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2021-04-28

MARK

@房东经济学:爲什麼再有錢也很難財務自由？

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2021-04-05

MARK

Archegos基金爆仓前传：大老虎和他的虎崽们

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2021-03-30

Swap. cfd. ltcm.

@小虎AV: 【Bill Hwang事件後續：華爾街銀行被監管機構召見】彭博報道，華爾街各銀行正在努力應對比爾•黃(Bill Hwang)旗下的Archegos Capital Management倒閉所帶來的後果。消息人士稱，美國證券交易委員會(SEC)週一匆忙召集各銀行召開會議，探討引發多年來最大的基金崩潰之一的原因。這也引起了人們對黃哲倫用來購買公司大量股份的祕密金融工具的注意。

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2021-03-30

MARK

对冲基金杠杆盘爆仓的成因和影响 —— 罪在央妈？

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2021-03-27

mark

详解拜登重建计划：怎么建？对股市有多大影响？

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2021-03-24

mark

2021审判日？为什么不看好股市及商品超级周期

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2021-03-24

MARK

@美股投资网:NFT是泡沫還是風口？附NFT概念股列表，一文帶你深入瞭解

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2021-03-23

VLKAF - Common Stock traded OTCVLKPF - Preferred Stock traded OTCVWAGY - ADR representing 1/10th Common StockVWAPY - ADR representing 1/10th Preferred StockVOW - Common Stock traded in FrankfurtVOW3 - Preferred Stock traded in Frankfurt

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2021-03-23

VLKAF - Common Stock traded OTCVLKPF - Preferred Stock traded OTCVWAGY - ADR representing 1/10th Common StockVWAPY - ADR representing 1/10th Preferred StockVOW - Common Stock traded in FrankfurtVOW3 - Preferred Stock traded in Frankfurt

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2021-03-23

VLKAF - Common Stock traded OTCVLKPF - Preferred Stock traded OTCVWAGY - ADR representing 1/10th Common StockVWAPY - ADR representing 1/10th Preferred StockVOW - Common Stock traded in FrankfurtVOW3 - Preferred Stock traded in Frankfurt

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2021-03-23

$Volkswagen AG(VWAPY)$ VLKAF - Common Stock traded OTCVLKPF - Preferred Stock traded OTCVWAGY - ADR representing 1/10th Common StockVWAPY - ADR representing 1/10th Preferred StockVOW - Common Stock traded in FrankfurtVOW3 - Preferred Stock traded in Frankfurt

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2021-03-21

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@美股发掘:什麼是NFT，爲什麼有些價值幾百萬？NFT是區塊鏈下一個炒作的風口？

