1947年3月，通胀率飙升到20%。这时，美联储担心金融风险，试图摆脱联邦政府的控制，退出战时利率政策，提高利率以压低通胀率。但是，美联储调息需要联邦财政部批准。</p>\n<p>1950年6月，联邦公开市场委员会（FOMC）会议决定提高一年期利率，但被杜鲁门总统否决了。为什么？当月底，朝鲜战争爆发，杜鲁门需要美联储继续维持低利率为其提供战争融资。</p>\n<p>无奈胳膊扭不过大腿，美联储继续为联邦政府“打工”。但是，到了1951年2月，通胀率迅速飙升到9.4%。杜鲁门总统再次冻结物价和工资。他召集美联储理事开会，会上指出：“美国现在面临建国以来最大的危机，那比二战以及其他战争时候都要严峻……如果国民对国债失去了信赖的话，那事态就会非常危险。”但是，美联储主席麦凯布不答应，他以辞职相威胁：“可以按照总统的要求将利率固定，但自己会辞职。”麦凯布重申了美联储的职责，那就是管理货币数量、利率和流动性，促进经济安定。</p>\n<p>1951年3月，美联储与财政部就达成了协议，美联储不再承担维持政府债券价格的职责，从此走上独立道路。当年，财政部多次向美联储请求降低利率，均遭拒绝。这是美联储的胜利。但是，随后20多年，美联储并没有建立一套完整的操作手册，沿用了凯恩斯主义思想，维持利率与汇率价格（布雷顿森林体系）。</p>\n<p>1973年石油危机爆发，美国陷入长期滞胀危机，美联储也陷入了泥潭。不管怎么操作，美联储的政策似乎都无效。这时，美国经济学界炸开了花，其中弗里德曼提出的货币主义脱颖而出。</p>\n<p>弗里德曼认为，通胀的根源是美联储超发货币。弗里德曼说：“通货膨胀在任何地方都是货币现象。”这句话否定了通胀是成本现象、价格现象的观点，直接将责任划归给美联储。独立后的美联储缺乏明确的政策目标与操作手册，与联邦政府的关系若即若离。弗里德曼批评60年代的约翰逊政府为了实施大社会法案而大肆借债，美联储再次充当了政府的融资工具。美联储的宽松政策被认为是通胀在60年代末开始走高的直接原因。</p>\n<p>找到原因后，弗里德曼的方法也是很简单，坚决放弃利率目标，减少货币发行量（数量目标），旨在维持币值稳定。1979年沃尔克担任美联储主席，他采纳了弗里德曼的观点。<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>总统面试他时，沃尔克对总统说：“我非常重视美联储的独立性，并且要采取紧缩政策”。事实上，沃尔克做到了，他不顾所有人的反对，大幅度提高利率，通胀在1982年被压下去了。此后，沃尔克为美联储建立了一套完整的操作手册。</p>\n<p>这个操作手册大致是这样的，一半的理论基础是弗里德曼的货币主义，美联储的首要任务是控制通胀，方法包括提高利率和公开市场操作。总之，货币主义视通胀为头号敌人，主张严控货币发行量。沃尔克振聋发聩的警句是：“一点点通胀也是危险的。”</p>\n<p>1982年开始，美国进入了通胀大缓和时代。新西兰央行率先采用单一目标制，即以控制通胀率为央行的唯一目标；澳大利亚、加拿大、欧洲等央行跟随。维持币价稳定，促进货币自由，这其实逐渐向货币本质回归，逐渐向经济规律回归。这是弗里德曼的胜利和新自由主义的胜利。从此，弗里德曼的货币超发即通胀的理论，深入人心、深入民间。</p>\n<p>但是，1987年格林斯潘替代沃尔克担任美联储主席，形势开始发生微妙的变化。转折点发生在当年的“黑色星期一”，刚刚上任几周的格林斯潘遭遇股市暴跌。这是格林斯潘职业生涯的关键一仗，但也改变了他的货币理念。格林斯潘意识到，通胀不是首要威胁，他更加担忧金融的稳定性。</p>\n<p>之后，格林斯潘执掌美联储长达18年，被称为“经济沙皇”。格林斯潘不再是当初的自由主义者，当然也不是彻底的凯恩斯主义者。格林斯潘更像一个权力主义者，他没有让美联储成为联邦政府的附庸，但将美联储塑造成了权力中心。美联储成为市场上的交易员——一位权势滔天的交易员。他热衷于在通货膨胀、财政赤字和金融稳定之间“走钢丝”，尽情地发挥其驾驭术，彰显其号令天下的铸币权。1994年11月，格林斯潘突然上调利率后，弗里德曼如此批评：“格林斯潘难以压制自己要精准调节经济的欲望”。</p>\n<p>1993年斯坦福大学教授约翰·泰勒提出泰勒规则，这个规则试图让通胀、产出水平和联邦基金利率之间保持平衡。说实话，论玩弄权术、论与市场做交易，格林斯潘达化境，泰勒规则玩得溜，但最后还是玩崩了。</p>\n<p><b>02、美联储豹变</b></p>\n<p>2008年金融危机爆发后，美联储主席伯南克修订泰勒规则，将潜在通胀目标由2%提升至2.5%，更加倾向于就业目标。但是，美国经济进入了一次深度衰退，失业率长期居高不下。这时就有了伊文思规则。芝加哥联储主席伊文思在2011年9月提出，既在通胀预期低于3%的情况下，如果失业率仍高于7%，就保持近零利率不变。什么意思？</p>\n<p>这说明美联储逐渐将就业目标置于更重要的位置，尽管通胀目标依然重要，但一定的通胀率是可容许的。耶伦执掌美联储主席后实行了温和加息，旨在维持较低联邦基金利率以实现充分就业。</p>\n<p>2020年8月，美联储主席鲍威尔发表的《长期目标和货币政策策略声明》，彻底将充分就业置于物价稳定之前。该声明放宽了对通胀的容忍度，将通胀目标变为“平均通胀目标制”。什么意思？之前通胀目标维持在2%以内，是短期的，而只要长期维持在这个水平即可，这就默许了短期高通胀的存在。同时，就业目标的缺口评估从“就业人数对最高水平的偏离”变为“就业人数对最高水平的不足”。什么意思？美联储最大限度地追求充分就业，尽量避免各种结构性的失业与不平等。</p>\n<p>从2008年之后的每一次调整，似乎都在为应对危机做准备。但是，这个调整趋势正在改变货币政策的底层规则。</p>\n<p>2021年，美国通胀率以超市场预期的增速飙升，5月CPI远远超过之前美联储2%的目标，创下2008年以来的新高。但是，美联储似乎并不急于提前紧缩。美联储在等什么？</p>\n<p>在等就业率提升。从经济的角度来看，美联储遭遇经济不均衡复苏的掣肘，核心问题是通胀率快速上升，但失业率下降缓慢。通胀率快速上升为何没能带动就业率提升（菲利普斯曲线失灵）？</p>\n<p>我在《全球不均衡复苏的经济后果》一文中指出，全球疫苗接种和拜登救市方案造成需求动力强、供给动力弱，进而导致通胀迅速高企、就业提振缓慢。在需求端，家财政庭补贴直接促进消费增长，今年一季度，美国消费增长了7.9%，库存反而下降了3.1%。同时，美联储给市场注入流动性促使房地产投资过热。反观供给端，由于全球疫苗接种不均衡，新兴国家与美国的全球供应链没有完全恢复，大宗商品供应不足，价格上涨传递到下游，引发物价上涨。疫苗接种不均衡导致服务消费恢复缓慢，禁令尚未完全解除，直接影响了就业率提升。今年一季度，在消费部门中，耐用品消费增长9%，非耐用品消费增长3.4%，但服务消费只有1.1%。商品消费和地产投资已经恢复到了疫情爆发前的水平，但是服务消费依然还有5.7%左右的缺口。</p>\n<p>数据显示，2021年1月到4月，美国劳动力市场的“贝弗利奇曲线”（刻画失业率与职位空缺率关系的曲线）明显外移，这说明企业缺工人和工人失业同时存在。这里的原因可能有两种：一是家庭财政补贴引发暂时的主动性失业；二是疫情引发结构性的“技术性失业”。一些企业在疫情期间进行了网络化升级，部分线下岗位消失了。当然，又有一部分新的岗位诞生，今年前4个月，美国新成立的企业达185万个，创下了过去十年同期新高。但是，原来的部分劳动力需要重新谋求新的岗位，而劳动力的重新配置需要时间。</p>\n<p>从政治角度来看，拜登及民主党，作为左派政党，通胀率带来的政治压力远远弱于就业率。</p>\n<p>拜登政府通过1.9万亿美元财政刺激法案时，所有人都已经预料到通胀高企的结果。该法案规定，在2021年9月之前，收入低于75000美元的居民将收到1400美元的支票，失业人士每周可以得到300美元的补贴。这是民主党与拜登第一票仓的货币盛宴，拜登获得了选民支持，第一票仓拿到了真金白银，自然对通胀的怨言要小一些。</p>\n<p>再看就业，就业一直是美国政党追逐的首要目标，因为就业几乎等同于选票。作为左派政党，拜登政府更依赖于就业来提升支持率。拜登政府推动《提高工资法案2021》出台，试图提高最低工资来提振就业。但是，工资上涨与物价上涨存在螺旋关系。这是以牺牲通胀的方式保就业，但效果未必理想。</p>\n<p>问题是，美联储为何也将就业视为首要目标？根据美国《联邦储备法》，美联储的货币政策目标有三个：充分就业、物价稳定与适度的长期利率。如今将就业率目标置于通胀率目标之前，这很可能是美联储货币政策史上的一个转折点。要知道，从80年代开始，美联储一直将通胀率视为货币政策的首要目标。如今的美联储主席鲍威尔正在改变这一货币操守。美联储为什么这么做？</p>\n<p>表面上看是基于经济的考虑，美联储试图用一次大通胀来应对疫情危机和提振就业，促使经济相对均衡复苏。因为就业不振的经济复苏是假复苏。但是，政治或许是更为底层的原因——彻底统治铸币权。</p>\n<p>最近几十年，民间的货币思想与货币当局的思想产生了严重的背离。在全球范围内，弗里德曼的货币主义在民间广受认可。如今，任何一个没有经过专业经济学训练的人都明白，只要货币超发定然会爆发通胀，不是物价上涨，就是股价、房价上涨，外加债务膨胀。但是，在全球货币当局内，货币主义几乎荡然无存。美联储以及全球主要央行在2008年后大肆发行货币，对通胀的警示我行我素。这是为什么？</p>\n<p><b>03、美联储悖论</b></p>\n<p>其实，格林斯潘下台后，全球主要央行的铸币权均被凯恩斯主义的门徒所把持。我们知道，萨缪尔森是凯恩斯主义的集大成者，他创建了麻省理工学院研究生部，开创了麻省理工学派。70年代滞胀危机爆发后，弗里德曼开始压制着萨缪尔森，货币主义在80年代成为主流货币思想。但是，萨缪尔森桃李满天下，麻省理工学派负责向全球央行输送行长。如今，全球90%的央行行长均为新凯恩斯主义者。前美联储副主席费希尔，被称为“央行之父”。他曾是麻省理工学院经济系主任，后来分别担任了以色列行长、世界银行首席经济学家及美联储副主席。前美联储主席伯南克、前欧洲央行行长和前意大利央行行长马里奥·德拉吉，均出自麻省理工经济系。</p>\n<p>新凯恩斯主义者掌握全球主要央行的铸币权，借助2008年金融危机彻底清除了沃尔克在美联储的政治遗产。如今，他们分散而流行的理论，如明斯基的金融不稳定理论、科纳普国家货币理论、英尼斯的内生货币理论、勒纳的功能财政理论、兰德尔的现代货币理论，正在试图彻底埋葬弗里德曼的学术遗产。</p>\n<p>他们重新解释了货币，重新解释了70年代大通胀。新凯恩斯主义者认为，70年代大通胀并不是由弗里德曼所言的货币超发导致的，而是货币信用资产崩盘引发的。简单来说就是，特里芬难题导致布雷顿森林体系在1971年崩溃，美元失去了黄金锚，信用资产大缩水，货币价格坍塌。所以，整个70年代，不论美联储怎样操作都无法避免美元贬值。这个过程是美元重新寻锚的过程，也是重建信用体系的过程——信用货币。其实，这两种原因都有，但美元信用坍塌的解释更加充分。到80年代，沃尔克控制通胀，缩减货币量很重要，但更关键是重建了美元的信用体系。</p>\n<p>但是，糟糕的是，他们从这个原因出发推导出一系列新的货币理论，其中最极端的是现代货币理论。他们没有那么担心通货膨胀和货币超发，不要求严格遵守货币发行纪律；认为只要货币信用资产不崩盘，大通胀不会爆发。美联储充当“最后贷款人”，负责给政府财政融资，财政融资的目的是促进充分就业。如此，央行和政府合二为一，货币与债券合二为一，共同促进充分就业。</p>\n<p>再看2008年之后的美联储，他们没有那么担心通胀，放松了对通胀的警惕。他们更关心美元的信用资产——美债，在他们看来，决定大通胀的不是货币超发，而是美债信用崩盘。如此给央行留下巨大的操作空间：只要美债信用稳定，美联储持续印钱，即便通胀短期高企，他们也不担心。</p>\n<p>到这里，我们回顾一下：从70年代开始，弗里德曼的货币主义占据货币思想主流，思想渊源是货币超发引发通胀，因此沃尔克严控货币数量，美联储以控制通胀为首要目标。如今，新凯恩斯主义重新主导全球主要央行，思想渊源是货币信用资产崩盘引发大通胀，只要美债信用稳定，可继续印钱和发债，可容忍短期通胀，支持充分就业，服务于选票政治。</p>\n<p>美联储正在做一场惊险的试验，试图从央行权力与学术思想两个方面彻底埋葬沃尔克与弗里德曼的遗产。而这场试验就是当下——全球后疫情时代高债务、高泡沫、高通胀中的货币抉择。这就是美联储的“豹变”——铸币权政治化。</p>\n<p>这注定是一场惊险的豪赌。但是，问题出在哪里？</p>\n<p>现行的货币制度存在一种悖论，索性称之为“美联储悖论”。</p>\n<p>这个悖论的根本是人为垄断的法币体系。在法币体系下，货币当局是公共部门，又是市场主体。公共部门参与自由市场，成为货币供应最为重要的主体。现在的央行，既是公共部门，又是市场主体，二者经常“打架”。</p>\n<p>“打架”最经典的表现是格里斯潘式语言，也叫美联储式语言。格里斯潘长时间担任美联储主席说话形成了一种风格：模棱两可、扑朔迷离。格林斯潘有句名言：“如果你们认为确切地理解了我讲话的意思，那么，你们肯定是误解了我的意思。”</p>\n<p>问题来了。美联储，作为一个公共部门，必须对外信息公开，货币扩张还是紧缩，提高利率还是降低利率，必须对公众和市场说清楚，不能隐瞒和撒谎。