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xiaochoochoo
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xiaochoochoo
2023-06-14
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xiaochoochoo
2023-06-12
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2023-06-11
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2023-06-07
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2023-06-06
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@TigerEvents:Light up your investing with Tiger, play and win prizes worth up to USD 999
xiaochoochoo
2023-06-06
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xiaochoochoo
2023-04-21
123
@狂牛四:星期四港股開市微跌,窄幅上落。恆生指數跌13點,國企指數升2點,科技指數跌3點。友邦保險跌1.76%,令指數跌29點。滙豐跌0.54%,令指數跌10點。澳門博彩股領升。金沙升3.3%,銀娛升3%,為升幅最大藍籌股,貢獻指數12點。A股開市跌8點。港股開市後由跌轉升,恆生指數微升,主因是美團升4.5,令指數升47點。相反友邦跌1.4%,令指數跌23點。美國電動車龍頭特斯拉首季盈利減23%,股價下跌。減價戰拖累汽車股。比亞迪跌1.3%,吉利跌1.1%。小鵬汽車跌7%,蔚萊跌4%,理想跌3.2%。金屬股跌,星期三升10% 的洛陽鉬業跌3.3%,贛峯鋰業跌2.6%,天齊鋰業跌2.7%。中國宏橋跌1.3%。中鋁跌2.1%。兗礦跌2.75%,中國神華跌1.74%。內房股偏軟,碧桂園跌2.7%,為跌幅最大藍籌股。龍湖跌1.9%,中國海外跌1.7%。上證綜合指數上午收市跌23點。港股窄幅上落,徘徊在升與跌之間。02恆生指數最低跌至20308點,跌59點。上午收市恆指升39點,國企指數升15點,科技指數升14點。成交505億元。 $恆生指數主連 2304(HSImain)$ $匯豐控股(00005)$ $金沙中國有限公司(01928)$ 下午港股變化不大,港股仍然窄幅上落。恆生指數微升點,美團一枝獨秀,升3.76%,令指數升38點。荷蘭政府再限制ASML出售光刻機給中國,芯片股上升。中芯國際升6%,為升幅最大藍籌股,令指數升11點。但上海復旦跌6.4%,華虹半導體升0.4%。友邦保險跌1.94%,拖累指數跌32點
xiaochoochoo
2023-04-20
Luck
@狂牛四:星期四港股開市微跌,窄幅上落。恆生指數跌13點,國企指數升2點,科技指數跌3點。友邦保險跌1.76%,令指數跌29點。滙豐跌0.54%,令指數跌10點。澳門博彩股領升。金沙升3.3%,銀娛升3%,為升幅最大藍籌股,貢獻指數12點。A股開市跌8點。港股開市後由跌轉升,恆生指數微升,主因是美團升4.5,令指數升47點。相反友邦跌1.4%,令指數跌23點。美國電動車龍頭特斯拉首季盈利減23%,股價下跌。減價戰拖累汽車股。比亞迪跌1.3%,吉利跌1.1%。小鵬汽車跌7%,蔚萊跌4%,理想跌3.2%。金屬股跌,星期三升10% 的洛陽鉬業跌3.3%,贛峯鋰業跌2.6%,天齊鋰業跌2.7%。中國宏橋跌1.3%。中鋁跌2.1%。兗礦跌2.75%,中國神華跌1.74%。內房股偏軟,碧桂園跌2.7%,為跌幅最大藍籌股。龍湖跌1.9%,中國海外跌1.7%。上證綜合指數上午收市跌23點。港股窄幅上落,徘徊在升與跌之間。02恆生指數最低跌至20308點,跌59點。上午收市恆指升39點,國企指數升15點,科技指數升14點。成交505億元。 $恆生指數主連 2304(HSImain)$ $匯豐控股(00005)$ $金沙中國有限公司(01928)$ 下午港股變化不大,港股仍然窄幅上落。恆生指數微升點,美團一枝獨秀,升3.76%,令指數升38點。荷蘭政府再限制ASML出售光刻機給中國,芯片股上升。中芯國際升6%,為升幅最大藍籌股,令指數升11點。但上海復旦跌6.4%,華虹半導體升0.4%。友邦保險跌1.94%,拖累指數跌32點
xiaochoochoo
2023-04-17
123
@Linghock:兩週前,阿里迎來了成立24年來最重要的一次變革,新的頂層設計架構調整之後,各業務集團和業務公司隨之推進組織變革。
xiaochoochoo
2023-04-15
good
中东土豪疯狂扫货!最新A股持仓大曝光
xiaochoochoo
2023-04-15
[微笑]
美银:相比英特尔更青睐AMD,予后者“买入”评级
xiaochoochoo
2023-04-14
🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀
xiaochoochoo
2023-04-14
🚀🚀
@TigerEvents:【Game】Easter Egg Hunting with Tiger, Win Disney Shares and USD 120 Voucher
xiaochoochoo
2023-03-27
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xiaochoochoo
2023-03-15
🥵
SVB倒闭恐成“贝尔斯登时刻”!血腥危机蔓延到海外
xiaochoochoo
2023-03-15
🌹
马斯克回应“木头姐”:硅谷银行危机很像1929年
xiaochoochoo
2023-03-15
😁
硅谷银行危机远未结束!分析师警告:未来几年或波及全球科技领域
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up your investing with Tiger, play and win prizes worth up to USD 999","htmlText":"Join our exclusive \"Light up Your Investing\" campaign with Tiger!Participate in our game and win fantastic prizes worth up to USD 999*!Unveil the allure of various regions as you progress through exciting game levels.But wait, there's more! 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\n \n 星期四港股開市微跌,窄幅上落。恆生指數跌13點,國企指數升2點,科技指數跌3點。友邦保險跌1.76%,令指數跌29點。滙豐跌0.54%,令指數跌10點。澳門博彩股領升。金沙升3.3%,銀娛升3%,為升幅最大藍籌股,貢獻指數12點。A股開市跌8點。港股開市後由跌轉升,恆生指數微升,主因是美團升4.5,令指數升47點。相反友邦跌1.4%,令指數跌23點。美國電動車龍頭特斯拉首季盈利減23%,股價下跌。減價戰拖累汽車股。比亞迪跌1.3%,吉利跌1.1%。小鵬汽車跌7%,蔚萊跌4%,理想跌3.2%。金屬股跌,星期三升10% 的洛陽鉬業跌3.3%,贛峯鋰業跌2.6%,天齊鋰業跌2.7%。中國宏橋跌1.3%。中鋁跌2.1%。兗礦跌2.75%,中國神華跌1.74%。內房股偏軟,碧桂園跌2.7%,為跌幅最大藍籌股。龍湖跌1.9%,中國海外跌1.7%。上證綜合指數上午收市跌23點。港股窄幅上落,徘徊在升與跌之間。02恆生指數最低跌至20308點,跌59點。上午收市恆指升39點,國企指數升15點,科技指數升14點。成交505億元。 <a href=\"https://ttm.financial/FUT/HSImain\">$恆生指數主連 2304(HSImain)$</a> <a href=\"https://ttm.financial/S/00005\">$匯豐控股(00005)$</a> <a href=\"https://ttm.financial/S/01928\">$金沙中國有限公司(01928)$</a> 下午港股變化不大,港股仍然窄幅上落。恆生指數微升點,美團一枝獨秀,升3.76%,令指數升38點。荷蘭政府再限制ASML出售光刻機給中國,芯片股上升。中芯國際升6%,為升幅最大藍籌股,令指數升11點。但上海復旦跌6.4%,華虹半導體升0.4%。友邦保險跌1.94%,拖累指數跌32點\n 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下午港股變化不大,港股仍然窄幅上落。恆生指數微升點,美團一枝獨秀,升3.76%,令指數升38點。荷蘭政府再限制ASML出售光刻機給中國,芯片股上升。中芯國際升6%,為升幅最大藍籌股,令指數升11點。但上海復旦跌6.4%,華虹半導體升0.4%。友邦保險跌1.94%,拖累指數跌32點","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/9944498355","isVote":1,"tweetType":2,"object":{"id":"2d9d79b990a346499c68e7d6338c9c14","tweetId":"9944498355","videoUrl":"https://1254107296.vod2.myqcloud.com/e2ad4227vodcq1254107296/688f02d2243791581603892810/UbJaK3ntXLoA.mp4","poster":"https://community-static.tradeup.com/news/323aba392f08cc9f692cbef39aa2090d"},"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":242,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":9944388723,"gmtCreate":1681705425962,"gmtModify":1681705427971,"author":{"id":"4095548256553960","authorId":"4095548256553960","name":"xiaochoochoo","avatar":"https://static.tigerbbs.com/daa4c71aeb75832cfccf0bf892d1f6ec","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4095548256553960","idStr":"4095548256553960"},"themes":[],"htmlText":"123","listText":"123","text":"123","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/9944388723","repostId":"9944952616","repostType":1,"repost":{"id":9944952616,"gmtCreate":1681686529535,"gmtModify":1681686534800,"author":{"id":"3586062021179531","authorId":"3586062021179531","name":"Linghock","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3586062021179531","idStr":"3586062021179531"},"themes":[],"htmlText":"兩週前,阿里迎來了成立24年來最重要的一次變革,新的頂層設計架構調整之後,各業務集團和業務公司隨之推進組織變革。","listText":"兩週前,阿里迎來了成立24年來最重要的一次變革,新的頂層設計架構調整之後,各業務集團和業務公司隨之推進組織變革。","text":"兩週前,阿里迎來了成立24年來最重要的一次變革,新的頂層設計架構調整之後,各業務集團和業務公司隨之推進組織變革。","images":[],"top":1,"highlighted":2,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/9944952616","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":281,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":9945532314,"gmtCreate":1681512685639,"gmtModify":1681512689051,"author":{"id":"4095548256553960","authorId":"4095548256553960","name":"xiaochoochoo","avatar":"https://static.tigerbbs.com/daa4c71aeb75832cfccf0bf892d1f6ec","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4095548256553960","idStr":"4095548256553960"},"themes":[],"htmlText":"good","listText":"good","text":"good","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/9945532314","repostId":"1150662233","repostType":4,"repost":{"id":"1150662233","pubTimestamp":1681480084,"share":"https://ttm.financial/m/news/1150662233?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2023-04-14 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style=\"text-align: justify;\"><strong>阿拉伯海湾国家的10大主权财富基金总资产规模达3.7万亿美元,其中阿布扎比投资局(ADIA)的资产位居全球第三、阿拉伯地区之首。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07c2310479ae72fb953f23928abe4910\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1046\" tg-height=\"532\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">根据全球主权财富基金数据平台Global SWF的数据,阿布扎比投资局规模达到9930亿美元;其次是科威特投资局,规模超过7690亿美元。</p><p><strong>中东土豪投资动向,备受全球瞩目。</strong></p><p><strong>1、揭秘中东土豪</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿布扎比投资局是中东地区最大的主权财富基金,也是全球第三大的主权财富基金,其资金来源阿布扎比酋长国政府,主要为该国的石油收益。</p><p style=\"text-align: justify;\">为了抵御石油价格波动对经济的冲击,也出于对油气资源耗尽后国家命运的担忧,中东地区的国家纷纷发起主权财富基金寻求经济出路,将不可再生资产转换为更多样化的资产组合,实现为下一代储蓄的目的。</p><p style=\"text-align: justify;\">1976年,阿布扎比酋长国成立了阿布扎比投资局,是中东众多主权财富基金中历史最悠久、规模最大的一家。</p><p style=\"text-align: justify;\">在过去40多年的发展过程中,阿布扎比投资局一直坚持的管理目的是寻求经济出路,将不可再生资产转换为更多样化的资产组合。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿布扎比投资局的20年年化回报率在5%-8%的区间浮动,30年年化回报率在6%-9%的区间波动。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59d14ae4d22d16b6c78a7965dea31d43\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"724\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>阿布扎比投资局可以称得上是最神秘的主权投资基金,行事低调,不披露自己的资产价值,投资方法与投资组合也未公开过。</strong>美国前驻阿联酋大使戴维·马克说:“在阿联酋国内,阿布扎比投资局基本上不对公众披露什么信息,也很少招致什么非议,他们更不做广告。”</p><p><strong>2、阿布扎比投资局扫货A股</strong></p><p>阿布扎比投资局是我们的老朋友了,早在1992年,当中国市场首次向海外投资者开放的时候,阿布扎比投资局就开始在中国投资了,至今已有30年之久。</p><p><strong>目前,阿布扎比投资局在A股、B股、房地产投资和私募股权领域均有涉足。从近期陆续披露的上市公司年报看,阿布扎比投资局在2022年末继续扫货A股。</strong></p><p>截至4月13日,在已披露年报的上市公司中,<strong>阿布扎比投资局的身影出现在12家A股上市公司的前十大流通股东名单,持仓A股市值超58亿元</strong>,分别为紫金矿业、东方财富、东方雨虹、中国神华、大全能源、北新建材、生益科技、招商积余、环旭电子、浦东金桥、健康元和百隆东方。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c61fbad404945bbd82d5f69aeace25ec\" alt=\"(本文内容均为客观数据信息罗列,不构成任何投资建议)\" title=\"(本文内容均为客观数据信息罗列,不构成任何投资建议)\" tg-width=\"518\" tg-height=\"613\"/><span>(本文内容均为客观数据信息罗列,不构成任何投资建议)</span></p><p>具体来看,与2022年三季度末相比,2022年末阿布扎比投资局首次出现在中国神华、紫金矿业、东方雨虹前十大流通股东名单上,年末分别持有约1829万股、1.63亿股、2368万股。</p><p>四季度末,阿布扎比投资局对东方财富、环旭电子、百隆东方分别增持约716万股、61万股、17万股;对北新建材、健康元、大全能源、浦东金桥分别减持约12万股、41万股、524万股、74.2万股。</p><p>2022年年报还未披露完毕。从2022年3季度上市公司报告看,去年3季度,阿布达比进入东方财富、格力电器、大全能源、海大集团、三花智控、先导智能、恒立液压、老百姓、北新建材、通化东宝等26家上市公司十大股东明细,期末持仓市值达73.16亿。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/14598e9358dd5c35ef20302ee0161edd\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"704\" tg-height=\"641\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>阿布扎比对新兴市场的增长机会持乐观态度,并有可能在未来增加对新兴市场的投资。</strong>根据媒体对阿布扎比投资局董事长的采访内容,过去15年中阿布达比一直超配了以中国为代表的新兴市场,其原因是新兴市场经济和人口持续增长的趋势,以及这些市场持续加强对外国投资者开放。</p><p><strong>3、“有耐心的资本”在A股没耐心了?</strong></p><p><strong>2010年至今,阿布扎比对A股投资涵盖的行业主要为医药生物、有色金属、建筑装饰、化工、机械设备等,从排名靠前的公司所处行业看,上游制造业在投资名单中出现的频率较高。</strong></p><p>阿布扎比投资局表示,其投资团队专注于投资拥有强大管理团队、估值合理、具有增长潜力的公司。</p><p>在择时方面,过去阿布扎比投资局偏好逆向操作,对比沪深300和阿布扎比投资局的A股投资组合市值可以发现,自阿布扎比投资局加大A股投资以来,其投资组合市值与沪深300走势方向并不趋同,甚至常常出现相反趋势。</p><p>2015年上半年,A股市场狂热之际,阿布扎比投资局以长期的眼光进行考量,并没有盲目加大在中国过热市场上的投资,而仍采取较为稳健的投资手段,维持着持股规模。</p><p>因此,2015年阿布扎比投资局的资产规模并没有遭受较大幅度的缩减。