Tonyseng personal page - To The Moon

Tonyseng

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长期投资者的小白菜…

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2022-01-31

good game👍

@TigerEvents:Join Tiger Ski Championship, Win a Bonus of Up to USD 2022

2021-06-19

??

超2万亿美股期权决战今晚“四巫日”

2021-05-15

$Vanguard S&P 500 ETF(VOO)$????

2021-04-02

$Realty Income Corp(O)$????

2021-05-09

$Realty Income Corp(O)$???

2021-05-02

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2021-04-28

$Realty Income Corp(O)$????

2021-04-13

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投行称特斯拉将征服万亿美元市场，大幅上调目标价

2021-03-15

$Vanguard S&P 500 ETF(VOO)$???

2021-04-29

$Realty Income Corp(O)$????

2021-04-11

???

“木头姐”心仪的三只股，谁最值得投资者“打Call”？

2021-04-04

$STAG Industrial(STAG)$??‍♂️??‍♂️??‍♂️

2021-03-08

???

本周前瞻：全国两会闭幕！美国1.9万亿刺激终局

2021-05-14

omg??‍♂️

阿里盘中跌近5%，股价降至去年7月份以来最低

2021-05-12

666

老虎证券获纳入MSCI中国全股票指数！

2021-04-24

??‍♂️??‍♂️

拜登对富人加税，会终结美股牛市吗？

2021-04-23

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我国开启人口转型，这个阶段的“十倍股”会是谁

2021-05-06

????

脸书宣布继续维持封禁特朗普账号

2021-04-01

??