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2021-03-06

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2021-03-05

mark

潮水退去：四次流动性拐点的影响及启示

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2021-03-05

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20年前还有一家“ARK基金”，在泡沫中被捧上了天

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2021-03-04

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扭转操作3.0要来了？这可能是鲍威尔今晚的大招

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2021-03-04

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高层预警！又一个史诗级泡沫要崩了……

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2021-03-04

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如何从容面对投资中的巨大回撤？

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{"i18n":{"language":"en_US"},"userPageInfo":{"id":"3548456177993691","uuid":"3548456177993691","gmtCreate":1585362160839,"gmtModify":1614396561729,"name":"甲鱼蛋小财奴","pinyin":"jydxcnjiayudanxiaocainu","introduction":"","introductionEn":null,"signature":"","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","hat":null,"hatId":null,"hatName":null,"vip":1,"status":2,"fanSize":16,"headSize":123,"tweetSize":106,"questionSize":0,"limitLevel":999,"accountStatus":3,"level":{"id":3,"name":"书生虎","nameTw":"書生虎","represent":"努力向上","factor":"发布10条非转发主帖,其中5条获得他人回复或点赞","iconColor":"3C9E83","bgColor":"A2F1D9"},"themeCounts":1,"badgeCounts":0,"badges":[],"moderator":false,"superModerator":false,"manageSymbols":null,"badgeLevel":null,"boolIsFan":false,"boolIsHead":false,"favoriteSize":155,"symbols":null,"coverImage":null,"realNameVerified":"success","userBadges":[{"badgeId":"1026c425416b44e0aac28c11a0848493-1","templateUuid":"1026c425416b44e0aac28c11a0848493","name":"Debut 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相比過去那些財務自由的標準，我覺得這次的數據相對比較靠譜，但即使達到表中所述的經濟水平，絕大多數人還是不會感到財務自由。 詳細看看數據，比如一線城市入門級門檻1900萬資產+60萬家庭稅後收入，表中顯示的是一套120平米的自住房，按照改善型住房的標準，給這套房1000萬的估值，就意味着這個家庭在無負債的情況下擁有1000萬價值的自住房，1900萬減去1000萬的房子，就還有900萬其他可投的金融資產，如果投資指數基金，就按照滬深300過去平均年化10%的速度，拿出900萬的一半作爲本金，每年都可以得到45萬的資產增值，而且可以靈活地隨時變現，這樣的生活確實富足。 這個標準相對過去那些對財務自由的定義更靠譜，但還是沒啥意義，因爲絕大多數人的人性都不會讓財務自由有哪怕有一秒鐘的實際存在。 你說北上廣深家庭資產1900萬，稅後年入60萬的家庭會滿足於自己的財務狀況嗎？會感覺到自己進入了財務自由嗎？99%不會。 因爲他們還會想更多的事情，比如去買第二套、第三套房，比如創業，或者找幾個好股票去投資，以實現儘可能快地讓自己的身價從1900萬再翻一倍到4000萬水平。 胡潤畢竟是個老外，對中國的瞭解仍有不足，給出的數據確實有些外賓視角的感覺。一般來說，一線城市1900萬淨資產的家庭，名下房產大都不止一套，而且1900萬的淨資產可能是3000萬的資產加1100萬的負債組合而成的，這種結構當然不會非常舒服，而且一刻不能停下工作。 在中國一線城市，無論是工作上的競爭還是資產配置上的競爭都非常激烈，從過往的經驗來看，也許你只是某個時間點比別人少買了一套房，少借了200萬房貸，但幾年後兩個家庭之間的財富差距就被拉大到落後的一方再","listText":"最近胡潤聯合百富衆鑫出了一個《2021胡潤財富自由門檻》，其中的財務自由標準分爲入門級、中級、高級和國際級四個階段，並細分到中國一二三線三類城市。具體的門檻在下表中列出： 相比過去那些財務自由的標準，我覺得這次的數據相對比較靠譜，但即使達到表中所述的經濟水平，絕大多數人還是不會感到財務自由。 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在中國一線城市，無論是工作上的競爭還是資產配置上的競爭都非常激烈，從過往的經驗來看，也許你只是某個時間點比別人少買了一套房，少借了200萬房貸，但幾年後兩個家庭之間的財富差距就被拉大到落後的一方再","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/2c0d3d3f80705d8737c51ed49dd2865e","width":"607","height":"707"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/4725c8ccaf5689b6294c4821e27d47c0","width":"1080","height":"814"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/1a72cb7469390912d32d9492ee4504dc","width":"1080","height":"1226"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/347989344","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":4,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":239,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":349374997,"gmtCreate":1617569775719,"gmtModify":1704700409301,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"MARK","listText":"MARK","text":"MARK","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/349374997","repostId":"1128354316","repostType":4,"repost":{"id":"1128354316","pubTimestamp":1617362149,"share":"https://ttm.financial/m/news/1128354316?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-04-02 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Robertson是位投资大师，纵横全球市场的老虎基金也以选股精准著称。1980年，Julian以800万美元创立老虎基金，1998年前的平均每年回报为32%，因而他也被视为对冲基金界的教父级人物。老虎基金是最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯的量子基金可谓并驾齐驱。Julian的投资策略以“价值投资”为主，也就是根据上市公司取得盈利的能力推算合理价位，再逢低进场买进、趁高抛售。</p>\n<p>1932年6月，Julian出生于生于美国南方一个小镇。当时正值美国经济危机大萧条时期，道琼斯工业指数曾触及历史最低点41点。</p>\n<p>1955年，Julian从北卡罗来纳商学院毕业后加入美国海军。他说，这是他人生第一次学会承担责任。军旅生涯，培养了他日后好胜，管理团队严厉彪悍的风格。</p>\n<p>1957年，退伍的Julian开始了华尔街生涯，在Kidder <a href=\"https://laohu8.com/S/BTU\">Peabody</a>证券公司谋得一个销售实习的职位，一干就是22年。Kidder Peabody就是发明美国“漂亮50 (Nifty 50)”名词的两家券商之一（另一家是Morgan Guaranty Trust），Kidder Peabody在1986年被通用电器收购并在2000年间被<a href=\"https://laohu8.com/S/UBS\">瑞银</a>UBS间接合并。</p>\n<p>1970年是Julian人生重要的转折点。他最早的客户之一、也是好友，Robert Burch这年娶了Dale Jones —— 对冲基金发明人和对冲基金产业的鼻祖Alfred Jones的女儿。Alfred Jones原是一名任职于《Fortune》杂志的记者，他于1949年发明通过建立多/空对冲组合，而不通过择时，来熨平业绩波动的投资工具；而且20%的业绩费也是Jones最早提出——可惜他不擅长选股，所以业绩一直不理想。最后他发现自己是一个好的销售，但不是好的基金经理。于是他在<a href=\"https://laohu8.com/S/A.W\">A.W</a>. Jones公司下，管理了一个交易员团队，把钱分给团队做自营交易。Burch和Jones启发了Julian建立对冲基金的想法。1980年5月，快48岁的Julian在Burch的帮助下，成立老虎基金，专注于全球性投资。</p>\n<p>在老虎基金21年的历史中，扣除所有费后年化收益32%， 而且规模在1998年最高达210亿美金，是当时史上最大的基金（当时整个对冲基金行业AUM行业约1900~4000亿美金）。Soros的量子基金存续的31年中，年化收益30%。量子基金在2000前高峰为110亿美金。量子基金和老虎基金在2000年前的峰值总和占了当时对冲基金总规模的8~16%，毫无异议的成为全球对冲基金行业的两极。</p>\n<p><b>二）老虎基金的风格和文化</b></p>\n<p>Julian非常享受宏观交易，一来利润丰厚，二来他从市场获得了Soros所受的同等的尊敬。他前同事说：“人们敬畏全球宏观基金，人们敬畏Soros，Julian希望人们也敬畏他。全球宏观是Julian打造的帝国的自然延伸。无论从实际业绩还是心理上，都震慑华尔街。”我们都知道Soros强调集中投资，毕其功于一役 —— 他曾教育Druckenmiller要有做猪的勇气（有趣的是，最近一个未经证实<a href=\"https://laohu8.com/S/TWTR\">Twitter</a>里，Drurckenmiller说当年Soros抄作业他的投资Idea，只不过是胆量和仓位更大一些）。与Soros不同的是：Julian强调分散投资，在全球25个国家投资，几乎覆盖所有的行业和板块。另外，Soros主要运用自上而下的方法，而Julian是自上而下叠加自下而上。</p>\n<p>桥水公司的创始人Ray Dalio用《原则》一书告诉世人，桥水基金是一家处处遵从原则的极度现实主义投资者。</p>\n<p>巴菲特是坚定的长跑主义者。实际上，巴菲特最热门的两位接班人都是长跑好手，Ted Weschler的马拉松最好成绩为3小时1分钟。Todd Combs 5公里跑步的最好成绩是22分钟。</p>\n<p>老虎基金的文化则显得更加更加强势和“华尔街”。Julian本人身材高大，像运动员一样健壮，他也喜欢聘用和自己一样健壮的人。要在Julian的老虎基金有所发展，你需要这种体质，否则你在老虎基金的度假活动中会很痛苦，难以适应。在对冲基金行业科普书《富可敌国》里，作者描述到，有一个冬天，他们来到锯齿山一带，背负自己的滑雪板，背负60磅的包裹徒步登山，晚上在零度以下的野外帐篷过夜。另一次，公司的员工乘坐Julian的私人飞机从公司向西飞到一个山顶上，他们将分成若干小组，每个小组配备一些电线杆大小的木头，一些绳子和两个船桨。然后，他们举着设备到附近的一个湖泊，用绳子把木头绑在一起，冲向一个浮标，开始划筏子比赛。由于木头会滚动，并非所有的队员都能在筏子上坐稳，因此有一些人会掉进冰冷的水中。即使在这些冒险假期之外的时间里，老虎基金的员工依然精力旺盛。该公司聘有一个私人教练，如果有分析师锻炼时偷懒，教练员会走过来对他说：“你是不是在15分钟后有应酬？你有时间在你应酬之前跑两英里，然后冲个澡吗？”</p>\n<p>哈佛大学的迪尔和麦肯锡的肯尼迪这两位研究企业文化的先驱学者曾这样描述“强文化”的影响力——强文化就像一个魔术，它能帮助员工把工作做得更好。首先，强文化明确指出人们在大部分时间应该如何行动。其次，强文化使得人们对自己的工作感觉良好，因而更愿意加倍努力。</p>\n<p><b>三）老虎基金关闭始末</b></p>\n<p>老虎基金在80、90年代不乏经典投资案例。401（K）退休计划是在1981年发明的，就在Julian开业之后一年。在此期间很长一段时间里，市场在企业兼并和收购的支撑下直线上升。例如，在1981年—1988年间，大约1550家美国公司因为股票集中在少数人手中而变成私营公司，每笔交易都使得剩余的公众股票更稀少、更珍贵。这对股权投资者来说是个好时机。Julian很好地利用了这个时机。1985年，老虎基金以每股9美元的价格买了帝国航空公司（Empire Airlines）的股票，后来以每股15美元的价格卖给收购公司。它以每股12.50美元的价格购买了一个航空零部件的分销商艾维拉航空服务公司（Aviall）的股票，后来以25美元的价格转手，当年获得超过52%的扣费后收益。1997<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机期间，老虎得益于做空泰国，盈利70%，同期SP500 +33.4%。并且基金在美国，日本，香港的仓位也全部盈利。</p>\n<p>1998年，Julian在日元投机和购买卢布债券的交易中录得若干损失,不过对拥有210亿美元的老虎基金而言,还不足以致命,虽然这是18年来业绩第一次倒退：1998年业绩比1997年倒跌3.9%。使老虎管理没落的真正原因是它的股票投资失误。与很多对冲基金一样,老虎管理在全球“宏观”投资接连失手后,转向股市投资。投资股票,Julian一向坚持“价值投资”理念,依据公司盈利能力确定合理价位,逢低吸纳,高价出货。但金融市场进入1999年,却刮起了科技股旋风,以科技为主的“新经济”股份之涨落,并不完全按基础分析的模式运作,“价值法”基本上不能用以科技股的分析。Julian低价买入大量的“旧经济”股份,而这些股份由于市场资金流入“新经济”股而持续大跌,比如重仓持有的<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>集团和废料管理公司股票几近腰斩，使老虎损失惨重。老虎基金的每股资产从高峰的154万跌至二月底的82万美元,幅度高达47%。1999当年亏损19%。2000年2月基金关闭前，老虎基金总资产规模从1998年顶峰210亿美金下滑到65亿美金。</p>\n<p>在2000年3月Julian关闭基金的时候对投资者说：“我深信这次危机还会过去。我们之前见过类似的疯狂。即使经过现在的挫折，我依然坚信价值投资仍然是最好的方法。… 难的是预测疯狂结束的时间，对此我不擅长。我所知的是我没有任何理由要求我们的投资者和我一起冒险，所以我决定返还所有的外部投资…”</p>\n<p>不得不惋惜的是，在老虎基金关闭不久，科技股泡沫轰然爆裂—NASDAQ综指下跌了67%，同期标普500仅下跌5%不到，老虎基金的买入传统价值股/做空高科技泡沫的策略被印证，但为时已晚。下面表格汇总了老虎基金历史净收益数据（1999年数据应为-19%）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df67cd2a00353222f79be40a746edcb4\" tg-width=\"372\" tg-height=\"403\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>四）绵延至今的四代老虎基金</b></p>\n<p>在老虎基金关闭以后，Julian一方面管理自己的家族基金，另一方面把重心转型为FOF，孵化新一代基金经理。从2000年3月对外关闭老虎基金到2007年底，Julian收益404%，年化近23%。据Fortune报道，2007年次债危机剧烈爆发的第一年，他由于通过买入CDS做空次债和买入2年/10年国债息差，收益达到76%。同年，Julian参股的34只对冲基金，扣费前平均收益达34%（4只亏损，10只超过50%，最好的125%，最差的15%），可谓桃李满天下。到今天，虎崽们（Tiger Club）共设立了177家对冲基金公司，总资产管理规模高达2500亿美元以上。他们在全球市场相对团结（“BaoTuan”）, 形成了一股十分重大的市场力量。下面我们来看看都有哪些知名大佬。</p>\n<p>在大老虎之后，为Julian工作的员工设立了73家对冲基金公司，其中不少获得了Julian个人的Seed Capital（孵化资金），算作第二代老虎，其中有42家仍在活跃管理投资和31家已不活跃。在活跃的42家里比较知名有如下一些：</p>\n<p>- Chase Coleman的Tiger Global，管理资产500亿美金，以投资互联网公司闻名。Tiger Global主业是风险投资。它是<a href=\"https://laohu8.com/S/FB\">Facebook</a>早期投资者，2013年退出时盈利近10亿美金，它也是<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的早期股权投资者。Tiger Global是2020年全球赚钱最多的对冲基金，当年盈利104亿美元。</p>\n<p>- Steve Mandel的Lone Pine Capital ，管理资产280亿美金，华尔街最优秀的对冲基金之一。Steve本人在2019年退休。Lone Pine也以投资科技和互联网公司比较擅长，截至2020年底重仓股包括Shopify，CoupaSoftware和<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>等。</p>\n<p>- Andreas Halvorsen的Viking Capital，&nbsp;管理资产超过370亿美金，拥有多空对冲和长期做多等不同策略，近些年也对风险投资兴趣颇大。</p>\n<p>根据著名的投行Edmond de Rothschild Capital Holdings 旗下的FOF部门LCH Investments发布的从基金成立到2020年仍然存续的绝对收益最高的对冲基金榜单，Andreas、Steve和Chase Coleman一起位列历史上最赚钱的对冲基金管理人榜单。这三位合计已经为投资人赚了1000亿美元的利润，详细榜单如下。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/535cb0bf3194203770b3953ae05f56d4\" tg-width=\"698\" tg-height=\"437\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>- Bill Hwang 的Tiger Asia (管理资金20亿美元附近)，2001-2012年化业绩达16% (摘自Bloomberg数据），也因为被香港证监会起诉内部交易<a href=\"https://laohu8.com/S/601939\">建设银行</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/601988\">中国银行</a>港股中获利500万美金而罚款。公司之后选择退还外部投资，转型为家族办公室。也就是我们开篇故事的主角。</p>\n<p>- Philippe Laffont的Coatue Management, 管理规模基金300亿美金，也以擅长投资科技公司而闻名。Philippe奉行神秘主义，整个基金官网就只有一个 logo、四个地址、一个媒体邮箱和一句淡淡装B的话：Coatue不通过互联网兜售产品。公司对投资中国很兴趣，是喜茶的重要投资人之一。</p>\n<p>-John Griffin的Blue Ridge Capital,2013年管理资金规模达到顶峰120亿美金，不过他在2017年因为多空股票策略缺乏机会而宣布关门。</p>\n<p>- Adam Leitize的Karst Peak Capital (总部在香港,亚洲最大对冲基金之一)，Adam是沃顿的高材生，大二开始就写了一本关于20几个投资大佬的观察，被Julian相中。2010年开始在上海工作两年后转战香港，是东南亚电商<a href=\"https://laohu8.com/S/SE\">Sea Ltd</a>的早期投资者之一。</p>\n<p>此外还有十分知名的Lee Ainslie的Maverick Capital（管理超过60亿美金），Pantera Capital (对比特币投资很领先)，David Goel 的Matrix Capital Management Discovery Capital, 泰国最赚钱的基金经理Doug Barnett等等。</p>\n<p>在73家二代老虎基金里，有93家分离出来，形成第三代老虎，市场上称作“Grand Club”。他们其中有69家在活跃的管理投资，规模多在10亿到100亿美金之间。比较知名的有TedKang的Kylin Capital (麒麟资本)，Calvary Management，Electron Capital, Sylebra Capital等。</p>\n<p>最后，8家三代老虎基金近几年分离出12家”Great-Grand Tigers”。这里面有一个有趣的事，George Kim在2016年设立的Saola Capital是从Kylin Capital分离出来。这样就形成了韩国人在老虎家族的一个系列，那就是Julian-Bill Hwang- Ted Kang- George Kim。</p>\n<p><b>华尔街日报曾这样评价：\"Julian指导和选拔人才的能力在对冲基金界无与伦比。(Julian's record of mentoring and picking talent, is virtually unparalleled in hedge funds)\"。</b></p>","source":"lsy1617362063912","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; 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Regulus睿格资产</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>3月26日，美股市场上出现了所谓人类历史上单日个人投资者损失创纪录的一桩大事：前老虎亚洲基金管理人Bill Hwang的Archegos基金爆仓，不但引发了众多公司股票暴跌，市值剧烈蒸发，更是导致该基金交易券商发生CounterParty违约，目前野村证券公告损失可能达到20亿美金，瑞士信贷银行损失达30亿美金，另外几个投行交易部门的亏损虽没有详细公告，也是有所亏损，真可谓掀起了巨大波澜。发酵至今...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/HjidV9BiTsAj_6_MzNoaOA\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c7824340adb5e2196da81882957e100f","relate_stocks":{"NMR":"野村控股"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/HjidV9BiTsAj_6_MzNoaOA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1128354316","content_text":"3月26日，美股市场上出现了所谓人类历史上单日个人投资者损失创纪录的一桩大事：前老虎亚洲基金管理人Bill Hwang的Archegos基金爆仓，不但引发了众多公司股票暴跌，市值剧烈蒸发，更是导致该基金交易券商发生CounterParty违约，目前野村证券公告损失可能达到20亿美金，瑞士信贷银行损失达30亿美金，另外几个投行交易部门的亏损虽没有详细公告，也是有所亏损，真可谓掀起了巨大波澜。发酵至今，市面上对Bill Hwang本人以及他的家族办公室Archegos高杠杆交易的报道已经很多。我们这里倒退一步，给大家介绍一些Bill Hwang所属的老虎俱乐部（Tiger Club）的前生今世，毕竟，从上世纪80年代到今天，这批叱诧风云的投资家们一直在上演着着波澜壮阔的投资故事。\n一）大老虎Julian Robertson（朱利安.罗伯逊）\nJulian Robertson是位投资大师，纵横全球市场的老虎基金也以选股精准著称。1980年，Julian以800万美元创立老虎基金，1998年前的平均每年回报为32%，因而他也被视为对冲基金界的教父级人物。老虎基金是最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯的量子基金可谓并驾齐驱。Julian的投资策略以“价值投资”为主，也就是根据上市公司取得盈利的能力推算合理价位，再逢低进场买进、趁高抛售。\n1932年6月，Julian出生于生于美国南方一个小镇。当时正值美国经济危机大萧条时期，道琼斯工业指数曾触及历史最低点41点。\n1955年，Julian从北卡罗来纳商学院毕业后加入美国海军。他说，这是他人生第一次学会承担责任。军旅生涯，培养了他日后好胜，管理团队严厉彪悍的风格。\n1957年，退伍的Julian开始了华尔街生涯，在Kidder Peabody证券公司谋得一个销售实习的职位，一干就是22年。Kidder Peabody就是发明美国“漂亮50 (Nifty 50)”名词的两家券商之一（另一家是Morgan Guaranty Trust），Kidder Peabody在1986年被通用电器收购并在2000年间被瑞银UBS间接合并。\n1970年是Julian人生重要的转折点。他最早的客户之一、也是好友，Robert Burch这年娶了Dale Jones —— 对冲基金发明人和对冲基金产业的鼻祖Alfred Jones的女儿。Alfred Jones原是一名任职于《Fortune》杂志的记者，他于1949年发明通过建立多/空对冲组合，而不通过择时，来熨平业绩波动的投资工具；而且20%的业绩费也是Jones最早提出——可惜他不擅长选股，所以业绩一直不理想。最后他发现自己是一个好的销售，但不是好的基金经理。于是他在A.W. Jones公司下，管理了一个交易员团队，把钱分给团队做自营交易。Burch和Jones启发了Julian建立对冲基金的想法。1980年5月，快48岁的Julian在Burch的帮助下，成立老虎基金，专注于全球性投资。\n在老虎基金21年的历史中，扣除所有费后年化收益32%， 而且规模在1998年最高达210亿美金，是当时史上最大的基金（当时整个对冲基金行业AUM行业约1900~4000亿美金）。Soros的量子基金存续的31年中，年化收益30%。量子基金在2000前高峰为110亿美金。量子基金和老虎基金在2000年前的峰值总和占了当时对冲基金总规模的8~16%，毫无异议的成为全球对冲基金行业的两极。\n二）老虎基金的风格和文化\nJulian非常享受宏观交易，一来利润丰厚，二来他从市场获得了Soros所受的同等的尊敬。他前同事说：“人们敬畏全球宏观基金，人们敬畏Soros，Julian希望人们也敬畏他。全球宏观是Julian打造的帝国的自然延伸。无论从实际业绩还是心理上，都震慑华尔街。”我们都知道Soros强调集中投资，毕其功于一役 —— 他曾教育Druckenmiller要有做猪的勇气（有趣的是，最近一个未经证实Twitter里，Drurckenmiller说当年Soros抄作业他的投资Idea，只不过是胆量和仓位更大一些）。与Soros不同的是：Julian强调分散投资，在全球25个国家投资，几乎覆盖所有的行业和板块。另外，Soros主要运用自上而下的方法，而Julian是自上而下叠加自下而上。\n桥水公司的创始人Ray Dalio用《原则》一书告诉世人，桥水基金是一家处处遵从原则的极度现实主义投资者。\n巴菲特是坚定的长跑主义者。实际上，巴菲特最热门的两位接班人都是长跑好手，Ted Weschler的马拉松最好成绩为3小时1分钟。Todd Combs 5公里跑步的最好成绩是22分钟。\n老虎基金的文化则显得更加更加强势和“华尔街”。Julian本人身材高大，像运动员一样健壮，他也喜欢聘用和自己一样健壮的人。要在Julian的老虎基金有所发展，你需要这种体质，否则你在老虎基金的度假活动中会很痛苦，难以适应。在对冲基金行业科普书《富可敌国》里，作者描述到，有一个冬天，他们来到锯齿山一带，背负自己的滑雪板，背负60磅的包裹徒步登山，晚上在零度以下的野外帐篷过夜。另一次，公司的员工乘坐Julian的私人飞机从公司向西飞到一个山顶上，他们将分成若干小组，每个小组配备一些电线杆大小的木头，一些绳子和两个船桨。然后，他们举着设备到附近的一个湖泊，用绳子把木头绑在一起，冲向一个浮标，开始划筏子比赛。由于木头会滚动，并非所有的队员都能在筏子上坐稳，因此有一些人会掉进冰冷的水中。即使在这些冒险假期之外的时间里，老虎基金的员工依然精力旺盛。该公司聘有一个私人教练，如果有分析师锻炼时偷懒，教练员会走过来对他说：“你是不是在15分钟后有应酬？你有时间在你应酬之前跑两英里，然后冲个澡吗？”\n哈佛大学的迪尔和麦肯锡的肯尼迪这两位研究企业文化的先驱学者曾这样描述“强文化”的影响力——强文化就像一个魔术，它能帮助员工把工作做得更好。首先，强文化明确指出人们在大部分时间应该如何行动。其次，强文化使得人们对自己的工作感觉良好，因而更愿意加倍努力。\n三）老虎基金关闭始末\n老虎基金在80、90年代不乏经典投资案例。401（K）退休计划是在1981年发明的，就在Julian开业之后一年。在此期间很长一段时间里，市场在企业兼并和收购的支撑下直线上升。例如，在1981年—1988年间，大约1550家美国公司因为股票集中在少数人手中而变成私营公司，每笔交易都使得剩余的公众股票更稀少、更珍贵。这对股权投资者来说是个好时机。Julian很好地利用了这个时机。1985年，老虎基金以每股9美元的价格买了帝国航空公司（Empire Airlines）的股票，后来以每股15美元的价格卖给收购公司。它以每股12.50美元的价格购买了一个航空零部件的分销商艾维拉航空服务公司（Aviall）的股票，后来以25美元的价格转手，当年获得超过52%的扣费后收益。1997亚洲金融危机期间，老虎得益于做空泰国，盈利70%，同期SP500 +33.4%。并且基金在美国，日本，香港的仓位也全部盈利。\n1998年，Julian在日元投机和购买卢布债券的交易中录得若干损失,不过对拥有210亿美元的老虎基金而言,还不足以致命,虽然这是18年来业绩第一次倒退：1998年业绩比1997年倒跌3.9%。使老虎管理没落的真正原因是它的股票投资失误。与很多对冲基金一样,老虎管理在全球“宏观”投资接连失手后,转向股市投资。投资股票,Julian一向坚持“价值投资”理念,依据公司盈利能力确定合理价位,逢低吸纳,高价出货。但金融市场进入1999年,却刮起了科技股旋风,以科技为主的“新经济”股份之涨落,并不完全按基础分析的模式运作,“价值法”基本上不能用以科技股的分析。Julian低价买入大量的“旧经济”股份,而这些股份由于市场资金流入“新经济”股而持续大跌,比如重仓持有的美国航空集团和废料管理公司股票几近腰斩，使老虎损失惨重。老虎基金的每股资产从高峰的154万跌至二月底的82万美元,幅度高达47%。1999当年亏损19%。2000年2月基金关闭前，老虎基金总资产规模从1998年顶峰210亿美金下滑到65亿美金。\n在2000年3月Julian关闭基金的时候对投资者说：“我深信这次危机还会过去。我们之前见过类似的疯狂。即使经过现在的挫折，我依然坚信价值投资仍然是最好的方法。… 难的是预测疯狂结束的时间，对此我不擅长。我所知的是我没有任何理由要求我们的投资者和我一起冒险，所以我决定返还所有的外部投资…”\n不得不惋惜的是，在老虎基金关闭不久，科技股泡沫轰然爆裂—NASDAQ综指下跌了67%，同期标普500仅下跌5%不到，老虎基金的买入传统价值股/做空高科技泡沫的策略被印证，但为时已晚。下面表格汇总了老虎基金历史净收益数据（1999年数据应为-19%）。\n\n四）绵延至今的四代老虎基金\n在老虎基金关闭以后，Julian一方面管理自己的家族基金，另一方面把重心转型为FOF，孵化新一代基金经理。从2000年3月对外关闭老虎基金到2007年底，Julian收益404%，年化近23%。据Fortune报道，2007年次债危机剧烈爆发的第一年，他由于通过买入CDS做空次债和买入2年/10年国债息差，收益达到76%。同年，Julian参股的34只对冲基金，扣费前平均收益达34%（4只亏损，10只超过50%，最好的125%，最差的15%），可谓桃李满天下。到今天，虎崽们（Tiger Club）共设立了177家对冲基金公司，总资产管理规模高达2500亿美元以上。他们在全球市场相对团结（“BaoTuan”）, 形成了一股十分重大的市场力量。下面我们来看看都有哪些知名大佬。\n在大老虎之后，为Julian工作的员工设立了73家对冲基金公司，其中不少获得了Julian个人的Seed Capital（孵化资金），算作第二代老虎，其中有42家仍在活跃管理投资和31家已不活跃。在活跃的42家里比较知名有如下一些：\n- Chase Coleman的Tiger Global，管理资产500亿美金，以投资互联网公司闻名。Tiger Global主业是风险投资。它是Facebook早期投资者，2013年退出时盈利近10亿美金，它也是阿里巴巴的早期股权投资者。Tiger Global是2020年全球赚钱最多的对冲基金，当年盈利104亿美元。\n- Steve Mandel的Lone Pine Capital ，管理资产280亿美金，华尔街最优秀的对冲基金之一。Steve本人在2019年退休。Lone Pine也以投资科技和互联网公司比较擅长，截至2020年底重仓股包括Shopify，CoupaSoftware和微软等。\n- Andreas Halvorsen的Viking Capital， 管理资产超过370亿美金，拥有多空对冲和长期做多等不同策略，近些年也对风险投资兴趣颇大。\n根据著名的投行Edmond de Rothschild Capital Holdings 旗下的FOF部门LCH Investments发布的从基金成立到2020年仍然存续的绝对收益最高的对冲基金榜单，Andreas、Steve和Chase Coleman一起位列历史上最赚钱的对冲基金管理人榜单。这三位合计已经为投资人赚了1000亿美元的利润，详细榜单如下。\n\n- Bill Hwang 的Tiger Asia (管理资金20亿美元附近)，2001-2012年化业绩达16% (摘自Bloomberg数据），也因为被香港证监会起诉内部交易建设银行和中国银行港股中获利500万美金而罚款。公司之后选择退还外部投资，转型为家族办公室。也就是我们开篇故事的主角。\n- Philippe Laffont的Coatue Management, 管理规模基金300亿美金，也以擅长投资科技公司而闻名。Philippe奉行神秘主义，整个基金官网就只有一个 logo、四个地址、一个媒体邮箱和一句淡淡装B的话：Coatue不通过互联网兜售产品。公司对投资中国很兴趣，是喜茶的重要投资人之一。\n-John Griffin的Blue Ridge Capital,2013年管理资金规模达到顶峰120亿美金，不过他在2017年因为多空股票策略缺乏机会而宣布关门。\n- Adam Leitize的Karst Peak Capital (总部在香港,亚洲最大对冲基金之一)，Adam是沃顿的高材生，大二开始就写了一本关于20几个投资大佬的观察，被Julian相中。2010年开始在上海工作两年后转战香港，是东南亚电商Sea Ltd的早期投资者之一。\n此外还有十分知名的Lee Ainslie的Maverick Capital（管理超过60亿美金），Pantera Capital (对比特币投资很领先)，David Goel 的Matrix Capital Management Discovery Capital, 泰国最赚钱的基金经理Doug Barnett等等。\n在73家二代老虎基金里，有93家分离出来，形成第三代老虎，市场上称作“Grand Club”。他们其中有69家在活跃的管理投资，规模多在10亿到100亿美金之间。比较知名的有TedKang的Kylin Capital (麒麟资本)，Calvary Management，Electron Capital, Sylebra Capital等。\n最后，8家三代老虎基金近几年分离出12家”Great-Grand Tigers”。这里面有一个有趣的事，George Kim在2016年设立的Saola Capital是从Kylin Capital分离出来。这样就形成了韩国人在老虎家族的一个系列，那就是Julian-Bill Hwang- Ted Kang- George Kim。\n华尔街日报曾这样评价：\"Julian指导和选拔人才的能力在对冲基金界无与伦比。(Julian's record of mentoring and picking talent, is virtually unparalleled in hedge funds)\"。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":434,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":355566094,"gmtCreate":1617086571518,"gmtModify":1704801778853,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"Swap. cfd. ltcm.","listText":"Swap. cfd. 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10:17","market":"sh","language":"zh","title":"对冲基金杠杆盘爆仓的成因和影响 —— 罪在央妈？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1117103484","media":"泷韬全球宏观","summary":"爆仓：风险传导路径这次对冲基金爆仓事件，我们也算亲历者。新闻里说的被强平股票，除了有一支中概传媒股我们持有多头（但有美股传媒空头配对），其余中概股，教育股，传媒股的名单里，大概80% 我们都已经提前做","content":"<p><b>爆仓：风险传导路径</b></p><p>这次对冲基金爆仓事件，我们也算亲历者。</p><p>新闻里说的被强平股票，除了有一支中概传媒股我们持有多头（但有美股传媒空头配对），其余中概股，教育股，传媒股的名单里，大概80% 我们都已经提前做空，只是没有拿到周五“最终审判日”那一天&nbsp;—— 因为去年二季度开始，美股人为操纵市场严重，A股化，经常有逼空行为，所以为了风险管理，我们空头不敢长期持仓，只能不断按性价比调换。</p><p>我们并不确定是谁爆仓，但无关紧要。该事件的发展虽然有其偶然性，但也有其必然性。先尝试分析一下这次事件的传导前因后果。</p><p>我们认为<b>两大主因</b>：</p><ul><li><p>通胀预期上升，打击美股去年表现最好的科技，高估值板块；</p></li><li><p>Biden继承Trump的对华政策，从经济、军事、金融全面包围，包括对中概股金融打击。</p></li></ul><p><b>风险传导路径</b>：</p><ol><li><p>通胀预期&nbsp;→ 美债利率上涨 → 美股科技股、成长股下跌</p></li><li><p>美债利率上涨 → 美元上涨 → 新兴市场下跌 → 港股科技（抱团股）下跌，中概股下跌</p></li><li><p>美国立法驱逐中概股 → 对冲基金中概股持仓波动放大 → margin call&nbsp;→ 美股传媒（VIAC, DISCA）被平仓</p></li><li><p>以上股票风格和ARK持仓重叠，ARK躺枪</p></li></ol><p>最倒霉的是ARK —— 本身因为通胀预期上升，导致ARK持仓大受打击。这次平空杀出来的对冲基金被强平“<b>黑天鹅</b>”对ARK雪上加霜 —— 由于持仓风格高度重叠，躺枪。周一ARKK基金再跌2.5%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7818c693c24d61b57b70faca5156b3ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>来源：泷韬全球宏观</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a40eb82d6d3f95802f5e8b958146e331\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"507\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>TME/ARKK共振 来源：泷韬全球宏观</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ec841250b6e29e5c0a28774b85415fe\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"509\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>VIAC/TME共振 来源：泷韬全球宏观</span></p><p><b>溯源：全球央妈的溺爱 → 加杠杆、抱团</b></p><p>对冲基金为什么敢放杠杆，追根溯源 —— 就是各国央行<b>从2008年放水救市，从来没有解决问题，所以需要不断地放水来压制资产的波动性 —— 饮鸩止渴，实际就是央行看跌期权，压制短期波动率，把波动留给未来</b>。</p><p>但这种行为</p><ul><li><p>一方面鼓吹资产泡沫，压制波动，等同于提高了资产的Sharpe比率，吸引更多的人加速入市，具体体现在加杠杆和基金热卖；</p></li><li><p>另一方面被深层理解政策的人，或者资本集团看破，后者<b>肆无忌惮地放杠杆，向未来，向穷人，向全社会掠夺财富，加大贫富差距，给经济带来个更大的不稳定性 —— 赚了是自己的，亏了是国家的，或绑架全社会承担 ——&nbsp;进而可以绑架央行再次放水</b>。</p></li></ul><p>实际上，是央行纵容了资本的过度投机行为，2007-2008次债危机，2015年杠杆牛，2020年美股科技股泡沫，垃圾股泡沫，当前的地产泡沫... 都是一个路数。我们在下一段<b>2020年1季度量化危机</b>有详细阐述。</p><p>央行的溺爱，鼓励了对冲基金铤而走险，通过放杠杆和抱团操纵股价。这次被高盛清盘的<b>VIAC就是一只被对冲基金加了杠杆的抱团票</b>，在该股下跌前，连续逼空。幸亏大股东及时割庄家韭菜，增发股票，优化了流动性，导致波动率放大。妖怪现出原形。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53ae48ec2db994291cd48250e2542ab5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"512\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>VIAC</span></p><p>如果想打破这种恶性循环，央行只有减少过度干预，适当加大资产波动规律，把选择权还给市场。</p><p><b>影响和教训：局部类似 LTCM + 2015A股股灾 + 2020Q1 量化危机</b></p><p>我们并不认为该事件是雷曼兄弟那种核弹级危机，但是其影响也许可以借鉴:</p><ul><li><p><b>LTCM危机；</b></p></li><li><p><b>2015年A股杠杆盘股灾；</b></p></li><li><p><b>2020年1季度量化危机</b>。</p></li></ul><p>1998年，<b>LTCM</b>的组合非常复杂，并不是传说里的几个债券对赌，大致组合如下：</p><p>Fixed Income Arbitrage：</p><p>Short US swap spread</p><p>Euro Cross-Swap</p><p>Long US mortgages hedged</p><p>Swap curve Japan</p><p>Italian swap spread</p><p>Fixed income Volatility</p><p>On-the-run/off-the-run spread</p><p>Junk bond arbitrage</p><p>Equity：</p><p><b>Short equity volatility 空SP500和法国CAC40波动率</b></p><p>Risk arbitrage</p><p><b>Equity relative value&nbsp;多俄罗斯低估值股票/空高估值股票</b></p><p>Emerging Markets:</p><p><b>Long emerging market sovereigns多俄罗斯，拉美国债</b></p><p>Long emerging market currency</p><p><b>Long emerging market equity hedged to S&amp;P 500 多新兴市场/空SP500</b></p><p>其它：</p><p>Yield curve trades</p><p>Short high-tech stocks</p><p>Convertible arbitrage</p><p>Index arbitrage</p><p>我们不再一一翻译，只抽重点。表面看起来，LTCM是多策略，好像各个策略间没有相关性。但实际，在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机里，风险开始互相联动和强化：</p><ul><li><p>1998.8，俄罗斯债务违约，导致股票和债券、外汇暴跌，严重打击了LTCM新兴市场的债券和股票敞口；</p></li><li><p>恐慌里，人们为了避险，买高估值高流动性的股票，卖低估值低流动性的股票，多俄罗斯低估值股票/空高估值股票 配对两头亏损；当月，LTCM亏损18.5亿美元；</p></li><li><p>俄罗斯危机导致LTCM危机，风险传入欧美，股市大跌，波动率暴涨。LTCM在SP500和CAC40上卖出了大量的vega, 甚至占到CAC40期权市场的30%，巨亏叠加流动性风险。</p></li></ul><p>不只是LTCM组合内部风险共振；LTCM的策略还高度和其他投行重叠。1998.7，之前孵化LTCM的Salomon套利部门清盘，导致LTCM的多头受损（Michael Lewis，New York Times，July 1998）, 当月亏损10%。</p><p>当时，还有其他投行自营盘也有类似LTCM的策略，甚至有人预判到LTCM要平仓，抢先平仓。LTCM的合伙人Victor Haghani回忆：\"就好像外面有人和我们有完全同样的持仓，除了他们规模比我们大三倍，而且他们集中清盘<i>（it was as if there was someone out there with our exact portfolio,... only it was three times as large as ours, and they were liquidating all at once.）</i>\"&nbsp;—— 谁能保证这次清盘的投行自营盘，一点没有复制爆仓的组合？</p><p>这是不是觉得很像GS, MS在上周五市场开盘前就集中大宗交易倒货？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4a7f37fec95f81af5e1e33132fce1cc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"512\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>LTCM: SPX/MOEX 俄罗斯1998金融危机</span></p><p><b>2020年1季度量化危机</b>：我们在去年已经解释过，由于疫情诱发金融危机，导致银行间回购市场去杠杆，而对冲基金，尤其量化对冲基金通过回购市场放了巨大的杠杆，坊间传闻5-10倍以上。波动率上升，叠加去杠杆，导致对冲基金，尤其量化，大面积亏损 —— 这其中包括风险平价基金。</p><p><b>讽刺的是</b>，在2019年底，刚刚经过一次回购市场流动性枯竭，导致不少对冲基金亏损。这么快他们重新犯错。</p><p><b>更加讽刺的是</b>，2020年3月，美国政府大力介入金融市场，，尤其<b>Trump在3.24约谈对冲基金巨头探讨经济复工</b>（<b>？需要和对冲基金经理探讨复工吗？</b>），当天市场开始一骑绝尘的大反弹，参会的对冲基金在2020年业绩神奇反转，从亏损转盈利，其中不乏一季度的空头和一季度放杠杆亏损的人。</p><p>所以我们在上一段说，这次对冲基金杠杆盘爆仓，归根结底还是美联储绑架全世界放水压制了美股波动率，救了高杠杆对冲基金埋下的祸根。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8efa93e8e1e6616561a7a7bd0bc3e8d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"611\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>来源：泷韬全球宏观</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5add9b4c54748148bece67f1e9d5f747\" tg-width=\"750\" tg-height=\"4595\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>15年杠杆牛和LTCM, 本月A股、港股抱团股暴跌，上周杠杆盘清盘</b>也有类似之处 —— 当时市场上2大主流策略也高度重叠，增加了系统性风险：</p><ul><li><p>2015年，小盘成长，科技，垃圾股 和&nbsp;伪市场中性的买小盘/空大盘量化基金风格高度重叠；</p></li><li><p>2021年，“茅指数”为代表泡沫化蓝筹抱团，和部分量化基金买大盘/空小盘风格高度重叠；</p></li><li><p>还有我们前文说的上周被清盘的股票风格和ARK选股重叠。</p></li></ul><p>所以，教训</p><ol><li><p>从风险管理的角度，<b>不要以为市场里不相关的资产或策略，就可以上杠杆，或叠加alpha —— 因为很可能 1 你不懂策略底层的逻辑，2 即使原理上不相关，在波动率放大或流动性枯竭的时候，它们很容易高度相关</b>。</p></li><li><p><b>不要以为资产或策略的历史上高Sharpe特征，就盲目上杠杆，不要以为多策略底层资产或策略间低beta，就盲目上高杠杆</b>。无论投资者还是Prime Brokers，都引以为戒。</p></li><li><p><b>央行和政府要保持其独立性，多关心社会最底层的利益，不要被政客、权贵绑架，盲目救市，最后可能是欲壑难平</b>，补不完的坑；而且加剧贫富差距分化，给经济埋下隐患，导致再次被迫被权贵集团绑架。比如美国2020年，Top20对冲基金和科技巨头们的财富创史上增速记录 —— 在数以百万计的穷人被疾病威胁健康和生命，在他们失去工作的时候。别羡慕美国政府给全民发钱，那是他们用铸币税洗劫全球，尤其中国的财富来以邻为壑。</p></li></ol><p><b>事件影响：</b>开始我认为这是个局部事件，可能问题不大，但是当我看到越来越多的Prime Brokers中招亏损的时候（也是和LTCM相似处，导致17家交易对手亏损30-50亿美金：LTCM itself estimated&nbsp;that its top 17 counterparties would have suffered various substantial losses — potentially&nbsp;between $3 billion and $5 billion in aggregate — and shared this information with the fourteen&nbsp;firms participating in the consortium. The firms in the consortium saw that their losses could be&nbsp;serious, with potential losses to some firms amounting to $300 million to $500 million each. —— Berkeley University），我想，这也许只是冰山一角。<b>各大投行也许未来会执行更严格的风控，也许会导致其他资产逐步释放波动率，恢复本来的面目。我们将会小心谨慎观察风险的继续传导</b>。</p><p><b>注意，这还只是在1季度，只是由于美国通胀预期上涨，真的通胀和收水还没来，市场里已经这么多妖孽现原形。</b>假如2季度通胀继续高企，我不能排除更大风浪的可能性。远期还有美国加税，美元回流，反垄断，一系列不确定性等待。</p><p><b>聪明的决策者：中国</b></p><p>现在回头看3月初郭主席的讲话，我们不得不佩服中国决策者的智慧和远见—— 提前预判断美国金融风险，预警A股，使得A股没有被牵连到这次流动性危机中。</p><blockquote>郭树清：欧美发达国家金融市场与实体经济严重背道而驰，担心国外资产泡沫破裂</blockquote><blockquote>中国网报道，国务院新闻办公室3月2日（星期二）上午10时举行新闻发布会，人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清介绍推动银行业保险业高质量发展有关情况，并答记者问。</blockquote><blockquote>美国国际市场新闻社:</blockquote><blockquote>对比西方的主要经济体，中国已经率先开始政策正常化，尤其是货币政策，请问中外的政策步调差异会对中国的政策和市场产生一些什么样的影响？最近有些担心说，资本流入和资产泡沫有可能导致输入性的通货膨胀，您觉得这些担忧有没有理由？谢谢。</blockquote><blockquote>郭树清:</blockquote><blockquote>... 欧美发达国家、疫情严重的国家和一些发展中国家，都采取了积极的财政政策和极度宽松的货币政策，我们都能理解，因为毕竟要把经济稳下来，宏观政策必须采取这些措施。但是力度上、后果上可能要考虑的更多一些，因为毕竟还会产生一些副作用，现在看这些副作用已经逐步显现。</blockquote><blockquote><b>一是金融市场，欧美发达国家金融市场高位运行，和实体经济严重背道而驰。金融市场应该反映实体经济的状况，如果和实体经济差别太大，就会产生问题，迟早会被迫调整，所以我们很担心金融市场，特别国外金融资产泡沫哪一天会破裂</b>。</blockquote><blockquote><b>二是流动性增加以后，由于经济已经高度全球化，中国的经济和其他国家的经济密切相连，外国资本流入中国数量会明显增加</b>，... 中国经济目前还是恢复性增长，我们的资产价格有很大的吸引力，和其他国家相比利差比较大，外国资本流入是必然的。... <b>一方面鼓励资本要素跨境流动，越来越开放。另一方面，我们又不能造成国内金融市场太大的波动...</b></blockquote><blockquote>—— 来源：中国网</blockquote><p>回看这则新闻，我想抱团操纵股价的人和贪婪买抱团基金的羊群们，应该明白为什么今年春梦这么容易碎的原因。所谓个人的alpha，很多不过是宏观大潮里的一朵浪花。</p><p>反观<b>美联储，由于被利益集团和政党利益绑架，反而让美股重现了1998-2015年的A股做庄炒作，垃圾股借壳上市，杠杆盘恶意做多等丑闻闹剧 ——&nbsp;咎由自取</b>。</p>","source":"lsy1584520488112","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>对冲基金杠杆盘爆仓的成因和影响 —— 罪在央妈？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ 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港股科技（抱团股）下跌，中概股下跌美国立法驱逐中概股 → 对冲基金中概股持仓波动放大 → margin call → 美股传媒（VIAC, DISCA）被平仓以上股票风格和ARK持仓重叠，ARK躺枪最倒霉的是ARK —— 本身因为通胀预期上升，导致ARK持仓大受打击。这次平空杀出来的对冲基金被强平“黑天鹅”对ARK雪上加霜 —— 由于持仓风格高度重叠，躺枪。周一ARKK基金再跌2.5%。来源：泷韬全球宏观TME/ARKK共振 来源：泷韬全球宏观VIAC/TME共振 来源：泷韬全球宏观溯源：全球央妈的溺爱 → 加杠杆、抱团对冲基金为什么敢放杠杆，追根溯源 —— 就是各国央行从2008年放水救市，从来没有解决问题，所以需要不断地放水来压制资产的波动性 —— 饮鸩止渴，实际就是央行看跌期权，压制短期波动率，把波动留给未来。但这种行为一方面鼓吹资产泡沫，压制波动，等同于提高了资产的Sharpe比率，吸引更多的人加速入市，具体体现在加杠杆和基金热卖；另一方面被深层理解政策的人，或者资本集团看破，后者肆无忌惮地放杠杆，向未来，向穷人，向全社会掠夺财富，加大贫富差距，给经济带来个更大的不稳定性 —— 赚了是自己的，亏了是国家的，或绑架全社会承担 —— 进而可以绑架央行再次放水。实际上，是央行纵容了资本的过度投机行为，2007-2008次债危机，2015年杠杆牛，2020年美股科技股泡沫，垃圾股泡沫，当前的地产泡沫... 都是一个路数。我们在下一段2020年1季度量化危机有详细阐述。央行的溺爱，鼓励了对冲基金铤而走险，通过放杠杆和抱团操纵股价。这次被高盛清盘的VIAC就是一只被对冲基金加了杠杆的抱团票，在该股下跌前，连续逼空。幸亏大股东及时割庄家韭菜，增发股票，优化了流动性，导致波动率放大。妖怪现出原形。VIAC如果想打破这种恶性循环，央行只有减少过度干预，适当加大资产波动规律，把选择权还给市场。影响和教训：局部类似 LTCM + 2015A股股灾 + 2020Q1 量化危机我们并不认为该事件是雷曼兄弟那种核弹级危机，但是其影响也许可以借鉴:LTCM危机；2015年A股杠杆盘股灾；2020年1季度量化危机。1998年，LTCM的组合非常复杂，并不是传说里的几个债券对赌，大致组合如下：Fixed Income Arbitrage：Short US swap spreadEuro Cross-SwapLong US mortgages hedgedSwap curve JapanItalian swap spreadFixed income VolatilityOn-the-run/off-the-run spreadJunk bond arbitrageEquity：Short equity volatility 空SP500和法国CAC40波动率Risk arbitrageEquity relative value 多俄罗斯低估值股票/空高估值股票Emerging Markets:Long emerging market sovereigns多俄罗斯，拉美国债Long emerging market currencyLong emerging market equity hedged to S&P 500 多新兴市场/空SP500其它：Yield curve tradesShort high-tech stocksConvertible arbitrageIndex arbitrage我们不再一一翻译，只抽重点。表面看起来，LTCM是多策略，好像各个策略间没有相关性。但实际，在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机里，风险开始互相联动和强化：1998.8，俄罗斯债务违约，导致股票和债券、外汇暴跌，严重打击了LTCM新兴市场的债券和股票敞口；恐慌里，人们为了避险，买高估值高流动性的股票，卖低估值低流动性的股票，多俄罗斯低估值股票/空高估值股票 配对两头亏损；当月，LTCM亏损18.5亿美元；俄罗斯危机导致LTCM危机，风险传入欧美，股市大跌，波动率暴涨。LTCM在SP500和CAC40上卖出了大量的vega, 甚至占到CAC40期权市场的30%，巨亏叠加流动性风险。不只是LTCM组合内部风险共振；LTCM的策略还高度和其他投行重叠。1998.7，之前孵化LTCM的Salomon套利部门清盘，导致LTCM的多头受损（Michael Lewis，New York Times，July 1998）, 当月亏损10%。当时，还有其他投行自营盘也有类似LTCM的策略，甚至有人预判到LTCM要平仓，抢先平仓。LTCM的合伙人Victor Haghani回忆：\"就好像外面有人和我们有完全同样的持仓，除了他们规模比我们大三倍，而且他们集中清盘（it was as if there was someone out there with our exact portfolio,... only it was three times as large as ours, and they were liquidating all at once.）\" —— 谁能保证这次清盘的投行自营盘，一点没有复制爆仓的组合？这是不是觉得很像GS, MS在上周五市场开盘前就集中大宗交易倒货？LTCM: SPX/MOEX 俄罗斯1998金融危机2020年1季度量化危机：我们在去年已经解释过，由于疫情诱发金融危机，导致银行间回购市场去杠杆，而对冲基金，尤其量化对冲基金通过回购市场放了巨大的杠杆，坊间传闻5-10倍以上。波动率上升，叠加去杠杆，导致对冲基金，尤其量化，大面积亏损 —— 这其中包括风险平价基金。讽刺的是，在2019年底，刚刚经过一次回购市场流动性枯竭，导致不少对冲基金亏损。这么快他们重新犯错。更加讽刺的是，2020年3月，美国政府大力介入金融市场，，尤其Trump在3.24约谈对冲基金巨头探讨经济复工（？需要和对冲基金经理探讨复工吗？），当天市场开始一骑绝尘的大反弹，参会的对冲基金在2020年业绩神奇反转，从亏损转盈利，其中不乏一季度的空头和一季度放杠杆亏损的人。所以我们在上一段说，这次对冲基金杠杆盘爆仓，归根结底还是美联储绑架全世界放水压制了美股波动率，救了高杠杆对冲基金埋下的祸根。来源：泷韬全球宏观15年杠杆牛和LTCM, 本月A股、港股抱团股暴跌，上周杠杆盘清盘也有类似之处 —— 当时市场上2大主流策略也高度重叠，增加了系统性风险：2015年，小盘成长，科技，垃圾股 和 伪市场中性的买小盘/空大盘量化基金风格高度重叠；2021年，“茅指数”为代表泡沫化蓝筹抱团，和部分量化基金买大盘/空小盘风格高度重叠；还有我们前文说的上周被清盘的股票风格和ARK选股重叠。所以，教训从风险管理的角度，不要以为市场里不相关的资产或策略，就可以上杠杆，或叠加alpha —— 因为很可能 1 你不懂策略底层的逻辑，2 即使原理上不相关，在波动率放大或流动性枯竭的时候，它们很容易高度相关。不要以为资产或策略的历史上高Sharpe特征，就盲目上杠杆，不要以为多策略底层资产或策略间低beta，就盲目上高杠杆。无论投资者还是Prime Brokers，都引以为戒。央行和政府要保持其独立性，多关心社会最底层的利益，不要被政客、权贵绑架，盲目救市，最后可能是欲壑难平，补不完的坑；而且加剧贫富差距分化，给经济埋下隐患，导致再次被迫被权贵集团绑架。比如美国2020年，Top20对冲基金和科技巨头们的财富创史上增速记录 —— 在数以百万计的穷人被疾病威胁健康和生命，在他们失去工作的时候。别羡慕美国政府给全民发钱，那是他们用铸币税洗劫全球，尤其中国的财富来以邻为壑。事件影响：开始我认为这是个局部事件，可能问题不大，但是当我看到越来越多的Prime Brokers中招亏损的时候（也是和LTCM相似处，导致17家交易对手亏损30-50亿美金：LTCM itself estimated that its top 17 counterparties would have suffered various substantial losses — potentially between $3 billion and $5 billion in aggregate — and shared this information with the fourteen firms participating in the consortium. The firms in the consortium saw that their losses could be serious, with potential losses to some firms amounting to $300 million to $500 million each. —— Berkeley University），我想，这也许只是冰山一角。各大投行也许未来会执行更严格的风控，也许会导致其他资产逐步释放波动率，恢复本来的面目。我们将会小心谨慎观察风险的继续传导。注意，这还只是在1季度，只是由于美国通胀预期上涨，真的通胀和收水还没来，市场里已经这么多妖孽现原形。假如2季度通胀继续高企，我不能排除更大风浪的可能性。远期还有美国加税，美元回流，反垄断，一系列不确定性等待。聪明的决策者：中国现在回头看3月初郭主席的讲话，我们不得不佩服中国决策者的智慧和远见—— 提前预判断美国金融风险，预警A股，使得A股没有被牵连到这次流动性危机中。郭树清：欧美发达国家金融市场与实体经济严重背道而驰，担心国外资产泡沫破裂中国网报道，国务院新闻办公室3月2日（星期二）上午10时举行新闻发布会，人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清介绍推动银行业保险业高质量发展有关情况，并答记者问。美国国际市场新闻社:对比西方的主要经济体，中国已经率先开始政策正常化，尤其是货币政策，请问中外的政策步调差异会对中国的政策和市场产生一些什么样的影响？最近有些担心说，资本流入和资产泡沫有可能导致输入性的通货膨胀，您觉得这些担忧有没有理由？谢谢。郭树清:... 欧美发达国家、疫情严重的国家和一些发展中国家，都采取了积极的财政政策和极度宽松的货币政策，我们都能理解，因为毕竟要把经济稳下来，宏观政策必须采取这些措施。但是力度上、后果上可能要考虑的更多一些，因为毕竟还会产生一些副作用，现在看这些副作用已经逐步显现。一是金融市场，欧美发达国家金融市场高位运行，和实体经济严重背道而驰。金融市场应该反映实体经济的状况，如果和实体经济差别太大，就会产生问题，迟早会被迫调整，所以我们很担心金融市场，特别国外金融资产泡沫哪一天会破裂。二是流动性增加以后，由于经济已经高度全球化，中国的经济和其他国家的经济密切相连，外国资本流入中国数量会明显增加，... 中国经济目前还是恢复性增长，我们的资产价格有很大的吸引力，和其他国家相比利差比较大，外国资本流入是必然的。... 一方面鼓励资本要素跨境流动，越来越开放。另一方面，我们又不能造成国内金融市场太大的波动...—— 来源：中国网回看这则新闻，我想抱团操纵股价的人和贪婪买抱团基金的羊群们，应该明白为什么今年春梦这么容易碎的原因。所谓个人的alpha，很多不过是宏观大潮里的一朵浪花。反观美联储，由于被利益集团和政党利益绑架，反而让美股重现了1998-2015年的A股做庄炒作，垃圾股借壳上市，杠杆盘恶意做多等丑闻闹剧 —— 咎由自取。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":491,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":356261844,"gmtCreate":1616779812888,"gmtModify":1704798972607,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"mark","listText":"mark","text":"mark","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/356261844","repostId":"1170764582","repostType":4,"repost":{"id":"1170764582","pubTimestamp":1616765445,"share":"https://ttm.financial/m/news/1170764582?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-03-26 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付春生</p><p><b>主要观点</b></p><p>1.9万亿美元救济落地后，关于拜登基建计划的讨论热度迅速升温。由于计划目前尚未正式公布，本篇报告以拜登在竞选时提出的基建计划和加税计划作为蓝本，从四个角度（必要性、历史比较、具体措施、影响）去理解拜登的基建和加税，以期对未来正式的重建计划的措施和影响进行大致摸底。</p><p>拜登基建：怎么建？</p><p><b>一、美国目前有没有必要大兴基建？</b></p><p>非常有必要。首先，基础设施状况堪忧。据ASCE最新评估，美国基础设施仍「大多低于标准」，表现出较为严重的「恶化」状况。据《全球竞争力报告》，2019年美国在基础设施领域的排名居全球第13位，2002年时则居第5位。其次，存在大规模投资缺口。未来十年基建总投资缺口已经达到2.59万亿美元。最后，基建支出力度远低于主要经济体，欧洲基建支出相当于GDP的5％，中国基建支出约占GDP的8％，而美国仅为2.4％。美国主要依赖地方和州政府进行基建投资，但地方政府逐渐「力不能及」。随着基建存量不断增加，州和地方政府不得不承担更多的运营和维护成本，新增投资额自21世纪初以来一直下降。</p><p><b>二、有无联邦政府主导基建投资的先例？</b></p><p>从历史比较看，拜登基建是上世纪来美国第二大规模的联邦基建投资。上世纪以来，美国联邦政府主导了四轮大规模基建投资，投资力度最大的是罗斯福新政，公共工程类支出180亿美元，占1933年GDP的31%；投资力度最小的是奥巴马ARRA法案，基建类支出1200亿美元，占2009年GDP的0.8%。艾森豪威尔修建州际高速公路的耗资为250亿美元，占1956年GDP的5.6%，克林顿的信息高速公路计划总投资额4000亿，占1993年GDP的5.8%。拜登基建投资的规模大约1.3万亿美元，占2019年GDP的6.1%，是上世纪以来规模第二大的投资。</p><p><b>三、拜登基建的具体措施有哪些？</b></p><p>拜登竞选网站上提出的计划规模为2 万亿美元，为期10年，占2019年GDP的9.3%；其中基建投资1.3万亿美元，占2019年GDP的6.1%。计划有三个重点：1）内容十分广泛。涵盖了现代化基建、汽车工业发展、清洁电力投资、建筑改造和住房建设、清洁能源投资、可持续农业、社区平等发展和制造业振兴共八大领域。2）促进就业和重建中产阶级是「重头戏」。3）把制造业留在美国。防止制造业外迁与创造就业的需求是内在一致的。需注意的是，计划中各领域的投资额尚不明晰，只有少数项目提出了明确投资额。</p><p><b>四、拜登基建对美国经济有何影响？</b></p><p>1）对GDP的影响：10年里，每年基建支出约1300亿，按照产出乘数0.4-3来估计（马里兰大学和CBO的评估），每年对GDP的额外产出贡献约为520亿~3900亿美元，约为2019年名义GDP的0.2%~1.8%。2）对就业的影响：拜登的重建计划在未来十年或将给美国创造超千万的就业岗位。3）美银估计，拜登基建计划在短期内可能会带来2％至9％的GDP增长，从长期来看会使GDP「显著增长」。</p><p>拜登加税：怎么加？</p><p><b>一、拜登加税基本是确定的。</b></p><p>三大理由：1）加税是拜登竞选口号之一，大概率将履行。2）在拜登竞选网站上明确写到， 1.3万亿基建投资将全部通过「确保超级富豪和企业支付他们公平的（税收）份额」来筹集。3）财政部长耶伦曾表示，下一个法案（拜登重建计划）的一部分支出将由加税来筹集。</p><p><b>二、加税有先例可寻。</b></p><p>1950年代以来，美国所得税率整体呈下降趋势，减税多，加税少。主要的加税有三次，一是1968-1970年为应对越战开支而征收的「越战附加税」。二是1990年老布什为应对赤字增长而加税。三是1993年克林顿加税，这也是1950年以来美国最大范围和规模的一次加税，其目的也是为了削减财政赤字。</p><p><b>三、富人税负增加，中下阶层减负；企业税负增加，但鼓励制造业回流。</b></p><p>拜登的加税对象非常明确，就是富有群体和企业，对社会中下阶层的税收优惠和抵免反而提高了。一方面，提高富裕群体的工资税、所得税、资本利得税和遗产税等，另一方面，重新上调企业所得税率，对其他一些企业税进行调整。</p><p><b>四、拜登加税对美国经济有何影响？</b></p><p>就经济增长而言，税务基金会和税收政策中心均预估加税会对未来十年对经济增长造成负面影响，会使未来十年GDP下降1.62%~3.4%。就税收收入而言，税务基金会认为加税在未来十年可以筹集约2.8万亿税收收入，而税收政策中心估计加税将使未来十年联邦收入减少1610亿美元（约占10年总收入的8%）。此外税务基金会预计加税将使工资水平下降、就业岗位流失，使收入差距缩小但整体居民税后收入下降。</p><p><b>两个关键时间点：正式的重建计划可能会在什么时候推出？</b></p><p><b>第一个关键时间点：今年4-5月。</b></p><p>拜登在今年1月14日提出「美国救济计划」时曾明确说道：「在我下个月第一次出席国会联席会议时，我将提出我的‘重建更好未来的复苏计划’。」拜登的重建计划本应该在2月份就正式提出，但疫情才是第一要务，2月11日众议院议长佩洛西表示，「在我们通过新冠疫情纾困法案之前，我们不会做任何事情。」由于美国救济计划在国会遭遇阻力，直到3月14日才正式落地，因此拜登至今还未出席国会联席会议，重建计划也还没有正式提出。</p><p>国会联席会议什么时候召开呢？这是关键。3月24日白宫发言人普萨基表示，目前还没有确定时间。历史上，总统出席国会联席会议并发表「在国会联席会议上的演讲」的时间最晚不超过2月份。现在海外预期拜登将在4月正式出席国会联席会议，那么届时他将向议员介绍重建计划。另据高盛预计，白宫或在5月向国会递交详细的预算方案。再根据民主党高层的表态，希望基建方案能在5月通过参众两院下属的委员会，所以我们预计，重建计划的总规模和具体的项目细节大概率将于4-5月公布。</p><p><b>第二个关键时间点：10月。</b></p><p>第一，10月以后民主党可再次启用「预算和解程序」。第二，民主党高层的积极表态表明其会尽可能快地推动重建计划进入国会表决或者在新财年伊始就推动重建计划再走预算和解程序。</p><p>风险提示：民主党内部就重建计划产生分歧。</p><p><b>报告目录</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a2d175dd5fcc77e4928e9a8001033b8\" tg-width=\"962\" tg-height=\"739\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>报告正文</p><p>在1.9万亿美国救济计划落地后，关于拜登重建计划（Build Back Better Recovery Plan，因其大部分措施与基建相关，国内外相关报道和报告也将之称为「拜登基建计划」）的讨论热度迅速升温。据彭博3月22日的报道，近期重建计划方案将递交给拜登，且该计划还包含了加税方案。白宫新闻秘书普萨基也在22日表示，「时间快了，所以他本周将与他的团队讨论有哪些选择，规模和范围。」根据拜登在提出救济计划时的表态，他将在第一次出席国会联席会议并发表「在国会联席会议上的演讲」时，向国会议员推介他的重建计划，所以重建计划或将在4月正式「亮相」。</p><p>由于拜登的重建计划目前尚未公布，本篇报告就以拜登在竞选时提出的基建计划和加税计划作为蓝本来分析。</p><p>一、拜登基建：怎么「建」？</p><p>关于拜登基建，我们主要弄清楚四个问题即可。第一，美国目前有没有必要大兴基建？第二，有没有美国政府主导基建大投资的历史经验？如果有，从历史比较，拜登基建投资规模如何？第三，基建计划的具体领域和措施，到底如何建？第四，基建计划对美国经济的影响如何？</p><p>（一）美国目前有必要大兴基建吗？</p><p>美国目前的基础设施状况堪忧，非常有必要进行大规模投资。美国大部分的基础设施系统建成于1960年代，许多设施已经达到了最大使用期限，接近「报废」的关头。</p><p>一、基础设施状况堪忧，综合评定等级较低。美国土木工程师学会（ASCE）2017年对美国基础设施的评定等级为「D+」（等级为A-F），2021年的评定等级升至「C-」。虽然评级有所好转，但也表明美国基础设施仍「大多低于标准」，表现出较为严重的「恶化」状况。从全球比较看，近二十年来美国基础设施领域的评级也在不断下降。根据世界经济论坛的《全球竞争力报告》，2019年美国在基础设施领域的排名位居全球第13位，而2002年时则位居5位，17年里下降了8个名次。</p><p>二、美国目前存在大规模基建投资缺口，如果不弥补，会对经济和社会发展造成巨大负面影响。有两个评估来源：1）美国土木工程师学会（ASCE）2021年报告认为，未来十年美国基建投资总缺口已经达到2.59万亿美元，如果不弥补，到2039年美国将损失10万亿GDP，损失2.4万亿出口。2）麦肯锡2016年的研究认为，从2017年至2030年，每年需要1500亿美元的基础设施投资，才能跟上美国经济对基础设施的需求。</p><p>三、美国基建支出力度远低于世界主要经济体，并且主要依赖于州和地方政府。欧洲国家在建设和维护基础设施上的支出相当于GDP的5％，中国的基础设施支出平均约占其GDP的8％，而美国仅为2.4％[1]。此外，与多数其他工业化国家的不同之处在于，美国主要依赖地方和州政府的支出来满足其基础设施的需求。大多数欧洲国家或地区在国家层面上为大部分基础设施建设提供资金，但2017年美国公共基础设施资金中只有25％来自联邦政府，这个数字远低于1977年38％的峰值，表明联邦政府在公共基建上承担的支出责任越来越少。随着美国基建存量不断增加，州和地方政府不得不承担更多的运营和维护成本，也使得基建的新增投资额从2000年代初以来一直下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92d1fe0e962d44eff5f6d6a13da64df6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"482\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/80cf9e50d231575711b16ef73e71bb98\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（二）历史上联邦政府进行过基建大投资吗？</p><p>上世纪以来，美国经历过四次联邦政府主导的大规模基建投资，从历史比较看，拜登基建计划是上世纪以来美国第二大规模的联邦基建投资。上世纪以来美国联邦政府主导了四轮大规模基建投资，投资力度最大的是罗斯福新政，公共工程相关支出180亿美元，占1933年GDP的31%；投资力度最小的是奥巴马ARRA法案，其中基建类支出1200亿美元，占2009年GDP的0.8%。艾森豪威尔修建州际高速公路的耗资为250亿美元，约占1956年GDP的5.6%，克林顿的信息高速公路计划总投资额4000亿，占1993年GDP的5.8%。拜登竞选网站上公布的基建类支出大约为1.3万亿美元，约占2019年GDP的6.1%，是上世纪以来规模第二大的投资。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/482f1bb788c01537a9201e79b2e0f4b1\" tg-width=\"804\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>1、罗斯福新政</p><p>大萧条后，为了刺激就业复苏，1933年罗斯福签署《国家工业复兴法》，他认为通过广泛的的公共工程计划能直接带来就业机会。通过设立联邦经济救济署、公共工程管理局（PWA）、公共事业振兴署（WPA）等机构为美国带来了逾千万的就业。到二战前夕，联邦政府工程费用和直接救济费用支出高达180亿美元，占1933年美国GDP比重的31%，占1941年美国GDP比重的14%。如果从广义支出看，罗斯福新政的联邦支出总额为417亿美元，占1933年美国GDP比重的73%，占1941年美国GDP比重的32%。</p><p>大规模公共工程支出也取得了显著成果：公共工程方面，WPA的小型项目包括了7.8万座桥梁和高架桥、57.2万英里乡村公路；而PWA在建立的前六年里即完成了约1.14个街道和公路项目，总长达3.7万英里[2]。到二战前夕，美国一共修建了近1000座飞机场、12000多个运动场、800多座校舍与医院。就业方面，仅WPA就在1935-1943年为大约八百万人提供了工作机会。</p><p>2、艾森豪威尔：州际高速公路</p><p>1950年代，艾森豪威尔主张修建美国州际高速公路系统。1956年，他签署了《联邦援助公路法》，获得了250亿美元的授权，用于在十年内建造4.1万英里的州际高速公路，这笔费用将由存入联邦公路信托基金的汽油税等税收收入支付，联邦政府提供约90%的总支出，其余10%由各州支付。修建州际高速公路的耗资约占1956年美国GDP的5.6%。</p><p>3、克林顿：「信息高速公路计划」</p><p>1992年，美国总统候选人克林顿在竞选时提出，要建设信息高速公路。1993年克林顿上台后，正式实施「信息高速公路计划」。计划投资额为4000亿美元，为期20年，逐步将电信光缆铺设到所有家庭用户。1994年，美国政府提出建设全球信息基础设施的倡议，旨在通过卫星通讯和电信光缆连通全球信息网络，形成信息共享的竞争机制[3]。信息高速公路计划总投资额占1993年美国GDP的5.8%。</p><p>4、奥巴马：ARRA财政刺激法案</p><p>金融危机后，奥巴马在2009年2月签署财政刺激法案《美国复苏和再投资法案（ARRA）》，初始总规模为7870亿美元，2015年国会预算办公室预计总支出大约为8400亿美元，其中大约有1200亿用于基建项目相关支出，包括：480亿用于运输和公共交通项目，310亿用于联邦建筑现代化改造，310亿用于学校设施和科学设施现代化改造，60亿用于水利项目，50亿用于房屋气候改造项目。ARRA法案的基建类支出规模占2009年GDP比重仅为0.8%。</p><p>（三）拜登基建计划的具体措施？</p><p>1、基建计划的三个重点</p><p>拜登竞选网站上提出的「建设现代、可持续的基础设施和公平、清洁的能源未来」计划，计划跨度为期10年，总规模为 2 万亿美元，约占2019年GDP的9.3%；如果仅看基建类支出，大约为1.3万亿美元，约占2019年GDP的6.1%。竞选网站上公布的计划有两个特点：</p><p>第一，内容十分广泛。计划不仅仅局限于传统的基础设施和清洁能源投资，还包括智慧城市和宽带等新基建，汽车工业发展，建筑改造和保障性住房建设，可持续农业，制造业振兴和中小企业发展，社区平等和发展等多个领域。</p><p>第二，促进就业和重建中产阶级是「重头戏」。可以说，增加就业和中产阶级重建是拜登大兴基建的一大主要目的。在拜登的设想里，计划可以大幅创造新的就业岗位，比如：基建领域的投资将创造数百万个就业机会，汽车工业领域将创造100万个就业机会，电力领域的投资将创造数百万个就业岗位，建筑和住房领域投资将创造100万个高薪岗位，农业保护领域将创造25万个工作岗位等。</p><p>第三，把制造业留在美国。防止制造业外迁，与创造就业的需求是内在一致的。这一说法在计划中多次被提及，比如：确保鼓励汽车制造商在国内建造或重组整车或零部件工厂；投资电池技术但要确保电池生产在国内进行等等。</p><p>此外，值得说明的是，基建计划中各个领域的具体投资额尚不明晰，只有少数项目提出了明确投资额。由于该计划简介十分「粗糙」，并没有十分细致的支出计划，只在少数项目上提出了投资额，比如：在第一个任期内增加4000亿美元的联邦采购（具体采购计划没有说明）；1000亿美元改善公立学校建筑；执政第一年投入500亿美元修复高速公路、公路和桥梁；投资200亿美元建设农村宽带基础设施，提供600亿资金来扩大农村地区的宽带接入；10年内额外投入100亿美元支持低收入地区的交通项目；400亿美元、为期10年的转型项目基金用于资助重大基建项目等等。计划简介中明确提及投资额度的，零零散散加总，仅有8000多亿美元。</p><p>2、不仅是基建，计划覆盖八大领域</p><p>整体来看，拜登的基建计划不仅仅是局限在「基建领域」，覆盖面非常广泛，涵盖了现代化基建、汽车工业发展、清洁电力投资、建筑改造和住房建设、清洁能源投资、可持续农业、社区平等发展和制造业振兴共八大领域（下文是简介，详情参见附录）。</p><p>第一，构建现代化的基建设施。</p><p>1）道路修复和建设。执政第一年投入500亿美元用于修复高速公路、道路和桥梁，对边远地区进行交通投资等。2）第二次铁路革命。大力投资高铁，完善客运和货运铁路体系，推动铁路系统电气化，减少柴油排放。3）大力发展公共交通。到2030年，在超过10万人口的城市构建高质量的公共交通系统。在10年内额外投入100亿美元支持低收入地区的交通项目。4）改进机场。为机场改善计划提供双倍资金，为主要机场改造项目提供竞争性赠款，全面实施下一代航空技术系统等。5）大力投资货运基础设施，包括内河航道、货运走廊、货运铁路、中转设施和港口。把BUILD和INFRA交通基建赠款项目赠款从每年18亿提高至35亿；每年为陆军工程兵团增加25亿资金，推动内陆水道的船闸现代化；支持港口基础设施。6）水利基础设施建设。更换老化管道，把联邦对清洁饮用水和水基础设施的投资增加一倍，监测供水系统中铅和其他污染物，追究污染企业的责任。投资水技术研发，号召私人部门创新。7）新基建项目：智能城市建设。每年用10亿美元帮助5个城市试行新的规划战略和智慧城市技术。投资宽带网络。投资200亿美元建设农村宽带基础设施， 600亿资金来扩大农村地区的宽带接入，增加宽带提供商的参与数量等。8）建立转型项目基金。设立一个400亿美元、为期10年的转型项目基金，为庞大复杂的基建项目提供援助。</p><p>第二，使美国汽车业在本世纪领先全球，加快向低碳和无碳汽车过渡。</p><p>1）需求方面：恢复电动汽车全额税收抵免，利用联邦采购增加清洁汽车的需求，加速300万辆政府系统汽车的升级换代。设定到2030年所有美国制造的新巴士都实现零排放的目标，将全国50万辆校车转化为零排放汽车。2）鼓励汽车制造商在国内建造或重组整车或零部件工厂。3）五年内在电池和储能技术方面投资50亿美元，同时确保电池生产在国内进行。4）建立一个由50万个公共充电网点组成的全国充电系统，每年额外提供10亿美元资金以确保充电站由经过认证的技术人员安装。5）召集美国能源和交通部协调特别示范项目，向愿意试行新型充电基础设施的市镇和县提供赠款。6）制定燃油经济性标准，减少空气污染。</p><p>第三，清洁电力投资：2035年实现无碳发电。</p><p>1）发展清洁电力，到2035年实现无碳发电。2）大力发展电网，推动市场改革，扩大区域电力市场。3）为公用事业和电网运营商建立能源效率和清洁电力标准（ EECES ）；4）升级输电线路以支持更大的区域电力市场，推进大规模储能示范项目。5）将加倍提高对捕获碳、永久封存和利用捕获碳的技术的研究投资和税收优惠。</p><p>第四，建筑改造，提高建筑能效。</p><p>1）推动学校现代化。投资1000亿美元改善公立学校建筑，升级全国各地的儿童保育和早期学习设施。2）建筑节能改造。在4年内升级400万栋商业建筑，对200万户家庭进行房屋节能改造。推动建筑行业电气化，加大对低收入房屋节能改造项目和电热泵等关键技术的投资；建造净零碳联邦建筑等。3）2035年美国建筑存量碳足迹减少一半。4）推动建设150万套公共住房，向低收入社区注入更多资金以促进经济适用房的建设和小企业的发展。</p><p>第五，对清洁能源创新进行历史性投资。</p><p>1）在第一个任期内增加4000亿美元的联邦采购，其中一个重点是购买电池和电动汽车等关键的清洁能源投入。2）未来4年内专注于清洁能源、清洁交通、清洁工业流程和清洁材料等战略研究领域。3）加强和建设美国关键的清洁能源供应链，解决对稀土矿物的依赖等问题，加快供应链弹性方面的创新。4）大力投资国家实验室、高性能计算能力设施以及其他关键基础设施。</p><p>第六，投资于可持续农业和环境养护。</p><p>1）通过民间气候组织号召和动员新一代美国人投入到保护环境和应对气候变化的工作中。2）进行前期投资，以清理以往资源开采对环境造成的破坏和影响。3）维护美国的农场和牧场。为农民向新设备和新方法过渡提供低成本资金，资助精密农业和新作物的研究开发，建立自愿碳农业市场；追求亲工人和亲家庭的农民贸易政策；加强粮食供应的安全性和恢复能力；确保中小型农场的竞争公平等。</p><p>第七，社区平等和发展。</p><p>1）每年提供50亿美元，扩大新市场税收抵免并使该计划永久化；2）为社区发展金融机构基金提供双倍资金，支持低收入地区的金融机构。3）设立100亿美元的城市振兴基金，在陷入困境的城市开展创造性的振兴项目。4）资助贫困地区的锚定机构（指医院、学院和大学以及政府行政机构等）。5）全面实施「10-20-30计划（在所有联邦项目中，将10%的资金分配给过去30年有20%或以上的人口生活在贫困线以下的县）」。</p><p>第八，振兴全国的制造业和中小企业。</p><p>1）振兴制造业。将制造业扩展伙伴项目的资金提高四倍，为小型制造商在全球竞争中提供技术支持；在每个州发展低碳制造业；利用税收抵免和补贴帮助企业升级设备和流程、投资扩建或新建工厂、部署低碳技术；为更具竞争力或低碳的制造业提供资金等。2）推动中小企业发展。把国家小企业信贷倡议计划延长到2025年，联邦拨款增加至30亿美元；向各州提供50亿美元资金，制定鼓励小企业创业的政策，比如支持从公立大学向私营部门转让技术。</p><p>（四）拜登基建对美国经济的影响？</p><p>基建类支出对经济的影响如何评估？可以借鉴过往美国学界和智库对基建效果的评估结果：1）2014年马里兰大学的一项研究表明，公共交通基础设施投资每花费1美元，就会使得GDP增长增加约3美元，在经济衰退期间产生的影响更大。2）根据2014年芝加哥大学的报告，一项830亿美元的基础设施投资计划——大约相当于国内生产总值的0.6%——将在头三年创造170万个就业机会。3）根据全球咨询公司麦肯锡的估计，美国基础设施支出每增加1个百分点的GDP，将为经济增加150万个就业机会。4）经济政策研究所估计，础设施投资的回报率很高。对数十项基础设施研究进行回顾，每支出100美元……从长期来看，将使私营部门的产出分别提高13美元（中位数）和17美元（平均值）。5）据美国国会预算办公室（CBO）对奥巴马ARRA法案的评估，基建类的产出乘数在0.4-2.2之间。</p><p>可借鉴美国学界和智库对基建效果的评估结果，从整体上大概估算拜登基建计划对美国经济和就业的影响。</p><p>1）对GDP的影响：拜登基建计划中，确定的基建类支出大约是1.3万亿美元，投资周期10年，平均每年的支出约为1300亿，约占2019年GDP比重的0.6%，按照产出乘数0.4-3来估计（结合马里兰大学和CBO估计的产出乘数），未来十年，每年对GDP的额外产出贡献约为520亿~3900亿美元，约为2019年名义GDP的0.2%~1.8%。</p><p>2）对就业的影响：根据芝加哥大学的就业影响估计，1.3万亿的基建类支出未来十年将每年创造逾200万个工作岗位。根据麦肯锡的评估结果估计，未来十年将带动约1000万的就业。拜登团队在计划简介中的就业影响估计是带动超1000万个就业。综合来看，拜登的重建计划在未来十年或将给美国创造超千万的就业岗位。</p><p>3）美国银行在一份报告中估计，拜登的2万亿美元的基础设施计划在短期内可能会带来2％至9％的GDP增长，从长期来看会使GDP「显著增长」，并且美国GDP增长每增加1％，将带来标准普尔500公司收益的3％到4％左右的增长[4]。</p><p>二、拜登加税：怎么加？</p><p>同样的，我们从四个问题来理解拜登加税。第一，拜登是不是确定要加税，加税的目的是什么？第二，加税在美国历史上有先例吗？第三，拜登打算怎么加税？第四，加税对美国经济有何影响？</p><p>（一）拜登确定要加税？目的何在？</p><p>拜登是否要加税？加税应该是肯定的。第一，拜登在竞选时曾明确提出加税计划，这是其竞选口号之一，大概率将履行。第二，在拜登的竞选网站上写到，基础设施领域多达1.3万亿美元的投资，将全部通过「确保超级富豪和企业支付他们公平的（税收）份额」来筹集资金。第三，财政部长耶伦曾表示，下一个法案（指拜登的重建计划法案）的一部分支出将由加税来筹集。</p><p>拜登加税的三个目的：一是为重建计划筹集资金，二是兑现竞选承诺，三是通过税制调整以促进税收公平，通过二次分配来调节贫富差距。从税制调整中可以很明显地看出，富人和高收入阶层、企业的税负压力增大，而中低收入者的税收抵免则明显扩大。</p><p>（二）加税有先例可寻吗？</p><p>在1950年以前，美国个人所得税和企业所得税最高边际税率均呈逐渐上升趋势，这一时期，加税的主要原因是为战争筹资，在一战和二战期间，个人所得税和企业所得税最高边际税率大幅上升。从1950年代以来，美国个人所得税和企业所得税最高边际税率整体呈逐渐下降趋势，减税时期多，加税时期极少。</p><p>1950年以来，主要的减税有五次： 1963年肯尼迪减税、1979年卡特减税、1980年代里根减税、2001年小布什减税、2017年特朗普减税。</p><p>而1950年以来的加税，最明显的有三次。</p><p>第一次是1960年代后期，加税的主要原因还是战争因素，从1968年-1970年，为了应对越南战争的开支，美国征收了「越战附加税」，1970年以后取消。</p><p>第二次是1990年老布什为了应对国防和医疗等社会公共开支大幅上升带来赤字增加，在1990年通过《1990年监察预算调解法案》，将个人所得税最高边际税率从28%提高至31%。</p><p>第三次是1993年克林顿加税，这一次也是1950年以来美国最大范围和规模的一次加税。为了削减财政赤字，克林顿在1993年提出增税计划，将个人所得税最高边际税率从31%提高至39.6%，将企业所得税最高边际税率从34%提高至35%。值得注意的是，2012年个人所得税最高边际税率从35%上升至39.6%并非是加税导致，而是小布什减税期限已满，税率自动回到减税前的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/059fc482c64a72c92006019e12fd347f\" tg-width=\"819\" tg-height=\"450\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a271519721bfe2d2e70b5c022a30421\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"683\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（三）拜登打算如何加税？</p><p>拜登加税主要是在两个方面，<b>一是高收入群体的工资税、所得税、资本利得税和遗产税等，二是重新上调企业所得税率，对一些企业税进行调整。</b>从下述条款的具体细则中可以看出，拜登的加税对象非常明确，就是富有群体和企业，对社会中下阶层的税收优惠和抵免反而提高了。</p><p>1、个体税制调整：富人税负增加，中下阶层减负</p><p>1）对年收入超过40万美元的人征收12.4%的社会保障工资税（Social Security payroll tax），由雇主和雇员平分。在先行的税法下，年收入高于13.77万的个人不需要支付社会保障工资税。</p><p>2）将应税收入超过40万美元的最高个人所得税税率从现行法律规定的37%上调至39.6%；对于年收入超过40万美元的群体，即便有分项扣除的税收优惠，其个人所得税率也不得低于28%；恢复对应税收入超过40万美元的项目扣除额的「皮斯限制」；对应税收入超过40万美元的群体，逐步取消符合资格的业务收入扣除额。</p><p>3）按39.6%的普通所得税税率对100万美元以上的长期资本利得和合格股息收入征税，消除资本利得税的累进性。</p><p>4）税收抵免：扩大65岁以上无子女员工的劳动所得税抵免，为个人提供可再生能源相关的税收抵免；将儿童和受扶养人税收抵免(CDCTC)从最高3000美元扩大到8000美元(多个受扶养人为16000美元)，并将最高偿还率从35%提高到50%。