而当A股市场在经历了近一年的下跌,处于相对底部之际,阿布扎比投资局重新加大了对A股市场的投资,逢低买入股票,此时阿布扎比投资局的A股持股规模和持股市值也迎来了小高峰。</p><p>而后2016年开始,A股市场有所回升,而阿布扎比投资局却不断减持,缩小资产规模。直至A股市场于2018年下半年迎来又一个低点时,阿布扎比投资局的持股规模才又出现了一个小高峰。</p><p><strong>过去A股市场过热时,阿布扎比投资局谨慎投资,甚至有所减持;在A股市场处于底部阶段时,阿布扎比投资局则在加大布局,不断买进。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d72367661ee8a9293d43d0300e37d35\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"724\"/></p><p>尽管阿布扎比投资局是一个长期投资者,市场将阿布扎比投资局描述为“有耐心的资本”,但其在进行A股投资时,对特定股票的持有时间并不长。<strong>在阿布扎比投资局投资过的A股公司中,仅有很少公司持股时间超3年。</strong></p><p>持股周期不长,可能对A股市场研究还不够。中东土豪阿布扎比和沙特在疫情期间仍选择开设中国办公室,说明了这种趋势。</p><p>据报道,美银证券近期与中东投资者会面,当地投资者对中国内地市场倾向于进行中长期部署。当地的主权财富基金已有专门投资中国内地市场的团队,部分于近期在北京和新加坡建立相关投资团队。</p><p><strong>中东土豪近年来在加大A股市场的投资,千亿石化巨头引入中东土豪。</strong>3月27日,沙特石油巨头沙特阿美花费246亿人民币买下荣盛石化10%的股份,折算下来每股成本为24.13元。按照当日的收盘价计算,这笔收购溢价近9成。</p><p>在中东土豪加码中国之际,国内创投机构则扎堆飞中东找钱。去年预计逾4000位全球百万富翁涌入迪拜,远远超过2019年的1300位。</p><p>2021年,中国与阿拉伯国家双边贸易额突破3000亿美元大关,同比增长约37%。中国是沙特最大的贸易伙伴国。与此同时,沙特也已经成为中国在北非地区最大的贸易伙伴。</p></body></html>","source":"lsy1653219549182","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" 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SWF的数据,阿布扎比投资局规模达到9930亿美元;其次是科威特投资局,规模超过7690亿美元。中东土豪投资动向,备受全球瞩目。1、揭秘中东土豪阿布扎比投资局是中东地区最大的主权财富基金,也是全球第三大的主权财富基金,其资金来源阿布扎比酋长国政府,主要为该国的石油收益。为了抵御石油价格波动对经济的冲击,也出于对油气资源耗尽后国家命运的担忧,中东地区的国家纷纷发起主权财富基金寻求经济出路,将不可再生资产转换为更多样化的资产组合,实现为下一代储蓄的目的。1976年,阿布扎比酋长国成立了阿布扎比投资局,是中东众多主权财富基金中历史最悠久、规模最大的一家。在过去40多年的发展过程中,阿布扎比投资局一直坚持的管理目的是寻求经济出路,将不可再生资产转换为更多样化的资产组合。阿布扎比投资局的20年年化回报率在5%-8%的区间浮动,30年年化回报率在6%-9%的区间波动。阿布扎比投资局可以称得上是最神秘的主权投资基金,行事低调,不披露自己的资产价值,投资方法与投资组合也未公开过。美国前驻阿联酋大使戴维·马克说:“在阿联酋国内,阿布扎比投资局基本上不对公众披露什么信息,也很少招致什么非议,他们更不做广告。”2、阿布扎比投资局扫货A股阿布扎比投资局是我们的老朋友了,早在1992年,当中国市场首次向海外投资者开放的时候,阿布扎比投资局就开始在中国投资了,至今已有30年之久。目前,阿布扎比投资局在A股、B股、房地产投资和私募股权领域均有涉足。从近期陆续披露的上市公司年报看,阿布扎比投资局在2022年末继续扫货A股。截至4月13日,在已披露年报的上市公司中,阿布扎比投资局的身影出现在12家A股上市公司的前十大流通股东名单,持仓A股市值超58亿元,分别为紫金矿业、东方财富、东方雨虹、中国神华、大全能源、北新建材、生益科技、招商积余、环旭电子、浦东金桥、健康元和百隆东方。(本文内容均为客观数据信息罗列,不构成任何投资建议)具体来看,与2022年三季度末相比,2022年末阿布扎比投资局首次出现在中国神华、紫金矿业、东方雨虹前十大流通股东名单上,年末分别持有约1829万股、1.63亿股、2368万股。四季度末,阿布扎比投资局对东方财富、环旭电子、百隆东方分别增持约716万股、61万股、17万股;对北新建材、健康元、大全能源、浦东金桥分别减持约12万股、41万股、524万股、74.2万股。2022年年报还未披露完毕。从2022年3季度上市公司报告看,去年3季度,阿布达比进入东方财富、格力电器、大全能源、海大集团、三花智控、先导智能、恒立液压、老百姓、北新建材、通化东宝等26家上市公司十大股东明细,期末持仓市值达73.16亿。阿布扎比对新兴市场的增长机会持乐观态度,并有可能在未来增加对新兴市场的投资。根据媒体对阿布扎比投资局董事长的采访内容,过去15年中阿布达比一直超配了以中国为代表的新兴市场,其原因是新兴市场经济和人口持续增长的趋势,以及这些市场持续加强对外国投资者开放。3、“有耐心的资本”在A股没耐心了?2010年至今,阿布扎比对A股投资涵盖的行业主要为医药生物、有色金属、建筑装饰、化工、机械设备等,从排名靠前的公司所处行业看,上游制造业在投资名单中出现的频率较高。阿布扎比投资局表示,其投资团队专注于投资拥有强大管理团队、估值合理、具有增长潜力的公司。在择时方面,过去阿布扎比投资局偏好逆向操作,对比沪深300和阿布扎比投资局的A股投资组合市值可以发现,自阿布扎比投资局加大A股投资以来,其投资组合市值与沪深300走势方向并不趋同,甚至常常出现相反趋势。2015年上半年,A股市场狂热之际,阿布扎比投资局以长期的眼光进行考量,并没有盲目加大在中国过热市场上的投资,而仍采取较为稳健的投资手段,维持着持股规模。因此,2015年阿布扎比投资局的资产规模并没有遭受较大幅度的缩减。而当A股市场在经历了近一年的下跌,处于相对底部之际,阿布扎比投资局重新加大了对A股市场的投资,逢低买入股票,此时阿布扎比投资局的A股持股规模和持股市值也迎来了小高峰。而后2016年开始,A股市场有所回升,而阿布扎比投资局却不断减持,缩小资产规模。直至A股市场于2018年下半年迎来又一个低点时,阿布扎比投资局的持股规模才又出现了一个小高峰。过去A股市场过热时,阿布扎比投资局谨慎投资,甚至有所减持;在A股市场处于底部阶段时,阿布扎比投资局则在加大布局,不断买进。尽管阿布扎比投资局是一个长期投资者,市场将阿布扎比投资局描述为“有耐心的资本”,但其在进行A股投资时,对特定股票的持有时间并不长。在阿布扎比投资局投资过的A股公司中,仅有很少公司持股时间超3年。持股周期不长,可能对A股市场研究还不够。中东土豪阿布扎比和沙特在疫情期间仍选择开设中国办公室,说明了这种趋势。据报道,美银证券近期与中东投资者会面,当地投资者对中国内地市场倾向于进行中长期部署。当地的主权财富基金已有专门投资中国内地市场的团队,部分于近期在北京和新加坡建立相关投资团队。中东土豪近年来在加大A股市场的投资,千亿石化巨头引入中东土豪。3月27日,沙特石油巨头沙特阿美花费246亿人民币买下荣盛石化10%的股份,折算下来每股成本为24.13元。按照当日的收盘价计算,这笔收购溢价近9成。在中东土豪加码中国之际,国内创投机构则扎堆飞中东找钱。去年预计逾4000位全球百万富翁涌入迪拜,远远超过2019年的1300位。2021年,中国与阿拉伯国家双边贸易额突破3000亿美元大关,同比增长约37%。中国是沙特最大的贸易伙伴国。与此同时,沙特也已经成为中国在北非地区最大的贸易伙伴。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":163,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":9945536571,"gmtCreate":1681512554994,"gmtModify":1681512558724,"author":{"id":"4095548256553960","authorId":"4095548256553960","name":"xiaochoochoo","avatar":"https://static.tigerbbs.com/daa4c71aeb75832cfccf0bf892d1f6ec","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4095548256553960","idStr":"4095548256553960"},"themes":[],"htmlText":"[微笑] 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Genoa服务器CPU也拥有流程节点优势和更好的多线程性能。”市场目前普遍预期,AMD今年第一季度的营收为53.1亿美元,每股收益为0.56美元。与此同时,市场普遍预期英特尔第一季度销售额为112.2亿美元,但每股亏损0.14美元。分析师补充称,尽管英特尔的股价在过去几个交易日大幅上涨(部分原因是其在AI领域的投资组合),但至少在2025年之前,该公司的服务器市场份额可能会继续输给AMD。在英特尔公布第一季度业绩之前,分析师下调了对该公司2023年的业绩预计,将销售额和每股收益预期分别下调了6%和38%。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":454,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":9945213390,"gmtCreate":1681482986710,"gmtModify":1681482990421,"author":{"id":"4095548256553960","authorId":"4095548256553960","name":"xiaochoochoo","avatar":"https://static.tigerbbs.com/daa4c71aeb75832cfccf0bf892d1f6ec","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4095548256553960","idStr":"4095548256553960"},"themes":[],"htmlText":"🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀","listText":"🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀","text":"🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀🚀","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/9945213390","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":163,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":9945213970,"gmtCreate":1681482963090,"gmtModify":1681482966660,"author":{"id":"4095548256553960","authorId":"4095548256553960","name":"xiaochoochoo","avatar":"https://static.tigerbbs.com/daa4c71aeb75832cfccf0bf892d1f6ec","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4095548256553960","idStr":"4095548256553960"},"themes":[],"htmlText":"🚀🚀","listText":"🚀🚀","text":"🚀🚀","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/9945213970","repostId":"9943960936","repostType":1,"repost":{"id":9943960936,"gmtCreate":1679046534725,"gmtModify":1680580626622,"author":{"id":"3527667667103859","authorId":"3527667667103859","name":"TigerEvents","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/c266ef25181ace18bec1262357bbe1a8","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3527667667103859","idStr":"3527667667103859"},"themes":[],"title":"【Game】Easter 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Simply jump and catch the egg, and you could be a lucky winner. 🐇That's not all. You can also invite your friends to join in the fun to earn more points. Plus, you can challenge your friends for a race up the leaderboard. Let's fly to the moon together!Don't miss out on this egg-citing opportunity to win BIG! Join the game now and hop on your way to victory. 🥳🐣<a href=\"https://www.tigerbrokers.com.sg/activity/market/2023/easter/?adcode=20230316162207#/\" target=\"_blank\">Join our Easter campaign now</a>","listText":"🐰🌷 Hop into the Easter spirit and join our \"Tiger's Egg Hunting\" game! 🎉Stand to win free Disney stocks and a USD 120 cash voucher!🎁🌟Our interactive Easter game is open to Tigers, and it's so easy to play! Simply jump and catch the egg, and you could be a lucky winner. 🐇That's not all. You can also invite your friends to join in the fun to earn more points. Plus, you can challenge your friends for a race up the leaderboard. 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12:12","market":"us","language":"zh","title":"SVB倒闭恐成“贝尔斯登时刻”!血腥危机蔓延到海外","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2319863553","media":"金十数据","summary":"硅谷银行倒闭虽然不是“雷曼时刻”,却可能成为“雷曼时刻”的导火索,危机正蔓延到海外,哪些国家将首当其冲?硅谷银行倒闭引发了人们对下一场危机将从哪里开始爆发的猜测,虽然这不是“雷曼时刻”,但会不会是“贝","content":"<html><head></head><body><blockquote>硅谷银行倒闭虽然不是“雷曼时刻”,却可能成为“雷曼时刻”的导火索,危机正蔓延到海外,哪些国家将首当其冲?</blockquote><p><a href=\"https://laohu8.com/S/SIVB\">硅谷银行</a>倒闭引发了人们对下一场危机将从哪里开始爆发的猜测,虽然这不是“雷曼时刻”,但会不会是“贝尔斯登时刻”?</p><p><b>贝尔斯登时刻来临?</b></p><p>硅谷银行的倒闭可能是自美联储去年开始大举加息以来<b>第一起令华尔街措手不及的危机,但这不会是最后一次</b>。</p><p>持这种观点的分析师和投资者越来越多。他们指出,尽管这家银行的破产可能不会对整个金融体系构成威胁,<b>但几乎可以肯定,这预示着未来几个月将出现更多痛苦</b>。</p><p>古根海姆合伙公司首席投资官安妮·沃尔什(Anne Walsh)周一在一份报告中写道:</p><blockquote>“SVB的情况可能存在的系统性因素是,过去一年收益率曲线的剧烈重塑,几乎影响了每一家<a href=\"https://laohu8.com/S/FISI\">金融机构</a>、每一个举杠杆的企业和家庭,以及每一个债券投资组合。SVB事件的影响仍不稳定,我们不认为这是雷曼时刻。然而,这可能是一个‘贝尔斯登时刻’。”</blockquote><p>沃尔什指的是在2008年3月倒闭的臭名昭著的华尔街贷款机构贝尔斯登。<b>在该机构倒闭6个月后,雷曼兄弟的倒闭正式引爆全球金融危机</b>。</p><p>美联储几十年来速度最快的紧缩周期所带来的痛苦究竟会体现在哪里,这是一个大问题。已经有迹象表明,全球金融的关键领域面临的压力越来越大。</p><p><b>商业地产是一个巨大的“雷区”</b>,今年将有数百亿美元的写字楼债务到期,而在建筑价值暴跌之际,银行也不愿再提供贷款。杠杆贷款市场是另一个“雷区”,在杠杆贷款市场上,许多公司(包括许多科技公司)背负着堆积如山的债务。</p><p>外媒汇编的数据显示,自上周五以来,<b>全球不良公司债和贷款规模增长了5.6%至5860亿美元</b>。瑞银全球信贷策略师卡米尔·阿明(Kamil Amin)在接受采访时表示:</p><blockquote>“这是利率大幅提升引发的第一起事故。”</blockquote><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3383792de6bc59ca9bbaa04d74dfd0a8\" tg-width=\"1071\" tg-height=\"629\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>他警告称“未来还会有更多”,并特别提<b>到了美国和欧洲的杠杆贷款市场</b>。在这些市场,借款人在几乎没有对冲的情况下,大量持有浮动利率债务。</p><p><b>美联储紧急救市,SVB债券反弹</b></p><p>周二,硅谷银行母公司发行的债券在地区银行股和债券价格普遍上涨的情况下反弹。<b>投资者正在探索如何从该银行的财务困境和美国联邦存款保险公司(FDIC)接管中获利</b>,<a href=\"https://laohu8.com/S/APOL\">阿波罗</a>、<a 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13:43","market":"sh","language":"zh","title":"马斯克回应“木头姐”:硅谷银行危机很像1929年","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2319863087","media":"环球市场播报","summary":"方舟投资管理公司创始人凯茜·伍德近日就硅谷银行危机发表看法,认为监管机构应该关注传统银行系统不透明的故障点,而不是封锁“没有任何中心故障点”的去中心化金融平台。 伍德发表这番言论之际,美国银行系统正经历一场危机,此前硅谷银行和签名银行相继倒闭,引发了对危机蔓延的担忧。 伍德断言,监管机构本应全面关注这场近在眼前的危机。","content":"<html><head></head><body><p>方舟投资管理公司创始人凯茜·伍德近日就<a href=\"https://laohu8.com/S/SIVB\">硅谷银行</a>危机发表看法,认为监管机构应该关注传统银行系统不透明的故障点,而不是封锁“没有任何中心故障点”的去中心化金融平台。</p><p>伍德发表这番言论之际,美国银行系统正经历一场危机,此前硅谷银行(Silicon Valley Bank)和签名银行(<a href=\"https://laohu8.com/S/SBNYP\">Signature Bank</a>)相继倒闭,引发了对危机蔓延的担忧。</p><p>然而,在过去五天的恐慌中,加密货币的表现相对更好,比特币价格上涨超过23%,以太坊上涨超过20%。</p><p>伍德在推特上表示:“当美国的银行系统因银行挤兑威胁到地区银行而陷入瘫痪时,比特币、以太坊和其他加密网络却丝毫没有中断。银行体系的不稳定威胁到了稳定币,稳定币是DeFi的入口,这与监管机构的言论形成了鲜明对比。”