如果美国的公共部门对公众隐瞒或撒谎，这是非常严重的政治事件。但是，美联储又是市场主体，市场主体的特点是不能完全公开信息，因为信息权是相互博弈与自由竞争的重要筹码。美联储不能打明牌，不能让市场完全猜透政策意图。这就是说，美联储必须像企业一样，在自由市场上与企业、个人做博弈、做斗争、做躲猫猫的游戏。</p>\n<p>作为市场主体，美联储的目标应该在市场上逐利；但是，作为公共部门，美联储不能以利润为目标，不得不追求公共目标。公共目标是什么？保就业，保民生，保政府债务，保楼市和股市（公民资产）……这显然背离了货币的本质——市场交易信用的解决方案，而不是公共用品。</p>\n<p>即便美联储作为公共部门，我们也需要思考公共部门的权力与责任边界。1997年，经济学家哈特、施莱佛和维什尼共同在《经济学季刊》上发表了一篇开创性的论文，讨论“政府的适当范围”。借此我们思考：货币当局的权力与责任边界在哪里？其宗旨是什么？在货币当局的“适当范围”内，在这种法币制度悖论下，弗里德曼和格林斯潘已经做到了极致——前者足够克制，后者灵活用权。</p>\n<p>弗里德曼有没有问题？</p>\n<p>弗里德曼当然有问题。他的货币数量目标在投资银行时代不太容易执行。弗里德曼最大的问题是坚持法币垄断制度，人为发行和调节货币。这就无法摆脱美联储悖论。</p>\n<p>客观上说，在法币垄断制度上，弗里德曼在理论上做到了极致——干预最少、操作最简单、严控货币发行量。他回归并且接近货币本质，主张浮动汇率和利率自由化，能自由化的都让它自由化了。唯一没有自由化的是央行发行基础货币，弗里德曼的办法是机械式发行，按照GDP增速的固定比例发行，最大限度的降低人为干预形成超发，促使货币价值稳定。这是一种侮辱人类智商的方法，但又是法币垄断制度下约束铸币权简单粗暴的办法。</p>\n<p>格林斯潘有没有问题？</p>\n<p>格林斯潘当然有问题，他在2001年互联网危机后“演砸”了，用一场楼市泡沫危机替代纳斯达克泡沫危机（克鲁格曼语）。格林斯潘最大的问题在于将美联储至于市场交易的中心位置，过度强化美联储的控制权，将美联储塑造成了一把重剑。以至于，后来人手握重剑，胡乱杀伐。</p>\n<p>客观上说，格林斯潘对市场的驾驭与人心的掌控，已炉火纯青。在权力主义体系下，格林斯潘做到了极致，利用美联储的金权维持了18年的平衡术——债务、通胀、就业与金融稳定。格林斯潘执掌的美联储，是个权势滔天的交易员，但它没有彻底政治化。</p>\n<p>从沃尔克时代到格林斯潘时代，不论弗里德曼的货币主义还是格林斯潘的权力主义，美联储并未完全“失控”。数据显示，从1980年到金融危机前夕，美联储的资产负债表扩张相对稳定，增速比经济增速略高一些，绝对规模从1600亿美元增加到9000亿美元。这个增速基本上符合弗里德曼机械式供应货币增速以及温和式通胀理论，当然其更多是格林斯潘纵横捭阖的结果。</p>\n<p>美联储真正“失控”始于2008年金融危机。美联储主席伯南克开启量化宽松后，美联储的资产负债表迅速扩张到4.5万亿美元。此后十年，该表很好地诠释了中文成语：覆水难收。2020年大疫之年，美联储的总资产扩张到7.5万亿美元，创下了历史性高位。</p>\n<p>如今，美联储成为市场交易的中心，它的周围是美联储一手买起来的股票泡沫、房地产泡沫、债务泡沫、大宗泡沫和物价泡沫。每个交易者其实是在与美联储做交易。</p>\n<p>沃尔克刚担任美联储主席时说过一句话:“有时候，你不得不与魔鬼做交易。”他的继任者格林斯潘热衷于与魔鬼做交易，且长达18年之久。而如今的美联储，才是真正的魔鬼。这是美联储豹变的结果。</p>\n<p>所以，在沃尔克和格里斯潘之后，美联储的政治精英手握重剑迅速滑向了公地悲剧和政治堡垒。美联储目标从弗里德曼时代的维护币值稳定（通胀率）转向就业率、金融稳定以及政治化。美联储很自然就从“最后贷款人”演变为“最后的买家”，最终“豹变”成为政治堡垒。</p>\n<p>当下，美联储的政治精英们正在给这个政治堡垒加上一个完美的顶盖——币权统治思想。在后疫情时代，如果美联储在高债务、高泡沫、高通胀下成功达成了充分就业，同时又遏制了通胀，那么，弗里德曼的货币主义及沃尔克主义则将彻底退出历史舞台。美联储将迎来一场“完美”的胜利——从学术思想、货币权力到政治势力形成全面统治。</p>\n<p>但是，这股政治力量正在触发第二次“尼克松冲击”，美元将来可能需要二次寻锚。不过，美元依然会是超级货币，只要美国还是唯一的超级大国。但这绝对不是美联储政治精英们及其货币理论的胜利，他们能够如此挥霍与任性，是因为美国的家底足够雄厚。</p>\n<p>货币的未来之路不是货币主义，而是自由货币，但货币政治化与之南辕北辙。自由货币，可查看《全球经济正通往计划之路》，也可参考学习智本社课程《货币经济学》。最后，本文所论及美联储的问题，无关他国的好与坏。</p>","source":"lsy1571708360699","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>七千字深度分析：铸币权之争！美联储“豹变”</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/i6EiuhnHI_tO5HoITx07dQ><strong>智本社</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>美国5月CPI同比大涨5%，超预期的4.7%，增速创2008年8月以来最高；核心CPI达3.8%，超市场预期3.5%，增速创1992年以来新高。\n但是，市场似乎对通胀高企暂时免疫，感觉美联储并没有那么担心通胀。实际上，市场对美联储的恐惧远远超过通胀本身。这次，几乎所有人都在关注美联储动作（本周议息会议）。美联储堆积的股市泡沫正在盯着它，美联储推高的通胀正在盯着它，全球投资者与他国货币当局决策者正在...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/i6EiuhnHI_tO5HoITx07dQ\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0f9e9a265cb0e7e8cb195039b2fe24a4","relate_stocks":{"161125":"标普500","SDOW":"道指三倍做空ETF-ProShares","DOG":"道指反向ETF","SDS":"两倍做空标普500ETF","UPRO":"三倍做多标普500ETF","SPY":"标普500ETF","PSQ":"纳指反向ETF",".DJI":"道琼斯","OEF":"标普100指数ETF-iShares",".IXIC":"NASDAQ Composite","IVV":"标普500指数ETF","OEX":"标普100",".SPX":"S&P 500 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储主席鲍威尔正在改变这一货币操守。美联储为什么这么做？\n表面上看是基于经济的考虑，美联储试图用一次大通胀来应对疫情危机和提振就业，促使经济相对均衡复苏。因为就业不振的经济复苏是假复苏。但是，政治或许是更为底层的原因——彻底统治铸币权。\n最近几十年，民间的货币思想与货币当局的思想产生了严重的背离。在全球范围内，弗里德曼的货币主义在民间广受认可。如今，任何一个没有经过专业经济学训练的人都明白，只要货币超发定然会爆发通胀，不是物价上涨，就是股价、房价上涨，外加债务膨胀。但是，在全球货币当局内，货币主义几乎荡然无存。美联储以及全球主要央行在2008年后大肆发行货币，对通胀的警示我行我素。这是为什么？\n03、美联储悖论\n其实，格林斯潘下台后，全球主要央行的铸币权均被凯恩斯主义的门徒所把持。我们知道，萨缪尔森是凯恩斯主义的集大成者，他创建了麻省理工学院研究生部，开创了麻省理工学派。70年代滞胀危机爆发后，弗里德曼开始压制着萨缪尔森，货币主义在80年代成为主流货币思想。但是，萨缪尔森桃李满天下，麻省理工学派负责向全球央行输送行长。如今，全球90%的央行行长均为新凯恩斯主义者。前美联储副主席费希尔，被称为“央行之父”。他曾是麻省理工学院经济系主任，后来分别担任了以色列行长、世界银行首席经济学家及美联储副主席。前美联储主席伯南克、前欧洲央行行长和前意大利央行行长马里奥·德拉吉，均出自麻省理工经济系。\n新凯恩斯主义者掌握全球主要央行的铸币权，借助2008年金融危机彻底清除了沃尔克在美联储的政治遗产。如今，他们分散而流行的理论，如明斯基的金融不稳定理论、科纳普国家货币理论、英尼斯的内生货币理论、勒纳的功能财政理论、兰德尔的现代货币理论，正在试图彻底埋葬弗里德曼的学术遗产。\n他们重新解释了货币，重新解释了70年代大通胀。新凯恩斯主义者认为，70年代大通胀并不是由弗里德曼所言的货币超发导致的，而是货币信用资产崩盘引发的。简单来说就是，特里芬难题导致布雷顿森林体系在1971年崩溃，美元失去了黄金锚，信用资产大缩水，货币价格坍塌。所以，整个70年代，不论美联储怎样操作都无法避免美元贬值。这个过程是美元重新寻锚的过程，也是重建信用体系的过程——信用货币。其实，这两种原因都有，但美元信用坍塌的解释更加充分。到80年代，沃尔克控制通胀，缩减货币量很重要，但更关键是重建了美元的信用体系。\n但是，糟糕的是，他们从这个原因出发推导出一系列新的货币理论，其中最极端的是现代货币理论。他们没有那么担心通货膨胀和货币超发，不要求严格遵守货币发行纪律；认为只要货币信用资产不崩盘，大通胀不会爆发。美联储充当“最后贷款人”，负责给政府财政融资，财政融资的目的是促进充分就业。如此，央行和政府合二为一，货币与债券合二为一，共同促进充分就业。\n再看2008年之后的美联储，他们没有那么担心通胀，放松了对通胀的警惕。他们更关心美元的信用资产——美债，在他们看来，决定大通胀的不是货币超发，而是美债信用崩盘。如此给央行留下巨大的操作空间：只要美债信用稳定，美联储持续印钱，即便通胀短期高企，他们也不担心。\n到这里，我们回顾一下：从70年代开始，弗里德曼的货币主义占据货币思想主流，思想渊源是货币超发引发通胀，因此沃尔克严控货币数量，美联储以控制通胀为首要目标。如今，新凯恩斯主义重新主导全球主要央行，思想渊源是货币信用资产崩盘引发大通胀，只要美债信用稳定，可继续印钱和发债，可容忍短期通胀，支持充分就业，服务于选票政治。\n美联储正在做一场惊险的试验，试图从央行权力与学术思想两个方面彻底埋葬沃尔克与弗里德曼的遗产。而这场试验就是当下——全球后疫情时代高债务、高泡沫、高通胀中的货币抉择。这就是美联储的“豹变”——铸币权政治化。\n这注定是一场惊险的豪赌。但是，问题出在哪里？\n现行的货币制度存在一种悖论，索性称之为“美联储悖论”。\n这个悖论的根本是人为垄断的法币体系。在法币体系下，货币当局是公共部门，又是市场主体。公共部门参与自由市场，成为货币供应最为重要的主体。现在的央行，既是公共部门，又是市场主体，二者经常“打架”。\n“打架”最经典的表现是格里斯潘式语言，也叫美联储式语言。格里斯潘长时间担任美联储主席说话形成了一种风格：模棱两可、扑朔迷离。格林斯潘有句名言：“如果你们认为确切地理解了我讲话的意思，那么，你们肯定是误解了我的意思。”\n问题来了。美联储，作为一个公共部门，必须对外信息公开，货币扩张还是紧缩，提高利率还是降低利率，必须对公众和市场说清楚，不能隐瞒和撒谎。如果美国的公共部门对公众隐瞒或撒谎，这是非常严重的政治事件。但是，美联储又是市场主体，市场主体的特点是不能完全公开信息，因为信息权是相互博弈与自由竞争的重要筹码。美联储不能打明牌，不能让市场完全猜透政策意图。这就是说，美联储必须像企业一样，在自由市场上与企业、个人做博弈、做斗争、做躲猫猫的游戏。\n作为市场主体，美联储的目标应该在市场上逐利；但是，作为公共部门，美联储不能以利润为目标，不得不追求公共目标。公共目标是什么？保就业，保民生，保政府债务，保楼市和股市（公民资产）……这显然背离了货币的本质——市场交易信用的解决方案，而不是公共用品。\n即便美联储作为公共部门，我们也需要思考公共部门的权力与责任边界。1997年，经济学家哈特、施莱佛和维什尼共同在《经济学季刊》上发表了一篇开创性的论文，讨论“政府的适当范围”。借此我们思考：货币当局的权力与责任边界在哪里？其宗旨是什么？在货币当局的“适当范围”内，在这种法币制度悖论下，弗里德曼和格林斯潘已经做到了极致——前者足够克制，后者灵活用权。\n弗里德曼有没有问题？\n弗里德曼当然有问题。他的货币数量目标在投资银行时代不太容易执行。弗里德曼最大的问题是坚持法币垄断制度，人为发行和调节货币。这就无法摆脱美联储悖论。\n客观上说，在法币垄断制度上，弗里德曼在理论上做到了极致——干预最少、操作最简单、严控货币发行量。他回归并且接近货币本质，主张浮动汇率和利率自由化，能自由化的都让它自由化了。唯一没有自由化的是央行发行基础货币，弗里德曼的办法是机械式发行，按照GDP增速的固定比例发行，最大限度的降低人为干预形成超发，促使货币价值稳定。这是一种侮辱人类智商的方法，但又是法币垄断制度下约束铸币权简单粗暴的办法。\n格林斯潘有没有问题？\n格林斯潘当然有问题，他在2001年互联网危机后“演砸”了，用一场楼市泡沫危机替代纳斯达克泡沫危机（克鲁格曼语）。格林斯潘最大的问题在于将美联储至于市场交易的中心位置，过度强化美联储的控制权，将美联储塑造成了一把重剑。