在2021年，将17岁及以下儿童的儿童税收抵免(CTC)从最高2000美元提高到3000美元，同时为6岁以下儿童提供600美元的额外抵免，CTC将全额退还。值得一提的是，关于CTC的措施已在1.9万亿救济计划中实施；重建首次购房者的税收抵免政策，为首次购房者提供1.5万美元的税收抵免。</p><p>5）将遗产税和赠与税的税率和免税额恢复到2009年的水平。2017年特朗普税改后，将2018-2025年的遗产和赠与税的免税额从每人500万提高至1000万，税率仍然定在40%。如果回到2009年水平，免税额将从现在的1000万降至350万，税率则从40%提高至45%。</p><p>6）其他缺乏明确信息的调整项目：通过提供可退还的税收抵免来取代传统的扣除项目，以平衡传统退休账户(如401(k)和个人退休账户)的税收优惠；取消房地产税的某些规定；扩大《平价医疗法案》的保费税收抵免；创建可退还的租户税收抵免并提供每年不超过50亿美元的抵免额度，旨在将租金和水电费保持在租户月收入的30%以下；加大对低收入者住房税收抵免的额度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee544b934d79e80772ee93dede7fba86\" tg-width=\"954\" tg-height=\"583\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c55ac12a24c96f38ba548d45117f82cb\" tg-width=\"945\" tg-height=\"759\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>2、企业税制调整：税负增加，但鼓励制造业回流</p><p>1）将企业所得税税率从21%提高到28%。</p><p>2）对账面利润超过1亿美元的公司征收最低税。最低税是一种替代税——企业将支付常规企业所得税或15%最低税中的更高者，仍然允许净经营亏损(NOL)和外国税收抵免。</p><p>3）将美国公司海外子公司的全球无形资产低税收收入(Global Intangible Low Tax Income)税率从10.5%提高一倍至21%。提议对海外子公司的GILTI进行分国家评估，取消将低于合格企业资产投资(QBAI) 10%的GILTI视为回报豁免的条款。</p><p>在2017年税改前，美国一般对其公司和居民的全球收入征税，美国公司可以申请推迟对海外子公司的活跃业务收益征税，直到收益作为股息汇回美国。在税改之后，美国豁免了美国公司海外子公司活跃业务的收益，即使这些收益被汇回国内也不会被征税(但仍对外国子公司的被动投资收入征税)。美国国会担心将跨国公司的海外收入完全豁免，可能会加剧其将利润转移到海外低税收司法管辖区的做法，因此对全球无形资产低税收收入制定了10.5%的最低税率，以阻止利润转移。GILTI是指无形资产(如专利、商标和版权)带来的收入。无形资产具有高度的可移动性，该税率试图阻止美国公司将无形资产转移到海外。</p><p>4）税收抵免：建立制造业税收抵免；扩大新市场的税收抵免并使之永久化；为采用工作场所退休储蓄计划的小企业提供税收抵免；扩大与可再生能源相关的税收抵免，包括碳捕获、使用和储存的税收抵免以及住宅能效的税收抵免，并恢复能源投资税收抵免(ITC)和电动汽车税收抵免，结束对化石燃料的税收补贴。</p><p>5）其他缺乏明确信息的调整项目：对那些「为了向美国市场销售产品或提供服务而将制造业和服务业工作岗位转移到国外」的企业征收10%的附加税。为恢复生产、振兴已关闭或即将关闭的设施、重组设施以促进制造业就业或扩大制造业工资规模的活动，提供优先的10%的「美国制造」税收抵免。</p><p>（四）拜登加税对美国经济的影响</p><p>加税对经济的影响较为复杂，主要借鉴海外智库的评估来大致了解拜登加税对美国经济的影响。<b>就经济增长而言，税务基金会和税收政策中心均预估加税会对未来十年对经济增长造成负面影响，会使未来十年GDP下降1.62%~3.4%。就税收收入而言，税务基金会认为加税在未来十年可以筹集约2.8万亿税收收入，而税收政策中心估计加税将使未来十年联邦收入减少1610亿美元（约占这10年总收入的8%）。</b>此外，税务基金会预计加税将使工资水平下降、就业岗位流失，使收入差距缩小但整体居民税后收入下降。</p><p>1、税务基金会（Tax Foundation）的估计</p><p>1）财政收入的影响：拜登税收计划将在未来10年筹集约2.8万亿美元。2）经济的影响：在未来十年，使GDP总共减少1.62%，GNP总共下降1.83%，使资本存量减少3.75%，使长期平均工资水平下降1.15%，损失54.2万个工作岗位。3）收入分配的影响：拜登的税收计划到2030年将导致最富有的1%纳税人的税后收入减少7.7%左右，所有纳税人的税后收入平均下降1.9%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92310243b616c89248067f2f1a18ffc3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"475\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>2、税收政策中心（TaxPolicy Center）</p><p>1）经济影响：使未来十年美国GDP总共下降3.4%，对GDP的影响将在2040年转正，在2040年以后的年份，正向影响将逐渐增大。2）收入影响：将使2021年至2030年的美国联邦收入减少1610亿美元（约占这10年总收入的8%），2031年至2040年减少900亿美元。到2040年，税收计划对联邦收入的影响将转正，其正效应在2040年的随后年份将逐渐增加。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b75c8d26db2d05446f6e6db4dec6a9a\" tg-width=\"944\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d0a76e285bdc0d17be49c9ec0fbade5\" tg-width=\"951\" tg-height=\"364\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>三、关键时间点：正式的重建计划可能会在什么时候推出？</p><p>目前，拜登团队还没有公布正式的计划方案和投资细则，后续要追踪拜登的重建计划，有两个关键的时间节点值得关注：</p><p><b>第一个关键时间点：今年4-5月。</b></p><p>拜登在今年1月14日首次提出「美国救济计划」时曾明确说道：「下个月，在我第一次出席国会联席会议时，我将提出我的‘重建更好未来的复苏计划’[5]。」正常情况下，拜登的重建计划本应该在2月份就正式提出，但疫情才是第一要务，2月11日众议院议长佩洛西表示，「在我们通过新冠疫情纾困法案之前，我们不会做任何事情。」由于美国救济计划在国会遭遇阻力，直到3月14日才正式落地，因此拜登至今还未出席国会联席会议，重建计划也还没有正式提出。</p><p>国会联席会议什么时候召开呢？这是关键。3月24日白宫发言人普萨基表示，「目前还没有确定时间…我们当然仍有兴趣承诺进行一次联合会议。我们会与他们保持联系，但我不知道具体的时间。」历史上，总统出席国会联席会议并发表「在国会联席会议上的演讲」的时间最晚不超过2月份。现在海外预期拜登将在4月正式出席国会联席会议[6]，那么届时他将向议员介绍重建计划。另据高盛预计，白宫或在5月向国会递交详细的预算方案。再根据民主党高层的表态，希望基建方案能在5月通过参众两院下属的委员会，因此我们预计，重建计划的总规模和具体的项目细节大概率将于4-5月公布。</p><p><b>第二个关键时间点：10月。</b></p><p>拜登的重建计划的推出实施，需要经过美国国会的同意。目前民主党掌控众议院，可以在众议院轻松通过法案。但是民主党在参议院只是略占优势，仅比共和党多1票的投票权，无法绕过参议院的「阻挠议事」（需要60票）。拜登的重建计划要想在参议院获得通过，只有两个办法。一是在保证所有民主党参议员同意的前提下，至少再争取10位共和党参议员的支持。二是再次启用预算和解程序，和1.9万亿美国救济计划走的国会流程一致，只需要51票即可通过参议院。</p><p>就目前共和党参议院高层的表态来看，第一种办法的可行性非常低，参议院共和党领导麦康奈尔本周一表示：「我们听说，未来几个月可能会提出所谓的基础设施法案，实际上可能是暗藏大幅加税和其他有损就业的左翼政策的特洛伊木马。」</p><p>拜登的重建计划要想落地，最大的可能是启动预算和解程序。美国财政年度是每年10月至次年9月，预算和解程序一个财年一般只能使用一次（本来收入、支出和赤字三个领域每财年各有一次启动预算和解程序的机会，但是法案一般不只涉及一个领域，基本上三个领域都会覆盖，历史经验看，预算和解程序也是一个财年最多一次），今年1.9万亿美国救济计划已经使用过2021财年的「额度」，若要再次启用预算和解程序，只能等到2022财年开始。10月份是第二个关键的时间点，第一，到10月份，民主党可以再次启用「预算和解程序」。第二，从民主党议员的表态来看，他们希望能快速通过重建计划法案，比如众议院议长佩洛西希望国会快速采取行动制定变革性的基建计划。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b55345e7966f98cb44655e2ee1d5f0ea\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"379\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>四附录：拜登重建计划细则内容</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2aeb3bd2d6946393ea99fee60d03300f\" tg-width=\"805\" tg-height=\"614\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/118a22c23672c23b7ffdaff2e00b0f9b\" tg-width=\"805\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1fd4d7b6dfaec3e2161aa5abc88d706f\" tg-width=\"804\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee04e29c93d385e9e3f0123b9a2a6941\" tg-width=\"804\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a302cf76ac1ec43059d2ec6818aa587\" tg-width=\"806\" tg-height=\"425\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","source":"lsy1584436024241","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>详解拜登重建计划：怎么建？对股市有多大影响？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/wHg1mjYamSNUdcMzJvj0VA><strong> 一瑜中的</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：张瑜 付春生主要观点1.9万亿美元救济落地后，关于拜登基建计划的讨论热度迅速升温。由于计划目前尚未正式公布，本篇报告以拜登在竞选时提出的基建计划和加税计划作为蓝本，从四个角度（必要性、历史比较、具体措施、影响）去理解拜登的基建和加税，以期对未来正式的重建计划的措施和影响进行大致摸底。拜登基建：怎么建？一、美国目前有没有必要大兴基建？非常有必要。首先，基础设施状况堪忧。据ASCE最新评估，美国...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/wHg1mjYamSNUdcMzJvj0VA\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ff7dc206228e5f0b17e2120c141f32db","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/wHg1mjYamSNUdcMzJvj0VA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1170764582","content_text":"作者：张瑜 付春生主要观点1.9万亿美元救济落地后，关于拜登基建计划的讨论热度迅速升温。由于计划目前尚未正式公布，本篇报告以拜登在竞选时提出的基建计划和加税计划作为蓝本，从四个角度（必要性、历史比较、具体措施、影响）去理解拜登的基建和加税，以期对未来正式的重建计划的措施和影响进行大致摸底。拜登基建：怎么建？一、美国目前有没有必要大兴基建？非常有必要。首先，基础设施状况堪忧。据ASCE最新评估，美国基础设施仍「大多低于标准」，表现出较为严重的「恶化」状况。据《全球竞争力报告》，2019年美国在基础设施领域的排名居全球第13位，2002年时则居第5位。其次，存在大规模投资缺口。未来十年基建总投资缺口已经达到2.59万亿美元。最后，基建支出力度远低于主要经济体，欧洲基建支出相当于GDP的5％，中国基建支出约占GDP的8％，而美国仅为2.4％。美国主要依赖地方和州政府进行基建投资，但地方政府逐渐「力不能及」。随着基建存量不断增加，州和地方政府不得不承担更多的运营和维护成本，新增投资额自21世纪初以来一直下降。二、有无联邦政府主导基建投资的先例？从历史比较看，拜登基建是上世纪来美国第二大规模的联邦基建投资。上世纪以来，美国联邦政府主导了四轮大规模基建投资，投资力度最大的是罗斯福新政，公共工程类支出180亿美元，占1933年GDP的31%；投资力度最小的是奥巴马ARRA法案，基建类支出1200亿美元，占2009年GDP的0.8%。艾森豪威尔修建州际高速公路的耗资为250亿美元，占1956年GDP的5.6%，克林顿的信息高速公路计划总投资额4000亿，占1993年GDP的5.8%。拜登基建投资的规模大约1.3万亿美元，占2019年GDP的6.1%，是上世纪以来规模第二大的投资。三、拜登基建的具体措施有哪些？拜登竞选网站上提出的计划规模为2 万亿美元，为期10年，占2019年GDP的9.3%；其中基建投资1.3万亿美元，占2019年GDP的6.1%。计划有三个重点：1）内容十分广泛。涵盖了现代化基建、汽车工业发展、清洁电力投资、建筑改造和住房建设、清洁能源投资、可持续农业、社区平等发展和制造业振兴共八大领域。2）促进就业和重建中产阶级是「重头戏」。3）把制造业留在美国。防止制造业外迁与创造就业的需求是内在一致的。需注意的是，计划中各领域的投资额尚不明晰，只有少数项目提出了明确投资额。四、拜登基建对美国经济有何影响？1）对GDP的影响：10年里，每年基建支出约1300亿，按照产出乘数0.4-3来估计（马里兰大学和CBO的评估），每年对GDP的额外产出贡献约为520亿~3900亿美元，约为2019年名义GDP的0.2%~1.8%。2）对就业的影响：拜登的重建计划在未来十年或将给美国创造超千万的就业岗位。3）美银估计，拜登基建计划在短期内可能会带来2％至9％的GDP增长，从长期来看会使GDP「显著增长」。拜登加税：怎么加？一、拜登加税基本是确定的。三大理由：1）加税是拜登竞选口号之一，大概率将履行。2）在拜登竞选网站上明确写到， 1.3万亿基建投资将全部通过「确保超级富豪和企业支付他们公平的（税收）份额」来筹集。3）财政部长耶伦曾表示，下一个法案（拜登重建计划）的一部分支出将由加税来筹集。二、加税有先例可寻。1950年代以来，美国所得税率整体呈下降趋势，减税多，加税少。主要的加税有三次，一是1968-1970年为应对越战开支而征收的「越战附加税」。二是1990年老布什为应对赤字增长而加税。三是1993年克林顿加税，这也是1950年以来美国最大范围和规模的一次加税，其目的也是为了削减财政赤字。三、富人税负增加，中下阶层减负；企业税负增加，但鼓励制造业回流。拜登的加税对象非常明确，就是富有群体和企业，对社会中下阶层的税收优惠和抵免反而提高了。一方面，提高富裕群体的工资税、所得税、资本利得税和遗产税等，另一方面，重新上调企业所得税率，对其他一些企业税进行调整。四、拜登加税对美国经济有何影响？就经济增长而言，税务基金会和税收政策中心均预估加税会对未来十年对经济增长造成负面影响，会使未来十年GDP下降1.62%~3.4%。就税收收入而言，税务基金会认为加税在未来十年可以筹集约2.8万亿税收收入，而税收政策中心估计加税将使未来十年联邦收入减少1610亿美元（约占10年总收入的8%）。此外税务基金会预计加税将使工资水平下降、就业岗位流失，使收入差距缩小但整体居民税后收入下降。两个关键时间点：正式的重建计划可能会在什么时候推出？第一个关键时间点：今年4-5月。拜登在今年1月14日提出「美国救济计划」时曾明确说道：「在我下个月第一次出席国会联席会议时，我将提出我的‘重建更好未来的复苏计划’。」拜登的重建计划本应该在2月份就正式提出，但疫情才是第一要务，2月11日众议院议长佩洛西表示，「在我们通过新冠疫情纾困法案之前，我们不会做任何事情。」由于美国救济计划在国会遭遇阻力，直到3月14日才正式落地，因此拜登至今还未出席国会联席会议，重建计划也还没有正式提出。国会联席会议什么时候召开呢？这是关键。3月24日白宫发言人普萨基表示，目前还没有确定时间。历史上，总统出席国会联席会议并发表「在国会联席会议上的演讲」的时间最晚不超过2月份。现在海外预期拜登将在4月正式出席国会联席会议，那么届时他将向议员介绍重建计划。另据高盛预计，白宫或在5月向国会递交详细的预算方案。再根据民主党高层的表态，希望基建方案能在5月通过参众两院下属的委员会，所以我们预计，重建计划的总规模和具体的项目细节大概率将于4-5月公布。第二个关键时间点：10月。第一，10月以后民主党可再次启用「预算和解程序」。第二，民主党高层的积极表态表明其会尽可能快地推动重建计划进入国会表决或者在新财年伊始就推动重建计划再走预算和解程序。风险提示：民主党内部就重建计划产生分歧。报告目录报告正文在1.9万亿美国救济计划落地后，关于拜登重建计划（Build Back Better Recovery Plan，因其大部分措施与基建相关，国内外相关报道和报告也将之称为「拜登基建计划」）的讨论热度迅速升温。据彭博3月22日的报道，近期重建计划方案将递交给拜登，且该计划还包含了加税方案。白宫新闻秘书普萨基也在22日表示，「时间快了，所以他本周将与他的团队讨论有哪些选择，规模和范围。」根据拜登在提出救济计划时的表态，他将在第一次出席国会联席会议并发表「在国会联席会议上的演讲」时，向国会议员推介他的重建计划，所以重建计划或将在4月正式「亮相」。由于拜登的重建计划目前尚未公布，本篇报告就以拜登在竞选时提出的基建计划和加税计划作为蓝本来分析。一、拜登基建：怎么「建」？关于拜登基建，我们主要弄清楚四个问题即可。第一，美国目前有没有必要大兴基建？第二，有没有美国政府主导基建大投资的历史经验？如果有，从历史比较，拜登基建投资规模如何？第三，基建计划的具体领域和措施，到底如何建？第四，基建计划对美国经济的影响如何？（一）美国目前有必要大兴基建吗？美国目前的基础设施状况堪忧，非常有必要进行大规模投资。美国大部分的基础设施系统建成于1960年代，许多设施已经达到了最大使用期限，接近「报废」的关头。一、基础设施状况堪忧，综合评定等级较低。美国土木工程师学会（ASCE）2017年对美国基础设施的评定等级为「D+」（等级为A-F），2021年的评定等级升至「C-」。虽然评级有所好转，但也表明美国基础设施仍「大多低于标准」，表现出较为严重的「恶化」状况。从全球比较看，近二十年来美国基础设施领域的评级也在不断下降。根据世界经济论坛的《全球竞争力报告》，2019年美国在基础设施领域的排名位居全球第13位，而2002年时则位居5位，17年里下降了8个名次。二、美国目前存在大规模基建投资缺口，如果不弥补，会对经济和社会发展造成巨大负面影响。有两个评估来源：1）美国土木工程师学会（ASCE）2021年报告认为，未来十年美国基建投资总缺口已经达到2.59万亿美元，如果不弥补，到2039年美国将损失10万亿GDP，损失2.4万亿出口。2）麦肯锡2016年的研究认为，从2017年至2030年，每年需要1500亿美元的基础设施投资，才能跟上美国经济对基础设施的需求。三、美国基建支出力度远低于世界主要经济体，并且主要依赖于州和地方政府。欧洲国家在建设和维护基础设施上的支出相当于GDP的5％，中国的基础设施支出平均约占其GDP的8％，而美国仅为2.4％[1]。此外，与多数其他工业化国家的不同之处在于，美国主要依赖地方和州政府的支出来满足其基础设施的需求。大多数欧洲国家或地区在国家层面上为大部分基础设施建设提供资金，但2017年美国公共基础设施资金中只有25％来自联邦政府，这个数字远低于1977年38％的峰值，表明联邦政府在公共基建上承担的支出责任越来越少。随着美国基建存量不断增加，州和地方政府不得不承担更多的运营和维护成本，也使得基建的新增投资额从2000年代初以来一直下降。（二）历史上联邦政府进行过基建大投资吗？上世纪以来，美国经历过四次联邦政府主导的大规模基建投资，从历史比较看，拜登基建计划是上世纪以来美国第二大规模的联邦基建投资。上世纪以来美国联邦政府主导了四轮大规模基建投资，投资力度最大的是罗斯福新政，公共工程相关支出180亿美元，占1933年GDP的31%；投资力度最小的是奥巴马ARRA法案，其中基建类支出1200亿美元，占2009年GDP的0.8%。艾森豪威尔修建州际高速公路的耗资为250亿美元，约占1956年GDP的5.6%，克林顿的信息高速公路计划总投资额4000亿，占1993年GDP的5.8%。拜登竞选网站上公布的基建类支出大约为1.3万亿美元，约占2019年GDP的6.1%，是上世纪以来规模第二大的投资。1、罗斯福新政大萧条后，为了刺激就业复苏，1933年罗斯福签署《国家工业复兴法》，他认为通过广泛的的公共工程计划能直接带来就业机会。通过设立联邦经济救济署、公共工程管理局（PWA）、公共事业振兴署（WPA）等机构为美国带来了逾千万的就业。到二战前夕，联邦政府工程费用和直接救济费用支出高达180亿美元，占1933年美国GDP比重的31%，占1941年美国GDP比重的14%。如果从广义支出看，罗斯福新政的联邦支出总额为417亿美元，占1933年美国GDP比重的73%，占1941年美国GDP比重的32%。大规模公共工程支出也取得了显著成果：公共工程方面，WPA的小型项目包括了7.8万座桥梁和高架桥、57.2万英里乡村公路；而PWA在建立的前六年里即完成了约1.14个街道和公路项目，总长达3.7万英里[2]。到二战前夕，美国一共修建了近1000座飞机场、12000多个运动场、800多座校舍与医院。就业方面，仅WPA就在1935-1943年为大约八百万人提供了工作机会。2、艾森豪威尔：州际高速公路1950年代，艾森豪威尔主张修建美国州际高速公路系统。1956年，他签署了《联邦援助公路法》，获得了250亿美元的授权，用于在十年内建造4.1万英里的州际高速公路，这笔费用将由存入联邦公路信托基金的汽油税等税收收入支付，联邦政府提供约90%的总支出，其余10%由各州支付。修建州际高速公路的耗资约占1956年美国GDP的5.6%。3、克林顿：「信息高速公路计划」1992年，美国总统候选人克林顿在竞选时提出，要建设信息高速公路。1993年克林顿上台后，正式实施「信息高速公路计划」。计划投资额为4000亿美元，为期20年，逐步将电信光缆铺设到所有家庭用户。1994年，美国政府提出建设全球信息基础设施的倡议，旨在通过卫星通讯和电信光缆连通全球信息网络，形成信息共享的竞争机制[3]。信息高速公路计划总投资额占1993年美国GDP的5.8%。4、奥巴马：ARRA财政刺激法案金融危机后，奥巴马在2009年2月签署财政刺激法案《美国复苏和再投资法案（ARRA）》，初始总规模为7870亿美元，2015年国会预算办公室预计总支出大约为8400亿美元，其中大约有1200亿用于基建项目相关支出，包括：480亿用于运输和公共交通项目，310亿用于联邦建筑现代化改造，310亿用于学校设施和科学设施现代化改造，60亿用于水利项目，50亿用于房屋气候改造项目。ARRA法案的基建类支出规模占2009年GDP比重仅为0.8%。（三）拜登基建计划的具体措施？1、基建计划的三个重点拜登竞选网站上提出的「建设现代、可持续的基础设施和公平、清洁的能源未来」计划，计划跨度为期10年，总规模为 2 万亿美元，约占2019年GDP的9.3%；如果仅看基建类支出，大约为1.3万亿美元，约占2019年GDP的6.1%。竞选网站上公布的计划有两个特点：第一，内容十分广泛。计划不仅仅局限于传统的基础设施和清洁能源投资，还包括智慧城市和宽带等新基建，汽车工业发展，建筑改造和保障性住房建设，可持续农业，制造业振兴和中小企业发展，社区平等和发展等多个领域。第二，促进就业和重建中产阶级是「重头戏」。可以说，增加就业和中产阶级重建是拜登大兴基建的一大主要目的。在拜登的设想里，计划可以大幅创造新的就业岗位，比如：基建领域的投资将创造数百万个就业机会，汽车工业领域将创造100万个就业机会，电力领域的投资将创造数百万个就业岗位，建筑和住房领域投资将创造100万个高薪岗位，农业保护领域将创造25万个工作岗位等。第三，把制造业留在美国。防止制造业外迁，与创造就业的需求是内在一致的。这一说法在计划中多次被提及，比如：确保鼓励汽车制造商在国内建造或重组整车或零部件工厂；投资电池技术但要确保电池生产在国内进行等等。此外，值得说明的是，基建计划中各个领域的具体投资额尚不明晰，只有少数项目提出了明确投资额。由于该计划简介十分「粗糙」，并没有十分细致的支出计划，只在少数项目上提出了投资额，比如：在第一个任期内增加4000亿美元的联邦采购（具体采购计划没有说明）；1000亿美元改善公立学校建筑；执政第一年投入500亿美元修复高速公路、公路和桥梁；投资200亿美元建设农村宽带基础设施，提供600亿资金来扩大农村地区的宽带接入；10年内额外投入100亿美元支持低收入地区的交通项目；400亿美元、为期10年的转型项目基金用于资助重大基建项目等等。计划简介中明确提及投资额度的，零零散散加总，仅有8000多亿美元。2、不仅是基建，计划覆盖八大领域整体来看，拜登的基建计划不仅仅是局限在「基建领域」，覆盖面非常广泛，涵盖了现代化基建、汽车工业发展、清洁电力投资、建筑改造和住房建设、清洁能源投资、可持续农业、社区平等发展和制造业振兴共八大领域（下文是简介，详情参见附录）。第一，构建现代化的基建设施。1）道路修复和建设。执政第一年投入500亿美元用于修复高速公路、道路和桥梁，对边远地区进行交通投资等。2）第二次铁路革命。大力投资高铁，完善客运和货运铁路体系，推动铁路系统电气化，减少柴油排放。3）大力发展公共交通。到2030年，在超过10万人口的城市构建高质量的公共交通系统。在10年内额外投入100亿美元支持低收入地区的交通项目。4）改进机场。为机场改善计划提供双倍资金，为主要机场改造项目提供竞争性赠款，全面实施下一代航空技术系统等。5）大力投资货运基础设施，包括内河航道、货运走廊、货运铁路、中转设施和港口。把BUILD和INFRA交通基建赠款项目赠款从每年18亿提高至35亿；每年为陆军工程兵团增加25亿资金，推动内陆水道的船闸现代化；支持港口基础设施。6）水利基础设施建设。更换老化管道，把联邦对清洁饮用水和水基础设施的投资增加一倍，监测供水系统中铅和其他污染物，追究污染企业的责任。投资水技术研发，号召私人部门创新。7）新基建项目：智能城市建设。每年用10亿美元帮助5个城市试行新的规划战略和智慧城市技术。投资宽带网络。投资200亿美元建设农村宽带基础设施， 600亿资金来扩大农村地区的宽带接入，增加宽带提供商的参与数量等。8）建立转型项目基金。设立一个400亿美元、为期10年的转型项目基金，为庞大复杂的基建项目提供援助。第二，使美国汽车业在本世纪领先全球，加快向低碳和无碳汽车过渡。1）需求方面：恢复电动汽车全额税收抵免，利用联邦采购增加清洁汽车的需求，加速300万辆政府系统汽车的升级换代。设定到2030年所有美国制造的新巴士都实现零排放的目标，将全国50万辆校车转化为零排放汽车。2）鼓励汽车制造商在国内建造或重组整车或零部件工厂。3）五年内在电池和储能技术方面投资50亿美元，同时确保电池生产在国内进行。4）建立一个由50万个公共充电网点组成的全国充电系统，每年额外提供10亿美元资金以确保充电站由经过认证的技术人员安装。5）召集美国能源和交通部协调特别示范项目，向愿意试行新型充电基础设施的市镇和县提供赠款。6）制定燃油经济性标准，减少空气污染。第三，清洁电力投资：2035年实现无碳发电。1）发展清洁电力，到2035年实现无碳发电。2）大力发展电网，推动市场改革，扩大区域电力市场。3）为公用事业和电网运营商建立能源效率和清洁电力标准（ EECES ）；4）升级输电线路以支持更大的区域电力市场，推进大规模储能示范项目。5）将加倍提高对捕获碳、永久封存和利用捕获碳的技术的研究投资和税收优惠。第四，建筑改造，提高建筑能效。1）推动学校现代化。投资1000亿美元改善公立学校建筑，升级全国各地的儿童保育和早期学习设施。2）建筑节能改造。在4年内升级400万栋商业建筑，对200万户家庭进行房屋节能改造。推动建筑行业电气化，加大对低收入房屋节能改造项目和电热泵等关键技术的投资；建造净零碳联邦建筑等。3）2035年美国建筑存量碳足迹减少一半。4）推动建设150万套公共住房，向低收入社区注入更多资金以促进经济适用房的建设和小企业的发展。第五，对清洁能源创新进行历史性投资。1）在第一个任期内增加4000亿美元的联邦采购，其中一个重点是购买电池和电动汽车等关键的清洁能源投入。2）未来4年内专注于清洁能源、清洁交通、清洁工业流程和清洁材料等战略研究领域。3）加强和建设美国关键的清洁能源供应链，解决对稀土矿物的依赖等问题，加快供应链弹性方面的创新。4）大力投资国家实验室、高性能计算能力设施以及其他关键基础设施。第六，投资于可持续农业和环境养护。1）通过民间气候组织号召和动员新一代美国人投入到保护环境和应对气候变化的工作中。2）进行前期投资，以清理以往资源开采对环境造成的破坏和影响。3）维护美国的农场和牧场。为农民向新设备和新方法过渡提供低成本资金，资助精密农业和新作物的研究开发，建立自愿碳农业市场；追求亲工人和亲家庭的农民贸易政策；加强粮食供应的安全性和恢复能力；确保中小型农场的竞争公平等。第七，社区平等和发展。1）每年提供50亿美元，扩大新市场税收抵免并使该计划永久化；2）为社区发展金融机构基金提供双倍资金，支持低收入地区的金融机构。3）设立100亿美元的城市振兴基金，在陷入困境的城市开展创造性的振兴项目。4）资助贫困地区的锚定机构（指医院、学院和大学以及政府行政机构等）。5）全面实施「10-20-30计划（在所有联邦项目中，将10%的资金分配给过去30年有20%或以上的人口生活在贫困线以下的县）」。第八，振兴全国的制造业和中小企业。1）振兴制造业。将制造业扩展伙伴项目的资金提高四倍，为小型制造商在全球竞争中提供技术支持；在每个州发展低碳制造业；利用税收抵免和补贴帮助企业升级设备和流程、投资扩建或新建工厂、部署低碳技术；为更具竞争力或低碳的制造业提供资金等。2）推动中小企业发展。把国家小企业信贷倡议计划延长到2025年，联邦拨款增加至30亿美元；向各州提供50亿美元资金，制定鼓励小企业创业的政策，比如支持从公立大学向私营部门转让技术。（四）拜登基建对美国经济的影响？基建类支出对经济的影响如何评估？可以借鉴过往美国学界和智库对基建效果的评估结果：1）2014年马里兰大学的一项研究表明，公共交通基础设施投资每花费1美元，就会使得GDP增长增加约3美元，在经济衰退期间产生的影响更大。2）根据2014年芝加哥大学的报告，一项830亿美元的基础设施投资计划——大约相当于国内生产总值的0.6%——将在头三年创造170万个就业机会。3）根据全球咨询公司麦肯锡的估计，美国基础设施支出每增加1个百分点的GDP，将为经济增加150万个就业机会。4）经济政策研究所估计，础设施投资的回报率很高。对数十项基础设施研究进行回顾，每支出100美元……从长期来看，将使私营部门的产出分别提高13美元（中位数）和17美元（平均值）。5）据美国国会预算办公室（CBO）对奥巴马ARRA法案的评估，基建类的产出乘数在0.4-2.2之间。可借鉴美国学界和智库对基建效果的评估结果，从整体上大概估算拜登基建计划对美国经济和就业的影响。1）对GDP的影响：拜登基建计划中，确定的基建类支出大约是1.3万亿美元，投资周期10年，平均每年的支出约为1300亿，约占2019年GDP比重的0.6%，按照产出乘数0.4-3来估计（结合马里兰大学和CBO估计的产出乘数），未来十年，每年对GDP的额外产出贡献约为520亿~3900亿美元，约为2019年名义GDP的0.2%~1.8%。2）对就业的影响：根据芝加哥大学的就业影响估计，1.3万亿的基建类支出未来十年将每年创造逾200万个工作岗位。根据麦肯锡的评估结果估计，未来十年将带动约1000万的就业。拜登团队在计划简介中的就业影响估计是带动超1000万个就业。综合来看，拜登的重建计划在未来十年或将给美国创造超千万的就业岗位。3）美国银行在一份报告中估计，拜登的2万亿美元的基础设施计划在短期内可能会带来2％至9％的GDP增长，从长期来看会使GDP「显著增长」，并且美国GDP增长每增加1％，将带来标准普尔500公司收益的3％到4％左右的增长[4]。二、拜登加税：怎么加？同样的，我们从四个问题来理解拜登加税。第一，拜登是不是确定要加税，加税的目的是什么？第二，加税在美国历史上有先例吗？第三，拜登打算怎么加税？第四，加税对美国经济有何影响？（一）拜登确定要加税？目的何在？拜登是否要加税？加税应该是肯定的。第一，拜登在竞选时曾明确提出加税计划，这是其竞选口号之一，大概率将履行。第二，在拜登的竞选网站上写到，基础设施领域多达1.3万亿美元的投资，将全部通过「确保超级富豪和企业支付他们公平的（税收）份额」来筹集资金。第三，财政部长耶伦曾表示，下一个法案（指拜登的重建计划法案）的一部分支出将由加税来筹集。拜登加税的三个目的：一是为重建计划筹集资金，二是兑现竞选承诺，三是通过税制调整以促进税收公平，通过二次分配来调节贫富差距。从税制调整中可以很明显地看出，富人和高收入阶层、企业的税负压力增大，而中低收入者的税收抵免则明显扩大。（二）加税有先例可寻吗？在1950年以前，美国个人所得税和企业所得税最高边际税率均呈逐渐上升趋势，这一时期，加税的主要原因是为战争筹资，在一战和二战期间，个人所得税和企业所得税最高边际税率大幅上升。从1950年代以来，美国个人所得税和企业所得税最高边际税率整体呈逐渐下降趋势，减税时期多，加税时期极少。1950年以来，主要的减税有五次： 1963年肯尼迪减税、1979年卡特减税、1980年代里根减税、2001年小布什减税、2017年特朗普减税。而1950年以来的加税，最明显的有三次。第一次是1960年代后期，加税的主要原因还是战争因素，从1968年-1970年，为了应对越南战争的开支，美国征收了「越战附加税」，1970年以后取消。第二次是1990年老布什为了应对国防和医疗等社会公共开支大幅上升带来赤字增加，在1990年通过《1990年监察预算调解法案》，将个人所得税最高边际税率从28%提高至31%。第三次是1993年克林顿加税，这一次也是1950年以来美国最大范围和规模的一次加税。为了削减财政赤字，克林顿在1993年提出增税计划，将个人所得税最高边际税率从31%提高至39.6%，将企业所得税最高边际税率从34%提高至35%。值得注意的是，2012年个人所得税最高边际税率从35%上升至39.6%并非是加税导致，而是小布什减税期限已满，税率自动回到减税前的水平。（三）拜登打算如何加税？拜登加税主要是在两个方面，一是高收入群体的工资税、所得税、资本利得税和遗产税等，二是重新上调企业所得税率，对一些企业税进行调整。从下述条款的具体细则中可以看出，拜登的加税对象非常明确，就是富有群体和企业，对社会中下阶层的税收优惠和抵免反而提高了。1、个体税制调整：富人税负增加，中下阶层减负1）对年收入超过40万美元的人征收12.4%的社会保障工资税（Social Security payroll tax），由雇主和雇员平分。在先行的税法下，年收入高于13.77万的个人不需要支付社会保障工资税。2）将应税收入超过40万美元的最高个人所得税税率从现行法律规定的37%上调至39.6%；对于年收入超过40万美元的群体，即便有分项扣除的税收优惠，其个人所得税率也不得低于28%；恢复对应税收入超过40万美元的项目扣除额的「皮斯限制」；对应税收入超过40万美元的群体，逐步取消符合资格的业务收入扣除额。3）按39.6%的普通所得税税率对100万美元以上的长期资本利得和合格股息收入征税，消除资本利得税的累进性。4）税收抵免：扩大65岁以上无子女员工的劳动所得税抵免，为个人提供可再生能源相关的税收抵免；将儿童和受扶养人税收抵免(CDCTC)从最高3000美元扩大到8000美元(多个受扶养人为16000美元)，并将最高偿还率从35%提高到50%。在2021年，将17岁及以下儿童的儿童税收抵免(CTC)从最高2000美元提高到3000美元，同时为6岁以下儿童提供600美元的额外抵免，CTC将全额退还。值得一提的是，关于CTC的措施已在1.9万亿救济计划中实施；重建首次购房者的税收抵免政策，为首次购房者提供1.5万美元的税收抵免。5）将遗产税和赠与税的税率和免税额恢复到2009年的水平。2017年特朗普税改后，将2018-2025年的遗产和赠与税的免税额从每人500万提高至1000万，税率仍然定在40%。如果回到2009年水平，免税额将从现在的1000万降至350万，税率则从40%提高至45%。6）其他缺乏明确信息的调整项目：通过提供可退还的税收抵免来取代传统的扣除项目，以平衡传统退休账户(如401(k)和个人退休账户)的税收优惠；取消房地产税的某些规定；扩大《平价医疗法案》的保费税收抵免；创建可退还的租户税收抵免并提供每年不超过50亿美元的抵免额度，旨在将租金和水电费保持在租户月收入的30%以下；加大对低收入者住房税收抵免的额度。2、企业税制调整：税负增加，但鼓励制造业回流1）将企业所得税税率从21%提高到28%。2）对账面利润超过1亿美元的公司征收最低税。最低税是一种替代税——企业将支付常规企业所得税或15%最低税中的更高者，仍然允许净经营亏损(NOL)和外国税收抵免。3）将美国公司海外子公司的全球无形资产低税收收入(Global Intangible Low Tax Income)税率从10.5%提高一倍至21%。提议对海外子公司的GILTI进行分国家评估，取消将低于合格企业资产投资(QBAI) 10%的GILTI视为回报豁免的条款。在2017年税改前，美国一般对其公司和居民的全球收入征税，美国公司可以申请推迟对海外子公司的活跃业务收益征税，直到收益作为股息汇回美国。在税改之后，美国豁免了美国公司海外子公司活跃业务的收益，即使这些收益被汇回国内也不会被征税(但仍对外国子公司的被动投资收入征税)。美国国会担心将跨国公司的海外收入完全豁免，可能会加剧其将利润转移到海外低税收司法管辖区的做法，因此对全球无形资产低税收收入制定了10.5%的最低税率，以阻止利润转移。GILTI是指无形资产(如专利、商标和版权)带来的收入。无形资产具有高度的可移动性，该税率试图阻止美国公司将无形资产转移到海外。4）税收抵免：建立制造业税收抵免；扩大新市场的税收抵免并使之永久化；为采用工作场所退休储蓄计划的小企业提供税收抵免；扩大与可再生能源相关的税收抵免，包括碳捕获、使用和储存的税收抵免以及住宅能效的税收抵免，并恢复能源投资税收抵免(ITC)和电动汽车税收抵免，结束对化石燃料的税收补贴。5）其他缺乏明确信息的调整项目：对那些「为了向美国市场销售产品或提供服务而将制造业和服务业工作岗位转移到国外」的企业征收10%的附加税。为恢复生产、振兴已关闭或即将关闭的设施、重组设施以促进制造业就业或扩大制造业工资规模的活动，提供优先的10%的「美国制造」税收抵免。（四）拜登加税对美国经济的影响加税对经济的影响较为复杂，主要借鉴海外智库的评估来大致了解拜登加税对美国经济的影响。就经济增长而言，税务基金会和税收政策中心均预估加税会对未来十年对经济增长造成负面影响，会使未来十年GDP下降1.62%~3.4%。就税收收入而言，税务基金会认为加税在未来十年可以筹集约2.8万亿税收收入，而税收政策中心估计加税将使未来十年联邦收入减少1610亿美元（约占这10年总收入的8%）。此外，税务基金会预计加税将使工资水平下降、就业岗位流失，使收入差距缩小但整体居民税后收入下降。1、税务基金会（Tax Foundation）的估计1）财政收入的影响：拜登税收计划将在未来10年筹集约2.8万亿美元。2）经济的影响：在未来十年，使GDP总共减少1.62%，GNP总共下降1.83%，使资本存量减少3.75%，使长期平均工资水平下降1.15%，损失54.2万个工作岗位。3）收入分配的影响：拜登的税收计划到2030年将导致最富有的1%纳税人的税后收入减少7.7%左右，所有纳税人的税后收入平均下降1.9%。2、税收政策中心（TaxPolicy Center）1）经济影响：使未来十年美国GDP总共下降3.4%，对GDP的影响将在2040年转正，在2040年以后的年份，正向影响将逐渐增大。2）收入影响：将使2021年至2030年的美国联邦收入减少1610亿美元（约占这10年总收入的8%），2031年至2040年减少900亿美元。到2040年，税收计划对联邦收入的影响将转正，其正效应在2040年的随后年份将逐渐增加。三、关键时间点：正式的重建计划可能会在什么时候推出？目前，拜登团队还没有公布正式的计划方案和投资细则，后续要追踪拜登的重建计划，有两个关键的时间节点值得关注：第一个关键时间点：今年4-5月。拜登在今年1月14日首次提出「美国救济计划」时曾明确说道：「下个月，在我第一次出席国会联席会议时，我将提出我的‘重建更好未来的复苏计划’[5]。」正常情况下，拜登的重建计划本应该在2月份就正式提出，但疫情才是第一要务，2月11日众议院议长佩洛西表示，「在我们通过新冠疫情纾困法案之前，我们不会做任何事情。」由于美国救济计划在国会遭遇阻力，直到3月14日才正式落地，因此拜登至今还未出席国会联席会议，重建计划也还没有正式提出。国会联席会议什么时候召开呢？这是关键。3月24日白宫发言人普萨基表示，「目前还没有确定时间…我们当然仍有兴趣承诺进行一次联合会议。我们会与他们保持联系，但我不知道具体的时间。」历史上，总统出席国会联席会议并发表「在国会联席会议上的演讲」的时间最晚不超过2月份。现在海外预期拜登将在4月正式出席国会联席会议[6]，那么届时他将向议员介绍重建计划。另据高盛预计，白宫或在5月向国会递交详细的预算方案。再根据民主党高层的表态，希望基建方案能在5月通过参众两院下属的委员会，因此我们预计，重建计划的总规模和具体的项目细节大概率将于4-5月公布。第二个关键时间点：10月。拜登的重建计划的推出实施，需要经过美国国会的同意。目前民主党掌控众议院，可以在众议院轻松通过法案。但是民主党在参议院只是略占优势，仅比共和党多1票的投票权，无法绕过参议院的「阻挠议事」（需要60票）。拜登的重建计划要想在参议院获得通过，只有两个办法。一是在保证所有民主党参议员同意的前提下，至少再争取10位共和党参议员的支持。二是再次启用预算和解程序，和1.9万亿美国救济计划走的国会流程一致，只需要51票即可通过参议院。就目前共和党参议院高层的表态来看，第一种办法的可行性非常低，参议院共和党领导麦康奈尔本周一表示：「我们听说，未来几个月可能会提出所谓的基础设施法案，实际上可能是暗藏大幅加税和其他有损就业的左翼政策的特洛伊木马。」拜登的重建计划要想落地，最大的可能是启动预算和解程序。美国财政年度是每年10月至次年9月，预算和解程序一个财年一般只能使用一次（本来收入、支出和赤字三个领域每财年各有一次启动预算和解程序的机会，但是法案一般不只涉及一个领域，基本上三个领域都会覆盖，历史经验看，预算和解程序也是一个财年最多一次），今年1.9万亿美国救济计划已经使用过2021财年的「额度」，若要再次启用预算和解程序，只能等到2022财年开始。10月份是第二个关键的时间点，第一，到10月份，民主党可以再次启用「预算和解程序」。第二，从民主党议员的表态来看，他们希望能快速通过重建计划法案，比如众议院议长佩洛西希望国会快速采取行动制定变革性的基建计划。四附录：拜登重建计划细则内容","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":245,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":351508776,"gmtCreate":1616600816595,"gmtModify":1704796337312,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"mark","listText":"mark","text":"mark","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/351508776","repostId":"1100080179","repostType":4,"repost":{"id":"1100080179","pubTimestamp":1616593664,"share":"https://ttm.financial/m/news/1100080179?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-03-24 21:47","market":"us","language":"zh","title":"2021审判日？为什么不看好股市及商品超级周期","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1100080179","media":"泷韬全球宏观","summary":"美国复工对商品，或部分周期股，比如化工实际是利空。","content":"<p>作者：袁玉玮</p><p>去年，由全球央行放水驱动的股，债，商品三牛，导致无论国内外，大多数投资者都对2021过度乐观。</p><p>但是，从宏观基本面来说，2020年股市其实没有基本面支持（我不反对个别行业）。去年的牛市，其实是疫情诱发的金融危机和经济危机大背景下，央行看跌期权 —— 央行为了切断经济危机里的风险传导链，救市压制资产下行波动。那么，体弱内需的经济去年被人为压制的波动 —— 就像令狐冲被一群庸医用外力压制的内疾 —— 理论上会向后延伸分布，除非经济会快速繁荣（这非常不现实）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/873e66b2fb1140bf4542722170c1b634\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"606\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d600bd87df2e4cf7aae3b231feea75\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>为什么看空新兴市场，尤其土耳其，拉美股汇双杀</b></p><p>美债收益率是全球资产定价的锚。</p><p>无论你如何否认外力的作用，美国在全球的金融影响力目前无人匹敌。另外，2016年之后的广义价值投资，茅指数崛起，其实也是A股对外资开放后，投资风格机构化，长期化，被动化，基本面驱动的过程。</p><p><b>我个人认为，在内部资产虚火旺盛，充斥泡沫，过度高估（万得全A-ex银行石化PE达到41倍）的时候，外部因素影响一定超过内部因素</b>，从全球宏观的角度全方位评估风险。外部任何风吹草动都可能是压倒骆驼的稻草。</p><p>美元泛滥，发达国家0/负利率，在去年推动了全球资产泡沫，那么当美债利率上涨的时候，其实就是每个国家的“资产管理人”要面临一定hurdle rate才能收业绩费的考核 —— 潮退了，我们才知道谁没游泳。我们之前选了历史上一贯有债务危机传统的土耳其，拉美作为做空标的，近期暴跌之前，他们都面临疫情恶化，或国内恶性通胀的危险。作为石油产出国，巴西甚至害怕石油涨价恶化通胀，撤了<a href=\"https://laohu8.com/S/PBR\">巴西石油公司</a>的CEO，通胀风险可见一斑。</p><p>符合这2个标准的还有印度，俄罗斯，但因为：</p><p>前者的种姓制度根本忽略底层的“人”的生死，没有道德和经济包袱，疫情对他们来说就像一场内部优胜劣汰，所以从资产上很难观测波动；</p><p>而后者由于受益于石油上涨，而且前几年未雨绸缪，黄金储备高</p><p>—— 所以这2个做空逻辑都有瑕疵。</p><p>为了对冲EM风险，我们选择了多东亚/空土耳其和拉美。和Druckenmiller的观点一样，我们从去年在EM相对看好东亚 —— 得益于疫情控制，尤其在科技，新能源处于优势。但他说的买东亚/空美国，我觉得还是过于激进。</p><p>我们在18年就说过，美国一向在美元上短空长多，割EM韭菜。去年底，全世界都看空美元的时候，美元不跌，拥挤的空头们就该反省了。这也是为什么我们今年不那么看空美元，看空EM的原因之一。盲目长期看空美元，是危险的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/579cf18d938f1606e8bbe2e91f397a98\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>为什么不看好商品超级周期</b></p><p>商品超级周期？这个逻辑太荒谬。</p><p>历史上的商品超级周期都伴随人类经济的繁荣。最近一次由于中国加入WTO和全球一体化，变成世界工厂，叠加中国的地产经济驱动的消费升级和财富效应。</p><p>而<b>中国推动上一轮2000-2007超级商品周期，有很多精密的条件或偶然性</b>：</p><ol><li><p>文化：任劳任怨，勤劳致富，炫富，底层忍耐贫富差距能力强</p></li><li><p>基建</p></li><li><p>政府高效</p></li><li><p>中国经济的反身性：地产/通胀/工作效率/财富效应/消费</p></li><li><p>上次还有美国地产泡沫和金砖五国同时崛起的大背景</p></li></ol><p>我们至少在未来10-20年内看不到任何一个地区或国家可以复制中国模式：</p><p>印度和非洲人认命，无欲无求，或懒惰的天性，</p><p>欧美也都困扰于长期低成长，通缩和贫富差距扩大，低欲望；</p><p>根本无法复制2000-2007的中国。</p><p>而且，<b>2008年之后，全球央行用放水来保持经济相对稳定，实际很大部分得益于商品的通缩。在没有新兴国家替代中国驱动的条件下，商品如果进入超级周期，我看只有全球恶性通胀背景下才有可能 —— 那么离战争也就不远了</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bafed14735b6f7bca7e02e39e60ef0ac\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ecd9e2823d5e4c1c0ac267dcd41fc486\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"606\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>另外，本轮商品上涨，主要由于石油和铜上涨，但</p><ul><li><p>石油涨价因为供给侧；</p></li><li><p>铜，我们看到有类似GME的gamma squeeze，美股，A股，铜期货...的跨市从虚拟向实体操纵价格，做局的嫌疑。</p></li></ul><p>这2个品种的内在逻辑无法完成领导商品牛市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/451727453c577f905b52af9a4a4b56b6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"602\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/816b17c9ab75a6ef70e02a258d1697d5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"601\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>为什么不看好化工龙头</b></p><p>去年，驱动国内商品牛市有很多偶然因素：</p><p>2020商品上涨主要基于 —— 全球央行放水 x 中国复工/苏 x 订单流向中国 x 欧洲居家办公导致的买房和装修、家电需求 x 疫苗后复工强预期 —— 这些因素具备高度的偶然性，短期性，无法长期复制；长期上涨需要经济和消费需求实质性改善，我们目前没看到。</p><p>化工龙头去年享受了低油价，和美国去年石化产能被疫情冲击。这两个因素在今年都不存在。尤其美国复工，对国内化工是利空，而不是利多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/026025199f3a4dae623db7c47c45afc8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"609\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/641302e4981a313c34bf19ac25ebc2ae\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"603\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>为什么港股有风险</b></p><p>年后的港股行情实际还是恒生科技股驱动，主要是南下抱团的懒惰思维。重夺港股定价权，是善良的价值投资者的一厢情愿。</p><p>那么，港股实际同时暴露在四大风险：</p><ul><li><p>反垄断</p></li><li><p>茅指数联动</p></li><li><p>通胀预期和美债利率上涨</p></li><li><p>美元升值</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a33d97c677841a52863d8a370d0a9486\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"606\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>综上，2021年，无论美股，A股，港股，都和2018年非常相似。但鉴于现在的高层领导强大的纠错能力，而且早已提前预警，并且要经济维稳、金融维稳；2021，不太可能完全复制2018。</p><p><b>Gamma Squeeze,&nbsp;散户，SPAC，ARK,&nbsp;网红基金</b></p><p>Mizuho Securities is the latest to push this idea, with a survey suggesting that 10% of the $380 billion in stimulus windfalls will be invested in stocks and bitcoin.&nbsp;That, according to Wall Street, means that about $40 billion in extra money will “come into the stock market,” driving it higher.&nbsp;Recently Deutsche Bank estimated young individual investors were ready to pour $170 billion into the market.&nbsp;—— 摘自MarketWatch</p><p>我们去年分析过，ARK去年业绩很大程度上，得益于</p><p>①0利率和负利率盛行，导致资金对成长股和中小盘股的追捧；</p><p>②疫情实际 =&nbsp;大自然的供给侧改革，摧枯拉朽了受制于封城的旧经济 ——&nbsp;对科技互联网是天上掉馅饼；</p><p>③Tesla高度暴露，但Tesla表现实际大部分来源于逼空效果，和空头减仓有高度的正相关性 —— Tesla股票有一定的金融资产属性，某种程度上，它和Bitcoin很类似，都是资金抱团的结果。</p><p>④中小盘暴露和低质量暴露：ARK持有大量中小盘股和资产负债表弱的股票。这其实得益于低利率催化了市场参与者的风险偏好，和散户羊群的偏好高度重叠。</p><p>⑤AUM扩张+散户跟踪→反身效应：ARK由于今年的超群业绩，导致资金流入不断加速，形成了正反馈效果 ——&nbsp;后入的资金推动持仓进入正反馈。另外，由于ARK的基金持仓透明公布，吸引了众多散户跟风，又加强了正反馈。</p><p>年初，A股的网红基金其实也具备ARK的特征，实际大部分是类被动risk premia风格因子的被动投资，他们得益于央行放水的大beta，alpha含量并不高。而且散户的追涨网红基金，实际等同于散户在GME期权上long gamma，短期有大量的杠杆效应。他们实际不是价值投资，而是在和时间，和内在价值作对，想从未来攫取暴利，短期套现。</p><p>ARK目前不断抛出大盘股，买入小盘股，作最后一搏。但是我们观测到:</p><ul><li><p>ARK的交易量明显下降，</p></li><li><p>看涨期权市场已经显著萎缩 = 散户资产去gamma，去杠杆，缩水，Biden发完补助，我们并没观测到市场预期的散户大军的进场。</p></li><li><p>本周，美债收益率下降，一线科技股大幅反弹，但gamma squeeze标的却出现暴跌现象（讽刺的是，A股的一线龙头 —— 茅指数在和美国抱团票 —— 垃圾股，二线科技股共振）</p></li></ul><p>昨晚，Yellen和Powell又双双谈到目前存在资产泡沫（US Treasury Sec. Yellen: Asset Valuations Are High By Historical Measures）。</p><p>一场金融\"马陵道\"围剿的天时，地利，人和，也许都具备了。我们“慭慭然”，小心观测。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c594d0f35d546b7e772525962725ebdb\" tg-width=\"491\" tg-height=\"377\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cb27b96b2dec4cfd8ba23c1c66febb19\" tg-width=\"490\" tg-height=\"376\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>西方传说上帝会在审判日那天赏善罚恶；</p><p>我们并不预期2021一定是大熊市，</p><p>但2021很可能是宏观层面均值回归的一年</p><p>—— 表现在各个层面：</p><p>时间，</p><p>地域，</p><p>供应链，</p><p>估值，</p><p>风格，</p><p>人性，</p><p>欲念，</p><p>地球引力...</p><p>“潮退了，你才知道谁在裸泳。”</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c514a790774c86cfa09ba0d39d7de12\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"565\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>图片：visualcapitalist.com</p>","source":"lsy1584520488112","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2021审判日？为什么不看好股市及商品超级周期</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/5jXSZ-z0VZFR0UObkhQfkg><strong>泷韬全球宏观</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：袁玉玮去年，由全球央行放水驱动的股，债，商品三牛，导致无论国内外，大多数投资者都对2021过度乐观。但是，从宏观基本面来说，2020年股市其实没有基本面支持（我不反对个别行业）。去年的牛市，其实是疫情诱发的金融危机和经济危机大背景下，央行看跌期权 —— 央行为了切断经济危机里的风险传导链，救市压制资产下行波动。那么，体弱内需的经济去年被人为压制的波动 —— 就像令狐冲被一群庸医用外力压制的内...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/5jXSZ-z0VZFR0UObkhQfkg\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/367fa068a00cbca94908e862748783f0","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯","000001.SH":"上证指数"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/5jXSZ-z0VZFR0UObkhQfkg","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1100080179","content_text":"作者：袁玉玮去年，由全球央行放水驱动的股，债，商品三牛，导致无论国内外，大多数投资者都对2021过度乐观。但是，从宏观基本面来说，2020年股市其实没有基本面支持（我不反对个别行业）。去年的牛市，其实是疫情诱发的金融危机和经济危机大背景下，央行看跌期权 —— 央行为了切断经济危机里的风险传导链，救市压制资产下行波动。那么，体弱内需的经济去年被人为压制的波动 —— 就像令狐冲被一群庸医用外力压制的内疾 —— 理论上会向后延伸分布，除非经济会快速繁荣（这非常不现实）。为什么看空新兴市场，尤其土耳其，拉美股汇双杀美债收益率是全球资产定价的锚。无论你如何否认外力的作用，美国在全球的金融影响力目前无人匹敌。另外，2016年之后的广义价值投资，茅指数崛起，其实也是A股对外资开放后，投资风格机构化，长期化，被动化，基本面驱动的过程。我个人认为，在内部资产虚火旺盛，充斥泡沫，过度高估（万得全A-ex银行石化PE达到41倍）的时候，外部因素影响一定超过内部因素，从全球宏观的角度全方位评估风险。外部任何风吹草动都可能是压倒骆驼的稻草。美元泛滥，发达国家0/负利率，在去年推动了全球资产泡沫，那么当美债利率上涨的时候，其实就是每个国家的“资产管理人”要面临一定hurdle rate才能收业绩费的考核 —— 潮退了，我们才知道谁没游泳。我们之前选了历史上一贯有债务危机传统的土耳其，拉美作为做空标的，近期暴跌之前，他们都面临疫情恶化，或国内恶性通胀的危险。作为石油产出国，巴西甚至害怕石油涨价恶化通胀，撤了巴西石油公司的CEO，通胀风险可见一斑。符合这2个标准的还有印度，俄罗斯，但因为：前者的种姓制度根本忽略底层的“人”的生死，没有道德和经济包袱，疫情对他们来说就像一场内部优胜劣汰，所以从资产上很难观测波动；而后者由于受益于石油上涨，而且前几年未雨绸缪，黄金储备高—— 所以这2个做空逻辑都有瑕疵。为了对冲EM风险，我们选择了多东亚/空土耳其和拉美。和Druckenmiller的观点一样，我们从去年在EM相对看好东亚 —— 得益于疫情控制，尤其在科技，新能源处于优势。但他说的买东亚/空美国，我觉得还是过于激进。我们在18年就说过，美国一向在美元上短空长多，割EM韭菜。去年底，全世界都看空美元的时候，美元不跌，拥挤的空头们就该反省了。这也是为什么我们今年不那么看空美元，看空EM的原因之一。盲目长期看空美元，是危险的。为什么不看好商品超级周期商品超级周期？这个逻辑太荒谬。历史上的商品超级周期都伴随人类经济的繁荣。最近一次由于中国加入WTO和全球一体化，变成世界工厂，叠加中国的地产经济驱动的消费升级和财富效应。而中国推动上一轮2000-2007超级商品周期，有很多精密的条件或偶然性：文化：任劳任怨，勤劳致富，炫富，底层忍耐贫富差距能力强基建政府高效中国经济的反身性：地产/通胀/工作效率/财富效应/消费上次还有美国地产泡沫和金砖五国同时崛起的大背景我们至少在未来10-20年内看不到任何一个地区或国家可以复制中国模式：印度和非洲人认命，无欲无求，或懒惰的天性，欧美也都困扰于长期低成长，通缩和贫富差距扩大，低欲望；根本无法复制2000-2007的中国。而且，2008年之后，全球央行用放水来保持经济相对稳定，实际很大部分得益于商品的通缩。在没有新兴国家替代中国驱动的条件下，商品如果进入超级周期，我看只有全球恶性通胀背景下才有可能 —— 那么离战争也就不远了。另外，本轮商品上涨，主要由于石油和铜上涨，但石油涨价因为供给侧；铜，我们看到有类似GME的gamma squeeze，美股，A股，铜期货...的跨市从虚拟向实体操纵价格，做局的嫌疑。这2个品种的内在逻辑无法完成领导商品牛市。为什么不看好化工龙头去年，驱动国内商品牛市有很多偶然因素：2020商品上涨主要基于 —— 全球央行放水 x 中国复工/苏 x 订单流向中国 x 欧洲居家办公导致的买房和装修、家电需求 x 疫苗后复工强预期 —— 这些因素具备高度的偶然性，短期性，无法长期复制；长期上涨需要经济和消费需求实质性改善，我们目前没看到。化工龙头去年享受了低油价，和美国去年石化产能被疫情冲击。这两个因素在今年都不存在。尤其美国复工，对国内化工是利空，而不是利多。为什么港股有风险年后的港股行情实际还是恒生科技股驱动，主要是南下抱团的懒惰思维。重夺港股定价权，是善良的价值投资者的一厢情愿。那么，港股实际同时暴露在四大风险：反垄断茅指数联动通胀预期和美债利率上涨美元升值综上，2021年，无论美股，A股，港股，都和2018年非常相似。但鉴于现在的高层领导强大的纠错能力，而且早已提前预警，并且要经济维稳、金融维稳；2021，不太可能完全复制2018。Gamma Squeeze, 散户，SPAC，ARK, 网红基金Mizuho Securities is the latest to push this idea, with a survey suggesting that 10% of the $380 billion in stimulus windfalls will be invested in stocks and bitcoin. That, according to Wall Street, means that about $40 billion in extra money will “come into the stock market,” driving it higher. Recently Deutsche Bank estimated young individual investors were ready to pour $170 billion into the market. —— 摘自MarketWatch我们去年分析过，ARK去年业绩很大程度上，得益于①0利率和负利率盛行，导致资金对成长股和中小盘股的追捧；②疫情实际 = 大自然的供给侧改革，摧枯拉朽了受制于封城的旧经济 —— 对科技互联网是天上掉馅饼；③Tesla高度暴露，但Tesla表现实际大部分来源于逼空效果，和空头减仓有高度的正相关性 —— Tesla股票有一定的金融资产属性，某种程度上，它和Bitcoin很类似，都是资金抱团的结果。④中小盘暴露和低质量暴露：ARK持有大量中小盘股和资产负债表弱的股票。这其实得益于低利率催化了市场参与者的风险偏好，和散户羊群的偏好高度重叠。⑤AUM扩张+散户跟踪→反身效应：ARK由于今年的超群业绩，导致资金流入不断加速，形成了正反馈效果 —— 后入的资金推动持仓进入正反馈。另外，由于ARK的基金持仓透明公布，吸引了众多散户跟风，又加强了正反馈。年初，A股的网红基金其实也具备ARK的特征，实际大部分是类被动risk premia风格因子的被动投资，他们得益于央行放水的大beta，alpha含量并不高。而且散户的追涨网红基金，实际等同于散户在GME期权上long gamma，短期有大量的杠杆效应。他们实际不是价值投资，而是在和时间，和内在价值作对，想从未来攫取暴利，短期套现。ARK目前不断抛出大盘股，买入小盘股，作最后一搏。但是我们观测到:ARK的交易量明显下降，看涨期权市场已经显著萎缩 = 散户资产去gamma，去杠杆，缩水，Biden发完补助，我们并没观测到市场预期的散户大军的进场。本周，美债收益率下降，一线科技股大幅反弹，但gamma squeeze标的却出现暴跌现象（讽刺的是，A股的一线龙头 —— 茅指数在和美国抱团票 —— 垃圾股，二线科技股共振）昨晚，Yellen和Powell又双双谈到目前存在资产泡沫（US Treasury Sec. Yellen: Asset Valuations Are High By Historical Measures）。一场金融\"马陵道\"围剿的天时，地利，人和，也许都具备了。我们“慭慭然”，小心观测。西方传说上帝会在审判日那天赏善罚恶；我们并不预期2021一定是大熊市，但2021很可能是宏观层面均值回归的一年—— 表现在各个层面：时间，地域，供应链，估值，风格，人性，欲念，地球引力...“潮退了，你才知道谁在裸泳。”图片：visualcapitalist.com","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":582,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":351266314,"gmtCreate":1616597903738,"gmtModify":1704796269871,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"MARK","listText":"MARK","text":"MARK","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/351266314","repostId":"351330272","repostType":1,"repost":{"id":351330272,"gmtCreate":1616561158196,"gmtModify":1704795677735,"author":{"id":"3478213283465426","authorId":"3478213283465426","name":"美股投资网","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a1bfd2cf1aa240d7058795c83d419510","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3478213283465426","authorIdStr":"3478213283465426"},"themes":[],"title":"NFT是泡沫還是風口？附NFT概念股列表，一文帶你深入瞭解","htmlText":"【NFT】Non-Fungible Token 一種特殊的加密生成的代幣，它使用區塊鏈技術與無法複製的獨特數字資產進行鏈接。具有非.同.質.化.代.幣，具有不可分割、不可替代、獨一無二等特點。我們美股投資網早在上週三就發文推測NFT概念或讓TKAT涉足這個領域。當天收盤價22.6美元，今天最高漲到74美元，漲幅236%。回顧&nbsp;妖股 <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/TKAT\">$Takung Art Co., Ltd.(TKAT)$</a>&nbsp; 爲什麼暴漲277%在區塊鏈上，數字加.密.貨.幣分爲原生幣和代幣兩大類。前者如BTC、ETH等，擁有自己的主鏈，使用鏈上的交易來維護賬本數據；代幣則是依附於現有的區塊鏈，使用智能合約來進行賬本的記錄，如依附於以太坊上而發佈的token。代幣之中又可分爲同質化和非同質化兩種： 同質化代幣，即FT（Fungible Token），互相可以替代、可接近無限拆分的token。 而非.同.質.化.代.幣，即NFT，每一個 NFT 擁有獨特且唯一的標識，兩兩不可互換。如加密貓、token化的數字門票等。也就相當於帶有編號的人民幣，不會存在兩張編號一樣的人民幣。 因此，相較於FT，NFT的關鍵創新之處在於提供了一種標記原生數字資產所有權（即存在於數字世界，或發源於數字世界的資產）的方法，捕捉信息然後發現該信息與鏈上所有其它信息的關係和價值。同時，NFT由於其非同質化、不可拆分的特性，使得它可以錨定現實世界中商品的概念，簡單來理解，就是在發行在區塊鏈上的數字資產，這個資產可以是遊戲道具、數字藝術品、門票等，並且具有唯一性和不可複製性。NFT 形式下的，&nbsp;NBA Top Shot 推出的「數字版球星卡」。NTF的應用場景很多，遊戲、票務等等都是它的應用範圍，具體的應","listText":"【NFT】Non-Fungible Token 一種特殊的加密生成的代幣，它使用區塊鏈技術與無法複製的獨特數字資產進行鏈接。具有非.同.質.化.代.幣，具有不可分割、不可替代、獨一無二等特點。我們美股投資網早在上週三就發文推測NFT概念或讓TKAT涉足這個領域。當天收盤價22.6美元，今天最高漲到74美元，漲幅236%。回顧&nbsp;妖股 <a target=\"_blank\" 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10:05","market":"us","language":"zh","title":"潮水退去：四次流动性拐点的影响及启示","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2117505092","media":"泽平宏观","summary":"本文我们重点复盘四轮周期中流动性向下拐点的成因、影响、表现，并总结经验规律。4）第四次流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现，2021年1月再度确认。狭义、广义流动性拐点先后到来，DR007中枢自2020年5月起持续抬升，社融增速于2020年11月见顶。周期轮动，驱动货币政策调整，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产。2 金融危机后的三次历史典型流动性拐点21世纪以来，中国货币信用周期轮动基本符合上述规律。","content":"<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8b6efb8e659436baebe6e9cd9a0b9c6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"515\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>导读</b></p>\n<p><b>我们在2019年初提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”，在2020年初倡导“新基建”，在2020年底-2021年初提出“通胀预期和流动性拐点”。研究始终追求客观理性，观点一以贯之的鲜明。</b></p>\n<p>国内，2020年5月狭义流动性拐点出现，2020年末广义流动性拐点出现。春节后，<b>海外疫苗加速推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债利率冲高破1.5%</b>，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。<b>国内十年期国债收益率上升，3月2日郭树清表示“估计贷款利率会有回升”</b>，前期股市抱团板块大幅调整。</p>\n<p>2021年关键词：通胀预期、流动性拐点，机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次周期的本质都是一样的。每个人都要靠自我救赎。</p>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>1、经济周期有自身运行规律，过热和滞胀阶段先后出现狭义和广义流动性拐点。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。1）衰退期：</b>产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币紧信用”，狭义流动性向上拐点出现；<b>2）复苏期：</b>产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币宽信用”，广义流动性向上拐点出现；<b>3）过热期：</b>产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而实体融资需求仍旺盛，对应“紧货币宽信用”，狭义流动性向下拐点出现；<b>4）滞涨期：</b>产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币紧信用”，广义流动性向下拐点出现。</p>\n<p><b>2、2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型经济周期。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。本文我们重点复盘四轮周期中流动性向下拐点的成因、影响、表现，并总结经验规律。</b></p>\n<p><b>1）第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现。</b>2008年末的宽松政策刺激下，2009年下半年以来国内经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，股价房价大涨。在此背景下，2009年3季度起货币政策基调转紧，央行大幅升准升息，严控信贷投向，地产调控升级。伴随政策转向，2009年7月至2011年末，R007中枢大幅上行，2010年初至2012年中，信贷、M2增速由前期30%的高位大幅回落至15%的常态水平。货币-信用周期向下阶段，股债下跌，房价增速放缓。</p>\n<p><b>2）第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现。</b>2011年以来，非标兴起、影子银行快速扩张，债务杠杆提升，金融风险累积。为治理影子银行、控杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧，央行收紧流动性，抬升资金成本，引发2013年两次“钱荒”，同时监管加码，整治非标、调控房市。2012年3季度至2014年初，R007波动上行，2013年5月至2015年4月，M2增速由16%的高点回落至10%。货币-信用周期向下阶段，股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓。</p>\n<p><b>3）第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现。</b>2016年三季度以来，国内经济企稳，PPI步入上行通道。同时，伴随前期影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升。政策重心转向稳杠杆、防风险，货币政策自2016年3季度起转紧，央行锁短放长，提升逆回购、MLF利率，资管新规等金融监管政策密集出台。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，2017、2018年金融去杠杆、实体去杠杆先后到来，M2、社融增速快速下行。债市大幅调整，房价增速回落，股市由结构分化转向普遍下跌。</p>\n<p><b>4）第四次流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现，2021年1月再度确认。</b>2020年下半年以来，经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升。2020年5月起，货币政策从危机状态回归常态模式，宽货币转向稳货币。狭义、广义流动性拐点先后到来，DR007中枢自2020年5月起持续抬升，社融增速于2020年11月见顶。</p>\n<p><b>3、历史总是押着相同的韵脚。</b>复盘2008年金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现：<b>1）一轮货币信用周期通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。2）经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。3）金融危机后至今，央行操作趋于精细化，结构性工具箱不断完善，双支柱框架逐步健全。4）流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感，股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。5）物极必反，否极泰来。繁荣之后是萧条，萧条之后孕育重生。周而复始，周期轮回。万事万物都是相通的，我法只渡有缘人。无所从来，亦无所去。</b><b><b>放下一切执念，心无所住。</b></b></p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p><b>1 经济周期、货币信用周期与流动性拐点</b></p>\n<p><b>经济周期是有自身运行规律的。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币环节向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。</b></p>\n<p><b>我们分别以货币、信用刻画货币政策周期，以产出缺口、通胀刻画经济运行，将二者统一到同一个框架下。在短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成四大阶段。周期轮动，驱动货币政策调整，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产。</b></p>\n<p><b>1）在衰退期：</b>经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧，<b>狭义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+紧信用”格局，债券表现最为突出。</b></p>\n<p><b>2）在复苏期：</b>经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升，<b>广义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+宽信用”格局。</b>货币政策稳定叠加企业业绩改善，股票获得超额收益。</p>\n<p><b>3）在过热期：</b>经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币政策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，广义流动性短期难以回收，<b>狭义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+宽信用”格局。</b>商品受益于通胀上行，明显走牛。</p>\n<p><b>4）在滞胀期：</b>经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧，<b>广义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+紧信用”格局。</b>现金表现相对优于其他大类资产。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8b6efb8e659436baebe6e9cd9a0b9c6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"515\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2 金融危机后的三次历史典型流动性拐点</b></p>\n<p><b>21世纪以来，中国货币信用周期轮动基本符合上述规律。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型周期轮动。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46ec16636a824a61b521c6f7e88a9ff0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"967\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1 第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现</p>\n<p><b>2.1.1 背景：经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，资产价格大涨</b></p>\n<p><b>伴随金融危机冲击逐步消退、逆周期政策效果显现，2009年下半年以来，国内经济由复苏状态逐步转向过热，通胀水平大幅抬升。</b></p>\n<p><b>为应对金融危机，2008年四季度央行多次降准降息，信贷、M2快速增长。资金面大幅宽松，带动股价房价大涨。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16f77502f17e4280911f753535198c04\" tg-width=\"734\" tg-height=\"556\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a610b65a025a4b81b631493cc7a5d0b4\" tg-width=\"737\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8cccb56a585940c49659a9d3ac0d3ee6\" tg-width=\"755\" tg-height=\"551\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c749c07735b94920b1ace3ebf53eb013\" tg-width=\"746\" tg-height=\"556\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1.2 政策操作：升准升息，严控信贷投向，地产调控升级</p>\n<p><b>伴随经济过热、通胀抬头，资产价格上涨，2009年3季度起货币政策基调转紧并持续至2011年末。</b>1）2009年7月，央行重启1年期央票发行并主动引导利率上行，成为货币政策转向的重要信号。2）2009年10月国务院提出，后期政策的立足点之一是“管理好通货膨胀预期”，2010-2011年，央行表示要“促进货币信贷增长向常态回归、加大流动性回收力度”，货币政策基调转紧。3）2010年1月起，央行进入升准升息通道。</p>\n<p><b>金融监管政策加码，控制信贷增长、规范信贷投向，房地产调控升级。</b>1）信贷严控，总量上引导信贷增速向常态回归，结构上，严控对“两高”行业、产能过剩行业及新开工项目的贷款，加大对经济社会薄弱环节、战略性新兴产业等的信贷支持。2）地产调控升级，“限购、限价、限贷”政策陆续出台，遏制房价过快上涨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4923d63e96974c8a8fb2f737d7282267\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"611\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1.3 流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现</p>\n<p><b>2009年3季度，狭义流动性拐点出现。</b>自2009年7月货币政策转向以来，R007水平自低点持续上行。2009年7月至2011年末，R007中枢由1.0%大幅上行至近4%。</p>\n<p><b>2010年初，广义流动性拐点出现。</b>2008年末，资金面大幅宽松、四万亿刺激政策出台，推动信贷、M2增速在2009年大幅攀升至30%以上。2010年初至2012年中，信贷、M2增速大幅回落至15%、13%的常态水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38f58a93d69e4e0fb6940b8f7d4f57fd\" tg-width=\"738\" tg-height=\"561\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8723fea657a342bbb36cbb5525afeea7\" tg-width=\"735\" tg-height=\"561\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1.4 大类资产表现：股市、房市、债市均现调整</p>\n<p><b>股市：</b>前期宽松政策下，流动性充裕，股市大涨。但伴随货币政策转紧，流动性拐点到来，股市掉头向下。2010年初至2011年末，上证综指、沪深300指数均累计下跌约30%。</p>\n<p><b>债市：</b>经济逐步恢复，逆周期政策逐步退出，2009年初至2011年3季度，10年国债收益率自3.0%的低位波动上升至4.0%。</p>\n<p><b>房市：</b>2009年的宽信用周期下，房价大涨。但伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，2010年初至2011年末，房价增速由前期20%的高位水平逐步回落至7%左右。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea4bbf00893c4180b1b352e179913f12\" tg-width=\"739\" tg-height=\"553\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee8494434fd24548b5775645ab056581\" tg-width=\"730\" tg-height=\"556\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.2 第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现</p>\n<p>2.2.1 背景：影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险</p>\n<p><b>欧债危机冲击减退叠加2012年上半年宽松货币政策效果逐步显现，2012年3季度以来，国内经济基本面逐步改善，经济增速有所回升。</b></p>\n<p><b>但事实上，2012-2013年经济并未明显过热，非标兴起、影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险，是促使政策转向的真正原因。</b>2011年起，伴随金融自由化浪潮，影子银行快速扩张，成为信用派生的重要渠道。2012年金融机构“股权及其他投资”余额增速超60%，带动M2自2012年4月起触底回升。影子银行促进信用派生，一定程度上支持了经济增长。但金融资产脱离监管快速膨胀，抬升宏观债务杠杆，积累隐性金融风险，成为促使政策转向的重要原因。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8ca791b24014bfdb2662825f9f46cbd\" tg-width=\"1059\" tg-height=\"605\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.2.2 政策操作：收紧流动性，提升短端利率，整治非标</p>\n<p><b>为治理影子银行、控制债务杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧并持续至2014年1季度，2013年两次“钱荒”成为标志事件。</b>1）2012年7月，央行上调公开市场操作逆回购利率。2）2013年，央行减少公开市场流动性投放，通过抬升短端资金成本，倒逼银行去杠杆，分别在6月、12月引发两次“钱荒”。</p>\n<p><b>金融监管政策加码，整治非标、调控房市。</b>1）2013年3月，银监会发文，规定非标资产在理财资产池中余额占比不得超过35%，限制非标资产的无序扩张。2）2013年初，国务院先后颁布“国五条”、“新国五条”，地产调控再度升级。</p>\n<p>2.2.3 流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现</p>\n<p><b>2012年3季度，伴随货币政策基调转紧，狭义流动性拐点出现。</b>自2012年3季度货币政策转向以来，R007水平自低点上行。2012年3季度至2014年初，R007中枢由3.1%波动上行至近5%，并在2013年两次“钱荒”时期飙升。</p>\n<p><b>2013年2季度，广义流动性拐点出现。</b>2013年5月至2015年4月，伴随紧货币向紧信用传导，M2增速由16%的高点回落至10%，信用扩张节奏明显放缓。同时，2013年3月至2013年末，贷款加权平均利率由6.65%的低位水平持续回升至7.2%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0854cfb4521b49d8a73cd5ee3c313bbf\" tg-width=\"738\" tg-height=\"562\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a6289a2621c494b942bea009b62935f\" tg-width=\"730\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.2.4 大类资产表现：股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓</b></p>\n<p><b>股市：</b>2013年，流动性收紧的大背景下，主板震荡下行，上证综指、沪深300分别下跌6%、8%，但经济结构调整、投资者偏好小市值公司，创业板表现突出，创业板指涨幅超80%。</p>\n<p><b>债市：</b>伴随货币政策转向，10年国债收益率自2012年8月起进入上行通道，并在2013年下半年大幅抬升，由3.4%快速攀升至4.5%。</p>\n<p><b>房市：</b>伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，房价增速回落至个位数水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0fe010a287df47e7abc8003d99c7c5cc\" tg-width=\"733\" tg-height=\"563\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/176a6781322b49949ff8b333f52ce9d5\" tg-width=\"738\" tg-height=\"545\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9941210fb8ab490f8e462e6b3bee95c0\" tg-width=\"1035\" tg-height=\"571\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.3 第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现</p>\n<p><b>2.3.1 背景：经济企稳，通缩结束，宏观杠杆率持续抬升，系统性风险累积</b></p>\n<p><b>2016年三季度以来，供给侧改革成效逐步显现，国内经济企稳，由复苏逐步转向过热。工业品通缩结束，PPI步入上行通道。</b></p>\n<p><b>2011-2016年，伴随影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升，金融风险持续积累。</b>2011-2016年，实体经济部门杠杆率年均提升12个百分点。影子银行无序扩张，金融体系链条拉长、期限错配，系统性风险持续积累。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9505383a62f8447982b437fab77edba9\" tg-width=\"745\" tg-height=\"561\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0867e682a5094ce5931da08de9a5eb9c\" tg-width=\"729\" tg-height=\"565\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.3.2 政策操作：锁短放长，提升逆回购、MLF利率，金融严监管</b></p>\n<p><b>政策重心由稳增长向防风险切换，货币政策自2016年8月转紧并持续至2018年1季度。</b>1）2016年8月，央行重启14天逆回购，公开市场操作锁短放长，带动货币市场利率上行，成为货币政策由松转紧的重要标志。