</p><p>她引用方舟公司研究员弗兰克·唐宁(Frank Downing)的推文称,尽管USDC与美元脱钩,“Maker协议在周末仍然过度抵押并全面运行。”</p><p>唐宁写道:“流通中的DAI增加了10亿美元(+25%)。对更透明、更可审计、更分散的金融服务的需求从未如此之高。”</p><p>伍德断言,监管机构本应全面关注这场近在眼前的危机。她说:“……资产和负债期限不匹配,短期利率在不到一年的时间里飙升了19倍,银行系统的存款自上世纪20年代以来首次出现同比下降!”</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>CEO埃隆·马斯克对伍德对这场危机的看法表示赞同,称今年与大萧条开始时的1929年有很多相似之处。</p><p>马斯克写道:“今年与1929年有很多相似之处。”</p></body></html>","source":"sina","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>马斯克回应“木头姐”:硅谷银行危机很像1929年</title>\n<style 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Ives周二表示:“硅谷银行本质上是过去几十年科技界硅谷银行业生态系统的教父,我们认为,这一历史性崩溃的负面连锁反应将对未来的科技界产生深远影响。”硅谷银行的崩溃始于上周,当时它表示需要筹集22.5亿美元来支撑其资产负债表。风险投资公司告诉他们的投资组合公司从银行提款,而其他客户则希望提前拿出现金。这实际上导致了银行挤兑。硅谷银行不得不以巨额亏损出售债券等资产。美国监管机构上周五关闭了硅谷银行,并控制了其存款。监管机构随后在周日表示,硅谷银行的储户可以取出他们的资金,此举旨在阻止危机进一步蔓延。但投资者和分析师表示,这一事件有可能在几个方面影响科技界,从加大创业公司筹集资金的难度,到迫使公司改变他们的商业模式。勒紧裤腰带硅谷银行对科技行业的发展至关重要,不仅在美国,在欧洲甚至中国等地也是如此。这家拥有40年历史的机构与科技界有着密切联系,它不仅提供传统银行服务,还为那些被认为对传统银行来说风险太大的公司提供融资。硅谷银行还为创业公司提供信贷额度等其他服务。在光景好的时候,硅谷银行蓬勃发展。但在过去一年里,美联储提高了利率以对抗通胀,科技行业也遭受打击。对于美国、欧洲和其他地区的初创企业来说,融资环境变得更加艰难。硅谷银行破产之际,初创企业投资者正处于艰难时期。“硅谷银行破产事件是我们最不想看到的,完全出乎我们的意料,”总部位于北京的风险投资基金MSA Capital的执行合伙人Ben Harburg表示。创业公司不得不勒紧裤腰带,而科技巨头为了削减成本已经裁掉了数万名员工。在这样的环境下,硅谷银行在提供信贷额度或其他工具方面发挥了关键作用,帮助初创公司支付员工工资或度过困难时期。“硅谷银行不仅提供工资服务,为创始人提供贷款,而且还提供信贷额度。很多这样的公司在筹集股本方面已经遇到了困难,它们指望通过这些渠道来拓展业务,把烧钱的时间延长到我们预料中的经济衰退之后。”RSE Ventures首席执行官Matt Higgins周二表示。“一夜之间,这些渠道就消失了,没有另一家贷款机构会来填补这些空缺。”改变商业模式硅谷银行的崩溃也可能会让初创公司的注意力转向盈利,并在支出方面更加自律。Taboola首席执行官Adam Singolda周一表示:“公司将不得不重新思考他们的业务模式。”Hoxton Ventures联合创始人Hussein Kanji表示,未来三年将有更多公司进行重组,不过有些公司正在推迟。“我看到很多‘把问题拖到将来解决’的行为,这并没有什么帮助。做困难的事情,不要拖延或推迟,除非有很好的理由。未来的事情往往不会因为你的希望而变得更容易,”Kanji表示。Wedbush的Ives 表示,可能还会有更多的公司倒闭,并补充说,处于早期阶段的科技初创公司,如果实力较弱,可能会被迫出售或关闭。Ives 在周日的报告中表示:“我们认为,过去一周的影响将在未来几年对整个科技领域和硅谷产生重大的连锁反应。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":260,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0}],"hots":[{"id":9988168381,"gmtCreate":1666697886643,"gmtModify":1676537791693,"author":{"id":"4095548256553960","authorId":"4095548256553960","name":"xiaochoochoo","avatar":"https://static.tigerbbs.com/daa4c71aeb75832cfccf0bf892d1f6ec","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4095548256553960","idStr":"4095548256553960"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://ttm.financial/S/TIGR\">$老虎证券(TIGR)$</a>[微笑] ","listText":"<a href=\"https://ttm.financial/S/TIGR\">$老虎证券(TIGR)$</a>[微笑] 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Timiraos放风后,果然有美联储官员发出放缓加息的鸽派呼声。</p><p>美东时间21日周五,鸽派倾向的美联储官员、2024年拥有货币政策委员会FOMC会议投票权的旧金山联储主席戴利表示,美联储应该避免因为加息太激进而让美国经济陷入“主动低迷”,现在是时候开始谈论放慢加息的速度了。戴利说:</p><blockquote>“我们可能自己觉得要再加(息)75个基点,市场肯定已经这么定价。可是,我真的建议大家,不要认为永远都是(加)75(个基点)。”</blockquote><p>9月美联储宣布加息后公布的经济展望显示,大部分联储决策者预计,要让通胀回落到联储目标2%,明年需要通过加息让利率升至4.5%到5%的范围。</p><p>戴利周五评价,上述预测范围依然是“合理的”,并重申她在美国9月核心CPI增速超预期创新高后提出的预测,即明年利率有望达到4.5%至5%。戴利说,近期美联储的预测显示,明年利率将升至高达5%,然后暂停上升,她认为,这仍然“很好地表明了形势的发展方向。”</p><blockquote>“我们会看到,明年美国的GDP增速将低于趋势水平,货币紧缩会让政策利率明年达到4.5%至5%。”</blockquote><p>戴利解释说,美联储加息后维持利率水平是因为,必须让利率保持在紧缩的水平,那样可以充分恢复价格稳定。同时她指出,当利率接近既不刺激也不抑制经济活动的中性水平时,美联储就在进入货币紧缩的第二阶段,到这个阶段,联储应该“深思熟虑”并且“非常依赖数据”。</p><p>戴利认为,美联储有必要降低加息的幅度,不会一直加息75个基点,而是要减速,比如降到加息50个或者25个基点,那样更容易管理,不过,她没有说明应在何时那么做。</p><p>戴利说,“必须确保我们正在竭尽全力不过度紧缩,我们不能拉得太快,然后说我们已经大功告成”,因为俄乌战争、欧洲经济放缓和全球央行持续收紧货币等多种负面因素可能影响美国经济,并最终影响利率需要升到多高的水平。</p><p>戴利讲话前,本周五稍早,有“新美联储通讯社”之称的Timiraos发文称,美联储可能考虑暗示缩小12月加息幅度。</p><p>Timiraos指出,美联储内部目前存在分歧,一些人希望放慢加息步伐,另一些人则担心通胀没有下降。美联储目前希望在不引发市场大涨的情况下,缩减加息幅度。一个可能的解决方案是,美联储官员在12月批准加息50个基点,同时预测在2023年将利率提高到比上个月预测的稍高水平。</p><p>同在周五,美联储三把手、任内永久拥有FOMC会议投票权的纽约联储主席威廉姆斯在讲话中并未置评货币政策,而是强调劳动力市场供应紧张的形势,称“在当前的环境下,填补职位空缺有挑战性,很多(雇主)难以招到人手,特别是在入门级的工程、护理和制造业职位”。</p><p>也是在周五,明显偏鹰派倾向的美联储官员、今年拥有FOMC会议投票权的圣路易联储主席布拉德说,美国的劳动力市场“极为强劲”,这为美联储提供了为遏制通胀而加息的空间,能相对较快地让通胀回落到2%。</p></body></html>","source":"live_wallstreetcn","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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12月原油期货周五收涨0.54美元,涨幅0.64%,报85.05美元/桶。布伦特12月原油期货收涨1.12美元,涨幅1.21%,报93.50美元/桶。</p><p>与此同时,美国天然气期货价格本周大幅回落,原因是国内供应迅速增加,预计该国通常寒冷的地区会出现温暖的天气,以及因俄罗斯削减对欧洲的天然气供应而引发的更广泛市场担忧情绪暂时消退。</p></body></html>","source":"highlight_zhitongcaijin","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国或将俄罗斯石油价格上限设定在60美元/桶以上</title>\n<style 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src=\"https://static.tigerbbs.com/0135dfd0a18c15e058312be783380d12\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1965-70年,财政和货币盲目扩张,孕育通胀走高。</b>随着二战后经济重建告一段落,加上欧洲与亚洲经济的兴起,美国经济增长动能趋弱,但政策层面盲目刺激,导致经济明显过热。1965-1970年,美国实际GDP增速持续高于潜在增速水平,且产出缺口(实际GDP与潜在GDP差值)占潜在GDP的比重高达3-6%。换言之,当时美国经济增速中有3-6个百分点都是政策刺激出来的。这一时期,美国自然失业率在5.6-5.9%,但实际失业率基本保持在4%以内。在当时,财政刺激的角色强于货币。美国联邦财政支出占GDP比重由在1966-68年期间上升了3.2个百分点,赤字率由1965年的0.2%扩大至1968年的2.8%。1968年,美国政府开始担心财政平衡问题,时任总统约翰逊6月签署了“1968收支控制法”,通过加税补充财政收入。而美联储于同年8月“技术性降息”以对冲加税的影响,为经济过热添火助力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb7621fa84eb213f441091515980951c\" tg-width=\"1077\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1971-74年,粗暴的价格管制将“短痛”变为“长痛”。</b>1971年8月,尼克松政府实行了为时90天的工资和物价冻结。但实际上,随后价格管制的范围不断扩大,直至1974年美国政府才完全取消对物价的干预。这期间,除特殊情况外,所有商品和服务涨价都需要经过政府审批。1972年中,美国CPI通胀率回落至3%以下。这一次价格管制,被视为美国经济史上和平时期政府全面干预价格的一个特例,也被认为是一次失败的尝试。这是因为,限价措施在抑制物价上涨的同时,也严重打击了生产企业的积极性,造成社会商品供应不足,为后来通胀的恶化埋下伏笔。1974年尼克松因“水门事件”下台,新总统卡特上台,价格管制措施逐步失效。略显滑稽的是,尼克松和卡特政府均尝试通过口头“劝诫”来管控物价。例如,卡特刚上台时曾鼓励民众买“便宜货”:“要敢于向他人炫耀,自己专挑便宜货买,并为此感到自豪”。这些劝诫对于管控物价几乎是徒劳的,美国CPI通胀率自1973年4月重新破5%,此后一路上行并于1974年12月达到12.3%的阶段高点。</p><p><b>1973年和1979年的一次粮食危机和两次石油危机,展示了供给冲击对美国物价的破坏力。</b>1973年,前苏联谷物受恶劣天气影响而歉收,继而进入国际市场大量购买粮食,引发了二战以来最为严重的粮食危机。1973年末,美国食品CPI同比增速一度升破20%。1973年10月至1974年3月,第一次石油危机爆发:以沙特为首的石油输出国组织成员国宣布,对赎罪日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运,美国首当其冲。世界银行原油均价由1973年9月的2.7美元/桶,跃升至1974年初的13美元/桶,涨幅接近500%。1974年3-9月,美国能源CPI同比增速均超过30%。1979年初至1980年初,第二次石油危机爆发:伊朗爆发伊斯兰革命,而后伊朗和伊拉克爆发“两伊战争”,导致全球石油产量锐减。世界银行国际油价由1978年12月的不到15美元/桶升,至1979年11月的40美元/桶以上。1980年3月,美国能源CPI同比达到47.1%的峰值,美国CPI同比也随即达到14.8%的顶点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/368b46087ff151100ed782e7aa94b78d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1970-80年,美国标题通胀率持续超调后,通胀预期失控,在工会力量助推下,“工资-物价螺旋”逐渐形成。</b>在CPI通胀率连续多年高于2%、甚至高于5%后,美国居民对物价失去原有的信心,通胀预期上升。当时,无论是美联储还是市场,对于通胀预期的认知和跟踪都比较有限。当下广泛引用的密歇根大学调查和克利夫兰联储模型预期,在1980年前后才陆续诞生。美国最早的通胀预期监测工具是1946年诞生的利文斯顿调查(The Livingston Survey),它总结了来自企业、政府、银行业和学术界的通胀预测。该调查显示,1970年以后美国通胀预期逐渐走高,尤其两次石油危机后,通胀预期也随标题通胀率陡然上升。通胀预期对于物价的反向影响主要通过工资传导:劳工要求涨薪,继而居民的消费能力与企业的成本压力上升,同时促成物价上涨,即形成“工资-物价螺旋”。<b>尤其是,1970年代美国工会力量庞大,工资诉求的传导较为通畅:</b>据美国劳工统计局(BLS)数据,当时美国工会成员占社会总雇员的近三成,每年发生千人以上罢工运动高达200-400起(2000年以后这一数字已常年低于30起)。1976年中至1978年中,美国CPI通胀率回落至5-7%左右,但美国非农非管理人员平均时薪同比增速达到6-8%、持续高于CPI通胀率。工资上涨的粘性阻碍了通胀的进一步回落,并为后来通胀的反弹做铺垫。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa062f9510e45fda47f5e682ec9ba17b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"457\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1970-79年,美联储的政策应对较为消极,持续“落后于曲线”,未能有效遏制通胀。</b>1980年以前,美国政策利率与通胀走势呈现较强同步性,体现了美联储在较长的时间里都在“落后于曲线”、“追赶曲线”。1969年5月,在通胀率破5%后的第三个月,美国政策利率才开始明显上升并超过通胀率3个百分点以上,此后通胀率保持上升了半年左右才开始回落。1973年下半年,美国通胀率仍在上升的情况下,美联储迫于经济压力而降息,继而通胀率加速上升。1978年,美国政策利率与通胀率基本持平,并保持亦步亦趋地上升,直到1978年12月,联邦基金月率升破10%并高出通胀率1个百分点,但很快政策利率又开始落后于通胀率。后来,当美国政策利率显著高于即期通胀率后,通胀才明显回落,美联储在遏制通胀方面才算拥有了主动:1979年以后,沃尔克领导的美联储大幅升息抗击通胀;1981年中,美国政策利率到达19%以上的高峰,同年10月CPI环比和同比同时下降;此后联邦基金利率持续高于CPI通胀率4-9个百分点不等,通胀率持续回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/707eeb51701422548c5e1b935b53479d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>02、美联储的“ 过” 与“ 功”</b></p><p><b>1970-1979年,美联储紧缩不够坚决,原因既包括对通胀与货币政策的关系认知不足,也包括货币政策的独立性缺失。1979年以后,沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念,将遏制通胀视为己任,坚定加息和控制货币供给。此后,美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期,重塑了美联储的信誉。</b></p><p><b>2.1、美联储犹豫的原因</b></p><p><b>1970-1979年,美联储持续“落后于曲线”,原因是多方面的。</b></p><p><b>首先,美联储一度认为通胀是“非货币现象”。</b>当时,美联储对于高通胀的成因出现分歧,并倾向于认为通胀主要由非货币因素造成,继而货币政策选择消极应对。例如,1970年,伯恩斯领导的美联储认为,工会力量引发了成本推动型通胀,继而主张动用“收入政策”调控,而不愿收紧货币供给。这也推动了尼克松政府后来实施的工资和物价冻结。1974年,伯恩斯又认为,“不恰当的财政纪律”是导致通胀的主因。</p><p><b>其次,美联储在当时的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”。</b>1970年代以前,凯恩斯主义理念主导货币政策逻辑,美联储专注于总需求管理,并坚信菲利普斯曲线(失业率与通胀的负相关性)的存在。因此,美联储将货币政策的首要目标落脚在实现“充分就业”,希望维持较低且稳定的失业率水平,继而当失业率上升时,货币政策的天平更向就业市场倾斜。当“滞”与“胀”同时发生时,美联储一度认为通胀不会继续恶化。例如,1978-79年米勒领导的美联储认为,只要失业率在充分就业水平之上(5.5%以上),货币宽松就不会加深通胀。</p><p><b>最后,美联储决策还受到政治因素影响。</b>1970-1978年担任主席的伯恩斯、以及1978-79年任职的米勒,均受到时任总统的影响而缺乏独立性,在平衡通胀与经济增长的关系时摇摆不定。事后来看,1970年代美联储对通胀的容忍可能正是执政者所希望看到的:一方面,执政者不希望美联储因遏制通胀而破坏经济增长、影响选票;另一方面,较高的通胀也被视为一种隐性的税收手段,因名义工资上涨提高了整个税收体系的累进程度,使财政收入大幅上升。数据显示,美国个人所得税占GDP比重在1969-70年、1974年以及1979-83年的高通胀时期,均有明显上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85870c4ece63c7cae63758bc6db5a828\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2.2、沃尔克时代的功绩</b></p><p><b>1979年以后,沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念,将遏制通胀为己任,坚定地加息和控制货币供给,虽然“制造”了经济衰退,但也最终战胜了通胀。</b>1979 年8月,沃尔克就任美联储主席,其采取了以弗里德曼为代表的“货币学派”观点,其领导的美联储更加明确了货币政策对于物价稳定的核心地位,并将货币供给(M1)增速纳入货币政策目标,继而大幅加息,使联邦基金利率高于CPI通胀率,以达到控制货币供给的目标。1980年3月,沃尔克曾实施了一次不甚明智但短暂的信贷控制试验(“特别信贷限制计划”),以期减缓加息幅度,但随后又重启货币政策紧缩,并最终在1981年中将联邦基金利率一度推升至20%以上的峰值。大幅加息虽然带来了经济衰退,但最终帮助通胀回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ab3004dd4948baa80533fe718adebaf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>此外,在沃尔克和格林斯潘时代,美联储建立了新的“名义锚”,以稳定通胀预期并重塑美联储的信誉,这也是日后美国物价回归长期稳定的重要背景。</b>1980年代,在经历“大滞胀”后,原本的物价稳定预期遭遇严重损害。即便在沃尔克时代,美联储明确了货币供给目标、坚定地提高了利率,但货币政策的可信度仍受质疑。公众并不清楚美联储能否长期保持对通胀的重视,并有能力影响中长期物价走势。因此,沃尔克和其下任联储主席格林斯潘,更致力于重构稳定的通胀预期,使其成为货币政策的“名义锚”,最终重新树立货币政策的可信度。</p><p><b>这是一个复杂而漫长的过程:沃尔克战胜通胀的经历是良好起点,而后美联储由货币供给目标转向“隐性通胀目标制”。</b>实际操作中,美联储同时盯住“增长缺口”和“通胀预期缺口”,事实上通过泰勒规则制定政策利率,追求稳定的中长期通胀目标,实现稳定的经济增长。