以至于，后来人手握重剑，胡乱杀伐。\n客观上说，格林斯潘对市场的驾驭与人心的掌控，已炉火纯青。在权力主义体系下，格林斯潘做到了极致，利用美联储的金权维持了18年的平衡术——债务、通胀、就业与金融稳定。格林斯潘执掌的美联储，是个权势滔天的交易员，但它没有彻底政治化。\n从沃尔克时代到格林斯潘时代，不论弗里德曼的货币主义还是格林斯潘的权力主义，美联储并未完全“失控”。数据显示，从1980年到金融危机前夕，美联储的资产负债表扩张相对稳定，增速比经济增速略高一些，绝对规模从1600亿美元增加到9000亿美元。这个增速基本上符合弗里德曼机械式供应货币增速以及温和式通胀理论，当然其更多是格林斯潘纵横捭阖的结果。\n美联储真正“失控”始于2008年金融危机。美联储主席伯南克开启量化宽松后，美联储的资产负债表迅速扩张到4.5万亿美元。此后十年，该表很好地诠释了中文成语：覆水难收。2020年大疫之年，美联储的总资产扩张到7.5万亿美元，创下了历史性高位。\n如今，美联储成为市场交易的中心，它的周围是美联储一手买起来的股票泡沫、房地产泡沫、债务泡沫、大宗泡沫和物价泡沫。每个交易者其实是在与美联储做交易。\n沃尔克刚担任美联储主席时说过一句话:“有时候，你不得不与魔鬼做交易。”他的继任者格林斯潘热衷于与魔鬼做交易，且长达18年之久。而如今的美联储，才是真正的魔鬼。这是美联储豹变的结果。\n所以，在沃尔克和格里斯潘之后，美联储的政治精英手握重剑迅速滑向了公地悲剧和政治堡垒。美联储目标从弗里德曼时代的维护币值稳定（通胀率）转向就业率、金融稳定以及政治化。美联储很自然就从“最后贷款人”演变为“最后的买家”，最终“豹变”成为政治堡垒。\n当下，美联储的政治精英们正在给这个政治堡垒加上一个完美的顶盖——币权统治思想。在后疫情时代，如果美联储在高债务、高泡沫、高通胀下成功达成了充分就业，同时又遏制了通胀，那么，弗里德曼的货币主义及沃尔克主义则将彻底退出历史舞台。美联储将迎来一场“完美”的胜利——从学术思想、货币权力到政治势力形成全面统治。\n但是，这股政治力量正在触发第二次“尼克松冲击”，美元将来可能需要二次寻锚。不过，美元依然会是超级货币，只要美国还是唯一的超级大国。但这绝对不是美联储政治精英们及其货币理论的胜利，他们能够如此挥霍与任性，是因为美国的家底足够雄厚。\n货币的未来之路不是货币主义，而是自由货币，但货币政治化与之南辕北辙。自由货币，可查看《全球经济正通往计划之路》，也可参考学习智本社课程《货币经济学》。最后，本文所论及美联储的问题，无关他国的好与坏。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":225,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":105393994,"gmtCreate":1620267693018,"gmtModify":1704341069860,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"Oh 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class=\"title\">\n抄底京东后，“木头姐”表态：对中概并不悲观\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-08-25 10:26 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://wallstreetcn.com/articles/3638794><strong>华尔街见闻</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>几乎已经清仓中概股的ARK基金，本周开始出手抄底买入京东股票，该基金创始人“木头姐”最新表态称：对中国并不悲观。\nArk Investment创始人、有科技股女股神之称的Cathie Wood周二在接受彭博采访中表示：\n\n“从长远来看，我对中国并不悲观，因为我认为他们是一个非常具有创业精神的社会。”\n\nWood称，中国政府正在制定更多的规章制度，但政府的目的并不想阻止增长和进步。\n最新披露的数据...</p>\n\n<a href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3638794\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c318bcd91a109139b7d70c76c30bb154","relate_stocks":{"09618":"京东集团-SW","JD":"京东","ARKF":"ARK Fintech Innovation ETF"},"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3638794","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2162387390","content_text":"几乎已经清仓中概股的ARK基金，本周开始出手抄底买入京东股票，该基金创始人“木头姐”最新表态称：对中国并不悲观。\nArk Investment创始人、有科技股女股神之称的Cathie Wood周二在接受彭博采访中表示：\n\n“从长远来看，我对中国并不悲观，因为我认为他们是一个非常具有创业精神的社会。”\n\nWood称，中国政府正在制定更多的规章制度，但政府的目的并不想阻止增长和进步。\n最新披露的数据显示，ARK旗下的自动&机器人技术ETF (ARKQ)于周一买入了超过16万股的京东ADR，扭转了7月底以来连续抛售的态势。\n\n截至周二，ARKQ持有8617万美元的京东股票，在该ETF中的持仓占比为3.22%，为其第九大持仓。\n\n年初至今，京东股票累计下跌了近13%。在周一公布了强劲财报后，京东股价强势反弹，隔夜大涨14%。ARKQ也是在京东公布亮眼财报后进行了抄底。\n\n华尔街见闻此前提及，财报数据显示，京东第二季度营收2538亿元，超市场预期2440.26亿元，同比增长26.23%；第二季度调整后每ADS收益2.90元，超市场预期的2.12元；\n在活跃用户方面， 截至2021年6月30日，京东过去12个月的活跃购买用户数达到5.32亿，超市场预估的5.209亿，较去年同期净增了1.15亿，单季新增3200万创下历史最高增量。\n对Wood和Ark来说，过去是跌宕起伏的一年。2020年在美国科技股大牛市的东风下，方舟旗舰基金ARKK取得了149%的惊人回报。\n但进入2021年来，随着科技股回调，ARKK表现萎靡，今年以来累计下跌2.9%，一度遭遇投资者大举赎回，并被对冲基金争相做空。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":801,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":173980676,"gmtCreate":1626599094395,"gmtModify":1703762216189,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"&nbsp;haha","listText":"&nbsp;haha","text":"haha","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/173980676","repostId":"1172207687","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":388,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":144573333,"gmtCreate":1626307981622,"gmtModify":1703757472971,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"Okok&nbsp;","listText":"Okok&nbsp;","text":"Okok","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/144573333","repostId":"1170720172","repostType":4,"repost":{"id":"1170720172","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1626302587,"share":"https://ttm.financial/m/news/1170720172?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-07-15 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15:10","market":"us","language":"zh","title":"美国多个指标报警！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2165994363","media":"华尔街见闻","summary":"美国人曾憧憬，这个夏天经济能回归常态，上班族回到办公室，孩子们重返校园，街角的咖啡店再次开业。但一切事与愿违，随着疫情复燃，复苏在8月踩下了急刹车。\n上周五，让人大跌眼镜的非农就业数据带来了最直接的报","content":"<p>美国人曾憧憬，这个夏天经济能回归常态，上班族回到办公室，孩子们重返校园，街角的咖啡店再次开业。但一切事与愿违，随着疫情复燃，复苏在8月踩下了急刹车。</p>\n<p><b>上周五，让人大跌眼镜的非农就业数据带来了最直接的报警信号。</b>美国8月非农就业人口仅增加23.5万人，大幅不及市场预期的73.3万人，低于6月和7月的约100万个，创2021年1月以来最小增幅。</p>\n<p>8月，密歇根大学消费者信心指数也跌至10年来的最低水平，不断蔓延的Delta变种病毒和持续上升的通胀令美国人感到担忧。</p>\n<p>据美国约翰斯·霍普金斯大学发布的数据，截至美国东部时间2021年9月7日下午6点，全美共报告新冠肺炎确诊40238083例，死亡650345例。</p>\n<p><b>过去一周，美国平均每天新增病例超过 161000 例，新增死亡病例高达 1560 例，平均每天住院人数超过 102000 人，仅比去年冬天的峰值略低。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7c5b880f937edae73659acd8fa2e181\" tg-width=\"731\" tg-height=\"455\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>(图片来源：Worldometers)</p>\n<h2>“不确定性和焦虑感又回来了”</h2>\n<p>疫情复燃之下，美国办公室和学校推迟开放，旅行和演出计划纷纷取消。</p>\n<p><b>从8月份开始，包括<a 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“未来消费强劲增长的阻碍看来多得多：Delta变异病毒已经在施压三季度增长，财政刺激在减少，服务业复苏放缓，这些都将是中期内的负面因素。”\n</blockquote>\n<p>本月初，<a 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人，仅比去年冬天的峰值略低。\n\n(图片来源：Worldometers)\n“不确定性和焦虑感又回来了”\n疫情复燃之下，美国办公室和学校推迟开放，旅行和演出计划纷纷取消。\n从8月份开始，包括苹果、亚马逊在内的大小的公司都放弃了重新开放办公室的计划，一些公司甚至将返回日期推迟到2022年。\n官方数据显示，7月中旬，前往夏威夷的游客人数已经恢复至接近疫情前的水平，仅比2019年同期下降了约10%。但从8月开始，速度有所放缓，在8月的最后7天，日均游客抵达数量比2019年下降了34%。\n市场研究公司TOP的数据显示，与7月中旬的疫情高峰相比，8月底的影院客流量下降了一半以上。派拉蒙影业公司推迟了《壮志凌云:特立独行》和《碟中谍7》的上映。\n与此同时，美国许多学校已经关闭或恢复线上授课。\n华尔街日报援引哥伦比亚商学院经济学家Stephan Meier表示，学校重新开学本应是经济的一个重要时刻。大约四分之一的家庭有学龄儿童，可靠的儿童看护可以让许多美国人，尤其是女性重返工作岗位。但目前，Delta变种和缺乏针对12岁以下儿童的疫苗可能会让一些父母不愿离家工作。\nMeier称：“我们去年的不确定性和焦虑感又回来了，这种不确定性足以抑制劳动力供应。”