2）2016年末，中央经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置。3）2017年初至2018年3月，央行累计提高逆回购、MLF利率30BP，倒逼金融机构去杠杆，打击期限错配。</p>\n<p><b>金融去杠杆防风险的主基调下，宏观审慎管理加强，监管政策密集出台。</b>1）2017年3-4月，银监会开展“三三四十”专项治理行动，整治金融乱象。2）2017年11月发布资管新规征求意见稿，2018年4月资管新规正式落地。3）2017年5月，六部委联合发文，进一步规范地方政府举债融资行为。4）2016年四季度以来，房市开启新一轮严调控。</p>\n<p><b>这一时期，美联储同样处于货币政策正常化阶段。</b>伴随经济恢复，美联储自2014年起退出量化宽松政策，2015年末步入加息周期。2015年末至2018年末，联邦基金目标利率由0.5%提至2.5%。</p>\n<p><b>2.3.3 流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现</b></p>\n<p><b>2016年3季度，狭义流动性拐点出现。</b>自2016年8月货币政策转向以来，DR007水平自低点上行。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，始终位于7天逆回购政策利率上方。</p>\n<p><b>2017年末，广义流动性拐点出现。</b>货币政策趋紧，金融监管持续加码，影子银行规模快速萎缩，信用扩张放缓。2017年，金融去杠杆带动M2增速大幅回落、债券利率快速上行，但这一阶段去杠杆尚未伤及实体经济，社融增速相对平稳。但2018年，实体经济去杠杆到来，非标融资大幅萎缩，社融增速快速回落。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a340545be83f492fb3863168c05721c7\" tg-width=\"737\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28d58bb123004c009a9b24bef1b5d9ef\" tg-width=\"736\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.3.4 大类资产表现：股市债市大幅调整、房价增速回落</b></p>\n<p><b>股市：</b>2017年，金融去杠杆阶段，股市分化，流动性向龙头集中，主板明显跑赢创业板，沪深300、创业板指数2017年全年分别涨超20%、跌超10%。但2017年末以来进入实体去杠杆、社融增速快速下滑，股市各板块均呈现大幅调整，2018年沪深300、创业板指数均跌逾20%。&nbsp;</p>\n<p><b>债市：</b>2014-2016年3季度，货币政策大幅宽松，债券市场经历了史上最长牛市。但伴随经济复苏、货币政策转向，10年国债收益率进入上行通道，2016年末至2018年初，10年国债收益率由2.7%回升至3.9%。</p>\n<p><b>房市：</b>整体而言，2016年末以来，地产调控趋严叠加信用周期下行，房价涨幅由2016年的10%以上回落至2017、2018年的低个位数。结构来看，一线城市严监管下需求外溢、棚改货币化安置推动库存去化，二三线房价涨幅跑赢一线，但基本面支撑较弱。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/945d0f7e6a6448ba825cbc916a3638b2\" tg-width=\"745\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5ffbba9a89f4396af2ecfabef973e6d\" tg-width=\"734\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fade2c32c0340b88f7341bfcbea08e5\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"606\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3 2020年流动性拐点：周期的轮回</b></p>\n<p>3.1 背景：经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升</p>\n<p><b>2020年四季度中国GDP实际增速6.5%，经济回归潜在增长率，需要货币政策回归正常化。</b></p>\n<p><b>通胀预期抬头，部分领域资产价格泡沫化，需要信用政策边际结构性收紧。</b></p>\n<p><b>2020年受疫情影响，1-4月货币政策大幅宽松带动信贷扩张，5月后宽财政成为信用扩张重要力量，宽货币与宽财政先后轮动，我国宏观杠杆率大幅提升。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83684dbb56cc475badca0d0775f24e0b\" tg-width=\"751\" tg-height=\"558\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61c2b67a758f41d1a4c453f5fddbeda5\" tg-width=\"733\" tg-height=\"559\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69f9728de05642d982bb065d5b5e4c8a\" tg-width=\"749\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bee6011e621c4fe18b5c2f86d1511d7e\" tg-width=\"746\" tg-height=\"525\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3.2 政策操作：慢转弯，从“宽货币”到“稳货币”</p>\n<p><b>阶段一：5月以来，伴随经济向潜在增速恢复，货币政策从危机状态回归常态模式，结构性宽松与结构性收紧并存。</b></p>\n<p><b>阶段二：11月下旬，信用风险事件冲击、人民币升值压力下，央行以流动性小幅宽松对冲市场担忧情绪，但一定程度上带来了流动性宽松预期。</b></p>\n<p><b>阶段三：1月，前期小幅宽松引起上海等局部热点城市房价上涨、通胀预期抬头、股市火热、金融机构杠杆率抬升，央行公开市场投放量明显减少，货币政策再次边际收紧，可以理解为央行对之前宽松状态“纠偏”</b></p>\n<p>3.3 流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现</p>\n<p><b>2020年5月起货币政策回归正常化，狭义流动性拐点出现。2021年1月货币政策再度收紧，拐点进一步确认。</b></p>\n<p><b>2020年11月社融增速见顶，广义流动性拐点出现，2021年1月社融、M2增速继续回落，拐点进一步确认。</b></p>\n<p><b>随着货币政策边际转向，资产价格体现了较为明显的流动性由松收紧的特征。</b>1）债市自2020年5月起持续调整，已回升至2019年高位水平。2）房市“抱团”上海、深圳、杭州等局部热点城市。3）2020年下半年以来，股市“抱团”以白马股为代表的核心资产，2021年春节后，前期抱团板块大幅调整。</p>\n<p><b>海外，疫苗推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债冲高破1.5%，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d069c1a3a1ad44d3a00e261934e592e8\" tg-width=\"737\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa3c6ed80a2948df84630e6181144c03\" tg-width=\"737\" tg-height=\"529\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4 历史总是押着同样的韵脚</b></p>\n<p><b>复盘金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现，历史总是相似的。经济运行有自身的规律，经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发狭义、广义流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。</b></p>\n<p><b>从周期长度来看，一轮货币信用周期（“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”）通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。</b></p>\n<p><b>从背景来看，经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。</b>值得注意的是，2013年以前，政策收紧的目的多为防止经济过热、管理通胀预期，但2014年以来，伴随经济增速换挡、内生增长动能下降，金融稳定目标的重要性提升，稳杠杆防风险多次成为触发货币政策收紧的主因。</p>\n<p><b>从货币政策操作来看，金融危机后至今，央行操作呈现四大特点。</b>1）货币政策工具箱日趋完善，央行操作趋于精细化。2）结构性货币政策工具箱不断丰富。3）双支柱框架建立，宏观审慎管理制度逐步健全。4）在货币政策收紧阶段，政策态度可能出现短期反转（通常持续1-3个月），但短期噪音并不影响周期性力量。</p>\n<p><b>从大类资产表现来看，流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。</b>债市对货币周期高度敏感，紧货币阶段，经济恢复、宽松政策退出，债市通常面临大幅调整。股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。信用周期下行、金融监管趋严阶段，股市房市面临调整。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">泽平宏观 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-03-05 10:05</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8b6efb8e659436baebe6e9cd9a0b9c6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"515\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>导读</b></p>\n<p><b>我们在2019年初提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”，在2020年初倡导“新基建”，在2020年底-2021年初提出“通胀预期和流动性拐点”。研究始终追求客观理性，观点一以贯之的鲜明。</b></p>\n<p>国内，2020年5月狭义流动性拐点出现，2020年末广义流动性拐点出现。春节后，<b>海外疫苗加速推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债利率冲高破1.5%</b>，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。<b>国内十年期国债收益率上升，3月2日郭树清表示“估计贷款利率会有回升”</b>，前期股市抱团板块大幅调整。</p>\n<p>2021年关键词：通胀预期、流动性拐点，机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次周期的本质都是一样的。每个人都要靠自我救赎。</p>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>1、经济周期有自身运行规律，过热和滞胀阶段先后出现狭义和广义流动性拐点。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。1）衰退期：</b>产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币紧信用”，狭义流动性向上拐点出现；<b>2）复苏期：</b>产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币宽信用”，广义流动性向上拐点出现；<b>3）过热期：</b>产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而实体融资需求仍旺盛，对应“紧货币宽信用”，狭义流动性向下拐点出现；<b>4）滞涨期：</b>产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币紧信用”，广义流动性向下拐点出现。</p>\n<p><b>2、2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型经济周期。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。本文我们重点复盘四轮周期中流动性向下拐点的成因、影响、表现，并总结经验规律。</b></p>\n<p><b>1）第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现。</b>2008年末的宽松政策刺激下，2009年下半年以来国内经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，股价房价大涨。在此背景下，2009年3季度起货币政策基调转紧，央行大幅升准升息，严控信贷投向，地产调控升级。伴随政策转向，2009年7月至2011年末，R007中枢大幅上行，2010年初至2012年中，信贷、M2增速由前期30%的高位大幅回落至15%的常态水平。货币-信用周期向下阶段，股债下跌，房价增速放缓。</p>\n<p><b>2）第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现。</b>2011年以来，非标兴起、影子银行快速扩张，债务杠杆提升，金融风险累积。为治理影子银行、控杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧，央行收紧流动性，抬升资金成本，引发2013年两次“钱荒”，同时监管加码，整治非标、调控房市。2012年3季度至2014年初，R007波动上行，2013年5月至2015年4月，M2增速由16%的高点回落至10%。货币-信用周期向下阶段，股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓。</p>\n<p><b>3）第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现。</b>2016年三季度以来，国内经济企稳，PPI步入上行通道。同时，伴随前期影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升。政策重心转向稳杠杆、防风险，货币政策自2016年3季度起转紧，央行锁短放长，提升逆回购、MLF利率，资管新规等金融监管政策密集出台。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，2017、2018年金融去杠杆、实体去杠杆先后到来，M2、社融增速快速下行。债市大幅调整，房价增速回落，股市由结构分化转向普遍下跌。</p>\n<p><b>4）第四次流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现，2021年1月再度确认。</b>2020年下半年以来，经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升。2020年5月起，货币政策从危机状态回归常态模式，宽货币转向稳货币。狭义、广义流动性拐点先后到来，DR007中枢自2020年5月起持续抬升，社融增速于2020年11月见顶。</p>\n<p><b>3、历史总是押着相同的韵脚。</b>复盘2008年金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现：<b>1）一轮货币信用周期通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。2）经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。3）金融危机后至今，央行操作趋于精细化，结构性工具箱不断完善，双支柱框架逐步健全。4）流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感，股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。5）物极必反，否极泰来。繁荣之后是萧条，萧条之后孕育重生。周而复始，周期轮回。万事万物都是相通的，我法只渡有缘人。无所从来，亦无所去。</b><b><b>放下一切执念，心无所住。</b></b></p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p><b>1 经济周期、货币信用周期与流动性拐点</b></p>\n<p><b>经济周期是有自身运行规律的。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币环节向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。</b></p>\n<p><b>我们分别以货币、信用刻画货币政策周期，以产出缺口、通胀刻画经济运行，将二者统一到同一个框架下。在短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成四大阶段。周期轮动，驱动货币政策调整，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产。</b></p>\n<p><b>1）在衰退期：</b>经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧，<b>狭义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+紧信用”格局，债券表现最为突出。</b></p>\n<p><b>2）在复苏期：</b>经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升，<b>广义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+宽信用”格局。</b>货币政策稳定叠加企业业绩改善，股票获得超额收益。</p>\n<p><b>3）在过热期：</b>经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币政策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，广义流动性短期难以回收，<b>狭义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+宽信用”格局。</b>商品受益于通胀上行，明显走牛。</p>\n<p><b>4）在滞胀期：</b>经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧，<b>广义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+紧信用”格局。</b>现金表现相对优于其他大类资产。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8b6efb8e659436baebe6e9cd9a0b9c6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"515\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2 金融危机后的三次历史典型流动性拐点</b></p>\n<p><b>21世纪以来，中国货币信用周期轮动基本符合上述规律。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型周期轮动。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46ec16636a824a61b521c6f7e88a9ff0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"967\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1 第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现</p>\n<p><b>2.1.1 背景：经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，资产价格大涨</b></p>\n<p><b>伴随金融危机冲击逐步消退、逆周期政策效果显现，2009年下半年以来，国内经济由复苏状态逐步转向过热，通胀水平大幅抬升。</b></p>\n<p><b>为应对金融危机，2008年四季度央行多次降准降息，信贷、M2快速增长。资金面大幅宽松，带动股价房价大涨。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16f77502f17e4280911f753535198c04\" tg-width=\"734\" tg-height=\"556\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a610b65a025a4b81b631493cc7a5d0b4\" tg-width=\"737\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8cccb56a585940c49659a9d3ac0d3ee6\" tg-width=\"755\" tg-height=\"551\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c749c07735b94920b1ace3ebf53eb013\" tg-width=\"746\" tg-height=\"556\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1.2 政策操作：升准升息，严控信贷投向，地产调控升级</p>\n<p><b>伴随经济过热、通胀抬头，资产价格上涨，2009年3季度起货币政策基调转紧并持续至2011年末。</b>1）2009年7月，央行重启1年期央票发行并主动引导利率上行，成为货币政策转向的重要信号。2）2009年10月国务院提出，后期政策的立足点之一是“管理好通货膨胀预期”，2010-2011年，央行表示要“促进货币信贷增长向常态回归、加大流动性回收力度”，货币政策基调转紧。3）2010年1月起，央行进入升准升息通道。</p>\n<p><b>金融监管政策加码，控制信贷增长、规范信贷投向，房地产调控升级。</b>1）信贷严控，总量上引导信贷增速向常态回归，结构上，严控对“两高”行业、产能过剩行业及新开工项目的贷款，加大对经济社会薄弱环节、战略性新兴产业等的信贷支持。2）地产调控升级，“限购、限价、限贷”政策陆续出台，遏制房价过快上涨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4923d63e96974c8a8fb2f737d7282267\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"611\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1.3 流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现</p>\n<p><b>2009年3季度，狭义流动性拐点出现。</b>自2009年7月货币政策转向以来，R007水平自低点持续上行。2009年7月至2011年末，R007中枢由1.0%大幅上行至近4%。</p>\n<p><b>2010年初，广义流动性拐点出现。</b>2008年末，资金面大幅宽松、四万亿刺激政策出台，推动信贷、M2增速在2009年大幅攀升至30%以上。2010年初至2012年中，信贷、M2增速大幅回落至15%、13%的常态水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38f58a93d69e4e0fb6940b8f7d4f57fd\" tg-width=\"738\" tg-height=\"561\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8723fea657a342bbb36cbb5525afeea7\" tg-width=\"735\" tg-height=\"561\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1.4 大类资产表现：股市、房市、债市均现调整</p>\n<p><b>股市：</b>前期宽松政策下，流动性充裕，股市大涨。但伴随货币政策转紧，流动性拐点到来，股市掉头向下。2010年初至2011年末，上证综指、沪深300指数均累计下跌约30%。</p>\n<p><b>债市：</b>经济逐步恢复，逆周期政策逐步退出，2009年初至2011年3季度，10年国债收益率自3.0%的低位波动上升至4.0%。</p>\n<p><b>房市：</b>2009年的宽信用周期下，房价大涨。但伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，2010年初至2011年末，房价增速由前期20%的高位水平逐步回落至7%左右。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea4bbf00893c4180b1b352e179913f12\" tg-width=\"739\" tg-height=\"553\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee8494434fd24548b5775645ab056581\" tg-width=\"730\" tg-height=\"556\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.2 第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现</p>\n<p>2.2.1 背景：影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险</p>\n<p><b>欧债危机冲击减退叠加2012年上半年宽松货币政策效果逐步显现，2012年3季度以来，国内经济基本面逐步改善，经济增速有所回升。</b></p>\n<p><b>但事实上，2012-2013年经济并未明显过热，非标兴起、影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险，是促使政策转向的真正原因。</b>2011年起，伴随金融自由化浪潮，影子银行快速扩张，成为信用派生的重要渠道。2012年金融机构“股权及其他投资”余额增速超60%，带动M2自2012年4月起触底回升。影子银行促进信用派生，一定程度上支持了经济增长。但金融资产脱离监管快速膨胀，抬升宏观债务杠杆，积累隐性金融风险，成为促使政策转向的重要原因。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8ca791b24014bfdb2662825f9f46cbd\" tg-width=\"1059\" tg-height=\"605\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.2.2 政策操作：收紧流动性，提升短端利率，整治非标</p>\n<p><b>为治理影子银行、控制债务杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧并持续至2014年1季度，2013年两次“钱荒”成为标志事件。</b>1）2012年7月，央行上调公开市场操作逆回购利率。2）2013年，央行减少公开市场流动性投放，通过抬升短端资金成本，倒逼银行去杠杆，分别在6月、12月引发两次“钱荒”。</p>\n<p><b>金融监管政策加码，整治非标、调控房市。</b>1）2013年3月，银监会发文，规定非标资产在理财资产池中余额占比不得超过35%，限制非标资产的无序扩张。2）2013年初，国务院先后颁布“国五条”、“新国五条”，地产调控再度升级。</p>\n<p>2.2.3 流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现</p>\n<p><b>2012年3季度，伴随货币政策基调转紧，狭义流动性拐点出现。</b>自2012年3季度货币政策转向以来，R007水平自低点上行。2012年3季度至2014年初，R007中枢由3.1%波动上行至近5%，并在2013年两次“钱荒”时期飙升。</p>\n<p><b>2013年2季度，广义流动性拐点出现。</b>2013年5月至2015年4月，伴随紧货币向紧信用传导，M2增速由16%的高点回落至10%，信用扩张节奏明显放缓。同时，2013年3月至2013年末，贷款加权平均利率由6.65%的低位水平持续回升至7.2%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0854cfb4521b49d8a73cd5ee3c313bbf\" tg-width=\"738\" tg-height=\"562\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a6289a2621c494b942bea009b62935f\" tg-width=\"730\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.2.4 大类资产表现：股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓</b></p>\n<p><b>股市：</b>2013年，流动性收紧的大背景下，主板震荡下行，上证综指、沪深300分别下跌6%、8%，但经济结构调整、投资者偏好小市值公司，创业板表现突出，创业板指涨幅超80%。</p>\n<p><b>债市：</b>伴随货币政策转向，10年国债收益率自2012年8月起进入上行通道，并在2013年下半年大幅抬升，由3.4%快速攀升至4.5%。</p>\n<p><b>房市：</b>伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，房价增速回落至个位数水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0fe010a287df47e7abc8003d99c7c5cc\" tg-width=\"733\" tg-height=\"563\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/176a6781322b49949ff8b333f52ce9d5\" tg-width=\"738\" tg-height=\"545\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9941210fb8ab490f8e462e6b3bee95c0\" tg-width=\"1035\" tg-height=\"571\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.3 第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现</p>\n<p><b>2.3.1 背景：经济企稳，通缩结束，宏观杠杆率持续抬升，系统性风险累积</b></p>\n<p><b>2016年三季度以来，供给侧改革成效逐步显现，国内经济企稳，由复苏逐步转向过热。工业品通缩结束，PPI步入上行通道。</b></p>\n<p><b>2011-2016年，伴随影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升，金融风险持续积累。</b>2011-2016年，实体经济部门杠杆率年均提升12个百分点。影子银行无序扩张，金融体系链条拉长、期限错配，系统性风险持续积累。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9505383a62f8447982b437fab77edba9\" tg-width=\"745\" tg-height=\"561\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0867e682a5094ce5931da08de9a5eb9c\" tg-width=\"729\" tg-height=\"565\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.3.2 政策操作：锁短放长，提升逆回购、MLF利率，金融严监管</b></p>\n<p><b>政策重心由稳增长向防风险切换，货币政策自2016年8月转紧并持续至2018年1季度。</b>1）2016年8月，央行重启14天逆回购，公开市场操作锁短放长，带动货币市场利率上行，成为货币政策由松转紧的重要标志。2）2016年末，中央经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置。3）2017年初至2018年3月，央行累计提高逆回购、MLF利率30BP，倒逼金融机构去杠杆，打击期限错配。</p>\n<p><b>金融去杠杆防风险的主基调下，宏观审慎管理加强，监管政策密集出台。</b>1）2017年3-4月，银监会开展“三三四十”专项治理行动，整治金融乱象。2）2017年11月发布资管新规征求意见稿，2018年4月资管新规正式落地。3）2017年5月，六部委联合发文，进一步规范地方政府举债融资行为。4）2016年四季度以来，房市开启新一轮严调控。</p>\n<p><b>这一时期，美联储同样处于货币政策正常化阶段。</b>伴随经济恢复，美联储自2014年起退出量化宽松政策，2015年末步入加息周期。2015年末至2018年末，联邦基金目标利率由0.5%提至2.5%。</p>\n<p><b>2.3.3 流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现</b></p>\n<p><b>2016年3季度，狭义流动性拐点出现。</b>自2016年8月货币政策转向以来，DR007水平自低点上行。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，始终位于7天逆回购政策利率上方。</p>\n<p><b>2017年末，广义流动性拐点出现。</b>货币政策趋紧，金融监管持续加码，影子银行规模快速萎缩，信用扩张放缓。2017年，金融去杠杆带动M2增速大幅回落、债券利率快速上行，但这一阶段去杠杆尚未伤及实体经济，社融增速相对平稳。但2018年，实体经济去杠杆到来，非标融资大幅萎缩，社融增速快速回落。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a340545be83f492fb3863168c05721c7\" tg-width=\"737\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28d58bb123004c009a9b24bef1b5d9ef\" tg-width=\"736\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.3.4 大类资产表现：股市债市大幅调整、房价增速回落</b></p>\n<p><b>股市：</b>2017年，金融去杠杆阶段，股市分化，流动性向龙头集中，主板明显跑赢创业板，沪深300、创业板指数2017年全年分别涨超20%、跌超10%。但2017年末以来进入实体去杠杆、社融增速快速下滑，股市各板块均呈现大幅调整，2018年沪深300、创业板指数均跌逾20%。&nbsp;</p>\n<p><b>债市：</b>2014-2016年3季度，货币政策大幅宽松，债券市场经历了史上最长牛市。但伴随经济复苏、货币政策转向，10年国债收益率进入上行通道，2016年末至2018年初，10年国债收益率由2.7%回升至3.9%。</p>\n<p><b>房市：</b>整体而言，2016年末以来，地产调控趋严叠加信用周期下行，房价涨幅由2016年的10%以上回落至2017、2018年的低个位数。结构来看，一线城市严监管下需求外溢、棚改货币化安置推动库存去化，二三线房价涨幅跑赢一线，但基本面支撑较弱。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/945d0f7e6a6448ba825cbc916a3638b2\" tg-width=\"745\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5ffbba9a89f4396af2ecfabef973e6d\" tg-width=\"734\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fade2c32c0340b88f7341bfcbea08e5\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"606\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3 2020年流动性拐点：周期的轮回</b></p>\n<p>3.1 背景：经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升</p>\n<p><b>2020年四季度中国GDP实际增速6.5%，经济回归潜在增长率，需要货币政策回归正常化。</b></p>\n<p><b>通胀预期抬头，部分领域资产价格泡沫化，需要信用政策边际结构性收紧。</b></p>\n<p><b>2020年受疫情影响，1-4月货币政策大幅宽松带动信贷扩张，5月后宽财政成为信用扩张重要力量，宽货币与宽财政先后轮动，我国宏观杠杆率大幅提升。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83684dbb56cc475badca0d0775f24e0b\" tg-width=\"751\" tg-height=\"558\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61c2b67a758f41d1a4c453f5fddbeda5\" tg-width=\"733\" tg-height=\"559\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69f9728de05642d982bb065d5b5e4c8a\" tg-width=\"749\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bee6011e621c4fe18b5c2f86d1511d7e\" tg-width=\"746\" tg-height=\"525\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3.2 政策操作：慢转弯，从“宽货币”到“稳货币”</p>\n<p><b>阶段一：5月以来，伴随经济向潜在增速恢复，货币政策从危机状态回归常态模式，结构性宽松与结构性收紧并存。</b></p>\n<p><b>阶段二：11月下旬，信用风险事件冲击、人民币升值压力下，央行以流动性小幅宽松对冲市场担忧情绪，但一定程度上带来了流动性宽松预期。</b></p>\n<p><b>阶段三：1月，前期小幅宽松引起上海等局部热点城市房价上涨、通胀预期抬头、股市火热、金融机构杠杆率抬升，央行公开市场投放量明显减少，货币政策再次边际收紧，可以理解为央行对之前宽松状态“纠偏”</b></p>\n<p>3.3 流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现</p>\n<p><b>2020年5月起货币政策回归正常化，狭义流动性拐点出现。2021年1月货币政策再度收紧，拐点进一步确认。</b></p>\n<p><b>2020年11月社融增速见顶，广义流动性拐点出现，2021年1月社融、M2增速继续回落，拐点进一步确认。</b></p>\n<p><b>随着货币政策边际转向，资产价格体现了较为明显的流动性由松收紧的特征。</b>1）债市自2020年5月起持续调整，已回升至2019年高位水平。2）房市“抱团”上海、深圳、杭州等局部热点城市。3）2020年下半年以来，股市“抱团”以白马股为代表的核心资产，2021年春节后，前期抱团板块大幅调整。</p>\n<p><b>海外，疫苗推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债冲高破1.5%，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d069c1a3a1ad44d3a00e261934e592e8\" tg-width=\"737\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa3c6ed80a2948df84630e6181144c03\" tg-width=\"737\" tg-height=\"529\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4 历史总是押着同样的韵脚</b></p>\n<p><b>复盘金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现，历史总是相似的。经济运行有自身的规律，经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发狭义、广义流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。</b></p>\n<p><b>从周期长度来看，一轮货币信用周期（“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”）通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。</b></p>\n<p><b>从背景来看，经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。</b>值得注意的是，2013年以前，政策收紧的目的多为防止经济过热、管理通胀预期，但2014年以来，伴随经济增速换挡、内生增长动能下降，金融稳定目标的重要性提升，稳杠杆防风险多次成为触发货币政策收紧的主因。</p>\n<p><b>从货币政策操作来看，金融危机后至今，央行操作呈现四大特点。</b>1）货币政策工具箱日趋完善，央行操作趋于精细化。2）结构性货币政策工具箱不断丰富。3）双支柱框架建立，宏观审慎管理制度逐步健全。4）在货币政策收紧阶段，政策态度可能出现短期反转（通常持续1-3个月），但短期噪音并不影响周期性力量。</p>\n<p><b>从大类资产表现来看，流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。</b>债市对货币周期高度敏感，紧货币阶段，经济恢复、宽松政策退出，债市通常面临大幅调整。股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。信用周期下行、金融监管趋严阶段，股市房市面临调整。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/11e6cdde79352ea8d14bc2ef8397a5e5","relate_stocks":{"399001":"深证成指","399006":"创业板指","09141":"华夏亚投债-U","03141":"华夏亚投债","000001.SH":"上证指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2117505092","content_text":"导读\n我们在2019年初提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”，在2020年初倡导“新基建”，在2020年底-2021年初提出“通胀预期和流动性拐点”。研究始终追求客观理性，观点一以贯之的鲜明。\n国内，2020年5月狭义流动性拐点出现，2020年末广义流动性拐点出现。春节后，海外疫苗加速推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债利率冲高破1.5%，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。国内十年期国债收益率上升，3月2日郭树清表示“估计贷款利率会有回升”，前期股市抱团板块大幅调整。\n2021年关键词：通胀预期、流动性拐点，机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次周期的本质都是一样的。每个人都要靠自我救赎。\n摘要\n1、经济周期有自身运行规律，过热和滞胀阶段先后出现狭义和广义流动性拐点。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。1）衰退期：产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币紧信用”，狭义流动性向上拐点出现；2）复苏期：产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币宽信用”，广义流动性向上拐点出现；3）过热期：产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而实体融资需求仍旺盛，对应“紧货币宽信用”，狭义流动性向下拐点出现；4）滞涨期：产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币紧信用”，广义流动性向下拐点出现。\n2、2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型经济周期。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。本文我们重点复盘四轮周期中流动性向下拐点的成因、影响、表现，并总结经验规律。\n1）第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现。2008年末的宽松政策刺激下，2009年下半年以来国内经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，股价房价大涨。在此背景下，2009年3季度起货币政策基调转紧，央行大幅升准升息，严控信贷投向，地产调控升级。伴随政策转向，2009年7月至2011年末，R007中枢大幅上行，2010年初至2012年中，信贷、M2增速由前期30%的高位大幅回落至15%的常态水平。货币-信用周期向下阶段，股债下跌，房价增速放缓。\n2）第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现。2011年以来，非标兴起、影子银行快速扩张，债务杠杆提升，金融风险累积。为治理影子银行、控杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧，央行收紧流动性，抬升资金成本，引发2013年两次“钱荒”，同时监管加码，整治非标、调控房市。2012年3季度至2014年初，R007波动上行，2013年5月至2015年4月，M2增速由16%的高点回落至10%。货币-信用周期向下阶段，股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓。\n3）第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现。2016年三季度以来，国内经济企稳，PPI步入上行通道。同时，伴随前期影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升。政策重心转向稳杠杆、防风险，货币政策自2016年3季度起转紧，央行锁短放长，提升逆回购、MLF利率，资管新规等金融监管政策密集出台。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，2017、2018年金融去杠杆、实体去杠杆先后到来，M2、社融增速快速下行。债市大幅调整，房价增速回落，股市由结构分化转向普遍下跌。\n4）第四次流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现，2021年1月再度确认。2020年下半年以来，经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升。2020年5月起，货币政策从危机状态回归常态模式，宽货币转向稳货币。狭义、广义流动性拐点先后到来，DR007中枢自2020年5月起持续抬升，社融增速于2020年11月见顶。\n3、历史总是押着相同的韵脚。复盘2008年金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现：1）一轮货币信用周期通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。2）经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。3）金融危机后至今，央行操作趋于精细化，结构性工具箱不断完善，双支柱框架逐步健全。4）流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感，股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。5）物极必反，否极泰来。繁荣之后是萧条，萧条之后孕育重生。周而复始，周期轮回。万事万物都是相通的，我法只渡有缘人。无所从来，亦无所去。放下一切执念，心无所住。\n正文\n1 经济周期、货币信用周期与流动性拐点\n经济周期是有自身运行规律的。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币环节向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。\n我们分别以货币、信用刻画货币政策周期，以产出缺口、通胀刻画经济运行，将二者统一到同一个框架下。在短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成四大阶段。周期轮动，驱动货币政策调整，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产。\n1）在衰退期：经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧，狭义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+紧信用”格局，债券表现最为突出。\n2）在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升，广义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+宽信用”格局。货币政策稳定叠加企业业绩改善，股票获得超额收益。\n3）在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币政策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，广义流动性短期难以回收，狭义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+宽信用”格局。商品受益于通胀上行，明显走牛。\n4）在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧，广义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+紧信用”格局。现金表现相对优于其他大类资产。\n\n2 金融危机后的三次历史典型流动性拐点\n21世纪以来，中国货币信用周期轮动基本符合上述规律。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型周期轮动。\n\n2.1 第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现\n2.1.1 背景：经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，资产价格大涨\n伴随金融危机冲击逐步消退、逆周期政策效果显现，2009年下半年以来，国内经济由复苏状态逐步转向过热，通胀水平大幅抬升。\n为应对金融危机，2008年四季度央行多次降准降息，信贷、M2快速增长。资金面大幅宽松，带动股价房价大涨。\n\n\n\n\n2.1.2 政策操作：升准升息，严控信贷投向，地产调控升级\n伴随经济过热、通胀抬头，资产价格上涨，2009年3季度起货币政策基调转紧并持续至2011年末。1）2009年7月，央行重启1年期央票发行并主动引导利率上行，成为货币政策转向的重要信号。2）2009年10月国务院提出，后期政策的立足点之一是“管理好通货膨胀预期”，2010-2011年，央行表示要“促进货币信贷增长向常态回归、加大流动性回收力度”，货币政策基调转紧。3）2010年1月起，央行进入升准升息通道。\n金融监管政策加码，控制信贷增长、规范信贷投向，房地产调控升级。1）信贷严控，总量上引导信贷增速向常态回归，结构上，严控对“两高”行业、产能过剩行业及新开工项目的贷款，加大对经济社会薄弱环节、战略性新兴产业等的信贷支持。2）地产调控升级，“限购、限价、限贷”政策陆续出台，遏制房价过快上涨。\n\n2.1.3 流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现\n2009年3季度，狭义流动性拐点出现。自2009年7月货币政策转向以来，R007水平自低点持续上行。2009年7月至2011年末，R007中枢由1.0%大幅上行至近4%。\n2010年初，广义流动性拐点出现。2008年末，资金面大幅宽松、四万亿刺激政策出台，推动信贷、M2增速在2009年大幅攀升至30%以上。2010年初至2012年中，信贷、M2增速大幅回落至15%、13%的常态水平。\n\n\n2.1.4 大类资产表现：股市、房市、债市均现调整\n股市：前期宽松政策下，流动性充裕，股市大涨。但伴随货币政策转紧，流动性拐点到来，股市掉头向下。2010年初至2011年末，上证综指、沪深300指数均累计下跌约30%。\n债市：经济逐步恢复，逆周期政策逐步退出，2009年初至2011年3季度，10年国债收益率自3.0%的低位波动上升至4.0%。\n房市：2009年的宽信用周期下，房价大涨。但伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，2010年初至2011年末，房价增速由前期20%的高位水平逐步回落至7%左右。\n\n\n2.2 第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现\n2.2.1 背景：影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险\n欧债危机冲击减退叠加2012年上半年宽松货币政策效果逐步显现，2012年3季度以来，国内经济基本面逐步改善，经济增速有所回升。\n但事实上，2012-2013年经济并未明显过热，非标兴起、影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险，是促使政策转向的真正原因。2011年起，伴随金融自由化浪潮，影子银行快速扩张，成为信用派生的重要渠道。2012年金融机构“股权及其他投资”余额增速超60%，带动M2自2012年4月起触底回升。影子银行促进信用派生，一定程度上支持了经济增长。但金融资产脱离监管快速膨胀，抬升宏观债务杠杆，积累隐性金融风险，成为促使政策转向的重要原因。\n\n2.2.2 政策操作：收紧流动性，提升短端利率，整治非标\n为治理影子银行、控制债务杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧并持续至2014年1季度，2013年两次“钱荒”成为标志事件。1）2012年7月，央行上调公开市场操作逆回购利率。2）2013年，央行减少公开市场流动性投放，通过抬升短端资金成本，倒逼银行去杠杆，分别在6月、12月引发两次“钱荒”。\n金融监管政策加码，整治非标、调控房市。1）2013年3月，银监会发文，规定非标资产在理财资产池中余额占比不得超过35%，限制非标资产的无序扩张。2）2013年初，国务院先后颁布“国五条”、“新国五条”，地产调控再度升级。\n2.2.3 流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现\n2012年3季度，伴随货币政策基调转紧，狭义流动性拐点出现。自2012年3季度货币政策转向以来，R007水平自低点上行。2012年3季度至2014年初，R007中枢由3.1%波动上行至近5%，并在2013年两次“钱荒”时期飙升。\n2013年2季度，广义流动性拐点出现。2013年5月至2015年4月，伴随紧货币向紧信用传导，M2增速由16%的高点回落至10%，信用扩张节奏明显放缓。同时，2013年3月至2013年末，贷款加权平均利率由6.65%的低位水平持续回升至7.2%。\n\n\n2.2.4 大类资产表现：股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓\n股市：2013年，流动性收紧的大背景下，主板震荡下行，上证综指、沪深300分别下跌6%、8%，但经济结构调整、投资者偏好小市值公司，创业板表现突出，创业板指涨幅超80%。\n债市：伴随货币政策转向，10年国债收益率自2012年8月起进入上行通道，并在2013年下半年大幅抬升，由3.4%快速攀升至4.5%。\n房市：伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，房价增速回落至个位数水平。\n\n\n\n2.3 第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现\n2.3.1 背景：经济企稳，通缩结束，宏观杠杆率持续抬升，系统性风险累积\n2016年三季度以来，供给侧改革成效逐步显现，国内经济企稳，由复苏逐步转向过热。工业品通缩结束，PPI步入上行通道。\n2011-2016年，伴随影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升，金融风险持续积累。2011-2016年，实体经济部门杠杆率年均提升12个百分点。影子银行无序扩张，金融体系链条拉长、期限错配，系统性风险持续积累。\n\n\n2.3.2 政策操作：锁短放长，提升逆回购、MLF利率，金融严监管\n政策重心由稳增长向防风险切换，货币政策自2016年8月转紧并持续至2018年1季度。1）2016年8月，央行重启14天逆回购，公开市场操作锁短放长，带动货币市场利率上行，成为货币政策由松转紧的重要标志。2）2016年末，中央经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置。3）2017年初至2018年3月，央行累计提高逆回购、MLF利率30BP，倒逼金融机构去杠杆，打击期限错配。\n金融去杠杆防风险的主基调下，宏观审慎管理加强，监管政策密集出台。1）2017年3-4月，银监会开展“三三四十”专项治理行动，整治金融乱象。2）2017年11月发布资管新规征求意见稿，2018年4月资管新规正式落地。3）2017年5月，六部委联合发文，进一步规范地方政府举债融资行为。4）2016年四季度以来，房市开启新一轮严调控。\n这一时期，美联储同样处于货币政策正常化阶段。伴随经济恢复，美联储自2014年起退出量化宽松政策，2015年末步入加息周期。2015年末至2018年末，联邦基金目标利率由0.5%提至2.5%。\n2.3.3 流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现\n2016年3季度，狭义流动性拐点出现。自2016年8月货币政策转向以来，DR007水平自低点上行。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，始终位于7天逆回购政策利率上方。\n2017年末，广义流动性拐点出现。货币政策趋紧，金融监管持续加码，影子银行规模快速萎缩，信用扩张放缓。2017年，金融去杠杆带动M2增速大幅回落、债券利率快速上行，但这一阶段去杠杆尚未伤及实体经济，社融增速相对平稳。但2018年，实体经济去杠杆到来，非标融资大幅萎缩，社融增速快速回落。\n\n\n2.3.4 大类资产表现：股市债市大幅调整、房价增速回落\n股市：2017年，金融去杠杆阶段，股市分化，流动性向龙头集中，主板明显跑赢创业板，沪深300、创业板指数2017年全年分别涨超20%、跌超10%。但2017年末以来进入实体去杠杆、社融增速快速下滑，股市各板块均呈现大幅调整，2018年沪深300、创业板指数均跌逾20%。 \n债市：2014-2016年3季度，货币政策大幅宽松，债券市场经历了史上最长牛市。但伴随经济复苏、货币政策转向，10年国债收益率进入上行通道，2016年末至2018年初，10年国债收益率由2.7%回升至3.9%。\n房市：整体而言，2016年末以来，地产调控趋严叠加信用周期下行，房价涨幅由2016年的10%以上回落至2017、2018年的低个位数。结构来看，一线城市严监管下需求外溢、棚改货币化安置推动库存去化，二三线房价涨幅跑赢一线，但基本面支撑较弱。\n\n\n\n3 2020年流动性拐点：周期的轮回\n3.1 背景：经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升\n2020年四季度中国GDP实际增速6.5%，经济回归潜在增长率，需要货币政策回归正常化。\n通胀预期抬头，部分领域资产价格泡沫化，需要信用政策边际结构性收紧。\n2020年受疫情影响，1-4月货币政策大幅宽松带动信贷扩张，5月后宽财政成为信用扩张重要力量，宽货币与宽财政先后轮动，我国宏观杠杆率大幅提升。\n\n\n\n\n3.2 政策操作：慢转弯，从“宽货币”到“稳货币”\n阶段一：5月以来，伴随经济向潜在增速恢复，货币政策从危机状态回归常态模式，结构性宽松与结构性收紧并存。\n阶段二：11月下旬，信用风险事件冲击、人民币升值压力下，央行以流动性小幅宽松对冲市场担忧情绪，但一定程度上带来了流动性宽松预期。\n阶段三：1月，前期小幅宽松引起上海等局部热点城市房价上涨、通胀预期抬头、股市火热、金融机构杠杆率抬升，央行公开市场投放量明显减少，货币政策再次边际收紧，可以理解为央行对之前宽松状态“纠偏”\n3.3 流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现\n2020年5月起货币政策回归正常化，狭义流动性拐点出现。2021年1月货币政策再度收紧，拐点进一步确认。\n2020年11月社融增速见顶，广义流动性拐点出现，2021年1月社融、M2增速继续回落，拐点进一步确认。\n随着货币政策边际转向，资产价格体现了较为明显的流动性由松收紧的特征。1）债市自2020年5月起持续调整，已回升至2019年高位水平。2）房市“抱团”上海、深圳、杭州等局部热点城市。3）2020年下半年以来，股市“抱团”以白马股为代表的核心资产，2021年春节后，前期抱团板块大幅调整。\n海外，疫苗推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债冲高破1.5%，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。\n\n\n4 历史总是押着同样的韵脚\n复盘金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现，历史总是相似的。经济运行有自身的规律，经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发狭义、广义流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。\n从周期长度来看，一轮货币信用周期（“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”）通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。\n从背景来看，经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。值得注意的是，2013年以前，政策收紧的目的多为防止经济过热、管理通胀预期，但2014年以来，伴随经济增速换挡、内生增长动能下降，金融稳定目标的重要性提升，稳杠杆防风险多次成为触发货币政策收紧的主因。\n从货币政策操作来看，金融危机后至今，央行操作呈现四大特点。1）货币政策工具箱日趋完善，央行操作趋于精细化。2）结构性货币政策工具箱不断丰富。3）双支柱框架建立，宏观审慎管理制度逐步健全。4）在货币政策收紧阶段，政策态度可能出现短期反转（通常持续1-3个月），但短期噪音并不影响周期性力量。\n从大类资产表现来看，流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感，紧货币阶段，经济恢复、宽松政策退出，债市通常面临大幅调整。股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。信用周期下行、金融监管趋严阶段，股市房市面临调整。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":39,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":367966239,"gmtCreate":1614904374721,"gmtModify":1704776757951,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"MARK","listText":"MARK","text":"MARK","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/367966239","repostId":"1170578915","repostType":4,"repost":{"id":"1170578915","pubTimestamp":1614867038,"share":"https://ttm.financial/m/news/1170578915?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-03-04 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20之所以火爆，都是因为这家基金“太能赚钱了”。</p><p>在成立后的十年间，Janus管理的基金规模从30亿美元扩张到3000亿美元，成为美国第五大基金公司。在2000年的股市高峰期，Janus基金的新增募资额占到了全美所有共同基金新增募资额的30%！</p><p>就连美国总统克林顿本人，都把自己的个人账户亲自托付给Janus管理。</p><p>细看Janus旗下的各只基金，在1999年，其所管理的14支股票类基金中，有11支回报率至少超过50%，4支超过100%。</p><p>但正如Janus的名字一样，作为一个“两面神”，Janus也拥有另一面，而且是可怕的一面。</p><p>2000年，美国互联网泡沫破裂，重仓互联网和科技等成长股的Janus基金也随之崩盘，且基金净值的下跌速度比大盘要快许多，创下了Janus基金有史以来的最差表现——跌去了40%。</p><p>果然，因为什么上涨，就会因什么下跌。而资本市场也是残酷的，之前的高光也不能掩盖最终灰飞烟灭的事实。</p><p><b>青睐科技、小盘股</b></p><p>暴涨暴跌，背后映射的是一家基金公司在研究及风控上的功力。</p><p>如果想探究为何Janus被捧上神坛，又在高空掉落，就需要透视其背后的持仓和投资风格。</p><p>Janus喜欢在绩优股上下重注。对比其他基金经理的仔细调研和深入研究，并对一家公司的长期确定性增长产生质疑，Janus的基金经理一般很少细致调研，只要在财务上确认公司的未来前景，Janus就会重拳出击。</p><p>在分散性上，Janus也不怎么上心。比如2000年9月30日，富达基金把6083亿美元分散到6800多家企业，而Janus只把2201亿美元投入到514只股票中。</p><p>这是不是看起来很像ARK集中买入的几十家科技股？</p><p>除此之外，Janus还对小盘股情有独钟。在当时的美国，很少有投资公司像Janus那样在小公司中投入如此庞大的资金。Janus认为，持有小企业一定比例的股权后，可以名正言顺地进入企业管理层，掌控企业经营。</p><p>小盘股每天的交易量一般只有几十万股，而Janus手中却往往持有几百万股。当然，Janus并不一定会抛售这些股份，但一旦急需套现，市场需要几个星期的时间才能消化，这些股票的价格肯定一落千丈。</p><p>这是不是看起来很像目前ARK大举买入的小盘生物医药股？</p><p>在当时，Janus就像一名赌徒：赌对了，眼光独到；赌错了，满盘皆输。</p><p>其实，Janus此前的并不是一直这样的投资风格。在上世纪90年代之前，公司曾称“市盈率高于30的股票绝对不碰”。</p><p>但后来，新上任的明星基金经理克莱格改变初衷，率领Janus一头扎进科技股，并获得巨额回报。在当时，这是正确的战略，并带来1999年的高额回报，但同时也种下了2000年业绩大幅滑落的祸根。</p><p>无论怎样，我们可能无法把所有责任全部推卸到投资风格和行业选择上，毕竟，在资产管理行业，所有人还面临着一个最大的敌人——规模。</p><p>回顾过去，那些历史上曾经出现的种种事件，都是目前可借鉴的经验和警钟。毕竟在只有一百多年的资本市场里，许多历史已经重新上演过很多回。</p>","source":"highlight_wallstreetcn","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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20的共同基金，由于在时代的潮流下大举重仓互联网科技股等成长股，在10年内翻了5倍以上，成为当时最负盛名的明星基金。听起来是不是和当今的ARK基金很像？没错，在那个年代这只基金的火爆程度，不亚于当今的ARK Innovation ETF。两面神Janus说到Janus 20基金，就不得不提资产管理公司Janus。与其命运一样，Janus名字的由来源于罗马神话，意为“两面神”。在当年，Janus的火爆程度不亚于ARK方舟投资，而Janus创始人、主席兼CEO汤姆·拜雷，其知名程度不亚于木头姐。而Janus 20之所以火爆，都是因为这家基金“太能赚钱了”。在成立后的十年间，Janus管理的基金规模从30亿美元扩张到3000亿美元，成为美国第五大基金公司。在2000年的股市高峰期，Janus基金的新增募资额占到了全美所有共同基金新增募资额的30%！就连美国总统克林顿本人，都把自己的个人账户亲自托付给Janus管理。细看Janus旗下的各只基金，在1999年，其所管理的14支股票类基金中，有11支回报率至少超过50%，4支超过100%。但正如Janus的名字一样，作为一个“两面神”，Janus也拥有另一面，而且是可怕的一面。2000年，美国互联网泡沫破裂，重仓互联网和科技等成长股的Janus基金也随之崩盘，且基金净值的下跌速度比大盘要快许多，创下了Janus基金有史以来的最差表现——跌去了40%。果然，因为什么上涨，就会因什么下跌。而资本市场也是残酷的，之前的高光也不能掩盖最终灰飞烟灭的事实。青睐科技、小盘股暴涨暴跌，背后映射的是一家基金公司在研究及风控上的功力。如果想探究为何Janus被捧上神坛，又在高空掉落，就需要透视其背后的持仓和投资风格。Janus喜欢在绩优股上下重注。对比其他基金经理的仔细调研和深入研究，并对一家公司的长期确定性增长产生质疑，Janus的基金经理一般很少细致调研，只要在财务上确认公司的未来前景，Janus就会重拳出击。在分散性上，Janus也不怎么上心。比如2000年9月30日，富达基金把6083亿美元分散到6800多家企业，而Janus只把2201亿美元投入到514只股票中。这是不是看起来很像ARK集中买入的几十家科技股？除此之外，Janus还对小盘股情有独钟。在当时的美国，很少有投资公司像Janus那样在小公司中投入如此庞大的资金。Janus认为，持有小企业一定比例的股权后，可以名正言顺地进入企业管理层，掌控企业经营。小盘股每天的交易量一般只有几十万股，而Janus手中却往往持有几百万股。当然，Janus并不一定会抛售这些股份，但一旦急需套现，市场需要几个星期的时间才能消化，这些股票的价格肯定一落千丈。这是不是看起来很像目前ARK大举买入的小盘生物医药股？在当时，Janus就像一名赌徒：赌对了，眼光独到；赌错了，满盘皆输。其实，Janus此前的并不是一直这样的投资风格。在上世纪90年代之前，公司曾称“市盈率高于30的股票绝对不碰”。但后来，新上任的明星基金经理克莱格改变初衷，率领Janus一头扎进科技股，并获得巨额回报。在当时，这是正确的战略，并带来1999年的高额回报，但同时也种下了2000年业绩大幅滑落的祸根。无论怎样，我们可能无法把所有责任全部推卸到投资风格和行业选择上，毕竟，在资产管理行业，所有人还面临着一个最大的敌人——规模。回顾过去，那些历史上曾经出现的种种事件，都是目前可借鉴的经验和警钟。毕竟在只有一百多年的资本市场里，许多历史已经重新上演过很多回。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":58,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":364552854,"gmtCreate":1614866977178,"gmtModify":1704776257349,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"mark","listText":"mark","text":"mark","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/364552854","repostId":"1109713751","repostType":4,"repost":{"id":"1109713751","pubTimestamp":1614863319,"share":"https://ttm.financial/m/news/1109713751?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-03-04 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Twist)的分析报告。研究发现，净效应是将长期收益率推低0.15个百分点。</blockquote><p></p><p>关于扭转操作2.0，也就是美联储在2011年9月至2012年12月期间实施了扭转操作，结果是，美债收益率曲线发生倾斜。10年期国债收益率从3.75%的峰值跌至1.44%的低点。然后，随着操作结束，10年期国债收益率在第二年升至3.0%以上。</p><p><b>Colas的结论是，“美联储绝对可以将长期利率压低100基点或更多。”他还认为，这是投资者关注鲍威尔讲话最重要的焦点。</b></p><p>虽然并非所有投资者都能了解过去的“扭转操作”，但如果鲍威尔在讲话中没有公布“扭转操作3.0”，一些投资者可能会感到失望。</p><p>市场担忧的是，鉴于美国股市已经处于非常不稳定的状态，似乎几乎任何风吹草动都可能引发夏促哦，当然这也包括，如果美联储拒绝降低长期国债收益率。</p><p><b>为什么大家都认为会出现“扭转操作3.0”？</b></p><p>尽管在任何市场动荡时，美国市场都会有各种各样美联储会如何如何出手救市的猜测和传闻。</p><p>但是，这一次似乎不一样。</p><p>因为这一次，关于“扭转操作3.0”的传言最先来自于美国银行固收策略师Mark 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src=\"http://k.sinaimg.cn/n/sinakd202134s/385/w1080h905/20210304/86f4-kkxpczc2540259.png/w720fin.jpg\"/></div><p><font>不过也算是命不该绝，全球化又给他们续了一波命。</font></p><p><font>以当时的情况来看，这算是一场皆大欢喜的“帕累托改进”——</font><font><font>美国人出钱、我们出力，再加上低成本的劳动力和过剩的产能输出</font></font><font>，一种微妙的平衡就建立了起来。</font></p><p><font>有了这个经验，各大央行惊奇地发现过去的历史经验竟然失效了！只要你还能找到廉价的原材料供给基地，再找几个“高收益、高回报”的货币蓄水池，印多少钱物价也不会太离谱，而且大家都越来越有钱。</font></p><p><font>找到了这个办法，大家开始集体偷懒，</font><font><font>不管遇到大事小情基本都靠印钱解决。</font></font></p><p><font>经济不好要宽松，天灾人祸要宽松，</font><font><font>一场疫情更是整出了无限量宽松</font></font><font>，把这个套路玩得最熟练的就是美国，大放水割全世界韭菜，啥危机都不是事儿。</font></p><p><font>尤其是在这一轮疫情之后，复苏越快的经济体在货币政策上的自主性就越强，像咱们就很早对赤字货币化和无限量宽松表过态。</font></p><p><font>美国不管这些，</font><font><font>新的1.9万亿美元又要到位，这水能一直放下去吗？</font></font></p><p><font>专业人士是比较谨慎的。</font></p><p><font>前不久，十年期美债的收益率飙涨了50个基点、直接冲破了1.6%。本来按照部分金融机构的估计，这个收益率要等到年底才会升至1.5%，如今没两个月就被打脸，显然是个不寻常的信号。</font></p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/sinakd202134s/133/w1080h653/20210304/b67a-kkxpczc2540441.png/w720fin.jpg\"/></div><p><font>为什么这么说呢？</font></p><p><font>因为十年期美债1.5%的收益率，是一个重要的心理关口。</font></p><p><font><font><font>一旦十年期美债的收益率超了这个数，就代表着通胀预期升温</font></font></font><font>——这里面的逻辑也不复杂，大伙觉得疫情不再是个问题，经济开始有复苏的苗头了。</font></p><p><font>现在大宗商品价格暴涨，油价都快涨回疫情暴跌前的水平了，足够说明问题的了。</font></p><p><font>所以，按照美联储既往的操作思路，接下来可能要有动作了，比如加息，只是个时间问题。</font></p><p><font>普通人可能感受不深，但这可是要了金融机构的老命。这些年用钱方便、利息也低，出手阔绰的大机构们是四处撒钱，</font><font><font>不光买出来一个美股牛市，甚至硬生生造出来一个新的世界首富马斯克。</font></font></p><p><font>如今风向有变，不光一些对冲基金要有所动作，那些躺赚惯了的大资金也要想办法落袋为安，所以在上周，什么<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>脸书<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a><a href=\"https://laohu8.com/S/BA\">波音</a><a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>都跌得很惨。</font></p><p><font>在一堆暴跌的新能源、科技股中，最惨的应该就是之前出尽了风头的特斯拉了，</font><font><font>在一个多月里跌了20%还多，直接掉进了技术性熊市里。</font></font></p><p><font>但这些收紧政策不还没来吗？而且新的放水计划不是刚通过吗？</font></p><p><font>所以还有不少人选择及时行乐——</font><font><font>怎么利用最后的窗口期让赚钱效应最大化，是很多富豪现在的想法。</font></font></p><p><font>比如对特斯拉的马斯克来说，自己赚的钱可不能说没就没了。</font></p><p><font>他的性格大家也都知道，</font><font><font>说好听了是耿直，说得再直白点就是跋扈。</font></font><font>当年他还没当上世界首富的时候，就敢在推特上公然宣称要把特斯拉私有化，着实骗了不少人上当。</font></p><p><font>可等到美国SEC调查之后才发现，这事根本就是八字还没一撇，擅自发布虚假信息、已经涉嫌信披违规了，于是就罚了他不少钱。</font></p><p><font>有了前车之鉴，</font><font><font>他老早就盯上了没人监管的虚拟货币了。</font></font></p><p><font>比如说在2019年4月，他就在社交网站上发文表示DOGE是自己最喜欢的加密货币，还特地改了一下自己账号首页介绍；</font></p><p><font>等到了今年2月4日的时候，老哥又发了一条推文：我们不需要成为亿万富翁就能拥有狗狗币，狗狗币才是大伙的虚拟货币；我没喝多、也没情绪低落，心里只有狗狗币——还特地配了张图。</font></p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/sinakd202134s/157/w1080h1477/20210304/852b-kkxpczc2540563.png/w720fin.jpg\"/></div><p><font>除了狗狗币，比特币当然也没逃过马斯克的法眼。</font></p><p><font>为了“炒币”，马斯克不光改过自己社交账号的签名，还以公司的名义下场交易——上个月，特斯拉向SEC提交公告，透露其已购买了价值15亿美元的比特币，甚至会还接受比特币作为支付形式。</font></p><p><font>据说特斯拉投资比特币已经至少获利10亿美元，而其2020年卖车全年净利润才为7.21亿美元，</font><font><font>卖车还不如炒币。</font></font></p><p><font>之前彭博发过一篇报道，号称世界上有2%的账户控制了95%的币。从某种程度上说，可操作空间极大的虚拟货币也是超级富豪们保持个人财富“永世流传”的一个希望。</font></p><p><font>毕竟就连马斯克自己都曾说过：“当法定货币出现负利息的时候，只有傻瓜不会看其他地方，比特币几乎和法定货币一样”。</font></p><p>这不外乎就是鼓励大家下场，撑住价格。</p><p><font>那比特币为啥暴涨呢？这跟宏观大形势关系紧密。</font></p><p><font>前面说了，全球大放水，这些钱总需要个去处吧？</font></p><p><font>于是房价，涨！股市，涨！大宗价格，暴涨！</font></p><p><font>简单说吧，</font><font><font>能接住货币大水的东西，都在涨价。</font></font></p><p><font>大家都知道，美股自打2008年之后一路上扬，从8872点涨到了3万多点，每年的复合上涨超过10%，其中的原因有很多，但</font><font><font>最根本的一个原因就是钱太多了没地方去。</font></font></p><p><font>现在的比特币狂涨也是一个道理。</font></p><p><font>但这个涨法能一直持续吗？挺难的。</font></p><p><font>3月2日的时候，银保监会的郭主席说了几句话，把问题说的很清楚：</font></p><p><font>●  </font><font>1、房产领域核心问题还是泡沫比较大；</font></p><p><font>●  </font><font>2、欧美发达国家的金融市场和实体经济严重背道而驰，担心这一情况迟早会被迫调整。</font></p><p><font>第一点说的是国内的事情，大家都知道，美股和中国房地产是两大资蓄水池，说</font><font><font>房地产泡沫大，主要还是担心金融风险</font></font><font>，所以你看最近这半年的调控力度非常之大，这不是没有原因的，担心啊。</font></p><p><font>第二点说的主要是美国了，</font><font><font>全球共冷暖，现在联动性很强，美股要是暴跌，A股也没法独善其身</font></font><font>，2008年的事情大家可以看的很清楚了。</font></p><p><font>说一千道一万，咱们现在就是要防范金融风险，尤其是因为全球市场波动而带来的冲击，把自己的基本面搞得好一点，对外部风险的抵抗能力也高一点。</font></p><p><font>经济学家们很担心美国。</font></p><p><font>大家还记得美国前总统特朗普的核心货币政策吧？就是不断放水。</font></p><p><font>他不时发推指责美联储，在他看来，美国利率太高了，降到欧盟的水准差不多，于是，这么折腾几年，</font><font><font>美国现在国债规模27.5万亿美元，超过了GDP。</font></font></p><p><font>拜登来了，还一样。</font></p><p><font>美国现在分两派：</font></p><p><font>●  </font><font>一派享受泡沫，力争多捞钱，通胀宰割的从来都是普通人；</font></p><p><font>●  </font><font>另一派以监管为主，想竭尽全力控制风险。</font></p><p><font>比如对比特币，一派唱多，一派唱空，美国财长就说：比特币是一种高度投机的资产，用比特币进行交易极其低效，而且还经常被用于非法融资……</font></p><p><font>但放水容易，消化起来比较费劲，悲观的人认为，</font><font><font>泡沫的破裂只是时间问题</font></font><font>，一年半载的事情，所以2021、2022年注定不会平静的，有几个指标是值得大家关注的：</font></p><p><font><font><font>十年美债收益率破2%、比特币价格大跌、加息。</font></font></font></p><p><font><font><font>这些都是信号，随着疫情好转，该来的终会来的。</font></font></font></p><div></div><div></div></body></html>","source":"sina_symbol","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://k.sina.cn/article_6179501165_17053b46d01900u1p2.html><strong>大猫财经猫哥</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者|猫哥来源| 大猫财经（ID：caimao_shuangquan）最近十多年里，恶性通胀是个挺遥远的话题。这玩意在和平年代的威力是很惊人的，尤其是在经济不景气的时候，一旦印钱上瘾，货币供需就容易出问题，紧接着就是大范围的物价上涨，闹到最后就是通货膨胀。但凡恶性通胀的苗头一起，普通老百姓最倒霉，一战后的德国、抗战后那几年的中国、越战后的美国都经过这么一遭，普通人的日子那是相当凄惨的。抛开历史经验...</p>\n\n<a href=\"https://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://k.sina.cn/article_6179501165_17053b46d01900u1p2.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/645ed615aa2b041257c1347b443010ec","relate_stocks":{"EBON":"亿邦国际","CAN":"嘉楠科技","TSLA":"特斯拉"},"source_url":"https://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://k.sina.cn/article_6179501165_17053b46d01900u1p2.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2116521920","content_text":"作者|猫哥来源| 大猫财经（ID：caimao_shuangquan）最近十多年里，恶性通胀是个挺遥远的话题。这玩意在和平年代的威力是很惊人的，尤其是在经济不景气的时候，一旦印钱上瘾，货币供需就容易出问题，紧接着就是大范围的物价上涨，闹到最后就是通货膨胀。但凡恶性通胀的苗头一起，普通老百姓最倒霉，一战后的德国、抗战后那几年的中国、越战后的美国都经过这么一遭，普通人的日子那是相当凄惨的。抛开历史经验不谈，全球上一次离恶性通胀最近的时间点是2008年。在次贷危机之后，美联储祭出了量化宽松的大手笔，几万亿美元撒了出来，虽说救了不少金融机构，但差一点把大通胀整出来。不过也算是命不该绝，全球化又给他们续了一波命。以当时的情况来看，这算是一场皆大欢喜的“帕累托改进”——美国人出钱、我们出力，再加上低成本的劳动力和过剩的产能输出，一种微妙的平衡就建立了起来。有了这个经验，各大央行惊奇地发现过去的历史经验竟然失效了！只要你还能找到廉价的原材料供给基地，再找几个“高收益、高回报”的货币蓄水池，印多少钱物价也不会太离谱，而且大家都越来越有钱。找到了这个办法，大家开始集体偷懒，不管遇到大事小情基本都靠印钱解决。经济不好要宽松，天灾人祸要宽松，一场疫情更是整出了无限量宽松，把这个套路玩得最熟练的就是美国，大放水割全世界韭菜，啥危机都不是事儿。尤其是在这一轮疫情之后，复苏越快的经济体在货币政策上的自主性就越强，像咱们就很早对赤字货币化和无限量宽松表过态。美国不管这些，新的1.9万亿美元又要到位，这水能一直放下去吗？专业人士是比较谨慎的。前不久，十年期美债的收益率飙涨了50个基点、直接冲破了1.6%。本来按照部分金融机构的估计，这个收益率要等到年底才会升至1.5%，如今没两个月就被打脸，显然是个不寻常的信号。为什么这么说呢？因为十年期美债1.5%的收益率，是一个重要的心理关口。一旦十年期美债的收益率超了这个数，就代表着通胀预期升温——这里面的逻辑也不复杂，大伙觉得疫情不再是个问题，经济开始有复苏的苗头了。现在大宗商品价格暴涨，油价都快涨回疫情暴跌前的水平了，足够说明问题的了。所以，按照美联储既往的操作思路，接下来可能要有动作了，比如加息，只是个时间问题。普通人可能感受不深，但这可是要了金融机构的老命。这些年用钱方便、利息也低，出手阔绰的大机构们是四处撒钱，不光买出来一个美股牛市，甚至硬生生造出来一个新的世界首富马斯克。如今风向有变，不光一些对冲基金要有所动作，那些躺赚惯了的大资金也要想办法落袋为安，所以在上周，什么苹果脸书亚马逊、微软波音特斯拉都跌得很惨。在一堆暴跌的新能源、科技股中，最惨的应该就是之前出尽了风头的特斯拉了，在一个多月里跌了20%还多，直接掉进了技术性熊市里。但这些收紧政策不还没来吗？而且新的放水计划不是刚通过吗？所以还有不少人选择及时行乐——怎么利用最后的窗口期让赚钱效应最大化，是很多富豪现在的想法。比如对特斯拉的马斯克来说，自己赚的钱可不能说没就没了。他的性格大家也都知道，说好听了是耿直，说得再直白点就是跋扈。当年他还没当上世界首富的时候，就敢在推特上公然宣称要把特斯拉私有化，着实骗了不少人上当。可等到美国SEC调查之后才发现，这事根本就是八字还没一撇，擅自发布虚假信息、已经涉嫌信披违规了，于是就罚了他不少钱。有了前车之鉴，他老早就盯上了没人监管的虚拟货币了。比如说在2019年4月，他就在社交网站上发文表示DOGE是自己最喜欢的加密货币，还特地改了一下自己账号首页介绍；等到了今年2月4日的时候，老哥又发了一条推文：我们不需要成为亿万富翁就能拥有狗狗币，狗狗币才是大伙的虚拟货币；我没喝多、也没情绪低落，心里只有狗狗币——还特地配了张图。除了狗狗币，比特币当然也没逃过马斯克的法眼。为了“炒币”，马斯克不光改过自己社交账号的签名，还以公司的名义下场交易——上个月，特斯拉向SEC提交公告，透露其已购买了价值15亿美元的比特币，甚至会还接受比特币作为支付形式。据说特斯拉投资比特币已经至少获利10亿美元，而其2020年卖车全年净利润才为7.21亿美元，卖车还不如炒币。之前彭博发过一篇报道，号称世界上有2%的账户控制了95%的币。从某种程度上说，可操作空间极大的虚拟货币也是超级富豪们保持个人财富“永世流传”的一个希望。毕竟就连马斯克自己都曾说过：“当法定货币出现负利息的时候，只有傻瓜不会看其他地方，比特币几乎和法定货币一样”。这不外乎就是鼓励大家下场，撑住价格。那比特币为啥暴涨呢？这跟宏观大形势关系紧密。前面说了，全球大放水，这些钱总需要个去处吧？于是房价，涨！股市，涨！大宗价格，暴涨！简单说吧，能接住货币大水的东西，都在涨价。大家都知道，美股自打2008年之后一路上扬，从8872点涨到了3万多点，每年的复合上涨超过10%，其中的原因有很多，但最根本的一个原因就是钱太多了没地方去。现在的比特币狂涨也是一个道理。但这个涨法能一直持续吗？挺难的。3月2日的时候，银保监会的郭主席说了几句话，把问题说的很清楚：●  1、房产领域核心问题还是泡沫比较大；●  2、欧美发达国家的金融市场和实体经济严重背道而驰，担心这一情况迟早会被迫调整。第一点说的是国内的事情，大家都知道，美股和中国房地产是两大资蓄水池，说房地产泡沫大，主要还是担心金融风险，所以你看最近这半年的调控力度非常之大，这不是没有原因的，担心啊。第二点说的主要是美国了，全球共冷暖，现在联动性很强，美股要是暴跌，A股也没法独善其身，2008年的事情大家可以看的很清楚了。说一千道一万，咱们现在就是要防范金融风险，尤其是因为全球市场波动而带来的冲击，把自己的基本面搞得好一点，对外部风险的抵抗能力也高一点。经济学家们很担心美国。大家还记得美国前总统特朗普的核心货币政策吧？就是不断放水。他不时发推指责美联储，在他看来，美国利率太高了，降到欧盟的水准差不多，于是，这么折腾几年，美国现在国债规模27.5万亿美元，超过了GDP。拜登来了，还一样。美国现在分两派：●  一派享受泡沫，力争多捞钱，通胀宰割的从来都是普通人；●  另一派以监管为主，想竭尽全力控制风险。比如对比特币，一派唱多，一派唱空，美国财长就说：比特币是一种高度投机的资产，用比特币进行交易极其低效，而且还经常被用于非法融资……但放水容易，消化起来比较费劲，悲观的人认为，泡沫的破裂只是时间问题，一年半载的事情，所以2021、2022年注定不会平静的，有几个指标是值得大家关注的：十年美债收益率破2%、比特币价格大跌、加息。这些都是信号，随着疫情好转，该来的终会来的。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":16,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":364812210,"gmtCreate":1614833172530,"gmtModify":1704775795442,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"mark","listText":"mark","text":"mark","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/364812210","repostId":"1129470422","repostType":4,"repost":{"id":"1129470422","weMediaInfo":{"introduction":"点拾是由行业最专业的投资研究人组成，专注于中国和海外新兴领域的互联网，消费，金融等行业研究。我们的研究，已经获得行业内最优秀的投资者认可，特别是消费，科技互联网和跨境比较是我们的优势。我们相信自己的努力一定能为您的投资助力。","home_visible":1,"media_name":"点拾投资","id":"67","head_image":"https://static.tigerbbs.com/9fe5d79ff06041f8a434a6ad9836f2e6"},"pubTimestamp":1614828533,"share":"https://ttm.financial/m/news/1129470422?