在通胀预期管理上,美联储通过债券收益率变动来监测通胀预期,同时加强与资本市场的沟通,增强了货币政策的可信度与市场预期的稳定性。沃尔克时代后的货币政策框架,在物价稳定方面取得了长期性成果,造就了后来的大稳健时代(Great Moderation,1984-2007年)。</p><p><b>03、“ 软着陆” 与“ 硬着陆”</b></p><p><b>1970-80年代美国共出现4轮经济衰退,这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。高通胀对于消费产生直接的抑制作用,并驱使美联储加息、进一步抑制投资。因此,衰退的程度取决于通胀的严峻性以及货币政策的应对,实现“软着陆”的条件是较为苛刻的。</b></p><p><b>3.1、经济衰退的三大推手</b></p><p><b>按照美国国民经济研究局(NBER)的划分,1970-80年代美国经济共出现四轮衰退:</b></p><ul><li><p><b>第一轮是1970年1月至11月(11个月)。</b>美国实际GDP同比由1969年的3.2%下滑至1970年的0.2%,但经济几乎没有萎缩。而美国失业率却显著攀升,由1969年12月的3.5%升至1970年12月的6.1%(阶段高点),在此后的24个月里均保持在5%以上。</p></li><li><p><b>第二轮是1973年12月至1975年3月(16个月)。</b>美国实际GDP同比由1973年的5.6%断崖式下滑,曾连续5个季度同比萎缩,季度同比萎缩最深达2.3%。美国失业率连续31个月高于7%,由1973年10月阶段低点的4.6%,一路走高至1975年5月的9.0%,此后缓慢下降。</p></li><li><p><b>第三轮是1980年2月至7月(6个月)。</b>美国实际GDP环比折年率于1980年二季度大幅萎缩8%,不过同比仅萎缩0.8%。在这一时期,美国失业率由6.3%最高升至7.8%。1980年下半年,美国经济立即开始复苏,四季度GDP环比大幅上涨7.7%,失业率于8月开始回落。</p></li><li><p><b>第四轮是1981年8月至1982年11月(16个月)</b>。美国实际GDP曾连续4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国失业率在1981年8月开始从7.2%的阶段低点显著回升,同年11月破8%,1982年11月达到10.8%的峰值,此后缓慢回落,1984年2月才降至8%以下。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/93377c7b4f0d061e8d18147cc001a54a\" tg-width=\"1061\" tg-height=\"483\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><b>衰退推手之一:高通胀。</b>比较当时的经济与通胀走势,二者呈现出十分紧密的相关性:<b>美国经济衰退发生的节点,均对应CPI通胀率上升或触顶的时候。</b>例如,1970年CPI通胀率触顶时点,恰好是失业率反弹与经济衰退的开端;1973-75年,这一轮失业率反弹和经济被认定为衰退的时点,都在CPI通胀率破8%以后;1980年初,当CPI通胀率触及14%以上的极高水平时,失业率显著反弹、经济开始衰退。<b>如果衰退发生时,通胀率仍在上升,则美国经济继续下行;只有通胀率回落后,美国经济才开始复苏。</b>例如,1970年末,直到通胀回落至5%以下,美国经济才开始复苏;1975年,当通胀率触顶回落一个季度后,美国GDP环比增速转正、失业率开始下降。</p><p><b>通胀对经济的直接影响主要体现在消费上。</b>相比政策利率,美国通胀率与私人消费增速的负相关性更为明显。尤其在1980年代,当政策利率大幅跃升时,通胀率已经提早回落,当时私人消费也开始回升,说明通胀缓和对于消费回暖有明显帮助。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/157a3ac9e6b19301fad3ca7e2e88c069\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>衰退推手之二:高利率。</b>整体而言,当时美联储加息对经济的降温效应是明显的:<b>当美国经济处于过热时,加息对经济的降温效果可谓立竿见影:</b>如1973年中,美国制造业PMI超过60,美联储加息使“过热”的经济快速降温。<b>当美国经济本身处于下行甚至衰退时,加息则深化了经济萎缩的幅度:</b>如1974年中,政策利率达峰后,美国经济下行速度加快,三季度美国GDP环比大幅萎缩3.7%;1980年3-4月,联邦基金月率达到17%以上的阶段高点后,同年二季度美国GDP环比大幅萎缩8.0%。<b>反之,降息可助力经济复苏:</b>1970年12月,当政策利率降至通胀率之下时,美国经济立刻处于复苏状态;1975年初,美联储降息并使政策利率低于通胀率近5个百分点,美国经济于1975年二季度开始复苏。<b>但是,在通胀未得到有效控制时过早地、不成熟地降息,可能会以“通胀反复+更高幅度的加息”收场,从而酿至更大程度的衰退,或延缓本应更早开始的复苏:</b>1974年初,美联储选择降息,但由于通胀继续走高、对经济的负面影响持续,美国经济仍步入衰退;1980年5月,联邦基金月率已降至11%左右(辅以信贷管制),8月美国经济暂时脱离衰退区间,但由于此后通胀反复迫使美联储选择更大力度地加息,1981年美国经济陷入新一轮程度更深的衰退。</p><p><b>利率对经济的影响主要体现在投资上。</b>相比通胀,政策利率与私人投资(滞后1年)的负相关性更为明显。1980年下半年,美联储短暂降息,一年后美国私人投资明显反弹;1981年,当美联储重新大幅加息后,一年后的私人投资增速明显下滑,但该时期通胀也已明显回落,说明私人投资对利率走势更为敏感。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d940f253f486815be3e542cd6e173587\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>衰退推手之三:供给冲击。</b>1973年和1979年的粮食和石油危机,对美国经济增长造成了多方面拖累,因此都引发了经济衰退。<b>第一,</b>如上文提到,供给冲击抬升了CPI通胀率,消费价格上涨抑制了总需求。尤其是,<b>供给冲击引发能源消费成本上升,并挤占了其他消费。</b>1974年以后,美国能源产品和服务消费占私人消费比重,由冲击前的6%左右上升至7-9%,直到1985年以后才明显回落。<b>第二,供给冲击增大了美国石油进口成本,导致GDP“蒸发”。</b>第一次石油危机导致油价上涨约10美元/桶,1974年美国石油净进口量约为600万桶/日。我们测算,石油涨价通过增加净进口成本对美国GDP的拖累约为219亿美元,拖累GDP名义增速1.4个百分点;类似地,第二次石油危机后,石油净进口成本上升拖累了1979年美国GDP名义增速2.8个百分点。<b>第三,供给冲击引发原材料紧缺,削弱了美国工业生产能力。</b>1970年代的两轮供给冲击后,美国工业生产总指数同比均出现大幅下降。对比两次冲击可以发现,第一次冲击时,美国CPI通胀率较低、而PPI通胀率更高,继而工业生产所受冲击程度更深,这也体现了供给冲击对经济产出的影响更主要地表现在“供给端”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbaa840667be8378540c48fd32436e79\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.2、衰退程度取决于什么</b></p><p><b>对于上述4轮衰退,按照GDP萎缩程度、以及衰退时长划分,可分为两次“软着陆”(1970年和1980年)和两次“硬着陆”(1973-75年和1981-82年)。</b></p><ul><li><p><b>1970年“软着陆”</b>的背景是,通胀压力相对有限。当时CPI通胀率最高仅为6.2%,继而美联储也未大幅加息,政策利率最高仅为9%左右。而通胀有限,一方面是没有遭受供给冲击,另一方面也和尼克松政府的价格管制有关。</p></li><li><p><b>1980年“软着陆”</b>的背景是,通胀见顶回落、美联储及时降息。当时美国CPI通胀率一度达到14.8%的历史高点,联邦基金月率曾经达到17.6%,但当衰退开始时,美联储迅速降息,政策利率大幅下降至9%左右时,经济很快开始复苏。</p></li><li><p><b>1973-75年“硬着陆”</b>的主要原因是,供给冲击下,衰退期间通胀率仍在上行,继而政策利率也不得不跟随通胀快速上升(即使政策利率并未显著高于通胀率);</p></li><li><p><b>1981-82年“硬着陆”</b>的背景是,美联储迫切希望遏制通胀,从而采取十分激进的加息措施(联邦基金利率曾达到20%左右),虽然通胀率很快开始下降,但政策利率仍持续、显著高于通胀率,使经济复苏进程延缓。</p></li></ul><p><b>由此,我们可以得出结论:“软着陆”的要求是较为苛刻的——首先,</b>通胀压力不能太大,CPI通胀率或需要在衰退初期及时回落。<b>其次,</b>美联储加息不能过于激进,甚至需要在衰退到来时及时降息。<b>最后,</b>如果政府对价格进行过度干预,或者不幸发生了新的供给冲击,那么“软着陆”可能只是暂时的,日后通胀可能反弹、“硬着陆”更难避免。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c05ee90fc4945e31d8dc59cbb9f3a8c\" tg-width=\"1073\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>04、资产价格的线索</b></p><p><b>1970-80年代,高通胀是美国经济和政策的“最大敌人”,因而通胀形势也成为资本市场的风向标。在此过程中,市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。在1980年以后的“沃尔克时代”,货币政策开始成为资产价格的关键线索。此外,“大滞胀”为经济和市场带来了长期伤痛,继而美元等避险资产在较长时间里表现积极。</b></p><p><b>4.1、美股:通胀是最大的敌人</b></p><p><b>这一时期美股走势由通胀主导,每当通胀率调头向下,美股便立即反弹。</b>1970年7月、1974年12月和1980年3月,对应着美国CPI通胀率的三轮顶点,同时也是标普500指数反弹的开端。这或说明,在高通胀时期,通胀走势是市场最为关注的:只要通胀居高不下,美联储就有继续紧缩的可能,美国经济便受到高通胀和高利率的共同威胁;而只要通胀回落,即便经济暂时疲弱,市场相信回落的物价有利于经济复苏、且美联储紧缩有望放松,股市便计入复苏预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3acab3e6f335ccd1d9e96b22ddd4750\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"519\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美股在衰退中期触底反弹,调整幅度不完全取决于衰退程度。</b>在NBER定义的4轮衰退初期,美股均承压,但衰退尚未结束时,由于货币政策预期趋松、通胀压力开始缓和,市场复苏预期增强,美股往往率先迎来反弹。换言之,<b>“政策底”领先于“市场底”,“市场底”又领先于“经济底”。</b>从数据上看,标普500指数的底部均出现在衰退时期内。</p><p><b>不过,美股调整幅度并不完全取决于衰退程度:</b>1970年和1980年的“软着陆”中,以及1981-82年的“硬着陆”中,标普500指数跌幅均不超过20%;只有1973-75年的“硬着陆”中,标普500指数跌幅接近40%。从反弹幅度看,四轮衰退和美股调整后,美股反弹都是较为强劲的,标普500指数由低谷反弹的幅度均超30%。</p><p><b>其背后的逻辑或许在于:</b>“软着陆”后的市场整体保持乐观,“硬着陆”后的市场虽然没有那么乐观,但由于此前“基数”较低,美股的性价比仍能吸引资金流入。这意味着,无论衰退程度如何,只要找准底部适度“前倾”布局美股,均有可能获得不错的收益。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/164eaafd25fa17da2d93917b48fdcdc5\" tg-width=\"1063\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美联储不是美股“永远的敌人”。</b>对比1970年后和1980年后的美股表现,即便1980年后美国CPI通胀率更高、美联储加息更为激进、衰退程度也不弱,但美股的整体表现显著好于1970年代。1970年代,标普500指数在波动中几乎保持横盘,而1980年以后标普500指数维持震荡上行趋势。尤其对比1973-75年和1981-82年,都是“硬着陆”,但后者美股下跌幅度更小、反弹幅度更大。两段时期最大的区别在于,<b>后者美联储紧缩力度更强,在“制造”衰退中可能发挥了更重要的作用。</b>在美联储激进加息过程中,通胀率显著下降:一方面缓解了高通胀对经济增长的抑制,另一方面市场对于美联储更有信心,继而令复苏预期更强、风险偏好更高。此外,1980年后,“里根经济学”登上历史舞台,在市场充分而痛苦地出清后,美国生产率快速提升。因而,美股受到通胀可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增长的“双轮驱动”,反弹更为强劲。从这个角度来看,通胀才是美股“最大的敌人”,而美联储不是;有能力遏制通胀的美联储,反而最终成为了美股的“朋友”!</p><p><b>4.2、美债:与货币政策“共舞”</b></p><p><b>1970年代,美债市场经历了一段长期熊市,高通胀和高利率共同驱动美债利率上行。</b>但是,10年美债利率的波幅明显小于CPI通胀率和政策利率的波幅。值得一提的是,美国经济衰退与美债利率的相关性并不明显:在1970年、1974-75年、1980年和1982年的四轮衰退前后,10年美债利率在第一轮有所回落,第二轮震荡上行,第三轮大幅走高,第四轮震荡偏强。这或体现了美联储货币政策逻辑的演进过程,即对通胀的重视不断提高、对经济的兼顾不断弱化。继而<b>随时间推移,市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。</b>直到1982年三季度以后,当CPI通胀率低于5%、GDP同比萎缩时,市场相信美联储能够心无旁骛地降息,美债利率才明显走低。</p><p><b>1980年代,10年美债利率走势与政策利率走势更加紧密。</b>1980-81年,美国CPI通胀率呈下行走势,但10年美债利率快速上行,主要由货币政策强力紧缩驱动。1982年以后,10年美债利率与政策利率波动趋势比较贴合,这体现了沃尔克时代货币政策改革的成效,即美联储对债券利率的驱动力显著提升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d465d535d3e18340e29dfe32d95faea\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"502\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>虽然10年美债利率与政策利率“共舞”,但波动幅度更小。</b>1970年代以前,10年美债利率与联邦基金利率的绝对水平和走势都很相近。1970年代,当高通胀到来、美联储加息时,10年美债利率虽然也会上升,但上升幅度更小,继而“跑输”政策利率。原因在于:一方面,高通胀和高利率的出现,降低了市场风险偏好,美债发挥了一定避险属性;另一方面,市场出于对经济增长的担忧,怀疑高利率的可持续性,继而压低了中长端美债利率(美债期限溢价为负)。当通胀回落、美联储降息后,10年美债利率虽也回落,但幅度仍然有限,使美债利率“跑赢”政策利率,这一现象的原因或许在通胀预期的上升。事实上,1983年以后,10年美债利率下降幅度不足,一度成为美联储面临的新问题:美国通胀率已回落至2%附近,但由于市场通胀预期仍未及时回落,债券市场利率下降缓慢,阻碍了经济复苏。后来,沃尔克领导的美联储开始将债券市场利率视为通胀预期的标尺,更加重视对通胀预期的管理,10年美债利率走势才进一步贴合政策利率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73d7be6ac6bef4e338dc445e6ab9169f\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4.3、美元:多因素造就强美元</b></p><p><b>美联储加息、市场避险需求上升、非美经济受冲击等因素,共同造就了1981-84年的强势美元。</b>1970年代,布雷顿森林体系崩溃造成美元汇率迅速贬值,这一时期的美元汇率与美国经济和货币周期相关性不强。1981-84年,美元汇率持续走强,美元指数由1980年下半年的85左右,一度升破160的历史峰值;直到1985年《广场协议》签署,强势美元才得以终结。</p><p><b>如何理解这一时期的强势美元?</b>首先,1980年以后,沃尔克领导的美联储严格控制货币供给,美元的稀缺性上升;第二,1981-82年,美国经济因美联储激进加息而陷入衰退,美股经历明显调整,经济和市场风险激发了美元的避险属性;第三,1983-84年,美国经济告别了高通胀,步入强劲复苏,美联储政策利率和美债利率仍维持着相对高位。这一时期美元汇率仍在走强:一方面,市场对美联储的信心提升;另一方面,前期美联储紧缩对非美经济的外溢效应显现(如1982-85年拉美深陷债务危机),这使美元资产具备十足的吸引力。</p><p>值得一提的是,<b>在美联储激进加息时期,美元指数和美债利率均呈上行趋势。</b>不过,<b>美元汇率的反应滞后于美债利率:</b>例如1980年6月,10年美债利率已经开始快速上行,而美元指数的上行滞后了3个月左右;1984年6月,10年美债利率受市场降息预期影响而开始回落,但美元指数的回落滞后了9个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61242bb3f7016cf966b35fefe3930648\" tg-width=\"1067\" tg-height=\"452\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>05、对当下的新启示</b></p><p><b>1、本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性,但整体压力更为有限。</b></p><p>类似1970年代,当前美国的高通胀同样是货币和财政宽松、美联储行动迟缓、供给冲击等多重因素交织的结果。但对比来看,<b>我们倾向于认为美国通胀不会像当时那般失控:</b></p><ul><li><p><b>第一,</b>这一次美国政府并未像当年尼克松政府那样实施粗暴的价格管制,价格信号对供需的平衡作用并未消失,降低了日后通胀反复的风险;</p></li><li><p><b>第二,</b>当前美国“工资-物价”螺旋风险相对更低,一方面得益于目前仍较稳定的中长期通胀预期,另一方面得益于美国工会力量的长期削弱;</p></li><li><p><b>第三,</b>当前美国消化“石油危机”的能力更强,尤其2010年页岩油革命后,美国能源消费占私人消费总额的比重已下降,美国也从原油的净进口国转变为净出口国,因此油价对美国核心通胀率的传导下降。因此,即便当前美国CPI能源分项同比增速高达40%、达到1970-80年代两次石油危机的程度,但核心CPI通胀率明显低于当时。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e9d6130cfa6c71161fdc10b5eaa79c0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、本轮美联储虽然也曾“犯错”,但在抗击通胀方面更占据主动。</b></p><p>货币政策的“反复无常”,以及市场对货币政策缺乏信心,是1970-80年代滞胀反复的重要背景。对比来看,<b>美联储如今掌握更多主动,即便在2021年低估了通胀的可持续性(“通胀暂时论”),但这一错误或仍有挽回的余地:</b></p><ul><li><p><b>首先,</b>在认识和应对“滞胀”上,如今美联储已不再“摸着石头过河”,货币政策早已明确“物价稳定”的目标。今年以来,美联储宣称“物价稳定”是“最大就业”的前提,将遏制通胀视为货币政策的首要任务。</p></li><li><p><b>其次,</b>沃尔克-格林斯潘时代后,美联储监控通胀预期的能力更强(如2000年以后通胀保值债券诞生),与市场沟通的效率更高,建立了较为良好的信誉。今年以来,美联储紧缩信号显著抬升了美债名义利率,资本市场的敏捷反应折射出货币政策的可信性。当下美国通胀预期并未“脱锚”,克利夫兰联储模型监测的十年通胀预期不超过2.5%,远不及1980年代4-5%的水平。</p></li><li><p><b>最后,</b>如今美联储的独立性更强。当前,通胀是拜登政府和美联储共同面对的“敌人”,美联储紧缩受到总统的支持。即便未来经济压力加大、总统向美联储施压,预计美联储也会较为坚定地捍卫信誉。正如鲍威尔领导的美联储曾在2018年四次加息,不顾时任总统特朗普的批评一样。