\n机构纷纷下调美国经济增长预期\n经济学家认为，Delta变种病毒不会将美国推回衰退，但失去增长动力可能延长疫情期间失去的数百万就业岗位的复苏，令许多就业市场处于观望状态，并阻碍企业在新的不确定性下投资。\n本周一发布的报告中，高盛将今年的美国GDP预期增速降至5.7%，今年失业率预期从4.1%升至4.2%，这是不到三个月里，高盛第三次下调今年美国GDP预期。\n在本周解释为何下调预期时，高盛经济学家提到几大影响因素，预计由于变种病毒Delta肆虐、政府的财政支持在减弱，加之需求从商品转换到服务，美国消费者可能减少支出，消费形势比之前预期的更严峻：\n\n “未来消费强劲增长的阻碍看来多得多：Delta变异病毒已经在施压三季度增长，财政刺激在减少，服务业复苏放缓，这些都将是中期内的负面因素。”\n\n本月初，摩根士丹利也大幅下调了三季度美国GDP预期，从6.5%猛砍至仅2.9%，四季度GDP预期维持在6.7%。下修三季度GDP预期后，摩根士丹利的美国今年全年GDP增速预期为5.6%，比高盛本周调降后的全年预期增速还低。\n摩根士丹利当时称，调降预期主要由于经济增长的动力已提前释放，政府刺激性支出对经济的推动减少，加之供应链瓶颈持续拖累经济，汽车等大件耐用品的消费者支出由此减少。\n美股两连跌，更大的考验在后面\n周二，道指跌超200点，创8月19日以来收盘新低以及8月18日以来最大收盘跌幅。标普收跌0.34%，报4520.03点，创8月27日以来新低。\n这是上周五远逊预期的非农就业报告公布后，道指、标普连续两日收跌。即使是包括周一在内的三日长周末也没能缓和美股多数板块的跌势，美股和美债价格盘中齐跌，国债收益率上行，基准10年期美债收益率刷新7月中旬以来高位。\n分析指出，Delta变种病毒肆虐之下，市场正在重新评估美国经济增长前景，以及其对企业盈利的影响。\n随着美国财政刺激措施逐渐退场，美国经济复苏将面临进一步的考验。\n本周，超过750万的美国人将失去疫情时期每周300美元的额外失业救济。除了停止疫情补贴外，增税、债务上调等风险因素也给美国经济带来了额外的考验。\n华尔街见闻此前提及，尽管美国国会似乎有可能在今年秋季通过一项基础设施法案，但与2020年3月以来推出的多轮刺激计划相比，近期的刺激计划经济影响相对有限。\n美国国会可能会投票决定提高对企业和高收入个人的税收，这将抵消支出带来的提振——这是市场面临的另一个短期风险。\n与此同时，美股今秋还可能受到债务上限上调的影响。美国国会需要在本月晚些时候通过提高债务上限以筹集政府资金，以及一项临时开支法案，以避免华盛顿在10月份关闭。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":713,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":808540259,"gmtCreate":1627603468271,"gmtModify":1703493081827,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"Kk","listText":"Kk","text":"Kk","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/808540259","repostId":"1109337387","repostType":4,"repost":{"id":"1109337387","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1627602763,"share":"https://ttm.financial/m/news/1109337387?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-07-30 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href=\"https://laohu8.com/NW/2155186290\" target=\"_blank\"><b>美国楼市可能见顶的又一信号：美国成屋签约销售意外下跌</b></a></p>\n<p>美国6月成屋签约待过户销售环比5月下降1.9%，差于预期。分析认为，高房价以及可售房产有限，正阻碍潜在买家进入市场。本周稍早，6月新屋销售数据让市场大跌眼镜。这些都表明，美国楼市有放缓迹象。</p>\n<p><b>3、新冠疫情衰退期间美国经济萎缩近20% 创历史纪录</b></p>\n<p>美国政府周四数据显示，该国经济在2019年四季度峰值到2020年二季度期间创纪录地萎缩了19.2%，证实了新冠疫情导致的衰退是有史以来最严重的一次。从疫情低迷中复苏的速度同样令人震惊。美国商务部经济分析局表示，2020年二季度至四季度，美国经济以18.3%的历史平均速度反弹。</p>\n<p><b>4、美国医生的绝望：任你喊破喉咙 疫苗怀疑者无动于衷</b></p>\n<p>专家称，疫情正在进入一个黑暗的新阶段。美国将近一半国民拒绝疫苗、不戴口罩、将防疫限制视为对自由的侵犯。随着感染病例再度增加，科学家和医生正在面临一个令人抓狂现实：这个国家有控制疫情的办法，但相当部分人口拒绝接受。</p>\n<p><b>5、拜登呼吁国会延长暂停驱逐租客令 因变种病毒传播</b></p>\n<p>美国总统拜登周四呼吁国会延长定于7月31日到期的暂停房东驱逐租客的禁令，因delta变种病毒继续在美国各地蔓延。白宫在一份声明中说：“总统呼吁国会立即延长暂停驱逐令，以保护这些脆弱的租户及其家人。”</p>\n<p><b>6、欧洲央行公布会议纪要 允许欧元区经济过热</b></p>\n<p>当地时间29日，欧洲央行公布了本月7日至8日的货币政策会议纪要，其中最重要的内容是将中期通胀目标从“接近但低于2%”修改为“2%”。这意味着可能会有“通胀略高于目标的过渡期”。但是在本次公布的会议纪要中，并没有提及机构内部的讨论内容，只是总结了7月8日公布的决议。</p>\n<p><b>公司新闻</b></p>\n<p><b>1、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/1144019144\" target=\"_blank\"><b>“贝佐斯时代“黯然谢幕？<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>二季度收入、营业利润和下季指引均不佳</b></a></p>\n<p>财报显示，亚马逊二季度加总产品和服务的净销售额为1130.8亿美元，同比增27.2%，逊于市场预期的1151亿美元或同比增29%，公司此前给出的官方指引是1100亿至1160亿美元区间。</p>\n<p><b>2、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2155186471\" target=\"_blank\"><b>芯片短缺助长半导体业务，三星营收创二季度最高，三年内要收购</b></a></p>\n<p>当地时间7月29日周四，韩国最大企业<a href=\"https://laohu8.com/S/SSNLF\">三星电子</a>公布了截止6月的2021年第二季度财报。由于存储芯片涨价和美国得州奥斯汀工厂迅速复工，营收创史上第二季度新高，净利润也增超70%。</p>\n<p><b>3、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2155218234\" target=\"_blank\"><b>苹果发行65亿美元债券 为回购增加现金储备</b></a></p>\n<p>苹果公司周四从美国投资级债券市场融资，分成四部分发行65亿美元债券，因这家科技巨头越来越希望将现金返还给股东。据一位知情人士透露，此次发行期限最长的债券是40年期，收益率将比美国国债高0.92个百分点。最初讨论的价格为1.15个百分点区间。</p>\n<p><b>4、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/1176359827\" target=\"_blank\"><b>拖累整体业绩 阿斯利康开始评估疫苗业务可持续性</b></a></p>\n<p>据媒体报道，阿斯利康正在考虑其新冠疫苗业务的未来，预计到2021年底，对该业务的规划将更加明确。在新冠疫苗的竞赛中，阿斯利康遭遇了一系列挫折，因此该公司开始评估其新冠疫苗业务，不过阿斯利康高管强调，现在就决定该业务的未来还为时过早。</p>\n<p><b>5、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/1147927396\" target=\"_blank\"><b>软银抛售三分之一Uber股份 部分用于冲抵投资滴滴的亏空</b></a></p>\n<p>7月29日消息，据外媒报道，两名知情人士称，软银将把其所持的叫车服务公司Uber的股份抛售大约三分之一，以部分用于弥补其投资中国叫车服务公司滴滴而出现的亏损。该公司计划出售4500万股Uber股份，禁售期为30天。报告发布后，Uber股价在盘后交易中下跌了5%。</p>\n<p><b>6、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/1174442664\" target=\"_blank\"><b>Pinterest二季度用户流失，盘后股价暴跌超18%</b></a></p>\n<p>报告显示，Pinterest 第二季度营收为 6.13 亿美元，与去年同期的 2.72 亿美元相比增长 125%；净利润为 6940 万美元，相比之下去年同期的净亏损为 1 亿美元；不按照美国通用会计准则的调整后净利润为 1.7 亿美元，相比之下去年同期的调整后净亏损为 3840 万美元。</p>\n<p><b>7、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2155187166\" target=\"_blank\"><b>吉利德科学Q2扭亏为盈，总营收同比增长21%</b></a><b></b></p>\n<p>财报显示，吉利德科学Q2总营收为62.17亿美元，同比增长21%；净利润为15.22亿美元，去年同期亏损33.39亿美元；摊薄后每股收益为1.21美元，去年同期每股亏损2.66美元</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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欧洲股市全线收高</b></p>\n<p>因投资者消化了新一轮主要企业财报，且美联储重申鸽派政策立场，欧股周四(7月29日)延续了此前交易日的涨势。泛欧斯托克600指数收盘上涨2.14点，涨幅0.46%，报463.84点。其中基本资源股和汽车股领涨，分别上涨2.4%和2%。</p>\n<p><b>4、WTI与布伦特原油期货延续涨势 均创两周来最高收盘价</b></p>\n<p>原油期货价格周四收高，美国WTI与ICE布伦特原油期货均创两周来的最高收盘价。此前一天美国政府数据显示美国国内原油、汽油与馏分油库存悉数下降。纽约商品交易所9月份交割的西德州中质原油(WTI)期货价格上涨1.23美元，涨幅1.7%，收于每桶73.62美元。</p>\n<p><b>5、黄金期货周三上涨1.7% 创6周新高</b></p>\n<p>黄金期货价格周四收高。尽管美联储周三表示央行可能在未来几个月缩减购债计划，且世界黄金协会报告指出黄金需求下降，但弱于预期的美国经济报告仍推动金价走高。纽约商品交易所12月交割的黄金期货价格上涨31.20美元，涨幅1.7%，收于每盎司1835.50美元。</p>\n<p><b>国际宏观</b></p>\n<p><b>1、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2155718890\" target=\"_blank\"><b>尽管消费者支出激增 美国第二季度GDP增长仍低于预期</b></a></p>\n<p>受供应链瓶颈的约束，美国第二季度经济增长逊于预期，并使消费者支出数十年来的最大增幅之一也黯然失色。美国商务部周四公布的初步估计数据显示，第二季度国内生产总值折合年率增长6.5%，第一季度数据修正后为6.3%。联邦政府支出、住宅投资和库存拖累了第二季度的数据。</p>\n<p><b>2、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2155186290\" target=\"_blank\"><b>美国楼市可能见顶的又一信号：美国成屋签约销售意外下跌</b></a></p>\n<p>美国6月成屋签约待过户销售环比5月下降1.9%，差于预期。分析认为，高房价以及可售房产有限，正阻碍潜在买家进入市场。本周稍早，6月新屋销售数据让市场大跌眼镜。这些都表明，美国楼市有放缓迹象。</p>\n<p><b>3、新冠疫情衰退期间美国经济萎缩近20% 创历史纪录</b></p>\n<p>美国政府周四数据显示，该国经济在2019年四季度峰值到2020年二季度期间创纪录地萎缩了19.2%，证实了新冠疫情导致的衰退是有史以来最严重的一次。