提醒：耶稣受难日、复活节及清明节股市休市安排一览

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To celebrate the special year, we want to invite you to join the ski game presented by Tiger Brokers specially, and it’s very easy and interesting game for users to play. Join the game and win a bonus of up to USD 2022 and limited-edition Tiger Toys Spring Festival and Winter Olympic are both on the way, open your Tiger Trade App and play the ski game with us, win golden medals as many as you can! You could have chance to try Lucky Draw when you win medals.The more medal you win, the bigger bonus you may win! Big Rewards are as follow: <a href=\"https://www.tigerbrokers.com.sg/activity/market/2022/happy-new-year/#/\" target=\"_blank\">Click to Join the Game</a>","listText":"2022 is the Year of Tiger in Chinese lunar calendar, it’s also a special year for Tiger Brokers. To celebrate the special year, we want to invite you to join the ski game presented by Tiger Brokers specially, and it’s very easy and interesting game for users to play. 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tg-height=\"289\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>四巫日历来成交量都非常巨大，<b>但此次更值得注意的点是，此前美股波动率非常低，另外美联储流动性转折的暗示已经出来了。</b></p>\n<p>过去13个交易日，标普500指数波动率仅有5.1%，这是自2019年以来最低的波动率，但是与大盘死气沉沉相比，个股的波动性却极大，特别是散户抱团股，如GME和AMC等。</p>\n<p>野村证券的Charlie McElligott指出，<b>极低的大盘波动率与大量看涨gamma期权到期并存非常危险，</b>因为一旦头寸集体平仓，实际波动率可能会瞬间回升。同时，VIX指数期货相对于标普500指数Beta值不断上升，这表明，如果市场出现抛售，空头gamma仓位会回升，市场将变得更加不稳定。</p>\n<p>另外，周四的美联储议息会议并没有表示立即收紧流动性，但是也承认了通胀高企短期不会消失，相当于在鸽、鹰派之间走钢丝。但是周五却实实在在行动开始收紧流动性。</p>\n<p>周五，<b>68家对手方通过隔夜逆回购工具将7560亿美元资金放到美联储，刷新了5840亿美元的纪录高位。</b>而前一天。美联储的隔夜逆回购率的使用规模仅为5209亿美元。这意味着，在短短一天时间内，该工具的使用量增加了2351亿美元，增幅高达45%。</p>\n<p>美联储逆回购功效和中国刚刚相反，简单来说，我国央行逆回购的作用是为了释放流动性，而美联储逆回购则是为了收回流动性。自上周三用量史上首次突破5000亿美元大关以来，美联储逆回购工具的单日用量已连续七个交易日超过5000亿美元。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>超2万亿美股期权决战今晚“四巫日”</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; 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13:13</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>美股今年第二个“四巫日”今晚到来，届时将有超2万亿美元美股期权到期，加上美联储暗示流动性或收紧，此次“四巫日”或许是美股的一个转折点。</p>\n<p>四巫日(Quadruplewitchingday)是指美国市场于季月(三月、六月、九月、十二月)第三个星期五之衍生性金融商品到期结算日，股指期货、股指期权、股票期权以及单一股票期货，都在同一天到期交割。这四种资产类别同时交割会带来剧烈的市场波动，多头空头相互博弈。</p>\n<p><b>本周五到期的期权包括：价值2400亿美元的<a href=\"https://laohu8.com/S/IVV\">标普500指数ETF</a>期权，2000亿美元的迷你标普500指数期货以及1.8万亿美元的标普500指数期权，总计价值超2万亿美元。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e084b716c88bd8163b59b6f21fa71734\" tg-width=\"500\" tg-height=\"399\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>由于近期美股一直在创新高，预计大部分6月未平仓合约价格都低于当前的现货价格。如下图所示，行权价在3900和4150附近期权分布最密集。这意味着在本周五之后，这些点周围可能会有一定的支撑，直到被新的gamma重新填充。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac0e8bce636a6f73c6b57a18d39a180a\" tg-width=\"500\" tg-height=\"289\" 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McElligott指出，极低的大盘波动率与大量看涨gamma期权到期并存非常危险，因为一旦头寸集体平仓，实际波动率可能会瞬间回升。同时，VIX指数期货相对于标普500指数Beta值不断上升，这表明，如果市场出现抛售，空头gamma仓位会回升，市场将变得更加不稳定。\n另外，周四的美联储议息会议并没有表示立即收紧流动性，但是也承认了通胀高企短期不会消失，相当于在鸽、鹰派之间走钢丝。但是周五却实实在在行动开始收紧流动性。\n周五，68家对手方通过隔夜逆回购工具将7560亿美元资金放到美联储，刷新了5840亿美元的纪录高位。而前一天。美联储的隔夜逆回购率的使用规模仅为5209亿美元。这意味着，在短短一天时间内，该工具的使用量增加了2351亿美元，增幅高达45%。\n美联储逆回购功效和中国刚刚相反，简单来说，我国央行逆回购的作用是为了释放流动性，而美联储逆回购则是为了收回流动性。自上周三用量史上首次突破5000亿美元大关以来，美联储逆回购工具的单日用量已连续七个交易日超过5000亿美元。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1049,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":196351528,"gmtCreate":1621029881264,"gmtModify":1704352073045,"author":{"id":"3559465027955708","authorId":"3559465027955708","authorIdStr":"3559465027955708","name":"Tonyseng","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bbd7cee8035bef38984f1955f9409b81","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3559465027955708"},"themes":[],"htmlText":"<a 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MSCI指数的调整方法，能被纳入到其指数体系的公司一般要满足总市值、自由流通市值、流动性和交易时间等一系列要求。