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aeb68357b44663ea8caedbf43793c2db\" tg-width=\"1074\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3、本轮美国经济衰退几成必然,且存在“硬着陆”风险。</b></p><p>1970-80年代,当美国CPI通胀率升高至5%以上时,经济衰退便如期而至。对比当前:</p><ul><li><p><b>第一,</b>今年美国CPI通胀率最高达到9.1%,不仅超过了此前触发衰退的水平,且已超过1970年美国经济“软着陆”时期水平;</p></li><li><p><b>第二,</b>当前美联储表现出很大决心遏制通胀,或将政策利率维持在“足够限制性水平(sufficiently restrictive level)”较长时间,不惜付出经济衰退的代价(参考我们此前报告《美联储信誉保卫战》)。这意味着,类似1981-82年沃尔克时期,本次美联储紧缩力度可能足以“制造”一场衰退;</p></li><li><p><b>第三,</b>目前尚不能排除未来通胀反复的风险。如果未来不幸发生了新的供给冲击,或者美联储实际紧缩力度不足(如未来当美国经济切实进入衰退、政治压力上升、或发生金融风险时,美联储过早停止紧缩甚至降息),那么美国通胀仍可能反复,从而酿至更大程度的衰退。</p></li></ul><p><b>4、本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性。</b></p><p><b>1)美股:通胀仍是核心影响因素,未来仍有调整压力,但调整幅度或不会太深,反弹或待衰退兑现。</b></p><ul><li><p><b>类似1970-80年代,当前通胀走势与美股表现也有较强相关性。</b>今年上半年,随着美国CPI通胀率不断上升,美股迎来一轮深度调整;6月中旬至8月中旬,大宗商品价格与通胀预期降温,美股阶段性反弹;8月下旬以来,随着高通胀的持续性超出预期,美联储政策取向更加强硬,美股对货币政策的关注加强,上演了新一轮“紧缩恐慌”。</p></li><li><p><b>未来一段时间美股市场或仍将承压,类似1981-82年沃尔克抗击通胀并“制造”衰退的时期。</b>1981-82年,虽然美国CPI通胀率持续回落,但美联储紧缩对经济和股市造成冲击。类似地,当前美联储似乎想要重回“沃尔克时代”,势必确保通胀回落,不惜付出衰退代价。目前,美国通胀仍处高位、经济尚未实质性衰退,市场对衰退的计价尚不充分,后续美股或仍有调整空间。从历史经验看,美股在经济衰退初期仍可能下跌,直到衰退中后期货币政策开始放松,美股才迎来持续性反弹。</p></li><li><p><b>不过,美联储不会是美股“永远的敌人”,若美联储顺利帮助通胀回落,美股调整幅度或不会太深。</b>1981-92年沃尔克“制造”衰退时,美股调整幅度相对有限,并未跌破1980年初的底部。美联储大力抗击通胀虽带来“短痛”,但可避免通胀反复的“长痛”。考虑到,本轮通胀形势比1970-80年代还更乐观一些,美联储行动也不算太过被动,这一轮美股调整幅度或不会太深、反弹也可能较历史经验更提前一些。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f004d3c8a3173e8965e08861dace942\" tg-width=\"1077\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2)美债:货币政策仍是核心影响因素,衰退兑现时也未必立即回落,需等到货币政策明确开始放松时。</b></p><ul><li><p><b>类似1970-80年代,当前10年美债利率的核心影响因素也是货币政策。</b>1970-80年代的经验是,债券市场在“衰退交易”和“紧缩交易”之间徘徊。但随着美联储抗击通胀更加坚决,债券市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。今年7月,因通胀预期降温、衰退预期升温,10年美债利率明显回落。但8月下旬以来,随着美联储政策取向更加强硬,市场更加关注紧缩,因而近期10年美债利率持续反弹并已升破4%,超过6月中旬3.5%的阶段高点。</p></li><li><p><b>如果美联储在衰退时也坚持紧缩,那么衰退初期10年美债利率未必很快回落。</b>正如在1981-82年美国经济衰退初期,即便美国CPI通胀率已由高点明显回落,但与2%的目标仍有很大距离,货币政策并未放松,10年美债利率保持在高位。我们预计,即便2023年上半年美国经济开始衰退,但美联储可能选择坚持紧缩、不会降息,债市可能也不会过早交易衰退。</p></li><li><p><b>10年美债利率下降或需政策利率实质性下降。</b>1982年下半年,美国CPI通胀率回落至5%以下、经济衰退程度较深时,美联储开始大幅降息,美债牛市才真正开启。且注意到,当时政策利率下降的起点领先于10年美债利率、下降幅度也更深。这意味着,待货币政策明确开始放松后,10年美债利率或才能明显下降。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18e234a92705cc42b9b876c30857ee92\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3)美元:“强势美元”可能持续较久,美元汇率回落或需美债利率回落</b></p><ul><li><p><b>中周期看,当前“强势美元”的逻辑与1980年代十分相似。</b>1980-84年,美元指数走出了“历史大顶”,即便期间美联储降息,美元汇率也长期保持强势。当前,支撑美元的逻辑与1980年代十分相似:美国经济相对非美地区有明显优势,美联储紧缩底气强于其他发达经济体。往后看,即便美国经济由“滞胀”走向“衰退”,非美经济金融风险也未必消除(这从今年欧洲、日本债券和汇率市场波动中便可窥见一斑),反而市场对美元资产的信任会增强(如当前比特币等加密货币已然走弱)。因此,至少在未来1-2年,美元指数波动中枢有望持续高于新冠疫情前水平。</p></li><li><p><b>短周期看,美债利率或是判断美元走势的“领先性指标”。</b>1980年,10年美债利率早于美元指数开启上行周期;1984-85年,10年美债利率先于美元指数回落。事实上,过往的市场表现也基本印证了美债利率对美元指数的领先性:<b>在10年美债利率触顶回落后的1-3个月,美元指数通常也见顶回落。</b>如前所述,本轮美债牛市的开启或需等到衰退兑现且货币政策趋松,在此之后美元指数触顶回落迹象或才能日渐清晰。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa0454ffd0dbe555b8d8d2e59c3c5c0d\" tg-width=\"1075\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b><i>风险提示:</i></b></p><p><b><i>1、美国经济韧性不及预期。</i></b><i>虽然美国服务业复苏仍有空间,但高通胀和高利率环境下,居民消费信心不足或压制实际消费,继而使经济增长状况弱于基准预期;随着美联储加息和需求降温,美国就业市场降温节奏或超预期。</i></p><p><b><i>2、发生新的供给冲击。</i></b><i>如果未来新的供给冲击发生,并再度抬升国际能源、食品等商品价格,美国“滞胀”压力或将显著抬升,美联储可能不得不“制造”衰退才能遏制通胀,市场情绪将转为悲观。</i></p><p><b><i>3、美联储紧缩力度不足或过强。</i></b><i>如果美联储紧缩力度不足造成通胀反复,美联储后续治理通胀的成本更大;如果美联储紧缩力度明显强于市场预期,市场波动风险或将上升并可能最终威胁实体经济。</i></p><p><b><i>4、非美地区经济金融风险超预期等。</i></b><i>当前欧洲、亚洲等大型经济体的经济金融风险出现上升迹象。如果未来发生大型经济金融风险事件,美国经济和市场或受到波及。</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49ae9add1640b1e283a53b027b0227c7\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"868\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc83db9c8a7fe6fe220fca7ca329cf0d\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"513\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/580ee36c20670ad5f1a888d715380e06\" tg-width=\"999\" tg-height=\"928\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国“大滞胀”再思考!兼论对当前资产价格的启示</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/70\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/86f6d9605fc344e28cd4247a93dcdc2b);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">钟正生经济分析 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-10-02 09:35</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p><b>一、高通胀的复杂性。</b>1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的:首先,财政和货币刺激过度,初步推升通胀;然后,粗暴的价格管制与犹豫的货币政策,未能有效浇灭通胀;再者,以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀;最后,长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定,引发工资-物价螺旋,加深了通胀的顽固性。</p><p><b>二、美联储的“过”与“功”。</b>1970-1979年,美联储紧缩不够坚决,原因是多方面的:首先,美联储一度认为通胀是“非货币现象”;其次,当时美联储的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”;最后,美联储决策还受到政治因素影响。1979年以后,沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念,将遏制通胀视为己任,坚定加息和控制货币供给。此后,美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期,重塑了美联储的信誉。</p><p><b>三、“软着陆”与“硬着陆”。</b>1970-80年代美国共出现4轮经济衰退,可分为两次“软着陆”(1970年和1980年)和两次“硬着陆”(1973-75年和1981-82年),这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。但实现“软着陆”的条件是较为苛刻的:首先,CPI通胀率或需在衰退初期及时回落;其次,美联储加息不能过于激进,甚至需要在衰退到来时及时降息;最后,若发生新的供给冲击,“硬着陆”可能更难避免。</p><p><b>四、资产价格的线索。</b>1970-80年代,通胀成为资本市场的风向标。美国CPI通胀率三次阶段性触顶,美股皆阶段性触底。但在此过程中,市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。随时间推移,美债市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。在1980年以后的“沃尔克时代”,货币政策开始成为资产价格的关键线索。“大滞胀”结束后,美元等避险资产仍在较长时间里表现积极。</p><p><b>五、对当下的新启示。</b>第一,本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性,但整体压力更为有限;第二,本轮美联储虽然也曾“犯错”,但在抗击通胀方面更占据主动;第三,本轮美国经济衰退几成必然,且存在“硬着陆”风险;第四,本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性:<b>1)</b>美股:通胀仍是核心影响因素,未来仍有调整压力,但调整幅度或不会太深,反弹或待衰退兑现。<b>2)</b>美债:货币政策仍是核心影响因素,衰退兑现时也未必立即回落,需等到货币政策明确开始放松。<b>3)</b>美元:“强势美元”可能持续较久,美元回落或需美债利率回落。</p><p><i>风险提示:美国经济弱于预期,出现新的供给冲击,非美金融风险上升等。</i></p><p>2022年以来,美国CPI通胀率一度升破9%,实际GDP连续两个季度环比萎缩,经济的(类)滞胀特征更加鲜明,资本市场也经历了大幅波动。8月下旬杰克逊霍尔会议以来,美联储在各类场合不断提到“历史经验”,说明当前美国经济环境与1970-80年代极为相似,而美联储也将充分借鉴当时的应对经验,有所为而有所不为,以期帮助美国战胜“滞胀”。</p><p>当前美国通胀压力几何?货币政策会如何应对?美国经济是否还能实现“软着陆”?资本市场何时迎来“春天”?在本篇报告中,我们带着对当下的疑问,重温1970-80年代美国“大滞胀”时期的通胀、货币政策、经济增长和资产价格表现,并尝试理解其中的逻辑与规律,以期对判断未来一段时间美国经济、货币政策和市场走向有所启发。</p><p><b>01、高通胀的复杂性</b></p><p><b>1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的:首先,财政和货币刺激过度,初步推升通胀;然后,粗暴的价格管制与犹豫的货币政策,未能有效浇灭通胀;再者,以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀;最后,长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定,引发工资-物价螺旋,加深了通胀的顽固性。</b></p><p><b>1969-1982年,美国陷入高通胀危机,CPI通胀率普遍高于5%,最高曾达到14.8%。</b>美国CPI同比增速自1968年开始便以3%以上的速度较快上升,1969年3月CPI同比破5%,从此开始了长达13年的“高通胀”时代。在1969-1982年里,美国CPI同比增速走势出现三轮波峰,峰值分别在1970年1月(6.2%)、1974年12月(12.3%)和1980年3月(14.8%)。1982年2月CPI同比回落至5%以下。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0135dfd0a18c15e058312be783380d12\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1965-70年,财政和货币盲目扩张,孕育通胀走高。</b>随着二战后经济重建告一段落,加上欧洲与亚洲经济的兴起,美国经济增长动能趋弱,但政策层面盲目刺激,导致经济明显过热。1965-1970年,美国实际GDP增速持续高于潜在增速水平,且产出缺口(实际GDP与潜在GDP差值)占潜在GDP的比重高达3-6%。换言之,当时美国经济增速中有3-6个百分点都是政策刺激出来的。这一时期,美国自然失业率在5.6-5.9%,但实际失业率基本保持在4%以内。在当时,财政刺激的角色强于货币。美国联邦财政支出占GDP比重由在1966-68年期间上升了3.2个百分点,赤字率由1965年的0.2%扩大至1968年的2.8%。1968年,美国政府开始担心财政平衡问题,时任总统约翰逊6月签署了“1968收支控制法”,通过加税补充财政收入。而美联储于同年8月“技术性降息”以对冲加税的影响,为经济过热添火助力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb7621fa84eb213f441091515980951c\" tg-width=\"1077\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1971-74年,粗暴的价格管制将“短痛”变为“长痛”。</b>1971年8月,尼克松政府实行了为时90天的工资和物价冻结。但实际上,随后价格管制的范围不断扩大,直至1974年美国政府才完全取消对物价的干预。这期间,除特殊情况外,所有商品和服务涨价都需要经过政府审批。1972年中,美国CPI通胀率回落至3%以下。这一次价格管制,被视为美国经济史上和平时期政府全面干预价格的一个特例,也被认为是一次失败的尝试。这是因为,限价措施在抑制物价上涨的同时,也严重打击了生产企业的积极性,造成社会商品供应不足,为后来通胀的恶化埋下伏笔。1974年尼克松因“水门事件”下台,新总统卡特上台,价格管制措施逐步失效。略显滑稽的是,尼克松和卡特政府均尝试通过口头“劝诫”来管控物价。例如,卡特刚上台时曾鼓励民众买“便宜货”:“要敢于向他人炫耀,自己专挑便宜货买,并为此感到自豪”。这些劝诫对于管控物价几乎是徒劳的,美国CPI通胀率自1973年4月重新破5%,此后一路上行并于1974年12月达到12.3%的阶段高点。</p><p><b>1973年和1979年的一次粮食危机和两次石油危机,展示了供给冲击对美国物价的破坏力。</b>1973年,前苏联谷物受恶劣天气影响而歉收,继而进入国际市场大量购买粮食,引发了二战以来最为严重的粮食危机。1973年末,美国食品CPI同比增速一度升破20%。1973年10月至1974年3月,第一次石油危机爆发:以沙特为首的石油输出国组织成员国宣布,对赎罪日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运,美国首当其冲。世界银行原油均价由1973年9月的2.7美元/桶,跃升至1974年初的13美元/桶,涨幅接近500%。1974年3-9月,美国能源CPI同比增速均超过30%。1979年初至1980年初,第二次石油危机爆发:伊朗爆发伊斯兰革命,而后伊朗和伊拉克爆发“两伊战争”,导致全球石油产量锐减。世界银行国际油价由1978年12月的不到15美元/桶升,至1979年11月的40美元/桶以上。1980年3月,美国能源CPI同比达到47.1%的峰值,美国CPI同比也随即达到14.8%的顶点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/368b46087ff151100ed782e7aa94b78d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1970-80年,美国标题通胀率持续超调后,通胀预期失控,在工会力量助推下,“工资-物价螺旋”逐渐形成。</b>在CPI通胀率连续多年高于2%、甚至高于5%后,美国居民对物价失去原有的信心,通胀预期上升。当时,无论是美联储还是市场,对于通胀预期的认知和跟踪都比较有限。当下广泛引用的密歇根大学调查和克利夫兰联储模型预期,在1980年前后才陆续诞生。美国最早的通胀预期监测工具是1946年诞生的利文斯顿调查(The Livingston Survey),它总结了来自企业、政府、银行业和学术界的通胀预测。该调查显示,1970年以后美国通胀预期逐渐走高,尤其两次石油危机后,通胀预期也随标题通胀率陡然上升。通胀预期对于物价的反向影响主要通过工资传导:劳工要求涨薪,继而居民的消费能力与企业的成本压力上升,同时促成物价上涨,即形成“工资-物价螺旋”。<b>尤其是,1970年代美国工会力量庞大,工资诉求的传导较为通畅:</b>据美国劳工统计局(BLS)数据,当时美国工会成员占社会总雇员的近三成,每年发生千人以上罢工运动高达200-400起(2000年以后这一数字已常年低于30起)。1976年中至1978年中,美国CPI通胀率回落至5-7%左右,但美国非农非管理人员平均时薪同比增速达到6-8%、持续高于CPI通胀率。工资上涨的粘性阻碍了通胀的进一步回落,并为后来通胀的反弹做铺垫。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa062f9510e45fda47f5e682ec9ba17b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"457\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1970-79年,美联储的政策应对较为消极,持续“落后于曲线”,未能有效遏制通胀。</b>1980年以前,美国政策利率与通胀走势呈现较强同步性,体现了美联储在较长的时间里都在“落后于曲线”、“追赶曲线”。1969年5月,在通胀率破5%后的第三个月,美国政策利率才开始明显上升并超过通胀率3个百分点以上,此后通胀率保持上升了半年左右才开始回落。1973年下半年,美国通胀率仍在上升的情况下,美联储迫于经济压力而降息,继而通胀率加速上升。1978年,美国政策利率与通胀率基本持平,并保持亦步亦趋地上升,直到1978年12月,联邦基金月率升破10%并高出通胀率1个百分点,但很快政策利率又开始落后于通胀率。