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-03-04 11:28","market":"sh","language":"zh","title":"如何从容面对投资中的巨大回撤？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1129470422","media":"点拾投资","summary":"芒格作为伟大的投资导师，他的亲身经历给了我们很好的借鉴：如何真的拥有耐心、守纪以及即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。今天和大家分享的是查理.芒格如何正确看待投资中的回撤。学会承受损失你需要有耐心","content":"<blockquote>芒格作为伟大的投资导师，他的亲身经历给了我们很好的借鉴：如何真的拥有耐心、守纪以及即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。</blockquote><p>今天和大家分享的是查理.芒格如何正确看待投资中的回撤。</p><p><b>学会承受损失</b></p><p><i><b>你需要有耐心、守纪以及即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。</b></i></p><p><i><b>-查理.芒格，2005</b></i></p><p>毫无疑问，奈飞、亚马逊和谷歌是过去十年中最成功的三个公司。他们的产品深刻地改变了我们生活方式，如果他们的股东能够长期坚持持有他们的股票，这些股东们也将获得巨大的投资收益。然而，最古老的一条金融法则之一就是收益永远和风险相伴。如果你想要获得巨大的投资收益，你也注定要承担相伴而来的风险。</p><p>自1997年首次上市以来，亚马逊股价涨幅高达38600％，相当于年复合收益率35.5％。&nbsp;这意味着初始1000美元的投资到今天将变为$ 387,000。&nbsp;但实际上在过去20年中，要真的将这1000美金变为387,000美元的难度不容小觑。历史上，亚马逊的股价曾有三次跌幅超过50%。第一次是从1999年12月到2001年10月，它跌去了95％的市值。在那段时间内，初始假设的1,000美元投资将会从54,433美元的高位下跌至3,045美元，损失51,388美元。</p><p>这也就是为什么会说能够买入并持有一个长期的赢家其实并不简单。也许你确实知道“亚马逊将会改变世界”，但即便如此，也不会使投资变得更加容易。</p><p>另一家革命性的公司奈飞，自2002年5月上市以来的复合收益率为38％。但实现这个收益也几乎超出了人所能承受的投资纪律。奈飞的股价曾有四次跌幅超过50%，其在2011年7月至2012年9月间跌幅超过82%。这相当于初始投资的1,000美元涨到36,792美元，然后萎缩到6,629美元。投资者真的能够忍受他们的初始投资回撤三十多次吗？特别是500%收益在短短14个月内烟消云散！</p><p>谷歌是这三家公司中最年轻的公司，自2004年上市以来的年复合收益率为25％。他为投资者提供了一个比持有亚马逊或Netflix更好的投资体验。&nbsp;谷歌的股价只有一次跌幅超过50%，就是在2017年11月至2018年11月间跌幅达到65%。当他的股价大幅回撤时，很多投资都无法忍受这段时期。在这264天内，谷歌的换手量达到8450亿美金，而当时谷歌的平均市值不到1530亿美金。也就是说，这段时间内股票被换手了5.5次，这使很多投资者失去了未来八年能够获得515%回报的机会。</p><p>查理芒格从来没有对投资亚马逊、奈飞、谷歌这类公司感过兴趣。但他长期投资过的那些让他获得巨大投资收益的公司也曾在短时期内出现过巨大的回撤。芒格，伯克希尔哈撒韦公司的副董事长，以作为沃伦巴菲特的长期合作伙伴而闻名。他那些富有智慧和哲理的名言被统称为芒格主义。<b><i>他喜欢用不同的思维方式从多个角度思考问题，他的名言之一是“如果知道我会死在哪里，那我将永远不去那个地方”。在2002年伯克希尔哈撒韦股东大会上他说“人们算得太多、想得太少”。</i></b></p><p>将芒格和我们大部分平庸的人区分开的一点是他永远不会被他能力圈外的投资所吸引。他曾经说过“我们有三个篮子，分别是进入、退出、太难”&nbsp;。投资者都应该遵循他的建议“如果投资标的太难分析，我们就转向其他的投资标的。还有比这更简单的事情吗？”&nbsp;。</p><p>今天，我们的市场上涌现出很多为投资者服务的新产品，这些产品就像那些紫色和绿色的鱼饵：我想我们的投资管理之所以陷入窘境的原因就像下面这个我和渔具老板的对话所揭示的道理那样。我问他：“我的天，这些紫的和绿的鱼饵！鱼真的会因此而上钩吗？”，他说：“先生，我不卖鱼”&nbsp;。</p><p>1948年，芒格毕业于哈佛大学法学院，并追随其父亲的脚步成功的开拓了法律事业。在芒格的早期投资生涯中，他通过投资地产项目获得了他的第一个百万美元。1959年他的投资热情被彻底点燃，这一年埃德戴维斯（Ed Davis）作为巴菲特的第一批投资者将他介绍给了巴菲特。巴菲特惊讶于他很轻松的获得了埃德戴维斯的10万美金，因为戴维斯似乎并没有太在意巴菲特的投资策略。这其中的原因在于巴菲特很像戴维斯全心全意信任的另一位投资人查理芒格。他们两人如此之像以至于戴维斯曾经在给巴菲特的支票上填了芒格的名字。</p><p>芒格和巴菲特一见如故。&nbsp;在和巴菲特经过多年的沟通、相互学习和分享后，芒格在1962年和其他合伙人创办了一家律师事务所（Munger，Tolles＆Olson;&nbsp;查理在1965年离开），同时他也创立了一个对冲基金公司（Wheeler，Munger＆Company）。</p><p>芒格的投资业绩斐然。从1962年到1969年，该基金扣除费率之前的年均回报率达到令人难以置信的37.1％。5尤其是当你结合当时的市场环境看的话，这个成绩更是显的难能可贵。在这八年中，挑选股票并不是件简单的事情。&nbsp;事实上，标准普尔500指数（含股息）在同一时间内只上涨了6.6％。&nbsp;在整个基金存续的14年内，芒格年均回报率为24％，复合收益率为19.82％，远高于指数，同期标准普尔500指数（含股息）复合收益率仅为5.2％。&nbsp;芒格的有限合伙人如果能和芒格一道坚持下来也将收益丰厚，然而这件事就像一直坚持持有亚马逊公司一样并不那么容易。</p><p>投资者从过往历史中可以学到的最好一条经验就是没有坏时光就没有好时光。在一段长期的投资中往往蕴含着短期阶段性的大幅损失。如果你不能接受短期的损失，那你很难收获长期的市场回报。芒格说过：</p><p><b><i>如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资，并且和那些具有能理性处理市场波动的投资者相比也只能获得相对平庸的投资收益</i></b>。</p><p>沃伦巴菲特曾这样评价芒格：“他愿意接受业绩出现更大的起伏，他恰好是一位心理结构倾向集中的人”。当然芒格不仅是专注这么简单，他的专注是建立在更高层面上的多元化思考。&nbsp;1974年底，其61％的资金投资于蓝筹印花公司8。在那个自大萧条以来最糟糕的熊市里，这个公司给芒格的投资组合带来了严重的损害。&nbsp;蓝筹印花公司的销售额在当年超过了1.24亿美金。但是很快就开始减少，到1982年，销售额锐减至900万美元，到2006年仅为2.5万美金。&nbsp;“考虑到蓝筹印花公司的初始业务，“我预测到其销售额将从1.2亿美金降到不足10万美金，所以我从开始就预测到了其业务单独看几乎就是一个会失败的业务””。</p><p>然而蓝筹印花公司作为基金投资的重要的资产，在之后为收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金，并于1983年被纳入伯克希尔哈撒韦公司旗下。</p><p>芒格在1973年损失了31.9％（相比之下，道琼斯工业指数为-13.1％），在1974年损失了31.5％（相比之下道琼斯指数为-23.1％）。&nbsp;芒格说：“我们在1973年到1974年间被市场碾压了，并不是因为被真实低估的价值，而是市场价值，因为我们的公开交易证券不得不在低于他们真正价值的一半价格下交易。&nbsp;“这是一段艰难的经历&nbsp;-- 1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。”11芒格并不孤单，对许多伟大的投资者来说，这都是一个很艰难的过程。巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司从1972年12月的80美元跌至1974年12月的40美元。1973年至1974年的熊市标准普尔500指数下跌50％（道琼斯工业指数下跌46.6％，直接回到1958年的水平）。</p><p><b><i>与查理芒格一起从1973年1月1日开始投资的1,000美元到1975年1月1日将变为467美元。即使该基金在1975年上涨了73.2%，但芒格还是失去了其最大的投资人，这让他感到沮丧，并使他做出了清算基金的决定。</i></b>这只基金在其整个生命周期即使经历了从1973年到1974年的残酷历史时期也获得了扣费前24.3%的复合收益率。</p><p>不仅仅是那些明星股票会跌幅超过50%。那些长期复合增长的指数在某一个点上也都可能会发生回撤。道琼斯指数自1914年以来增长了26400%，其中包含了9次超过30%的回撤。在大萧条期间道指跌幅超过90%，直到1955年才回到1929年的那个高点。道琼斯指数作为蓝筹股指数在二十一世纪的第一个十年内就发生过两次大幅回撤（科技泡沫破灭期跌幅38%，金融危机期间跌幅54%）。</p><p>对于像你我这样大多数普通的投资者而言，如果我们要寻求高额的投资回报，那么巨大亏损注定也是其中的一个部分，无论投资周期是几年还是一生。芒格曾经说过“我们热衷于保持简单”&nbsp;。你可以简化你想要的一切，但这并不会使你远离亏损。即使是50/50的股票和债券配置的投资组合在金融危机期间也损失了25%。</p><p><b><i>有几种方法来处理损失。第一是损失是绝对的，即你的投资损失。</i></b>在芒格的例子里，他很少有绝对损失。在他管理他的对冲基金期间，他经历过53%的下跌，他持有的伯克希尔哈撒韦公司的股票有过6次跌幅超过20%。对于不熟悉的人来说，回撤就是从高点开始的下行。换句话说，伯克希尔哈撒韦创历史新高后下跌超过20%的情况发生了6次。</p><p><b><i>第二种类型的损失是相对的，即你的机会成本。</i></b>&nbsp;在九十年代末期，当互联网股票席卷全国时，伯克希尔并没有对其进行投资。这也让他们付出了代价。&nbsp;从1998年6月到2000年3月，伯克希尔下跌了49%。&nbsp;然而更痛苦的是，互联网股票在持续飙升。同期纳斯达克100指数上涨了270％！&nbsp;在1999年伯克希尔哈撒韦致股东的信中，沃伦巴菲特写道“相对收益是我们关心的问题，在同期，不好的相对收益造成了并不令人满意的绝对收益”。</p><p>无论你是投资股票还是指数，不好的相对收益都是投资中要面对的一个问题。在五年的互联网泡沫中，伯克希尔哈撒韦公司的收益表现落后于标准普尔500指数117％！当时很多人质疑芒格和巴菲特是否脱节与新世界。</p><p>芒格的财富之所以能够在过去55年内持续复合增长的原因，用他自己的话说就是：<i><b>沃伦和我并非奇才。我们不能蒙上眼睛下棋或成为钢琴演奏家。但我们的成绩斐然，因为我们在性情上占优势，这足以弥补我们在智商上的不足&nbsp;。</b></i></p><p>你必须能对损失泰然处之。合适的卖时点并不是在股价已经下跌之后。如果你这样投资，你可能就注定了不会取得好的长期回报。&nbsp;从历史中学习，不要试图避免损失。&nbsp;损失是不可避免的。相反，应该专注于确保没有把自己会被迫卖出的境地。如果你知道股票曾经跌幅超过50%，这种情况无疑将来还会发生，请确保你未来能面对和承担这样的情况。</p><p>如何做？这里有个例子。假设你的投资组合价值10万美元并且你知道你不能忍受超过3万美元的损失。假设如果股票价值减少一半而债券将保留价值（这绝对是一个假设，没有任何保证），那就不要配置超过60%的股票资产。那样即使这60%的资产下跌一半，你也应该还好。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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387,000。&nbsp;但实际上在过去20年中，要真的将这1000美金变为387,000美元的难度不容小觑。历史上，亚马逊的股价曾有三次跌幅超过50%。第一次是从1999年12月到2001年10月，它跌去了95％的市值。在那段时间内，初始假设的1,000美元投资将会从54,433美元的高位下跌至3,045美元，损失51,388美元。</p><p>这也就是为什么会说能够买入并持有一个长期的赢家其实并不简单。也许你确实知道“亚马逊将会改变世界”，但即便如此，也不会使投资变得更加容易。</p><p>另一家革命性的公司奈飞，自2002年5月上市以来的复合收益率为38％。但实现这个收益也几乎超出了人所能承受的投资纪律。奈飞的股价曾有四次跌幅超过50%，其在2011年7月至2012年9月间跌幅超过82%。这相当于初始投资的1,000美元涨到36,792美元，然后萎缩到6,629美元。投资者真的能够忍受他们的初始投资回撤三十多次吗？特别是500%收益在短短14个月内烟消云散！</p><p>谷歌是这三家公司中最年轻的公司，自2004年上市以来的年复合收益率为25％。他为投资者提供了一个比持有亚马逊或Netflix更好的投资体验。&nbsp;谷歌的股价只有一次跌幅超过50%，就是在2017年11月至2018年11月间跌幅达到65%。当他的股价大幅回撤时，很多投资都无法忍受这段时期。在这264天内，谷歌的换手量达到8450亿美金，而当时谷歌的平均市值不到1530亿美金。也就是说，这段时间内股票被换手了5.5次，这使很多投资者失去了未来八年能够获得515%回报的机会。</p><p>查理芒格从来没有对投资亚马逊、奈飞、谷歌这类公司感过兴趣。但他长期投资过的那些让他获得巨大投资收益的公司也曾在短时期内出现过巨大的回撤。芒格，伯克希尔哈撒韦公司的副董事长，以作为沃伦巴菲特的长期合作伙伴而闻名。他那些富有智慧和哲理的名言被统称为芒格主义。<b><i>他喜欢用不同的思维方式从多个角度思考问题，他的名言之一是“如果知道我会死在哪里，那我将永远不去那个地方”。在2002年伯克希尔哈撒韦股东大会上他说“人们算得太多、想得太少”。</i></b></p><p>将芒格和我们大部分平庸的人区分开的一点是他永远不会被他能力圈外的投资所吸引。他曾经说过“我们有三个篮子，分别是进入、退出、太难”&nbsp;。投资者都应该遵循他的建议“如果投资标的太难分析，我们就转向其他的投资标的。还有比这更简单的事情吗？”&nbsp;。</p><p>今天，我们的市场上涌现出很多为投资者服务的新产品，这些产品就像那些紫色和绿色的鱼饵：我想我们的投资管理之所以陷入窘境的原因就像下面这个我和渔具老板的对话所揭示的道理那样。我问他：“我的天，这些紫的和绿的鱼饵！鱼真的会因此而上钩吗？”，他说：“先生，我不卖鱼”&nbsp;。</p><p>1948年，芒格毕业于哈佛大学法学院，并追随其父亲的脚步成功的开拓了法律事业。在芒格的早期投资生涯中，他通过投资地产项目获得了他的第一个百万美元。1959年他的投资热情被彻底点燃，这一年埃德戴维斯（Ed Davis）作为巴菲特的第一批投资者将他介绍给了巴菲特。巴菲特惊讶于他很轻松的获得了埃德戴维斯的10万美金，因为戴维斯似乎并没有太在意巴菲特的投资策略。这其中的原因在于巴菲特很像戴维斯全心全意信任的另一位投资人查理芒格。他们两人如此之像以至于戴维斯曾经在给巴菲特的支票上填了芒格的名字。</p><p>芒格和巴菲特一见如故。&nbsp;在和巴菲特经过多年的沟通、相互学习和分享后，芒格在1962年和其他合伙人创办了一家律师事务所（Munger，Tolles＆Olson;&nbsp;查理在1965年离开），同时他也创立了一个对冲基金公司（Wheeler，Munger＆Company）。</p><p>芒格的投资业绩斐然。从1962年到1969年，该基金扣除费率之前的年均回报率达到令人难以置信的37.1％。5尤其是当你结合当时的市场环境看的话，这个成绩更是显的难能可贵。在这八年中，挑选股票并不是件简单的事情。&nbsp;事实上，标准普尔500指数（含股息）在同一时间内只上涨了6.6％。&nbsp;在整个基金存续的14年内，芒格年均回报率为24％，复合收益率为19.82％，远高于指数，同期标准普尔500指数（含股息）复合收益率仅为5.2％。&nbsp;芒格的有限合伙人如果能和芒格一道坚持下来也将收益丰厚，然而这件事就像一直坚持持有亚马逊公司一样并不那么容易。</p><p>投资者从过往历史中可以学到的最好一条经验就是没有坏时光就没有好时光。在一段长期的投资中往往蕴含着短期阶段性的大幅损失。如果你不能接受短期的损失，那你很难收获长期的市场回报。芒格说过：</p><p><b><i>如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资，并且和那些具有能理性处理市场波动的投资者相比也只能获得相对平庸的投资收益</i></b>。</p><p>沃伦巴菲特曾这样评价芒格：“他愿意接受业绩出现更大的起伏，他恰好是一位心理结构倾向集中的人”。当然芒格不仅是专注这么简单，他的专注是建立在更高层面上的多元化思考。&nbsp;1974年底，其61％的资金投资于蓝筹印花公司8。在那个自大萧条以来最糟糕的熊市里，这个公司给芒格的投资组合带来了严重的损害。&nbsp;蓝筹印花公司的销售额在当年超过了1.24亿美金。但是很快就开始减少，到1982年，销售额锐减至900万美元，到2006年仅为2.5万美金。&nbsp;“考虑到蓝筹印花公司的初始业务，“我预测到其销售额将从1.2亿美金降到不足10万美金，所以我从开始就预测到了其业务单独看几乎就是一个会失败的业务””。</p><p>然而蓝筹印花公司作为基金投资的重要的资产，在之后为收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金，并于1983年被纳入伯克希尔哈撒韦公司旗下。</p><p>芒格在1973年损失了31.9％（相比之下，道琼斯工业指数为-13.1％），在1974年损失了31.5％（相比之下道琼斯指数为-23.1％）。&nbsp;芒格说：“我们在1973年到1974年间被市场碾压了，并不是因为被真实低估的价值，而是市场价值，因为我们的公开交易证券不得不在低于他们真正价值的一半价格下交易。&nbsp;“这是一段艰难的经历&nbsp;-- 1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。”11芒格并不孤单，对许多伟大的投资者来说，这都是一个很艰难的过程。巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司从1972年12月的80美元跌至1974年12月的40美元。1973年至1974年的熊市标准普尔500指数下跌50％（道琼斯工业指数下跌46.6％，直接回到1958年的水平）。</p><p><b><i>与查理芒格一起从1973年1月1日开始投资的1,000美元到1975年1月1日将变为467美元。即使该基金在1975年上涨了73.2%，但芒格还是失去了其最大的投资人，这让他感到沮丧，并使他做出了清算基金的决定。</i></b>这只基金在其整个生命周期即使经历了从1973年到1974年的残酷历史时期也获得了扣费前24.3%的复合收益率。</p><p>不仅仅是那些明星股票会跌幅超过50%。那些长期复合增长的指数在某一个点上也都可能会发生回撤。道琼斯指数自1914年以来增长了26400%，其中包含了9次超过30%的回撤。在大萧条期间道指跌幅超过90%，直到1955年才回到1929年的那个高点。道琼斯指数作为蓝筹股指数在二十一世纪的第一个十年内就发生过两次大幅回撤（科技泡沫破灭期跌幅38%，金融危机期间跌幅54%）。</p><p>对于像你我这样大多数普通的投资者而言，如果我们要寻求高额的投资回报，那么巨大亏损注定也是其中的一个部分，无论投资周期是几年还是一生。芒格曾经说过“我们热衷于保持简单”&nbsp;。你可以简化你想要的一切，但这并不会使你远离亏损。即使是50/50的股票和债券配置的投资组合在金融危机期间也损失了25%。</p><p><b><i>有几种方法来处理损失。第一是损失是绝对的，即你的投资损失。</i></b>在芒格的例子里，他很少有绝对损失。在他管理他的对冲基金期间，他经历过53%的下跌，他持有的伯克希尔哈撒韦公司的股票有过6次跌幅超过20%。对于不熟悉的人来说，回撤就是从高点开始的下行。换句话说，伯克希尔哈撒韦创历史新高后下跌超过20%的情况发生了6次。</p><p><b><i>第二种类型的损失是相对的，即你的机会成本。</i></b>&nbsp;在九十年代末期，当互联网股票席卷全国时，伯克希尔并没有对其进行投资。这也让他们付出了代价。&nbsp;从1998年6月到2000年3月，伯克希尔下跌了49%。&nbsp;然而更痛苦的是，互联网股票在持续飙升。同期纳斯达克100指数上涨了270％！&nbsp;在1999年伯克希尔哈撒韦致股东的信中，沃伦巴菲特写道“相对收益是我们关心的问题，在同期，不好的相对收益造成了并不令人满意的绝对收益”。</p><p>无论你是投资股票还是指数，不好的相对收益都是投资中要面对的一个问题。在五年的互联网泡沫中，伯克希尔哈撒韦公司的收益表现落后于标准普尔500指数117％！当时很多人质疑芒格和巴菲特是否脱节与新世界。</p><p>芒格的财富之所以能够在过去55年内持续复合增长的原因，用他自己的话说就是：<i><b>沃伦和我并非奇才。我们不能蒙上眼睛下棋或成为钢琴演奏家。但我们的成绩斐然，因为我们在性情上占优势，这足以弥补我们在智商上的不足&nbsp;。</b></i></p><p>你必须能对损失泰然处之。合适的卖时点并不是在股价已经下跌之后。如果你这样投资，你可能就注定了不会取得好的长期回报。&nbsp;从历史中学习，不要试图避免损失。&nbsp;损失是不可避免的。相反，应该专注于确保没有把自己会被迫卖出的境地。如果你知道股票曾经跌幅超过50%，这种情况无疑将来还会发生，请确保你未来能面对和承担这样的情况。</p><p>如何做？这里有个例子。假设你的投资组合价值10万美元并且你知道你不能忍受超过3万美元的损失。假设如果股票价值减少一半而债券将保留价值（这绝对是一个假设，没有任何保证），那就不要配置超过60%的股票资产。那样即使这60%的资产下跌一半，你也应该还好。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ce459771714478b4a71e62b2fef9a826","relate_stocks":{"399001":"深证成指","399006":"创业板指",".DJI":"道琼斯","HSI":"恒生指数",".IXIC":"NASDAQ 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387,000。 但实际上在过去20年中，要真的将这1000美金变为387,000美元的难度不容小觑。历史上，亚马逊的股价曾有三次跌幅超过50%。第一次是从1999年12月到2001年10月，它跌去了95％的市值。在那段时间内，初始假设的1,000美元投资将会从54,433美元的高位下跌至3,045美元，损失51,388美元。这也就是为什么会说能够买入并持有一个长期的赢家其实并不简单。也许你确实知道“亚马逊将会改变世界”，但即便如此，也不会使投资变得更加容易。另一家革命性的公司奈飞，自2002年5月上市以来的复合收益率为38％。但实现这个收益也几乎超出了人所能承受的投资纪律。奈飞的股价曾有四次跌幅超过50%，其在2011年7月至2012年9月间跌幅超过82%。这相当于初始投资的1,000美元涨到36,792美元，然后萎缩到6,629美元。投资者真的能够忍受他们的初始投资回撤三十多次吗？特别是500%收益在短短14个月内烟消云散！谷歌是这三家公司中最年轻的公司，自2004年上市以来的年复合收益率为25％。他为投资者提供了一个比持有亚马逊或Netflix更好的投资体验。 谷歌的股价只有一次跌幅超过50%，就是在2017年11月至2018年11月间跌幅达到65%。当他的股价大幅回撤时，很多投资都无法忍受这段时期。在这264天内，谷歌的换手量达到8450亿美金，而当时谷歌的平均市值不到1530亿美金。也就是说，这段时间内股票被换手了5.5次，这使很多投资者失去了未来八年能够获得515%回报的机会。查理芒格从来没有对投资亚马逊、奈飞、谷歌这类公司感过兴趣。但他长期投资过的那些让他获得巨大投资收益的公司也曾在短时期内出现过巨大的回撤。芒格，伯克希尔哈撒韦公司的副董事长，以作为沃伦巴菲特的长期合作伙伴而闻名。他那些富有智慧和哲理的名言被统称为芒格主义。他喜欢用不同的思维方式从多个角度思考问题，他的名言之一是“如果知道我会死在哪里，那我将永远不去那个地方”。在2002年伯克希尔哈撒韦股东大会上他说“人们算得太多、想得太少”。将芒格和我们大部分平庸的人区分开的一点是他永远不会被他能力圈外的投资所吸引。他曾经说过“我们有三个篮子，分别是进入、退出、太难” 。投资者都应该遵循他的建议“如果投资标的太难分析，我们就转向其他的投资标的。还有比这更简单的事情吗？” 。今天，我们的市场上涌现出很多为投资者服务的新产品，这些产品就像那些紫色和绿色的鱼饵：我想我们的投资管理之所以陷入窘境的原因就像下面这个我和渔具老板的对话所揭示的道理那样。我问他：“我的天，这些紫的和绿的鱼饵！鱼真的会因此而上钩吗？”，他说：“先生，我不卖鱼” 。1948年，芒格毕业于哈佛大学法学院，并追随其父亲的脚步成功的开拓了法律事业。在芒格的早期投资生涯中，他通过投资地产项目获得了他的第一个百万美元。1959年他的投资热情被彻底点燃，这一年埃德戴维斯（Ed Davis）作为巴菲特的第一批投资者将他介绍给了巴菲特。巴菲特惊讶于他很轻松的获得了埃德戴维斯的10万美金，因为戴维斯似乎并没有太在意巴菲特的投资策略。这其中的原因在于巴菲特很像戴维斯全心全意信任的另一位投资人查理芒格。他们两人如此之像以至于戴维斯曾经在给巴菲特的支票上填了芒格的名字。芒格和巴菲特一见如故。 在和巴菲特经过多年的沟通、相互学习和分享后，芒格在1962年和其他合伙人创办了一家律师事务所（Munger，Tolles＆Olson; 查理在1965年离开），同时他也创立了一个对冲基金公司（Wheeler，Munger＆Company）。芒格的投资业绩斐然。从1962年到1969年，该基金扣除费率之前的年均回报率达到令人难以置信的37.1％。5尤其是当你结合当时的市场环境看的话，这个成绩更是显的难能可贵。在这八年中，挑选股票并不是件简单的事情。 事实上，标准普尔500指数（含股息）在同一时间内只上涨了6.6％。 在整个基金存续的14年内，芒格年均回报率为24％，复合收益率为19.82％，远高于指数，同期标准普尔500指数（含股息）复合收益率仅为5.2％。 芒格的有限合伙人如果能和芒格一道坚持下来也将收益丰厚，然而这件事就像一直坚持持有亚马逊公司一样并不那么容易。投资者从过往历史中可以学到的最好一条经验就是没有坏时光就没有好时光。在一段长期的投资中往往蕴含着短期阶段性的大幅损失。如果你不能接受短期的损失，那你很难收获长期的市场回报。芒格说过：如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资，并且和那些具有能理性处理市场波动的投资者相比也只能获得相对平庸的投资收益。沃伦巴菲特曾这样评价芒格：“他愿意接受业绩出现更大的起伏，他恰好是一位心理结构倾向集中的人”。当然芒格不仅是专注这么简单，他的专注是建立在更高层面上的多元化思考。 1974年底，其61％的资金投资于蓝筹印花公司8。在那个自大萧条以来最糟糕的熊市里，这个公司给芒格的投资组合带来了严重的损害。 蓝筹印花公司的销售额在当年超过了1.24亿美金。但是很快就开始减少，到1982年，销售额锐减至900万美元，到2006年仅为2.5万美金。 “考虑到蓝筹印花公司的初始业务，“我预测到其销售额将从1.2亿美金降到不足10万美金，所以我从开始就预测到了其业务单独看几乎就是一个会失败的业务””。然而蓝筹印花公司作为基金投资的重要的资产，在之后为收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金，并于1983年被纳入伯克希尔哈撒韦公司旗下。芒格在1973年损失了31.9％（相比之下，道琼斯工业指数为-13.1％），在1974年损失了31.5％（相比之下道琼斯指数为-23.1％）。 芒格说：“我们在1973年到1974年间被市场碾压了，并不是因为被真实低估的价值，而是市场价值，因为我们的公开交易证券不得不在低于他们真正价值的一半价格下交易。 “这是一段艰难的经历 -- 1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。”11芒格并不孤单，对许多伟大的投资者来说，这都是一个很艰难的过程。巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司从1972年12月的80美元跌至1974年12月的40美元。1973年至1974年的熊市标准普尔500指数下跌50％（道琼斯工业指数下跌46.6％，直接回到1958年的水平）。与查理芒格一起从1973年1月1日开始投资的1,000美元到1975年1月1日将变为467美元。即使该基金在1975年上涨了73.2%，但芒格还是失去了其最大的投资人，这让他感到沮丧，并使他做出了清算基金的决定。这只基金在其整个生命周期即使经历了从1973年到1974年的残酷历史时期也获得了扣费前24.3%的复合收益率。不仅仅是那些明星股票会跌幅超过50%。那些长期复合增长的指数在某一个点上也都可能会发生回撤。道琼斯指数自1914年以来增长了26400%，其中包含了9次超过30%的回撤。在大萧条期间道指跌幅超过90%，直到1955年才回到1929年的那个高点。道琼斯指数作为蓝筹股指数在二十一世纪的第一个十年内就发生过两次大幅回撤（科技泡沫破灭期跌幅38%，金融危机期间跌幅54%）。对于像你我这样大多数普通的投资者而言，如果我们要寻求高额的投资回报，那么巨大亏损注定也是其中的一个部分，无论投资周期是几年还是一生。芒格曾经说过“我们热衷于保持简单” 。你可以简化你想要的一切，但这并不会使你远离亏损。即使是50/50的股票和债券配置的投资组合在金融危机期间也损失了25%。有几种方法来处理损失。第一是损失是绝对的，即你的投资损失。在芒格的例子里，他很少有绝对损失。在他管理他的对冲基金期间，他经历过53%的下跌，他持有的伯克希尔哈撒韦公司的股票有过6次跌幅超过20%。对于不熟悉的人来说，回撤就是从高点开始的下行。换句话说，伯克希尔哈撒韦创历史新高后下跌超过20%的情况发生了6次。第二种类型的损失是相对的，即你的机会成本。 在九十年代末期，当互联网股票席卷全国时，伯克希尔并没有对其进行投资。这也让他们付出了代价。 从1998年6月到2000年3月，伯克希尔下跌了49%。 然而更痛苦的是，互联网股票在持续飙升。同期纳斯达克100指数上涨了270％！ 在1999年伯克希尔哈撒韦致股东的信中，沃伦巴菲特写道“相对收益是我们关心的问题，在同期，不好的相对收益造成了并不令人满意的绝对收益”。无论你是投资股票还是指数，不好的相对收益都是投资中要面对的一个问题。在五年的互联网泡沫中，伯克希尔哈撒韦公司的收益表现落后于标准普尔500指数117％！当时很多人质疑芒格和巴菲特是否脱节与新世界。芒格的财富之所以能够在过去55年内持续复合增长的原因，用他自己的话说就是：沃伦和我并非奇才。我们不能蒙上眼睛下棋或成为钢琴演奏家。但我们的成绩斐然，因为我们在性情上占优势，这足以弥补我们在智商上的不足 。你必须能对损失泰然处之。合适的卖时点并不是在股价已经下跌之后。如果你这样投资，你可能就注定了不会取得好的长期回报。 从历史中学习，不要试图避免损失。 损失是不可避免的。相反，应该专注于确保没有把自己会被迫卖出的境地。如果你知道股票曾经跌幅超过50%，这种情况无疑将来还会发生，请确保你未来能面对和承担这样的情况。如何做？这里有个例子。假设你的投资组合价值10万美元并且你知道你不能忍受超过3万美元的损失。假设如果股票价值减少一半而债券将保留价值（这绝对是一个假设，没有任何保证），那就不要配置超过60%的股票资产。那样即使这60%的资产下跌一半，你也应该还好。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":76,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":365767695,"gmtCreate":1614781624317,"gmtModify":1704775148932,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"Mark","listText":"Mark","text":"Mark","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/365767695","repostId":"365332655","repostType":1,"repost":{"id":365332655,"gmtCreate":1614696092777,"gmtModify":1704774161652,"author":{"id":"3507927418932492","authorId":"3507927418932492","name":"扯个犊子","avatar":"https://static.tigerbbs.com/be1a05065b5e524f452b72c601018fd5","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3507927418932492","authorIdStr":"3507927418932492"},"themes":[],"title":"GME衝到800？先了解什麼是Gamma 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Gamma是什麼？首先“Gamma”是一個與期權價格相關的參數。首先，要知道期權的價格是隨着相應正股的價格而變動的，這個變動一級相關性稱作“Delta”，數值在0-1之間波動。如上圖所示，delta隨着正股股價的變動呈一個“S”型函數，股價越接近行權價（Strike price），Delta越接近0.5，一般稱爲“中性delta”。打個比方，股票A的在某個行權價的call的delta是0.7，就代表股價每漲1塊錢，這個call的價格就漲大約0.7塊錢（這裏用“大約”是因爲隨着股價變動，delta也會有變化，所以並不是嚴格的0.7塊錢，而是比0.7稍微大那麼一點點）。Gamma就是對Delta這個函數求導（這裏需要高中數學的一些知識哈），所以Gamma的變化曲線比較類似一個正態分佈，如下圖藍色曲線所示：物理比較","listText":"扯個犢子 021寫在最前：這次<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/GME\">$遊戲驛站(GME)$</a>&nbsp;等股票的史詩級逼空帶給我等屁民的價值是無與倫比的，無論這次結果如何，我認爲通過這次機會所學到的東西都是寶貴的。無論這次是賺錢了還是虧錢了，能夠學到東西就沒白費功夫。坦白講，我自己對於市場的理解也處在十分業餘的階段，很多知識也都是最近一段時間才慢慢學習起來的，所以這篇扯犢子的內容也算是我查閱了很多資料過後的現學現賣，希望能對大家對於很多概念的理解有所幫助。在扯個犢子017《散戶與機構的世紀大戰–遊戲驛站》中，我簡要的解釋了Short Squeeze（軋空）的概念，即市場上大部分流通股都被做空者做空時，一旦股價迅速上升導致空頭強行平倉，進而進一步推高股價形成一個循環。Gamma Squeeze（我們暫且叫它“伽馬軋空”）是繼“軋空”之後又一個挺新鮮的名詞，要搞清楚這個概念，需要一些基礎知識做鋪墊：1. 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Gamma是什麼？首先“Gamma”是一個與期權價格相關的參數。首先，要知道期權的價格是隨着相應正股的價格而變動的，這個變動一級相關性稱作“Delta”，數值在0-1之間波動。如上圖所示，delta隨着正股股價的變動呈一個“S”型函數，股價越接近行權價（Strike 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14:10","market":"hk","language":"zh","title":"美债利率加速走高带来的风险与机会","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1184749480","media":" 招商银行研究","summary":"■为何需要关注美债利率的变动：年初至今，美债10Y利率强势突破1.5%，上行幅度已超过60BP，利率曲线也正加速陡峭化。美债利率作为全球最重要的无风险利率，是大类资产定价的锚之一。而利率背后所隐含的市","content":"<p><b>■为何需要关注美债利率的变动：</b>年初至今，美债10Y利率强势突破1.5%，上行幅度已超过60BP，利率曲线也正加速陡峭化。美债利率作为全球最重要的无风险利率，是大类资产定价的锚之一。而利率背后所隐含的市场对宏观经济以及政策的预期，也同样将在其他资产中同步体现。因此，未来利率将如何演绎，对大类资产又将产生何种影响，将是今年在资产配置中需要明确的关键问题之一。</p>\n<p><b>■ 美债利率未来趋势：我们认为美债利率的上行趋势仍将延续，年内可能会上碰1.8%-2.0%的位置。</b>从节奏上来说，我们认为疫苗对经济的提振将从Q1-Q2逐渐显现，并于Q3-Q4达到最大化，届时无论是经济的复苏还是超常规货币政策提前退出的预期都将明显上升。因此，尽管下半年美国名义增速由于基数效应出现同比走弱，但预计美债利率也仍然能够维持震荡向上。</p>\n<p><b>■&nbsp;利率上行对大类资产的传导：</b>利率的趋势性走高一般映射着复苏、过热或是滞胀的经济周期，大类资产也需沿着这3种宏观场景进行配置。在经济复苏以及过热期，风险资产（工业大宗、权益）表现往往好于避险资产（债券、黄金）；而在经济滞胀期，受益于通胀的商品类资产则往往强于权益以及债券类资产，市场也容易出现“股债双杀”的局面。也就是说，长端利率背后所代表的宏观、政策环境不同，对大类资产影响的方向也会有所差异。</p>\n<p><b>■ 利率上行对大类资产的影响：</b>我们认为海外资本市场继续交易复苏以及再通胀的趋势不会改变，风险资产的表现将强于避险资产。<b>中国国债：利率上行空间有限，Q2-Q3或逐渐筑顶。</b>中债利率的上行幅度、速率相对美债来说都较为有限，中债利率也有望在Q2-Q3逐渐筑顶。<b>外汇：弱美元持续时间有限，人民币先强后弱。</b>部分利多美元的逻辑已经逐渐确立，弱美元的持续时间预计较为有限，美指在今年或有望走出见底回升的形态，人民币也将先强后弱。<b>黄金：实际利率修复上行，降低黄金配置比例。</b>低美元实际利率驱动金价上行的逻辑已经被破坏，建议降低黄金的配置比例。<b>权益：美股若高位回调应为短期行为，对A股存在情绪影响。</b>若美债利率继续拉升，美股可能会出现阶段性回调，但其强势趋势未被打破。此外，美股的短期下跌将对A股产生利空影响，这一风险需要留意。</p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p><b>01</b></p>\n<p><b>美债利率加速上行引发市场高波动</b></p>\n<p>随着美国经济逐渐从“新冠衰退”向“复苏”切换，美债长端利率出现同步式上行。年初至今，美债10Y利率强势突破1.5%，上行幅度已超过60BP，利率曲线也正加速陡峭化。</p>\n<p>与此同时，不断上行的利率也带来了一系列的连锁反应，包括黄金的下跌以及美元的弱反弹等。此外，估值已经偏贵的美股是否会因不断上冲的利率而出现高位下跌也成为了市场开始担忧的议题。</p>\n<p>美债利率作为全球最重要的无风险利率，其会通过估值、利差、融资成本等角度影响美股、汇率、商品以及债券等资产，是全球大类资产定价的锚之一。而利率背后所隐含的市场对宏观经济以及政策的预期，也同样将在其他资产中同步体现。因此，未来美债利率将如何演绎，对其他大类资产又将产生何种影响，将是今年在资产配置中需要明确的关键问题之一。</p>\n<p><b>图1：美债10Y利率不断向上突破，利率曲线正加速陡峭化</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/472ed8a62d0c8800f6eaf07e542de162\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"666\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p><b>02</b></p>\n<p><b>前瞻展望：利率将继续震荡向上</b></p>\n<p>我们认为，美债利率的趋势性走高逻辑来源于以下三个方面：</p>\n<p>第一，美国经济正处于复苏象限。随着疫情对经济的负面冲击逐渐褪去，美国经济从去年下半年开始已经进入到弱复苏的路径当中，美债利率也从去年8月就开启了缓慢上行的通道。此外，疫苗的规模接种已于去年年底在全球范围内稳步推进，而美国在疫苗接种中属于“优等生”，经济修复预期进一步升温，这也带动了美债利率的加速上行。</p>\n<p><b>图2：美国PMI已从去年4月的“坑底”中修复</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5132045b337e04b6536de66b1c689699\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"706\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p><b>图3：每百人新冠疫苗接种量：接种稳步推进，美国接种速率远高于欧洲重点国家（除英国）</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f545da9ca448bbc8d4dd8409ef4c933d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"692\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p>第二，再通胀预期的重建。去年在经历了负油价的冲击后，美国通胀被打入谷底。但随着需求侧的逐步回暖，叠加美联储提供了极度宽松的货币流动性，美国也开启了重建再通胀的脚步。今年以来，原油、有色等工业大宗价格不断突破上行，也引导着市场中的通胀预期进一步向上，同时也推动了美债利率的加速走高。</p>\n<p>第三，大规模财政刺激预期的激化。疫情爆发以来，美国政府共推出了4轮共近4万亿美元的财政刺激方案，对疫后经济复苏起到了至关重要的作用。另外，今年年初民主党在国会两院实现“蓝营横扫（Blue Sweep）”后，基本扫除了拜登政府在立法道路中的障碍，市场开始计入更大规模的财政支出预期，这不仅仅会从供应端给美债带来负面压力，同时也会强化经济复苏以及再通胀逻辑，并进一步推高利率水平。</p>\n<p><b>图4：原油等大宗商品引导通胀预期上行</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c06ee3b54249eb764ca8f5abfe3b5813\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"669\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p><b>图5：“凯恩斯主义”回归，美国政府支出激增</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/874fd23d8b2f864370403890793086df\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"638\"><span>资料来源：Pew Research Center、招商银行研究院</span></p>\n<p>展望未来，我们认为美债利率的上行趋势仍将延续，年内可能会上碰1.8%-2.0%的位置。从节奏上来说，美国GDP、通胀同比增速将于Q2达到顶峰后趋于回落。但是，同比指标由于低基数因素在今年出现“统计性问题”，可参考性变弱。因此，我们认为同比指标的下滑也无法代表经济需求出现实际性的萎缩，美债利率也未必会在年中附近的位置出现同步下行。</p>\n<p>在同比指标引导作用弱化的背景下，实际经济活动的运行或更多受到疫苗接种进程的影响。根据美国公布的全民接种疫苗计划来看（2021年3季度实现全民疫苗接种），我们认为疫苗对经济的提振将从Q1-Q2逐渐显现，并于Q3-Q4达到最大化，届时无论是经济的复苏、还是超常规货币政策提前退出的预期都将明显上升。因此，尽管下半年美国名义增速由于基数效应出现同比走弱，但预计美债利率也仍然能够维持震荡向上。</p>\n<p><b>图6：美国经济活动修复将呈S型</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44443c8134be4c2ae936531c6d571620\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"718\"><span>资料来源：招商银行研究院</span></p>\n<p><b>图7：2021年美国GDP同比将于二季度达到峰值</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ab6e6180db5176ccb49defa9253e8d5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"701\"><span>资料来源：Fred、招商银行研究院</span></p>\n<p><b>02</b></p>\n<p><b>资产配置：利率上行对大类资产的影响</b></p>\n<p><b>（一）利率上行对大类资产的传导</b></p>\n<p>美债利率作为宏观环境以及流动性的映射，是全球大类资产定价的锚之一，其运作方向以及变化快慢对其他大类资产都会产生引导作用或造成影响。</p>\n<p>利率若进入上行周期，其背后反映的宏观环境往往对应着经济复苏、通胀回升或是流动性收紧。三种场景未必同时出现，但流动性的收紧则往往需要经济复苏或是通胀上行作为背景板。也就是说，利率的趋势性走高一般映射着复苏、过热或是滞胀的经济周期，大类资产也需沿着这3种宏观场景进行配置。在经济复苏以及过热期，风险资产（工业大宗、权益）表现往往好于避险资产（债券、黄金）；而在经济滞胀期，受益于通胀的商品类资产则往往强于权益以及债券类资产，市场也容易出现“股债双杀”的局面。</p>\n<p>例如，2016-2018年，美国经济、通胀均进入上行期，而美联储也同时收紧了货币政策（加息、缩表），市场交易复苏逻辑。彼时在长端利率上行的同时，风险资产诸如美股、工业品均表现亮眼，而黄金等避险资产则表现较差；1973-1974年的第一次石油危机时期，美国经济经历了典型滞胀期，长端利率在恶性通胀的推动下大幅上涨，大类资产则呈现典型的商品强势，而权益下跌的局面。</p>\n<p>也就是说，长端利率是对经济、通胀溢价以及流动性的市场表达，其背后所代表的宏观、政策环境不同，对大类资产影响的方向也会有所差异。</p>\n<p>另外，需要留意的是，若长端利率在短期内过快上行，市场产生较强的收紧预期，则有可能会通过估值的角度对权益等风险资产造成阶段性的负面冲击，这一点将于下文的权益部分详细阐述。</p>\n<p><b>（二）利率上行对大类资产的影响</b></p>\n<p>需要明确的是，这一轮利率上行的背后是市场在定价经济的复苏、以及再通胀预期，流动性尚未出现实质性的收紧，因此我们认为全球资本市场继续交易复苏以及再通胀的趋势不会改变，风险资产的表现总体将强于避险资产。</p>\n<p><b>1. 中国国债：利率上行空间有限，Q2-Q3或逐渐筑顶</b></p>\n<p>金融危机之后，中美10Y国债利率虽偶有分化，但整体则呈现出趋势性的一致，其背后则隐含着中美经济周期运行的同步性。年初至今，美债、以及中债利率的上行均是市场对于经济修复延续、通胀预期迅速抬升以及流动性边际收紧（更多体现在中债）的市场体现。叠加近期美债利率的快速走高亦从情绪的角度对中债利率造成了上行压力。因此，短期来看，在美债利率将继续向上的背景下，中债长端利率整体也易上难下。</p>\n<p><b>图8：中债利率和美债利率近期出现同步上行</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ad46b23d006dda166ad3e0d8615300d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"656\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p>但需要留意的是，由于今年中美经济在复苏节奏、空间上有所差异，我们认为中债利率的上行幅度、速率相对美债来说都较为有限，中债利率也有望在Q2-Q3逐渐筑顶。</p>\n<p>首先，虽然今年是疫后复苏元年，但预计中国经济的整体恢复空间较为有限，对中债造成的负面冲击也相对较小。同时，由于中国经济在去年领先全球率先复苏，且疫苗接种对中国经济的边际拉动力不大，因此可能和海外经济的复苏节奏形成差异，中债利率或也将提前于美债利率出现筑顶形态。鉴于我们认为中国经济的真实运行形态（根据季调环比观察）将于Q4出现向下的拐点，中债利率也有望于Q2-Q3附近逐渐筑顶。</p>\n<p>另外，尽管中美通胀预期均在近期有所抬升，但其中存在一定程度的分化和差异。我国CPI更多受到猪价以及食品价格波动的影响，在猪周期下行阶段，今年以CPI衡量的通胀压力预计不大，对货币政策的掣肘也会较小。</p>\n<p>最后，尽管美债利率的震荡上行将在一定程度上给中债带来情绪影响，但考虑到中美利差仍然偏阔，美债利率向中债传导的安全垫较高，对中债的引导性力量预计相对有限。</p>\n<p><b>2. 外汇：弱美元持续时间有限，人民币先强后弱</b></p>\n<p>今年以来，美债利率的迅速拉升带动美欧利差明显走高，美元指数也因此出现了弱反弹行情。</p>\n<p>美元的变动属于相对概念，背后所折射的更多是“美欧差异”的演化。美债利率则往往通过引导美欧利差进而影响美元指数的走势。但需要留意的是，影响美指的因素诸多，除了对于利率的考量之外，同时也需要结合美欧经济差、货币政策差、双赤字、市场风险偏好等因素进行综合判断。</p>\n<p><b>图9：美欧利差上行</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f12f0726508fd28890699b3fc251b516\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"675\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p><b>图10：美欧疫情剪刀差急剧缩窄</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e649c0371693b08cadafd5e662dd7a62\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"672\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p>首先，我们认为美债以及欧债利率的上行趋势都已经确立，但考虑到美国在实现疫苗的规模接种后能够更快恢复经济，美债利率的上行速度、幅度预计均将高于欧债，美欧利差的上行趋势将由美债主导，利好美元。但需要留意的是，美元指数与美欧利差之间的确存在趋势上的一致性，但并不完全同步。也就是说，尽管美欧利差出现了向上的拐点，但并不一定代表着美元的拐点也将同步出现，开启强美元还需要其他利好因素的配合与强化。</p>\n<p>其次，美欧疫情之间的剪刀差在今年急剧缩窄，同时美国的疫苗接种速率也要远远高于欧洲主要国家（除英国）。也就是说，去年利空美元的“欧强美弱”的疫情差逻辑已经被逐渐打破，这也将给美元带来支撑力量。</p>\n<p>但需要留意的是，虽然近期美元指数的反弹有迹可循，但整体幅度有限，表明市场仍然受到部分利空因素的限制。例如，尽管目前市场对美国赋予了较高的经济恢复预期，但并未在经济数据方面得以验证（目前欧洲PMI数据仍然偏强）。此外，美欧央行均强调“宽松基调”，货币政策的差异化特征并不明显。另外，美国因大规模财政支出造成的“双赤字”问题以及全球风险偏好走高的逻辑对美元指数的拖累作用亦间或出现。</p>\n<p><b>图11：美国双赤字规模较高</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ade0ab5e8a4e17e7cfd74f09b10d3c1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"703\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p><b>图12：欧洲2月的PMI数据仍然偏强</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28049285a1b9d751d0b50e8693065812\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"718\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p>综合来说，由于利空美元的部分因素未必在短期内消散，因此我们很难判断年初至今的美元反弹就已经形成了熊转牛的拐点。但是，部分利多美元的逻辑已经逐渐确立，弱美元的持续时间预计较为有限，美元指数在今年或有望走出见底回升的形态。</p>\n<p>对于人民币来说，考虑到中美利差在今年将逐渐缩窄，中国经济复苏的“领先性”优势降低，对人民币汇率的支撑力量减弱。同时考虑到美元有望在今年出现熊转牛的拐点，预计人民币也将呈现先强后弱的形态。</p>\n<p><b>3. 黄金：实际利率修复上行，降低黄金配置比例</b></p>\n<p>对于黄金来说，美债实际利率的变动是影响其定价的核心因素。去年8月到目前的大部分时间，美债名义利率的上行更多是由通胀预期所贡献，实际利率维持在相对低位。然而，近段时间一个关键的变化是，随着疫苗的接种进程稳步推进，叠加全球疫情的紧张程度有所缓解，经济复苏预期遭到强化，实际利率对名义利率的贡献增多，黄金亦明显承压下跌。</p>\n<p>展望未来，随着疫苗得到广泛使用，在强化“复苏预期”的同时，市场也会逐渐定价超常规货币政策逐步退出的预期，美债名义利率、通胀均将进一步推高，而实际利率也可能会继续从深度负值的坑位中渐进修复，低美元实际利率驱动金价上行的逻辑已经被破坏。因此，建议降低黄金的配置比例，投资者也可以考虑以保值策略作为主要思路，例如配置保值看涨金等。</p>\n<p><b>图13：实际利率对名义利率的贡献开始增多</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9364538bb645666d7d69976e2cb845a6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"705\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p><b>图14：黄金跟随实际利率上行出现下跌</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c50be8211db948d2cfccbafa1ad9db85\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"675\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p><b>4. 权益：美股若高位回调应为短期行为，对A股存在情绪影响</b></p>\n<p>随着利率不断上冲，市场逐渐开始担忧美股会因此受到持续性的估值压力，甚至出现较大幅度的下跌。但通过梳理历史数据（金融危机后）来看，美股的确会因为利率过快上行而造成下跌影响，但这种下跌的幅度、以及持续时间都相对有限，美股在回调后也均重新回到了上行通道当中。因此，仅以美债利率上行作为美股进入熊市的逻辑我们认为过于单薄且缺乏数据支撑。</p>\n<p>从历史数据来看，近年来因美债利率上行导致美股出现短期下跌的现象分别出现在2013年和2018年。</p>\n<p>2013年5月，伯南克释放QE缩减信号，引发市场出现“缩减恐慌（Taper Tantrum）”，美债利率在迅速上冲的同时也对美股产生了阶段性的负面冲击，标普500指数在此次冲击中下跌幅度近6%，持续时间为1个月左右，随后则再次回到了上行趋势当中。</p>\n<p>2018年初，由于美联储对经济前景抱有较强的乐观预期，释放了超预期的鹰派信号，强化了市场对于美联储全年将多次加息的预期。美债利率因此快速冲高，标普500在此期间出现急跌，整体跌幅达到10%，持续时间为半个月左右，随后亦同样重新回到上行趋势当中。</p>\n<p><b>图15：2013年出现缩减恐慌，美股阶段性下跌</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61eb1da7e798e439112a88d8e13e5cee\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"680\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p><b>图16：2018年美联储态度鹰派，美股阶段性下跌</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dbcae1910fac7809ac093586167a721e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"676\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p>如果抛掉短期影响，实际上，自金融危机以来，美债利率的上行往往与美股呈现趋势性同步。</p>\n<p>究其原因，首先，全球已经进入低通胀时代，因滞胀所造成的流动性收紧、盈利预期下滑到权益下跌的逻辑链条在近十几年内鲜少出现。近年来，长端利率的上行更多是由经济复苏或是通胀修复推动。也就是说，尽管利率向上会对股市的估值端带来负面冲击，但盈利预期的改善却消化了这部分损失，美股与美债利率因此呈现同步上行。</p>\n<p>其次，自金融危机以来，美联储每一次的收紧动作都显得相对“温和”，对市场的预期管理、沟通也都做的相对充分，带给市场的全面性估值压力不高，因流动性过紧造成的市场下跌也几乎都变成了“短期行为”。</p>\n<p>因此，对于当下估值偏高的美股来说，若美债利率因通胀超预期修复、或是美联储释放边际收紧预期而继续快速拉升的话，我们不排除美股会出现阶段性回调，交易型投资者需留意其中的高波动风险。但是，在全球共振复苏的大背景下，海外权益市场确定性加强，在阶段性的扰动后预计美股仍将继续回到强势区间当中。</p>\n<p><b>图17：金融危机以来，美债利率上行往往与美股上涨呈现趋势性同步</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1679bfd726ae32a5188aad278119b2c8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"582\"><span>资料来源：Wind、招商银行研究院</span></p>\n<p>对于A股来说，若美股因为利率冲高而出现阶段性下跌，A股也将因此受到情绪上的利空影响，这一风险需要留意。但以中期趋势来说，A股的未来走势仍需回归到对自身基本面、以及国内货币政策的判断上。</p>\n<p>另外，在通胀预期抬升的大背景下，尽管市场流动性预期相对谨慎，但部分直接受上游原材料涨价影响的周期类行业（有色、钢铁等）预计将受益于盈利预期改善的逻辑而出现股价上行。同时，2月下旬的市场表现已有所印证，A股市场已经出现明显的风格切换现象，即前期表现强势的热门股（如食品饮料、休闲服务等）跌势明显，而周期板块（如钢铁、有色、化工、建筑装饰等）升势显著。展望未来，尽管资金面难言宽松，但通胀上行的趋势或将延续，一定程度上仍有望为顺周期行业的表现提供良好环境。</p>","source":"lsy1583142898250","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美债利率加速走高带来的风险与机会</title>\n<style 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美债利率未来趋势：我们认为美债利率的上行趋势仍将延续，年内可能会上碰1.8%-2.0%的位置。从节奏上来说，我们认为疫苗对经济的提振将从Q1-Q2逐渐显现，并于Q3-Q4达到最大化，届时无论是经济的复苏还是超常规货币政策提前退出的预期都将明显上升。因此，尽管下半年美国名义增速由于基数效应出现同比走弱，但预计美债利率也仍然能够维持震荡向上。\n■ 利率上行对大类资产的传导：利率的趋势性走高一般映射着复苏、过热或是滞胀的经济周期，大类资产也需沿着这3种宏观场景进行配置。在经济复苏以及过热期，风险资产（工业大宗、权益）表现往往好于避险资产（债券、黄金）；而在经济滞胀期，受益于通胀的商品类资产则往往强于权益以及债券类资产，市场也容易出现“股债双杀”的局面。也就是说，长端利率背后所代表的宏观、政策环境不同，对大类资产影响的方向也会有所差异。\n■ 利率上行对大类资产的影响：我们认为海外资本市场继续交易复苏以及再通胀的趋势不会改变，风险资产的表现将强于避险资产。中国国债：利率上行空间有限，Q2-Q3或逐渐筑顶。中债利率的上行幅度、速率相对美债来说都较为有限，中债利率也有望在Q2-Q3逐渐筑顶。外汇：弱美元持续时间有限，人民币先强后弱。部分利多美元的逻辑已经逐渐确立，弱美元的持续时间预计较为有限，美指在今年或有望走出见底回升的形态，人民币也将先强后弱。黄金：实际利率修复上行，降低黄金配置比例。低美元实际利率驱动金价上行的逻辑已经被破坏，建议降低黄金的配置比例。权益：美股若高位回调应为短期行为，对A股存在情绪影响。若美债利率继续拉升，美股可能会出现阶段性回调，但其强势趋势未被打破。此外，美股的短期下跌将对A股产生利空影响，这一风险需要留意。\n正文\n01\n美债利率加速上行引发市场高波动\n随着美国经济逐渐从“新冠衰退”向“复苏”切换，美债长端利率出现同步式上行。年初至今，美债10Y利率强势突破1.5%，上行幅度已超过60BP，利率曲线也正加速陡峭化。\n与此同时，不断上行的利率也带来了一系列的连锁反应，包括黄金的下跌以及美元的弱反弹等。此外，估值已经偏贵的美股是否会因不断上冲的利率而出现高位下跌也成为了市场开始担忧的议题。\n美债利率作为全球最重要的无风险利率，其会通过估值、利差、融资成本等角度影响美股、汇率、商品以及债券等资产，是全球大类资产定价的锚之一。而利率背后所隐含的市场对宏观经济以及政策的预期，也同样将在其他资产中同步体现。因此，未来美债利率将如何演绎，对其他大类资产又将产生何种影响，将是今年在资产配置中需要明确的关键问题之一。\n图1：美债10Y利率不断向上突破，利率曲线正加速陡峭化\n\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n02\n前瞻展望：利率将继续震荡向上\n我们认为，美债利率的趋势性走高逻辑来源于以下三个方面：\n第一，美国经济正处于复苏象限。随着疫情对经济的负面冲击逐渐褪去，美国经济从去年下半年开始已经进入到弱复苏的路径当中，美债利率也从去年8月就开启了缓慢上行的通道。此外，疫苗的规模接种已于去年年底在全球范围内稳步推进，而美国在疫苗接种中属于“优等生”，经济修复预期进一步升温，这也带动了美债利率的加速上行。\n图2：美国PMI已从去年4月的“坑底”中修复\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n图3：每百人新冠疫苗接种量：接种稳步推进，美国接种速率远高于欧洲重点国家（除英国）\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n第二，再通胀预期的重建。去年在经历了负油价的冲击后，美国通胀被打入谷底。但随着需求侧的逐步回暖，叠加美联储提供了极度宽松的货币流动性，美国也开启了重建再通胀的脚步。今年以来，原油、有色等工业大宗价格不断突破上行，也引导着市场中的通胀预期进一步向上，同时也推动了美债利率的加速走高。\n第三，大规模财政刺激预期的激化。疫情爆发以来，美国政府共推出了4轮共近4万亿美元的财政刺激方案，对疫后经济复苏起到了至关重要的作用。另外，今年年初民主党在国会两院实现“蓝营横扫（Blue Sweep）”后，基本扫除了拜登政府在立法道路中的障碍，市场开始计入更大规模的财政支出预期，这不仅仅会从供应端给美债带来负面压力，同时也会强化经济复苏以及再通胀逻辑，并进一步推高利率水平。\n图4：原油等大宗商品引导通胀预期上行\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n图5：“凯恩斯主义”回归，美国政府支出激增\n资料来源：Pew Research Center、招商银行研究院\n展望未来，我们认为美债利率的上行趋势仍将延续，年内可能会上碰1.8%-2.0%的位置。从节奏上来说，美国GDP、通胀同比增速将于Q2达到顶峰后趋于回落。但是，同比指标由于低基数因素在今年出现“统计性问题”，可参考性变弱。因此，我们认为同比指标的下滑也无法代表经济需求出现实际性的萎缩，美债利率也未必会在年中附近的位置出现同步下行。\n在同比指标引导作用弱化的背景下，实际经济活动的运行或更多受到疫苗接种进程的影响。根据美国公布的全民接种疫苗计划来看（2021年3季度实现全民疫苗接种），我们认为疫苗对经济的提振将从Q1-Q2逐渐显现，并于Q3-Q4达到最大化，届时无论是经济的复苏、还是超常规货币政策提前退出的预期都将明显上升。因此，尽管下半年美国名义增速由于基数效应出现同比走弱，但预计美债利率也仍然能够维持震荡向上。\n图6：美国经济活动修复将呈S型\n\n\n资料来源：招商银行研究院\n图7：2021年美国GDP同比将于二季度达到峰值\n资料来源：Fred、招商银行研究院\n02\n资产配置：利率上行对大类资产的影响\n（一）利率上行对大类资产的传导\n美债利率作为宏观环境以及流动性的映射，是全球大类资产定价的锚之一，其运作方向以及变化快慢对其他大类资产都会产生引导作用或造成影响。\n利率若进入上行周期，其背后反映的宏观环境往往对应着经济复苏、通胀回升或是流动性收紧。三种场景未必同时出现，但流动性的收紧则往往需要经济复苏或是通胀上行作为背景板。也就是说，利率的趋势性走高一般映射着复苏、过热或是滞胀的经济周期，大类资产也需沿着这3种宏观场景进行配置。在经济复苏以及过热期，风险资产（工业大宗、权益）表现往往好于避险资产（债券、黄金）；而在经济滞胀期，受益于通胀的商品类资产则往往强于权益以及债券类资产，市场也容易出现“股债双杀”的局面。\n例如，2016-2018年，美国经济、通胀均进入上行期，而美联储也同时收紧了货币政策（加息、缩表），市场交易复苏逻辑。彼时在长端利率上行的同时，风险资产诸如美股、工业品均表现亮眼，而黄金等避险资产则表现较差；1973-1974年的第一次石油危机时期，美国经济经历了典型滞胀期，长端利率在恶性通胀的推动下大幅上涨，大类资产则呈现典型的商品强势，而权益下跌的局面。\n也就是说，长端利率是对经济、通胀溢价以及流动性的市场表达，其背后所代表的宏观、政策环境不同，对大类资产影响的方向也会有所差异。\n另外，需要留意的是，若长端利率在短期内过快上行，市场产生较强的收紧预期，则有可能会通过估值的角度对权益等风险资产造成阶段性的负面冲击，这一点将于下文的权益部分详细阐述。\n（二）利率上行对大类资产的影响\n需要明确的是，这一轮利率上行的背后是市场在定价经济的复苏、以及再通胀预期，流动性尚未出现实质性的收紧，因此我们认为全球资本市场继续交易复苏以及再通胀的趋势不会改变，风险资产的表现总体将强于避险资产。\n1. 中国国债：利率上行空间有限，Q2-Q3或逐渐筑顶\n金融危机之后，中美10Y国债利率虽偶有分化，但整体则呈现出趋势性的一致，其背后则隐含着中美经济周期运行的同步性。年初至今，美债、以及中债利率的上行均是市场对于经济修复延续、通胀预期迅速抬升以及流动性边际收紧（更多体现在中债）的市场体现。叠加近期美债利率的快速走高亦从情绪的角度对中债利率造成了上行压力。因此，短期来看，在美债利率将继续向上的背景下，中债长端利率整体也易上难下。\n图8：中债利率和美债利率近期出现同步上行\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n但需要留意的是，由于今年中美经济在复苏节奏、空间上有所差异，我们认为中债利率的上行幅度、速率相对美债来说都较为有限，中债利率也有望在Q2-Q3逐渐筑顶。\n首先，虽然今年是疫后复苏元年，但预计中国经济的整体恢复空间较为有限，对中债造成的负面冲击也相对较小。同时，由于中国经济在去年领先全球率先复苏，且疫苗接种对中国经济的边际拉动力不大，因此可能和海外经济的复苏节奏形成差异，中债利率或也将提前于美债利率出现筑顶形态。鉴于我们认为中国经济的真实运行形态（根据季调环比观察）将于Q4出现向下的拐点，中债利率也有望于Q2-Q3附近逐渐筑顶。\n另外，尽管中美通胀预期均在近期有所抬升，但其中存在一定程度的分化和差异。我国CPI更多受到猪价以及食品价格波动的影响，在猪周期下行阶段，今年以CPI衡量的通胀压力预计不大，对货币政策的掣肘也会较小。\n最后，尽管美债利率的震荡上行将在一定程度上给中债带来情绪影响，但考虑到中美利差仍然偏阔，美债利率向中债传导的安全垫较高，对中债的引导性力量预计相对有限。\n2. 外汇：弱美元持续时间有限，人民币先强后弱\n今年以来，美债利率的迅速拉升带动美欧利差明显走高，美元指数也因此出现了弱反弹行情。\n美元的变动属于相对概念，背后所折射的更多是“美欧差异”的演化。美债利率则往往通过引导美欧利差进而影响美元指数的走势。但需要留意的是，影响美指的因素诸多，除了对于利率的考量之外，同时也需要结合美欧经济差、货币政策差、双赤字、市场风险偏好等因素进行综合判断。\n图9：美欧利差上行\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n图10：美欧疫情剪刀差急剧缩窄\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n首先，我们认为美债以及欧债利率的上行趋势都已经确立，但考虑到美国在实现疫苗的规模接种后能够更快恢复经济，美债利率的上行速度、幅度预计均将高于欧债，美欧利差的上行趋势将由美债主导，利好美元。但需要留意的是，美元指数与美欧利差之间的确存在趋势上的一致性，但并不完全同步。也就是说，尽管美欧利差出现了向上的拐点，但并不一定代表着美元的拐点也将同步出现，开启强美元还需要其他利好因素的配合与强化。\n其次，美欧疫情之间的剪刀差在今年急剧缩窄，同时美国的疫苗接种速率也要远远高于欧洲主要国家（除英国）。也就是说，去年利空美元的“欧强美弱”的疫情差逻辑已经被逐渐打破，这也将给美元带来支撑力量。\n但需要留意的是，虽然近期美元指数的反弹有迹可循，但整体幅度有限，表明市场仍然受到部分利空因素的限制。例如，尽管目前市场对美国赋予了较高的经济恢复预期，但并未在经济数据方面得以验证（目前欧洲PMI数据仍然偏强）。此外，美欧央行均强调“宽松基调”，货币政策的差异化特征并不明显。另外，美国因大规模财政支出造成的“双赤字”问题以及全球风险偏好走高的逻辑对美元指数的拖累作用亦间或出现。\n图11：美国双赤字规模较高\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n图12：欧洲2月的PMI数据仍然偏强\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n综合来说，由于利空美元的部分因素未必在短期内消散，因此我们很难判断年初至今的美元反弹就已经形成了熊转牛的拐点。但是，部分利多美元的逻辑已经逐渐确立，弱美元的持续时间预计较为有限，美元指数在今年或有望走出见底回升的形态。\n对于人民币来说，考虑到中美利差在今年将逐渐缩窄，中国经济复苏的“领先性”优势降低，对人民币汇率的支撑力量减弱。同时考虑到美元有望在今年出现熊转牛的拐点，预计人民币也将呈现先强后弱的形态。\n3. 黄金：实际利率修复上行，降低黄金配置比例\n对于黄金来说，美债实际利率的变动是影响其定价的核心因素。去年8月到目前的大部分时间，美债名义利率的上行更多是由通胀预期所贡献，实际利率维持在相对低位。然而，近段时间一个关键的变化是，随着疫苗的接种进程稳步推进，叠加全球疫情的紧张程度有所缓解，经济复苏预期遭到强化，实际利率对名义利率的贡献增多，黄金亦明显承压下跌。\n展望未来，随着疫苗得到广泛使用，在强化“复苏预期”的同时，市场也会逐渐定价超常规货币政策逐步退出的预期，美债名义利率、通胀均将进一步推高，而实际利率也可能会继续从深度负值的坑位中渐进修复，低美元实际利率驱动金价上行的逻辑已经被破坏。因此，建议降低黄金的配置比例，投资者也可以考虑以保值策略作为主要思路，例如配置保值看涨金等。\n图13：实际利率对名义利率的贡献开始增多\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n图14：黄金跟随实际利率上行出现下跌\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n4. 权益：美股若高位回调应为短期行为，对A股存在情绪影响\n随着利率不断上冲，市场逐渐开始担忧美股会因此受到持续性的估值压力，甚至出现较大幅度的下跌。但通过梳理历史数据（金融危机后）来看，美股的确会因为利率过快上行而造成下跌影响，但这种下跌的幅度、以及持续时间都相对有限，美股在回调后也均重新回到了上行通道当中。因此，仅以美债利率上行作为美股进入熊市的逻辑我们认为过于单薄且缺乏数据支撑。\n从历史数据来看，近年来因美债利率上行导致美股出现短期下跌的现象分别出现在2013年和2018年。\n2013年5月，伯南克释放QE缩减信号，引发市场出现“缩减恐慌（Taper Tantrum）”，美债利率在迅速上冲的同时也对美股产生了阶段性的负面冲击，标普500指数在此次冲击中下跌幅度近6%，持续时间为1个月左右，随后则再次回到了上行趋势当中。\n2018年初，由于美联储对经济前景抱有较强的乐观预期，释放了超预期的鹰派信号，强化了市场对于美联储全年将多次加息的预期。美债利率因此快速冲高，标普500在此期间出现急跌，整体跌幅达到10%，持续时间为半个月左右，随后亦同样重新回到上行趋势当中。\n图15：2013年出现缩减恐慌，美股阶段性下跌\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n图16：2018年美联储态度鹰派，美股阶段性下跌\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n如果抛掉短期影响，实际上，自金融危机以来，美债利率的上行往往与美股呈现趋势性同步。\n究其原因，首先，全球已经进入低通胀时代，因滞胀所造成的流动性收紧、盈利预期下滑到权益下跌的逻辑链条在近十几年内鲜少出现。近年来，长端利率的上行更多是由经济复苏或是通胀修复推动。也就是说，尽管利率向上会对股市的估值端带来负面冲击，但盈利预期的改善却消化了这部分损失，美股与美债利率因此呈现同步上行。\n其次，自金融危机以来，美联储每一次的收紧动作都显得相对“温和”，对市场的预期管理、沟通也都做的相对充分，带给市场的全面性估值压力不高，因流动性过紧造成的市场下跌也几乎都变成了“短期行为”。\n因此，对于当下估值偏高的美股来说，若美债利率因通胀超预期修复、或是美联储释放边际收紧预期而继续快速拉升的话，我们不排除美股会出现阶段性回调，交易型投资者需留意其中的高波动风险。但是，在全球共振复苏的大背景下，海外权益市场确定性加强，在阶段性的扰动后预计美股仍将继续回到强势区间当中。\n图17：金融危机以来，美债利率上行往往与美股上涨呈现趋势性同步\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n对于A股来说，若美股因为利率冲高而出现阶段性下跌，A股也将因此受到情绪上的利空影响，这一风险需要留意。但以中期趋势来说，A股的未来走势仍需回归到对自身基本面、以及国内货币政策的判断上。\n另外，在通胀预期抬升的大背景下，尽管市场流动性预期相对谨慎，但部分直接受上游原材料涨价影响的周期类行业（有色、钢铁等）预计将受益于盈利预期改善的逻辑而出现股价上行。同时，2月下旬的市场表现已有所印证，A股市场已经出现明显的风格切换现象，即前期表现强势的热门股（如食品饮料、休闲服务等）跌势明显，而周期板块（如钢铁、有色、化工、建筑装饰等）升势显著。展望未来，尽管资金面难言宽松，但通胀上行的趋势或将延续，一定程度上仍有望为顺周期行业的表现提供良好环境。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":51,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0}],"hots":[{"id":377494965,"gmtCreate":1619543479257,"gmtModify":1704725726757,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"MARK","listText":"MARK","text":"MARK","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/377494965","repostId":"347989344","repostType":1,"repost":{"id":347989344,"gmtCreate":1618456138484,"gmtModify":1704711110258,"author":{"id":"3499642540046495","authorId":"3499642540046495","name":"房东经济学","avatar":"https://static.tigerbbs.com/edfaddbb1342d4bbb2d3ec62de517927","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3499642540046495","authorIdStr":"3499642540046495"},"themes":[],"title":"爲什麼再有錢也很難財務自由？","htmlText":"最近胡潤聯合百富衆鑫出了一個《2021胡潤財富自由門檻》，其中的財務自由標準分爲入門級、中級、高級和國際級四個階段，並細分到中國一二三線三類城市。具體的門檻在下表中列出： 相比過去那些財務自由的標準，我覺得這次的數據相對比較靠譜，但即使達到表中所述的經濟水平，絕大多數人還是不會感到財務自由。 詳細看看數據，比如一線城市入門級門檻1900萬資產+60萬家庭稅後收入，表中顯示的是一套120平米的自住房，按照改善型住房的標準，給這套房1000萬的估值，就意味着這個家庭在無負債的情況下擁有1000萬價值的自住房，1900萬減去1000萬的房子，就還有900萬其他可投的金融資產，如果投資指數基金，就按照滬深300過去平均年化10%的速度，拿出900萬的一半作爲本金，每年都可以得到45萬的資產增值，而且可以靈活地隨時變現，這樣的生活確實富足。 這個標準相對過去那些對財務自由的定義更靠譜，但還是沒啥意義，因爲絕大多數人的人性都不會讓財務自由有哪怕有一秒鐘的實際存在。 你說北上廣深家庭資產1900萬，稅後年入60萬的家庭會滿足於自己的財務狀況嗎？會感覺到自己進入了財務自由嗎？99%不會。 因爲他們還會想更多的事情，比如去買第二套、第三套房，比如創業，或者找幾個好股票去投資，以實現儘可能快地讓自己的身價從1900萬再翻一倍到4000萬水平。 胡潤畢竟是個老外，對中國的瞭解仍有不足，給出的數據確實有些外賓視角的感覺。一般來說，一線城市1900萬淨資產的家庭，名下房產大都不止一套，而且1900萬的淨資產可能是3000萬的資產加1100萬的負債組合而成的，這種結構當然不會非常舒服，而且一刻不能停下工作。 在中國一線城市，無論是工作上的競爭還是資產配置上的競爭都非常激烈，從過往的經驗來看，也許你只是某個時間點比別人少買了一套房，少借了200萬房貸，但幾年後兩個家庭之間的財富差距就被拉大到落後的一方再","listText":"最近胡潤聯合百富衆鑫出了一個《2021胡潤財富自由門檻》，其中的財務自由標準分爲入門級、中級、高級和國際級四個階段，並細分到中國一二三線三類城市。具體的門檻在下表中列出： 相比過去那些財務自由的標準，我覺得這次的數據相對比較靠譜，但即使達到表中所述的經濟水平，絕大多數人還是不會感到財務自由。 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Robertson是位投资大师，纵横全球市场的老虎基金也以选股精准著称。1980年，Julian以800万美元创立老虎基金，1998年前的平均每年回报为32%，因而他也被视为对冲基金界的教父级人物。老虎基金是最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯的量子基金可谓并驾齐驱。Julian的投资策略以“价值投资”为主，也就是根据上市公司取得盈利的能力推算合理价位，再逢低进场买进、趁高抛售。</p>\n<p>1932年6月，Julian出生于生于美国南方一个小镇。当时正值美国经济危机大萧条时期，道琼斯工业指数曾触及历史最低点41点。</p>\n<p>1955年，Julian从北卡罗来纳商学院毕业后加入美国海军。他说，这是他人生第一次学会承担责任。军旅生涯，培养了他日后好胜，管理团队严厉彪悍的风格。</p>\n<p>1957年，退伍的Julian开始了华尔街生涯，在Kidder <a href=\"https://laohu8.com/S/BTU\">Peabody</a>证券公司谋得一个销售实习的职位，一干就是22年。Kidder Peabody就是发明美国“漂亮50 (Nifty 50)”名词的两家券商之一（另一家是Morgan Guaranty Trust），Kidder Peabody在1986年被通用电器收购并在2000年间被<a href=\"https://laohu8.com/S/UBS\">瑞银</a>UBS间接合并。</p>\n<p>1970年是Julian人生重要的转折点。他最早的客户之一、也是好友，Robert Burch这年娶了Dale Jones —— 对冲基金发明人和对冲基金产业的鼻祖Alfred Jones的女儿。Alfred Jones原是一名任职于《Fortune》杂志的记者，他于1949年发明通过建立多/空对冲组合，而不通过择时，来熨平业绩波动的投资工具；而且20%的业绩费也是Jones最早提出——可惜他不擅长选股，所以业绩一直不理想。最后他发现自己是一个好的销售，但不是好的基金经理。于是他在<a href=\"https://laohu8.com/S/A.W\">A.W</a>. Jones公司下，管理了一个交易员团队，把钱分给团队做自营交易。Burch和Jones启发了Julian建立对冲基金的想法。1980年5月，快48岁的Julian在Burch的帮助下，成立老虎基金，专注于全球性投资。</p>\n<p>在老虎基金21年的历史中，扣除所有费后年化收益32%， 而且规模在1998年最高达210亿美金，是当时史上最大的基金（当时整个对冲基金行业AUM行业约1900~4000亿美金）。Soros的量子基金存续的31年中，年化收益30%。量子基金在2000前高峰为110亿美金。量子基金和老虎基金在2000年前的峰值总和占了当时对冲基金总规模的8~16%，毫无异议的成为全球对冲基金行业的两极。</p>\n<p><b>二）老虎基金的风格和文化</b></p>\n<p>Julian非常享受宏观交易，一来利润丰厚，二来他从市场获得了Soros所受的同等的尊敬。他前同事说：“人们敬畏全球宏观基金，人们敬畏Soros，Julian希望人们也敬畏他。全球宏观是Julian打造的帝国的自然延伸。无论从实际业绩还是心理上，都震慑华尔街。”我们都知道Soros强调集中投资，毕其功于一役 —— 他曾教育Druckenmiller要有做猪的勇气（有趣的是，最近一个未经证实<a href=\"https://laohu8.com/S/TWTR\">Twitter</a>里，Drurckenmiller说当年Soros抄作业他的投资Idea，只不过是胆量和仓位更大一些）。与Soros不同的是：Julian强调分散投资，在全球25个国家投资，几乎覆盖所有的行业和板块。另外，Soros主要运用自上而下的方法，而Julian是自上而下叠加自下而上。</p>\n<p>桥水公司的创始人Ray Dalio用《原则》一书告诉世人，桥水基金是一家处处遵从原则的极度现实主义投资者。</p>\n<p>巴菲特是坚定的长跑主义者。实际上，巴菲特最热门的两位接班人都是长跑好手，Ted Weschler的马拉松最好成绩为3小时1分钟。Todd Combs 5公里跑步的最好成绩是22分钟。</p>\n<p>老虎基金的文化则显得更加更加强势和“华尔街”。Julian本人身材高大，像运动员一样健壮，他也喜欢聘用和自己一样健壮的人。要在Julian的老虎基金有所发展，你需要这种体质，否则你在老虎基金的度假活动中会很痛苦，难以适应。在对冲基金行业科普书《富可敌国》里，作者描述到，有一个冬天，他们来到锯齿山一带，背负自己的滑雪板，背负60磅的包裹徒步登山，晚上在零度以下的野外帐篷过夜。另一次，公司的员工乘坐Julian的私人飞机从公司向西飞到一个山顶上，他们将分成若干小组，每个小组配备一些电线杆大小的木头，一些绳子和两个船桨。然后，他们举着设备到附近的一个湖泊，用绳子把木头绑在一起，冲向一个浮标，开始划筏子比赛。由于木头会滚动，并非所有的队员都能在筏子上坐稳，因此有一些人会掉进冰冷的水中。即使在这些冒险假期之外的时间里，老虎基金的员工依然精力旺盛。该公司聘有一个私人教练，如果有分析师锻炼时偷懒，教练员会走过来对他说：“你是不是在15分钟后有应酬？你有时间在你应酬之前跑两英里，然后冲个澡吗？”</p>\n<p>哈佛大学的迪尔和麦肯锡的肯尼迪这两位研究企业文化的先驱学者曾这样描述“强文化”的影响力——强文化就像一个魔术，它能帮助员工把工作做得更好。首先，强文化明确指出人们在大部分时间应该如何行动。其次，强文化使得人们对自己的工作感觉良好，因而更愿意加倍努力。</p>\n<p><b>三）老虎基金关闭始末</b></p>\n<p>老虎基金在80、90年代不乏经典投资案例。401（K）退休计划是在1981年发明的，就在Julian开业之后一年。在此期间很长一段时间里，市场在企业兼并和收购的支撑下直线上升。例如，在1981年—1988年间，大约1550家美国公司因为股票集中在少数人手中而变成私营公司，每笔交易都使得剩余的公众股票更稀少、更珍贵。这对股权投资者来说是个好时机。Julian很好地利用了这个时机。1985年，老虎基金以每股9美元的价格买了帝国航空公司（Empire Airlines）的股票，后来以每股15美元的价格卖给收购公司。它以每股12.50美元的价格购买了一个航空零部件的分销商艾维拉航空服务公司（Aviall）的股票，后来以25美元的价格转手，当年获得超过52%的扣费后收益。1997<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机期间，老虎得益于做空泰国，盈利70%，同期SP500 +33.4%。并且基金在美国，日本，香港的仓位也全部盈利。</p>\n<p>1998年，Julian在日元投机和购买卢布债券的交易中录得若干损失,不过对拥有210亿美元的老虎基金而言,还不足以致命,虽然这是18年来业绩第一次倒退：1998年业绩比1997年倒跌3.9%。使老虎管理没落的真正原因是它的股票投资失误。与很多对冲基金一样,老虎管理在全球“宏观”投资接连失手后,转向股市投资。投资股票,Julian一向坚持“价值投资”理念,依据公司盈利能力确定合理价位,逢低吸纳,高价出货。但金融市场进入1999年,却刮起了科技股旋风,以科技为主的“新经济”股份之涨落,并不完全按基础分析的模式运作,“价值法”基本上不能用以科技股的分析。Julian低价买入大量的“旧经济”股份,而这些股份由于市场资金流入“新经济”股而持续大跌,比如重仓持有的<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>集团和废料管理公司股票几近腰斩，使老虎损失惨重。老虎基金的每股资产从高峰的154万跌至二月底的82万美元,幅度高达47%。1999当年亏损19%。2000年2月基金关闭前，老虎基金总资产规模从1998年顶峰210亿美金下滑到65亿美金。</p>\n<p>在2000年3月Julian关闭基金的时候对投资者说：“我深信这次危机还会过去。我们之前见过类似的疯狂。即使经过现在的挫折，我依然坚信价值投资仍然是最好的方法。… 难的是预测疯狂结束的时间，对此我不擅长。我所知的是我没有任何理由要求我们的投资者和我一起冒险，所以我决定返还所有的外部投资…”</p>\n<p>不得不惋惜的是，在老虎基金关闭不久，科技股泡沫轰然爆裂—NASDAQ综指下跌了67%，同期标普500仅下跌5%不到，老虎基金的买入传统价值股/做空高科技泡沫的策略被印证，但为时已晚。下面表格汇总了老虎基金历史净收益数据（1999年数据应为-19%）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df67cd2a00353222f79be40a746edcb4\" tg-width=\"372\" tg-height=\"403\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>四）绵延至今的四代老虎基金</b></p>\n<p>在老虎基金关闭以后，Julian一方面管理自己的家族基金，另一方面把重心转型为FOF，孵化新一代基金经理。从2000年3月对外关闭老虎基金到2007年底，Julian收益404%，年化近23%。据Fortune报道，2007年次债危机剧烈爆发的第一年，他由于通过买入CDS做空次债和买入2年/10年国债息差，收益达到76%。同年，Julian参股的34只对冲基金，扣费前平均收益达34%（4只亏损，10只超过50%，最好的125%，最差的15%），可谓桃李满天下。到今天，虎崽们（Tiger Club）共设立了177家对冲基金公司，总资产管理规模高达2500亿美元以上。他们在全球市场相对团结（“BaoTuan”）, 形成了一股十分重大的市场力量。下面我们来看看都有哪些知名大佬。</p>\n<p>在大老虎之后，为Julian工作的员工设立了73家对冲基金公司，其中不少获得了Julian个人的Seed Capital（孵化资金），算作第二代老虎，其中有42家仍在活跃管理投资和31家已不活跃。在活跃的42家里比较知名有如下一些：</p>\n<p>- Chase Coleman的Tiger Global，管理资产500亿美金，以投资互联网公司闻名。Tiger Global主业是风险投资。它是<a href=\"https://laohu8.com/S/FB\">Facebook</a>早期投资者，2013年退出时盈利近10亿美金，它也是<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的早期股权投资者。Tiger Global是2020年全球赚钱最多的对冲基金，当年盈利104亿美元。</p>\n<p>- Steve Mandel的Lone Pine Capital ，管理资产280亿美金，华尔街最优秀的对冲基金之一。Steve本人在2019年退休。Lone Pine也以投资科技和互联网公司比较擅长，截至2020年底重仓股包括Shopify，CoupaSoftware和<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>等。</p>\n<p>- Andreas Halvorsen的Viking Capital，&nbsp;管理资产超过370亿美金，拥有多空对冲和长期做多等不同策略，近些年也对风险投资兴趣颇大。</p>\n<p>根据著名的投行Edmond de Rothschild Capital Holdings 旗下的FOF部门LCH Investments发布的从基金成立到2020年仍然存续的绝对收益最高的对冲基金榜单，Andreas、Steve和Chase Coleman一起位列历史上最赚钱的对冲基金管理人榜单。这三位合计已经为投资人赚了1000亿美元的利润，详细榜单如下。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/535cb0bf3194203770b3953ae05f56d4\" tg-width=\"698\" tg-height=\"437\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>- Bill Hwang 的Tiger Asia (管理资金20亿美元附近)，2001-2012年化业绩达16% (摘自Bloomberg数据），也因为被香港证监会起诉内部交易<a href=\"https://laohu8.com/S/601939\">建设银行</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/601988\">中国银行</a>港股中获利500万美金而罚款。公司之后选择退还外部投资，转型为家族办公室。也就是我们开篇故事的主角。</p>\n<p>- Philippe Laffont的Coatue Management, 管理规模基金300亿美金，也以擅长投资科技公司而闻名。Philippe奉行神秘主义，整个基金官网就只有一个 logo、四个地址、一个媒体邮箱和一句淡淡装B的话：Coatue不通过互联网兜售产品。公司对投资中国很兴趣，是喜茶的重要投资人之一。</p>\n<p>-John Griffin的Blue Ridge Capital,2013年管理资金规模达到顶峰120亿美金，不过他在2017年因为多空股票策略缺乏机会而宣布关门。</p>\n<p>- Adam Leitize的Karst Peak Capital (总部在香港,亚洲最大对冲基金之一)，Adam是沃顿的高材生，大二开始就写了一本关于20几个投资大佬的观察，被Julian相中。2010年开始在上海工作两年后转战香港，是东南亚电商<a href=\"https://laohu8.com/S/SE\">Sea Ltd</a>的早期投资者之一。</p>\n<p>此外还有十分知名的Lee Ainslie的Maverick Capital（管理超过60亿美金），Pantera Capital (对比特币投资很领先)，David Goel 的Matrix Capital Management Discovery Capital, 泰国最赚钱的基金经理Doug Barnett等等。</p>\n<p>在73家二代老虎基金里，有93家分离出来，形成第三代老虎，市场上称作“Grand Club”。他们其中有69家在活跃的管理投资，规模多在10亿到100亿美金之间。比较知名的有TedKang的Kylin Capital (麒麟资本)，Calvary Management，Electron Capital, Sylebra Capital等。</p>\n<p>最后，8家三代老虎基金近几年分离出12家”Great-Grand Tigers”。这里面有一个有趣的事，George Kim在2016年设立的Saola Capital是从Kylin Capital分离出来。这样就形成了韩国人在老虎家族的一个系列，那就是Julian-Bill Hwang- Ted Kang- George Kim。</p>\n<p><b>华尔街日报曾这样评价：\"Julian指导和选拔人才的能力在对冲基金界无与伦比。(Julian's record of mentoring and picking talent, is virtually unparalleled in hedge funds)\"。</b></p>","source":"lsy1617362063912","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; 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Regulus睿格资产</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>3月26日，美股市场上出现了所谓人类历史上单日个人投资者损失创纪录的一桩大事：前老虎亚洲基金管理人Bill Hwang的Archegos基金爆仓，不但引发了众多公司股票暴跌，市值剧烈蒸发，更是导致该基金交易券商发生CounterParty违约，目前野村证券公告损失可能达到20亿美金，瑞士信贷银行损失达30亿美金，另外几个投行交易部门的亏损虽没有详细公告，也是有所亏损，真可谓掀起了巨大波澜。发酵至今...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/HjidV9BiTsAj_6_MzNoaOA\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c7824340adb5e2196da81882957e100f","relate_stocks":{"NMR":"野村控股"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/HjidV9BiTsAj_6_MzNoaOA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1128354316","content_text":"3月26日，美股市场上出现了所谓人类历史上单日个人投资者损失创纪录的一桩大事：前老虎亚洲基金管理人Bill Hwang的Archegos基金爆仓，不但引发了众多公司股票暴跌，市值剧烈蒸发，更是导致该基金交易券商发生CounterParty违约，目前野村证券公告损失可能达到20亿美金，瑞士信贷银行损失达30亿美金，另外几个投行交易部门的亏损虽没有详细公告，也是有所亏损，真可谓掀起了巨大波澜。发酵至今，市面上对Bill Hwang本人以及他的家族办公室Archegos高杠杆交易的报道已经很多。我们这里倒退一步，给大家介绍一些Bill Hwang所属的老虎俱乐部（Tiger Club）的前生今世，毕竟，从上世纪80年代到今天，这批叱诧风云的投资家们一直在上演着着波澜壮阔的投资故事。