截止到今年5月，Tiger Global（TG）基金旗下的旗舰基金回撤52%。抛开TG的一级市场投资亏损不算，在二级市场的投资中，损失最大的投资是在二手车商Carvana。这只股票在过去11个月的时间，从高点回撤超过94%，股价从$350回撤到$21.25，公司市值从$620亿跌到$38亿。在美国消费逐渐冷却以及加息大环境下，Carvana可能是股价表现最差的股票。
下图是TG在Carvana上的仓位，随着股价回撤仓位也在增加，所以亏损也越来越大。如果TG在今年2季度依旧没有减持，那么这一笔投资的损失接近$10亿。
这家公司的商业模式是美国的线上二手车商，这在美国卖车主要靠4S店的大背景下，属于一个亮点。这家公司不仅销售二手车，还把买家的贷款打包卖给债券投资人。在2021年公司的毛利中，卖贷款的收入占毛利的1/3。在过去两年，美国整体二手车价格节节攀升，美联储利率过低（卖车辆贷款得利息收入客观），Carvana的商业模式两头通吃，相信这也是TG看好这家公司商业模式的原因。虽然这家公司一直亏钱，但是股价却一直受吹捧。
当然宏观环境转向，美国消费变弱利率上行，这就使得这家公司的业务前景变得充满了不确定性。当然，能够准确把握宏观转向的人少之又少，这里的分析只是希望得到更加有意义的投资教训。
如果我们对Carvana这家公司的售车数和员工人数进行一个分析，就会发现这家公司不太像一家线上公司。下面三图是这家公司过去几年售车数、员工人数和人均售车数量，售车数量在翻倍的同时，员工数也在翻倍，所以人均售车数量其实开始下滑。从这一条来看，这家公司的效率可能比4S店要强，但是“线上”的规模效应看不出来。
当然这个问题不是最主要的，规模大之后效率下降也是常事，更主要的问题是公司的经营模式。一般来说，如果一个企业既提供产品又提供资金，那么这种业务模式就要值得警惕——Carvana的另外一个风险就是贷款产品可能没有买家，那么贷款就只能留在自己手上，这一点也是最近股价继续下跌的原因。
除了负债表上的这个隐患之后，另外还有一个隐患就是公司通过库存数对宏观进行了博弈。公司在2021年年底，囤了70,000多辆车，比2020年底翻了一倍。如果从售车数量作为基数，那么2021年囤了2个月的销量，2020年囤了1.5个月的销量，公司确实是非常激进，还在赌博二手车市场一定会持续热下去。目前二手车售价开始回撤，下图是美国二手车价格指数。
目前的宏观情况并非就是宣判Carvana死刑的时候，公司依旧还有时间去把手上的贷款处理掉，把库存降低，把员工数量降低（公司已经宣布裁员2100人，占总员工的12%）。只是说从成长股的故事来看，前路就不太明朗了。所以，投资一定要小心左右手互博的商业模式，受宏观影响太大——就算iPhone销量再好，苹果也不借钱给消费者买苹果，而是靠第三方银行（Citizens Bank）承担风险，这就是慎重。
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