后来,当美国政策利率显著高于即期通胀率后,通胀才明显回落,美联储在遏制通胀方面才算拥有了主动:1979年以后,沃尔克领导的美联储大幅升息抗击通胀;1981年中,美国政策利率到达19%以上的高峰,同年10月CPI环比和同比同时下降;此后联邦基金利率持续高于CPI通胀率4-9个百分点不等,通胀率持续回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/707eeb51701422548c5e1b935b53479d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>02、美联储的“ 过” 与“ 功”</b></p><p><b>1970-1979年,美联储紧缩不够坚决,原因既包括对通胀与货币政策的关系认知不足,也包括货币政策的独立性缺失。1979年以后,沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念,将遏制通胀视为己任,坚定加息和控制货币供给。此后,美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期,重塑了美联储的信誉。</b></p><p><b>2.1、美联储犹豫的原因</b></p><p><b>1970-1979年,美联储持续“落后于曲线”,原因是多方面的。</b></p><p><b>首先,美联储一度认为通胀是“非货币现象”。</b>当时,美联储对于高通胀的成因出现分歧,并倾向于认为通胀主要由非货币因素造成,继而货币政策选择消极应对。例如,1970年,伯恩斯领导的美联储认为,工会力量引发了成本推动型通胀,继而主张动用“收入政策”调控,而不愿收紧货币供给。这也推动了尼克松政府后来实施的工资和物价冻结。1974年,伯恩斯又认为,“不恰当的财政纪律”是导致通胀的主因。</p><p><b>其次,美联储在当时的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”。</b>1970年代以前,凯恩斯主义理念主导货币政策逻辑,美联储专注于总需求管理,并坚信菲利普斯曲线(失业率与通胀的负相关性)的存在。因此,美联储将货币政策的首要目标落脚在实现“充分就业”,希望维持较低且稳定的失业率水平,继而当失业率上升时,货币政策的天平更向就业市场倾斜。当“滞”与“胀”同时发生时,美联储一度认为通胀不会继续恶化。例如,1978-79年米勒领导的美联储认为,只要失业率在充分就业水平之上(5.5%以上),货币宽松就不会加深通胀。</p><p><b>最后,美联储决策还受到政治因素影响。</b>1970-1978年担任主席的伯恩斯、以及1978-79年任职的米勒,均受到时任总统的影响而缺乏独立性,在平衡通胀与经济增长的关系时摇摆不定。事后来看,1970年代美联储对通胀的容忍可能正是执政者所希望看到的:一方面,执政者不希望美联储因遏制通胀而破坏经济增长、影响选票;另一方面,较高的通胀也被视为一种隐性的税收手段,因名义工资上涨提高了整个税收体系的累进程度,使财政收入大幅上升。数据显示,美国个人所得税占GDP比重在1969-70年、1974年以及1979-83年的高通胀时期,均有明显上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85870c4ece63c7cae63758bc6db5a828\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2.2、沃尔克时代的功绩</b></p><p><b>1979年以后,沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念,将遏制通胀为己任,坚定地加息和控制货币供给,虽然“制造”了经济衰退,但也最终战胜了通胀。</b>1979 年8月,沃尔克就任美联储主席,其采取了以弗里德曼为代表的“货币学派”观点,其领导的美联储更加明确了货币政策对于物价稳定的核心地位,并将货币供给(M1)增速纳入货币政策目标,继而大幅加息,使联邦基金利率高于CPI通胀率,以达到控制货币供给的目标。1980年3月,沃尔克曾实施了一次不甚明智但短暂的信贷控制试验(“特别信贷限制计划”),以期减缓加息幅度,但随后又重启货币政策紧缩,并最终在1981年中将联邦基金利率一度推升至20%以上的峰值。大幅加息虽然带来了经济衰退,但最终帮助通胀回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ab3004dd4948baa80533fe718adebaf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>此外,在沃尔克和格林斯潘时代,美联储建立了新的“名义锚”,以稳定通胀预期并重塑美联储的信誉,这也是日后美国物价回归长期稳定的重要背景。</b>1980年代,在经历“大滞胀”后,原本的物价稳定预期遭遇严重损害。即便在沃尔克时代,美联储明确了货币供给目标、坚定地提高了利率,但货币政策的可信度仍受质疑。公众并不清楚美联储能否长期保持对通胀的重视,并有能力影响中长期物价走势。因此,沃尔克和其下任联储主席格林斯潘,更致力于重构稳定的通胀预期,使其成为货币政策的“名义锚”,最终重新树立货币政策的可信度。</p><p><b>这是一个复杂而漫长的过程:沃尔克战胜通胀的经历是良好起点,而后美联储由货币供给目标转向“隐性通胀目标制”。</b>实际操作中,美联储同时盯住“增长缺口”和“通胀预期缺口”,事实上通过泰勒规则制定政策利率,追求稳定的中长期通胀目标,实现稳定的经济增长。在通胀预期管理上,美联储通过债券收益率变动来监测通胀预期,同时加强与资本市场的沟通,增强了货币政策的可信度与市场预期的稳定性。沃尔克时代后的货币政策框架,在物价稳定方面取得了长期性成果,造就了后来的大稳健时代(Great Moderation,1984-2007年)。</p><p><b>03、“ 软着陆” 与“ 硬着陆”</b></p><p><b>1970-80年代美国共出现4轮经济衰退,这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。高通胀对于消费产生直接的抑制作用,并驱使美联储加息、进一步抑制投资。因此,衰退的程度取决于通胀的严峻性以及货币政策的应对,实现“软着陆”的条件是较为苛刻的。</b></p><p><b>3.1、经济衰退的三大推手</b></p><p><b>按照美国国民经济研究局(NBER)的划分,1970-80年代美国经济共出现四轮衰退:</b></p><ul><li><p><b>第一轮是1970年1月至11月(11个月)。</b>美国实际GDP同比由1969年的3.2%下滑至1970年的0.2%,但经济几乎没有萎缩。而美国失业率却显著攀升,由1969年12月的3.5%升至1970年12月的6.1%(阶段高点),在此后的24个月里均保持在5%以上。</p></li><li><p><b>第二轮是1973年12月至1975年3月(16个月)。</b>美国实际GDP同比由1973年的5.6%断崖式下滑,曾连续5个季度同比萎缩,季度同比萎缩最深达2.3%。美国失业率连续31个月高于7%,由1973年10月阶段低点的4.6%,一路走高至1975年5月的9.0%,此后缓慢下降。</p></li><li><p><b>第三轮是1980年2月至7月(6个月)。</b>美国实际GDP环比折年率于1980年二季度大幅萎缩8%,不过同比仅萎缩0.8%。在这一时期,美国失业率由6.3%最高升至7.8%。1980年下半年,美国经济立即开始复苏,四季度GDP环比大幅上涨7.7%,失业率于8月开始回落。</p></li><li><p><b>第四轮是1981年8月至1982年11月(16个月)</b>。美国实际GDP曾连续4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国失业率在1981年8月开始从7.2%的阶段低点显著回升,同年11月破8%,1982年11月达到10.8%的峰值,此后缓慢回落,1984年2月才降至8%以下。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/93377c7b4f0d061e8d18147cc001a54a\" tg-width=\"1061\" tg-height=\"483\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><b>衰退推手之一:高通胀。</b>比较当时的经济与通胀走势,二者呈现出十分紧密的相关性:<b>美国经济衰退发生的节点,均对应CPI通胀率上升或触顶的时候。</b>例如,1970年CPI通胀率触顶时点,恰好是失业率反弹与经济衰退的开端;1973-75年,这一轮失业率反弹和经济被认定为衰退的时点,都在CPI通胀率破8%以后;1980年初,当CPI通胀率触及14%以上的极高水平时,失业率显著反弹、经济开始衰退。<b>如果衰退发生时,通胀率仍在上升,则美国经济继续下行;只有通胀率回落后,美国经济才开始复苏。</b>例如,1970年末,直到通胀回落至5%以下,美国经济才开始复苏;1975年,当通胀率触顶回落一个季度后,美国GDP环比增速转正、失业率开始下降。</p><p><b>通胀对经济的直接影响主要体现在消费上。</b>相比政策利率,美国通胀率与私人消费增速的负相关性更为明显。尤其在1980年代,当政策利率大幅跃升时,通胀率已经提早回落,当时私人消费也开始回升,说明通胀缓和对于消费回暖有明显帮助。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/157a3ac9e6b19301fad3ca7e2e88c069\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>衰退推手之二:高利率。</b>整体而言,当时美联储加息对经济的降温效应是明显的:<b>当美国经济处于过热时,加息对经济的降温效果可谓立竿见影:</b>如1973年中,美国制造业PMI超过60,美联储加息使“过热”的经济快速降温。<b>当美国经济本身处于下行甚至衰退时,加息则深化了经济萎缩的幅度:</b>如1974年中,政策利率达峰后,美国经济下行速度加快,三季度美国GDP环比大幅萎缩3.7%;1980年3-4月,联邦基金月率达到17%以上的阶段高点后,同年二季度美国GDP环比大幅萎缩8.0%。<b>反之,降息可助力经济复苏:</b>1970年12月,当政策利率降至通胀率之下时,美国经济立刻处于复苏状态;1975年初,美联储降息并使政策利率低于通胀率近5个百分点,美国经济于1975年二季度开始复苏。<b>但是,在通胀未得到有效控制时过早地、不成熟地降息,可能会以“通胀反复+更高幅度的加息”收场,从而酿至更大程度的衰退,或延缓本应更早开始的复苏:</b>1974年初,美联储选择降息,但由于通胀继续走高、对经济的负面影响持续,美国经济仍步入衰退;1980年5月,联邦基金月率已降至11%左右(辅以信贷管制),8月美国经济暂时脱离衰退区间,但由于此后通胀反复迫使美联储选择更大力度地加息,1981年美国经济陷入新一轮程度更深的衰退。</p><p><b>利率对经济的影响主要体现在投资上。</b>相比通胀,政策利率与私人投资(滞后1年)的负相关性更为明显。1980年下半年,美联储短暂降息,一年后美国私人投资明显反弹;1981年,当美联储重新大幅加息后,一年后的私人投资增速明显下滑,但该时期通胀也已明显回落,说明私人投资对利率走势更为敏感。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d940f253f486815be3e542cd6e173587\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>衰退推手之三:供给冲击。</b>1973年和1979年的粮食和石油危机,对美国经济增长造成了多方面拖累,因此都引发了经济衰退。<b>第一,</b>如上文提到,供给冲击抬升了CPI通胀率,消费价格上涨抑制了总需求。尤其是,<b>供给冲击引发能源消费成本上升,并挤占了其他消费。</b>1974年以后,美国能源产品和服务消费占私人消费比重,由冲击前的6%左右上升至7-9%,直到1985年以后才明显回落。<b>第二,供给冲击增大了美国石油进口成本,导致GDP“蒸发”。</b>第一次石油危机导致油价上涨约10美元/桶,1974年美国石油净进口量约为600万桶/日。我们测算,石油涨价通过增加净进口成本对美国GDP的拖累约为219亿美元,拖累GDP名义增速1.4个百分点;类似地,第二次石油危机后,石油净进口成本上升拖累了1979年美国GDP名义增速2.8个百分点。<b>第三,供给冲击引发原材料紧缺,削弱了美国工业生产能力。</b>1970年代的两轮供给冲击后,美国工业生产总指数同比均出现大幅下降。对比两次冲击可以发现,第一次冲击时,美国CPI通胀率较低、而PPI通胀率更高,继而工业生产所受冲击程度更深,这也体现了供给冲击对经济产出的影响更主要地表现在“供给端”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbaa840667be8378540c48fd32436e79\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.2、衰退程度取决于什么</b></p><p><b>对于上述4轮衰退,按照GDP萎缩程度、以及衰退时长划分,可分为两次“软着陆”(1970年和1980年)和两次“硬着陆”(1973-75年和1981-82年)。</b></p><ul><li><p><b>1970年“软着陆”</b>的背景是,通胀压力相对有限。当时CPI通胀率最高仅为6.2%,继而美联储也未大幅加息,政策利率最高仅为9%左右。而通胀有限,一方面是没有遭受供给冲击,另一方面也和尼克松政府的价格管制有关。</p></li><li><p><b>1980年“软着陆”</b>的背景是,通胀见顶回落、美联储及时降息。当时美国CPI通胀率一度达到14.8%的历史高点,联邦基金月率曾经达到17.6%,但当衰退开始时,美联储迅速降息,政策利率大幅下降至9%左右时,经济很快开始复苏。</p></li><li><p><b>1973-75年“硬着陆”</b>的主要原因是,供给冲击下,衰退期间通胀率仍在上行,继而政策利率也不得不跟随通胀快速上升(即使政策利率并未显著高于通胀率);</p></li><li><p><b>1981-82年“硬着陆”</b>的背景是,美联储迫切希望遏制通胀,从而采取十分激进的加息措施(联邦基金利率曾达到20%左右),虽然通胀率很快开始下降,但政策利率仍持续、显著高于通胀率,使经济复苏进程延缓。</p></li></ul><p><b>由此,我们可以得出结论:“软着陆”的要求是较为苛刻的——首先,</b>通胀压力不能太大,CPI通胀率或需要在衰退初期及时回落。<b>其次,</b>美联储加息不能过于激进,甚至需要在衰退到来时及时降息。<b>最后,</b>如果政府对价格进行过度干预,或者不幸发生了新的供给冲击,那么“软着陆”可能只是暂时的,日后通胀可能反弹、“硬着陆”更难避免。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c05ee90fc4945e31d8dc59cbb9f3a8c\" tg-width=\"1073\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>04、资产价格的线索</b></p><p><b>1970-80年代,高通胀是美国经济和政策的“最大敌人”,因而通胀形势也成为资本市场的风向标。在此过程中,市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。在1980年以后的“沃尔克时代”,货币政策开始成为资产价格的关键线索。此外,“大滞胀”为经济和市场带来了长期伤痛,继而美元等避险资产在较长时间里表现积极。</b></p><p><b>4.1、美股:通胀是最大的敌人</b></p><p><b>这一时期美股走势由通胀主导,每当通胀率调头向下,美股便立即反弹。</b>1970年7月、1974年12月和1980年3月,对应着美国CPI通胀率的三轮顶点,同时也是标普500指数反弹的开端。这或说明,在高通胀时期,通胀走势是市场最为关注的:只要通胀居高不下,美联储就有继续紧缩的可能,美国经济便受到高通胀和高利率的共同威胁;而只要通胀回落,即便经济暂时疲弱,市场相信回落的物价有利于经济复苏、且美联储紧缩有望放松,股市便计入复苏预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3acab3e6f335ccd1d9e96b22ddd4750\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"519\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美股在衰退中期触底反弹,调整幅度不完全取决于衰退程度。</b>在NBER定义的4轮衰退初期,美股均承压,但衰退尚未结束时,由于货币政策预期趋松、通胀压力开始缓和,市场复苏预期增强,美股往往率先迎来反弹。换言之,<b>“政策底”领先于“市场底”,“市场底”又领先于“经济底”。</b>从数据上看,标普500指数的底部均出现在衰退时期内。</p><p><b>不过,美股调整幅度并不完全取决于衰退程度:</b>1970年和1980年的“软着陆”中,以及1981-82年的“硬着陆”中,标普500指数跌幅均不超过20%;只有1973-75年的“硬着陆”中,标普500指数跌幅接近40%。从反弹幅度看,四轮衰退和美股调整后,美股反弹都是较为强劲的,标普500指数由低谷反弹的幅度均超30%。</p><p><b>其背后的逻辑或许在于:</b>“软着陆”后的市场整体保持乐观,“硬着陆”后的市场虽然没有那么乐观,但由于此前“基数”较低,美股的性价比仍能吸引资金流入。这意味着,无论衰退程度如何,只要找准底部适度“前倾”布局美股,均有可能获得不错的收益。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/164eaafd25fa17da2d93917b48fdcdc5\" tg-width=\"1063\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美联储不是美股“永远的敌人”。</b>对比1970年后和1980年后的美股表现,即便1980年后美国CPI通胀率更高、美联储加息更为激进、衰退程度也不弱,但美股的整体表现显著好于1970年代。1970年代,标普500指数在波动中几乎保持横盘,而1980年以后标普500指数维持震荡上行趋势。尤其对比1973-75年和1981-82年,都是“硬着陆”,但后者美股下跌幅度更小、反弹幅度更大。两段时期最大的区别在于,<b>后者美联储紧缩力度更强,在“制造”衰退中可能发挥了更重要的作用。</b>在美联储激进加息过程中,通胀率显著下降:一方面缓解了高通胀对经济增长的抑制,另一方面市场对于美联储更有信心,继而令复苏预期更强、风险偏好更高。此外,1980年后,“里根经济学”登上历史舞台,在市场充分而痛苦地出清后,美国生产率快速提升。因而,美股受到通胀可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增长的“双轮驱动”,反弹更为强劲。从这个角度来看,通胀才是美股“最大的敌人”,而美联储不是;有能力遏制通胀的美联储,反而最终成为了美股的“朋友”!</p><p><b>4.2、美债:与货币政策“共舞”</b></p><p><b>1970年代,美债市场经历了一段长期熊市,高通胀和高利率共同驱动美债利率上行。</b>但是,10年美债利率的波幅明显小于CPI通胀率和政策利率的波幅。值得一提的是,美国经济衰退与美债利率的相关性并不明显:在1970年、1974-75年、1980年和1982年的四轮衰退前后,10年美债利率在第一轮有所回落,第二轮震荡上行,第三轮大幅走高,第四轮震荡偏强。这或体现了美联储货币政策逻辑的演进过程,即对通胀的重视不断提高、对经济的兼顾不断弱化。继而<b>随时间推移,市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。</b>直到1982年三季度以后,当CPI通胀率低于5%、GDP同比萎缩时,市场相信美联储能够心无旁骛地降息,美债利率才明显走低。</p><p><b>1980年代,10年美债利率走势与政策利率走势更加紧密。</b>1980-81年,美国CPI通胀率呈下行走势,但10年美债利率快速上行,主要由货币政策强力紧缩驱动。1982年以后,10年美债利率与政策利率波动趋势比较贴合,这体现了沃尔克时代货币政策改革的成效,即美联储对债券利率的驱动力显著提升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d465d535d3e18340e29dfe32d95faea\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"502\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>虽然10年美债利率与政策利率“共舞”,但波动幅度更小。</b>1970年代以前,10年美债利率与联邦基金利率的绝对水平和走势都很相近。1970年代,当高通胀到来、美联储加息时,10年美债利率虽然也会上升,但上升幅度更小,继而“跑输”政策利率。原因在于:一方面,高通胀和高利率的出现,降低了市场风险偏好,美债发挥了一定避险属性;另一方面,市场出于对经济增长的担忧,怀疑高利率的可持续性,继而压低了中长端美债利率(美债期限溢价为负)。