从疫情低迷中复苏的速度同样令人震惊。美国商务部经济分析局表示，2020年二季度至四季度，美国经济以18.3%的历史平均速度反弹。</p>\n<p><b>4、美国医生的绝望：任你喊破喉咙 疫苗怀疑者无动于衷</b></p>\n<p>专家称，疫情正在进入一个黑暗的新阶段。美国将近一半国民拒绝疫苗、不戴口罩、将防疫限制视为对自由的侵犯。随着感染病例再度增加，科学家和医生正在面临一个令人抓狂现实：这个国家有控制疫情的办法，但相当部分人口拒绝接受。</p>\n<p><b>5、拜登呼吁国会延长暂停驱逐租客令 因变种病毒传播</b></p>\n<p>美国总统拜登周四呼吁国会延长定于7月31日到期的暂停房东驱逐租客的禁令，因delta变种病毒继续在美国各地蔓延。白宫在一份声明中说：“总统呼吁国会立即延长暂停驱逐令，以保护这些脆弱的租户及其家人。”</p>\n<p><b>6、欧洲央行公布会议纪要 允许欧元区经济过热</b></p>\n<p>当地时间29日，欧洲央行公布了本月7日至8日的货币政策会议纪要，其中最重要的内容是将中期通胀目标从“接近但低于2%”修改为“2%”。这意味着可能会有“通胀略高于目标的过渡期”。但是在本次公布的会议纪要中，并没有提及机构内部的讨论内容，只是总结了7月8日公布的决议。</p>\n<p><b>公司新闻</b></p>\n<p><b>1、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/1144019144\" target=\"_blank\"><b>“贝佐斯时代“黯然谢幕？<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>二季度收入、营业利润和下季指引均不佳</b></a></p>\n<p>财报显示，亚马逊二季度加总产品和服务的净销售额为1130.8亿美元，同比增27.2%，逊于市场预期的1151亿美元或同比增29%，公司此前给出的官方指引是1100亿至1160亿美元区间。</p>\n<p><b>2、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2155186471\" target=\"_blank\"><b>芯片短缺助长半导体业务，三星营收创二季度最高，三年内要收购</b></a></p>\n<p>当地时间7月29日周四，韩国最大企业<a href=\"https://laohu8.com/S/SSNLF\">三星电子</a>公布了截止6月的2021年第二季度财报。由于存储芯片涨价和美国得州奥斯汀工厂迅速复工，营收创史上第二季度新高，净利润也增超70%。</p>\n<p><b>3、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2155218234\" target=\"_blank\"><b>苹果发行65亿美元债券 为回购增加现金储备</b></a></p>\n<p>苹果公司周四从美国投资级债券市场融资，分成四部分发行65亿美元债券，因这家科技巨头越来越希望将现金返还给股东。据一位知情人士透露，此次发行期限最长的债券是40年期，收益率将比美国国债高0.92个百分点。最初讨论的价格为1.15个百分点区间。</p>\n<p><b>4、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/1176359827\" target=\"_blank\"><b>拖累整体业绩 阿斯利康开始评估疫苗业务可持续性</b></a></p>\n<p>据媒体报道，阿斯利康正在考虑其新冠疫苗业务的未来，预计到2021年底，对该业务的规划将更加明确。在新冠疫苗的竞赛中，阿斯利康遭遇了一系列挫折，因此该公司开始评估其新冠疫苗业务，不过阿斯利康高管强调，现在就决定该业务的未来还为时过早。</p>\n<p><b>5、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/1147927396\" target=\"_blank\"><b>软银抛售三分之一Uber股份 部分用于冲抵投资滴滴的亏空</b></a></p>\n<p>7月29日消息，据外媒报道，两名知情人士称，软银将把其所持的叫车服务公司Uber的股份抛售大约三分之一，以部分用于弥补其投资中国叫车服务公司滴滴而出现的亏损。该公司计划出售4500万股Uber股份，禁售期为30天。报告发布后，Uber股价在盘后交易中下跌了5%。</p>\n<p><b>6、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/1174442664\" target=\"_blank\"><b>Pinterest二季度用户流失，盘后股价暴跌超18%</b></a></p>\n<p>报告显示，Pinterest 第二季度营收为 6.13 亿美元，与去年同期的 2.72 亿美元相比增长 125%；净利润为 6940 万美元，相比之下去年同期的净亏损为 1 亿美元；不按照美国通用会计准则的调整后净利润为 1.7 亿美元，相比之下去年同期的调整后净亏损为 3840 万美元。</p>\n<p><b>7、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2155187166\" target=\"_blank\"><b>吉利德科学Q2扭亏为盈，总营收同比增长21%</b></a><b></b></p>\n<p>财报显示，吉利德科学Q2总营收为62.17亿美元，同比增长21%；净利润为15.22亿美元，去年同期亏损33.39亿美元；摊薄后每股收益为1.21美元，去年同期每股亏损2.66美元</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/b23574aac95526c9e5c62ebc8dd25130","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1109337387","content_text":"摘要：隔夜美股全线收涨，道指涨0.44%，中概教育股再度回落；原油期货延续涨势，黄金期货创6周新高；美国二季度GDP数据不及预期，分析师认为这意味着美联储不会立即退出宽松政策。\n\n海外市场\n1、美股周四收涨 道指标普创盘中新高\n美股周四收高，道指与标普500指数均创盘中历史新高。美国二季度GDP数据不及预期，分析师认为这意味着美联储不会立即退出宽松政策。市场专注于基本乐观的企业财报。截止收盘，道指涨0.44%，报35084.53点；纳指涨0.11%，报14778.26点；标普500指数涨0.42%，报4419.15点。\n2、热门中概股周四收盘多数走低：教育股回落 贝壳跌超13%\n热门中概股周四收盘多数走低，教育股回落，贝壳跌超13%，左晖家族信托将投票权委托给贝壳管理层。教育股中，第一高中教育跌近12%，红黄蓝跌超10%，51Talk跌超9%，好未来、高途跌超8%，新东方跌超6%，网易有道跌超2%。\n3、欧元区经济景气指数飙升至历史新高 欧洲股市全线收高\n因投资者消化了新一轮主要企业财报，且美联储重申鸽派政策立场，欧股周四(7月29日)延续了此前交易日的涨势。泛欧斯托克600指数收盘上涨2.14点，涨幅0.46%，报463.84点。其中基本资源股和汽车股领涨，分别上涨2.4%和2%。\n4、WTI与布伦特原油期货延续涨势 均创两周来最高收盘价\n原油期货价格周四收高，美国WTI与ICE布伦特原油期货均创两周来的最高收盘价。此前一天美国政府数据显示美国国内原油、汽油与馏分油库存悉数下降。纽约商品交易所9月份交割的西德州中质原油(WTI)期货价格上涨1.23美元，涨幅1.7%，收于每桶73.62美元。\n5、黄金期货周三上涨1.7% 创6周新高\n黄金期货价格周四收高。尽管美联储周三表示央行可能在未来几个月缩减购债计划，且世界黄金协会报告指出黄金需求下降，但弱于预期的美国经济报告仍推动金价走高。纽约商品交易所12月交割的黄金期货价格上涨31.20美元，涨幅1.7%，收于每盎司1835.50美元。\n国际宏观\n1、尽管消费者支出激增 美国第二季度GDP增长仍低于预期\n受供应链瓶颈的约束，美国第二季度经济增长逊于预期，并使消费者支出数十年来的最大增幅之一也黯然失色。美国商务部周四公布的初步估计数据显示，第二季度国内生产总值折合年率增长6.5%，第一季度数据修正后为6.3%。联邦政府支出、住宅投资和库存拖累了第二季度的数据。\n2、美国楼市可能见顶的又一信号：美国成屋签约销售意外下跌\n美国6月成屋签约待过户销售环比5月下降1.9%，差于预期。分析认为，高房价以及可售房产有限，正阻碍潜在买家进入市场。本周稍早，6月新屋销售数据让市场大跌眼镜。这些都表明，美国楼市有放缓迹象。\n3、新冠疫情衰退期间美国经济萎缩近20% 创历史纪录\n美国政府周四数据显示，该国经济在2019年四季度峰值到2020年二季度期间创纪录地萎缩了19.2%，证实了新冠疫情导致的衰退是有史以来最严重的一次。从疫情低迷中复苏的速度同样令人震惊。美国商务部经济分析局表示，2020年二季度至四季度，美国经济以18.3%的历史平均速度反弹。\n4、美国医生的绝望：任你喊破喉咙 疫苗怀疑者无动于衷\n专家称，疫情正在进入一个黑暗的新阶段。美国将近一半国民拒绝疫苗、不戴口罩、将防疫限制视为对自由的侵犯。随着感染病例再度增加，科学家和医生正在面临一个令人抓狂现实：这个国家有控制疫情的办法，但相当部分人口拒绝接受。\n5、拜登呼吁国会延长暂停驱逐租客令 因变种病毒传播\n美国总统拜登周四呼吁国会延长定于7月31日到期的暂停房东驱逐租客的禁令，因delta变种病毒继续在美国各地蔓延。白宫在一份声明中说：“总统呼吁国会立即延长暂停驱逐令，以保护这些脆弱的租户及其家人。”\n6、欧洲央行公布会议纪要 允许欧元区经济过热\n当地时间29日，欧洲央行公布了本月7日至8日的货币政策会议纪要，其中最重要的内容是将中期通胀目标从“接近但低于2%”修改为“2%”。这意味着可能会有“通胀略高于目标的过渡期”。但是在本次公布的会议纪要中，并没有提及机构内部的讨论内容，只是总结了7月8日公布的决议。\n公司新闻\n1、“贝佐斯时代“黯然谢幕？亚马逊二季度收入、营业利润和下季指引均不佳\n财报显示，亚马逊二季度加总产品和服务的净销售额为1130.8亿美元，同比增27.2%，逊于市场预期的1151亿美元或同比增29%，公司此前给出的官方指引是1100亿至1160亿美元区间。\n2、芯片短缺助长半导体业务，三星营收创二季度最高，三年内要收购\n当地时间7月29日周四，韩国最大企业三星电子公布了截止6月的2021年第二季度财报。由于存储芯片涨价和美国得州奥斯汀工厂迅速复工，营收创史上第二季度新高，净利润也增超70%。\n3、苹果发行65亿美元债券 为回购增加现金储备\n苹果公司周四从美国投资级债券市场融资，分成四部分发行65亿美元债券，因这家科技巨头越来越希望将现金返还给股东。据一位知情人士透露，此次发行期限最长的债券是40年期，收益率将比美国国债高0.92个百分点。最初讨论的价格为1.15个百分点区间。\n4、拖累整体业绩 阿斯利康开始评估疫苗业务可持续性\n据媒体报道，阿斯利康正在考虑其新冠疫苗业务的未来，预计到2021年底，对该业务的规划将更加明确。在新冠疫苗的竞赛中，阿斯利康遭遇了一系列挫折，因此该公司开始评估其新冠疫苗业务，不过阿斯利康高管强调，现在就决定该业务的未来还为时过早。\n5、软银抛售三分之一Uber股份 部分用于冲抵投资滴滴的亏空\n7月29日消息，据外媒报道，两名知情人士称，软银将把其所持的叫车服务公司Uber的股份抛售大约三分之一，以部分用于弥补其投资中国叫车服务公司滴滴而出现的亏损。该公司计划出售4500万股Uber股份，禁售期为30天。报告发布后，Uber股价在盘后交易中下跌了5%。\n6、Pinterest二季度用户流失，盘后股价暴跌超18%\n报告显示，Pinterest 第二季度营收为 6.13 亿美元，与去年同期的 2.72 亿美元相比增长 125%；净利润为 6940 万美元，相比之下去年同期的净亏损为 1 亿美元；不按照美国通用会计准则的调整后净利润为 1.7 亿美元，相比之下去年同期的调整后净亏损为 3840 万美元。\n7、吉利德科学Q2扭亏为盈，总营收同比增长21%\n财报显示，吉利德科学Q2总营收为62.17亿美元，同比增长21%；净利润为15.22亿美元，去年同期亏损33.39亿美元；摊薄后每股收益为1.21美元，去年同期每股亏损2.66美元","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":703,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":884622819,"gmtCreate":1631888281431,"gmtModify":1676530662928,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"Okay&nbsp;","listText":"Okay&nbsp;","text":"Okay","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/884622819","repostId":"1169468802","repostType":4,"repost":{"id":"1169468802","kind":"news","pubTimestamp":1631861397,"share":"https://ttm.financial/m/news/1169468802?