\n一）大老虎Julian Robertson（朱利安.罗伯逊）\nJulian Robertson是位投资大师，纵横全球市场的老虎基金也以选股精准著称。1980年，Julian以800万美元创立老虎基金，1998年前的平均每年回报为32%，因而他也被视为对冲基金界的教父级人物。老虎基金是最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯的量子基金可谓并驾齐驱。Julian的投资策略以“价值投资”为主，也就是根据上市公司取得盈利的能力推算合理价位，再逢低进场买进、趁高抛售。\n1932年6月，Julian出生于生于美国南方一个小镇。当时正值美国经济危机大萧条时期，道琼斯工业指数曾触及历史最低点41点。\n1955年，Julian从北卡罗来纳商学院毕业后加入美国海军。他说，这是他人生第一次学会承担责任。军旅生涯，培养了他日后好胜，管理团队严厉彪悍的风格。\n1957年，退伍的Julian开始了华尔街生涯，在Kidder Peabody证券公司谋得一个销售实习的职位，一干就是22年。Kidder Peabody就是发明美国“漂亮50 (Nifty 50)”名词的两家券商之一（另一家是Morgan Guaranty Trust），Kidder Peabody在1986年被通用电器收购并在2000年间被瑞银UBS间接合并。\n1970年是Julian人生重要的转折点。他最早的客户之一、也是好友，Robert Burch这年娶了Dale Jones —— 对冲基金发明人和对冲基金产业的鼻祖Alfred Jones的女儿。Alfred Jones原是一名任职于《Fortune》杂志的记者，他于1949年发明通过建立多/空对冲组合，而不通过择时，来熨平业绩波动的投资工具；而且20%的业绩费也是Jones最早提出——可惜他不擅长选股，所以业绩一直不理想。最后他发现自己是一个好的销售，但不是好的基金经理。于是他在A.W. Jones公司下，管理了一个交易员团队，把钱分给团队做自营交易。Burch和Jones启发了Julian建立对冲基金的想法。1980年5月，快48岁的Julian在Burch的帮助下，成立老虎基金，专注于全球性投资。\n在老虎基金21年的历史中，扣除所有费后年化收益32%， 而且规模在1998年最高达210亿美金，是当时史上最大的基金（当时整个对冲基金行业AUM行业约1900~4000亿美金）。Soros的量子基金存续的31年中，年化收益30%。量子基金在2000前高峰为110亿美金。量子基金和老虎基金在2000年前的峰值总和占了当时对冲基金总规模的8~16%，毫无异议的成为全球对冲基金行业的两极。\n二）老虎基金的风格和文化\nJulian非常享受宏观交易，一来利润丰厚，二来他从市场获得了Soros所受的同等的尊敬。他前同事说：“人们敬畏全球宏观基金，人们敬畏Soros，Julian希望人们也敬畏他。全球宏观是Julian打造的帝国的自然延伸。无论从实际业绩还是心理上，都震慑华尔街。”我们都知道Soros强调集中投资，毕其功于一役 —— 他曾教育Druckenmiller要有做猪的勇气（有趣的是，最近一个未经证实Twitter里，Drurckenmiller说当年Soros抄作业他的投资Idea，只不过是胆量和仓位更大一些）。与Soros不同的是：Julian强调分散投资，在全球25个国家投资，几乎覆盖所有的行业和板块。另外，Soros主要运用自上而下的方法，而Julian是自上而下叠加自下而上。\n桥水公司的创始人Ray Dalio用《原则》一书告诉世人，桥水基金是一家处处遵从原则的极度现实主义投资者。\n巴菲特是坚定的长跑主义者。实际上，巴菲特最热门的两位接班人都是长跑好手，Ted Weschler的马拉松最好成绩为3小时1分钟。Todd Combs 5公里跑步的最好成绩是22分钟。\n老虎基金的文化则显得更加更加强势和“华尔街”。Julian本人身材高大，像运动员一样健壮，他也喜欢聘用和自己一样健壮的人。要在Julian的老虎基金有所发展，你需要这种体质，否则你在老虎基金的度假活动中会很痛苦，难以适应。在对冲基金行业科普书《富可敌国》里，作者描述到，有一个冬天，他们来到锯齿山一带，背负自己的滑雪板，背负60磅的包裹徒步登山，晚上在零度以下的野外帐篷过夜。另一次，公司的员工乘坐Julian的私人飞机从公司向西飞到一个山顶上，他们将分成若干小组，每个小组配备一些电线杆大小的木头，一些绳子和两个船桨。然后，他们举着设备到附近的一个湖泊，用绳子把木头绑在一起，冲向一个浮标，开始划筏子比赛。由于木头会滚动，并非所有的队员都能在筏子上坐稳，因此有一些人会掉进冰冷的水中。即使在这些冒险假期之外的时间里，老虎基金的员工依然精力旺盛。该公司聘有一个私人教练，如果有分析师锻炼时偷懒，教练员会走过来对他说：“你是不是在15分钟后有应酬？你有时间在你应酬之前跑两英里，然后冲个澡吗？”\n哈佛大学的迪尔和麦肯锡的肯尼迪这两位研究企业文化的先驱学者曾这样描述“强文化”的影响力——强文化就像一个魔术，它能帮助员工把工作做得更好。首先，强文化明确指出人们在大部分时间应该如何行动。其次，强文化使得人们对自己的工作感觉良好，因而更愿意加倍努力。\n三）老虎基金关闭始末\n老虎基金在80、90年代不乏经典投资案例。401（K）退休计划是在1981年发明的，就在Julian开业之后一年。在此期间很长一段时间里，市场在企业兼并和收购的支撑下直线上升。例如，在1981年—1988年间，大约1550家美国公司因为股票集中在少数人手中而变成私营公司，每笔交易都使得剩余的公众股票更稀少、更珍贵。这对股权投资者来说是个好时机。Julian很好地利用了这个时机。1985年，老虎基金以每股9美元的价格买了帝国航空公司（Empire Airlines）的股票，后来以每股15美元的价格卖给收购公司。它以每股12.50美元的价格购买了一个航空零部件的分销商艾维拉航空服务公司（Aviall）的股票，后来以25美元的价格转手，当年获得超过52%的扣费后收益。1997亚洲金融危机期间，老虎得益于做空泰国，盈利70%，同期SP500 +33.4%。并且基金在美国，日本，香港的仓位也全部盈利。\n1998年，Julian在日元投机和购买卢布债券的交易中录得若干损失,不过对拥有210亿美元的老虎基金而言,还不足以致命,虽然这是18年来业绩第一次倒退：1998年业绩比1997年倒跌3.9%。使老虎管理没落的真正原因是它的股票投资失误。与很多对冲基金一样,老虎管理在全球“宏观”投资接连失手后,转向股市投资。投资股票,Julian一向坚持“价值投资”理念,依据公司盈利能力确定合理价位,逢低吸纳,高价出货。但金融市场进入1999年,却刮起了科技股旋风,以科技为主的“新经济”股份之涨落,并不完全按基础分析的模式运作,“价值法”基本上不能用以科技股的分析。Julian低价买入大量的“旧经济”股份,而这些股份由于市场资金流入“新经济”股而持续大跌,比如重仓持有的美国航空集团和废料管理公司股票几近腰斩，使老虎损失惨重。老虎基金的每股资产从高峰的154万跌至二月底的82万美元,幅度高达47%。1999当年亏损19%。2000年2月基金关闭前，老虎基金总资产规模从1998年顶峰210亿美金下滑到65亿美金。\n在2000年3月Julian关闭基金的时候对投资者说：“我深信这次危机还会过去。我们之前见过类似的疯狂。即使经过现在的挫折，我依然坚信价值投资仍然是最好的方法。… 难的是预测疯狂结束的时间，对此我不擅长。我所知的是我没有任何理由要求我们的投资者和我一起冒险，所以我决定返还所有的外部投资…”\n不得不惋惜的是，在老虎基金关闭不久，科技股泡沫轰然爆裂—NASDAQ综指下跌了67%，同期标普500仅下跌5%不到，老虎基金的买入传统价值股/做空高科技泡沫的策略被印证，但为时已晚。下面表格汇总了老虎基金历史净收益数据（1999年数据应为-19%）。\n\n四）绵延至今的四代老虎基金\n在老虎基金关闭以后，Julian一方面管理自己的家族基金，另一方面把重心转型为FOF，孵化新一代基金经理。从2000年3月对外关闭老虎基金到2007年底，Julian收益404%，年化近23%。据Fortune报道，2007年次债危机剧烈爆发的第一年，他由于通过买入CDS做空次债和买入2年/10年国债息差，收益达到76%。同年，Julian参股的34只对冲基金，扣费前平均收益达34%（4只亏损，10只超过50%，最好的125%，最差的15%），可谓桃李满天下。到今天，虎崽们（Tiger Club）共设立了177家对冲基金公司，总资产管理规模高达2500亿美元以上。他们在全球市场相对团结（“BaoTuan”）, 形成了一股十分重大的市场力量。下面我们来看看都有哪些知名大佬。\n在大老虎之后，为Julian工作的员工设立了73家对冲基金公司，其中不少获得了Julian个人的Seed Capital（孵化资金），算作第二代老虎，其中有42家仍在活跃管理投资和31家已不活跃。在活跃的42家里比较知名有如下一些：\n- Chase Coleman的Tiger Global，管理资产500亿美金，以投资互联网公司闻名。Tiger Global主业是风险投资。它是Facebook早期投资者，2013年退出时盈利近10亿美金，它也是阿里巴巴的早期股权投资者。Tiger Global是2020年全球赚钱最多的对冲基金，当年盈利104亿美元。\n- Steve Mandel的Lone Pine Capital ，管理资产280亿美金，华尔街最优秀的对冲基金之一。Steve本人在2019年退休。Lone Pine也以投资科技和互联网公司比较擅长，截至2020年底重仓股包括Shopify，CoupaSoftware和微软等。\n- Andreas Halvorsen的Viking Capital， 管理资产超过370亿美金，拥有多空对冲和长期做多等不同策略，近些年也对风险投资兴趣颇大。\n根据著名的投行Edmond de Rothschild Capital Holdings 旗下的FOF部门LCH Investments发布的从基金成立到2020年仍然存续的绝对收益最高的对冲基金榜单，Andreas、Steve和Chase Coleman一起位列历史上最赚钱的对冲基金管理人榜单。这三位合计已经为投资人赚了1000亿美元的利润，详细榜单如下。\n\n- Bill Hwang 的Tiger Asia (管理资金20亿美元附近)，2001-2012年化业绩达16% (摘自Bloomberg数据），也因为被香港证监会起诉内部交易建设银行和中国银行港股中获利500万美金而罚款。公司之后选择退还外部投资，转型为家族办公室。也就是我们开篇故事的主角。\n- Philippe Laffont的Coatue Management, 管理规模基金300亿美金，也以擅长投资科技公司而闻名。Philippe奉行神秘主义，整个基金官网就只有一个 logo、四个地址、一个媒体邮箱和一句淡淡装B的话：Coatue不通过互联网兜售产品。公司对投资中国很兴趣，是喜茶的重要投资人之一。\n-John Griffin的Blue Ridge Capital,2013年管理资金规模达到顶峰120亿美金，不过他在2017年因为多空股票策略缺乏机会而宣布关门。\n- Adam Leitize的Karst Peak Capital (总部在香港,亚洲最大对冲基金之一)，Adam是沃顿的高材生，大二开始就写了一本关于20几个投资大佬的观察，被Julian相中。2010年开始在上海工作两年后转战香港，是东南亚电商Sea Ltd的早期投资者之一。\n此外还有十分知名的Lee Ainslie的Maverick Capital（管理超过60亿美金），Pantera Capital (对比特币投资很领先)，David Goel 的Matrix Capital Management Discovery Capital, 泰国最赚钱的基金经理Doug Barnett等等。\n在73家二代老虎基金里，有93家分离出来，形成第三代老虎，市场上称作“Grand 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饮鸩止渴，实际就是央行看跌期权，压制短期波动率，把波动留给未来</b>。</p><p>但这种行为</p><ul><li><p>一方面鼓吹资产泡沫，压制波动，等同于提高了资产的Sharpe比率，吸引更多的人加速入市，具体体现在加杠杆和基金热卖；</p></li><li><p>另一方面被深层理解政策的人，或者资本集团看破，后者<b>肆无忌惮地放杠杆，向未来，向穷人，向全社会掠夺财富，加大贫富差距，给经济带来个更大的不稳定性 —— 赚了是自己的，亏了是国家的，或绑架全社会承担 ——&nbsp;进而可以绑架央行再次放水</b>。</p></li></ul><p>实际上，是央行纵容了资本的过度投机行为，2007-2008次债危机，2015年杠杆牛，2020年美股科技股泡沫，垃圾股泡沫，当前的地产泡沫... 都是一个路数。我们在下一段<b>2020年1季度量化危机</b>有详细阐述。</p><p>央行的溺爱，鼓励了对冲基金铤而走险，通过放杠杆和抱团操纵股价。这次被高盛清盘的<b>VIAC就是一只被对冲基金加了杠杆的抱团票</b>，在该股下跌前，连续逼空。幸亏大股东及时割庄家韭菜，增发股票，优化了流动性，导致波动率放大。妖怪现出原形。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53ae48ec2db994291cd48250e2542ab5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"512\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>VIAC</span></p><p>如果想打破这种恶性循环，央行只有减少过度干预，适当加大资产波动规律，把选择权还给市场。</p><p><b>影响和教训：局部类似 LTCM + 2015A股股灾 + 2020Q1 量化危机</b></p><p>我们并不认为该事件是雷曼兄弟那种核弹级危机，但是其影响也许可以借鉴:</p><ul><li><p><b>LTCM危机；</b></p></li><li><p><b>2015年A股杠杆盘股灾；</b></p></li><li><p><b>2020年1季度量化危机</b>。</p></li></ul><p>1998年，<b>LTCM</b>的组合非常复杂，并不是传说里的几个债券对赌，大致组合如下：</p><p>Fixed Income Arbitrage：</p><p>Short US swap spread</p><p>Euro Cross-Swap</p><p>Long US mortgages hedged</p><p>Swap curve Japan</p><p>Italian swap spread</p><p>Fixed income Volatility</p><p>On-the-run/off-the-run spread</p><p>Junk bond arbitrage</p><p>Equity：</p><p><b>Short equity volatility 空SP500和法国CAC40波动率</b></p><p>Risk arbitrage</p><p><b>Equity relative value&nbsp;多俄罗斯低估值股票/空高估值股票</b></p><p>Emerging Markets:</p><p><b>Long emerging market sovereigns多俄罗斯，拉美国债</b></p><p>Long emerging market currency</p><p><b>Long emerging market equity hedged to S&amp;P 500 多新兴市场/空SP500</b></p><p>其它：</p><p>Yield curve trades</p><p>Short high-tech stocks</p><p>Convertible arbitrage</p><p>Index arbitrage</p><p>我们不再一一翻译，只抽重点。表面看起来，LTCM是多策略，好像各个策略间没有相关性。但实际，在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机里，风险开始互相联动和强化：</p><ul><li><p>1998.8，俄罗斯债务违约，导致股票和债券、外汇暴跌，严重打击了LTCM新兴市场的债券和股票敞口；</p></li><li><p>恐慌里，人们为了避险，买高估值高流动性的股票，卖低估值低流动性的股票，多俄罗斯低估值股票/空高估值股票 配对两头亏损；当月，LTCM亏损18.5亿美元；</p></li><li><p>俄罗斯危机导致LTCM危机，风险传入欧美，股市大跌，波动率暴涨。LTCM在SP500和CAC40上卖出了大量的vega, 甚至占到CAC40期权市场的30%，巨亏叠加流动性风险。</p></li></ul><p>不只是LTCM组合内部风险共振；LTCM的策略还高度和其他投行重叠。1998.7，之前孵化LTCM的Salomon套利部门清盘，导致LTCM的多头受损（Michael Lewis，New York Times，July 1998）, 当月亏损10%。</p><p>当时，还有其他投行自营盘也有类似LTCM的策略，甚至有人预判到LTCM要平仓，抢先平仓。LTCM的合伙人Victor Haghani回忆：\"就好像外面有人和我们有完全同样的持仓，除了他们规模比我们大三倍，而且他们集中清盘<i>（it was as if there was someone out there with our exact portfolio,... only it was three times as large as ours, and they were liquidating all at once.）</i>\"&nbsp;—— 谁能保证这次清盘的投行自营盘，一点没有复制爆仓的组合？</p><p>这是不是觉得很像GS, MS在上周五市场开盘前就集中大宗交易倒货？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4a7f37fec95f81af5e1e33132fce1cc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"512\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>LTCM: SPX/MOEX 俄罗斯1998金融危机</span></p><p><b>2020年1季度量化危机</b>：我们在去年已经解释过，由于疫情诱发金融危机，导致银行间回购市场去杠杆，而对冲基金，尤其量化对冲基金通过回购市场放了巨大的杠杆，坊间传闻5-10倍以上。波动率上升，叠加去杠杆，导致对冲基金，尤其量化，大面积亏损 —— 这其中包括风险平价基金。</p><p><b>讽刺的是</b>，在2019年底，刚刚经过一次回购市场流动性枯竭，导致不少对冲基金亏损。这么快他们重新犯错。</p><p><b>更加讽刺的是</b>，2020年3月，美国政府大力介入金融市场，，尤其<b>Trump在3.24约谈对冲基金巨头探讨经济复工</b>（<b>？需要和对冲基金经理探讨复工吗？</b>），当天市场开始一骑绝尘的大反弹，参会的对冲基金在2020年业绩神奇反转，从亏损转盈利，其中不乏一季度的空头和一季度放杠杆亏损的人。</p><p>所以我们在上一段说，这次对冲基金杠杆盘爆仓，归根结底还是美联储绑架全世界放水压制了美股波动率，救了高杠杆对冲基金埋下的祸根。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8efa93e8e1e6616561a7a7bd0bc3e8d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"611\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>来源：泷韬全球宏观</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5add9b4c54748148bece67f1e9d5f747\" tg-width=\"750\" tg-height=\"4595\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>15年杠杆牛和LTCM, 本月A股、港股抱团股暴跌，上周杠杆盘清盘</b>也有类似之处 —— 当时市场上2大主流策略也高度重叠，增加了系统性风险：</p><ul><li><p>2015年，小盘成长，科技，垃圾股 和&nbsp;伪市场中性的买小盘/空大盘量化基金风格高度重叠；</p></li><li><p>2021年，“茅指数”为代表泡沫化蓝筹抱团，和部分量化基金买大盘/空小盘风格高度重叠；</p></li><li><p>还有我们前文说的上周被清盘的股票风格和ARK选股重叠。</p></li></ul><p>所以，教训</p><ol><li><p>从风险管理的角度，<b>不要以为市场里不相关的资产或策略，就可以上杠杆，或叠加alpha —— 因为很可能 1 你不懂策略底层的逻辑，2 即使原理上不相关，在波动率放大或流动性枯竭的时候，它们很容易高度相关</b>。</p></li><li><p><b>不要以为资产或策略的历史上高Sharpe特征，就盲目上杠杆，不要以为多策略底层资产或策略间低beta，就盲目上高杠杆</b>。无论投资者还是Prime Brokers，都引以为戒。</p></li><li><p><b>央行和政府要保持其独立性，多关心社会最底层的利益，不要被政客、权贵绑架，盲目救市，最后可能是欲壑难平</b>，补不完的坑；而且加剧贫富差距分化，给经济埋下隐患，导致再次被迫被权贵集团绑架。比如美国2020年，Top20对冲基金和科技巨头们的财富创史上增速记录 —— 在数以百万计的穷人被疾病威胁健康和生命，在他们失去工作的时候。别羡慕美国政府给全民发钱，那是他们用铸币税洗劫全球，尤其中国的财富来以邻为壑。</p></li></ol><p><b>事件影响：</b>开始我认为这是个局部事件，可能问题不大，但是当我看到越来越多的Prime Brokers中招亏损的时候（也是和LTCM相似处，导致17家交易对手亏损30-50亿美金：LTCM itself estimated&nbsp;that its top 17 counterparties would have suffered various substantial losses — potentially&nbsp;between $3 billion and $5 billion in aggregate — and shared this information with the fourteen&nbsp;firms participating in the consortium. The firms in the consortium saw that their losses could be&nbsp;serious, with potential losses to some firms amounting to $300 million to $500 million each. —— Berkeley University），我想，这也许只是冰山一角。<b>各大投行也许未来会执行更严格的风控，也许会导致其他资产逐步释放波动率，恢复本来的面目。我们将会小心谨慎观察风险的继续传导</b>。</p><p><b>注意，这还只是在1季度，只是由于美国通胀预期上涨，真的通胀和收水还没来，市场里已经这么多妖孽现原形。</b>假如2季度通胀继续高企，我不能排除更大风浪的可能性。远期还有美国加税，美元回流，反垄断，一系列不确定性等待。</p><p><b>聪明的决策者：中国</b></p><p>现在回头看3月初郭主席的讲话，我们不得不佩服中国决策者的智慧和远见—— 提前预判断美国金融风险，预警A股，使得A股没有被牵连到这次流动性危机中。</p><blockquote>郭树清：欧美发达国家金融市场与实体经济严重背道而驰，担心国外资产泡沫破裂</blockquote><blockquote>中国网报道，国务院新闻办公室3月2日（星期二）上午10时举行新闻发布会，人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清介绍推动银行业保险业高质量发展有关情况，并答记者问。</blockquote><blockquote>美国国际市场新闻社:</blockquote><blockquote>对比西方的主要经济体，中国已经率先开始政策正常化，尤其是货币政策，请问中外的政策步调差异会对中国的政策和市场产生一些什么样的影响？最近有些担心说，资本流入和资产泡沫有可能导致输入性的通货膨胀，您觉得这些担忧有没有理由？谢谢。</blockquote><blockquote>郭树清:</blockquote><blockquote>... 欧美发达国家、疫情严重的国家和一些发展中国家，都采取了积极的财政政策和极度宽松的货币政策，我们都能理解，因为毕竟要把经济稳下来，宏观政策必须采取这些措施。但是力度上、后果上可能要考虑的更多一些，因为毕竟还会产生一些副作用，现在看这些副作用已经逐步显现。</blockquote><blockquote><b>一是金融市场，欧美发达国家金融市场高位运行，和实体经济严重背道而驰。金融市场应该反映实体经济的状况，如果和实体经济差别太大，就会产生问题，迟早会被迫调整，所以我们很担心金融市场，特别国外金融资产泡沫哪一天会破裂</b>。</blockquote><blockquote><b>二是流动性增加以后，由于经济已经高度全球化，中国的经济和其他国家的经济密切相连，外国资本流入中国数量会明显增加</b>，... 中国经济目前还是恢复性增长，我们的资产价格有很大的吸引力，和其他国家相比利差比较大，外国资本流入是必然的。... <b>一方面鼓励资本要素跨境流动，越来越开放。另一方面，我们又不能造成国内金融市场太大的波动...</b></blockquote><blockquote>—— 来源：中国网</blockquote><p>回看这则新闻，我想抱团操纵股价的人和贪婪买抱团基金的羊群们，应该明白为什么今年春梦这么容易碎的原因。所谓个人的alpha，很多不过是宏观大潮里的一朵浪花。</p><p>反观<b>美联储，由于被利益集团和政党利益绑架，反而让美股重现了1998-2015年的A股做庄炒作，垃圾股借壳上市，杠杆盘恶意做多等丑闻闹剧 ——&nbsp;咎由自取</b>。</p>","source":"lsy1584520488112","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>对冲基金杠杆盘爆仓的成因和影响 —— 罪在央妈？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ 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港股科技（抱团股）下跌，中概股下跌美国立法驱逐中概股 → 对冲基金中概股持仓波动放大 → margin call → 美股传媒（VIAC, DISCA）被平仓以上股票风格和ARK持仓重叠，ARK躺枪最倒霉的是ARK —— 本身因为通胀预期上升，导致ARK持仓大受打击。这次平空杀出来的对冲基金被强平“黑天鹅”对ARK雪上加霜 —— 由于持仓风格高度重叠，躺枪。周一ARKK基金再跌2.5%。来源：泷韬全球宏观TME/ARKK共振 来源：泷韬全球宏观VIAC/TME共振 来源：泷韬全球宏观溯源：全球央妈的溺爱 → 加杠杆、抱团对冲基金为什么敢放杠杆，追根溯源 —— 就是各国央行从2008年放水救市，从来没有解决问题，所以需要不断地放水来压制资产的波动性 —— 饮鸩止渴，实际就是央行看跌期权，压制短期波动率，把波动留给未来。但这种行为一方面鼓吹资产泡沫，压制波动，等同于提高了资产的Sharpe比率，吸引更多的人加速入市，具体体现在加杠杆和基金热卖；另一方面被深层理解政策的人，或者资本集团看破，后者肆无忌惮地放杠杆，向未来，向穷人，向全社会掠夺财富，加大贫富差距，给经济带来个更大的不稳定性 —— 赚了是自己的，亏了是国家的，或绑架全社会承担 —— 进而可以绑架央行再次放水。实际上，是央行纵容了资本的过度投机行为，2007-2008次债危机，2015年杠杆牛，2020年美股科技股泡沫，垃圾股泡沫，当前的地产泡沫... 都是一个路数。我们在下一段2020年1季度量化危机有详细阐述。央行的溺爱，鼓励了对冲基金铤而走险，通过放杠杆和抱团操纵股价。这次被高盛清盘的VIAC就是一只被对冲基金加了杠杆的抱团票，在该股下跌前，连续逼空。幸亏大股东及时割庄家韭菜，增发股票，优化了流动性，导致波动率放大。妖怪现出原形。VIAC如果想打破这种恶性循环，央行只有减少过度干预，适当加大资产波动规律，把选择权还给市场。影响和教训：局部类似 LTCM + 2015A股股灾 + 2020Q1 量化危机我们并不认为该事件是雷曼兄弟那种核弹级危机，但是其影响也许可以借鉴:LTCM危机；2015年A股杠杆盘股灾；2020年1季度量化危机。1998年，LTCM的组合非常复杂，并不是传说里的几个债券对赌，大致组合如下：Fixed Income Arbitrage：Short US swap spreadEuro Cross-SwapLong US mortgages hedgedSwap curve JapanItalian swap spreadFixed income VolatilityOn-the-run/off-the-run spreadJunk bond arbitrageEquity：Short equity volatility 空SP500和法国CAC40波动率Risk arbitrageEquity relative value 多俄罗斯低估值股票/空高估值股票Emerging Markets:Long emerging market sovereigns多俄罗斯，拉美国债Long emerging market currencyLong emerging market equity hedged to S&P 500 多新兴市场/空SP500其它：Yield curve tradesShort high-tech stocksConvertible arbitrageIndex arbitrage我们不再一一翻译，只抽重点。表面看起来，LTCM是多策略，好像各个策略间没有相关性。但实际，在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机里，风险开始互相联动和强化：1998.8，俄罗斯债务违约，导致股票和债券、外汇暴跌，严重打击了LTCM新兴市场的债券和股票敞口；恐慌里，人们为了避险，买高估值高流动性的股票，卖低估值低流动性的股票，多俄罗斯低估值股票/空高估值股票 配对两头亏损；当月，LTCM亏损18.5亿美元；俄罗斯危机导致LTCM危机，风险传入欧美，股市大跌，波动率暴涨。LTCM在SP500和CAC40上卖出了大量的vega, 甚至占到CAC40期权市场的30%，巨亏叠加流动性风险。不只是LTCM组合内部风险共振；LTCM的策略还高度和其他投行重叠。1998.7，之前孵化LTCM的Salomon套利部门清盘，导致LTCM的多头受损（Michael Lewis，New York Times，July 1998）, 当月亏损10%。当时，还有其他投行自营盘也有类似LTCM的策略，甚至有人预判到LTCM要平仓，抢先平仓。LTCM的合伙人Victor Haghani回忆：\"就好像外面有人和我们有完全同样的持仓，除了他们规模比我们大三倍，而且他们集中清盘（it was as if there was someone out there with our exact portfolio,... only it was three times as large as ours, and they were liquidating all at once.）\" —— 谁能保证这次清盘的投行自营盘，一点没有复制爆仓的组合？这是不是觉得很像GS, MS在上周五市场开盘前就集中大宗交易倒货？LTCM: SPX/MOEX 俄罗斯1998金融危机2020年1季度量化危机：我们在去年已经解释过，由于疫情诱发金融危机，导致银行间回购市场去杠杆，而对冲基金，尤其量化对冲基金通过回购市场放了巨大的杠杆，坊间传闻5-10倍以上。波动率上升，叠加去杠杆，导致对冲基金，尤其量化，大面积亏损 —— 这其中包括风险平价基金。讽刺的是，在2019年底，刚刚经过一次回购市场流动性枯竭，导致不少对冲基金亏损。这么快他们重新犯错。更加讽刺的是，2020年3月，美国政府大力介入金融市场，，尤其Trump在3.24约谈对冲基金巨头探讨经济复工（？需要和对冲基金经理探讨复工吗？），当天市场开始一骑绝尘的大反弹，参会的对冲基金在2020年业绩神奇反转，从亏损转盈利，其中不乏一季度的空头和一季度放杠杆亏损的人。所以我们在上一段说，这次对冲基金杠杆盘爆仓，归根结底还是美联储绑架全世界放水压制了美股波动率，救了高杠杆对冲基金埋下的祸根。来源：泷韬全球宏观15年杠杆牛和LTCM, 本月A股、港股抱团股暴跌，上周杠杆盘清盘也有类似之处 —— 当时市场上2大主流策略也高度重叠，增加了系统性风险：2015年，小盘成长，科技，垃圾股 和 伪市场中性的买小盘/空大盘量化基金风格高度重叠；2021年，“茅指数”为代表泡沫化蓝筹抱团，和部分量化基金买大盘/空小盘风格高度重叠；还有我们前文说的上周被清盘的股票风格和ARK选股重叠。所以，教训从风险管理的角度，不要以为市场里不相关的资产或策略，就可以上杠杆，或叠加alpha —— 因为很可能 1 你不懂策略底层的逻辑，2 即使原理上不相关，在波动率放大或流动性枯竭的时候，它们很容易高度相关。不要以为资产或策略的历史上高Sharpe特征，就盲目上杠杆，不要以为多策略底层资产或策略间低beta，就盲目上高杠杆。无论投资者还是Prime Brokers，都引以为戒。央行和政府要保持其独立性，多关心社会最底层的利益，不要被政客、权贵绑架，盲目救市，最后可能是欲壑难平，补不完的坑；而且加剧贫富差距分化，给经济埋下隐患，导致再次被迫被权贵集团绑架。比如美国2020年，Top20对冲基金和科技巨头们的财富创史上增速记录 —— 在数以百万计的穷人被疾病威胁健康和生命，在他们失去工作的时候。别羡慕美国政府给全民发钱，那是他们用铸币税洗劫全球，尤其中国的财富来以邻为壑。事件影响：开始我认为这是个局部事件，可能问题不大，但是当我看到越来越多的Prime Brokers中招亏损的时候（也是和LTCM相似处，导致17家交易对手亏损30-50亿美金：LTCM itself estimated that its top 17 counterparties would have suffered various substantial losses — potentially between $3 billion and $5 billion in aggregate — and shared this information with the fourteen firms participating in the consortium. The firms in the consortium saw that their losses could be serious, with potential losses to some firms amounting to $300 million to $500 million each. —— Berkeley University），我想，这也许只是冰山一角。各大投行也许未来会执行更严格的风控，也许会导致其他资产逐步释放波动率，恢复本来的面目。我们将会小心谨慎观察风险的继续传导。注意，这还只是在1季度，只是由于美国通胀预期上涨，真的通胀和收水还没来，市场里已经这么多妖孽现原形。假如2季度通胀继续高企，我不能排除更大风浪的可能性。远期还有美国加税，美元回流，反垄断，一系列不确定性等待。聪明的决策者：中国现在回头看3月初郭主席的讲话，我们不得不佩服中国决策者的智慧和远见—— 提前预判断美国金融风险，预警A股，使得A股没有被牵连到这次流动性危机中。郭树清：欧美发达国家金融市场与实体经济严重背道而驰，担心国外资产泡沫破裂中国网报道，国务院新闻办公室3月2日（星期二）上午10时举行新闻发布会，人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清介绍推动银行业保险业高质量发展有关情况，并答记者问。美国国际市场新闻社:对比西方的主要经济体，中国已经率先开始政策正常化，尤其是货币政策，请问中外的政策步调差异会对中国的政策和市场产生一些什么样的影响？最近有些担心说，资本流入和资产泡沫有可能导致输入性的通货膨胀，您觉得这些担忧有没有理由？谢谢。郭树清:... 欧美发达国家、疫情严重的国家和一些发展中国家，都采取了积极的财政政策和极度宽松的货币政策，我们都能理解，因为毕竟要把经济稳下来，宏观政策必须采取这些措施。但是力度上、后果上可能要考虑的更多一些，因为毕竟还会产生一些副作用，现在看这些副作用已经逐步显现。一是金融市场，欧美发达国家金融市场高位运行，和实体经济严重背道而驰。金融市场应该反映实体经济的状况，如果和实体经济差别太大，就会产生问题，迟早会被迫调整，所以我们很担心金融市场，特别国外金融资产泡沫哪一天会破裂。二是流动性增加以后，由于经济已经高度全球化，中国的经济和其他国家的经济密切相连，外国资本流入中国数量会明显增加，... 中国经济目前还是恢复性增长，我们的资产价格有很大的吸引力，和其他国家相比利差比较大，外国资本流入是必然的。... 一方面鼓励资本要素跨境流动，越来越开放。另一方面，我们又不能造成国内金融市场太大的波动...—— 来源：中国网回看这则新闻，我想抱团操纵股价的人和贪婪买抱团基金的羊群们，应该明白为什么今年春梦这么容易碎的原因。所谓个人的alpha，很多不过是宏观大潮里的一朵浪花。反观美联储，由于被利益集团和政党利益绑架，反而让美股重现了1998-2015年的A股做庄炒作，垃圾股借壳上市，杠杆盘恶意做多等丑闻闹剧 —— 咎由自取。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":491,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":356261844,"gmtCreate":1616779812888,"gmtModify":1704798972607,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"mark","listText":"mark","text":"mark","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/356261844","repostId":"1170764582","repostType":4,"repost":{"id":"1170764582","pubTimestamp":1616765445,"share":"https://ttm.financial/m/news/1170764582?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-03-26 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付春生</p><p><b>主要观点</b></p><p>1.9万亿美元救济落地后，关于拜登基建计划的讨论热度迅速升温。由于计划目前尚未正式公布，本篇报告以拜登在竞选时提出的基建计划和加税计划作为蓝本，从四个角度（必要性、历史比较、具体措施、影响）去理解拜登的基建和加税，以期对未来正式的重建计划的措施和影响进行大致摸底。</p><p>拜登基建：怎么建？</p><p><b>一、美国目前有没有必要大兴基建？</b></p><p>非常有必要。首先，基础设施状况堪忧。据ASCE最新评估，美国基础设施仍「大多低于标准」，表现出较为严重的「恶化」状况。据《全球竞争力报告》，2019年美国在基础设施领域的排名居全球第13位，2002年时则居第5位。其次，存在大规模投资缺口。未来十年基建总投资缺口已经达到2.59万亿美元。最后，基建支出力度远低于主要经济体，欧洲基建支出相当于GDP的5％，中国基建支出约占GDP的8％，而美国仅为2.4％。美国主要依赖地方和州政府进行基建投资，但地方政府逐渐「力不能及」。随着基建存量不断增加，州和地方政府不得不承担更多的运营和维护成本，新增投资额自21世纪初以来一直下降。</p><p><b>二、有无联邦政府主导基建投资的先例？</b></p><p>从历史比较看，拜登基建是上世纪来美国第二大规模的联邦基建投资。上世纪以来，美国联邦政府主导了四轮大规模基建投资，投资力度最大的是罗斯福新政，公共工程类支出180亿美元，占1933年GDP的31%；投资力度最小的是奥巴马ARRA法案，基建类支出1200亿美元，占2009年GDP的0.8%。艾森豪威尔修建州际高速公路的耗资为250亿美元，占1956年GDP的5.6%，克林顿的信息高速公路计划总投资额4000亿，占1993年GDP的5.8%。拜登基建投资的规模大约1.3万亿美元，占2019年GDP的6.1%，是上世纪以来规模第二大的投资。</p><p><b>三、拜登基建的具体措施有哪些？</b></p><p>拜登竞选网站上提出的计划规模为2 万亿美元，为期10年，占2019年GDP的9.3%；其中基建投资1.3万亿美元，占2019年GDP的6.1%。计划有三个重点：1）内容十分广泛。涵盖了现代化基建、汽车工业发展、清洁电力投资、建筑改造和住房建设、清洁能源投资、可持续农业、社区平等发展和制造业振兴共八大领域。2）促进就业和重建中产阶级是「重头戏」。3）把制造业留在美国。防止制造业外迁与创造就业的需求是内在一致的。需注意的是，计划中各领域的投资额尚不明晰，只有少数项目提出了明确投资额。</p><p><b>四、拜登基建对美国经济有何影响？</b></p><p>1）对GDP的影响：10年里，每年基建支出约1300亿，按照产出乘数0.4-3来估计（马里兰大学和CBO的评估），每年对GDP的额外产出贡献约为520亿~3900亿美元，约为2019年名义GDP的0.2%~1.8%。2）对就业的影响：拜登的重建计划在未来十年或将给美国创造超千万的就业岗位。3）美银估计，拜登基建计划在短期内可能会带来2％至9％的GDP增长，从长期来看会使GDP「显著增长」。</p><p>拜登加税：怎么加？</p><p><b>一、拜登加税基本是确定的。</b></p><p>三大理由：1）加税是拜登竞选口号之一，大概率将履行。2）在拜登竞选网站上明确写到， 1.3万亿基建投资将全部通过「确保超级富豪和企业支付他们公平的（税收）份额」来筹集。3）财政部长耶伦曾表示，下一个法案（拜登重建计划）的一部分支出将由加税来筹集。</p><p><b>二、加税有先例可寻。</b></p><p>1950年代以来，美国所得税率整体呈下降趋势，减税多，加税少。主要的加税有三次，一是1968-1970年为应对越战开支而征收的「越战附加税」。二是1990年老布什为应对赤字增长而加税。三是1993年克林顿加税，这也是1950年以来美国最大范围和规模的一次加税，其目的也是为了削减财政赤字。</p><p><b>三、富人税负增加，中下阶层减负；企业税负增加，但鼓励制造业回流。</b></p><p>拜登的加税对象非常明确，就是富有群体和企业，对社会中下阶层的税收优惠和抵免反而提高了。一方面，提高富裕群体的工资税、所得税、资本利得税和遗产税等，另一方面，重新上调企业所得税率，对其他一些企业税进行调整。</p><p><b>四、拜登加税对美国经济有何影响？</b></p><p>就经济增长而言，税务基金会和税收政策中心均预估加税会对未来十年对经济增长造成负面影响，会使未来十年GDP下降1.62%~3.4%。就税收收入而言，税务基金会认为加税在未来十年可以筹集约2.8万亿税收收入，而税收政策中心估计加税将使未来十年联邦收入减少1610亿美元（约占10年总收入的8%）。此外税务基金会预计加税将使工资水平下降、就业岗位流失，使收入差距缩小但整体居民税后收入下降。</p><p><b>两个关键时间点：正式的重建计划可能会在什么时候推出？</b></p><p><b>第一个关键时间点：今年4-5月。</b></p><p>拜登在今年1月14日提出「美国救济计划」时曾明确说道：「在我下个月第一次出席国会联席会议时，我将提出我的‘重建更好未来的复苏计划’。」拜登的重建计划本应该在2月份就正式提出，但疫情才是第一要务，2月11日众议院议长佩洛西表示，「在我们通过新冠疫情纾困法案之前，我们不会做任何事情。」由于美国救济计划在国会遭遇阻力，直到3月14日才正式落地，因此拜登至今还未出席国会联席会议，重建计划也还没有正式提出。</p><p>国会联席会议什么时候召开呢？这是关键。3月24日白宫发言人普萨基表示，目前还没有确定时间。历史上，总统出席国会联席会议并发表「在国会联席会议上的演讲」的时间最晚不超过2月份。现在海外预期拜登将在4月正式出席国会联席会议，那么届时他将向议员介绍重建计划。另据高盛预计，白宫或在5月向国会递交详细的预算方案。再根据民主党高层的表态，希望基建方案能在5月通过参众两院下属的委员会，所以我们预计，重建计划的总规模和具体的项目细节大概率将于4-5月公布。</p><p><b>第二个关键时间点：10月。</b></p><p>第一，10月以后民主党可再次启用「预算和解程序」。第二，民主党高层的积极表态表明其会尽可能快地推动重建计划进入国会表决或者在新财年伊始就推动重建计划再走预算和解程序。</p><p>风险提示：民主党内部就重建计划产生分歧。</p><p><b>报告目录</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a2d175dd5fcc77e4928e9a8001033b8\" tg-width=\"962\" tg-height=\"739\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>报告正文</p><p>在1.9万亿美国救济计划落地后，关于拜登重建计划（Build Back Better Recovery Plan，因其大部分措施与基建相关，国内外相关报道和报告也将之称为「拜登基建计划」）的讨论热度迅速升温。据彭博3月22日的报道，近期重建计划方案将递交给拜登，且该计划还包含了加税方案。白宫新闻秘书普萨基也在22日表示，「时间快了，所以他本周将与他的团队讨论有哪些选择，规模和范围。」根据拜登在提出救济计划时的表态，他将在第一次出席国会联席会议并发表「在国会联席会议上的演讲」时，向国会议员推介他的重建计划，所以重建计划或将在4月正式「亮相」。</p><p>由于拜登的重建计划目前尚未公布，本篇报告就以拜登在竞选时提出的基建计划和加税计划作为蓝本来分析。</p><p>一、拜登基建：怎么「建」？</p><p>关于拜登基建，我们主要弄清楚四个问题即可。第一，美国目前有没有必要大兴基建？第二，有没有美国政府主导基建大投资的历史经验？如果有，从历史比较，拜登基建投资规模如何？第三，基建计划的具体领域和措施，到底如何建？第四，基建计划对美国经济的影响如何？</p><p>（一）美国目前有必要大兴基建吗？</p><p>美国目前的基础设施状况堪忧，非常有必要进行大规模投资。美国大部分的基础设施系统建成于1960年代，许多设施已经达到了最大使用期限，接近「报废」的关头。</p><p>一、基础设施状况堪忧，综合评定等级较低。美国土木工程师学会（ASCE）2017年对美国基础设施的评定等级为「D+」（等级为A-F），2021年的评定等级升至「C-」。虽然评级有所好转，但也表明美国基础设施仍「大多低于标准」，表现出较为严重的「恶化」状况。从全球比较看，近二十年来美国基础设施领域的评级也在不断下降。根据世界经济论坛的《全球竞争力报告》，2019年美国在基础设施领域的排名位居全球第13位，而2002年时则位居5位，17年里下降了8个名次。</p><p>二、美国目前存在大规模基建投资缺口，如果不弥补，会对经济和社会发展造成巨大负面影响。有两个评估来源：1）美国土木工程师学会（ASCE）2021年报告认为，未来十年美国基建投资总缺口已经达到2.59万亿美元，如果不弥补，到2039年美国将损失10万亿GDP，损失2.4万亿出口。2）麦肯锡2016年的研究认为，从2017年至2030年，每年需要1500亿美元的基础设施投资，才能跟上美国经济对基础设施的需求。</p><p>三、美国基建支出力度远低于世界主要经济体，并且主要依赖于州和地方政府。欧洲国家在建设和维护基础设施上的支出相当于GDP的5％，中国的基础设施支出平均约占其GDP的8％，而美国仅为2.4％[1]。此外，与多数其他工业化国家的不同之处在于，美国主要依赖地方和州政府的支出来满足其基础设施的需求。大多数欧洲国家或地区在国家层面上为大部分基础设施建设提供资金，但2017年美国公共基础设施资金中只有25％来自联邦政府，这个数字远低于1977年38％的峰值，表明联邦政府在公共基建上承担的支出责任越来越少。随着美国基建存量不断增加，州和地方政府不得不承担更多的运营和维护成本，也使得基建的新增投资额从2000年代初以来一直下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92d1fe0e962d44eff5f6d6a13da64df6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"482\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/80cf9e50d231575711b16ef73e71bb98\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"383\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（二）历史上联邦政府进行过基建大投资吗？</p><p>上世纪以来，美国经历过四次联邦政府主导的大规模基建投资，从历史比较看，拜登基建计划是上世纪以来美国第二大规模的联邦基建投资。上世纪以来美国联邦政府主导了四轮大规模基建投资，投资力度最大的是罗斯福新政，公共工程相关支出180亿美元，占1933年GDP的31%；投资力度最小的是奥巴马ARRA法案，其中基建类支出1200亿美元，占2009年GDP的0.8%。艾森豪威尔修建州际高速公路的耗资为250亿美元，约占1956年GDP的5.6%，克林顿的信息高速公路计划总投资额4000亿，占1993年GDP的5.8%。拜登竞选网站上公布的基建类支出大约为1.3万亿美元，约占2019年GDP的6.1%，是上世纪以来规模第二大的投资。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/482f1bb788c01537a9201e79b2e0f4b1\" tg-width=\"804\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>1、罗斯福新政</p><p>大萧条后，为了刺激就业复苏，1933年罗斯福签署《国家工业复兴法》，他认为通过广泛的的公共工程计划能直接带来就业机会。通过设立联邦经济救济署、公共工程管理局（PWA）、公共事业振兴署（WPA）等机构为美国带来了逾千万的就业。到二战前夕，联邦政府工程费用和直接救济费用支出高达180亿美元，占1933年美国GDP比重的31%，占1941年美国GDP比重的14%。如果从广义支出看，罗斯福新政的联邦支出总额为417亿美元，占1933年美国GDP比重的73%，占1941年美国GDP比重的32%。</p><p>大规模公共工程支出也取得了显著成果：公共工程方面，WPA的小型项目包括了7.8万座桥梁和高架桥、57.2万英里乡村公路；而PWA在建立的前六年里即完成了约1.14个街道和公路项目，总长达3.7万英里[2]。到二战前夕，美国一共修建了近1000座飞机场、12000多个运动场、800多座校舍与医院。就业方面，仅WPA就在1935-1943年为大约八百万人提供了工作机会。</p><p>2、艾森豪威尔：州际高速公路</p><p>1950年代，艾森豪威尔主张修建美国州际高速公路系统。1956年，他签署了《联邦援助公路法》，获得了250亿美元的授权，用于在十年内建造4.1万英里的州际高速公路，这笔费用将由存入联邦公路信托基金的汽油税等税收收入支付，联邦政府提供约90%的总支出，其余10%由各州支付。修建州际高速公路的耗资约占1956年美国GDP的5.6%。</p><p>3、克林顿：「信息高速公路计划」</p><p>1992年，美国总统候选人克林顿在竞选时提出，要建设信息高速公路。1993年克林顿上台后，正式实施「信息高速公路计划」。计划投资额为4000亿美元，为期20年，逐步将电信光缆铺设到所有家庭用户。1994年，美国政府提出建设全球信息基础设施的倡议，旨在通过卫星通讯和电信光缆连通全球信息网络，形成信息共享的竞争机制[3]。信息高速公路计划总投资额占1993年美国GDP的5.8%。</p><p>4、奥巴马：ARRA财政刺激法案</p><p>金融危机后，奥巴马在2009年2月签署财政刺激法案《美国复苏和再投资法案（ARRA）》，初始总规模为7870亿美元，2015年国会预算办公室预计总支出大约为8400亿美元，其中大约有1200亿用于基建项目相关支出，包括：480亿用于运输和公共交通项目，310亿用于联邦建筑现代化改造，310亿用于学校设施和科学设施现代化改造，60亿用于水利项目，50亿用于房屋气候改造项目。ARRA法案的基建类支出规模占2009年GDP比重仅为0.8%。</p><p>（三）拜登基建计划的具体措施？</p><p>1、基建计划的三个重点</p><p>拜登竞选网站上提出的「建设现代、可持续的基础设施和公平、清洁的能源未来」计划，计划跨度为期10年，总规模为 2 万亿美元，约占2019年GDP的9.3%；如果仅看基建类支出，大约为1.3万亿美元，约占2019年GDP的6.1%。竞选网站上公布的计划有两个特点：</p><p>第一，内容十分广泛。计划不仅仅局限于传统的基础设施和清洁能源投资，还包括智慧城市和宽带等新基建，汽车工业发展，建筑改造和保障性住房建设，可持续农业，制造业振兴和中小企业发展，社区平等和发展等多个领域。</p><p>第二，促进就业和重建中产阶级是「重头戏」。可以说，增加就业和中产阶级重建是拜登大兴基建的一大主要目的。在拜登的设想里，计划可以大幅创造新的就业岗位，比如：基建领域的投资将创造数百万个就业机会，汽车工业领域将创造100万个就业机会，电力领域的投资将创造数百万个就业岗位，建筑和住房领域投资将创造100万个高薪岗位，农业保护领域将创造25万个工作岗位等。</p><p>第三，把制造业留在美国。防止制造业外迁，与创造就业的需求是内在一致的。这一说法在计划中多次被提及，比如：确保鼓励汽车制造商在国内建造或重组整车或零部件工厂；投资电池技术但要确保电池生产在国内进行等等。</p><p>此外，值得说明的是，基建计划中各个领域的具体投资额尚不明晰，只有少数项目提出了明确投资额。由于该计划简介十分「粗糙」，并没有十分细致的支出计划，只在少数项目上提出了投资额，比如：在第一个任期内增加4000亿美元的联邦采购（具体采购计划没有说明）；1000亿美元改善公立学校建筑；执政第一年投入500亿美元修复高速公路、公路和桥梁；投资200亿美元建设农村宽带基础设施，提供600亿资金来扩大农村地区的宽带接入；10年内额外投入100亿美元支持低收入地区的交通项目；400亿美元、为期10年的转型项目基金用于资助重大基建项目等等。计划简介中明确提及投资额度的，零零散散加总，仅有8000多亿美元。</p><p>2、不仅是基建，计划覆盖八大领域</p><p>整体来看，拜登的基建计划不仅仅是局限在「基建领域」，覆盖面非常广泛，涵盖了现代化基建、汽车工业发展、清洁电力投资、建筑改造和住房建设、清洁能源投资、可持续农业、社区平等发展和制造业振兴共八大领域（下文是简介，详情参见附录）。</p><p>第一，构建现代化的基建设施。</p><p>1）道路修复和建设。执政第一年投入500亿美元用于修复高速公路、道路和桥梁，对边远地区进行交通投资等。2）第二次铁路革命。大力投资高铁，完善客运和货运铁路体系，推动铁路系统电气化，减少柴油排放。3）大力发展公共交通。到2030年，在超过10万人口的城市构建高质量的公共交通系统。在10年内额外投入100亿美元支持低收入地区的交通项目。4）改进机场。为机场改善计划提供双倍资金，为主要机场改造项目提供竞争性赠款，全面实施下一代航空技术系统等。5）大力投资货运基础设施，包括内河航道、货运走廊、货运铁路、中转设施和港口。把BUILD和INFRA交通基建赠款项目赠款从每年18亿提高至35亿；每年为陆军工程兵团增加25亿资金，推动内陆水道的船闸现代化；支持港口基础设施。6）水利基础设施建设。更换老化管道，把联邦对清洁饮用水和水基础设施的投资增加一倍，监测供水系统中铅和其他污染物，追究污染企业的责任。投资水技术研发，号召私人部门创新。7）新基建项目：智能城市建设。每年用10亿美元帮助5个城市试行新的规划战略和智慧城市技术。投资宽带网络。投资200亿美元建设农村宽带基础设施， 600亿资金来扩大农村地区的宽带接入，增加宽带提供商的参与数量等。8）建立转型项目基金。设立一个400亿美元、为期10年的转型项目基金，为庞大复杂的基建项目提供援助。</p><p>第二，使美国汽车业在本世纪领先全球，加快向低碳和无碳汽车过渡。</p><p>1）需求方面：恢复电动汽车全额税收抵免，利用联邦采购增加清洁汽车的需求，加速300万辆政府系统汽车的升级换代。设定到2030年所有美国制造的新巴士都实现零排放的目标，将全国50万辆校车转化为零排放汽车。2）鼓励汽车制造商在国内建造或重组整车或零部件工厂。3）五年内在电池和储能技术方面投资50亿美元，同时确保电池生产在国内进行。4）建立一个由50万个公共充电网点组成的全国充电系统，每年额外提供10亿美元资金以确保充电站由经过认证的技术人员安装。5）召集美国能源和交通部协调特别示范项目，向愿意试行新型充电基础设施的市镇和县提供赠款。6）制定燃油经济性标准，减少空气污染。</p><p>第三，清洁电力投资：2035年实现无碳发电。</p><p>1）发展清洁电力，到2035年实现无碳发电。2）大力发展电网，推动市场改革，扩大区域电力市场。3）为公用事业和电网运营商建立能源效率和清洁电力标准（ EECES ）；4）升级输电线路以支持更大的区域电力市场，推进大规模储能示范项目。5）将加倍提高对捕获碳、永久封存和利用捕获碳的技术的研究投资和税收优惠。</p><p>第四，建筑改造，提高建筑能效。</p><p>1）推动学校现代化。投资1000亿美元改善公立学校建筑，升级全国各地的儿童保育和早期学习设施。2）建筑节能改造。在4年内升级400万栋商业建筑，对200万户家庭进行房屋节能改造。推动建筑行业电气化，加大对低收入房屋节能改造项目和电热泵等关键技术的投资；建造净零碳联邦建筑等。3）2035年美国建筑存量碳足迹减少一半。4）推动建设150万套公共住房，向低收入社区注入更多资金以促进经济适用房的建设和小企业的发展。</p><p>第五，对清洁能源创新进行历史性投资。</p><p>1）在第一个任期内增加4000亿美元的联邦采购，其中一个重点是购买电池和电动汽车等关键的清洁能源投入。2）未来4年内专注于清洁能源、清洁交通、清洁工业流程和清洁材料等战略研究领域。3）加强和建设美国关键的清洁能源供应链，解决对稀土矿物的依赖等问题，加快供应链弹性方面的创新。4）大力投资国家实验室、高性能计算能力设施以及其他关键基础设施。</p><p>第六，投资于可持续农业和环境养护。</p><p>1）通过民间气候组织号召和动员新一代美国人投入到保护环境和应对气候变化的工作中。2）进行前期投资，以清理以往资源开采对环境造成的破坏和影响。3）维护美国的农场和牧场。为农民向新设备和新方法过渡提供低成本资金，资助精密农业和新作物的研究开发，建立自愿碳农业市场；追求亲工人和亲家庭的农民贸易政策；加强粮食供应的安全性和恢复能力；确保中小型农场的竞争公平等。</p><p>第七，社区平等和发展。</p><p>1）每年提供50亿美元，扩大新市场税收抵免并使该计划永久化；2）为社区发展金融机构基金提供双倍资金，支持低收入地区的金融机构。3）设立100亿美元的城市振兴基金，在陷入困境的城市开展创造性的振兴项目。4）资助贫困地区的锚定机构（指医院、学院和大学以及政府行政机构等）。5）全面实施「10-20-30计划（在所有联邦项目中，将10%的资金分配给过去30年有20%或以上的人口生活在贫困线以下的县）」。</p><p>第八，振兴全国的制造业和中小企业。</p><p>1）振兴制造业。将制造业扩展伙伴项目的资金提高四倍，为小型制造商在全球竞争中提供技术支持；在每个州发展低碳制造业；利用税收抵免和补贴帮助企业升级设备和流程、投资扩建或新建工厂、部署低碳技术；为更具竞争力或低碳的制造业提供资金等。2）推动中小企业发展。把国家小企业信贷倡议计划延长到2025年，联邦拨款增加至30亿美元；向各州提供50亿美元资金，制定鼓励小企业创业的政策，比如支持从公立大学向私营部门转让技术。</p><p>（四）拜登基建对美国经济的影响？</p><p>基建类支出对经济的影响如何评估？可以借鉴过往美国学界和智库对基建效果的评估结果：1）2014年马里兰大学的一项研究表明，公共交通基础设施投资每花费1美元，就会使得GDP增长增加约3美元，在经济衰退期间产生的影响更大。2）根据2014年芝加哥大学的报告，一项830亿美元的基础设施投资计划——大约相当于国内生产总值的0.6%——将在头三年创造170万个就业机会。3）根据全球咨询公司麦肯锡的估计，美国基础设施支出每增加1个百分点的GDP，将为经济增加150万个就业机会。4）经济政策研究所估计，础设施投资的回报率很高。对数十项基础设施研究进行回顾，每支出100美元……从长期来看，将使私营部门的产出分别提高13美元（中位数）和17美元（平均值）。5）据美国国会预算办公室（CBO）对奥巴马ARRA法案的评估，基建类的产出乘数在0.4-2.2之间。</p><p>可借鉴美国学界和智库对基建效果的评估结果，从整体上大概估算拜登基建计划对美国经济和就业的影响。</p><p>1）对GDP的影响：拜登基建计划中，确定的基建类支出大约是1.3万亿美元，投资周期10年，平均每年的支出约为1300亿，约占2019年GDP比重的0.6%，按照产出乘数0.4-3来估计（结合马里兰大学和CBO估计的产出乘数），未来十年，每年对GDP的额外产出贡献约为520亿~3900亿美元，约为2019年名义GDP的0.2%~1.8%。</p><p>2）对就业的影响：根据芝加哥大学的就业影响估计，1.3万亿的基建类支出未来十年将每年创造逾200万个工作岗位。根据麦肯锡的评估结果估计，未来十年将带动约1000万的就业。拜登团队在计划简介中的就业影响估计是带动超1000万个就业。综合来看，拜登的重建计划在未来十年或将给美国创造超千万的就业岗位。</p><p>3）美国银行在一份报告中估计，拜登的2万亿美元的基础设施计划在短期内可能会带来2％至9％的GDP增长，从长期来看会使GDP「显著增长」，并且美国GDP增长每增加1％，将带来标准普尔500公司收益的3％到4％左右的增长[4]。</p><p>二、拜登加税：怎么加？</p><p>同样的，我们从四个问题来理解拜登加税。第一，拜登是不是确定要加税，加税的目的是什么？第二，加税在美国历史上有先例吗？第三，拜登打算怎么加税？第四，加税对美国经济有何影响？</p><p>（一）拜登确定要加税？目的何在？</p><p>拜登是否要加税？加税应该是肯定的。第一，拜登在竞选时曾明确提出加税计划，这是其竞选口号之一，大概率将履行。第二，在拜登的竞选网站上写到，基础设施领域多达1.3万亿美元的投资，将全部通过「确保超级富豪和企业支付他们公平的（税收）份额」来筹集资金。第三，财政部长耶伦曾表示，下一个法案（指拜登的重建计划法案）的一部分支出将由加税来筹集。</p><p>拜登加税的三个目的：一是为重建计划筹集资金，二是兑现竞选承诺，三是通过税制调整以促进税收公平，通过二次分配来调节贫富差距。从税制调整中可以很明显地看出，富人和高收入阶层、企业的税负压力增大，而中低收入者的税收抵免则明显扩大。</p><p>（二）加税有先例可寻吗？</p><p>在1950年以前，美国个人所得税和企业所得税最高边际税率均呈逐渐上升趋势，这一时期，加税的主要原因是为战争筹资，在一战和二战期间，个人所得税和企业所得税最高边际税率大幅上升。从1950年代以来，美国个人所得税和企业所得税最高边际税率整体呈逐渐下降趋势，减税时期多，加税时期极少。</p><p>1950年以来，主要的减税有五次： 1963年肯尼迪减税、1979年卡特减税、1980年代里根减税、2001年小布什减税、2017年特朗普减税。</p><p>而1950年以来的加税，最明显的有三次。</p><p>第一次是1960年代后期，加税的主要原因还是战争因素，从1968年-1970年，为了应对越南战争的开支，美国征收了「越战附加税」，1970年以后取消。</p><p>第二次是1990年老布什为了应对国防和医疗等社会公共开支大幅上升带来赤字增加，在1990年通过《1990年监察预算调解法案》，将个人所得税最高边际税率从28%提高至31%。</p><p>第三次是1993年克林顿加税，这一次也是1950年以来美国最大范围和规模的一次加税。为了削减财政赤字，克林顿在1993年提出增税计划，将个人所得税最高边际税率从31%提高至39.6%，将企业所得税最高边际税率从34%提高至35%。值得注意的是，2012年个人所得税最高边际税率从35%上升至39.6%并非是加税导致，而是小布什减税期限已满，税率自动回到减税前的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/059fc482c64a72c92006019e12fd347f\" tg-width=\"819\" tg-height=\"450\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a271519721bfe2d2e70b5c022a30421\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"683\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>（三）拜登打算如何加税？</p><p>拜登加税主要是在两个方面，<b>一是高收入群体的工资税、所得税、资本利得税和遗产税等，二是重新上调企业所得税率，对一些企业税进行调整。</b>从下述条款的具体细则中可以看出，拜登的加税对象非常明确，就是富有群体和企业，对社会中下阶层的税收优惠和抵免反而提高了。</p><p>1、个体税制调整：富人税负增加，中下阶层减负</p><p>1）对年收入超过40万美元的人征收12.4%的社会保障工资税（Social Security payroll tax），由雇主和雇员平分。在先行的税法下，年收入高于13.77万的个人不需要支付社会保障工资税。</p><p>2）将应税收入超过40万美元的最高个人所得税税率从现行法律规定的37%上调至39.6%；对于年收入超过40万美元的群体，即便有分项扣除的税收优惠，其个人所得税率也不得低于28%；恢复对应税收入超过40万美元的项目扣除额的「皮斯限制」；对应税收入超过40万美元的群体，逐步取消符合资格的业务收入扣除额。</p><p>3）按39.6%的普通所得税税率对100万美元以上的长期资本利得和合格股息收入征税，消除资本利得税的累进性。</p><p>4）税收抵免：扩大65岁以上无子女员工的劳动所得税抵免，为个人提供可再生能源相关的税收抵免；将儿童和受扶养人税收抵免(CDCTC)从最高3000美元扩大到8000美元(多个受扶养人为16000美元)，并将最高偿还率从35%提高到50%。在2021年，将17岁及以下儿童的儿童税收抵免(CTC)从最高2000美元提高到3000美元，同时为6岁以下儿童提供600美元的额外抵免，CTC将全额退还。值得一提的是，关于CTC的措施已在1.9万亿救济计划中实施；重建首次购房者的税收抵免政策，为首次购房者提供1.5万美元的税收抵免。</p><p>5）将遗产税和赠与税的税率和免税额恢复到2009年的水平。2017年特朗普税改后，将2018-2025年的遗产和赠与税的免税额从每人500万提高至1000万，税率仍然定在40%。如果回到2009年水平，免税额将从现在的1000万降至350万，税率则从40%提高至45%。</p><p>6）其他缺乏明确信息的调整项目：通过提供可退还的税收抵免来取代传统的扣除项目，以平衡传统退休账户(如401(k)和个人退休账户)的税收优惠；取消房地产税的某些规定；扩大《平价医疗法案》的保费税收抵免；创建可退还的租户税收抵免并提供每年不超过50亿美元的抵免额度，旨在将租金和水电费保持在租户月收入的30%以下；加大对低收入者住房税收抵免的额度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee544b934d79e80772ee93dede7fba86\" tg-width=\"954\" tg-height=\"583\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c55ac12a24c96f38ba548d45117f82cb\" tg-width=\"945\" tg-height=\"759\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>2、企业税制调整：税负增加，但鼓励制造业回流</p><p>1）将企业所得税税率从21%提高到28%。</p><p>2）对账面利润超过1亿美元的公司征收最低税。最低税是一种替代税——企业将支付常规企业所得税或15%最低税中的更高者，仍然允许净经营亏损(NOL)和外国税收抵免。</p><p>3）将美国公司海外子公司的全球无形资产低税收收入(Global Intangible Low Tax Income)税率从10.5%提高一倍至21%。提议对海外子公司的GILTI进行分国家评估，取消将低于合格企业资产投资(QBAI) 10%的GILTI视为回报豁免的条款。</p><p>在2017年税改前，美国一般对其公司和居民的全球收入征税，美国公司可以申请推迟对海外子公司的活跃业务收益征税，直到收益作为股息汇回美国。在税改之后，美国豁免了美国公司海外子公司活跃业务的收益，即使这些收益被汇回国内也不会被征税(但仍对外国子公司的被动投资收入征税)。美国国会担心将跨国公司的海外收入完全豁免，可能会加剧其将利润转移到海外低税收司法管辖区的做法，因此对全球无形资产低税收收入制定了10.5%的最低税率，以阻止利润转移。GILTI是指无形资产(如专利、商标和版权)带来的收入。无形资产具有高度的可移动性，该税率试图阻止美国公司将无形资产转移到海外。</p><p>4）税收抵免：建立制造业税收抵免；扩大新市场的税收抵免并使之永久化；为采用工作场所退休储蓄计划的小企业提供税收抵免；扩大与可再生能源相关的税收抵免，包括碳捕获、使用和储存的税收抵免以及住宅能效的税收抵免，并恢复能源投资税收抵免(ITC)和电动汽车税收抵免，结束对化石燃料的税收补贴。</p><p>5）其他缺乏明确信息的调整项目：对那些「为了向美国市场销售产品或提供服务而将制造业和服务业工作岗位转移到国外」的企业征收10%的附加税。为恢复生产、振兴已关闭或即将关闭的设施、重组设施以促进制造业就业或扩大制造业工资规模的活动，提供优先的10%的「美国制造」税收抵免。</p><p>（四）拜登加税对美国经济的影响</p><p>加税对经济的影响较为复杂，主要借鉴海外智库的评估来大致了解拜登加税对美国经济的影响。<b>就经济增长而言，税务基金会和税收政策中心均预估加税会对未来十年对经济增长造成负面影响，会使未来十年GDP下降1.62%~3.4%。就税收收入而言，税务基金会认为加税在未来十年可以筹集约2.8万亿税收收入，而税收政策中心估计加税将使未来十年联邦收入减少1610亿美元（约占这10年总收入的8%）。</b>此外，税务基金会预计加税将使工资水平下降、就业岗位流失，使收入差距缩小但整体居民税后收入下降。</p><p>1、税务基金会（Tax Foundation）的估计</p><p>1）财政收入的影响：拜登税收计划将在未来10年筹集约2.8万亿美元。2）经济的影响：在未来十年，使GDP总共减少1.62%，GNP总共下降1.83%，使资本存量减少3.75%，使长期平均工资水平下降1.15%，损失54.2万个工作岗位。3）收入分配的影响：拜登的税收计划到2030年将导致最富有的1%纳税人的税后收入减少7.7%左右，所有纳税人的税后收入平均下降1.9%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92310243b616c89248067f2f1a18ffc3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"475\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>2、税收政策中心（TaxPolicy Center）</p><p>1）经济影响：使未来十年美国GDP总共下降3.4%，对GDP的影响将在2040年转正，在2040年以后的年份，正向影响将逐渐增大。2）收入影响：将使2021年至2030年的美国联邦收入减少1610亿美元（约占这10年总收入的8%），2031年至2040年减少900亿美元。到2040年，税收计划对联邦收入的影响将转正，其正效应在2040年的随后年份将逐渐增加。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b75c8d26db2d05446f6e6db4dec6a9a\" tg-width=\"944\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d0a76e285bdc0d17be49c9ec0fbade5\" tg-width=\"951\" tg-height=\"364\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>三、关键时间点：正式的重建计划可能会在什么时候推出？</p><p>目前，拜登团队还没有公布正式的计划方案和投资细则，后续要追踪拜登的重建计划，有两个关键的时间节点值得关注：</p><p><b>第一个关键时间点：今年4-5月。</b></p><p>拜登在今年1月14日首次提出「美国救济计划」时曾明确说道：「下个月，在我第一次出席国会联席会议时，我将提出我的‘重建更好未来的复苏计划’[5]。」正常情况下，拜登的重建计划本应该在2月份就正式提出，但疫情才是第一要务，2月11日众议院议长佩洛西表示，「在我们通过新冠疫情纾困法案之前，我们不会做任何事情。」由于美国救济计划在国会遭遇阻力，直到3月14日才正式落地，因此拜登至今还未出席国会联席会议，重建计划也还没有正式提出。</p><p>国会联席会议什么时候召开呢？这是关键。3月24日白宫发言人普萨基表示，「目前还没有确定时间…我们当然仍有兴趣承诺进行一次联合会议。我们会与他们保持联系，但我不知道具体的时间。」历史上，总统出席国会联席会议并发表「在国会联席会议上的演讲」的时间最晚不超过2月份。现在海外预期拜登将在4月正式出席国会联席会议[6]，那么届时他将向议员介绍重建计划。另据高盛预计，白宫或在5月向国会递交详细的预算方案。再根据民主党高层的表态，希望基建方案能在5月通过参众两院下属的委员会，因此我们预计，重建计划的总规模和具体的项目细节大概率将于4-5月公布。</p><p><b>第二个关键时间点：10月。</b></p><p>拜登的重建计划的推出实施，需要经过美国国会的同意。目前民主党掌控众议院，可以在众议院轻松通过法案。但是民主党在参议院只是略占优势，仅比共和党多1票的投票权，无法绕过参议院的「阻挠议事」（需要60票）。拜登的重建计划要想在参议院获得通过，只有两个办法。一是在保证所有民主党参议员同意的前提下，至少再争取10位共和党参议员的支持。二是再次启用预算和解程序，和1.9万亿美国救济计划走的国会流程一致，只需要51票即可通过参议院。</p><p>就目前共和党参议院高层的表态来看，第一种办法的可行性非常低，参议院共和党领导麦康奈尔本周一表示：「我们听说，未来几个月可能会提出所谓的基础设施法案，实际上可能是暗藏大幅加税和其他有损就业的左翼政策的特洛伊木马。」</p><p>拜登的重建计划要想落地，最大的可能是启动预算和解程序。美国财政年度是每年10月至次年9月，预算和解程序一个财年一般只能使用一次（本来收入、支出和赤字三个领域每财年各有一次启动预算和解程序的机会，但是法案一般不只涉及一个领域，基本上三个领域都会覆盖，历史经验看，预算和解程序也是一个财年最多一次），今年1.9万亿美国救济计划已经使用过2021财年的「额度」，若要再次启用预算和解程序，只能等到2022财年开始。10月份是第二个关键的时间点，第一，到10月份，民主党可以再次启用「预算和解程序」。第二，从民主党议员的表态来看，他们希望能快速通过重建计划法案，比如众议院议长佩洛西希望国会快速采取行动制定变革性的基建计划。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b55345e7966f98cb44655e2ee1d5f0ea\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"379\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>四附录：拜登重建计划细则内容</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2aeb3bd2d6946393ea99fee60d03300f\" tg-width=\"805\" tg-height=\"614\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/118a22c23672c23b7ffdaff2e00b0f9b\" tg-width=\"805\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1fd4d7b6dfaec3e2161aa5abc88d706f\" tg-width=\"804\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee04e29c93d385e9e3f0123b9a2a6941\" tg-width=\"804\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a302cf76ac1ec43059d2ec6818aa587\" tg-width=\"806\" tg-height=\"425\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","source":"lsy1584436024241","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>详解拜登重建计划：怎么建？对股市有多大影响？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/wHg1mjYamSNUdcMzJvj0VA><strong> 一瑜中的</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：张瑜 付春生主要观点1.9万亿美元救济落地后，关于拜登基建计划的讨论热度迅速升温。由于计划目前尚未正式公布，本篇报告以拜登在竞选时提出的基建计划和加税计划作为蓝本，从四个角度（必要性、历史比较、具体措施、影响）去理解拜登的基建和加税，以期对未来正式的重建计划的措施和影响进行大致摸底。拜登基建：怎么建？一、美国目前有没有必要大兴基建？非常有必要。首先，基础设施状况堪忧。据ASCE最新评估，美国...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/wHg1mjYamSNUdcMzJvj0VA\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ff7dc206228e5f0b17e2120c141f32db","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/wHg1mjYamSNUdcMzJvj0VA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1170764582","content_text":"作者：张瑜 付春生主要观点1.9万亿美元救济落地后，关于拜登基建计划的讨论热度迅速升温。由于计划目前尚未正式公布，本篇报告以拜登在竞选时提出的基建计划和加税计划作为蓝本，从四个角度（必要性、历史比较、具体措施、影响）去理解拜登的基建和加税，以期对未来正式的重建计划的措施和影响进行大致摸底。拜登基建：怎么建？一、美国目前有没有必要大兴基建？非常有必要。首先，基础设施状况堪忧。据ASCE最新评估，美国基础设施仍「大多低于标准」，表现出较为严重的「恶化」状况。据《全球竞争力报告》，2019年美国在基础设施领域的排名居全球第13位，2002年时则居第5位。其次，存在大规模投资缺口。未来十年基建总投资缺口已经达到2.59万亿美元。最后，基建支出力度远低于主要经济体，欧洲基建支出相当于GDP的5％，中国基建支出约占GDP的8％，而美国仅为2.4％。美国主要依赖地方和州政府进行基建投资，但地方政府逐渐「力不能及」。随着基建存量不断增加，州和地方政府不得不承担更多的运营和维护成本，新增投资额自21世纪初以来一直下降。二、有无联邦政府主导基建投资的先例？从历史比较看，拜登基建是上世纪来美国第二大规模的联邦基建投资。上世纪以来，美国联邦政府主导了四轮大规模基建投资，投资力度最大的是罗斯福新政，公共工程类支出180亿美元，占1933年GDP的31%；投资力度最小的是奥巴马ARRA法案，基建类支出1200亿美元，占2009年GDP的0.8%。艾森豪威尔修建州际高速公路的耗资为250亿美元，占1956年GDP的5.6%，克林顿的信息高速公路计划总投资额4000亿，占1993年GDP的5.8%。拜登基建投资的规模大约1.3万亿美元，占2019年GDP的6.1%，是上世纪以来规模第二大的投资。三、拜登基建的具体措施有哪些？拜登竞选网站上提出的计划规模为2 万亿美元，为期10年，占2019年GDP的9.3%；其中基建投资1.3万亿美元，占2019年GDP的6.1%。计划有三个重点：1）内容十分广泛。涵盖了现代化基建、汽车工业发展、清洁电力投资、建筑改造和住房建设、清洁能源投资、可持续农业、社区平等发展和制造业振兴共八大领域。2）促进就业和重建中产阶级是「重头戏」。3）把制造业留在美国。防止制造业外迁与创造就业的需求是内在一致的。需注意的是，计划中各领域的投资额尚不明晰，只有少数项目提出了明确投资额。四、拜登基建对美国经济有何影响？1）对GDP的影响：10年里，每年基建支出约1300亿，按照产出乘数0.4-3来估计（马里兰大学和CBO的评估），每年对GDP的额外产出贡献约为520亿~3900亿美元，约为2019年名义GDP的0.2%~1.8%。2）对就业的影响：拜登的重建计划在未来十年或将给美国创造超千万的就业岗位。3）美银估计，拜登基建计划在短期内可能会带来2％至9％的GDP增长，从长期来看会使GDP「显著增长」。拜登加税：怎么加？一、拜登加税基本是确定的。三大理由：1）加税是拜登竞选口号之一，大概率将履行。2）在拜登竞选网站上明确写到， 1.3万亿基建投资将全部通过「确保超级富豪和企业支付他们公平的（税收）份额」来筹集。3）财政部长耶伦曾表示，下一个法案（拜登重建计划）的一部分支出将由加税来筹集。二、加税有先例可寻。1950年代以来，美国所得税率整体呈下降趋势，减税多，加税少。主要的加税有三次，一是1968-1970年为应对越战开支而征收的「越战附加税」。二是1990年老布什为应对赤字增长而加税。三是1993年克林顿加税，这也是1950年以来美国最大范围和规模的一次加税，其目的也是为了削减财政赤字。三、富人税负增加，中下阶层减负；企业税负增加，但鼓励制造业回流。拜登的加税对象非常明确，就是富有群体和企业，对社会中下阶层的税收优惠和抵免反而提高了。一方面，提高富裕群体的工资税、所得税、资本利得税和遗产税等，另一方面，重新上调企业所得税率，对其他一些企业税进行调整。四、拜登加税对美国经济有何影响？就经济增长而言，税务基金会和税收政策中心均预估加税会对未来十年对经济增长造成负面影响，会使未来十年GDP下降1.62%~3.4%。就税收收入而言，税务基金会认为加税在未来十年可以筹集约2.8万亿税收收入，而税收政策中心估计加税将使未来十年联邦收入减少1610亿美元（约占10年总收入的8%）。此外税务基金会预计加税将使工资水平下降、就业岗位流失，使收入差距缩小但整体居民税后收入下降。两个关键时间点：正式的重建计划可能会在什么时候推出？第一个关键时间点：今年4-5月。拜登在今年1月14日提出「美国救济计划」时曾明确说道：「在我下个月第一次出席国会联席会议时，我将提出我的‘重建更好未来的复苏计划’。」拜登的重建计划本应该在2月份就正式提出，但疫情才是第一要务，2月11日众议院议长佩洛西表示，「在我们通过新冠疫情纾困法案之前，我们不会做任何事情。」由于美国救济计划在国会遭遇阻力，直到3月14日才正式落地，因此拜登至今还未出席国会联席会议，重建计划也还没有正式提出。国会联席会议什么时候召开呢？这是关键。3月24日白宫发言人普萨基表示，目前还没有确定时间。历史上，总统出席国会联席会议并发表「在国会联席会议上的演讲」的时间最晚不超过2月份。现在海外预期拜登将在4月正式出席国会联席会议，那么届时他将向议员介绍重建计划。另据高盛预计，白宫或在5月向国会递交详细的预算方案。再根据民主党高层的表态，希望基建方案能在5月通过参众两院下属的委员会，所以我们预计，重建计划的总规模和具体的项目细节大概率将于4-5月公布。第二个关键时间点：10月。第一，10月以后民主党可再次启用「预算和解程序」。第二，民主党高层的积极表态表明其会尽可能快地推动重建计划进入国会表决或者在新财年伊始就推动重建计划再走预算和解程序。风险提示：民主党内部就重建计划产生分歧。报告目录报告正文在1.9万亿美国救济计划落地后，关于拜登重建计划（Build Back Better Recovery Plan，因其大部分措施与基建相关，国内外相关报道和报告也将之称为「拜登基建计划」）的讨论热度迅速升温。据彭博3月22日的报道，近期重建计划方案将递交给拜登，且该计划还包含了加税方案。白宫新闻秘书普萨基也在22日表示，「时间快了，所以他本周将与他的团队讨论有哪些选择，规模和范围。」根据拜登在提出救济计划时的表态，他将在第一次出席国会联席会议并发表「在国会联席会议上的演讲」时，向国会议员推介他的重建计划，所以重建计划或将在4月正式「亮相」。由于拜登的重建计划目前尚未公布，本篇报告就以拜登在竞选时提出的基建计划和加税计划作为蓝本来分析。一、拜登基建：怎么「建」？关于拜登基建，我们主要弄清楚四个问题即可。第一，美国目前有没有必要大兴基建？第二，有没有美国政府主导基建大投资的历史经验？如果有，从历史比较，拜登基建投资规模如何？第三，基建计划的具体领域和措施，到底如何建？第四，基建计划对美国经济的影响如何？（一）美国目前有必要大兴基建吗？美国目前的基础设施状况堪忧，非常有必要进行大规模投资。美国大部分的基础设施系统建成于1960年代，许多设施已经达到了最大使用期限，接近「报废」的关头。一、基础设施状况堪忧，综合评定等级较低。美国土木工程师学会（ASCE）2017年对美国基础设施的评定等级为「D+」（等级为A-F），2021年的评定等级升至「C-」。虽然评级有所好转，但也表明美国基础设施仍「大多低于标准」，表现出较为严重的「恶化」状况。从全球比较看，近二十年来美国基础设施领域的评级也在不断下降。根据世界经济论坛的《全球竞争力报告》，2019年美国在基础设施领域的排名位居全球第13位，而2002年时则位居5位，17年里下降了8个名次。二、美国目前存在大规模基建投资缺口，如果不弥补，会对经济和社会发展造成巨大负面影响。有两个评估来源：1）美国土木工程师学会（ASCE）2021年报告认为，未来十年美国基建投资总缺口已经达到2.59万亿美元，如果不弥补，到2039年美国将损失10万亿GDP，损失2.4万亿出口。2）麦肯锡2016年的研究认为，从2017年至2030年，每年需要1500亿美元的基础设施投资，才能跟上美国经济对基础设施的需求。三、美国基建支出力度远低于世界主要经济体，并且主要依赖于州和地方政府。欧洲国家在建设和维护基础设施上的支出相当于GDP的5％，中国的基础设施支出平均约占其GDP的8％，而美国仅为2.4％[1]。此外，与多数其他工业化国家的不同之处在于，美国主要依赖地方和州政府的支出来满足其基础设施的需求。大多数欧洲国家或地区在国家层面上为大部分基础设施建设提供资金，但2017年美国公共基础设施资金中只有25％来自联邦政府，这个数字远低于1977年38％的峰值，表明联邦政府在公共基建上承担的支出责任越来越少。随着美国基建存量不断增加，州和地方政府不得不承担更多的运营和维护成本，也使得基建的新增投资额从2000年代初以来一直下降。（二）历史上联邦政府进行过基建大投资吗？上世纪以来，美国经历过四次联邦政府主导的大规模基建投资，从历史比较看，拜登基建计划是上世纪以来美国第二大规模的联邦基建投资。上世纪以来美国联邦政府主导了四轮大规模基建投资，投资力度最大的是罗斯福新政，公共工程相关支出180亿美元，占1933年GDP的31%；投资力度最小的是奥巴马ARRA法案，其中基建类支出1200亿美元，占2009年GDP的0.8%。艾森豪威尔修建州际高速公路的耗资为250亿美元，约占1956年GDP的5.6%，克林顿的信息高速公路计划总投资额4000亿，占1993年GDP的5.8%。拜登竞选网站上公布的基建类支出大约为1.3万亿美元，约占2019年GDP的6.1%，是上世纪以来规模第二大的投资。1、罗斯福新政大萧条后，为了刺激就业复苏，1933年罗斯福签署《国家工业复兴法》，他认为通过广泛的的公共工程计划能直接带来就业机会。通过设立联邦经济救济署、公共工程管理局（PWA）、公共事业振兴署（WPA）等机构为美国带来了逾千万的就业。到二战前夕，联邦政府工程费用和直接救济费用支出高达180亿美元，占1933年美国GDP比重的31%，占1941年美国GDP比重的14%。如果从广义支出看，罗斯福新政的联邦支出总额为417亿美元，占1933年美国GDP比重的73%，占1941年美国GDP比重的32%。大规模公共工程支出也取得了显著成果：公共工程方面，WPA的小型项目包括了7.8万座桥梁和高架桥、57.2万英里乡村公路；而PWA在建立的前六年里即完成了约1.14个街道和公路项目，总长达3.7万英里[2]。到二战前夕，美国一共修建了近1000座飞机场、12000多个运动场、800多座校舍与医院。就业方面，仅WPA就在1935-1943年为大约八百万人提供了工作机会。2、艾森豪威尔：州际高速公路1950年代，艾森豪威尔主张修建美国州际高速公路系统。1956年，他签署了《联邦援助公路法》，获得了250亿美元的授权，用于在十年内建造4.1万英里的州际高速公路，这笔费用将由存入联邦公路信托基金的汽油税等税收收入支付，联邦政府提供约90%的总支出，其余10%由各州支付。修建州际高速公路的耗资约占1956年美国GDP的5.6%。3、克林顿：「信息高速公路计划」1992年，美国总统候选人克林顿在竞选时提出，要建设信息高速公路。1993年克林顿上台后，正式实施「信息高速公路计划」。计划投资额为4000亿美元，为期20年，逐步将电信光缆铺设到所有家庭用户。1994年，美国政府提出建设全球信息基础设施的倡议，旨在通过卫星通讯和电信光缆连通全球信息网络，形成信息共享的竞争机制[3]。信息高速公路计划总投资额占1993年美国GDP的5.8%。4、奥巴马：ARRA财政刺激法案金融危机后，奥巴马在2009年2月签署财政刺激法案《美国复苏和再投资法案（ARRA）》，初始总规模为7870亿美元，2015年国会预算办公室预计总支出大约为8400亿美元，其中大约有1200亿用于基建项目相关支出，包括：480亿用于运输和公共交通项目，310亿用于联邦建筑现代化改造，310亿用于学校设施和科学设施现代化改造，60亿用于水利项目，50亿用于房屋气候改造项目。ARRA法案的基建类支出规模占2009年GDP比重仅为0.8%。（三）拜登基建计划的具体措施？1、基建计划的三个重点拜登竞选网站上提出的「建设现代、可持续的基础设施和公平、清洁的能源未来」计划，计划跨度为期10年，总规模为 2 万亿美元，约占2019年GDP的9.3%；如果仅看基建类支出，大约为1.3万亿美元，约占2019年GDP的6.1%。竞选网站上公布的计划有两个特点：第一，内容十分广泛。计划不仅仅局限于传统的基础设施和清洁能源投资，还包括智慧城市和宽带等新基建，汽车工业发展，建筑改造和保障性住房建设，可持续农业，制造业振兴和中小企业发展，社区平等和发展等多个领域。第二，促进就业和重建中产阶级是「重头戏」。可以说，增加就业和中产阶级重建是拜登大兴基建的一大主要目的。在拜登的设想里，计划可以大幅创造新的就业岗位，比如：基建领域的投资将创造数百万个就业机会，汽车工业领域将创造100万个就业机会，电力领域的投资将创造数百万个就业岗位，建筑和住房领域投资将创造100万个高薪岗位，农业保护领域将创造25万个工作岗位等。第三，把制造业留在美国。防止制造业外迁，与创造就业的需求是内在一致的。这一说法在计划中多次被提及，比如：确保鼓励汽车制造商在国内建造或重组整车或零部件工厂；投资电池技术但要确保电池生产在国内进行等等。此外，值得说明的是，基建计划中各个领域的具体投资额尚不明晰，只有少数项目提出了明确投资额。由于该计划简介十分「粗糙」，并没有十分细致的支出计划，只在少数项目上提出了投资额，比如：在第一个任期内增加4000亿美元的联邦采购（具体采购计划没有说明）；1000亿美元改善公立学校建筑；执政第一年投入500亿美元修复高速公路、公路和桥梁；投资200亿美元建设农村宽带基础设施，提供600亿资金来扩大农村地区的宽带接入；10年内额外投入100亿美元支持低收入地区的交通项目；400亿美元、为期10年的转型项目基金用于资助重大基建项目等等。计划简介中明确提及投资额度的，零零散散加总，仅有8000多亿美元。2、不仅是基建，计划覆盖八大领域整体来看，拜登的基建计划不仅仅是局限在「基建领域」，覆盖面非常广泛，涵盖了现代化基建、汽车工业发展、清洁电力投资、建筑改造和住房建设、清洁能源投资、可持续农业、社区平等发展和制造业振兴共八大领域（下文是简介，详情参见附录）。第一，构建现代化的基建设施。1）道路修复和建设。执政第一年投入500亿美元用于修复高速公路、道路和桥梁，对边远地区进行交通投资等。2）第二次铁路革命。大力投资高铁，完善客运和货运铁路体系，推动铁路系统电气化，减少柴油排放。3）大力发展公共交通。到2030年，在超过10万人口的城市构建高质量的公共交通系统。在10年内额外投入100亿美元支持低收入地区的交通项目。4）改进机场。为机场改善计划提供双倍资金，为主要机场改造项目提供竞争性赠款，全面实施下一代航空技术系统等。5）大力投资货运基础设施，包括内河航道、货运走廊、货运铁路、中转设施和港口。把BUILD和INFRA交通基建赠款项目赠款从每年18亿提高至35亿；每年为陆军工程兵团增加25亿资金，推动内陆水道的船闸现代化；支持港口基础设施。6）水利基础设施建设。更换老化管道，把联邦对清洁饮用水和水基础设施的投资增加一倍，监测供水系统中铅和其他污染物，追究污染企业的责任。投资水技术研发，号召私人部门创新。7）新基建项目：智能城市建设。每年用10亿美元帮助5个城市试行新的规划战略和智慧城市技术。投资宽带网络。投资200亿美元建设农村宽带基础设施， 600亿资金来扩大农村地区的宽带接入，增加宽带提供商的参与数量等。8）建立转型项目基金。设立一个400亿美元、为期10年的转型项目基金，为庞大复杂的基建项目提供援助。第二，使美国汽车业在本世纪领先全球，加快向低碳和无碳汽车过渡。1）需求方面：恢复电动汽车全额税收抵免，利用联邦采购增加清洁汽车的需求，加速300万辆政府系统汽车的升级换代。设定到2030年所有美国制造的新巴士都实现零排放的目标，将全国50万辆校车转化为零排放汽车。2）鼓励汽车制造商在国内建造或重组整车或零部件工厂。3）五年内在电池和储能技术方面投资50亿美元，同时确保电池生产在国内进行。4）建立一个由50万个公共充电网点组成的全国充电系统，每年额外提供10亿美元资金以确保充电站由经过认证的技术人员安装。5）召集美国能源和交通部协调特别示范项目，向愿意试行新型充电基础设施的市镇和县提供赠款。6）制定燃油经济性标准，减少空气污染。第三，清洁电力投资：2035年实现无碳发电。1）发展清洁电力，到2035年实现无碳发电。2）大力发展电网，推动市场改革，扩大区域电力市场。3）为公用事业和电网运营商建立能源效率和清洁电力标准（ EECES ）；4）升级输电线路以支持更大的区域电力市场，推进大规模储能示范项目。5）将加倍提高对捕获碳、永久封存和利用捕获碳的技术的研究投资和税收优惠。第四，建筑改造，提高建筑能效。1）推动学校现代化。投资1000亿美元改善公立学校建筑，升级全国各地的儿童保育和早期学习设施。2）建筑节能改造。在4年内升级400万栋商业建筑，对200万户家庭进行房屋节能改造。推动建筑行业电气化，加大对低收入房屋节能改造项目和电热泵等关键技术的投资；建造净零碳联邦建筑等。3）2035年美国建筑存量碳足迹减少一半。4）推动建设150万套公共住房，向低收入社区注入更多资金以促进经济适用房的建设和小企业的发展。第五，对清洁能源创新进行历史性投资。1）在第一个任期内增加4000亿美元的联邦采购，其中一个重点是购买电池和电动汽车等关键的清洁能源投入。2）未来4年内专注于清洁能源、清洁交通、清洁工业流程和清洁材料等战略研究领域。3）加强和建设美国关键的清洁能源供应链，解决对稀土矿物的依赖等问题，加快供应链弹性方面的创新。4）大力投资国家实验室、高性能计算能力设施以及其他关键基础设施。第六，投资于可持续农业和环境养护。1）通过民间气候组织号召和动员新一代美国人投入到保护环境和应对气候变化的工作中。2）进行前期投资，以清理以往资源开采对环境造成的破坏和影响。3）维护美国的农场和牧场。为农民向新设备和新方法过渡提供低成本资金，资助精密农业和新作物的研究开发，建立自愿碳农业市场；追求亲工人和亲家庭的农民贸易政策；加强粮食供应的安全性和恢复能力；确保中小型农场的竞争公平等。第七，社区平等和发展。1）每年提供50亿美元，扩大新市场税收抵免并使该计划永久化；2）为社区发展金融机构基金提供双倍资金，支持低收入地区的金融机构。3）设立100亿美元的城市振兴基金，在陷入困境的城市开展创造性的振兴项目。4）资助贫困地区的锚定机构（指医院、学院和大学以及政府行政机构等）。5）全面实施「10-20-30计划（在所有联邦项目中，将10%的资金分配给过去30年有20%或以上的人口生活在贫困线以下的县）」。第八，振兴全国的制造业和中小企业。1）振兴制造业。将制造业扩展伙伴项目的资金提高四倍，为小型制造商在全球竞争中提供技术支持；在每个州发展低碳制造业；利用税收抵免和补贴帮助企业升级设备和流程、投资扩建或新建工厂、部署低碳技术；为更具竞争力或低碳的制造业提供资金等。2）推动中小企业发展。把国家小企业信贷倡议计划延长到2025年，联邦拨款增加至30亿美元；向各州提供50亿美元资金，制定鼓励小企业创业的政策，比如支持从公立大学向私营部门转让技术。（四）拜登基建对美国经济的影响？基建类支出对经济的影响如何评估？可以借鉴过往美国学界和智库对基建效果的评估结果：1）2014年马里兰大学的一项研究表明，公共交通基础设施投资每花费1美元，就会使得GDP增长增加约3美元，在经济衰退期间产生的影响更大。2）根据2014年芝加哥大学的报告，一项830亿美元的基础设施投资计划——大约相当于国内生产总值的0.6%——将在头三年创造170万个就业机会。