当通胀回落、美联储降息后,10年美债利率虽也回落,但幅度仍然有限,使美债利率“跑赢”政策利率,这一现象的原因或许在通胀预期的上升。事实上,1983年以后,10年美债利率下降幅度不足,一度成为美联储面临的新问题:美国通胀率已回落至2%附近,但由于市场通胀预期仍未及时回落,债券市场利率下降缓慢,阻碍了经济复苏。后来,沃尔克领导的美联储开始将债券市场利率视为通胀预期的标尺,更加重视对通胀预期的管理,10年美债利率走势才进一步贴合政策利率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73d7be6ac6bef4e338dc445e6ab9169f\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4.3、美元:多因素造就强美元</b></p><p><b>美联储加息、市场避险需求上升、非美经济受冲击等因素,共同造就了1981-84年的强势美元。</b>1970年代,布雷顿森林体系崩溃造成美元汇率迅速贬值,这一时期的美元汇率与美国经济和货币周期相关性不强。1981-84年,美元汇率持续走强,美元指数由1980年下半年的85左右,一度升破160的历史峰值;直到1985年《广场协议》签署,强势美元才得以终结。</p><p><b>如何理解这一时期的强势美元?</b>首先,1980年以后,沃尔克领导的美联储严格控制货币供给,美元的稀缺性上升;第二,1981-82年,美国经济因美联储激进加息而陷入衰退,美股经历明显调整,经济和市场风险激发了美元的避险属性;第三,1983-84年,美国经济告别了高通胀,步入强劲复苏,美联储政策利率和美债利率仍维持着相对高位。这一时期美元汇率仍在走强:一方面,市场对美联储的信心提升;另一方面,前期美联储紧缩对非美经济的外溢效应显现(如1982-85年拉美深陷债务危机),这使美元资产具备十足的吸引力。</p><p>值得一提的是,<b>在美联储激进加息时期,美元指数和美债利率均呈上行趋势。</b>不过,<b>美元汇率的反应滞后于美债利率:</b>例如1980年6月,10年美债利率已经开始快速上行,而美元指数的上行滞后了3个月左右;1984年6月,10年美债利率受市场降息预期影响而开始回落,但美元指数的回落滞后了9个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61242bb3f7016cf966b35fefe3930648\" tg-width=\"1067\" tg-height=\"452\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>05、对当下的新启示</b></p><p><b>1、本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性,但整体压力更为有限。</b></p><p>类似1970年代,当前美国的高通胀同样是货币和财政宽松、美联储行动迟缓、供给冲击等多重因素交织的结果。但对比来看,<b>我们倾向于认为美国通胀不会像当时那般失控:</b></p><ul><li><p><b>第一,</b>这一次美国政府并未像当年尼克松政府那样实施粗暴的价格管制,价格信号对供需的平衡作用并未消失,降低了日后通胀反复的风险;</p></li><li><p><b>第二,</b>当前美国“工资-物价”螺旋风险相对更低,一方面得益于目前仍较稳定的中长期通胀预期,另一方面得益于美国工会力量的长期削弱;</p></li><li><p><b>第三,</b>当前美国消化“石油危机”的能力更强,尤其2010年页岩油革命后,美国能源消费占私人消费总额的比重已下降,美国也从原油的净进口国转变为净出口国,因此油价对美国核心通胀率的传导下降。因此,即便当前美国CPI能源分项同比增速高达40%、达到1970-80年代两次石油危机的程度,但核心CPI通胀率明显低于当时。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e9d6130cfa6c71161fdc10b5eaa79c0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、本轮美联储虽然也曾“犯错”,但在抗击通胀方面更占据主动。</b></p><p>货币政策的“反复无常”,以及市场对货币政策缺乏信心,是1970-80年代滞胀反复的重要背景。对比来看,<b>美联储如今掌握更多主动,即便在2021年低估了通胀的可持续性(“通胀暂时论”),但这一错误或仍有挽回的余地:</b></p><ul><li><p><b>首先,</b>在认识和应对“滞胀”上,如今美联储已不再“摸着石头过河”,货币政策早已明确“物价稳定”的目标。今年以来,美联储宣称“物价稳定”是“最大就业”的前提,将遏制通胀视为货币政策的首要任务。</p></li><li><p><b>其次,</b>沃尔克-格林斯潘时代后,美联储监控通胀预期的能力更强(如2000年以后通胀保值债券诞生),与市场沟通的效率更高,建立了较为良好的信誉。今年以来,美联储紧缩信号显著抬升了美债名义利率,资本市场的敏捷反应折射出货币政策的可信性。当下美国通胀预期并未“脱锚”,克利夫兰联储模型监测的十年通胀预期不超过2.5%,远不及1980年代4-5%的水平。</p></li><li><p><b>最后,</b>如今美联储的独立性更强。当前,通胀是拜登政府和美联储共同面对的“敌人”,美联储紧缩受到总统的支持。即便未来经济压力加大、总统向美联储施压,预计美联储也会较为坚定地捍卫信誉。正如鲍威尔领导的美联储曾在2018年四次加息,不顾时任总统特朗普的批评一样。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aeb68357b44663ea8caedbf43793c2db\" tg-width=\"1074\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3、本轮美国经济衰退几成必然,且存在“硬着陆”风险。</b></p><p>1970-80年代,当美国CPI通胀率升高至5%以上时,经济衰退便如期而至。对比当前:</p><ul><li><p><b>第一,</b>今年美国CPI通胀率最高达到9.1%,不仅超过了此前触发衰退的水平,且已超过1970年美国经济“软着陆”时期水平;</p></li><li><p><b>第二,</b>当前美联储表现出很大决心遏制通胀,或将政策利率维持在“足够限制性水平(sufficiently restrictive level)”较长时间,不惜付出经济衰退的代价(参考我们此前报告《美联储信誉保卫战》)。这意味着,类似1981-82年沃尔克时期,本次美联储紧缩力度可能足以“制造”一场衰退;</p></li><li><p><b>第三,</b>目前尚不能排除未来通胀反复的风险。如果未来不幸发生了新的供给冲击,或者美联储实际紧缩力度不足(如未来当美国经济切实进入衰退、政治压力上升、或发生金融风险时,美联储过早停止紧缩甚至降息),那么美国通胀仍可能反复,从而酿至更大程度的衰退。</p></li></ul><p><b>4、本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性。</b></p><p><b>1)美股:通胀仍是核心影响因素,未来仍有调整压力,但调整幅度或不会太深,反弹或待衰退兑现。</b></p><ul><li><p><b>类似1970-80年代,当前通胀走势与美股表现也有较强相关性。</b>今年上半年,随着美国CPI通胀率不断上升,美股迎来一轮深度调整;6月中旬至8月中旬,大宗商品价格与通胀预期降温,美股阶段性反弹;8月下旬以来,随着高通胀的持续性超出预期,美联储政策取向更加强硬,美股对货币政策的关注加强,上演了新一轮“紧缩恐慌”。</p></li><li><p><b>未来一段时间美股市场或仍将承压,类似1981-82年沃尔克抗击通胀并“制造”衰退的时期。</b>1981-82年,虽然美国CPI通胀率持续回落,但美联储紧缩对经济和股市造成冲击。类似地,当前美联储似乎想要重回“沃尔克时代”,势必确保通胀回落,不惜付出衰退代价。目前,美国通胀仍处高位、经济尚未实质性衰退,市场对衰退的计价尚不充分,后续美股或仍有调整空间。从历史经验看,美股在经济衰退初期仍可能下跌,直到衰退中后期货币政策开始放松,美股才迎来持续性反弹。</p></li><li><p><b>不过,美联储不会是美股“永远的敌人”,若美联储顺利帮助通胀回落,美股调整幅度或不会太深。</b>1981-92年沃尔克“制造”衰退时,美股调整幅度相对有限,并未跌破1980年初的底部。美联储大力抗击通胀虽带来“短痛”,但可避免通胀反复的“长痛”。考虑到,本轮通胀形势比1970-80年代还更乐观一些,美联储行动也不算太过被动,这一轮美股调整幅度或不会太深、反弹也可能较历史经验更提前一些。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f004d3c8a3173e8965e08861dace942\" tg-width=\"1077\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2)美债:货币政策仍是核心影响因素,衰退兑现时也未必立即回落,需等到货币政策明确开始放松时。</b></p><ul><li><p><b>类似1970-80年代,当前10年美债利率的核心影响因素也是货币政策。</b>1970-80年代的经验是,债券市场在“衰退交易”和“紧缩交易”之间徘徊。但随着美联储抗击通胀更加坚决,债券市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。今年7月,因通胀预期降温、衰退预期升温,10年美债利率明显回落。但8月下旬以来,随着美联储政策取向更加强硬,市场更加关注紧缩,因而近期10年美债利率持续反弹并已升破4%,超过6月中旬3.5%的阶段高点。</p></li><li><p><b>如果美联储在衰退时也坚持紧缩,那么衰退初期10年美债利率未必很快回落。</b>正如在1981-82年美国经济衰退初期,即便美国CPI通胀率已由高点明显回落,但与2%的目标仍有很大距离,货币政策并未放松,10年美债利率保持在高位。我们预计,即便2023年上半年美国经济开始衰退,但美联储可能选择坚持紧缩、不会降息,债市可能也不会过早交易衰退。</p></li><li><p><b>10年美债利率下降或需政策利率实质性下降。</b>1982年下半年,美国CPI通胀率回落至5%以下、经济衰退程度较深时,美联储开始大幅降息,美债牛市才真正开启。且注意到,当时政策利率下降的起点领先于10年美债利率、下降幅度也更深。这意味着,待货币政策明确开始放松后,10年美债利率或才能明显下降。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18e234a92705cc42b9b876c30857ee92\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3)美元:“强势美元”可能持续较久,美元汇率回落或需美债利率回落</b></p><ul><li><p><b>中周期看,当前“强势美元”的逻辑与1980年代十分相似。</b>1980-84年,美元指数走出了“历史大顶”,即便期间美联储降息,美元汇率也长期保持强势。当前,支撑美元的逻辑与1980年代十分相似:美国经济相对非美地区有明显优势,美联储紧缩底气强于其他发达经济体。往后看,即便美国经济由“滞胀”走向“衰退”,非美经济金融风险也未必消除(这从今年欧洲、日本债券和汇率市场波动中便可窥见一斑),反而市场对美元资产的信任会增强(如当前比特币等加密货币已然走弱)。因此,至少在未来1-2年,美元指数波动中枢有望持续高于新冠疫情前水平。</p></li><li><p><b>短周期看,美债利率或是判断美元走势的“领先性指标”。</b>1980年,10年美债利率早于美元指数开启上行周期;1984-85年,10年美债利率先于美元指数回落。事实上,过往的市场表现也基本印证了美债利率对美元指数的领先性:<b>在10年美债利率触顶回落后的1-3个月,美元指数通常也见顶回落。</b>如前所述,本轮美债牛市的开启或需等到衰退兑现且货币政策趋松,在此之后美元指数触顶回落迹象或才能日渐清晰。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa0454ffd0dbe555b8d8d2e59c3c5c0d\" tg-width=\"1075\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b><i>风险提示:</i></b></p><p><b><i>1、美国经济韧性不及预期。</i></b><i>虽然美国服务业复苏仍有空间,但高通胀和高利率环境下,居民消费信心不足或压制实际消费,继而使经济增长状况弱于基准预期;随着美联储加息和需求降温,美国就业市场降温节奏或超预期。</i></p><p><b><i>2、发生新的供给冲击。</i></b><i>如果未来新的供给冲击发生,并再度抬升国际能源、食品等商品价格,美国“滞胀”压力或将显著抬升,美联储可能不得不“制造”衰退才能遏制通胀,市场情绪将转为悲观。</i></p><p><b><i>3、美联储紧缩力度不足或过强。</i></b><i>如果美联储紧缩力度不足造成通胀反复,美联储后续治理通胀的成本更大;如果美联储紧缩力度明显强于市场预期,市场波动风险或将上升并可能最终威胁实体经济。</i></p><p><b><i>4、非美地区经济金融风险超预期等。</i></b><i>当前欧洲、亚洲等大型经济体的经济金融风险出现上升迹象。如果未来发生大型经济金融风险事件,美国经济和市场或受到波及。</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49ae9add1640b1e283a53b027b0227c7\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"868\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc83db9c8a7fe6fe220fca7ca329cf0d\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"513\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/580ee36c20670ad5f1a888d715380e06\" tg-width=\"999\" tg-height=\"928\" 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Livingston Survey),它总结了来自企业、政府、银行业和学术界的通胀预测。该调查显示,1970年以后美国通胀预期逐渐走高,尤其两次石油危机后,通胀预期也随标题通胀率陡然上升。通胀预期对于物价的反向影响主要通过工资传导:劳工要求涨薪,继而居民的消费能力与企业的成本压力上升,同时促成物价上涨,即形成“工资-物价螺旋”。尤其是,1970年代美国工会力量庞大,工资诉求的传导较为通畅:据美国劳工统计局(BLS)数据,当时美国工会成员占社会总雇员的近三成,每年发生千人以上罢工运动高达200-400起(2000年以后这一数字已常年低于30起)。1976年中至1978年中,美国CPI通胀率回落至5-7%左右,但美国非农非管理人员平均时薪同比增速达到6-8%、持续高于CPI通胀率。工资上涨的粘性阻碍了通胀的进一步回落,并为后来通胀的反弹做铺垫。1970-79年,美联储的政策应对较为消极,持续“落后于曲线”,未能有效遏制通胀。1980年以前,美国政策利率与通胀走势呈现较强同步性,体现了美联储在较长的时间里都在“落后于曲线”、“追赶曲线”。1969年5月,在通胀率破5%后的第三个月,美国政策利率才开始明显上升并超过通胀率3个百分点以上,此后通胀率保持上升了半年左右才开始回落。1973年下半年,美国通胀率仍在上升的情况下,美联储迫于经济压力而降息,继而通胀率加速上升。1978年,美国政策利率与通胀率基本持平,并保持亦步亦趋地上升,直到1978年12月,联邦基金月率升破10%并高出通胀率1个百分点,但很快政策利率又开始落后于通胀率。后来,当美国政策利率显著高于即期通胀率后,通胀才明显回落,美联储在遏制通胀方面才算拥有了主动:1979年以后,沃尔克领导的美联储大幅升息抗击通胀;1981年中,美国政策利率到达19%以上的高峰,同年10月CPI环比和同比同时下降;此后联邦基金利率持续高于CPI通胀率4-9个百分点不等,通胀率持续回落。02、美联储的“ 过” 与“ 功”1970-1979年,美联储紧缩不够坚决,原因既包括对通胀与货币政策的关系认知不足,也包括货币政策的独立性缺失。1979年以后,沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念,将遏制通胀视为己任,坚定加息和控制货币供给。此后,美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期,重塑了美联储的信誉。2.1、美联储犹豫的原因1970-1979年,美联储持续“落后于曲线”,原因是多方面的。首先,美联储一度认为通胀是“非货币现象”。当时,美联储对于高通胀的成因出现分歧,并倾向于认为通胀主要由非货币因素造成,继而货币政策选择消极应对。例如,1970年,伯恩斯领导的美联储认为,工会力量引发了成本推动型通胀,继而主张动用“收入政策”调控,而不愿收紧货币供给。这也推动了尼克松政府后来实施的工资和物价冻结。1974年,伯恩斯又认为,“不恰当的财政纪律”是导致通胀的主因。其次,美联储在当时的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”。1970年代以前,凯恩斯主义理念主导货币政策逻辑,美联储专注于总需求管理,并坚信菲利普斯曲线(失业率与通胀的负相关性)的存在。因此,美联储将货币政策的首要目标落脚在实现“充分就业”,希望维持较低且稳定的失业率水平,继而当失业率上升时,货币政策的天平更向就业市场倾斜。当“滞”与“胀”同时发生时,美联储一度认为通胀不会继续恶化。例如,1978-79年米勒领导的美联储认为,只要失业率在充分就业水平之上(5.5%以上),货币宽松就不会加深通胀。最后,美联储决策还受到政治因素影响。1970-1978年担任主席的伯恩斯、以及1978-79年任职的米勒,均受到时任总统的影响而缺乏独立性,在平衡通胀与经济增长的关系时摇摆不定。事后来看,1970年代美联储对通胀的容忍可能正是执政者所希望看到的:一方面,执政者不希望美联储因遏制通胀而破坏经济增长、影响选票;另一方面,较高的通胀也被视为一种隐性的税收手段,因名义工资上涨提高了整个税收体系的累进程度,使财政收入大幅上升。数据显示,美国个人所得税占GDP比重在1969-70年、1974年以及1979-83年的高通胀时期,均有明显上升。2.2、沃尔克时代的功绩1979年以后,沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念,将遏制通胀为己任,坚定地加息和控制货币供给,虽然“制造”了经济衰退,但也最终战胜了通胀。1979 年8月,沃尔克就任美联储主席,其采取了以弗里德曼为代表的“货币学派”观点,其领导的美联储更加明确了货币政策对于物价稳定的核心地位,并将货币供给(M1)增速纳入货币政策目标,继而大幅加息,使联邦基金利率高于CPI通胀率,以达到控制货币供给的目标。1980年3月,沃尔克曾实施了一次不甚明智但短暂的信贷控制试验(“特别信贷限制计划”),以期减缓加息幅度,但随后又重启货币政策紧缩,并最终在1981年中将联邦基金利率一度推升至20%以上的峰值。大幅加息虽然带来了经济衰退,但最终帮助通胀回落。此外,在沃尔克和格林斯潘时代,美联储建立了新的“名义锚”,以稳定通胀预期并重塑美联储的信誉,这也是日后美国物价回归长期稳定的重要背景。1980年代,在经历“大滞胀”后,原本的物价稳定预期遭遇严重损害。即便在沃尔克时代,美联储明确了货币供给目标、坚定地提高了利率,但货币政策的可信度仍受质疑。公众并不清楚美联储能否长期保持对通胀的重视,并有能力影响中长期物价走势。因此,沃尔克和其下任联储主席格林斯潘,更致力于重构稳定的通胀预期,使其成为货币政策的“名义锚”,最终重新树立货币政策的可信度。这是一个复杂而漫长的过程:沃尔克战胜通胀的经历是良好起点,而后美联储由货币供给目标转向“隐性通胀目标制”。实际操作中,美联储同时盯住“增长缺口”和“通胀预期缺口”,事实上通过泰勒规则制定政策利率,追求稳定的中长期通胀目标,实现稳定的经济增长。在通胀预期管理上,美联储通过债券收益率变动来监测通胀预期,同时加强与资本市场的沟通,增强了货币政策的可信度与市场预期的稳定性。沃尔克时代后的货币政策框架,在物价稳定方面取得了长期性成果,造就了后来的大稳健时代(Great Moderation,1984-2007年)。03、“ 软着陆” 与“ 硬着陆”1970-80年代美国共出现4轮经济衰退,这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。高通胀对于消费产生直接的抑制作用,并驱使美联储加息、进一步抑制投资。因此,衰退的程度取决于通胀的严峻性以及货币政策的应对,实现“软着陆”的条件是较为苛刻的。3.1、经济衰退的三大推手按照美国国民经济研究局(NBER)的划分,1970-80年代美国经济共出现四轮衰退:第一轮是1970年1月至11月(11个月)。美国实际GDP同比由1969年的3.2%下滑至1970年的0.2%,但经济几乎没有萎缩。而美国失业率却显著攀升,由1969年12月的3.5%升至1970年12月的6.1%(阶段高点),在此后的24个月里均保持在5%以上。