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-09-17 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RRP）。这两个政策工具均由对手方主动发起，相当于对手方主动把多余的“钱”存放美联储。当美联储作为资金融出方时，实际上就是美联储在履行自己“最后贷款人”义务的时候。只要银行按要求提供抵押物，美联储会贴现窗口按照贴现窗口利率（DW）融出资金给银行。2021年7月美联储新设立了常备回购便利（SRF），即在满足抵押品要求的前提下，美联储会在回购市场按照最低SRF利率融出资金。</p>\n<p><b>融资流动性的供给与需求:融入方为财政当局（短期国债）、交易商（其融资需求主要来自于做市以及为对冲基金等客户提供融资），而融出方主要是银行（一般的HQLA资产部分+FHLBs）及货币市场基金。</b>对于主要资金融出方银行HQLA组合及货币市场基金而言，它们一般有三种资产选择：融出资金给财政部（购买美债）、通过回购市场融出资金、融出资金给美联储，但是两者在后两个市场融出资金的利率并不相同。银行HQLA组合在回购市场中，融出资金的利率是一般抵押品回购利率（GC Repo）。货币市场基金在回购市场融出资金的利率是三方回购利率（Tri-party Repo）。而它们向美联储融出资金的利率则分别为IOR及ONRRP，为美联储控制隔夜利率市场的两个政策利率。</p>\n<p><b>美国货币市场灵魂拷问：如何观察流动性松紧程度？如果货币市场基金使用了美联储隔夜逆回购工具，说明其没有更好的资产选择了，主要的融资方的需求都得到了满足。</b>需要指出的是准备金的绝对数量并不反应货币市场流动性的松紧，在准备金下降阶段，可以是货币市场流动性宽松的时期；而准备金上升阶段也有可能是货币市场流动性收紧的时期。我们需要观察美联储逆回购工具的使用量来判断货币市场流动性。</p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p>国内投资者时常困惑于美元流动性传导机制，我们认为只有通盘考虑<a href=\"https://laohu8.com/S/CNBC\">中央银行</a>、银行体系、非银体系及财政当局的内在联系，才能拼凑出较为完整的美元流动性图景。有鉴于此，我们将用三篇报告梳理美元流动性研究框架。第三篇我们介绍如何判断与评估美国货币市场流动的环境。</p>\n<p><b>一、我们对于美国货币市场流动性的定义</b></p>\n<p>“流动性”一词在金融市场的讨论中被广泛使用。为了不引起歧义，我们首先需要定义在本篇报告中所提及的流动性：它是指美国货币市场的融资流动性，用于衡量企业或者金融机构在货币市场上获得短期融资的难易程度。</p>\n<p>除融资流动性外，还有“市场流动性”，用于衡量企业、金融机构等出售金融资产换取“现金”的难易程度。一般而言，如果融资流动性出现问题，企业、机构为获取“现金”而趋同性地选择卖出某类金融资产时，该金融资产的市场流动性会大幅下降，资产价格也会迅速走低。因此，可以说融资流动性是市场流动性的基础。</p>\n<p>一般情况下，融资流动性越好市场流动性越好。负责撮合交易的金融中介越是易于从货币市场融资，它的资产负债表就越有弹性，也就更加容易购买他人抛售的资产，或出售他人想要的资产，这种现象在美债等依靠交易中介进行交易的市场表现更为明显。</p>\n<p><b>二、美国货币市场：美联储的重要职能与“被动”地位</b></p>\n<p>要搞清楚融资流动性的松或紧，首先需要理解的是美国货币市场的参与对象以及层级结构：即谁是融入方？谁是融出方？通过什么市场来借钱？为了简化问题，我们把讨论的重心放在财政当局、货币当局（美联储）及主要金融机构上。在这样的框架下，货币市场可以理解成：资金融入方为财政当局（短期国债）、交易商（其融资需求主要来自于做市以及为对冲基金等客户提供融资），而资金融出方主要是银行（因不影响整体的框架，本篇不单独列出联邦住房贷款银行）及货币市场基金。</p>\n<p>由于巴塞尔III的流动性覆盖比率（LCR）的规定，银行需要根据其预期的未来30天现金净流出量来持有同等数量的高质量流动性资产（HQLA）。HQLA主要包括准备金、国债以及用国债为抵押品的短期回购。因为一些银行在其HQLA中持有大量的短期美债及隔夜回购，银行在货币市场中扮演着重要的角色。</p>\n<p>在整个货币市场中，美联储地位极其特殊。它通过不同的政策工具，同时承担了资金融入方及资金融出方的角色。当美联储作为资金融入方时，它使用的政策工具是准备金利率（IOR）及隔夜逆回购工具（ON RRP）。这两个政策工具均由对手方主动发起，相当于对手方主动把多余的“钱”存放美联储。这就形成了银行（FHLBs除外）及回购市场资金融出方（以货币市场基金为主）融出资金利率的底。因为它们最优质的对手方（美联储）愿意通过IOR及ON RRP向它们融入资金，迫使其他资金需求方出更高的利率才能融到资金。</p>\n<p>当美联储作为资金融出方时，实际上就是美联储在履行自己“最后贷款人”义务的时候。只要银行按要求提供抵押物，美联储会贴现窗口按照贴现窗口利率（DW）融出资金给银行。2021年7月，美联储新设立了常备回购便利（SRF），即在满足抵押品要求的前提下，美联储会在回购市场按照最低SRF利率融出资金。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b4f071b8fe2f51ee36be82475032753\" tg-width=\"994\" tg-height=\"604\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>三、融资流动性的供给与需求</b></p>\n<p>货币市场资金融入方之一的财政当局主要是通过发行短期国债的方式在货币市场融资，易于观察跟踪。相较之下，交易商在货币市场的融资需求主要有两个目的：（1）做市；（2）为其客户提供融资服务。这两项的需求其实并不稳定，比如做市需求，当美债发行量较大或者投资者对美债兴趣有限时，都会造成交易商因库存增加导致的额外融资需求。在上面这个情况下，财政部的发行计划、美债相对其他主权国家的收益率差、美元的汇率等都会对交易商的融资需求产生影响。进而，这一部分的融资需求并不能准确跟踪。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbb1b8ebabe3a1c114d4dc036c652d20\" tg-width=\"972\" tg-height=\"527\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>货币市场资金融出方存在比较明显的层级关系。对于主要资金融出方银行HQLA组合及货币市场基金而言，它们一般有三种资产选择：融出资金给财政部（购买美债）、通过回购市场融出资金、融出资金给美联储，但是两者在后两个市场融出资金的利率并不相同。银行HQLA组合在回购市场中，融出资金的利率是一般抵押品回购利率（GC Repo）。货币市场基金在回购市场融出资金的利率是三方回购利率（Tri-party Repo）。而它们向美联储融出资金的利率则分别为IOR及ONRRP，为美联储控制隔夜利率市场的两个政策利率。</p>\n<p>作为货币市场中最重要的两个资金融出方，银行的HQLA组合及货币市场基金的体量巨大。截止2020年末，单JP Morgan的HQLA组合规模就在6000亿美元左右，整个银行体系的HQLA组合规模更加庞大。此外，截止2021年Q1末货币市场基金目前管理的规模在4万亿美元以上。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b90620a0b20d7307a0d9015ea2c79fb\" tg-width=\"1005\" tg-height=\"538\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>四、美国货币市场灵魂拷问：如何观察流动性松紧程度？</b></p>\n<p>前文提到，对于银行HQLA组合来说，在货币市场融出资金时，至少应该获取IOR收益；而对于货币市场基金来说，在货币市场融出资金时，至少应该获取ON RRP收益。当然对于货币市场基金来说，有时因考虑日内流动性，有时尽管短期美债收益率低于ON RRP，也会持有一些短期美债。</p>\n<p>那么，如果货币市场基金开始大量使用美联储隔夜逆回购工具获取ON RRP收益时，可以断定其没有更好的资产选择了：不论是财政部还是交易商们已不需要在货币市场向它们融入资金。在这种情况下，我们可以认为，整个隔夜货币市场的流动性是充裕的，主要的融资方的需求都已经得到了满足。</p>\n<p>如图4所示，货币市场基金在2018年至2020年3月（全球金融市场动荡前）基本都没有使用美联储的隔夜逆回购工具，说明其将资金大量融出给了交易商及财政部（购买短期美债），并没有剩余资金可以回购出借给美联储。与此对比强烈的是2021年3月之后，货币市场基金开始大量将资金大量出借给美联储，交易商及财政部对于货币市场基金的资金并没有需求。</p>\n<p>回到2018年，美国货币市场的主要融资方，对于资金的需求走高。对于财政部而言，美债发行开始加速。而对于交易商而言，它的两项主要融资业务需求也同时走高：（1）做市融资需求大增，可以看到一级交易商的美债净头寸在2018年-2019年不断增加；（2）以SOFR交易量衡量的回购融资需求也不断走高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c59a82ef6b10008a8e017429c7e6d04d\" tg-width=\"971\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72c4fc914e4cb2cacae12b11ed535aae\" tg-width=\"1005\" tg-height=\"537\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57d881951cceed4d8417a1caef6c66d4\" tg-width=\"1013\" tg-height=\"549\" 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/9wHdw-70Pmtlzs49vSSMDg><strong>静观金融</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>摘要\n美国货币市场的融资流动性衡量的是企业或者金融机构在货币市场上获得短期批发融资的难易程度。一般而言，如果融资流动性出现问题，企业、机构为获取“现金”而趋同性地选择卖出某类金融资产时，该金融资产的市场流动性会大幅下降，资产价格也会迅速走低。因此，可以说融资流动性是市场流动性的基础。\n美国货币市场的主体。我们可以将美国货币市场理解成：资金融入方为财政当局（短期国债）、交易商（其融资需求主要来自于...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/9wHdw-70Pmtlzs49vSSMDg\">Web 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RRP）。这两个政策工具均由对手方主动发起，相当于对手方主动把多余的“钱”存放美联储。当美联储作为资金融出方时，实际上就是美联储在履行自己“最后贷款人”义务的时候。只要银行按要求提供抵押物，美联储会贴现窗口按照贴现窗口利率（DW）融出资金给银行。2021年7月美联储新设立了常备回购便利（SRF），即在满足抵押品要求的前提下，美联储会在回购市场按照最低SRF利率融出资金。\n融资流动性的供给与需求:融入方为财政当局（短期国债）、交易商（其融资需求主要来自于做市以及为对冲基金等客户提供融资），而融出方主要是银行（一般的HQLA资产部分+FHLBs）及货币市场基金。对于主要资金融出方银行HQLA组合及货币市场基金而言，它们一般有三种资产选择：融出资金给财政部（购买美债）、通过回购市场融出资金、融出资金给美联储，但是两者在后两个市场融出资金的利率并不相同。银行HQLA组合在回购市场中，融出资金的利率是一般抵押品回购利率（GC Repo）。货币市场基金在回购市场融出资金的利率是三方回购利率（Tri-party Repo）。而它们向美联储融出资金的利率则分别为IOR及ONRRP，为美联储控制隔夜利率市场的两个政策利率。\n美国货币市场灵魂拷问：如何观察流动性松紧程度？