3）根据全球咨询公司麦肯锡的估计，美国基础设施支出每增加1个百分点的GDP，将为经济增加150万个就业机会。4）经济政策研究所估计，础设施投资的回报率很高。对数十项基础设施研究进行回顾，每支出100美元……从长期来看，将使私营部门的产出分别提高13美元（中位数）和17美元（平均值）。5）据美国国会预算办公室（CBO）对奥巴马ARRA法案的评估，基建类的产出乘数在0.4-2.2之间。可借鉴美国学界和智库对基建效果的评估结果，从整体上大概估算拜登基建计划对美国经济和就业的影响。1）对GDP的影响：拜登基建计划中，确定的基建类支出大约是1.3万亿美元，投资周期10年，平均每年的支出约为1300亿，约占2019年GDP比重的0.6%，按照产出乘数0.4-3来估计（结合马里兰大学和CBO估计的产出乘数），未来十年，每年对GDP的额外产出贡献约为520亿~3900亿美元，约为2019年名义GDP的0.2%~1.8%。2）对就业的影响：根据芝加哥大学的就业影响估计，1.3万亿的基建类支出未来十年将每年创造逾200万个工作岗位。根据麦肯锡的评估结果估计，未来十年将带动约1000万的就业。拜登团队在计划简介中的就业影响估计是带动超1000万个就业。综合来看，拜登的重建计划在未来十年或将给美国创造超千万的就业岗位。3）美国银行在一份报告中估计，拜登的2万亿美元的基础设施计划在短期内可能会带来2％至9％的GDP增长，从长期来看会使GDP「显著增长」，并且美国GDP增长每增加1％，将带来标准普尔500公司收益的3％到4％左右的增长[4]。二、拜登加税：怎么加？同样的，我们从四个问题来理解拜登加税。第一，拜登是不是确定要加税，加税的目的是什么？第二，加税在美国历史上有先例吗？第三，拜登打算怎么加税？第四，加税对美国经济有何影响？（一）拜登确定要加税？目的何在？拜登是否要加税？加税应该是肯定的。第一，拜登在竞选时曾明确提出加税计划，这是其竞选口号之一，大概率将履行。第二，在拜登的竞选网站上写到，基础设施领域多达1.3万亿美元的投资，将全部通过「确保超级富豪和企业支付他们公平的（税收）份额」来筹集资金。第三，财政部长耶伦曾表示，下一个法案（指拜登的重建计划法案）的一部分支出将由加税来筹集。拜登加税的三个目的：一是为重建计划筹集资金，二是兑现竞选承诺，三是通过税制调整以促进税收公平，通过二次分配来调节贫富差距。从税制调整中可以很明显地看出，富人和高收入阶层、企业的税负压力增大，而中低收入者的税收抵免则明显扩大。（二）加税有先例可寻吗？在1950年以前，美国个人所得税和企业所得税最高边际税率均呈逐渐上升趋势，这一时期，加税的主要原因是为战争筹资，在一战和二战期间，个人所得税和企业所得税最高边际税率大幅上升。从1950年代以来，美国个人所得税和企业所得税最高边际税率整体呈逐渐下降趋势，减税时期多，加税时期极少。1950年以来，主要的减税有五次： 1963年肯尼迪减税、1979年卡特减税、1980年代里根减税、2001年小布什减税、2017年特朗普减税。而1950年以来的加税，最明显的有三次。第一次是1960年代后期，加税的主要原因还是战争因素，从1968年-1970年，为了应对越南战争的开支，美国征收了「越战附加税」，1970年以后取消。第二次是1990年老布什为了应对国防和医疗等社会公共开支大幅上升带来赤字增加，在1990年通过《1990年监察预算调解法案》，将个人所得税最高边际税率从28%提高至31%。第三次是1993年克林顿加税，这一次也是1950年以来美国最大范围和规模的一次加税。为了削减财政赤字，克林顿在1993年提出增税计划，将个人所得税最高边际税率从31%提高至39.6%，将企业所得税最高边际税率从34%提高至35%。值得注意的是，2012年个人所得税最高边际税率从35%上升至39.6%并非是加税导致，而是小布什减税期限已满，税率自动回到减税前的水平。（三）拜登打算如何加税？拜登加税主要是在两个方面，一是高收入群体的工资税、所得税、资本利得税和遗产税等，二是重新上调企业所得税率，对一些企业税进行调整。从下述条款的具体细则中可以看出，拜登的加税对象非常明确，就是富有群体和企业，对社会中下阶层的税收优惠和抵免反而提高了。1、个体税制调整：富人税负增加，中下阶层减负1）对年收入超过40万美元的人征收12.4%的社会保障工资税（Social Security payroll tax），由雇主和雇员平分。在先行的税法下，年收入高于13.77万的个人不需要支付社会保障工资税。2）将应税收入超过40万美元的最高个人所得税税率从现行法律规定的37%上调至39.6%；对于年收入超过40万美元的群体，即便有分项扣除的税收优惠，其个人所得税率也不得低于28%；恢复对应税收入超过40万美元的项目扣除额的「皮斯限制」；对应税收入超过40万美元的群体，逐步取消符合资格的业务收入扣除额。3）按39.6%的普通所得税税率对100万美元以上的长期资本利得和合格股息收入征税，消除资本利得税的累进性。4）税收抵免：扩大65岁以上无子女员工的劳动所得税抵免，为个人提供可再生能源相关的税收抵免；将儿童和受扶养人税收抵免(CDCTC)从最高3000美元扩大到8000美元(多个受扶养人为16000美元)，并将最高偿还率从35%提高到50%。在2021年，将17岁及以下儿童的儿童税收抵免(CTC)从最高2000美元提高到3000美元，同时为6岁以下儿童提供600美元的额外抵免，CTC将全额退还。值得一提的是，关于CTC的措施已在1.9万亿救济计划中实施；重建首次购房者的税收抵免政策，为首次购房者提供1.5万美元的税收抵免。5）将遗产税和赠与税的税率和免税额恢复到2009年的水平。2017年特朗普税改后，将2018-2025年的遗产和赠与税的免税额从每人500万提高至1000万，税率仍然定在40%。如果回到2009年水平，免税额将从现在的1000万降至350万，税率则从40%提高至45%。6）其他缺乏明确信息的调整项目：通过提供可退还的税收抵免来取代传统的扣除项目，以平衡传统退休账户(如401(k)和个人退休账户)的税收优惠；取消房地产税的某些规定；扩大《平价医疗法案》的保费税收抵免；创建可退还的租户税收抵免并提供每年不超过50亿美元的抵免额度，旨在将租金和水电费保持在租户月收入的30%以下；加大对低收入者住房税收抵免的额度。2、企业税制调整：税负增加，但鼓励制造业回流1）将企业所得税税率从21%提高到28%。2）对账面利润超过1亿美元的公司征收最低税。最低税是一种替代税——企业将支付常规企业所得税或15%最低税中的更高者，仍然允许净经营亏损(NOL)和外国税收抵免。3）将美国公司海外子公司的全球无形资产低税收收入(Global Intangible Low Tax Income)税率从10.5%提高一倍至21%。提议对海外子公司的GILTI进行分国家评估，取消将低于合格企业资产投资(QBAI) 10%的GILTI视为回报豁免的条款。在2017年税改前，美国一般对其公司和居民的全球收入征税，美国公司可以申请推迟对海外子公司的活跃业务收益征税，直到收益作为股息汇回美国。在税改之后，美国豁免了美国公司海外子公司活跃业务的收益，即使这些收益被汇回国内也不会被征税(但仍对外国子公司的被动投资收入征税)。美国国会担心将跨国公司的海外收入完全豁免，可能会加剧其将利润转移到海外低税收司法管辖区的做法，因此对全球无形资产低税收收入制定了10.5%的最低税率，以阻止利润转移。GILTI是指无形资产(如专利、商标和版权)带来的收入。无形资产具有高度的可移动性，该税率试图阻止美国公司将无形资产转移到海外。4）税收抵免：建立制造业税收抵免；扩大新市场的税收抵免并使之永久化；为采用工作场所退休储蓄计划的小企业提供税收抵免；扩大与可再生能源相关的税收抵免，包括碳捕获、使用和储存的税收抵免以及住宅能效的税收抵免，并恢复能源投资税收抵免(ITC)和电动汽车税收抵免，结束对化石燃料的税收补贴。5）其他缺乏明确信息的调整项目：对那些「为了向美国市场销售产品或提供服务而将制造业和服务业工作岗位转移到国外」的企业征收10%的附加税。为恢复生产、振兴已关闭或即将关闭的设施、重组设施以促进制造业就业或扩大制造业工资规模的活动，提供优先的10%的「美国制造」税收抵免。（四）拜登加税对美国经济的影响加税对经济的影响较为复杂，主要借鉴海外智库的评估来大致了解拜登加税对美国经济的影响。就经济增长而言，税务基金会和税收政策中心均预估加税会对未来十年对经济增长造成负面影响，会使未来十年GDP下降1.62%~3.4%。就税收收入而言，税务基金会认为加税在未来十年可以筹集约2.8万亿税收收入，而税收政策中心估计加税将使未来十年联邦收入减少1610亿美元（约占这10年总收入的8%）。此外，税务基金会预计加税将使工资水平下降、就业岗位流失，使收入差距缩小但整体居民税后收入下降。1、税务基金会（Tax Foundation）的估计1）财政收入的影响：拜登税收计划将在未来10年筹集约2.8万亿美元。2）经济的影响：在未来十年，使GDP总共减少1.62%，GNP总共下降1.83%，使资本存量减少3.75%，使长期平均工资水平下降1.15%，损失54.2万个工作岗位。3）收入分配的影响：拜登的税收计划到2030年将导致最富有的1%纳税人的税后收入减少7.7%左右，所有纳税人的税后收入平均下降1.9%。2、税收政策中心（TaxPolicy Center）1）经济影响：使未来十年美国GDP总共下降3.4%，对GDP的影响将在2040年转正，在2040年以后的年份，正向影响将逐渐增大。2）收入影响：将使2021年至2030年的美国联邦收入减少1610亿美元（约占这10年总收入的8%），2031年至2040年减少900亿美元。到2040年，税收计划对联邦收入的影响将转正，其正效应在2040年的随后年份将逐渐增加。三、关键时间点：正式的重建计划可能会在什么时候推出？目前，拜登团队还没有公布正式的计划方案和投资细则，后续要追踪拜登的重建计划，有两个关键的时间节点值得关注：第一个关键时间点：今年4-5月。拜登在今年1月14日首次提出「美国救济计划」时曾明确说道：「下个月，在我第一次出席国会联席会议时，我将提出我的‘重建更好未来的复苏计划’[5]。」正常情况下，拜登的重建计划本应该在2月份就正式提出，但疫情才是第一要务，2月11日众议院议长佩洛西表示，「在我们通过新冠疫情纾困法案之前，我们不会做任何事情。」由于美国救济计划在国会遭遇阻力，直到3月14日才正式落地，因此拜登至今还未出席国会联席会议，重建计划也还没有正式提出。国会联席会议什么时候召开呢？这是关键。3月24日白宫发言人普萨基表示，「目前还没有确定时间…我们当然仍有兴趣承诺进行一次联合会议。我们会与他们保持联系，但我不知道具体的时间。」历史上，总统出席国会联席会议并发表「在国会联席会议上的演讲」的时间最晚不超过2月份。现在海外预期拜登将在4月正式出席国会联席会议[6]，那么届时他将向议员介绍重建计划。另据高盛预计，白宫或在5月向国会递交详细的预算方案。再根据民主党高层的表态，希望基建方案能在5月通过参众两院下属的委员会，因此我们预计，重建计划的总规模和具体的项目细节大概率将于4-5月公布。第二个关键时间点：10月。拜登的重建计划的推出实施，需要经过美国国会的同意。目前民主党掌控众议院，可以在众议院轻松通过法案。但是民主党在参议院只是略占优势，仅比共和党多1票的投票权，无法绕过参议院的「阻挠议事」（需要60票）。拜登的重建计划要想在参议院获得通过，只有两个办法。一是在保证所有民主党参议员同意的前提下，至少再争取10位共和党参议员的支持。二是再次启用预算和解程序，和1.9万亿美国救济计划走的国会流程一致，只需要51票即可通过参议院。就目前共和党参议院高层的表态来看，第一种办法的可行性非常低，参议院共和党领导麦康奈尔本周一表示：「我们听说，未来几个月可能会提出所谓的基础设施法案，实际上可能是暗藏大幅加税和其他有损就业的左翼政策的特洛伊木马。」拜登的重建计划要想落地，最大的可能是启动预算和解程序。美国财政年度是每年10月至次年9月，预算和解程序一个财年一般只能使用一次（本来收入、支出和赤字三个领域每财年各有一次启动预算和解程序的机会，但是法案一般不只涉及一个领域，基本上三个领域都会覆盖，历史经验看，预算和解程序也是一个财年最多一次），今年1.9万亿美国救济计划已经使用过2021财年的「额度」，若要再次启用预算和解程序，只能等到2022财年开始。10月份是第二个关键的时间点，第一，到10月份，民主党可以再次启用「预算和解程序」。第二，从民主党议员的表态来看，他们希望能快速通过重建计划法案，比如众议院议长佩洛西希望国会快速采取行动制定变革性的基建计划。四附录：拜登重建计划细则内容","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":245,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":351508776,"gmtCreate":1616600816595,"gmtModify":1704796337312,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"mark","listText":"mark","text":"mark","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/351508776","repostId":"1100080179","repostType":4,"repost":{"id":"1100080179","pubTimestamp":1616593664,"share":"https://ttm.financial/m/news/1100080179?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-03-24 21:47","market":"us","language":"zh","title":"2021审判日？为什么不看好股市及商品超级周期","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1100080179","media":"泷韬全球宏观","summary":"美国复工对商品，或部分周期股，比如化工实际是利空。","content":"<p>作者：袁玉玮</p><p>去年，由全球央行放水驱动的股，债，商品三牛，导致无论国内外，大多数投资者都对2021过度乐观。</p><p>但是，从宏观基本面来说，2020年股市其实没有基本面支持（我不反对个别行业）。去年的牛市，其实是疫情诱发的金融危机和经济危机大背景下，央行看跌期权 —— 央行为了切断经济危机里的风险传导链，救市压制资产下行波动。那么，体弱内需的经济去年被人为压制的波动 —— 就像令狐冲被一群庸医用外力压制的内疾 —— 理论上会向后延伸分布，除非经济会快速繁荣（这非常不现实）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/873e66b2fb1140bf4542722170c1b634\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"606\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/90d600bd87df2e4cf7aae3b231feea75\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>为什么看空新兴市场，尤其土耳其，拉美股汇双杀</b></p><p>美债收益率是全球资产定价的锚。</p><p>无论你如何否认外力的作用，美国在全球的金融影响力目前无人匹敌。另外，2016年之后的广义价值投资，茅指数崛起，其实也是A股对外资开放后，投资风格机构化，长期化，被动化，基本面驱动的过程。</p><p><b>我个人认为，在内部资产虚火旺盛，充斥泡沫，过度高估（万得全A-ex银行石化PE达到41倍）的时候，外部因素影响一定超过内部因素</b>，从全球宏观的角度全方位评估风险。外部任何风吹草动都可能是压倒骆驼的稻草。</p><p>美元泛滥，发达国家0/负利率，在去年推动了全球资产泡沫，那么当美债利率上涨的时候，其实就是每个国家的“资产管理人”要面临一定hurdle rate才能收业绩费的考核 —— 潮退了，我们才知道谁没游泳。我们之前选了历史上一贯有债务危机传统的土耳其，拉美作为做空标的，近期暴跌之前，他们都面临疫情恶化，或国内恶性通胀的危险。作为石油产出国，巴西甚至害怕石油涨价恶化通胀，撤了<a href=\"https://laohu8.com/S/PBR\">巴西石油公司</a>的CEO，通胀风险可见一斑。</p><p>符合这2个标准的还有印度，俄罗斯，但因为：</p><p>前者的种姓制度根本忽略底层的“人”的生死，没有道德和经济包袱，疫情对他们来说就像一场内部优胜劣汰，所以从资产上很难观测波动；</p><p>而后者由于受益于石油上涨，而且前几年未雨绸缪，黄金储备高</p><p>—— 所以这2个做空逻辑都有瑕疵。</p><p>为了对冲EM风险，我们选择了多东亚/空土耳其和拉美。和Druckenmiller的观点一样，我们从去年在EM相对看好东亚 —— 得益于疫情控制，尤其在科技，新能源处于优势。但他说的买东亚/空美国，我觉得还是过于激进。</p><p>我们在18年就说过，美国一向在美元上短空长多，割EM韭菜。去年底，全世界都看空美元的时候，美元不跌，拥挤的空头们就该反省了。这也是为什么我们今年不那么看空美元，看空EM的原因之一。盲目长期看空美元，是危险的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/579cf18d938f1606e8bbe2e91f397a98\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>为什么不看好商品超级周期</b></p><p>商品超级周期？这个逻辑太荒谬。</p><p>历史上的商品超级周期都伴随人类经济的繁荣。最近一次由于中国加入WTO和全球一体化，变成世界工厂，叠加中国的地产经济驱动的消费升级和财富效应。</p><p>而<b>中国推动上一轮2000-2007超级商品周期，有很多精密的条件或偶然性</b>：</p><ol><li><p>文化：任劳任怨，勤劳致富，炫富，底层忍耐贫富差距能力强</p></li><li><p>基建</p></li><li><p>政府高效</p></li><li><p>中国经济的反身性：地产/通胀/工作效率/财富效应/消费</p></li><li><p>上次还有美国地产泡沫和金砖五国同时崛起的大背景</p></li></ol><p>我们至少在未来10-20年内看不到任何一个地区或国家可以复制中国模式：</p><p>印度和非洲人认命，无欲无求，或懒惰的天性，</p><p>欧美也都困扰于长期低成长，通缩和贫富差距扩大，低欲望；</p><p>根本无法复制2000-2007的中国。</p><p>而且，<b>2008年之后，全球央行用放水来保持经济相对稳定，实际很大部分得益于商品的通缩。在没有新兴国家替代中国驱动的条件下，商品如果进入超级周期，我看只有全球恶性通胀背景下才有可能 —— 那么离战争也就不远了</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bafed14735b6f7bca7e02e39e60ef0ac\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ecd9e2823d5e4c1c0ac267dcd41fc486\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"606\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>另外，本轮商品上涨，主要由于石油和铜上涨，但</p><ul><li><p>石油涨价因为供给侧；</p></li><li><p>铜，我们看到有类似GME的gamma squeeze，美股，A股，铜期货...的跨市从虚拟向实体操纵价格，做局的嫌疑。</p></li></ul><p>这2个品种的内在逻辑无法完成领导商品牛市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/451727453c577f905b52af9a4a4b56b6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"602\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/816b17c9ab75a6ef70e02a258d1697d5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"601\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>为什么不看好化工龙头</b></p><p>去年，驱动国内商品牛市有很多偶然因素：</p><p>2020商品上涨主要基于 —— 全球央行放水 x 中国复工/苏 x 订单流向中国 x 欧洲居家办公导致的买房和装修、家电需求 x 疫苗后复工强预期 —— 这些因素具备高度的偶然性，短期性，无法长期复制；长期上涨需要经济和消费需求实质性改善，我们目前没看到。</p><p>化工龙头去年享受了低油价，和美国去年石化产能被疫情冲击。这两个因素在今年都不存在。尤其美国复工，对国内化工是利空，而不是利多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/026025199f3a4dae623db7c47c45afc8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"609\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/641302e4981a313c34bf19ac25ebc2ae\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"603\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>为什么港股有风险</b></p><p>年后的港股行情实际还是恒生科技股驱动，主要是南下抱团的懒惰思维。重夺港股定价权，是善良的价值投资者的一厢情愿。</p><p>那么，港股实际同时暴露在四大风险：</p><ul><li><p>反垄断</p></li><li><p>茅指数联动</p></li><li><p>通胀预期和美债利率上涨</p></li><li><p>美元升值</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a33d97c677841a52863d8a370d0a9486\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"606\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>综上，2021年，无论美股，A股，港股，都和2018年非常相似。但鉴于现在的高层领导强大的纠错能力，而且早已提前预警，并且要经济维稳、金融维稳；2021，不太可能完全复制2018。</p><p><b>Gamma Squeeze,&nbsp;散户，SPAC，ARK,&nbsp;网红基金</b></p><p>Mizuho Securities is the latest to push this idea, with a survey suggesting that 10% of the $380 billion in stimulus windfalls will be invested in stocks and bitcoin.&nbsp;That, according to Wall Street, means that about $40 billion in extra money will “come into the stock market,” driving it higher.&nbsp;Recently Deutsche Bank estimated young individual investors were ready to pour $170 billion into the market.&nbsp;—— 摘自MarketWatch</p><p>我们去年分析过，ARK去年业绩很大程度上，得益于</p><p>①0利率和负利率盛行，导致资金对成长股和中小盘股的追捧；</p><p>②疫情实际 =&nbsp;大自然的供给侧改革，摧枯拉朽了受制于封城的旧经济 ——&nbsp;对科技互联网是天上掉馅饼；</p><p>③Tesla高度暴露，但Tesla表现实际大部分来源于逼空效果，和空头减仓有高度的正相关性 —— Tesla股票有一定的金融资产属性，某种程度上，它和Bitcoin很类似，都是资金抱团的结果。</p><p>④中小盘暴露和低质量暴露：ARK持有大量中小盘股和资产负债表弱的股票。这其实得益于低利率催化了市场参与者的风险偏好，和散户羊群的偏好高度重叠。</p><p>⑤AUM扩张+散户跟踪→反身效应：ARK由于今年的超群业绩，导致资金流入不断加速，形成了正反馈效果 ——&nbsp;后入的资金推动持仓进入正反馈。另外，由于ARK的基金持仓透明公布，吸引了众多散户跟风，又加强了正反馈。</p><p>年初，A股的网红基金其实也具备ARK的特征，实际大部分是类被动risk premia风格因子的被动投资，他们得益于央行放水的大beta，alpha含量并不高。而且散户的追涨网红基金，实际等同于散户在GME期权上long gamma，短期有大量的杠杆效应。他们实际不是价值投资，而是在和时间，和内在价值作对，想从未来攫取暴利，短期套现。</p><p>ARK目前不断抛出大盘股，买入小盘股，作最后一搏。但是我们观测到:</p><ul><li><p>ARK的交易量明显下降，</p></li><li><p>看涨期权市场已经显著萎缩 = 散户资产去gamma，去杠杆，缩水，Biden发完补助，我们并没观测到市场预期的散户大军的进场。</p></li><li><p>本周，美债收益率下降，一线科技股大幅反弹，但gamma squeeze标的却出现暴跌现象（讽刺的是，A股的一线龙头 —— 茅指数在和美国抱团票 —— 垃圾股，二线科技股共振）</p></li></ul><p>昨晚，Yellen和Powell又双双谈到目前存在资产泡沫（US Treasury Sec. Yellen: Asset Valuations Are High By Historical Measures）。</p><p>一场金融\"马陵道\"围剿的天时，地利，人和，也许都具备了。我们“慭慭然”，小心观测。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c594d0f35d546b7e772525962725ebdb\" tg-width=\"491\" tg-height=\"377\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cb27b96b2dec4cfd8ba23c1c66febb19\" tg-width=\"490\" tg-height=\"376\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>西方传说上帝会在审判日那天赏善罚恶；</p><p>我们并不预期2021一定是大熊市，</p><p>但2021很可能是宏观层面均值回归的一年</p><p>—— 表现在各个层面：</p><p>时间，</p><p>地域，</p><p>供应链，</p><p>估值，</p><p>风格，</p><p>人性，</p><p>欲念，</p><p>地球引力...</p><p>“潮退了，你才知道谁在裸泳。”</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c514a790774c86cfa09ba0d39d7de12\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"565\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>图片：visualcapitalist.com</p>","source":"lsy1584520488112","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2021审判日？为什么不看好股市及商品超级周期</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/5jXSZ-z0VZFR0UObkhQfkg><strong>泷韬全球宏观</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：袁玉玮去年，由全球央行放水驱动的股，债，商品三牛，导致无论国内外，大多数投资者都对2021过度乐观。但是，从宏观基本面来说，2020年股市其实没有基本面支持（我不反对个别行业）。去年的牛市，其实是疫情诱发的金融危机和经济危机大背景下，央行看跌期权 —— 央行为了切断经济危机里的风险传导链，救市压制资产下行波动。那么，体弱内需的经济去年被人为压制的波动 —— 就像令狐冲被一群庸医用外力压制的内...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/5jXSZ-z0VZFR0UObkhQfkg\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/367fa068a00cbca94908e862748783f0","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯","000001.SH":"上证指数"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/5jXSZ-z0VZFR0UObkhQfkg","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1100080179","content_text":"作者：袁玉玮去年，由全球央行放水驱动的股，债，商品三牛，导致无论国内外，大多数投资者都对2021过度乐观。但是，从宏观基本面来说，2020年股市其实没有基本面支持（我不反对个别行业）。去年的牛市，其实是疫情诱发的金融危机和经济危机大背景下，央行看跌期权 —— 央行为了切断经济危机里的风险传导链，救市压制资产下行波动。那么，体弱内需的经济去年被人为压制的波动 —— 就像令狐冲被一群庸医用外力压制的内疾 —— 理论上会向后延伸分布，除非经济会快速繁荣（这非常不现实）。为什么看空新兴市场，尤其土耳其，拉美股汇双杀美债收益率是全球资产定价的锚。无论你如何否认外力的作用，美国在全球的金融影响力目前无人匹敌。另外，2016年之后的广义价值投资，茅指数崛起，其实也是A股对外资开放后，投资风格机构化，长期化，被动化，基本面驱动的过程。我个人认为，在内部资产虚火旺盛，充斥泡沫，过度高估（万得全A-ex银行石化PE达到41倍）的时候，外部因素影响一定超过内部因素，从全球宏观的角度全方位评估风险。外部任何风吹草动都可能是压倒骆驼的稻草。美元泛滥，发达国家0/负利率，在去年推动了全球资产泡沫，那么当美债利率上涨的时候，其实就是每个国家的“资产管理人”要面临一定hurdle rate才能收业绩费的考核 —— 潮退了，我们才知道谁没游泳。我们之前选了历史上一贯有债务危机传统的土耳其，拉美作为做空标的，近期暴跌之前，他们都面临疫情恶化，或国内恶性通胀的危险。作为石油产出国，巴西甚至害怕石油涨价恶化通胀，撤了巴西石油公司的CEO，通胀风险可见一斑。符合这2个标准的还有印度，俄罗斯，但因为：前者的种姓制度根本忽略底层的“人”的生死，没有道德和经济包袱，疫情对他们来说就像一场内部优胜劣汰，所以从资产上很难观测波动；而后者由于受益于石油上涨，而且前几年未雨绸缪，黄金储备高—— 所以这2个做空逻辑都有瑕疵。为了对冲EM风险，我们选择了多东亚/空土耳其和拉美。和Druckenmiller的观点一样，我们从去年在EM相对看好东亚 —— 得益于疫情控制，尤其在科技，新能源处于优势。但他说的买东亚/空美国，我觉得还是过于激进。我们在18年就说过，美国一向在美元上短空长多，割EM韭菜。去年底，全世界都看空美元的时候，美元不跌，拥挤的空头们就该反省了。这也是为什么我们今年不那么看空美元，看空EM的原因之一。盲目长期看空美元，是危险的。为什么不看好商品超级周期商品超级周期？这个逻辑太荒谬。历史上的商品超级周期都伴随人类经济的繁荣。最近一次由于中国加入WTO和全球一体化，变成世界工厂，叠加中国的地产经济驱动的消费升级和财富效应。而中国推动上一轮2000-2007超级商品周期，有很多精密的条件或偶然性：文化：任劳任怨，勤劳致富，炫富，底层忍耐贫富差距能力强基建政府高效中国经济的反身性：地产/通胀/工作效率/财富效应/消费上次还有美国地产泡沫和金砖五国同时崛起的大背景我们至少在未来10-20年内看不到任何一个地区或国家可以复制中国模式：印度和非洲人认命，无欲无求，或懒惰的天性，欧美也都困扰于长期低成长，通缩和贫富差距扩大，低欲望；根本无法复制2000-2007的中国。而且，2008年之后，全球央行用放水来保持经济相对稳定，实际很大部分得益于商品的通缩。在没有新兴国家替代中国驱动的条件下，商品如果进入超级周期，我看只有全球恶性通胀背景下才有可能 —— 那么离战争也就不远了。另外，本轮商品上涨，主要由于石油和铜上涨，但石油涨价因为供给侧；铜，我们看到有类似GME的gamma squeeze，美股，A股，铜期货...的跨市从虚拟向实体操纵价格，做局的嫌疑。这2个品种的内在逻辑无法完成领导商品牛市。为什么不看好化工龙头去年，驱动国内商品牛市有很多偶然因素：2020商品上涨主要基于 —— 全球央行放水 x 中国复工/苏 x 订单流向中国 x 欧洲居家办公导致的买房和装修、家电需求 x 疫苗后复工强预期 —— 这些因素具备高度的偶然性，短期性，无法长期复制；长期上涨需要经济和消费需求实质性改善，我们目前没看到。化工龙头去年享受了低油价，和美国去年石化产能被疫情冲击。这两个因素在今年都不存在。尤其美国复工，对国内化工是利空，而不是利多。为什么港股有风险年后的港股行情实际还是恒生科技股驱动，主要是南下抱团的懒惰思维。重夺港股定价权，是善良的价值投资者的一厢情愿。那么，港股实际同时暴露在四大风险：反垄断茅指数联动通胀预期和美债利率上涨美元升值综上，2021年，无论美股，A股，港股，都和2018年非常相似。但鉴于现在的高层领导强大的纠错能力，而且早已提前预警，并且要经济维稳、金融维稳；2021，不太可能完全复制2018。Gamma Squeeze, 散户，SPAC，ARK, 网红基金Mizuho Securities is the latest to push this idea, with a survey suggesting that 10% of the $380 billion in stimulus windfalls will be invested in stocks and bitcoin. That, according to Wall Street, means that about $40 billion in extra money will “come into the stock market,” driving it higher. Recently Deutsche Bank estimated young individual investors were ready to pour $170 billion into the market. —— 摘自MarketWatch我们去年分析过，ARK去年业绩很大程度上，得益于①0利率和负利率盛行，导致资金对成长股和中小盘股的追捧；②疫情实际 = 大自然的供给侧改革，摧枯拉朽了受制于封城的旧经济 —— 对科技互联网是天上掉馅饼；③Tesla高度暴露，但Tesla表现实际大部分来源于逼空效果，和空头减仓有高度的正相关性 —— Tesla股票有一定的金融资产属性，某种程度上，它和Bitcoin很类似，都是资金抱团的结果。④中小盘暴露和低质量暴露：ARK持有大量中小盘股和资产负债表弱的股票。这其实得益于低利率催化了市场参与者的风险偏好，和散户羊群的偏好高度重叠。⑤AUM扩张+散户跟踪→反身效应：ARK由于今年的超群业绩，导致资金流入不断加速，形成了正反馈效果 —— 后入的资金推动持仓进入正反馈。另外，由于ARK的基金持仓透明公布，吸引了众多散户跟风，又加强了正反馈。年初，A股的网红基金其实也具备ARK的特征，实际大部分是类被动risk premia风格因子的被动投资，他们得益于央行放水的大beta，alpha含量并不高。而且散户的追涨网红基金，实际等同于散户在GME期权上long gamma，短期有大量的杠杆效应。他们实际不是价值投资，而是在和时间，和内在价值作对，想从未来攫取暴利，短期套现。ARK目前不断抛出大盘股，买入小盘股，作最后一搏。但是我们观测到:ARK的交易量明显下降，看涨期权市场已经显著萎缩 = 散户资产去gamma，去杠杆，缩水，Biden发完补助，我们并没观测到市场预期的散户大军的进场。本周，美债收益率下降，一线科技股大幅反弹，但gamma squeeze标的却出现暴跌现象（讽刺的是，A股的一线龙头 —— 茅指数在和美国抱团票 —— 垃圾股，二线科技股共振）昨晚，Yellen和Powell又双双谈到目前存在资产泡沫（US Treasury Sec. Yellen: Asset Valuations Are High By Historical Measures）。一场金融\"马陵道\"围剿的天时，地利，人和，也许都具备了。我们“慭慭然”，小心观测。西方传说上帝会在审判日那天赏善罚恶；我们并不预期2021一定是大熊市，但2021很可能是宏观层面均值回归的一年—— 表现在各个层面：时间，地域，供应链，估值，风格，人性，欲念，地球引力...“潮退了，你才知道谁在裸泳。”图片：visualcapitalist.com","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":582,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":351266314,"gmtCreate":1616597903738,"gmtModify":1704796269871,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"MARK","listText":"MARK","text":"MARK","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/351266314","repostId":"351330272","repostType":1,"repost":{"id":351330272,"gmtCreate":1616561158196,"gmtModify":1704795677735,"author":{"id":"3478213283465426","authorId":"3478213283465426","name":"美股投资网","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a1bfd2cf1aa240d7058795c83d419510","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3478213283465426","authorIdStr":"3478213283465426"},"themes":[],"title":"NFT是泡沫還是風口？附NFT概念股列表，一文帶你深入瞭解","htmlText":"【NFT】Non-Fungible Token 一種特殊的加密生成的代幣，它使用區塊鏈技術與無法複製的獨特數字資產進行鏈接。具有非.同.質.化.代.幣，具有不可分割、不可替代、獨一無二等特點。我們美股投資網早在上週三就發文推測NFT概念或讓TKAT涉足這個領域。當天收盤價22.6美元，今天最高漲到74美元，漲幅236%。回顧&nbsp;妖股 <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/TKAT\">$Takung Art Co., Ltd.(TKAT)$</a>&nbsp; 爲什麼暴漲277%在區塊鏈上，數字加.密.貨.幣分爲原生幣和代幣兩大類。前者如BTC、ETH等，擁有自己的主鏈，使用鏈上的交易來維護賬本數據；代幣則是依附於現有的區塊鏈，使用智能合約來進行賬本的記錄，如依附於以太坊上而發佈的token。代幣之中又可分爲同質化和非同質化兩種： 同質化代幣，即FT（Fungible Token），互相可以替代、可接近無限拆分的token。 而非.同.質.化.代.幣，即NFT，每一個 NFT 擁有獨特且唯一的標識，兩兩不可互換。如加密貓、token化的數字門票等。也就相當於帶有編號的人民幣，不會存在兩張編號一樣的人民幣。 因此，相較於FT，NFT的關鍵創新之處在於提供了一種標記原生數字資產所有權（即存在於數字世界，或發源於數字世界的資產）的方法，捕捉信息然後發現該信息與鏈上所有其它信息的關係和價值。同時，NFT由於其非同質化、不可拆分的特性，使得它可以錨定現實世界中商品的概念，簡單來理解，就是在發行在區塊鏈上的數字資產，這個資產可以是遊戲道具、數字藝術品、門票等，並且具有唯一性和不可複製性。NFT 形式下的，&nbsp;NBA Top Shot 推出的「數字版球星卡」。NTF的應用場景很多，遊戲、票務等等都是它的應用範圍，具體的應","listText":"【NFT】Non-Fungible Token 一種特殊的加密生成的代幣，它使用區塊鏈技術與無法複製的獨特數字資產進行鏈接。具有非.同.質.化.代.幣，具有不可分割、不可替代、獨一無二等特點。我們美股投資網早在上週三就發文推測NFT概念或讓TKAT涉足這個領域。當天收盤價22.6美元，今天最高漲到74美元，漲幅236%。回顧&nbsp;妖股 <a target=\"_blank\" 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10:05","market":"us","language":"zh","title":"潮水退去：四次流动性拐点的影响及启示","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2117505092","media":"泽平宏观","summary":"本文我们重点复盘四轮周期中流动性向下拐点的成因、影响、表现，并总结经验规律。4）第四次流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现，2021年1月再度确认。狭义、广义流动性拐点先后到来，DR007中枢自2020年5月起持续抬升，社融增速于2020年11月见顶。周期轮动，驱动货币政策调整，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产。2 金融危机后的三次历史典型流动性拐点21世纪以来，中国货币信用周期轮动基本符合上述规律。","content":"<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8b6efb8e659436baebe6e9cd9a0b9c6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"515\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>导读</b></p>\n<p><b>我们在2019年初提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”，在2020年初倡导“新基建”，在2020年底-2021年初提出“通胀预期和流动性拐点”。研究始终追求客观理性，观点一以贯之的鲜明。</b></p>\n<p>国内，2020年5月狭义流动性拐点出现，2020年末广义流动性拐点出现。春节后，<b>海外疫苗加速推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债利率冲高破1.5%</b>，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。<b>国内十年期国债收益率上升，3月2日郭树清表示“估计贷款利率会有回升”</b>，前期股市抱团板块大幅调整。</p>\n<p>2021年关键词：通胀预期、流动性拐点，机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次周期的本质都是一样的。每个人都要靠自我救赎。</p>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>1、经济周期有自身运行规律，过热和滞胀阶段先后出现狭义和广义流动性拐点。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。1）衰退期：</b>产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币紧信用”，狭义流动性向上拐点出现；<b>2）复苏期：</b>产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币宽信用”，广义流动性向上拐点出现；<b>3）过热期：</b>产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而实体融资需求仍旺盛，对应“紧货币宽信用”，狭义流动性向下拐点出现；<b>4）滞涨期：</b>产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币紧信用”，广义流动性向下拐点出现。</p>\n<p><b>2、2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型经济周期。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。本文我们重点复盘四轮周期中流动性向下拐点的成因、影响、表现，并总结经验规律。</b></p>\n<p><b>1）第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现。</b>2008年末的宽松政策刺激下，2009年下半年以来国内经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，股价房价大涨。在此背景下，2009年3季度起货币政策基调转紧，央行大幅升准升息，严控信贷投向，地产调控升级。伴随政策转向，2009年7月至2011年末，R007中枢大幅上行，2010年初至2012年中，信贷、M2增速由前期30%的高位大幅回落至15%的常态水平。货币-信用周期向下阶段，股债下跌，房价增速放缓。</p>\n<p><b>2）第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现。</b>2011年以来，非标兴起、影子银行快速扩张，债务杠杆提升，金融风险累积。为治理影子银行、控杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧，央行收紧流动性，抬升资金成本，引发2013年两次“钱荒”，同时监管加码，整治非标、调控房市。2012年3季度至2014年初，R007波动上行，2013年5月至2015年4月，M2增速由16%的高点回落至10%。货币-信用周期向下阶段，股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓。</p>\n<p><b>3）第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现。</b>2016年三季度以来，国内经济企稳，PPI步入上行通道。同时，伴随前期影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升。政策重心转向稳杠杆、防风险，货币政策自2016年3季度起转紧，央行锁短放长，提升逆回购、MLF利率，资管新规等金融监管政策密集出台。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，2017、2018年金融去杠杆、实体去杠杆先后到来，M2、社融增速快速下行。债市大幅调整，房价增速回落，股市由结构分化转向普遍下跌。</p>\n<p><b>4）第四次流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现，2021年1月再度确认。</b>2020年下半年以来，经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升。2020年5月起，货币政策从危机状态回归常态模式，宽货币转向稳货币。狭义、广义流动性拐点先后到来，DR007中枢自2020年5月起持续抬升，社融增速于2020年11月见顶。</p>\n<p><b>3、历史总是押着相同的韵脚。</b>复盘2008年金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现：<b>1）一轮货币信用周期通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。2）经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。3）金融危机后至今，央行操作趋于精细化，结构性工具箱不断完善，双支柱框架逐步健全。4）流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感，股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。5）物极必反，否极泰来。繁荣之后是萧条，萧条之后孕育重生。周而复始，周期轮回。万事万物都是相通的，我法只渡有缘人。无所从来，亦无所去。</b><b><b>放下一切执念，心无所住。</b></b></p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p><b>1 经济周期、货币信用周期与流动性拐点</b></p>\n<p><b>经济周期是有自身运行规律的。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币环节向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。</b></p>\n<p><b>我们分别以货币、信用刻画货币政策周期，以产出缺口、通胀刻画经济运行，将二者统一到同一个框架下。在短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成四大阶段。周期轮动，驱动货币政策调整，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产。</b></p>\n<p><b>1）在衰退期：</b>经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧，<b>狭义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+紧信用”格局，债券表现最为突出。</b></p>\n<p><b>2）在复苏期：</b>经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升，<b>广义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+宽信用”格局。</b>货币政策稳定叠加企业业绩改善，股票获得超额收益。</p>\n<p><b>3）在过热期：</b>经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币政策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，广义流动性短期难以回收，<b>狭义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+宽信用”格局。</b>商品受益于通胀上行，明显走牛。</p>\n<p><b>4）在滞胀期：</b>经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧，<b>广义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+紧信用”格局。</b>现金表现相对优于其他大类资产。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8b6efb8e659436baebe6e9cd9a0b9c6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"515\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2 金融危机后的三次历史典型流动性拐点</b></p>\n<p><b>21世纪以来，中国货币信用周期轮动基本符合上述规律。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型周期轮动。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46ec16636a824a61b521c6f7e88a9ff0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"967\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1 第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现</p>\n<p><b>2.1.1 背景：经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，资产价格大涨</b></p>\n<p><b>伴随金融危机冲击逐步消退、逆周期政策效果显现，2009年下半年以来，国内经济由复苏状态逐步转向过热，通胀水平大幅抬升。</b></p>\n<p><b>为应对金融危机，2008年四季度央行多次降准降息，信贷、M2快速增长。资金面大幅宽松，带动股价房价大涨。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16f77502f17e4280911f753535198c04\" tg-width=\"734\" tg-height=\"556\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a610b65a025a4b81b631493cc7a5d0b4\" tg-width=\"737\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8cccb56a585940c49659a9d3ac0d3ee6\" tg-width=\"755\" tg-height=\"551\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c749c07735b94920b1ace3ebf53eb013\" tg-width=\"746\" tg-height=\"556\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1.2 政策操作：升准升息，严控信贷投向，地产调控升级</p>\n<p><b>伴随经济过热、通胀抬头，资产价格上涨，2009年3季度起货币政策基调转紧并持续至2011年末。</b>1）2009年7月，央行重启1年期央票发行并主动引导利率上行，成为货币政策转向的重要信号。2）2009年10月国务院提出，后期政策的立足点之一是“管理好通货膨胀预期”，2010-2011年，央行表示要“促进货币信贷增长向常态回归、加大流动性回收力度”，货币政策基调转紧。3）2010年1月起，央行进入升准升息通道。</p>\n<p><b>金融监管政策加码，控制信贷增长、规范信贷投向，房地产调控升级。</b>1）信贷严控，总量上引导信贷增速向常态回归，结构上，严控对“两高”行业、产能过剩行业及新开工项目的贷款，加大对经济社会薄弱环节、战略性新兴产业等的信贷支持。2）地产调控升级，“限购、限价、限贷”政策陆续出台，遏制房价过快上涨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4923d63e96974c8a8fb2f737d7282267\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"611\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1.3 流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现</p>\n<p><b>2009年3季度，狭义流动性拐点出现。</b>自2009年7月货币政策转向以来，R007水平自低点持续上行。2009年7月至2011年末，R007中枢由1.0%大幅上行至近4%。</p>\n<p><b>2010年初，广义流动性拐点出现。</b>2008年末，资金面大幅宽松、四万亿刺激政策出台，推动信贷、M2增速在2009年大幅攀升至30%以上。2010年初至2012年中，信贷、M2增速大幅回落至15%、13%的常态水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38f58a93d69e4e0fb6940b8f7d4f57fd\" tg-width=\"738\" tg-height=\"561\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8723fea657a342bbb36cbb5525afeea7\" tg-width=\"735\" tg-height=\"561\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1.4 大类资产表现：股市、房市、债市均现调整</p>\n<p><b>股市：</b>前期宽松政策下，流动性充裕，股市大涨。但伴随货币政策转紧，流动性拐点到来，股市掉头向下。2010年初至2011年末，上证综指、沪深300指数均累计下跌约30%。</p>\n<p><b>债市：</b>经济逐步恢复，逆周期政策逐步退出，2009年初至2011年3季度，10年国债收益率自3.0%的低位波动上升至4.0%。</p>\n<p><b>房市：</b>2009年的宽信用周期下，房价大涨。但伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，2010年初至2011年末，房价增速由前期20%的高位水平逐步回落至7%左右。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea4bbf00893c4180b1b352e179913f12\" tg-width=\"739\" tg-height=\"553\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee8494434fd24548b5775645ab056581\" tg-width=\"730\" tg-height=\"556\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.2 第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现</p>\n<p>2.2.1 背景：影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险</p>\n<p><b>欧债危机冲击减退叠加2012年上半年宽松货币政策效果逐步显现，2012年3季度以来，国内经济基本面逐步改善，经济增速有所回升。</b></p>\n<p><b>但事实上，2012-2013年经济并未明显过热，非标兴起、影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险，是促使政策转向的真正原因。</b>2011年起，伴随金融自由化浪潮，影子银行快速扩张，成为信用派生的重要渠道。2012年金融机构“股权及其他投资”余额增速超60%，带动M2自2012年4月起触底回升。影子银行促进信用派生，一定程度上支持了经济增长。但金融资产脱离监管快速膨胀，抬升宏观债务杠杆，积累隐性金融风险，成为促使政策转向的重要原因。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8ca791b24014bfdb2662825f9f46cbd\" tg-width=\"1059\" tg-height=\"605\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.2.2 政策操作：收紧流动性，提升短端利率，整治非标</p>\n<p><b>为治理影子银行、控制债务杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧并持续至2014年1季度，2013年两次“钱荒”成为标志事件。</b>1）2012年7月，央行上调公开市场操作逆回购利率。2）2013年，央行减少公开市场流动性投放，通过抬升短端资金成本，倒逼银行去杠杆，分别在6月、12月引发两次“钱荒”。</p>\n<p><b>金融监管政策加码，整治非标、调控房市。</b>1）2013年3月，银监会发文，规定非标资产在理财资产池中余额占比不得超过35%，限制非标资产的无序扩张。2）2013年初，国务院先后颁布“国五条”、“新国五条”，地产调控再度升级。</p>\n<p>2.2.3 流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现</p>\n<p><b>2012年3季度，伴随货币政策基调转紧，狭义流动性拐点出现。</b>自2012年3季度货币政策转向以来，R007水平自低点上行。2012年3季度至2014年初，R007中枢由3.1%波动上行至近5%，并在2013年两次“钱荒”时期飙升。</p>\n<p><b>2013年2季度，广义流动性拐点出现。</b>2013年5月至2015年4月，伴随紧货币向紧信用传导，M2增速由16%的高点回落至10%，信用扩张节奏明显放缓。同时，2013年3月至2013年末，贷款加权平均利率由6.65%的低位水平持续回升至7.2%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0854cfb4521b49d8a73cd5ee3c313bbf\" tg-width=\"738\" tg-height=\"562\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a6289a2621c494b942bea009b62935f\" tg-width=\"730\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.2.4 大类资产表现：股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓</b></p>\n<p><b>股市：</b>2013年，流动性收紧的大背景下，主板震荡下行，上证综指、沪深300分别下跌6%、8%，但经济结构调整、投资者偏好小市值公司，创业板表现突出，创业板指涨幅超80%。</p>\n<p><b>债市：</b>伴随货币政策转向，10年国债收益率自2012年8月起进入上行通道，并在2013年下半年大幅抬升，由3.4%快速攀升至4.5%。</p>\n<p><b>房市：</b>伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，房价增速回落至个位数水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0fe010a287df47e7abc8003d99c7c5cc\" tg-width=\"733\" tg-height=\"563\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/176a6781322b49949ff8b333f52ce9d5\" tg-width=\"738\" tg-height=\"545\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9941210fb8ab490f8e462e6b3bee95c0\" tg-width=\"1035\" tg-height=\"571\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.3 第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现</p>\n<p><b>2.3.1 背景：经济企稳，通缩结束，宏观杠杆率持续抬升，系统性风险累积</b></p>\n<p><b>2016年三季度以来，供给侧改革成效逐步显现，国内经济企稳，由复苏逐步转向过热。工业品通缩结束，PPI步入上行通道。</b></p>\n<p><b>2011-2016年，伴随影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升，金融风险持续积累。</b>2011-2016年，实体经济部门杠杆率年均提升12个百分点。影子银行无序扩张，金融体系链条拉长、期限错配，系统性风险持续积累。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9505383a62f8447982b437fab77edba9\" tg-width=\"745\" tg-height=\"561\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0867e682a5094ce5931da08de9a5eb9c\" tg-width=\"729\" tg-height=\"565\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.3.2 政策操作：锁短放长，提升逆回购、MLF利率，金融严监管</b></p>\n<p><b>政策重心由稳增长向防风险切换，货币政策自2016年8月转紧并持续至2018年1季度。</b>1）2016年8月，央行重启14天逆回购，公开市场操作锁短放长，带动货币市场利率上行，成为货币政策由松转紧的重要标志。2）2016年末，中央经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置。3）2017年初至2018年3月，央行累计提高逆回购、MLF利率30BP，倒逼金融机构去杠杆，打击期限错配。</p>\n<p><b>金融去杠杆防风险的主基调下，宏观审慎管理加强，监管政策密集出台。</b>1）2017年3-4月，银监会开展“三三四十”专项治理行动，整治金融乱象。2）2017年11月发布资管新规征求意见稿，2018年4月资管新规正式落地。3）2017年5月，六部委联合发文，进一步规范地方政府举债融资行为。4）2016年四季度以来，房市开启新一轮严调控。</p>\n<p><b>这一时期，美联储同样处于货币政策正常化阶段。</b>伴随经济恢复，美联储自2014年起退出量化宽松政策，2015年末步入加息周期。2015年末至2018年末，联邦基金目标利率由0.5%提至2.5%。</p>\n<p><b>2.3.3 流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现</b></p>\n<p><b>2016年3季度，狭义流动性拐点出现。</b>自2016年8月货币政策转向以来，DR007水平自低点上行。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，始终位于7天逆回购政策利率上方。</p>\n<p><b>2017年末，广义流动性拐点出现。</b>货币政策趋紧，金融监管持续加码，影子银行规模快速萎缩，信用扩张放缓。2017年，金融去杠杆带动M2增速大幅回落、债券利率快速上行，但这一阶段去杠杆尚未伤及实体经济，社融增速相对平稳。但2018年，实体经济去杠杆到来，非标融资大幅萎缩，社融增速快速回落。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a340545be83f492fb3863168c05721c7\" tg-width=\"737\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28d58bb123004c009a9b24bef1b5d9ef\" tg-width=\"736\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.3.4 大类资产表现：股市债市大幅调整、房价增速回落</b></p>\n<p><b>股市：</b>2017年，金融去杠杆阶段，股市分化，流动性向龙头集中，主板明显跑赢创业板，沪深300、创业板指数2017年全年分别涨超20%、跌超10%。但2017年末以来进入实体去杠杆、社融增速快速下滑，股市各板块均呈现大幅调整，2018年沪深300、创业板指数均跌逾20%。&nbsp;</p>\n<p><b>债市：</b>2014-2016年3季度，货币政策大幅宽松，债券市场经历了史上最长牛市。但伴随经济复苏、货币政策转向，10年国债收益率进入上行通道，2016年末至2018年初，10年国债收益率由2.7%回升至3.9%。</p>\n<p><b>房市：</b>整体而言，2016年末以来，地产调控趋严叠加信用周期下行，房价涨幅由2016年的10%以上回落至2017、2018年的低个位数。结构来看，一线城市严监管下需求外溢、棚改货币化安置推动库存去化，二三线房价涨幅跑赢一线，但基本面支撑较弱。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/945d0f7e6a6448ba825cbc916a3638b2\" tg-width=\"745\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5ffbba9a89f4396af2ecfabef973e6d\" tg-width=\"734\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fade2c32c0340b88f7341bfcbea08e5\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"606\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3 2020年流动性拐点：周期的轮回</b></p>\n<p>3.1 背景：经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升</p>\n<p><b>2020年四季度中国GDP实际增速6.5%，经济回归潜在增长率，需要货币政策回归正常化。</b></p>\n<p><b>通胀预期抬头，部分领域资产价格泡沫化，需要信用政策边际结构性收紧。</b></p>\n<p><b>2020年受疫情影响，1-4月货币政策大幅宽松带动信贷扩张，5月后宽财政成为信用扩张重要力量，宽货币与宽财政先后轮动，我国宏观杠杆率大幅提升。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83684dbb56cc475badca0d0775f24e0b\" tg-width=\"751\" tg-height=\"558\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61c2b67a758f41d1a4c453f5fddbeda5\" tg-width=\"733\" tg-height=\"559\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69f9728de05642d982bb065d5b5e4c8a\" tg-width=\"749\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bee6011e621c4fe18b5c2f86d1511d7e\" tg-width=\"746\" tg-height=\"525\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3.2 政策操作：慢转弯，从“宽货币”到“稳货币”</p>\n<p><b>阶段一：5月以来，伴随经济向潜在增速恢复，货币政策从危机状态回归常态模式，结构性宽松与结构性收紧并存。</b></p>\n<p><b>阶段二：11月下旬，信用风险事件冲击、人民币升值压力下，央行以流动性小幅宽松对冲市场担忧情绪，但一定程度上带来了流动性宽松预期。</b></p>\n<p><b>阶段三：1月，前期小幅宽松引起上海等局部热点城市房价上涨、通胀预期抬头、股市火热、金融机构杠杆率抬升，央行公开市场投放量明显减少，货币政策再次边际收紧，可以理解为央行对之前宽松状态“纠偏”</b></p>\n<p>3.3 流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现</p>\n<p><b>2020年5月起货币政策回归正常化，狭义流动性拐点出现。2021年1月货币政策再度收紧，拐点进一步确认。</b></p>\n<p><b>2020年11月社融增速见顶，广义流动性拐点出现，2021年1月社融、M2增速继续回落，拐点进一步确认。</b></p>\n<p><b>随着货币政策边际转向，资产价格体现了较为明显的流动性由松收紧的特征。</b>1）债市自2020年5月起持续调整，已回升至2019年高位水平。2）房市“抱团”上海、深圳、杭州等局部热点城市。3）2020年下半年以来，股市“抱团”以白马股为代表的核心资产，2021年春节后，前期抱团板块大幅调整。</p>\n<p><b>海外，疫苗推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债冲高破1.5%，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d069c1a3a1ad44d3a00e261934e592e8\" tg-width=\"737\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa3c6ed80a2948df84630e6181144c03\" tg-width=\"737\" tg-height=\"529\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4 历史总是押着同样的韵脚</b></p>\n<p><b>复盘金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现，历史总是相似的。经济运行有自身的规律，经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发狭义、广义流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。</b></p>\n<p><b>从周期长度来看，一轮货币信用周期（“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”）通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。</b></p>\n<p><b>从背景来看，经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。</b>值得注意的是，2013年以前，政策收紧的目的多为防止经济过热、管理通胀预期，但2014年以来，伴随经济增速换挡、内生增长动能下降，金融稳定目标的重要性提升，稳杠杆防风险多次成为触发货币政策收紧的主因。</p>\n<p><b>从货币政策操作来看，金融危机后至今，央行操作呈现四大特点。</b>1）货币政策工具箱日趋完善，央行操作趋于精细化。2）结构性货币政策工具箱不断丰富。3）双支柱框架建立，宏观审慎管理制度逐步健全。4）在货币政策收紧阶段，政策态度可能出现短期反转（通常持续1-3个月），但短期噪音并不影响周期性力量。</p>\n<p><b>从大类资产表现来看，流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。</b>债市对货币周期高度敏感，紧货币阶段，经济恢复、宽松政策退出，债市通常面临大幅调整。股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。信用周期下行、金融监管趋严阶段，股市房市面临调整。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">泽平宏观 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-03-05 10:05</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8b6efb8e659436baebe6e9cd9a0b9c6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"515\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>导读</b></p>\n<p><b>我们在2019年初提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”，在2020年初倡导“新基建”，在2020年底-2021年初提出“通胀预期和流动性拐点”。研究始终追求客观理性，观点一以贯之的鲜明。</b></p>\n<p>国内，2020年5月狭义流动性拐点出现，2020年末广义流动性拐点出现。春节后，<b>海外疫苗加速推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债利率冲高破1.5%</b>，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。<b>国内十年期国债收益率上升，3月2日郭树清表示“估计贷款利率会有回升”</b>，前期股市抱团板块大幅调整。</p>\n<p>2021年关键词：通胀预期、流动性拐点，机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次周期的本质都是一样的。每个人都要靠自我救赎。</p>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>1、经济周期有自身运行规律，过热和滞胀阶段先后出现狭义和广义流动性拐点。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。1）衰退期：</b>产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币紧信用”，狭义流动性向上拐点出现；<b>2）复苏期：</b>产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币宽信用”，广义流动性向上拐点出现；<b>3）过热期：</b>产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而实体融资需求仍旺盛，对应“紧货币宽信用”，狭义流动性向下拐点出现；<b>4）滞涨期：</b>产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币紧信用”，广义流动性向下拐点出现。</p>\n<p><b>2、2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型经济周期。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。本文我们重点复盘四轮周期中流动性向下拐点的成因、影响、表现，并总结经验规律。</b></p>\n<p><b>1）第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现。</b>2008年末的宽松政策刺激下，2009年下半年以来国内经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，股价房价大涨。在此背景下，2009年3季度起货币政策基调转紧，央行大幅升准升息，严控信贷投向，地产调控升级。伴随政策转向，2009年7月至2011年末，R007中枢大幅上行，2010年初至2012年中，信贷、M2增速由前期30%的高位大幅回落至15%的常态水平。货币-信用周期向下阶段，股债下跌，房价增速放缓。</p>\n<p><b>2）第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现。</b>2011年以来，非标兴起、影子银行快速扩张，债务杠杆提升，金融风险累积。为治理影子银行、控杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧，央行收紧流动性，抬升资金成本，引发2013年两次“钱荒”，同时监管加码，整治非标、调控房市。2012年3季度至2014年初，R007波动上行，2013年5月至2015年4月，M2增速由16%的高点回落至10%。货币-信用周期向下阶段，股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓。</p>\n<p><b>3）第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现。</b>2016年三季度以来，国内经济企稳，PPI步入上行通道。同时，伴随前期影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升。政策重心转向稳杠杆、防风险，货币政策自2016年3季度起转紧，央行锁短放长，提升逆回购、MLF利率，资管新规等金融监管政策密集出台。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，2017、2018年金融去杠杆、实体去杠杆先后到来，M2、社融增速快速下行。债市大幅调整，房价增速回落，股市由结构分化转向普遍下跌。</p>\n<p><b>4）第四次流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现，2021年1月再度确认。</b>2020年下半年以来，经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升。2020年5月起，货币政策从危机状态回归常态模式，宽货币转向稳货币。狭义、广义流动性拐点先后到来，DR007中枢自2020年5月起持续抬升，社融增速于2020年11月见顶。</p>\n<p><b>3、历史总是押着相同的韵脚。</b>复盘2008年金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现：<b>1）一轮货币信用周期通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。2）经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。3）金融危机后至今，央行操作趋于精细化，结构性工具箱不断完善，双支柱框架逐步健全。4）流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感，股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。5）物极必反，否极泰来。繁荣之后是萧条，萧条之后孕育重生。周而复始，周期轮回。万事万物都是相通的，我法只渡有缘人。无所从来，亦无所去。</b><b><b>放下一切执念，心无所住。</b></b></p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p><b>1 经济周期、货币信用周期与流动性拐点</b></p>\n<p><b>经济周期是有自身运行规律的。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币环节向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。</b></p>\n<p><b>我们分别以货币、信用刻画货币政策周期，以产出缺口、通胀刻画经济运行，将二者统一到同一个框架下。在短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成四大阶段。周期轮动，驱动货币政策调整，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产。</b></p>\n<p><b>1）在衰退期：</b>经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧，<b>狭义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+紧信用”格局，债券表现最为突出。</b></p>\n<p><b>2）在复苏期：</b>经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升，<b>广义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+宽信用”格局。</b>货币政策稳定叠加企业业绩改善，股票获得超额收益。</p>\n<p><b>3）在过热期：</b>经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币政策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，广义流动性短期难以回收，<b>狭义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+宽信用”格局。</b>商品受益于通胀上行，明显走牛。</p>\n<p><b>4）在滞胀期：</b>经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧，<b>广义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+紧信用”格局。</b>现金表现相对优于其他大类资产。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8b6efb8e659436baebe6e9cd9a0b9c6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"515\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2 金融危机后的三次历史典型流动性拐点</b></p>\n<p><b>21世纪以来，中国货币信用周期轮动基本符合上述规律。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型周期轮动。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46ec16636a824a61b521c6f7e88a9ff0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"967\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1 第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现</p>\n<p><b>2.1.1 背景：经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，资产价格大涨</b></p>\n<p><b>伴随金融危机冲击逐步消退、逆周期政策效果显现，2009年下半年以来，国内经济由复苏状态逐步转向过热，通胀水平大幅抬升。</b></p>\n<p><b>为应对金融危机，2008年四季度央行多次降准降息，信贷、M2快速增长。资金面大幅宽松，带动股价房价大涨。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16f77502f17e4280911f753535198c04\" tg-width=\"734\" tg-height=\"556\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a610b65a025a4b81b631493cc7a5d0b4\" tg-width=\"737\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8cccb56a585940c49659a9d3ac0d3ee6\" tg-width=\"755\" tg-height=\"551\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c749c07735b94920b1ace3ebf53eb013\" tg-width=\"746\" tg-height=\"556\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1.2 政策操作：升准升息，严控信贷投向，地产调控升级</p>\n<p><b>伴随经济过热、通胀抬头，资产价格上涨，2009年3季度起货币政策基调转紧并持续至2011年末。</b>1）2009年7月，央行重启1年期央票发行并主动引导利率上行，成为货币政策转向的重要信号。2）2009年10月国务院提出，后期政策的立足点之一是“管理好通货膨胀预期”，2010-2011年，央行表示要“促进货币信贷增长向常态回归、加大流动性回收力度”，货币政策基调转紧。3）2010年1月起，央行进入升准升息通道。</p>\n<p><b>金融监管政策加码，控制信贷增长、规范信贷投向，房地产调控升级。</b>1）信贷严控，总量上引导信贷增速向常态回归，结构上，严控对“两高”行业、产能过剩行业及新开工项目的贷款，加大对经济社会薄弱环节、战略性新兴产业等的信贷支持。2）地产调控升级，“限购、限价、限贷”政策陆续出台，遏制房价过快上涨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4923d63e96974c8a8fb2f737d7282267\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"611\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1.3 流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现</p>\n<p><b>2009年3季度，狭义流动性拐点出现。</b>自2009年7月货币政策转向以来，R007水平自低点持续上行。2009年7月至2011年末，R007中枢由1.0%大幅上行至近4%。</p>\n<p><b>2010年初，广义流动性拐点出现。</b>2008年末，资金面大幅宽松、四万亿刺激政策出台，推动信贷、M2增速在2009年大幅攀升至30%以上。2010年初至2012年中，信贷、M2增速大幅回落至15%、13%的常态水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38f58a93d69e4e0fb6940b8f7d4f57fd\" tg-width=\"738\" tg-height=\"561\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8723fea657a342bbb36cbb5525afeea7\" tg-width=\"735\" tg-height=\"561\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.1.4 大类资产表现：股市、房市、债市均现调整</p>\n<p><b>股市：</b>前期宽松政策下，流动性充裕，股市大涨。但伴随货币政策转紧，流动性拐点到来，股市掉头向下。2010年初至2011年末，上证综指、沪深300指数均累计下跌约30%。</p>\n<p><b>债市：</b>经济逐步恢复，逆周期政策逐步退出，2009年初至2011年3季度，10年国债收益率自3.0%的低位波动上升至4.0%。</p>\n<p><b>房市：</b>2009年的宽信用周期下，房价大涨。但伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，2010年初至2011年末，房价增速由前期20%的高位水平逐步回落至7%左右。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea4bbf00893c4180b1b352e179913f12\" tg-width=\"739\" tg-height=\"553\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee8494434fd24548b5775645ab056581\" tg-width=\"730\" tg-height=\"556\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.2 第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现</p>\n<p>2.2.1 背景：影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险</p>\n<p><b>欧债危机冲击减退叠加2012年上半年宽松货币政策效果逐步显现，2012年3季度以来，国内经济基本面逐步改善，经济增速有所回升。</b></p>\n<p><b>但事实上，2012-2013年经济并未明显过热，非标兴起、影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险，是促使政策转向的真正原因。</b>2011年起，伴随金融自由化浪潮，影子银行快速扩张，成为信用派生的重要渠道。2012年金融机构“股权及其他投资”余额增速超60%，带动M2自2012年4月起触底回升。影子银行促进信用派生，一定程度上支持了经济增长。但金融资产脱离监管快速膨胀，抬升宏观债务杠杆，积累隐性金融风险，成为促使政策转向的重要原因。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8ca791b24014bfdb2662825f9f46cbd\" tg-width=\"1059\" tg-height=\"605\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.2.2 政策操作：收紧流动性，提升短端利率，整治非标</p>\n<p><b>为治理影子银行、控制债务杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧并持续至2014年1季度，2013年两次“钱荒”成为标志事件。</b>1）2012年7月，央行上调公开市场操作逆回购利率。2）2013年，央行减少公开市场流动性投放，通过抬升短端资金成本，倒逼银行去杠杆，分别在6月、12月引发两次“钱荒”。</p>\n<p><b>金融监管政策加码，整治非标、调控房市。</b>1）2013年3月，银监会发文，规定非标资产在理财资产池中余额占比不得超过35%，限制非标资产的无序扩张。2）2013年初，国务院先后颁布“国五条”、“新国五条”，地产调控再度升级。</p>\n<p>2.2.3 流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现</p>\n<p><b>2012年3季度，伴随货币政策基调转紧，狭义流动性拐点出现。</b>自2012年3季度货币政策转向以来，R007水平自低点上行。2012年3季度至2014年初，R007中枢由3.1%波动上行至近5%，并在2013年两次“钱荒”时期飙升。</p>\n<p><b>2013年2季度，广义流动性拐点出现。</b>2013年5月至2015年4月，伴随紧货币向紧信用传导，M2增速由16%的高点回落至10%，信用扩张节奏明显放缓。同时，2013年3月至2013年末，贷款加权平均利率由6.65%的低位水平持续回升至7.2%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0854cfb4521b49d8a73cd5ee3c313bbf\" tg-width=\"738\" tg-height=\"562\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a6289a2621c494b942bea009b62935f\" tg-width=\"730\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.2.4 大类资产表现：股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓</b></p>\n<p><b>股市：</b>2013年，流动性收紧的大背景下，主板震荡下行，上证综指、沪深300分别下跌6%、8%，但经济结构调整、投资者偏好小市值公司，创业板表现突出，创业板指涨幅超80%。</p>\n<p><b>债市：</b>伴随货币政策转向，10年国债收益率自2012年8月起进入上行通道，并在2013年下半年大幅抬升，由3.4%快速攀升至4.5%。