第二轮是1973年12月至1975年3月(16个月)。美国实际GDP同比由1973年的5.6%断崖式下滑,曾连续5个季度同比萎缩,季度同比萎缩最深达2.3%。美国失业率连续31个月高于7%,由1973年10月阶段低点的4.6%,一路走高至1975年5月的9.0%,此后缓慢下降。第三轮是1980年2月至7月(6个月)。美国实际GDP环比折年率于1980年二季度大幅萎缩8%,不过同比仅萎缩0.8%。在这一时期,美国失业率由6.3%最高升至7.8%。1980年下半年,美国经济立即开始复苏,四季度GDP环比大幅上涨7.7%,失业率于8月开始回落。第四轮是1981年8月至1982年11月(16个月)。美国实际GDP曾连续4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国失业率在1981年8月开始从7.2%的阶段低点显著回升,同年11月破8%,1982年11月达到10.8%的峰值,此后缓慢回落,1984年2月才降至8%以下。衰退推手之一:高通胀。比较当时的经济与通胀走势,二者呈现出十分紧密的相关性:美国经济衰退发生的节点,均对应CPI通胀率上升或触顶的时候。例如,1970年CPI通胀率触顶时点,恰好是失业率反弹与经济衰退的开端;1973-75年,这一轮失业率反弹和经济被认定为衰退的时点,都在CPI通胀率破8%以后;1980年初,当CPI通胀率触及14%以上的极高水平时,失业率显著反弹、经济开始衰退。如果衰退发生时,通胀率仍在上升,则美国经济继续下行;只有通胀率回落后,美国经济才开始复苏。例如,1970年末,直到通胀回落至5%以下,美国经济才开始复苏;1975年,当通胀率触顶回落一个季度后,美国GDP环比增速转正、失业率开始下降。通胀对经济的直接影响主要体现在消费上。相比政策利率,美国通胀率与私人消费增速的负相关性更为明显。尤其在1980年代,当政策利率大幅跃升时,通胀率已经提早回落,当时私人消费也开始回升,说明通胀缓和对于消费回暖有明显帮助。衰退推手之二:高利率。整体而言,当时美联储加息对经济的降温效应是明显的:当美国经济处于过热时,加息对经济的降温效果可谓立竿见影:如1973年中,美国制造业PMI超过60,美联储加息使“过热”的经济快速降温。当美国经济本身处于下行甚至衰退时,加息则深化了经济萎缩的幅度:如1974年中,政策利率达峰后,美国经济下行速度加快,三季度美国GDP环比大幅萎缩3.7%;1980年3-4月,联邦基金月率达到17%以上的阶段高点后,同年二季度美国GDP环比大幅萎缩8.0%。反之,降息可助力经济复苏:1970年12月,当政策利率降至通胀率之下时,美国经济立刻处于复苏状态;1975年初,美联储降息并使政策利率低于通胀率近5个百分点,美国经济于1975年二季度开始复苏。但是,在通胀未得到有效控制时过早地、不成熟地降息,可能会以“通胀反复+更高幅度的加息”收场,从而酿至更大程度的衰退,或延缓本应更早开始的复苏:1974年初,美联储选择降息,但由于通胀继续走高、对经济的负面影响持续,美国经济仍步入衰退;1980年5月,联邦基金月率已降至11%左右(辅以信贷管制),8月美国经济暂时脱离衰退区间,但由于此后通胀反复迫使美联储选择更大力度地加息,1981年美国经济陷入新一轮程度更深的衰退。利率对经济的影响主要体现在投资上。相比通胀,政策利率与私人投资(滞后1年)的负相关性更为明显。1980年下半年,美联储短暂降息,一年后美国私人投资明显反弹;1981年,当美联储重新大幅加息后,一年后的私人投资增速明显下滑,但该时期通胀也已明显回落,说明私人投资对利率走势更为敏感。衰退推手之三:供给冲击。1973年和1979年的粮食和石油危机,对美国经济增长造成了多方面拖累,因此都引发了经济衰退。第一,如上文提到,供给冲击抬升了CPI通胀率,消费价格上涨抑制了总需求。尤其是,供给冲击引发能源消费成本上升,并挤占了其他消费。1974年以后,美国能源产品和服务消费占私人消费比重,由冲击前的6%左右上升至7-9%,直到1985年以后才明显回落。第二,供给冲击增大了美国石油进口成本,导致GDP“蒸发”。第一次石油危机导致油价上涨约10美元/桶,1974年美国石油净进口量约为600万桶/日。我们测算,石油涨价通过增加净进口成本对美国GDP的拖累约为219亿美元,拖累GDP名义增速1.4个百分点;类似地,第二次石油危机后,石油净进口成本上升拖累了1979年美国GDP名义增速2.8个百分点。第三,供给冲击引发原材料紧缺,削弱了美国工业生产能力。1970年代的两轮供给冲击后,美国工业生产总指数同比均出现大幅下降。对比两次冲击可以发现,第一次冲击时,美国CPI通胀率较低、而PPI通胀率更高,继而工业生产所受冲击程度更深,这也体现了供给冲击对经济产出的影响更主要地表现在“供给端”。3.2、衰退程度取决于什么对于上述4轮衰退,按照GDP萎缩程度、以及衰退时长划分,可分为两次“软着陆”(1970年和1980年)和两次“硬着陆”(1973-75年和1981-82年)。1970年“软着陆”的背景是,通胀压力相对有限。当时CPI通胀率最高仅为6.2%,继而美联储也未大幅加息,政策利率最高仅为9%左右。而通胀有限,一方面是没有遭受供给冲击,另一方面也和尼克松政府的价格管制有关。1980年“软着陆”的背景是,通胀见顶回落、美联储及时降息。当时美国CPI通胀率一度达到14.8%的历史高点,联邦基金月率曾经达到17.6%,但当衰退开始时,美联储迅速降息,政策利率大幅下降至9%左右时,经济很快开始复苏。1973-75年“硬着陆”的主要原因是,供给冲击下,衰退期间通胀率仍在上行,继而政策利率也不得不跟随通胀快速上升(即使政策利率并未显著高于通胀率);1981-82年“硬着陆”的背景是,美联储迫切希望遏制通胀,从而采取十分激进的加息措施(联邦基金利率曾达到20%左右),虽然通胀率很快开始下降,但政策利率仍持续、显著高于通胀率,使经济复苏进程延缓。由此,我们可以得出结论:“软着陆”的要求是较为苛刻的——首先,通胀压力不能太大,CPI通胀率或需要在衰退初期及时回落。其次,美联储加息不能过于激进,甚至需要在衰退到来时及时降息。最后,如果政府对价格进行过度干预,或者不幸发生了新的供给冲击,那么“软着陆”可能只是暂时的,日后通胀可能反弹、“硬着陆”更难避免。04、资产价格的线索1970-80年代,高通胀是美国经济和政策的“最大敌人”,因而通胀形势也成为资本市场的风向标。在此过程中,市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。在1980年以后的“沃尔克时代”,货币政策开始成为资产价格的关键线索。此外,“大滞胀”为经济和市场带来了长期伤痛,继而美元等避险资产在较长时间里表现积极。4.1、美股:通胀是最大的敌人这一时期美股走势由通胀主导,每当通胀率调头向下,美股便立即反弹。1970年7月、1974年12月和1980年3月,对应着美国CPI通胀率的三轮顶点,同时也是标普500指数反弹的开端。这或说明,在高通胀时期,通胀走势是市场最为关注的:只要通胀居高不下,美联储就有继续紧缩的可能,美国经济便受到高通胀和高利率的共同威胁;而只要通胀回落,即便经济暂时疲弱,市场相信回落的物价有利于经济复苏、且美联储紧缩有望放松,股市便计入复苏预期。美股在衰退中期触底反弹,调整幅度不完全取决于衰退程度。在NBER定义的4轮衰退初期,美股均承压,但衰退尚未结束时,由于货币政策预期趋松、通胀压力开始缓和,市场复苏预期增强,美股往往率先迎来反弹。换言之,“政策底”领先于“市场底”,“市场底”又领先于“经济底”。从数据上看,标普500指数的底部均出现在衰退时期内。不过,美股调整幅度并不完全取决于衰退程度:1970年和1980年的“软着陆”中,以及1981-82年的“硬着陆”中,标普500指数跌幅均不超过20%;只有1973-75年的“硬着陆”中,标普500指数跌幅接近40%。从反弹幅度看,四轮衰退和美股调整后,美股反弹都是较为强劲的,标普500指数由低谷反弹的幅度均超30%。其背后的逻辑或许在于:“软着陆”后的市场整体保持乐观,“硬着陆”后的市场虽然没有那么乐观,但由于此前“基数”较低,美股的性价比仍能吸引资金流入。这意味着,无论衰退程度如何,只要找准底部适度“前倾”布局美股,均有可能获得不错的收益。美联储不是美股“永远的敌人”。对比1970年后和1980年后的美股表现,即便1980年后美国CPI通胀率更高、美联储加息更为激进、衰退程度也不弱,但美股的整体表现显著好于1970年代。1970年代,标普500指数在波动中几乎保持横盘,而1980年以后标普500指数维持震荡上行趋势。尤其对比1973-75年和1981-82年,都是“硬着陆”,但后者美股下跌幅度更小、反弹幅度更大。两段时期最大的区别在于,后者美联储紧缩力度更强,在“制造”衰退中可能发挥了更重要的作用。在美联储激进加息过程中,通胀率显著下降:一方面缓解了高通胀对经济增长的抑制,另一方面市场对于美联储更有信心,继而令复苏预期更强、风险偏好更高。此外,1980年后,“里根经济学”登上历史舞台,在市场充分而痛苦地出清后,美国生产率快速提升。因而,美股受到通胀可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增长的“双轮驱动”,反弹更为强劲。从这个角度来看,通胀才是美股“最大的敌人”,而美联储不是;有能力遏制通胀的美联储,反而最终成为了美股的“朋友”!4.2、美债:与货币政策“共舞”1970年代,美债市场经历了一段长期熊市,高通胀和高利率共同驱动美债利率上行。但是,10年美债利率的波幅明显小于CPI通胀率和政策利率的波幅。值得一提的是,美国经济衰退与美债利率的相关性并不明显:在1970年、1974-75年、1980年和1982年的四轮衰退前后,10年美债利率在第一轮有所回落,第二轮震荡上行,第三轮大幅走高,第四轮震荡偏强。这或体现了美联储货币政策逻辑的演进过程,即对通胀的重视不断提高、对经济的兼顾不断弱化。继而随时间推移,市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。直到1982年三季度以后,当CPI通胀率低于5%、GDP同比萎缩时,市场相信美联储能够心无旁骛地降息,美债利率才明显走低。1980年代,10年美债利率走势与政策利率走势更加紧密。1980-81年,美国CPI通胀率呈下行走势,但10年美债利率快速上行,主要由货币政策强力紧缩驱动。1982年以后,10年美债利率与政策利率波动趋势比较贴合,这体现了沃尔克时代货币政策改革的成效,即美联储对债券利率的驱动力显著提升。虽然10年美债利率与政策利率“共舞”,但波动幅度更小。1970年代以前,10年美债利率与联邦基金利率的绝对水平和走势都很相近。1970年代,当高通胀到来、美联储加息时,10年美债利率虽然也会上升,但上升幅度更小,继而“跑输”政策利率。原因在于:一方面,高通胀和高利率的出现,降低了市场风险偏好,美债发挥了一定避险属性;另一方面,市场出于对经济增长的担忧,怀疑高利率的可持续性,继而压低了中长端美债利率(美债期限溢价为负)。当通胀回落、美联储降息后,10年美债利率虽也回落,但幅度仍然有限,使美债利率“跑赢”政策利率,这一现象的原因或许在通胀预期的上升。事实上,1983年以后,10年美债利率下降幅度不足,一度成为美联储面临的新问题:美国通胀率已回落至2%附近,但由于市场通胀预期仍未及时回落,债券市场利率下降缓慢,阻碍了经济复苏。后来,沃尔克领导的美联储开始将债券市场利率视为通胀预期的标尺,更加重视对通胀预期的管理,10年美债利率走势才进一步贴合政策利率。4.3、美元:多因素造就强美元美联储加息、市场避险需求上升、非美经济受冲击等因素,共同造就了1981-84年的强势美元。1970年代,布雷顿森林体系崩溃造成美元汇率迅速贬值,这一时期的美元汇率与美国经济和货币周期相关性不强。1981-84年,美元汇率持续走强,美元指数由1980年下半年的85左右,一度升破160的历史峰值;直到1985年《广场协议》签署,强势美元才得以终结。如何理解这一时期的强势美元?首先,1980年以后,沃尔克领导的美联储严格控制货币供给,美元的稀缺性上升;第二,1981-82年,美国经济因美联储激进加息而陷入衰退,美股经历明显调整,经济和市场风险激发了美元的避险属性;第三,1983-84年,美国经济告别了高通胀,步入强劲复苏,美联储政策利率和美债利率仍维持着相对高位。这一时期美元汇率仍在走强:一方面,市场对美联储的信心提升;另一方面,前期美联储紧缩对非美经济的外溢效应显现(如1982-85年拉美深陷债务危机),这使美元资产具备十足的吸引力。值得一提的是,在美联储激进加息时期,美元指数和美债利率均呈上行趋势。不过,美元汇率的反应滞后于美债利率:例如1980年6月,10年美债利率已经开始快速上行,而美元指数的上行滞后了3个月左右;1984年6月,10年美债利率受市场降息预期影响而开始回落,但美元指数的回落滞后了9个月。05、对当下的新启示1、本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性,但整体压力更为有限。类似1970年代,当前美国的高通胀同样是货币和财政宽松、美联储行动迟缓、供给冲击等多重因素交织的结果。但对比来看,我们倾向于认为美国通胀不会像当时那般失控:第一,这一次美国政府并未像当年尼克松政府那样实施粗暴的价格管制,价格信号对供需的平衡作用并未消失,降低了日后通胀反复的风险;第二,当前美国“工资-物价”螺旋风险相对更低,一方面得益于目前仍较稳定的中长期通胀预期,另一方面得益于美国工会力量的长期削弱;第三,当前美国消化“石油危机”的能力更强,尤其2010年页岩油革命后,美国能源消费占私人消费总额的比重已下降,美国也从原油的净进口国转变为净出口国,因此油价对美国核心通胀率的传导下降。因此,即便当前美国CPI能源分项同比增速高达40%、达到1970-80年代两次石油危机的程度,但核心CPI通胀率明显低于当时。2、本轮美联储虽然也曾“犯错”,但在抗击通胀方面更占据主动。货币政策的“反复无常”,以及市场对货币政策缺乏信心,是1970-80年代滞胀反复的重要背景。对比来看,美联储如今掌握更多主动,即便在2021年低估了通胀的可持续性(“通胀暂时论”),但这一错误或仍有挽回的余地:首先,在认识和应对“滞胀”上,如今美联储已不再“摸着石头过河”,货币政策早已明确“物价稳定”的目标。今年以来,美联储宣称“物价稳定”是“最大就业”的前提,将遏制通胀视为货币政策的首要任务。其次,沃尔克-格林斯潘时代后,美联储监控通胀预期的能力更强(如2000年以后通胀保值债券诞生),与市场沟通的效率更高,建立了较为良好的信誉。今年以来,美联储紧缩信号显著抬升了美债名义利率,资本市场的敏捷反应折射出货币政策的可信性。当下美国通胀预期并未“脱锚”,克利夫兰联储模型监测的十年通胀预期不超过2.5%,远不及1980年代4-5%的水平。最后,如今美联储的独立性更强。当前,通胀是拜登政府和美联储共同面对的“敌人”,美联储紧缩受到总统的支持。即便未来经济压力加大、总统向美联储施压,预计美联储也会较为坚定地捍卫信誉。正如鲍威尔领导的美联储曾在2018年四次加息,不顾时任总统特朗普的批评一样。3、本轮美国经济衰退几成必然,且存在“硬着陆”风险。1970-80年代,当美国CPI通胀率升高至5%以上时,经济衰退便如期而至。对比当前:第一,今年美国CPI通胀率最高达到9.1%,不仅超过了此前触发衰退的水平,且已超过1970年美国经济“软着陆”时期水平;第二,当前美联储表现出很大决心遏制通胀,或将政策利率维持在“足够限制性水平(sufficiently restrictive level)”较长时间,不惜付出经济衰退的代价(参考我们此前报告《美联储信誉保卫战》)。这意味着,类似1981-82年沃尔克时期,本次美联储紧缩力度可能足以“制造”一场衰退;第三,目前尚不能排除未来通胀反复的风险。如果未来不幸发生了新的供给冲击,或者美联储实际紧缩力度不足(如未来当美国经济切实进入衰退、政治压力上升、或发生金融风险时,美联储过早停止紧缩甚至降息),那么美国通胀仍可能反复,从而酿至更大程度的衰退。4、本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性。1)美股:通胀仍是核心影响因素,未来仍有调整压力,但调整幅度或不会太深,反弹或待衰退兑现。类似1970-80年代,当前通胀走势与美股表现也有较强相关性。今年上半年,随着美国CPI通胀率不断上升,美股迎来一轮深度调整;6月中旬至8月中旬,大宗商品价格与通胀预期降温,美股阶段性反弹;8月下旬以来,随着高通胀的持续性超出预期,美联储政策取向更加强硬,美股对货币政策的关注加强,上演了新一轮“紧缩恐慌”。未来一段时间美股市场或仍将承压,类似1981-82年沃尔克抗击通胀并“制造”衰退的时期。1981-82年,虽然美国CPI通胀率持续回落,但美联储紧缩对经济和股市造成冲击。类似地,当前美联储似乎想要重回“沃尔克时代”,势必确保通胀回落,不惜付出衰退代价。目前,美国通胀仍处高位、经济尚未实质性衰退,市场对衰退的计价尚不充分,后续美股或仍有调整空间。从历史经验看,美股在经济衰退初期仍可能下跌,直到衰退中后期货币政策开始放松,美股才迎来持续性反弹。不过,美联储不会是美股“永远的敌人”,若美联储顺利帮助通胀回落,美股调整幅度或不会太深。1981-92年沃尔克“制造”衰退时,美股调整幅度相对有限,并未跌破1980年初的底部。美联储大力抗击通胀虽带来“短痛”,但可避免通胀反复的“长痛”。考虑到,本轮通胀形势比1970-80年代还更乐观一些,美联储行动也不算太过被动,这一轮美股调整幅度或不会太深、反弹也可能较历史经验更提前一些。2)美债:货币政策仍是核心影响因素,衰退兑现时也未必立即回落,需等到货币政策明确开始放松时。类似1970-80年代,当前10年美债利率的核心影响因素也是货币政策。1970-80年代的经验是,债券市场在“衰退交易”和“紧缩交易”之间徘徊。但随着美联储抗击通胀更加坚决,债券市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。今年7月,因通胀预期降温、衰退预期升温,10年美债利率明显回落。但8月下旬以来,随着美联储政策取向更加强硬,市场更加关注紧缩,因而近期10年美债利率持续反弹并已升破4%,超过6月中旬3.5%的阶段高点。如果美联储在衰退时也坚持紧缩,那么衰退初期10年美债利率未必很快回落。正如在1981-82年美国经济衰退初期,即便美国CPI通胀率已由高点明显回落,但与2%的目标仍有很大距离,货币政策并未放松,10年美债利率保持在高位。我们预计,即便2023年上半年美国经济开始衰退,但美联储可能选择坚持紧缩、不会降息,债市可能也不会过早交易衰退。10年美债利率下降或需政策利率实质性下降。1982年下半年,美国CPI通胀率回落至5%以下、经济衰退程度较深时,美联储开始大幅降息,美债牛市才真正开启。且注意到,当时政策利率下降的起点领先于10年美债利率、下降幅度也更深。这意味着,待货币政策明确开始放松后,10年美债利率或才能明显下降。3)美元:“强势美元”可能持续较久,美元汇率回落或需美债利率回落中周期看,当前“强势美元”的逻辑与1980年代十分相似。1980-84年,美元指数走出了“历史大顶”,即便期间美联储降息,美元汇率也长期保持强势。当前,支撑美元的逻辑与1980年代十分相似:美国经济相对非美地区有明显优势,美联储紧缩底气强于其他发达经济体。往后看,即便美国经济由“滞胀”走向“衰退”,非美经济金融风险也未必消除(这从今年欧洲、日本债券和汇率市场波动中便可窥见一斑),反而市场对美元资产的信任会增强(如当前比特币等加密货币已然走弱)。因此,至少在未来1-2年,美元指数波动中枢有望持续高于新冠疫情前水平。短周期看,美债利率或是判断美元走势的“领先性指标”。1980年,10年美债利率早于美元指数开启上行周期;1984-85年,10年美债利率先于美元指数回落。事实上,过往的市场表现也基本印证了美债利率对美元指数的领先性:在10年美债利率触顶回落后的1-3个月,美元指数通常也见顶回落。如前所述,本轮美债牛市的开启或需等到衰退兑现且货币政策趋松,在此之后美元指数触顶回落迹象或才能日渐清晰。风险提示:1、美国经济韧性不及预期。虽然美国服务业复苏仍有空间,但高通胀和高利率环境下,居民消费信心不足或压制实际消费,继而使经济增长状况弱于基准预期;随着美联储加息和需求降温,美国就业市场降温节奏或超预期。2、发生新的供给冲击。如果未来新的供给冲击发生,并再度抬升国际能源、食品等商品价格,美国“滞胀”压力或将显著抬升,美联储可能不得不“制造”衰退才能遏制通胀,市场情绪将转为悲观。3、美联储紧缩力度不足或过强。如果美联储紧缩力度不足造成通胀反复,美联储后续治理通胀的成本更大;如果美联储紧缩力度明显强于市场预期,市场波动风险或将上升并可能最终威胁实体经济。4、非美地区经济金融风险超预期等。当前欧洲、亚洲等大型经济体的经济金融风险出现上升迹象。如果未来发生大型经济金融风险事件,美国经济和市场或受到波及。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":70,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":9916214155,"gmtCreate":1664598390277,"gmtModify":1676537483283,"author":{"id":"4095548256553960","authorId":"4095548256553960","name":"xiaochoochoo","avatar":"https://static.tigerbbs.com/daa4c71aeb75832cfccf0bf892d1f6ec","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"4095548256553960","idStr":"4095548256553960"},"themes":[],"htmlText":"<a 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