如果货币市场基金使用了美联储隔夜逆回购工具，说明其没有更好的资产选择了，主要的融资方的需求都得到了满足。需要指出的是准备金的绝对数量并不反应货币市场流动性的松紧，在准备金下降阶段，可以是货币市场流动性宽松的时期；而准备金上升阶段也有可能是货币市场流动性收紧的时期。我们需要观察美联储逆回购工具的使用量来判断货币市场流动性。\n正文\n国内投资者时常困惑于美元流动性传导机制，我们认为只有通盘考虑中央银行、银行体系、非银体系及财政当局的内在联系，才能拼凑出较为完整的美元流动性图景。有鉴于此，我们将用三篇报告梳理美元流动性研究框架。第三篇我们介绍如何判断与评估美国货币市场流动的环境。\n一、我们对于美国货币市场流动性的定义\n“流动性”一词在金融市场的讨论中被广泛使用。为了不引起歧义，我们首先需要定义在本篇报告中所提及的流动性：它是指美国货币市场的融资流动性，用于衡量企业或者金融机构在货币市场上获得短期融资的难易程度。\n除融资流动性外，还有“市场流动性”，用于衡量企业、金融机构等出售金融资产换取“现金”的难易程度。一般而言，如果融资流动性出现问题，企业、机构为获取“现金”而趋同性地选择卖出某类金融资产时，该金融资产的市场流动性会大幅下降，资产价格也会迅速走低。因此，可以说融资流动性是市场流动性的基础。\n一般情况下，融资流动性越好市场流动性越好。负责撮合交易的金融中介越是易于从货币市场融资，它的资产负债表就越有弹性，也就更加容易购买他人抛售的资产，或出售他人想要的资产，这种现象在美债等依靠交易中介进行交易的市场表现更为明显。\n二、美国货币市场：美联储的重要职能与“被动”地位\n要搞清楚融资流动性的松或紧，首先需要理解的是美国货币市场的参与对象以及层级结构：即谁是融入方？谁是融出方？通过什么市场来借钱？为了简化问题，我们把讨论的重心放在财政当局、货币当局（美联储）及主要金融机构上。在这样的框架下，货币市场可以理解成：资金融入方为财政当局（短期国债）、交易商（其融资需求主要来自于做市以及为对冲基金等客户提供融资），而资金融出方主要是银行（因不影响整体的框架，本篇不单独列出联邦住房贷款银行）及货币市场基金。\n由于巴塞尔III的流动性覆盖比率（LCR）的规定，银行需要根据其预期的未来30天现金净流出量来持有同等数量的高质量流动性资产（HQLA）。HQLA主要包括准备金、国债以及用国债为抵押品的短期回购。因为一些银行在其HQLA中持有大量的短期美债及隔夜回购，银行在货币市场中扮演着重要的角色。\n在整个货币市场中，美联储地位极其特殊。它通过不同的政策工具，同时承担了资金融入方及资金融出方的角色。当美联储作为资金融入方时，它使用的政策工具是准备金利率（IOR）及隔夜逆回购工具（ON RRP）。这两个政策工具均由对手方主动发起，相当于对手方主动把多余的“钱”存放美联储。这就形成了银行（FHLBs除外）及回购市场资金融出方（以货币市场基金为主）融出资金利率的底。因为它们最优质的对手方（美联储）愿意通过IOR及ON RRP向它们融入资金，迫使其他资金需求方出更高的利率才能融到资金。\n当美联储作为资金融出方时，实际上就是美联储在履行自己“最后贷款人”义务的时候。只要银行按要求提供抵押物，美联储会贴现窗口按照贴现窗口利率（DW）融出资金给银行。2021年7月，美联储新设立了常备回购便利（SRF），即在满足抵押品要求的前提下，美联储会在回购市场按照最低SRF利率融出资金。\n三、融资流动性的供给与需求\n货币市场资金融入方之一的财政当局主要是通过发行短期国债的方式在货币市场融资，易于观察跟踪。相较之下，交易商在货币市场的融资需求主要有两个目的：（1）做市；（2）为其客户提供融资服务。这两项的需求其实并不稳定，比如做市需求，当美债发行量较大或者投资者对美债兴趣有限时，都会造成交易商因库存增加导致的额外融资需求。在上面这个情况下，财政部的发行计划、美债相对其他主权国家的收益率差、美元的汇率等都会对交易商的融资需求产生影响。进而，这一部分的融资需求并不能准确跟踪。\n\n货币市场资金融出方存在比较明显的层级关系。对于主要资金融出方银行HQLA组合及货币市场基金而言，它们一般有三种资产选择：融出资金给财政部（购买美债）、通过回购市场融出资金、融出资金给美联储，但是两者在后两个市场融出资金的利率并不相同。银行HQLA组合在回购市场中，融出资金的利率是一般抵押品回购利率（GC Repo）。货币市场基金在回购市场融出资金的利率是三方回购利率（Tri-party Repo）。而它们向美联储融出资金的利率则分别为IOR及ONRRP，为美联储控制隔夜利率市场的两个政策利率。\n作为货币市场中最重要的两个资金融出方，银行的HQLA组合及货币市场基金的体量巨大。截止2020年末，单JP Morgan的HQLA组合规模就在6000亿美元左右，整个银行体系的HQLA组合规模更加庞大。此外，截止2021年Q1末货币市场基金目前管理的规模在4万亿美元以上。\n四、美国货币市场灵魂拷问：如何观察流动性松紧程度？\n前文提到，对于银行HQLA组合来说，在货币市场融出资金时，至少应该获取IOR收益；而对于货币市场基金来说，在货币市场融出资金时，至少应该获取ON RRP收益。当然对于货币市场基金来说，有时因考虑日内流动性，有时尽管短期美债收益率低于ON RRP，也会持有一些短期美债。\n那么，如果货币市场基金开始大量使用美联储隔夜逆回购工具获取ON RRP收益时，可以断定其没有更好的资产选择了：不论是财政部还是交易商们已不需要在货币市场向它们融入资金。在这种情况下，我们可以认为，整个隔夜货币市场的流动性是充裕的，主要的融资方的需求都已经得到了满足。\n如图4所示，货币市场基金在2018年至2020年3月（全球金融市场动荡前）基本都没有使用美联储的隔夜逆回购工具，说明其将资金大量融出给了交易商及财政部（购买短期美债），并没有剩余资金可以回购出借给美联储。与此对比强烈的是2021年3月之后，货币市场基金开始大量将资金大量出借给美联储，交易商及财政部对于货币市场基金的资金并没有需求。\n回到2018年，美国货币市场的主要融资方，对于资金的需求走高。对于财政部而言，美债发行开始加速。而对于交易商而言，它的两项主要融资业务需求也同时走高：（1）做市融资需求大增，可以看到一级交易商的美债净头寸在2018年-2019年不断增加；（2）以SOFR交易量衡量的回购融资需求也不断走高。\n\n如果看货币市场的资金融出方，2018-2019年货币市场基金规模在扩大。但在美联储缩表的背景下，银行体系也发生了收缩，造成银行整个HQLA组合的规模也在缩小。随着货币市场供需失衡的不断严重，2019年9月回购市场发生了利率飙升的情况。美联储通过开放回购工具及购买短期国债的方式平衡了货币市场资金的供需。\n需要指出的是准备金的绝对数量并不反映货币市场流动性的松紧。在准备金下降阶段，可能是货币市场流动性宽松的时期；而准备金上升阶段也有可能是货币市场流动性收紧的时期。我们需要观察美联储逆回购工具的使用量来判断货币市场流动性。\n\n风险提示\n（一）对美联储货币政策框架理解不到位\n（二）美联储货币政策变化超预期","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":548,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":819527123,"gmtCreate":1630079070662,"gmtModify":1676530220201,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"?&nbsp;","listText":"?&nbsp;","text":"?","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/819527123","repostId":"1131853650","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":864,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":159402116,"gmtCreate":1624975891135,"gmtModify":1703849277006,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"ok","listText":"ok","text":"ok","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/159402116","repostId":"2147904866","repostType":4,"repost":{"id":"2147904866","kind":"highlight","pubTimestamp":1624975760,"share":"https://ttm.financial/m/news/2147904866?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-06-29 22:09","market":"us","language":"zh","title":"上半年的美股“马照跑舞照跳”，但人们都在准备跑","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2147904866","media":"华尔街见闻","summary":"在美股散户持续买入、标普500再创新高之际，华尔街开始保持谨慎。投行分析师警告称，考虑拜登税改及美联储缩减刺激政策的潜在威胁，目前美股的涨势恐不能持续。\n美股的上涨势头似乎不可阻挡。在持续买盘的驱动下","content":"<p>在美股散户持续买入、标普500再创新高之际，华尔街开始保持谨慎。投行分析师警告称，考虑拜登税改及美联储缩减刺激政策的潜在威胁，目前美股的涨势恐不能持续。</p>\n<p>美股的上涨势头似乎不可阻挡。在持续买盘的驱动下，今年前6个月标普500指数上涨近14%，市值增加约6万亿美元，有望创1998年以来第二好的上半年表现。自去年10月底以来，标普500指数从未出现单日回调5%的情况。而在类似估值水平的1999年，标普500指数至少有9次下跌超过5%。</p>\n<p>美股散户的持续买入功不可没。Vanda Research数据显示，<b>当标准普尔500指数上周下跌超过1%时，散户投资者向股市投入了创纪录的20亿美元。</b></p>\n<p>这种持续性的买入似乎不会因疫情解封而结束。Betterment调查显示，在1500名受调查的美股散户中，有58%的人计划在疫情解封后更多的交易，仅有12%的表示交易数量将随着疫情解封而降低。</p>\n<p>市场的整体估值也在趋向正常。由于利润的持续扩张，市场整体市盈率已经从年初的23x（接近互联网泡沫以来最高）下跌至21x，但仍高过5年平均水平的18x。</p>\n<p>但在股市持续上涨之际，板块之间分化正在扩大。<b>市场中表现最佳板块与表现最差板块之间今年3月出现了2002年以来的最严重分化。</b></p>\n<p>中大型股和小型股也走出了相当独立的行情，<b>而上一次出现这种情况还要追溯到2000年的互联网泡沫时期。</b></p>\n<p>对于美股未来前景，华尔街分析师们出言谨慎。分析师们普遍预计，美股公司疫情后业绩的强劲反弹将在本季见顶，考虑拜登税改及美联储缩减刺激政策的潜在威胁，<b>目前华尔街对于标普500年末的平均目标点位预测仅有4213，较最新市场收盘低1.7%。</b></p>\n<p>空头们也在重新聚集。IHS <a href=\"https://laohu8.com/S/MRKT\">Markit</a>数据显示，<b>目前市场上对SPDR S&amp;P 500 ETF的卖空比例已从年初的不到2%攀升至5%。期权市场对未来几个月损失的保护需求也在上升。</b></p>\n<p>市场分析认为，目前对于美股最大的威胁来自美联储。如果美联储提前加息，现金和债券将会更有吸引力，而投资者别无选择只能抛售股票。</p>\n<p>市场对于美联储的动向也异常敏感。此前在美联储释放“鹰派”信息后，美股一度出现剧烈波动。美联储两年后加息、而非此前预计的三年后加息的言论加大了股市的压力，标普500指数在三天内累计跌幅略高于2%，之后才恢复升势。</p>\n<p>Washington Crossing 基金经理Kevin Caron评论称，目前美股可能有点“超前了”，市场在未来的6个月里可能出现一些波动，直到股价和基本面更加“趋于正常”。</p>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>上半年的美股“马照跑舞照跳”，但人们都在准备跑</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ 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class=\"title\">\n上半年的美股“马照跑舞照跳”，但人们都在准备跑\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-06-29 22:09 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://wallstreetcn.com/articles/3634144><strong>华尔街见闻</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>在美股散户持续买入、标普500再创新高之际，华尔街开始保持谨慎。