</p>\n<p><b>房市：</b>伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，房价增速回落至个位数水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0fe010a287df47e7abc8003d99c7c5cc\" tg-width=\"733\" tg-height=\"563\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/176a6781322b49949ff8b333f52ce9d5\" tg-width=\"738\" tg-height=\"545\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9941210fb8ab490f8e462e6b3bee95c0\" tg-width=\"1035\" tg-height=\"571\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2.3 第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现</p>\n<p><b>2.3.1 背景：经济企稳，通缩结束，宏观杠杆率持续抬升，系统性风险累积</b></p>\n<p><b>2016年三季度以来，供给侧改革成效逐步显现，国内经济企稳，由复苏逐步转向过热。工业品通缩结束，PPI步入上行通道。</b></p>\n<p><b>2011-2016年，伴随影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升，金融风险持续积累。</b>2011-2016年，实体经济部门杠杆率年均提升12个百分点。影子银行无序扩张，金融体系链条拉长、期限错配，系统性风险持续积累。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9505383a62f8447982b437fab77edba9\" tg-width=\"745\" tg-height=\"561\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0867e682a5094ce5931da08de9a5eb9c\" tg-width=\"729\" tg-height=\"565\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.3.2 政策操作：锁短放长，提升逆回购、MLF利率，金融严监管</b></p>\n<p><b>政策重心由稳增长向防风险切换，货币政策自2016年8月转紧并持续至2018年1季度。</b>1）2016年8月，央行重启14天逆回购，公开市场操作锁短放长，带动货币市场利率上行，成为货币政策由松转紧的重要标志。2）2016年末，中央经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置。3）2017年初至2018年3月，央行累计提高逆回购、MLF利率30BP，倒逼金融机构去杠杆，打击期限错配。</p>\n<p><b>金融去杠杆防风险的主基调下，宏观审慎管理加强，监管政策密集出台。</b>1）2017年3-4月，银监会开展“三三四十”专项治理行动，整治金融乱象。2）2017年11月发布资管新规征求意见稿，2018年4月资管新规正式落地。3）2017年5月，六部委联合发文，进一步规范地方政府举债融资行为。4）2016年四季度以来，房市开启新一轮严调控。</p>\n<p><b>这一时期，美联储同样处于货币政策正常化阶段。</b>伴随经济恢复，美联储自2014年起退出量化宽松政策，2015年末步入加息周期。2015年末至2018年末，联邦基金目标利率由0.5%提至2.5%。</p>\n<p><b>2.3.3 流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现</b></p>\n<p><b>2016年3季度，狭义流动性拐点出现。</b>自2016年8月货币政策转向以来，DR007水平自低点上行。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，始终位于7天逆回购政策利率上方。</p>\n<p><b>2017年末，广义流动性拐点出现。</b>货币政策趋紧，金融监管持续加码，影子银行规模快速萎缩，信用扩张放缓。2017年，金融去杠杆带动M2增速大幅回落、债券利率快速上行，但这一阶段去杠杆尚未伤及实体经济，社融增速相对平稳。但2018年，实体经济去杠杆到来，非标融资大幅萎缩，社融增速快速回落。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a340545be83f492fb3863168c05721c7\" tg-width=\"737\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28d58bb123004c009a9b24bef1b5d9ef\" tg-width=\"736\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.3.4 大类资产表现：股市债市大幅调整、房价增速回落</b></p>\n<p><b>股市：</b>2017年，金融去杠杆阶段，股市分化，流动性向龙头集中，主板明显跑赢创业板，沪深300、创业板指数2017年全年分别涨超20%、跌超10%。但2017年末以来进入实体去杠杆、社融增速快速下滑，股市各板块均呈现大幅调整，2018年沪深300、创业板指数均跌逾20%。&nbsp;</p>\n<p><b>债市：</b>2014-2016年3季度，货币政策大幅宽松，债券市场经历了史上最长牛市。但伴随经济复苏、货币政策转向，10年国债收益率进入上行通道，2016年末至2018年初，10年国债收益率由2.7%回升至3.9%。</p>\n<p><b>房市：</b>整体而言，2016年末以来，地产调控趋严叠加信用周期下行，房价涨幅由2016年的10%以上回落至2017、2018年的低个位数。结构来看，一线城市严监管下需求外溢、棚改货币化安置推动库存去化，二三线房价涨幅跑赢一线，但基本面支撑较弱。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/945d0f7e6a6448ba825cbc916a3638b2\" tg-width=\"745\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5ffbba9a89f4396af2ecfabef973e6d\" tg-width=\"734\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fade2c32c0340b88f7341bfcbea08e5\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"606\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3 2020年流动性拐点：周期的轮回</b></p>\n<p>3.1 背景：经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升</p>\n<p><b>2020年四季度中国GDP实际增速6.5%，经济回归潜在增长率，需要货币政策回归正常化。</b></p>\n<p><b>通胀预期抬头，部分领域资产价格泡沫化，需要信用政策边际结构性收紧。</b></p>\n<p><b>2020年受疫情影响，1-4月货币政策大幅宽松带动信贷扩张，5月后宽财政成为信用扩张重要力量，宽货币与宽财政先后轮动，我国宏观杠杆率大幅提升。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83684dbb56cc475badca0d0775f24e0b\" tg-width=\"751\" tg-height=\"558\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61c2b67a758f41d1a4c453f5fddbeda5\" tg-width=\"733\" tg-height=\"559\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69f9728de05642d982bb065d5b5e4c8a\" tg-width=\"749\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bee6011e621c4fe18b5c2f86d1511d7e\" tg-width=\"746\" tg-height=\"525\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3.2 政策操作：慢转弯，从“宽货币”到“稳货币”</p>\n<p><b>阶段一：5月以来，伴随经济向潜在增速恢复，货币政策从危机状态回归常态模式，结构性宽松与结构性收紧并存。</b></p>\n<p><b>阶段二：11月下旬，信用风险事件冲击、人民币升值压力下，央行以流动性小幅宽松对冲市场担忧情绪，但一定程度上带来了流动性宽松预期。</b></p>\n<p><b>阶段三：1月，前期小幅宽松引起上海等局部热点城市房价上涨、通胀预期抬头、股市火热、金融机构杠杆率抬升，央行公开市场投放量明显减少，货币政策再次边际收紧，可以理解为央行对之前宽松状态“纠偏”</b></p>\n<p>3.3 流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现</p>\n<p><b>2020年5月起货币政策回归正常化，狭义流动性拐点出现。2021年1月货币政策再度收紧，拐点进一步确认。</b></p>\n<p><b>2020年11月社融增速见顶，广义流动性拐点出现，2021年1月社融、M2增速继续回落，拐点进一步确认。</b></p>\n<p><b>随着货币政策边际转向，资产价格体现了较为明显的流动性由松收紧的特征。</b>1）债市自2020年5月起持续调整，已回升至2019年高位水平。2）房市“抱团”上海、深圳、杭州等局部热点城市。3）2020年下半年以来，股市“抱团”以白马股为代表的核心资产，2021年春节后，前期抱团板块大幅调整。</p>\n<p><b>海外，疫苗推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债冲高破1.5%，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d069c1a3a1ad44d3a00e261934e592e8\" tg-width=\"737\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa3c6ed80a2948df84630e6181144c03\" tg-width=\"737\" tg-height=\"529\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4 历史总是押着同样的韵脚</b></p>\n<p><b>复盘金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现，历史总是相似的。经济运行有自身的规律，经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发狭义、广义流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。</b></p>\n<p><b>从周期长度来看，一轮货币信用周期（“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”）通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。</b></p>\n<p><b>从背景来看，经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。</b>值得注意的是，2013年以前，政策收紧的目的多为防止经济过热、管理通胀预期，但2014年以来，伴随经济增速换挡、内生增长动能下降，金融稳定目标的重要性提升，稳杠杆防风险多次成为触发货币政策收紧的主因。</p>\n<p><b>从货币政策操作来看，金融危机后至今，央行操作呈现四大特点。</b>1）货币政策工具箱日趋完善，央行操作趋于精细化。2）结构性货币政策工具箱不断丰富。3）双支柱框架建立，宏观审慎管理制度逐步健全。4）在货币政策收紧阶段，政策态度可能出现短期反转（通常持续1-3个月），但短期噪音并不影响周期性力量。</p>\n<p><b>从大类资产表现来看，流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。</b>债市对货币周期高度敏感，紧货币阶段，经济恢复、宽松政策退出，债市通常面临大幅调整。股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。信用周期下行、金融监管趋严阶段，股市房市面临调整。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/11e6cdde79352ea8d14bc2ef8397a5e5","relate_stocks":{"399001":"深证成指","399006":"创业板指","09141":"华夏亚投债-U","03141":"华夏亚投债","000001.SH":"上证指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2117505092","content_text":"导读\n我们在2019年初提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”，在2020年初倡导“新基建”，在2020年底-2021年初提出“通胀预期和流动性拐点”。研究始终追求客观理性，观点一以贯之的鲜明。\n国内，2020年5月狭义流动性拐点出现，2020年末广义流动性拐点出现。春节后，海外疫苗加速推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债利率冲高破1.5%，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。国内十年期国债收益率上升，3月2日郭树清表示“估计贷款利率会有回升”，前期股市抱团板块大幅调整。\n2021年关键词：通胀预期、流动性拐点，机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次周期的本质都是一样的。每个人都要靠自我救赎。\n摘要\n1、经济周期有自身运行规律，过热和滞胀阶段先后出现狭义和广义流动性拐点。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。1）衰退期：产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币紧信用”，狭义流动性向上拐点出现；2）复苏期：产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币宽信用”，广义流动性向上拐点出现；3）过热期：产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而实体融资需求仍旺盛，对应“紧货币宽信用”，狭义流动性向下拐点出现；4）滞涨期：产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币紧信用”，广义流动性向下拐点出现。\n2、2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型经济周期。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。本文我们重点复盘四轮周期中流动性向下拐点的成因、影响、表现，并总结经验规律。\n1）第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现。2008年末的宽松政策刺激下，2009年下半年以来国内经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，股价房价大涨。在此背景下，2009年3季度起货币政策基调转紧，央行大幅升准升息，严控信贷投向，地产调控升级。伴随政策转向，2009年7月至2011年末，R007中枢大幅上行，2010年初至2012年中，信贷、M2增速由前期30%的高位大幅回落至15%的常态水平。货币-信用周期向下阶段，股债下跌，房价增速放缓。\n2）第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现。2011年以来，非标兴起、影子银行快速扩张，债务杠杆提升，金融风险累积。为治理影子银行、控杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧，央行收紧流动性，抬升资金成本，引发2013年两次“钱荒”，同时监管加码，整治非标、调控房市。2012年3季度至2014年初，R007波动上行，2013年5月至2015年4月，M2增速由16%的高点回落至10%。货币-信用周期向下阶段，股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓。\n3）第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现。2016年三季度以来，国内经济企稳，PPI步入上行通道。同时，伴随前期影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升。政策重心转向稳杠杆、防风险，货币政策自2016年3季度起转紧，央行锁短放长，提升逆回购、MLF利率，资管新规等金融监管政策密集出台。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，2017、2018年金融去杠杆、实体去杠杆先后到来，M2、社融增速快速下行。债市大幅调整，房价增速回落，股市由结构分化转向普遍下跌。\n4）第四次流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现，2021年1月再度确认。2020年下半年以来，经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升。2020年5月起，货币政策从危机状态回归常态模式，宽货币转向稳货币。狭义、广义流动性拐点先后到来，DR007中枢自2020年5月起持续抬升，社融增速于2020年11月见顶。\n3、历史总是押着相同的韵脚。复盘2008年金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现：1）一轮货币信用周期通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。2）经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。3）金融危机后至今，央行操作趋于精细化，结构性工具箱不断完善，双支柱框架逐步健全。4）流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感，股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。5）物极必反，否极泰来。繁荣之后是萧条，萧条之后孕育重生。周而复始，周期轮回。万事万物都是相通的，我法只渡有缘人。无所从来，亦无所去。放下一切执念，心无所住。\n正文\n1 经济周期、货币信用周期与流动性拐点\n经济周期是有自身运行规律的。经济围绕长期趋势运行，但存在短期波动。货币政策逆周期调控，从货币环节向信用环节传导，熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用，共同形成短期经济周期。\n我们分别以货币、信用刻画货币政策周期，以产出缺口、通胀刻画经济运行，将二者统一到同一个框架下。在短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成四大阶段。周期轮动，驱动货币政策调整，触发流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产。\n1）在衰退期：经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧，狭义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+紧信用”格局，债券表现最为突出。\n2）在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升，广义流动性向上拐点出现（转松），对应“宽货币+宽信用”格局。货币政策稳定叠加企业业绩改善，股票获得超额收益。\n3）在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币政策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，广义流动性短期难以回收，狭义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+宽信用”格局。商品受益于通胀上行，明显走牛。\n4）在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧，广义流动性向下拐点出现（转紧），形成“紧货币+紧信用”格局。现金表现相对优于其他大类资产。\n\n2 金融危机后的三次历史典型流动性拐点\n21世纪以来，中国货币信用周期轮动基本符合上述规律。每一轮周期持续3-4年，大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。2008年金融危机至今，我们共经历了四轮典型周期轮动。\n\n2.1 第一次流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现\n2.1.1 背景：经济由复苏转向过热，通胀大幅抬升，资产价格大涨\n伴随金融危机冲击逐步消退、逆周期政策效果显现，2009年下半年以来，国内经济由复苏状态逐步转向过热，通胀水平大幅抬升。\n为应对金融危机，2008年四季度央行多次降准降息，信贷、M2快速增长。资金面大幅宽松，带动股价房价大涨。\n\n\n\n\n2.1.2 政策操作：升准升息，严控信贷投向，地产调控升级\n伴随经济过热、通胀抬头，资产价格上涨，2009年3季度起货币政策基调转紧并持续至2011年末。1）2009年7月，央行重启1年期央票发行并主动引导利率上行，成为货币政策转向的重要信号。2）2009年10月国务院提出，后期政策的立足点之一是“管理好通货膨胀预期”，2010-2011年，央行表示要“促进货币信贷增长向常态回归、加大流动性回收力度”，货币政策基调转紧。3）2010年1月起，央行进入升准升息通道。\n金融监管政策加码，控制信贷增长、规范信贷投向，房地产调控升级。1）信贷严控，总量上引导信贷增速向常态回归，结构上，严控对“两高”行业、产能过剩行业及新开工项目的贷款，加大对经济社会薄弱环节、战略性新兴产业等的信贷支持。2）地产调控升级，“限购、限价、限贷”政策陆续出台，遏制房价过快上涨。\n\n2.1.3 流动性拐点：2009年3季度狭义拐点出现，2010年初广义拐点出现\n2009年3季度，狭义流动性拐点出现。自2009年7月货币政策转向以来，R007水平自低点持续上行。2009年7月至2011年末，R007中枢由1.0%大幅上行至近4%。\n2010年初，广义流动性拐点出现。2008年末，资金面大幅宽松、四万亿刺激政策出台，推动信贷、M2增速在2009年大幅攀升至30%以上。2010年初至2012年中，信贷、M2增速大幅回落至15%、13%的常态水平。\n\n\n2.1.4 大类资产表现：股市、房市、债市均现调整\n股市：前期宽松政策下，流动性充裕，股市大涨。但伴随货币政策转紧，流动性拐点到来，股市掉头向下。2010年初至2011年末，上证综指、沪深300指数均累计下跌约30%。\n债市：经济逐步恢复，逆周期政策逐步退出，2009年初至2011年3季度，10年国债收益率自3.0%的低位波动上升至4.0%。\n房市：2009年的宽信用周期下，房价大涨。但伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，2010年初至2011年末，房价增速由前期20%的高位水平逐步回落至7%左右。\n\n\n2.2 第二次流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现\n2.2.1 背景：影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险\n欧债危机冲击减退叠加2012年上半年宽松货币政策效果逐步显现，2012年3季度以来，国内经济基本面逐步改善，经济增速有所回升。\n但事实上，2012-2013年经济并未明显过热，非标兴起、影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险，是促使政策转向的真正原因。2011年起，伴随金融自由化浪潮，影子银行快速扩张，成为信用派生的重要渠道。2012年金融机构“股权及其他投资”余额增速超60%，带动M2自2012年4月起触底回升。影子银行促进信用派生，一定程度上支持了经济增长。但金融资产脱离监管快速膨胀，抬升宏观债务杠杆，积累隐性金融风险，成为促使政策转向的重要原因。\n\n2.2.2 政策操作：收紧流动性，提升短端利率，整治非标\n为治理影子银行、控制债务杠杆，货币政策自2012年3季度起转紧并持续至2014年1季度，2013年两次“钱荒”成为标志事件。1）2012年7月，央行上调公开市场操作逆回购利率。2）2013年，央行减少公开市场流动性投放，通过抬升短端资金成本，倒逼银行去杠杆，分别在6月、12月引发两次“钱荒”。\n金融监管政策加码，整治非标、调控房市。1）2013年3月，银监会发文，规定非标资产在理财资产池中余额占比不得超过35%，限制非标资产的无序扩张。2）2013年初，国务院先后颁布“国五条”、“新国五条”，地产调控再度升级。\n2.2.3 流动性拐点：2012年3季度狭义拐点出现，2013年2季度广义拐点出现\n2012年3季度，伴随货币政策基调转紧，狭义流动性拐点出现。自2012年3季度货币政策转向以来，R007水平自低点上行。2012年3季度至2014年初，R007中枢由3.1%波动上行至近5%，并在2013年两次“钱荒”时期飙升。\n2013年2季度，广义流动性拐点出现。2013年5月至2015年4月，伴随紧货币向紧信用传导，M2增速由16%的高点回落至10%，信用扩张节奏明显放缓。同时，2013年3月至2013年末，贷款加权平均利率由6.65%的低位水平持续回升至7.2%。\n\n\n2.2.4 大类资产表现：股市分化、债市大幅调整、房价增速放缓\n股市：2013年，流动性收紧的大背景下，主板震荡下行，上证综指、沪深300分别下跌6%、8%，但经济结构调整、投资者偏好小市值公司，创业板表现突出，创业板指涨幅超80%。\n债市：伴随货币政策转向，10年国债收益率自2012年8月起进入上行通道，并在2013年下半年大幅抬升，由3.4%快速攀升至4.5%。\n房市：伴随房市调控升级、广义流动性拐点到来，房价增速回落至个位数水平。\n\n\n\n2.3 第三次流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现\n2.3.1 背景：经济企稳，通缩结束，宏观杠杆率持续抬升，系统性风险累积\n2016年三季度以来，供给侧改革成效逐步显现，国内经济企稳，由复苏逐步转向过热。工业品通缩结束，PPI步入上行通道。\n2011-2016年，伴随影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升，金融风险持续积累。2011-2016年，实体经济部门杠杆率年均提升12个百分点。影子银行无序扩张，金融体系链条拉长、期限错配，系统性风险持续积累。\n\n\n2.3.2 政策操作：锁短放长，提升逆回购、MLF利率，金融严监管\n政策重心由稳增长向防风险切换，货币政策自2016年8月转紧并持续至2018年1季度。1）2016年8月，央行重启14天逆回购，公开市场操作锁短放长，带动货币市场利率上行，成为货币政策由松转紧的重要标志。2）2016年末，中央经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置。3）2017年初至2018年3月，央行累计提高逆回购、MLF利率30BP，倒逼金融机构去杠杆，打击期限错配。\n金融去杠杆防风险的主基调下，宏观审慎管理加强，监管政策密集出台。1）2017年3-4月，银监会开展“三三四十”专项治理行动，整治金融乱象。2）2017年11月发布资管新规征求意见稿，2018年4月资管新规正式落地。3）2017年5月，六部委联合发文，进一步规范地方政府举债融资行为。4）2016年四季度以来，房市开启新一轮严调控。\n这一时期，美联储同样处于货币政策正常化阶段。伴随经济恢复，美联储自2014年起退出量化宽松政策，2015年末步入加息周期。2015年末至2018年末，联邦基金目标利率由0.5%提至2.5%。\n2.3.3 流动性拐点：2016年3季度狭义拐点出现，2017年末广义拐点出现\n2016年3季度，狭义流动性拐点出现。自2016年8月货币政策转向以来，DR007水平自低点上行。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，始终位于7天逆回购政策利率上方。\n2017年末，广义流动性拐点出现。货币政策趋紧，金融监管持续加码，影子银行规模快速萎缩，信用扩张放缓。2017年，金融去杠杆带动M2增速大幅回落、债券利率快速上行，但这一阶段去杠杆尚未伤及实体经济，社融增速相对平稳。但2018年，实体经济去杠杆到来，非标融资大幅萎缩，社融增速快速回落。\n\n\n2.3.4 大类资产表现：股市债市大幅调整、房价增速回落\n股市：2017年，金融去杠杆阶段，股市分化，流动性向龙头集中，主板明显跑赢创业板，沪深300、创业板指数2017年全年分别涨超20%、跌超10%。但2017年末以来进入实体去杠杆、社融增速快速下滑，股市各板块均呈现大幅调整，2018年沪深300、创业板指数均跌逾20%。 \n债市：2014-2016年3季度，货币政策大幅宽松，债券市场经历了史上最长牛市。但伴随经济复苏、货币政策转向，10年国债收益率进入上行通道，2016年末至2018年初，10年国债收益率由2.7%回升至3.9%。\n房市：整体而言，2016年末以来，地产调控趋严叠加信用周期下行，房价涨幅由2016年的10%以上回落至2017、2018年的低个位数。结构来看，一线城市严监管下需求外溢、棚改货币化安置推动库存去化，二三线房价涨幅跑赢一线，但基本面支撑较弱。\n\n\n\n3 2020年流动性拐点：周期的轮回\n3.1 背景：经济回归潜在增速，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫，宏观杠杆率抬升\n2020年四季度中国GDP实际增速6.5%，经济回归潜在增长率，需要货币政策回归正常化。\n通胀预期抬头，部分领域资产价格泡沫化，需要信用政策边际结构性收紧。\n2020年受疫情影响，1-4月货币政策大幅宽松带动信贷扩张，5月后宽财政成为信用扩张重要力量，宽货币与宽财政先后轮动，我国宏观杠杆率大幅提升。\n\n\n\n\n3.2 政策操作：慢转弯，从“宽货币”到“稳货币”\n阶段一：5月以来，伴随经济向潜在增速恢复，货币政策从危机状态回归常态模式，结构性宽松与结构性收紧并存。\n阶段二：11月下旬，信用风险事件冲击、人民币升值压力下，央行以流动性小幅宽松对冲市场担忧情绪，但一定程度上带来了流动性宽松预期。\n阶段三：1月，前期小幅宽松引起上海等局部热点城市房价上涨、通胀预期抬头、股市火热、金融机构杠杆率抬升，央行公开市场投放量明显减少，货币政策再次边际收紧，可以理解为央行对之前宽松状态“纠偏”\n3.3 流动性拐点：2020年5月狭义拐点出现，2020年末广义拐点出现\n2020年5月起货币政策回归正常化，狭义流动性拐点出现。2021年1月货币政策再度收紧，拐点进一步确认。\n2020年11月社融增速见顶，广义流动性拐点出现，2021年1月社融、M2增速继续回落，拐点进一步确认。\n随着货币政策边际转向，资产价格体现了较为明显的流动性由松收紧的特征。1）债市自2020年5月起持续调整，已回升至2019年高位水平。2）房市“抱团”上海、深圳、杭州等局部热点城市。3）2020年下半年以来，股市“抱团”以白马股为代表的核心资产，2021年春节后，前期抱团板块大幅调整。\n海外，疫苗推进、经济修复、通胀预期升温，2月25日十年美债冲高破1.5%，创2020年2月以来新高，带动风险资产估值回调。\n\n\n4 历史总是押着同样的韵脚\n复盘金融危机后的四次典型流动性向下拐点，我们发现，历史总是相似的。经济运行有自身的规律，经济周期轮动，驱动货币政策调整，货币信用周期轮动，触发狭义、广义流动性拐点，并反作用于经济运行、大类资产表现。\n从周期长度来看，一轮货币信用周期（“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”）通常持续3-4年，其中货币政策收紧阶段通常持续1.5-2年，紧货币向紧信用传导存在1-2个季度时滞。\n从背景来看，经济过热、通胀抬升、资产价格上涨、宏观杠杆率上行，往往是触发货币政策收紧的重要原因。值得注意的是，2013年以前，政策收紧的目的多为防止经济过热、管理通胀预期，但2014年以来，伴随经济增速换挡、内生增长动能下降，金融稳定目标的重要性提升，稳杠杆防风险多次成为触发货币政策收紧的主因。\n从货币政策操作来看，金融危机后至今，央行操作呈现四大特点。1）货币政策工具箱日趋完善，央行操作趋于精细化。2）结构性货币政策工具箱不断丰富。3）双支柱框架建立，宏观审慎管理制度逐步健全。4）在货币政策收紧阶段，政策态度可能出现短期反转（通常持续1-3个月），但短期噪音并不影响周期性力量。\n从大类资产表现来看，流动性退潮阶段，主要资产类别面临不同幅度调整。债市对货币周期高度敏感，紧货币阶段，经济恢复、宽松政策退出，债市通常面临大幅调整。股市、房市与信用周期、金融政策关联紧密。信用周期下行、金融监管趋严阶段，股市房市面临调整。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":39,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":367966239,"gmtCreate":1614904374721,"gmtModify":1704776757951,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"MARK","listText":"MARK","text":"MARK","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/367966239","repostId":"1170578915","repostType":4,"repost":{"id":"1170578915","pubTimestamp":1614867038,"share":"https://ttm.financial/m/news/1170578915?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-03-04 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20之所以火爆，都是因为这家基金“太能赚钱了”。</p><p>在成立后的十年间，Janus管理的基金规模从30亿美元扩张到3000亿美元，成为美国第五大基金公司。在2000年的股市高峰期，Janus基金的新增募资额占到了全美所有共同基金新增募资额的30%！</p><p>就连美国总统克林顿本人，都把自己的个人账户亲自托付给Janus管理。</p><p>细看Janus旗下的各只基金，在1999年，其所管理的14支股票类基金中，有11支回报率至少超过50%，4支超过100%。</p><p>但正如Janus的名字一样，作为一个“两面神”，Janus也拥有另一面，而且是可怕的一面。</p><p>2000年，美国互联网泡沫破裂，重仓互联网和科技等成长股的Janus基金也随之崩盘，且基金净值的下跌速度比大盘要快许多，创下了Janus基金有史以来的最差表现——跌去了40%。</p><p>果然，因为什么上涨，就会因什么下跌。而资本市场也是残酷的，之前的高光也不能掩盖最终灰飞烟灭的事实。</p><p><b>青睐科技、小盘股</b></p><p>暴涨暴跌，背后映射的是一家基金公司在研究及风控上的功力。</p><p>如果想探究为何Janus被捧上神坛，又在高空掉落，就需要透视其背后的持仓和投资风格。</p><p>Janus喜欢在绩优股上下重注。对比其他基金经理的仔细调研和深入研究，并对一家公司的长期确定性增长产生质疑，Janus的基金经理一般很少细致调研，只要在财务上确认公司的未来前景，Janus就会重拳出击。</p><p>在分散性上，Janus也不怎么上心。比如2000年9月30日，富达基金把6083亿美元分散到6800多家企业，而Janus只把2201亿美元投入到514只股票中。</p><p>这是不是看起来很像ARK集中买入的几十家科技股？</p><p>除此之外，Janus还对小盘股情有独钟。在当时的美国，很少有投资公司像Janus那样在小公司中投入如此庞大的资金。Janus认为，持有小企业一定比例的股权后，可以名正言顺地进入企业管理层，掌控企业经营。</p><p>小盘股每天的交易量一般只有几十万股，而Janus手中却往往持有几百万股。当然，Janus并不一定会抛售这些股份，但一旦急需套现，市场需要几个星期的时间才能消化，这些股票的价格肯定一落千丈。</p><p>这是不是看起来很像目前ARK大举买入的小盘生物医药股？</p><p>在当时，Janus就像一名赌徒：赌对了，眼光独到；赌错了，满盘皆输。</p><p>其实，Janus此前的并不是一直这样的投资风格。在上世纪90年代之前，公司曾称“市盈率高于30的股票绝对不碰”。</p><p>但后来，新上任的明星基金经理克莱格改变初衷，率领Janus一头扎进科技股，并获得巨额回报。在当时，这是正确的战略，并带来1999年的高额回报，但同时也种下了2000年业绩大幅滑落的祸根。</p><p>无论怎样，我们可能无法把所有责任全部推卸到投资风格和行业选择上，毕竟，在资产管理行业，所有人还面临着一个最大的敌人——规模。</p><p>回顾过去，那些历史上曾经出现的种种事件，都是目前可借鉴的经验和警钟。毕竟在只有一百多年的资本市场里，许多历史已经重新上演过很多回。</p>","source":"highlight_wallstreetcn","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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20的共同基金，由于在时代的潮流下大举重仓互联网科技股等成长股，在10年内翻了5倍以上，成为当时最负盛名的明星基金。听起来是不是和当今的ARK基金很像？没错，在那个年代这只基金的火爆程度，不亚于当今的ARK Innovation ETF。两面神Janus说到Janus 20基金，就不得不提资产管理公司Janus。与其命运一样，Janus名字的由来源于罗马神话，意为“两面神”。在当年，Janus的火爆程度不亚于ARK方舟投资，而Janus创始人、主席兼CEO汤姆·拜雷，其知名程度不亚于木头姐。而Janus 20之所以火爆，都是因为这家基金“太能赚钱了”。在成立后的十年间，Janus管理的基金规模从30亿美元扩张到3000亿美元，成为美国第五大基金公司。在2000年的股市高峰期，Janus基金的新增募资额占到了全美所有共同基金新增募资额的30%！就连美国总统克林顿本人，都把自己的个人账户亲自托付给Janus管理。细看Janus旗下的各只基金，在1999年，其所管理的14支股票类基金中，有11支回报率至少超过50%，4支超过100%。但正如Janus的名字一样，作为一个“两面神”，Janus也拥有另一面，而且是可怕的一面。2000年，美国互联网泡沫破裂，重仓互联网和科技等成长股的Janus基金也随之崩盘，且基金净值的下跌速度比大盘要快许多，创下了Janus基金有史以来的最差表现——跌去了40%。果然，因为什么上涨，就会因什么下跌。而资本市场也是残酷的，之前的高光也不能掩盖最终灰飞烟灭的事实。青睐科技、小盘股暴涨暴跌，背后映射的是一家基金公司在研究及风控上的功力。如果想探究为何Janus被捧上神坛，又在高空掉落，就需要透视其背后的持仓和投资风格。Janus喜欢在绩优股上下重注。对比其他基金经理的仔细调研和深入研究，并对一家公司的长期确定性增长产生质疑，Janus的基金经理一般很少细致调研，只要在财务上确认公司的未来前景，Janus就会重拳出击。在分散性上，Janus也不怎么上心。比如2000年9月30日，富达基金把6083亿美元分散到6800多家企业，而Janus只把2201亿美元投入到514只股票中。这是不是看起来很像ARK集中买入的几十家科技股？除此之外，Janus还对小盘股情有独钟。在当时的美国，很少有投资公司像Janus那样在小公司中投入如此庞大的资金。Janus认为，持有小企业一定比例的股权后，可以名正言顺地进入企业管理层，掌控企业经营。小盘股每天的交易量一般只有几十万股，而Janus手中却往往持有几百万股。当然，Janus并不一定会抛售这些股份，但一旦急需套现，市场需要几个星期的时间才能消化，这些股票的价格肯定一落千丈。这是不是看起来很像目前ARK大举买入的小盘生物医药股？在当时，Janus就像一名赌徒：赌对了，眼光独到；赌错了，满盘皆输。其实，Janus此前的并不是一直这样的投资风格。在上世纪90年代之前，公司曾称“市盈率高于30的股票绝对不碰”。但后来，新上任的明星基金经理克莱格改变初衷，率领Janus一头扎进科技股，并获得巨额回报。在当时，这是正确的战略，并带来1999年的高额回报，但同时也种下了2000年业绩大幅滑落的祸根。无论怎样，我们可能无法把所有责任全部推卸到投资风格和行业选择上，毕竟，在资产管理行业，所有人还面临着一个最大的敌人——规模。回顾过去，那些历史上曾经出现的种种事件，都是目前可借鉴的经验和警钟。毕竟在只有一百多年的资本市场里，许多历史已经重新上演过很多回。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":58,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":364552854,"gmtCreate":1614866977178,"gmtModify":1704776257349,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"mark","listText":"mark","text":"mark","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/364552854","repostId":"1109713751","repostType":4,"repost":{"id":"1109713751","pubTimestamp":1614863319,"share":"https://ttm.financial/m/news/1109713751?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-03-04 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Twist)的分析报告。研究发现，净效应是将长期收益率推低0.15个百分点。</blockquote><p></p><p>关于扭转操作2.0，也就是美联储在2011年9月至2012年12月期间实施了扭转操作，结果是，美债收益率曲线发生倾斜。10年期国债收益率从3.75%的峰值跌至1.44%的低点。然后，随着操作结束，10年期国债收益率在第二年升至3.0%以上。</p><p><b>Colas的结论是，“美联储绝对可以将长期利率压低100基点或更多。”他还认为，这是投资者关注鲍威尔讲话最重要的焦点。</b></p><p>虽然并非所有投资者都能了解过去的“扭转操作”，但如果鲍威尔在讲话中没有公布“扭转操作3.0”，一些投资者可能会感到失望。</p><p>市场担忧的是，鉴于美国股市已经处于非常不稳定的状态，似乎几乎任何风吹草动都可能引发夏促哦，当然这也包括，如果美联储拒绝降低长期国债收益率。</p><p><b>为什么大家都认为会出现“扭转操作3.0”？</b></p><p>尽管在任何市场动荡时，美国市场都会有各种各样美联储会如何如何出手救市的猜测和传闻。</p><p>但是，这一次似乎不一样。</p><p>因为这一次，关于“扭转操作3.0”的传言最先来自于美国银行固收策略师Mark 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src=\"http://k.sinaimg.cn/n/sinakd202134s/385/w1080h905/20210304/86f4-kkxpczc2540259.png/w720fin.jpg\"/></div><p><font>不过也算是命不该绝，全球化又给他们续了一波命。</font></p><p><font>以当时的情况来看，这算是一场皆大欢喜的“帕累托改进”——</font><font><font>美国人出钱、我们出力，再加上低成本的劳动力和过剩的产能输出</font></font><font>，一种微妙的平衡就建立了起来。</font></p><p><font>有了这个经验，各大央行惊奇地发现过去的历史经验竟然失效了！只要你还能找到廉价的原材料供给基地，再找几个“高收益、高回报”的货币蓄水池，印多少钱物价也不会太离谱，而且大家都越来越有钱。</font></p><p><font>找到了这个办法，大家开始集体偷懒，</font><font><font>不管遇到大事小情基本都靠印钱解决。</font></font></p><p><font>经济不好要宽松，天灾人祸要宽松，</font><font><font>一场疫情更是整出了无限量宽松</font></font><font>，把这个套路玩得最熟练的就是美国，大放水割全世界韭菜，啥危机都不是事儿。</font></p><p><font>尤其是在这一轮疫情之后，复苏越快的经济体在货币政策上的自主性就越强，像咱们就很早对赤字货币化和无限量宽松表过态。</font></p><p><font>美国不管这些，</font><font><font>新的1.9万亿美元又要到位，这水能一直放下去吗？</font></font></p><p><font>专业人士是比较谨慎的。</font></p><p><font>前不久，十年期美债的收益率飙涨了50个基点、直接冲破了1.6%。本来按照部分金融机构的估计，这个收益率要等到年底才会升至1.5%，如今没两个月就被打脸，显然是个不寻常的信号。</font></p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/sinakd202134s/133/w1080h653/20210304/b67a-kkxpczc2540441.png/w720fin.jpg\"/></div><p><font>为什么这么说呢？</font></p><p><font>因为十年期美债1.5%的收益率，是一个重要的心理关口。</font></p><p><font><font><font>一旦十年期美债的收益率超了这个数，就代表着通胀预期升温</font></font></font><font>——这里面的逻辑也不复杂，大伙觉得疫情不再是个问题，经济开始有复苏的苗头了。</font></p><p><font>现在大宗商品价格暴涨，油价都快涨回疫情暴跌前的水平了，足够说明问题的了。</font></p><p><font>所以，按照美联储既往的操作思路，接下来可能要有动作了，比如加息，只是个时间问题。</font></p><p><font>普通人可能感受不深，但这可是要了金融机构的老命。这些年用钱方便、利息也低，出手阔绰的大机构们是四处撒钱，</font><font><font>不光买出来一个美股牛市，甚至硬生生造出来一个新的世界首富马斯克。</font></font></p><p><font>如今风向有变，不光一些对冲基金要有所动作，那些躺赚惯了的大资金也要想办法落袋为安，所以在上周，什么<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>脸书<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a><a href=\"https://laohu8.com/S/BA\">波音</a><a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>都跌得很惨。</font></p><p><font>在一堆暴跌的新能源、科技股中，最惨的应该就是之前出尽了风头的特斯拉了，</font><font><font>在一个多月里跌了20%还多，直接掉进了技术性熊市里。</font></font></p><p><font>但这些收紧政策不还没来吗？而且新的放水计划不是刚通过吗？</font></p><p><font>所以还有不少人选择及时行乐——</font><font><font>怎么利用最后的窗口期让赚钱效应最大化，是很多富豪现在的想法。</font></font></p><p><font>比如对特斯拉的马斯克来说，自己赚的钱可不能说没就没了。</font></p><p><font>他的性格大家也都知道，</font><font><font>说好听了是耿直，说得再直白点就是跋扈。</font></font><font>当年他还没当上世界首富的时候，就敢在推特上公然宣称要把特斯拉私有化，着实骗了不少人上当。</font></p><p><font>可等到美国SEC调查之后才发现，这事根本就是八字还没一撇，擅自发布虚假信息、已经涉嫌信披违规了，于是就罚了他不少钱。</font></p><p><font>有了前车之鉴，</font><font><font>他老早就盯上了没人监管的虚拟货币了。</font></font></p><p><font>比如说在2019年4月，他就在社交网站上发文表示DOGE是自己最喜欢的加密货币，还特地改了一下自己账号首页介绍；</font></p><p><font>等到了今年2月4日的时候，老哥又发了一条推文：我们不需要成为亿万富翁就能拥有狗狗币，狗狗币才是大伙的虚拟货币；我没喝多、也没情绪低落，心里只有狗狗币——还特地配了张图。</font></p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/sinakd202134s/157/w1080h1477/20210304/852b-kkxpczc2540563.png/w720fin.jpg\"/></div><p><font>除了狗狗币，比特币当然也没逃过马斯克的法眼。</font></p><p><font>为了“炒币”，马斯克不光改过自己社交账号的签名，还以公司的名义下场交易——上个月，特斯拉向SEC提交公告，透露其已购买了价值15亿美元的比特币，甚至会还接受比特币作为支付形式。</font></p><p><font>据说特斯拉投资比特币已经至少获利10亿美元，而其2020年卖车全年净利润才为7.21亿美元，</font><font><font>卖车还不如炒币。</font></font></p><p><font>之前彭博发过一篇报道，号称世界上有2%的账户控制了95%的币。从某种程度上说，可操作空间极大的虚拟货币也是超级富豪们保持个人财富“永世流传”的一个希望。</font></p><p><font>毕竟就连马斯克自己都曾说过：“当法定货币出现负利息的时候，只有傻瓜不会看其他地方，比特币几乎和法定货币一样”。</font></p><p>这不外乎就是鼓励大家下场，撑住价格。</p><p><font>那比特币为啥暴涨呢？这跟宏观大形势关系紧密。</font></p><p><font>前面说了，全球大放水，这些钱总需要个去处吧？</font></p><p><font>于是房价，涨！股市，涨！大宗价格，暴涨！</font></p><p><font>简单说吧，</font><font><font>能接住货币大水的东西，都在涨价。</font></font></p><p><font>大家都知道，美股自打2008年之后一路上扬，从8872点涨到了3万多点，每年的复合上涨超过10%，其中的原因有很多，但</font><font><font>最根本的一个原因就是钱太多了没地方去。</font></font></p><p><font>现在的比特币狂涨也是一个道理。</font></p><p><font>但这个涨法能一直持续吗？挺难的。</font></p><p><font>3月2日的时候，银保监会的郭主席说了几句话，把问题说的很清楚：</font></p><p><font>●  </font><font>1、房产领域核心问题还是泡沫比较大；</font></p><p><font>●  </font><font>2、欧美发达国家的金融市场和实体经济严重背道而驰，担心这一情况迟早会被迫调整。</font></p><p><font>第一点说的是国内的事情，大家都知道，美股和中国房地产是两大资蓄水池，说</font><font><font>房地产泡沫大，主要还是担心金融风险</font></font><font>，所以你看最近这半年的调控力度非常之大，这不是没有原因的，担心啊。</font></p><p><font>第二点说的主要是美国了，</font><font><font>全球共冷暖，现在联动性很强，美股要是暴跌，A股也没法独善其身</font></font><font>，2008年的事情大家可以看的很清楚了。</font></p><p><font>说一千道一万，咱们现在就是要防范金融风险，尤其是因为全球市场波动而带来的冲击，把自己的基本面搞得好一点，对外部风险的抵抗能力也高一点。</font></p><p><font>经济学家们很担心美国。</font></p><p><font>大家还记得美国前总统特朗普的核心货币政策吧？就是不断放水。</font></p><p><font>他不时发推指责美联储，在他看来，美国利率太高了，降到欧盟的水准差不多，于是，这么折腾几年，</font><font><font>美国现在国债规模27.5万亿美元，超过了GDP。</font></font></p><p><font>拜登来了，还一样。</font></p><p><font>美国现在分两派：</font></p><p><font>●  </font><font>一派享受泡沫，力争多捞钱，通胀宰割的从来都是普通人；</font></p><p><font>●  </font><font>另一派以监管为主，想竭尽全力控制风险。</font></p><p><font>比如对比特币，一派唱多，一派唱空，美国财长就说：比特币是一种高度投机的资产，用比特币进行交易极其低效，而且还经常被用于非法融资……</font></p><p><font>但放水容易，消化起来比较费劲，悲观的人认为，</font><font><font>泡沫的破裂只是时间问题</font></font><font>，一年半载的事情，所以2021、2022年注定不会平静的，有几个指标是值得大家关注的：</font></p><p><font><font><font>十年美债收益率破2%、比特币价格大跌、加息。</font></font></font></p><p><font><font><font>这些都是信号，随着疫情好转，该来的终会来的。</font></font></font></p><div></div><div></div></body></html>","source":"sina_symbol","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://k.sina.cn/article_6179501165_17053b46d01900u1p2.html><strong>大猫财经猫哥</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者|猫哥来源| 大猫财经（ID：caimao_shuangquan）最近十多年里，恶性通胀是个挺遥远的话题。这玩意在和平年代的威力是很惊人的，尤其是在经济不景气的时候，一旦印钱上瘾，货币供需就容易出问题，紧接着就是大范围的物价上涨，闹到最后就是通货膨胀。但凡恶性通胀的苗头一起，普通老百姓最倒霉，一战后的德国、抗战后那几年的中国、越战后的美国都经过这么一遭，普通人的日子那是相当凄惨的。抛开历史经验...</p>\n\n<a href=\"https://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://k.sina.cn/article_6179501165_17053b46d01900u1p2.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/645ed615aa2b041257c1347b443010ec","relate_stocks":{"EBON":"亿邦国际","CAN":"嘉楠科技","TSLA":"特斯拉"},"source_url":"https://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://k.sina.cn/article_6179501165_17053b46d01900u1p2.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2116521920","content_text":"作者|猫哥来源| 大猫财经（ID：caimao_shuangquan）最近十多年里，恶性通胀是个挺遥远的话题。这玩意在和平年代的威力是很惊人的，尤其是在经济不景气的时候，一旦印钱上瘾，货币供需就容易出问题，紧接着就是大范围的物价上涨，闹到最后就是通货膨胀。但凡恶性通胀的苗头一起，普通老百姓最倒霉，一战后的德国、抗战后那几年的中国、越战后的美国都经过这么一遭，普通人的日子那是相当凄惨的。抛开历史经验不谈，全球上一次离恶性通胀最近的时间点是2008年。在次贷危机之后，美联储祭出了量化宽松的大手笔，几万亿美元撒了出来，虽说救了不少金融机构，但差一点把大通胀整出来。不过也算是命不该绝，全球化又给他们续了一波命。以当时的情况来看，这算是一场皆大欢喜的“帕累托改进”——美国人出钱、我们出力，再加上低成本的劳动力和过剩的产能输出，一种微妙的平衡就建立了起来。有了这个经验，各大央行惊奇地发现过去的历史经验竟然失效了！只要你还能找到廉价的原材料供给基地，再找几个“高收益、高回报”的货币蓄水池，印多少钱物价也不会太离谱，而且大家都越来越有钱。找到了这个办法，大家开始集体偷懒，不管遇到大事小情基本都靠印钱解决。经济不好要宽松，天灾人祸要宽松，一场疫情更是整出了无限量宽松，把这个套路玩得最熟练的就是美国，大放水割全世界韭菜，啥危机都不是事儿。尤其是在这一轮疫情之后，复苏越快的经济体在货币政策上的自主性就越强，像咱们就很早对赤字货币化和无限量宽松表过态。美国不管这些，新的1.9万亿美元又要到位，这水能一直放下去吗？专业人士是比较谨慎的。前不久，十年期美债的收益率飙涨了50个基点、直接冲破了1.6%。本来按照部分金融机构的估计，这个收益率要等到年底才会升至1.5%，如今没两个月就被打脸，显然是个不寻常的信号。为什么这么说呢？因为十年期美债1.5%的收益率，是一个重要的心理关口。一旦十年期美债的收益率超了这个数，就代表着通胀预期升温——这里面的逻辑也不复杂，大伙觉得疫情不再是个问题，经济开始有复苏的苗头了。现在大宗商品价格暴涨，油价都快涨回疫情暴跌前的水平了，足够说明问题的了。所以，按照美联储既往的操作思路，接下来可能要有动作了，比如加息，只是个时间问题。普通人可能感受不深，但这可是要了金融机构的老命。这些年用钱方便、利息也低，出手阔绰的大机构们是四处撒钱，不光买出来一个美股牛市，甚至硬生生造出来一个新的世界首富马斯克。如今风向有变，不光一些对冲基金要有所动作，那些躺赚惯了的大资金也要想办法落袋为安，所以在上周，什么苹果脸书亚马逊、微软波音特斯拉都跌得很惨。在一堆暴跌的新能源、科技股中，最惨的应该就是之前出尽了风头的特斯拉了，在一个多月里跌了20%还多，直接掉进了技术性熊市里。但这些收紧政策不还没来吗？而且新的放水计划不是刚通过吗？所以还有不少人选择及时行乐——怎么利用最后的窗口期让赚钱效应最大化，是很多富豪现在的想法。比如对特斯拉的马斯克来说，自己赚的钱可不能说没就没了。他的性格大家也都知道，说好听了是耿直，说得再直白点就是跋扈。当年他还没当上世界首富的时候，就敢在推特上公然宣称要把特斯拉私有化，着实骗了不少人上当。可等到美国SEC调查之后才发现，这事根本就是八字还没一撇，擅自发布虚假信息、已经涉嫌信披违规了，于是就罚了他不少钱。有了前车之鉴，他老早就盯上了没人监管的虚拟货币了。比如说在2019年4月，他就在社交网站上发文表示DOGE是自己最喜欢的加密货币，还特地改了一下自己账号首页介绍；等到了今年2月4日的时候，老哥又发了一条推文：我们不需要成为亿万富翁就能拥有狗狗币，狗狗币才是大伙的虚拟货币；我没喝多、也没情绪低落，心里只有狗狗币——还特地配了张图。除了狗狗币，比特币当然也没逃过马斯克的法眼。为了“炒币”，马斯克不光改过自己社交账号的签名，还以公司的名义下场交易——上个月，特斯拉向SEC提交公告，透露其已购买了价值15亿美元的比特币，甚至会还接受比特币作为支付形式。据说特斯拉投资比特币已经至少获利10亿美元，而其2020年卖车全年净利润才为7.21亿美元，卖车还不如炒币。之前彭博发过一篇报道，号称世界上有2%的账户控制了95%的币。从某种程度上说，可操作空间极大的虚拟货币也是超级富豪们保持个人财富“永世流传”的一个希望。毕竟就连马斯克自己都曾说过：“当法定货币出现负利息的时候，只有傻瓜不会看其他地方，比特币几乎和法定货币一样”。这不外乎就是鼓励大家下场，撑住价格。那比特币为啥暴涨呢？这跟宏观大形势关系紧密。前面说了，全球大放水，这些钱总需要个去处吧？于是房价，涨！股市，涨！大宗价格，暴涨！简单说吧，能接住货币大水的东西，都在涨价。大家都知道，美股自打2008年之后一路上扬，从8872点涨到了3万多点，每年的复合上涨超过10%，其中的原因有很多，但最根本的一个原因就是钱太多了没地方去。现在的比特币狂涨也是一个道理。但这个涨法能一直持续吗？挺难的。3月2日的时候，银保监会的郭主席说了几句话，把问题说的很清楚：●  1、房产领域核心问题还是泡沫比较大；●  2、欧美发达国家的金融市场和实体经济严重背道而驰，担心这一情况迟早会被迫调整。第一点说的是国内的事情，大家都知道，美股和中国房地产是两大资蓄水池，说房地产泡沫大，主要还是担心金融风险，所以你看最近这半年的调控力度非常之大，这不是没有原因的，担心啊。第二点说的主要是美国了，全球共冷暖，现在联动性很强，美股要是暴跌，A股也没法独善其身，2008年的事情大家可以看的很清楚了。说一千道一万，咱们现在就是要防范金融风险，尤其是因为全球市场波动而带来的冲击，把自己的基本面搞得好一点，对外部风险的抵抗能力也高一点。经济学家们很担心美国。大家还记得美国前总统特朗普的核心货币政策吧？就是不断放水。他不时发推指责美联储，在他看来，美国利率太高了，降到欧盟的水准差不多，于是，这么折腾几年，美国现在国债规模27.5万亿美元，超过了GDP。拜登来了，还一样。美国现在分两派：●  一派享受泡沫，力争多捞钱，通胀宰割的从来都是普通人；●  另一派以监管为主，想竭尽全力控制风险。比如对比特币，一派唱多，一派唱空，美国财长就说：比特币是一种高度投机的资产，用比特币进行交易极其低效，而且还经常被用于非法融资……但放水容易，消化起来比较费劲，悲观的人认为，泡沫的破裂只是时间问题，一年半载的事情，所以2021、2022年注定不会平静的，有几个指标是值得大家关注的：十年美债收益率破2%、比特币价格大跌、加息。这些都是信号，随着疫情好转，该来的终会来的。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":16,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":364812210,"gmtCreate":1614833172530,"gmtModify":1704775795442,"author":{"id":"3548456177993691","authorId":"3548456177993691","name":"甲鱼蛋小财奴","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6cc853984ad47d0d387346f8ca21bdd7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3548456177993691","authorIdStr":"3548456177993691"},"themes":[],"htmlText":"mark","listText":"mark","text":"mark","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/364812210","repostId":"1129470422","repostType":4,"repost":{"id":"1129470422","weMediaInfo":{"introduction":"点拾是由行业最专业的投资研究人组成，专注于中国和海外新兴领域的互联网，消费，金融等行业研究。我们的研究，已经获得行业内最优秀的投资者认可，特别是消费，科技互联网和跨境比较是我们的优势。我们相信自己的努力一定能为您的投资助力。","home_visible":1,"media_name":"点拾投资","id":"67","head_image":"https://static.tigerbbs.com/9fe5d79ff06041f8a434a6ad9836f2e6"},"pubTimestamp":1614828533,"share":"https://ttm.financial/m/news/1129470422?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-03-04 11:28","market":"sh","language":"zh","title":"如何从容面对投资中的巨大回撤？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1129470422","media":"点拾投资","summary":"芒格作为伟大的投资导师，他的亲身经历给了我们很好的借鉴：如何真的拥有耐心、守纪以及即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。今天和大家分享的是查理.芒格如何正确看待投资中的回撤。学会承受损失你需要有耐心","content":"<blockquote>芒格作为伟大的投资导师，他的亲身经历给了我们很好的借鉴：如何真的拥有耐心、守纪以及即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。</blockquote><p>今天和大家分享的是查理.芒格如何正确看待投资中的回撤。</p><p><b>学会承受损失</b></p><p><i><b>你需要有耐心、守纪以及即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。</b></i></p><p><i><b>-查理.芒格，2005</b></i></p><p>毫无疑问，奈飞、亚马逊和谷歌是过去十年中最成功的三个公司。他们的产品深刻地改变了我们生活方式，如果他们的股东能够长期坚持持有他们的股票，这些股东们也将获得巨大的投资收益。然而，最古老的一条金融法则之一就是收益永远和风险相伴。如果你想要获得巨大的投资收益，你也注定要承担相伴而来的风险。</p><p>自1997年首次上市以来，亚马逊股价涨幅高达38600％，相当于年复合收益率35.5％。&nbsp;这意味着初始1000美元的投资到今天将变为$ 387,000。&nbsp;但实际上在过去20年中，要真的将这1000美金变为387,000美元的难度不容小觑。历史上，亚马逊的股价曾有三次跌幅超过50%。第一次是从1999年12月到2001年10月，它跌去了95％的市值。在那段时间内，初始假设的1,000美元投资将会从54,433美元的高位下跌至3,045美元，损失51,388美元。</p><p>这也就是为什么会说能够买入并持有一个长期的赢家其实并不简单。也许你确实知道“亚马逊将会改变世界”，但即便如此，也不会使投资变得更加容易。</p><p>另一家革命性的公司奈飞，自2002年5月上市以来的复合收益率为38％。但实现这个收益也几乎超出了人所能承受的投资纪律。奈飞的股价曾有四次跌幅超过50%，其在2011年7月至2012年9月间跌幅超过82%。这相当于初始投资的1,000美元涨到36,792美元，然后萎缩到6,629美元。投资者真的能够忍受他们的初始投资回撤三十多次吗？特别是500%收益在短短14个月内烟消云散！</p><p>谷歌是这三家公司中最年轻的公司，自2004年上市以来的年复合收益率为25％。他为投资者提供了一个比持有亚马逊或Netflix更好的投资体验。&nbsp;谷歌的股价只有一次跌幅超过50%，就是在2017年11月至2018年11月间跌幅达到65%。当他的股价大幅回撤时，很多投资都无法忍受这段时期。在这264天内，谷歌的换手量达到8450亿美金，而当时谷歌的平均市值不到1530亿美金。也就是说，这段时间内股票被换手了5.5次，这使很多投资者失去了未来八年能够获得515%回报的机会。</p><p>查理芒格从来没有对投资亚马逊、奈飞、谷歌这类公司感过兴趣。但他长期投资过的那些让他获得巨大投资收益的公司也曾在短时期内出现过巨大的回撤。芒格，伯克希尔哈撒韦公司的副董事长，以作为沃伦巴菲特的长期合作伙伴而闻名。他那些富有智慧和哲理的名言被统称为芒格主义。<b><i>他喜欢用不同的思维方式从多个角度思考问题，他的名言之一是“如果知道我会死在哪里，那我将永远不去那个地方”。在2002年伯克希尔哈撒韦股东大会上他说“人们算得太多、想得太少”。</i></b></p><p>将芒格和我们大部分平庸的人区分开的一点是他永远不会被他能力圈外的投资所吸引。他曾经说过“我们有三个篮子，分别是进入、退出、太难”&nbsp;。投资者都应该遵循他的建议“如果投资标的太难分析，我们就转向其他的投资标的。还有比这更简单的事情吗？”&nbsp;。</p><p>今天，我们的市场上涌现出很多为投资者服务的新产品，这些产品就像那些紫色和绿色的鱼饵：我想我们的投资管理之所以陷入窘境的原因就像下面这个我和渔具老板的对话所揭示的道理那样。我问他：“我的天，这些紫的和绿的鱼饵！鱼真的会因此而上钩吗？”，他说：“先生，我不卖鱼”&nbsp;。</p><p>1948年，芒格毕业于哈佛大学法学院，并追随其父亲的脚步成功的开拓了法律事业。在芒格的早期投资生涯中，他通过投资地产项目获得了他的第一个百万美元。1959年他的投资热情被彻底点燃，这一年埃德戴维斯（Ed Davis）作为巴菲特的第一批投资者将他介绍给了巴菲特。巴菲特惊讶于他很轻松的获得了埃德戴维斯的10万美金，因为戴维斯似乎并没有太在意巴菲特的投资策略。这其中的原因在于巴菲特很像戴维斯全心全意信任的另一位投资人查理芒格。他们两人如此之像以至于戴维斯曾经在给巴菲特的支票上填了芒格的名字。</p><p>芒格和巴菲特一见如故。&nbsp;在和巴菲特经过多年的沟通、相互学习和分享后，芒格在1962年和其他合伙人创办了一家律师事务所（Munger，Tolles＆Olson;&nbsp;查理在1965年离开），同时他也创立了一个对冲基金公司（Wheeler，Munger＆Company）。</p><p>芒格的投资业绩斐然。从1962年到1969年，该基金扣除费率之前的年均回报率达到令人难以置信的37.1％。5尤其是当你结合当时的市场环境看的话，这个成绩更是显的难能可贵。在这八年中，挑选股票并不是件简单的事情。&nbsp;事实上，标准普尔500指数（含股息）在同一时间内只上涨了6.6％。&nbsp;在整个基金存续的14年内，芒格年均回报率为24％，复合收益率为19.82％，远高于指数，同期标准普尔500指数（含股息）复合收益率仅为5.2％。&nbsp;芒格的有限合伙人如果能和芒格一道坚持下来也将收益丰厚，然而这件事就像一直坚持持有亚马逊公司一样并不那么容易。</p><p>投资者从过往历史中可以学到的最好一条经验就是没有坏时光就没有好时光。在一段长期的投资中往往蕴含着短期阶段性的大幅损失。如果你不能接受短期的损失，那你很难收获长期的市场回报。芒格说过：</p><p><b><i>如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资，并且和那些具有能理性处理市场波动的投资者相比也只能获得相对平庸的投资收益</i></b>。</p><p>沃伦巴菲特曾这样评价芒格：“他愿意接受业绩出现更大的起伏，他恰好是一位心理结构倾向集中的人”。当然芒格不仅是专注这么简单，他的专注是建立在更高层面上的多元化思考。&nbsp;1974年底，其61％的资金投资于蓝筹印花公司8。在那个自大萧条以来最糟糕的熊市里，这个公司给芒格的投资组合带来了严重的损害。&nbsp;蓝筹印花公司的销售额在当年超过了1.24亿美金。但是很快就开始减少，到1982年，销售额锐减至900万美元，到2006年仅为2.5万美金。&nbsp;“考虑到蓝筹印花公司的初始业务，“我预测到其销售额将从1.2亿美金降到不足10万美金，所以我从开始就预测到了其业务单独看几乎就是一个会失败的业务””。</p><p>然而蓝筹印花公司作为基金投资的重要的资产，在之后为收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金，并于1983年被纳入伯克希尔哈撒韦公司旗下。</p><p>芒格在1973年损失了31.9％（相比之下，道琼斯工业指数为-13.1％），在1974年损失了31.5％（相比之下道琼斯指数为-23.1％）。&nbsp;芒格说：“我们在1973年到1974年间被市场碾压了，并不是因为被真实低估的价值，而是市场价值，因为我们的公开交易证券不得不在低于他们真正价值的一半价格下交易。&nbsp;“这是一段艰难的经历&nbsp;-- 1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。”11芒格并不孤单，对许多伟大的投资者来说，这都是一个很艰难的过程。巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司从1972年12月的80美元跌至1974年12月的40美元。1973年至1974年的熊市标准普尔500指数下跌50％（道琼斯工业指数下跌46.6％，直接回到1958年的水平）。</p><p><b><i>与查理芒格一起从1973年1月1日开始投资的1,000美元到1975年1月1日将变为467美元。即使该基金在1975年上涨了73.2%，但芒格还是失去了其最大的投资人，这让他感到沮丧，并使他做出了清算基金的决定。</i></b>这只基金在其整个生命周期即使经历了从1973年到1974年的残酷历史时期也获得了扣费前24.3%的复合收益率。</p><p>不仅仅是那些明星股票会跌幅超过50%。那些长期复合增长的指数在某一个点上也都可能会发生回撤。道琼斯指数自1914年以来增长了26400%，其中包含了9次超过30%的回撤。在大萧条期间道指跌幅超过90%，直到1955年才回到1929年的那个高点。道琼斯指数作为蓝筹股指数在二十一世纪的第一个十年内就发生过两次大幅回撤（科技泡沫破灭期跌幅38%，金融危机期间跌幅54%）。</p><p>对于像你我这样大多数普通的投资者而言，如果我们要寻求高额的投资回报，那么巨大亏损注定也是其中的一个部分，无论投资周期是几年还是一生。芒格曾经说过“我们热衷于保持简单”&nbsp;。你可以简化你想要的一切，但这并不会使你远离亏损。即使是50/50的股票和债券配置的投资组合在金融危机期间也损失了25%。</p><p><b><i>有几种方法来处理损失。第一是损失是绝对的，即你的投资损失。</i></b>在芒格的例子里，他很少有绝对损失。在他管理他的对冲基金期间，他经历过53%的下跌，他持有的伯克希尔哈撒韦公司的股票有过6次跌幅超过20%。对于不熟悉的人来说，回撤就是从高点开始的下行。换句话说，伯克希尔哈撒韦创历史新高后下跌超过20%的情况发生了6次。</p><p><b><i>第二种类型的损失是相对的，即你的机会成本。</i></b>&nbsp;在九十年代末期，当互联网股票席卷全国时，伯克希尔并没有对其进行投资。这也让他们付出了代价。&nbsp;从1998年6月到2000年3月，伯克希尔下跌了49%。&nbsp;然而更痛苦的是，互联网股票在持续飙升。同期纳斯达克100指数上涨了270％！&nbsp;在1999年伯克希尔哈撒韦致股东的信中，沃伦巴菲特写道“相对收益是我们关心的问题，在同期，不好的相对收益造成了并不令人满意的绝对收益”。</p><p>无论你是投资股票还是指数，不好的相对收益都是投资中要面对的一个问题。在五年的互联网泡沫中，伯克希尔哈撒韦公司的收益表现落后于标准普尔500指数117％！当时很多人质疑芒格和巴菲特是否脱节与新世界。</p><p>芒格的财富之所以能够在过去55年内持续复合增长的原因，用他自己的话说就是：<i><b>沃伦和我并非奇才。我们不能蒙上眼睛下棋或成为钢琴演奏家。但我们的成绩斐然，因为我们在性情上占优势，这足以弥补我们在智商上的不足&nbsp;。</b></i></p><p>你必须能对损失泰然处之。合适的卖时点并不是在股价已经下跌之后。如果你这样投资，你可能就注定了不会取得好的长期回报。&nbsp;从历史中学习，不要试图避免损失。&nbsp;损失是不可避免的。相反，应该专注于确保没有把自己会被迫卖出的境地。如果你知道股票曾经跌幅超过50%，这种情况无疑将来还会发生，请确保你未来能面对和承担这样的情况。</p><p>如何做？这里有个例子。假设你的投资组合价值10万美元并且你知道你不能忍受超过3万美元的损失。假设如果股票价值减少一半而债券将保留价值（这绝对是一个假设，没有任何保证），那就不要配置超过60%的股票资产。那样即使这60%的资产下跌一半，你也应该还好。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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387,000。&nbsp;但实际上在过去20年中，要真的将这1000美金变为387,000美元的难度不容小觑。历史上，亚马逊的股价曾有三次跌幅超过50%。第一次是从1999年12月到2001年10月，它跌去了95％的市值。在那段时间内，初始假设的1,000美元投资将会从54,433美元的高位下跌至3,045美元，损失51,388美元。</p><p>这也就是为什么会说能够买入并持有一个长期的赢家其实并不简单。也许你确实知道“亚马逊将会改变世界”，但即便如此，也不会使投资变得更加容易。</p><p>另一家革命性的公司奈飞，自2002年5月上市以来的复合收益率为38％。但实现这个收益也几乎超出了人所能承受的投资纪律。奈飞的股价曾有四次跌幅超过50%，其在2011年7月至2012年9月间跌幅超过82%。这相当于初始投资的1,000美元涨到36,792美元，然后萎缩到6,629美元。投资者真的能够忍受他们的初始投资回撤三十多次吗？特别是500%收益在短短14个月内烟消云散！</p><p>谷歌是这三家公司中最年轻的公司，自2004年上市以来的年复合收益率为25％。他为投资者提供了一个比持有亚马逊或Netflix更好的投资体验。&nbsp;谷歌的股价只有一次跌幅超过50%，就是在2017年11月至2018年11月间跌幅达到65%。当他的股价大幅回撤时，很多投资都无法忍受这段时期。在这264天内，谷歌的换手量达到8450亿美金，而当时谷歌的平均市值不到1530亿美金。也就是说，这段时间内股票被换手了5.5次，这使很多投资者失去了未来八年能够获得515%回报的机会。</p><p>查理芒格从来没有对投资亚马逊、奈飞、谷歌这类公司感过兴趣。但他长期投资过的那些让他获得巨大投资收益的公司也曾在短时期内出现过巨大的回撤。芒格，伯克希尔哈撒韦公司的副董事长，以作为沃伦巴菲特的长期合作伙伴而闻名。他那些富有智慧和哲理的名言被统称为芒格主义。<b><i>他喜欢用不同的思维方式从多个角度思考问题，他的名言之一是“如果知道我会死在哪里，那我将永远不去那个地方”。在2002年伯克希尔哈撒韦股东大会上他说“人们算得太多、想得太少”。</i></b></p><p>将芒格和我们大部分平庸的人区分开的一点是他永远不会被他能力圈外的投资所吸引。他曾经说过“我们有三个篮子，分别是进入、退出、太难”&nbsp;。投资者都应该遵循他的建议“如果投资标的太难分析，我们就转向其他的投资标的。还有比这更简单的事情吗？”&nbsp;。</p><p>今天，我们的市场上涌现出很多为投资者服务的新产品，这些产品就像那些紫色和绿色的鱼饵：我想我们的投资管理之所以陷入窘境的原因就像下面这个我和渔具老板的对话所揭示的道理那样。我问他：“我的天，这些紫的和绿的鱼饵！鱼真的会因此而上钩吗？”，他说：“先生，我不卖鱼”&nbsp;。</p><p>1948年，芒格毕业于哈佛大学法学院，并追随其父亲的脚步成功的开拓了法律事业。在芒格的早期投资生涯中，他通过投资地产项目获得了他的第一个百万美元。1959年他的投资热情被彻底点燃，这一年埃德戴维斯（Ed Davis）作为巴菲特的第一批投资者将他介绍给了巴菲特。巴菲特惊讶于他很轻松的获得了埃德戴维斯的10万美金，因为戴维斯似乎并没有太在意巴菲特的投资策略。这其中的原因在于巴菲特很像戴维斯全心全意信任的另一位投资人查理芒格。他们两人如此之像以至于戴维斯曾经在给巴菲特的支票上填了芒格的名字。</p><p>芒格和巴菲特一见如故。&nbsp;在和巴菲特经过多年的沟通、相互学习和分享后，芒格在1962年和其他合伙人创办了一家律师事务所（Munger，Tolles＆Olson;&nbsp;查理在1965年离开），同时他也创立了一个对冲基金公司（Wheeler，Munger＆Company）。</p><p>芒格的投资业绩斐然。从1962年到1969年，该基金扣除费率之前的年均回报率达到令人难以置信的37.1％。5尤其是当你结合当时的市场环境看的话，这个成绩更是显的难能可贵。在这八年中，挑选股票并不是件简单的事情。&nbsp;事实上，标准普尔500指数（含股息）在同一时间内只上涨了6.6％。&nbsp;在整个基金存续的14年内，芒格年均回报率为24％，复合收益率为19.82％，远高于指数，同期标准普尔500指数（含股息）复合收益率仅为5.2％。&nbsp;芒格的有限合伙人如果能和芒格一道坚持下来也将收益丰厚，然而这件事就像一直坚持持有亚马逊公司一样并不那么容易。</p><p>投资者从过往历史中可以学到的最好一条经验就是没有坏时光就没有好时光。在一段长期的投资中往往蕴含着短期阶段性的大幅损失。如果你不能接受短期的损失，那你很难收获长期的市场回报。芒格说过：</p><p><b><i>如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资，并且和那些具有能理性处理市场波动的投资者相比也只能获得相对平庸的投资收益</i></b>。</p><p>沃伦巴菲特曾这样评价芒格：“他愿意接受业绩出现更大的起伏，他恰好是一位心理结构倾向集中的人”。当然芒格不仅是专注这么简单，他的专注是建立在更高层面上的多元化思考。&nbsp;1974年底，其61％的资金投资于蓝筹印花公司8。在那个自大萧条以来最糟糕的熊市里，这个公司给芒格的投资组合带来了严重的损害。&nbsp;蓝筹印花公司的销售额在当年超过了1.24亿美金。但是很快就开始减少，到1982年，销售额锐减至900万美元，到2006年仅为2.5万美金。&nbsp;“考虑到蓝筹印花公司的初始业务，“我预测到其销售额将从1.2亿美金降到不足10万美金，所以我从开始就预测到了其业务单独看几乎就是一个会失败的业务””。</p><p>然而蓝筹印花公司作为基金投资的重要的资产，在之后为收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金，并于1983年被纳入伯克希尔哈撒韦公司旗下。</p><p>芒格在1973年损失了31.9％（相比之下，道琼斯工业指数为-13.1％），在1974年损失了31.5％（相比之下道琼斯指数为-23.1％）。&nbsp;芒格说：“我们在1973年到1974年间被市场碾压了，并不是因为被真实低估的价值，而是市场价值，因为我们的公开交易证券不得不在低于他们真正价值的一半价格下交易。&nbsp;“这是一段艰难的经历&nbsp;-- 1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。”11芒格并不孤单，对许多伟大的投资者来说，这都是一个很艰难的过程。巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司从1972年12月的80美元跌至1974年12月的40美元。1973年至1974年的熊市标准普尔500指数下跌50％（道琼斯工业指数下跌46.6％，直接回到1958年的水平）。</p><p><b><i>与查理芒格一起从1973年1月1日开始投资的1,000美元到1975年1月1日将变为467美元。即使该基金在1975年上涨了73.2%，但芒格还是失去了其最大的投资人，这让他感到沮丧，并使他做出了清算基金的决定。</i></b>这只基金在其整个生命周期即使经历了从1973年到1974年的残酷历史时期也获得了扣费前24.3%的复合收益率。</p><p>不仅仅是那些明星股票会跌幅超过50%。那些长期复合增长的指数在某一个点上也都可能会发生回撤。道琼斯指数自1914年以来增长了26400%，其中包含了9次超过30%的回撤。在大萧条期间道指跌幅超过90%，直到1955年才回到1929年的那个高点。道琼斯指数作为蓝筹股指数在二十一世纪的第一个十年内就发生过两次大幅回撤（科技泡沫破灭期跌幅38%，金融危机期间跌幅54%）。</p><p>对于像你我这样大多数普通的投资者而言，如果我们要寻求高额的投资回报，那么巨大亏损注定也是其中的一个部分，无论投资周期是几年还是一生。芒格曾经说过“我们热衷于保持简单”&nbsp;。你可以简化你想要的一切，但这并不会使你远离亏损。即使是50/50的股票和债券配置的投资组合在金融危机期间也损失了25%。</p><p><b><i>有几种方法来处理损失。第一是损失是绝对的，即你的投资损失。</i></b>在芒格的例子里，他很少有绝对损失。在他管理他的对冲基金期间，他经历过53%的下跌，他持有的伯克希尔哈撒韦公司的股票有过6次跌幅超过20%。对于不熟悉的人来说，回撤就是从高点开始的下行。换句话说，伯克希尔哈撒韦创历史新高后下跌超过20%的情况发生了6次。</p><p><b><i>第二种类型的损失是相对的，即你的机会成本。</i></b>&nbsp;在九十年代末期，当互联网股票席卷全国时，伯克希尔并没有对其进行投资。这也让他们付出了代价。&nbsp;从1998年6月到2000年3月，伯克希尔下跌了49%。&nbsp;然而更痛苦的是，互联网股票在持续飙升。同期纳斯达克100指数上涨了270％！&nbsp;在1999年伯克希尔哈撒韦致股东的信中，沃伦巴菲特写道“相对收益是我们关心的问题，在同期，不好的相对收益造成了并不令人满意的绝对收益”。</p><p>无论你是投资股票还是指数，不好的相对收益都是投资中要面对的一个问题。在五年的互联网泡沫中，伯克希尔哈撒韦公司的收益表现落后于标准普尔500指数117％！当时很多人质疑芒格和巴菲特是否脱节与新世界。</p><p>芒格的财富之所以能够在过去55年内持续复合增长的原因，用他自己的话说就是：<i><b>沃伦和我并非奇才。我们不能蒙上眼睛下棋或成为钢琴演奏家。但我们的成绩斐然，因为我们在性情上占优势，这足以弥补我们在智商上的不足&nbsp;。</b></i></p><p>你必须能对损失泰然处之。合适的卖时点并不是在股价已经下跌之后。如果你这样投资，你可能就注定了不会取得好的长期回报。&nbsp;从历史中学习，不要试图避免损失。&nbsp;损失是不可避免的。相反，应该专注于确保没有把自己会被迫卖出的境地。如果你知道股票曾经跌幅超过50%，这种情况无疑将来还会发生，请确保你未来能面对和承担这样的情况。</p><p>如何做？这里有个例子。假设你的投资组合价值10万美元并且你知道你不能忍受超过3万美元的损失。假设如果股票价值减少一半而债券将保留价值（这绝对是一个假设，没有任何保证），那就不要配置超过60%的股票资产。那样即使这60%的资产下跌一半，你也应该还好。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ce459771714478b4a71e62b2fef9a826","relate_stocks":{"399001":"深证成指","399006":"创业板指",".DJI":"道琼斯","HSI":"恒生指数",".IXIC":"NASDAQ 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387,000。 但实际上在过去20年中，要真的将这1000美金变为387,000美元的难度不容小觑。历史上，亚马逊的股价曾有三次跌幅超过50%。第一次是从1999年12月到2001年10月，它跌去了95％的市值。在那段时间内，初始假设的1,000美元投资将会从54,433美元的高位下跌至3,045美元，损失51,388美元。这也就是为什么会说能够买入并持有一个长期的赢家其实并不简单。也许你确实知道“亚马逊将会改变世界”，但即便如此，也不会使投资变得更加容易。另一家革命性的公司奈飞，自2002年5月上市以来的复合收益率为38％。但实现这个收益也几乎超出了人所能承受的投资纪律。奈飞的股价曾有四次跌幅超过50%，其在2011年7月至2012年9月间跌幅超过82%。这相当于初始投资的1,000美元涨到36,792美元，然后萎缩到6,629美元。投资者真的能够忍受他们的初始投资回撤三十多次吗？特别是500%收益在短短14个月内烟消云散！谷歌是这三家公司中最年轻的公司，自2004年上市以来的年复合收益率为25％。他为投资者提供了一个比持有亚马逊或Netflix更好的投资体验。 谷歌的股价只有一次跌幅超过50%，就是在2017年11月至2018年11月间跌幅达到65%。当他的股价大幅回撤时，很多投资都无法忍受这段时期。在这264天内，谷歌的换手量达到8450亿美金，而当时谷歌的平均市值不到1530亿美金。也就是说，这段时间内股票被换手了5.5次，这使很多投资者失去了未来八年能够获得515%回报的机会。查理芒格从来没有对投资亚马逊、奈飞、谷歌这类公司感过兴趣。但他长期投资过的那些让他获得巨大投资收益的公司也曾在短时期内出现过巨大的回撤。芒格，伯克希尔哈撒韦公司的副董事长，以作为沃伦巴菲特的长期合作伙伴而闻名。他那些富有智慧和哲理的名言被统称为芒格主义。他喜欢用不同的思维方式从多个角度思考问题，他的名言之一是“如果知道我会死在哪里，那我将永远不去那个地方”。在2002年伯克希尔哈撒韦股东大会上他说“人们算得太多、想得太少”。将芒格和我们大部分平庸的人区分开的一点是他永远不会被他能力圈外的投资所吸引。他曾经说过“我们有三个篮子，分别是进入、退出、太难” 。投资者都应该遵循他的建议“如果投资标的太难分析，我们就转向其他的投资标的。还有比这更简单的事情吗？” 。今天，我们的市场上涌现出很多为投资者服务的新产品，这些产品就像那些紫色和绿色的鱼饵：我想我们的投资管理之所以陷入窘境的原因就像下面这个我和渔具老板的对话所揭示的道理那样。我问他：“我的天，这些紫的和绿的鱼饵！鱼真的会因此而上钩吗？”，他说：“先生，我不卖鱼” 。1948年，芒格毕业于哈佛大学法学院，并追随其父亲的脚步成功的开拓了法律事业。在芒格的早期投资生涯中，他通过投资地产项目获得了他的第一个百万美元。1959年他的投资热情被彻底点燃，这一年埃德戴维斯（Ed Davis）作为巴菲特的第一批投资者将他介绍给了巴菲特。巴菲特惊讶于他很轻松的获得了埃德戴维斯的10万美金，因为戴维斯似乎并没有太在意巴菲特的投资策略。这其中的原因在于巴菲特很像戴维斯全心全意信任的另一位投资人查理芒格。他们两人如此之像以至于戴维斯曾经在给巴菲特的支票上填了芒格的名字。芒格和巴菲特一见如故。 在和巴菲特经过多年的沟通、相互学习和分享后，芒格在1962年和其他合伙人创办了一家律师事务所（Munger，Tolles＆Olson; 查理在1965年离开），同时他也创立了一个对冲基金公司（Wheeler，Munger＆Company）。芒格的投资业绩斐然。从1962年到1969年，该基金扣除费率之前的年均回报率达到令人难以置信的37.1％。5尤其是当你结合当时的市场环境看的话，这个成绩更是显的难能可贵。在这八年中，挑选股票并不是件简单的事情。 事实上，标准普尔500指数（含股息）在同一时间内只上涨了6.6％。 在整个基金存续的14年内，芒格年均回报率为24％，复合收益率为19.82％，远高于指数，同期标准普尔500指数（含股息）复合收益率仅为5.2％。 芒格的有限合伙人如果能和芒格一道坚持下来也将收益丰厚，然而这件事就像一直坚持持有亚马逊公司一样并不那么容易。投资者从过往历史中可以学到的最好一条经验就是没有坏时光就没有好时光。在一段长期的投资中往往蕴含着短期阶段性的大幅损失。如果你不能接受短期的损失，那你很难收获长期的市场回报。芒格说过：如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次市场超过50%下跌不能泰然处之，你就不适合做投资，并且和那些具有能理性处理市场波动的投资者相比也只能获得相对平庸的投资收益。沃伦巴菲特曾这样评价芒格：“他愿意接受业绩出现更大的起伏，他恰好是一位心理结构倾向集中的人”。当然芒格不仅是专注这么简单，他的专注是建立在更高层面上的多元化思考。 1974年底，其61％的资金投资于蓝筹印花公司8。在那个自大萧条以来最糟糕的熊市里，这个公司给芒格的投资组合带来了严重的损害。 蓝筹印花公司的销售额在当年超过了1.24亿美金。但是很快就开始减少，到1982年，销售额锐减至900万美元，到2006年仅为2.5万美金。 “考虑到蓝筹印花公司的初始业务，“我预测到其销售额将从1.2亿美金降到不足10万美金，所以我从开始就预测到了其业务单独看几乎就是一个会失败的业务””。然而蓝筹印花公司作为基金投资的重要的资产，在之后为收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金，并于1983年被纳入伯克希尔哈撒韦公司旗下。芒格在1973年损失了31.9％（相比之下，道琼斯工业指数为-13.1％），在1974年损失了31.5％（相比之下道琼斯指数为-23.1％）。 芒格说：“我们在1973年到1974年间被市场碾压了，并不是因为被真实低估的价值，而是市场价值，因为我们的公开交易证券不得不在低于他们真正价值的一半价格下交易。 “这是一段艰难的经历 -- 1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。”11芒格并不孤单，对许多伟大的投资者来说，这都是一个很艰难的过程。巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司从1972年12月的80美元跌至1974年12月的40美元。1973年至1974年的熊市标准普尔500指数下跌50％（道琼斯工业指数下跌46.6％，直接回到1958年的水平）。与查理芒格一起从1973年1月1日开始投资的1,000美元到1975年1月1日将变为467美元。即使该基金在1975年上涨了73.2%，但芒格还是失去了其最大的投资人，这让他感到沮丧，并使他做出了清算基金的决定。这只基金在其整个生命周期即使经历了从1973年到1974年的残酷历史时期也获得了扣费前24.3%的复合收益率。不仅仅是那些明星股票会跌幅超过50%。那些长期复合增长的指数在某一个点上也都可能会发生回撤。道琼斯指数自1914年以来增长了26400%，其中包含了9次超过30%的回撤。在大萧条期间道指跌幅超过90%，直到1955年才回到1929年的那个高点。道琼斯指数作为蓝筹股指数在二十一世纪的第一个十年内就发生过两次大幅回撤（科技泡沫破灭期跌幅38%，金融危机期间跌幅54%）。对于像你我这样大多数普通的投资者而言，如果我们要寻求高额的投资回报，那么巨大亏损注定也是其中的一个部分，无论投资周期是几年还是一生。芒格曾经说过“我们热衷于保持简单” 。你可以简化你想要的一切，但这并不会使你远离亏损。即使是50/50的股票和债券配置的投资组合在金融危机期间也损失了25%。有几种方法来处理损失。第一是损失是绝对的，即你的投资损失。在芒格的例子里，他很少有绝对损失。在他管理他的对冲基金期间，他经历过53%的下跌，他持有的伯克希尔哈撒韦公司的股票有过6次跌幅超过20%。对于不熟悉的人来说，回撤就是从高点开始的下行。换句话说，伯克希尔哈撒韦创历史新高后下跌超过20%的情况发生了6次。第二种类型的损失是相对的，即你的机会成本。 在九十年代末期，当互联网股票席卷全国时，伯克希尔并没有对其进行投资。这也让他们付出了代价。 从1998年6月到2000年3月，伯克希尔下跌了49%。 然而更痛苦的是，互联网股票在持续飙升。同期纳斯达克100指数上涨了270％！ 在1999年伯克希尔哈撒韦致股东的信中，沃伦巴菲特写道“相对收益是我们关心的问题，在同期，不好的相对收益造成了并不令人满意的绝对收益”。无论你是投资股票还是指数，不好的相对收益都是投资中要面对的一个问题。在五年的互联网泡沫中，伯克希尔哈撒韦公司的收益表现落后于标准普尔500指数117％！当时很多人质疑芒格和巴菲特是否脱节与新世界。芒格的财富之所以能够在过去55年内持续复合增长的原因，用他自己的话说就是：沃伦和我并非奇才。我们不能蒙上眼睛下棋或成为钢琴演奏家。但我们的成绩斐然，因为我们在性情上占优势，这足以弥补我们在智商上的不足 。你必须能对损失泰然处之。合适的卖时点并不是在股价已经下跌之后。如果你这样投资，你可能就注定了不会取得好的长期回报。 从历史中学习，不要试图避免损失。 损失是不可避免的。相反，应该专注于确保没有把自己会被迫卖出的境地。如果你知道股票曾经跌幅超过50%，这种情况无疑将来还会发生，请确保你未来能面对和承担这样的情况。如何做？这里有个例子。假设你的投资组合价值10万美元并且你知道你不能忍受超过3万美元的损失。假设如果股票价值减少一半而债券将保留价值（这绝对是一个假设，没有任何保证），那就不要配置超过60%的股票资产。那样即使这60%的资产下跌一半，你也应该还好。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":76,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0}],"lives":[]}