投行分析师警告称，考虑拜登税改及美联储缩减刺激政策的潜在威胁，目前美股的涨势恐不能持续。\n美股的上涨势头似乎不可阻挡。在持续买盘的驱动下，今年前6个月标普500指数上涨近14%，市值增加约6万亿美元，有望创1998年以来第二好的上半年表现。自去年10月底以来，标普500指数从未出现单日回调5%的情况。而在类似估值水平的1999年，标普...</p>\n\n<a href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3634144\">Web 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Research数据显示，当标准普尔500指数上周下跌超过1%时，散户投资者向股市投入了创纪录的20亿美元。\n这种持续性的买入似乎不会因疫情解封而结束。Betterment调查显示，在1500名受调查的美股散户中，有58%的人计划在疫情解封后更多的交易，仅有12%的表示交易数量将随着疫情解封而降低。\n市场的整体估值也在趋向正常。由于利润的持续扩张，市场整体市盈率已经从年初的23x（接近互联网泡沫以来最高）下跌至21x，但仍高过5年平均水平的18x。\n但在股市持续上涨之际，板块之间分化正在扩大。市场中表现最佳板块与表现最差板块之间今年3月出现了2002年以来的最严重分化。\n中大型股和小型股也走出了相当独立的行情，而上一次出现这种情况还要追溯到2000年的互联网泡沫时期。\n对于美股未来前景，华尔街分析师们出言谨慎。分析师们普遍预计，美股公司疫情后业绩的强劲反弹将在本季见顶，考虑拜登税改及美联储缩减刺激政策的潜在威胁，目前华尔街对于标普500年末的平均目标点位预测仅有4213，较最新市场收盘低1.7%。\n空头们也在重新聚集。IHS Markit数据显示，目前市场上对SPDR S&P 500 ETF的卖空比例已从年初的不到2%攀升至5%。期权市场对未来几个月损失的保护需求也在上升。\n市场分析认为，目前对于美股最大的威胁来自美联储。如果美联储提前加息，现金和债券将会更有吸引力，而投资者别无选择只能抛售股票。\n市场对于美联储的动向也异常敏感。此前在美联储释放“鹰派”信息后，美股一度出现剧烈波动。美联储两年后加息、而非此前预计的三年后加息的言论加大了股市的压力，标普500指数在三天内累计跌幅略高于2%，之后才恢复升势。\nWashington Crossing 基金经理Kevin Caron评论称，目前美股可能有点“超前了”，市场在未来的6个月里可能出现一些波动，直到股价和基本面更加“趋于正常”。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":224,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":180144943,"gmtCreate":1623196524882,"gmtModify":1704197987320,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"Oao&nbsp;","listText":"Oao&nbsp;","text":"Oao","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/180144943","repostId":"1179000628","repostType":4,"repost":{"id":"1179000628","kind":"news","pubTimestamp":1623144281,"share":"https://ttm.financial/m/news/1179000628?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-06-08 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何钰程</p>\n<p>摩根士丹利近日表示，虽然目前美股不断下滑的市盈率已在很大程度上被不断上升的企业盈利预期所抵消，但随着成本压力上升、企业税上调阴云来袭，美股未来半年或回调10%-15%。</p>\n<p>鉴于过去四个季度，美股企业盈利超出预期的幅度高达20%，创下前所未有的新纪录，相比之下，2021年下半年的盈利情况相对严峻。</p>\n<p>智通财经APP注意到，在2020年上半年疫情封锁期间，只有三个标准普尔500指数成分股在2020年第一季度和第二季度实现了正收益和收入增长，即科技、保健以及公用事业行业。</p>\n<p>下图FactSet(FDS)显示了2021年第二季度预期的创纪录结果，这是自2009年第四季度以来最好的一次。</p>\n<p><b>加税——美股下半年最大的风险</b></p>\n<p>6月5日的G7财长会议通告支持征收15%全球最低税率的提议，拜登国内加税提案如落地，预计将是美股下半年最大的风险：企业所得税的上调将直接冲击美股盈利，而当前有效税率较低、海外收入占比高的科技和医药行业受冲击预计最大。</p>\n<p>中信证券表示，若资本利得税若上调至39.6%，预计将引发投资者抛售，今年2月以来“散户加杠杆”入市的趋势或逆转。</p>\n<p><b>3季度或成为美股集中爆发点</b></p>\n<p>虽然市场对今年标普500盈利增速的一致预期已从4月中旬的27%上调至当前的34%，但鉴于目前标普指数动态估值仍处于22倍左右的高位。在无新的催化因素下，美股大市进一步上行的空间有限。</p>\n<p>相反，各类风险却在逐步加剧。若美联储于8月底明确释放削减购债的信号，且民主党于9月底前如期通过加税法案，则3季度下旬或是美股风险集中爆发的时间点。</p>\n<p>而如果资本利得税改的起始有效日最终确定为2022年1月1日，则“散户加杠杆”资金的大概率流出可能会在4季度对美股的表现造成负面影响。</p>\n<p><b>能源股仍具备吸引力</b></p>\n<p>在美国股市今年以来的交易中，能源股是表现最好的一个板块，但要弥补多年以来的大幅下跌，这个板块还有很大的上行空间。</p>\n<p>如拉长时间轴来看，能源生产商的股价尚未恢复到2014年夏季开始的油价大跌之前的水平。</p>\n<p><img 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何钰程\n摩根士丹利近日表示，虽然目前美股不断下滑的市盈率已在很大程度上被不断上升的企业盈利预期所抵消，但随着成本压力上升、企业税上调阴云来袭，美股未来半年或回调10%-15%。\n鉴于过去四个季度，美股企业盈利超出预期的幅度高达20%，创下前所未有的新纪录，相比之下，2021年下半年的盈利情况相对严峻。\n智通财经APP注意到，在2020年上半年疫情封锁期间，只有三个标准普尔500指数成分股在2020年第一季度和第二季度实现了正收益和收入增长，即科技、保健以及公用事业行业。\n下图FactSet(FDS)显示了2021年第二季度预期的创纪录结果，这是自2009年第四季度以来最好的一次。\n加税——美股下半年最大的风险\n6月5日的G7财长会议通告支持征收15%全球最低税率的提议，拜登国内加税提案如落地，预计将是美股下半年最大的风险：企业所得税的上调将直接冲击美股盈利，而当前有效税率较低、海外收入占比高的科技和医药行业受冲击预计最大。\n中信证券表示，若资本利得税若上调至39.6%，预计将引发投资者抛售，今年2月以来“散户加杠杆”入市的趋势或逆转。\n3季度或成为美股集中爆发点\n虽然市场对今年标普500盈利增速的一致预期已从4月中旬的27%上调至当前的34%，但鉴于目前标普指数动态估值仍处于22倍左右的高位。在无新的催化因素下，美股大市进一步上行的空间有限。\n相反，各类风险却在逐步加剧。若美联储于8月底明确释放削减购债的信号，且民主党于9月底前如期通过加税法案，则3季度下旬或是美股风险集中爆发的时间点。\n而如果资本利得税改的起始有效日最终确定为2022年1月1日，则“散户加杠杆”资金的大概率流出可能会在4季度对美股的表现造成负面影响。\n能源股仍具备吸引力\n在美国股市今年以来的交易中，能源股是表现最好的一个板块，但要弥补多年以来的大幅下跌，这个板块还有很大的上行空间。\n如拉长时间轴来看，能源生产商的股价尚未恢复到2014年夏季开始的油价大跌之前的水平。\n\n如埃克森美孚(XOM.US)和雪佛龙(CVX.US)正在推动能源行业每股收益增长的上调。\n目前能源占标普500指数市值的比例仍然只有3%。这一比例在2014年8月至9月达到14%-15%的峰值。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":217,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":808552464,"gmtCreate":1627603353258,"gmtModify":1703493076739,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"Ij&nbsp;","listText":"Ij&nbsp;","text":"Ij","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/808552464","repostId":"1109337387","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":804,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":800456137,"gmtCreate":1627313904429,"gmtModify":1703487513021,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"9","listText":"9","text":"9","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/800456137","repostId":"1181109009","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":334,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":164456713,"gmtCreate":1624234452132,"gmtModify":1703830989539,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"Wow&nbsp;","listText":"Wow&nbsp;","text":"Wow","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/164456713","repostId":"2145704051","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":240,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":176342874,"gmtCreate":1626866855798,"gmtModify":1703479532976,"author":{"id":"3577440999113647","authorId":"3577440999113647","name":"YongGuang","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44506513dddf0624d6b604740dfba888","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3577440999113647","authorIdStr":"3577440999113647"},"themes":[],"htmlText":"Hahaha&nbsp;","listText":"Hahaha&nbsp;","text":"Hahaha","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/176342874","repostId":"1107424947","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":211,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0}],"lives":[]}