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8f2f148520e460cb20ee263c4b5fd2f\" tg-width=\"830\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>MSCI官网</span></p><p>明晟中国全股票指数(MSCI China All Shares Index)历史表现：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c5df675372dbd49e16da8a583e0f650\" tg-width=\"830\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\">根据MSCI发布的季度调整结果， MSCI中国全股票指数本次新增60只个股，剔除26只股票。那么，上榜对于老虎意味着什么呢？</p><p>意味着国际资本市场对老虎证券的认可和信心，有助于进一步扩大公司国际资本市场影响力、提升公司股东国际化水平。</p><p>据 MSCI估算，全球数以万亿美元的资金跟踪新兴市场指数，其中既包含了主动型资金，又包含了被动型基金，被动型资金以明晟中国全股票指数作为投资标的。当股票被纳入指数后，被动型投资者会按比例配置新增这些成份股。</p><p>详情查看：</p><p><a href=\"https://www.msci.com/eqb/gimi/stdindex/MSCI_May21_ChinaAllShares_PublicList.pdf\" target=\"_blank\">MSCI中国指数成分股调整说明</a></p><p></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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Index)历史表现：根据MSCI发布的季度调整结果， MSCI中国全股票指数本次新增60只个股，剔除26只股票。那么，上榜对于老虎意味着什么呢？意味着国际资本市场对老虎证券的认可和信心，有助于进一步扩大公司国际资本市场影响力、提升公司股东国际化水平。据 MSCI估算，全球数以万亿美元的资金跟踪新兴市场指数，其中既包含了主动型资金，又包含了被动型基金，被动型资金以明晟中国全股票指数作为投资标的。当股票被纳入指数后，被动型投资者会按比例配置新增这些成份股。详情查看：MSCI中国指数成分股调整说明","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":357,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":107703362,"gmtCreate":1620534780856,"gmtModify":1704344727141,"author":{"id":"3559465027955708","authorId":"3559465027955708","authorIdStr":"3559465027955708","name":"Tonyseng","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bbd7cee8035bef38984f1955f9409b81","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3559465027955708"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/O\">$Realty Income Corp(O)$</a>???","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/O\">$Realty Income Corp(O)$</a>???","text":"$Realty Income 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23:09","market":"us","language":"zh","title":"拜登对富人加税，会终结美股牛市吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2129350241","media":"金融界","summary":"昨晚，美股再一次给拜登加税这头灰犀牛撞了一下腰，三大股指盘中集体快速跳水，最终收跌近1%。\n美股的跌幅看似不大，但弥漫在整个华尔街上空的担忧情绪越积越浓厚，并蔓延到了其他资产价格。\n美国十年期国债收益","content":"<p>昨晚，美股再一次给拜登加税这头灰犀牛撞了一下腰，三大股指盘中集体快速跳水，最终收跌近1%。</p>\n<p>美股的跌幅看似不大，但弥漫在整个华尔街上空的担忧情绪越积越浓厚，并蔓延到了其他资产价格。</p>\n<p>美国十年期国债收益率亦从盘中高点跌至1.54%，30年期美债收益率也创下了3月以来最低点。</p>\n<p>加密货币更是跌幅惨淡，比特币应声暴跌，甚至跌破了上周暴跌的低点，比特币跌破49000美元关口，今日跌幅超12%，数据显示又爆仓了几百亿元。</p>\n<p>虽然国内的港A股市一片飘红风景独好，固然令人欣慰。但美国作为全球金融资产的重心，我们再如何谨慎留意美国当下的新形势都不为过。</p>\n<p>在当初特朗普与拜登竞选的时候，特朗普直接表示过，如果拜登入主白宫，将会为美国带来“历史上最大（幅度）增税”，今天看来特朗普没有瞎说。不过，他也明确表示，“到时你们将会看到一场你们从未见过的大萧条，你们不得不回到1929年，没有比那更糟糕的了。”</p>\n<p>特朗普的预言会成为现实吗？</p>\n<h3>1</h3>\n<h3>美国史上最大的征税</h3>\n<p>大规模的经济刺激计划和大规模加税都是拜登竞选时就明确许下的承诺，且不论将来能否落地，他确实是在向之前吹过的牛“交作业”。</p>\n<p>给富人加税只是计划中的一部分，结合上月来陆续公布的信息，拜登政府的加税方案大概有几个方面：</p>\n<p>1、把联邦企业所得税从21%提高到28%；</p>\n<p>2、向年收入超过20亿美元的公司征收15%的最低税率；</p>\n<p>3、年收入超40万美元富人所得税率恢复到39.6%，并取消20%的税前抵扣，并且设置抵扣上限为不超过28%，叠加上现有的投资收入附加税，这意味着税率可能高达43.4%，高税州的资本利得税率甚至可能会超过50%；</p>\n<p>4、提高跨国公司最低税率，全球账面营收超100万美元的企业最低税率提高至15%，美国海外分公司税率由10.5%提高到21%；</p>\n<p>5、增加富人的资本利得税。比如如果在持有加密货币一年以上之后出售的，将要面临资本利得税的风险；</p>\n<p>6、高收入人群社保按照12.4%征收。</p>\n<p>如果上面的计划都能实现个大概，那将会是1942年以来最大规模的联邦加税措施。</p>\n<p>这些加税的用途，自然是为了填补一小部分包括自己上任以来签署的数万亿经济刺激计划，以及特朗普时代留下的各种坑，尽量挽救一下美国目前放飞得快控制不住的财政赤字。</p>\n<p>拜登上任以来通过的1.9万亿美元疫情纾困刺激方案和2.25万亿美元的基础设施和就业支持计划，加上国会去年通过的2万亿与8800亿美元两笔特别预算，美国放的水早就超过5万亿，相当于动用美国GDP超25%来刺激经济。</p>\n<p>目前，美国联邦债务余额已差不达到了30万亿美元，超过其GDP的130%。</p>\n<p>可以说，美国当期的经济景气实际上更多是靠不断放出来的天量流动性支撑，除数万亿的经济刺激计划，还包括通过通过直接发钱的方式刺激需求端提振，然后这种猛药导致的后果是财政赤字的急速攀升。</p>\n<p>但即使是这样，美国目前的经济形势依然问题重重。</p>\n<p>在美国历史上，如此大规模的向企业和富人征税，其实不是特朗普所说的1929年时大萧条（第31任总统胡佛时代），而是大萧条发生后新任总统富兰克林・罗斯福上任推行“新政”对付大萧条开始的。所以特朗普是模棱两可夹带私货了。</p>\n<p>事实上，特朗普相比拜登反而更像大手大脚的胡佛总统。</p>\n<p>当年富兰克林・罗斯福临危受任，面对前任总统胡佛留下债台高筑的局面不得已做出的高额征税。其在任期的联邦企业最高税率从63%提高至94%，并在此后维持了很长时间。</p>\n<p>对于罗斯福新政效果我们很难给出一个公允的评价，虽然一定程度上缓解了美国的财政赤字问题，但也引起当时的工商界强烈反对和对抗。最终在实际执行中，对富人征税的效果并没有太明显的结果。</p>\n<p>同时罗斯福新政也开创了国家干预经济发展的新模式，资本主义宣告告别自由放任政策的时代，迎来了有政府干预经济行为的凯恩斯主义时代。</p>\n<h3>2</h3>\n<h3>向富人加税真的有效吗？</h3>\n<p>在去年魔幻的2020年，或者直到如今，美国在严峻的疫情冲击下靠发钱度日，但美国的资本市场却异常繁荣，导致美国最顶尖的那1%的富豪财富不减反增，整体增加超过1万亿美元的财富。</p>\n<p>比如，世界首富<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>创始人贝佐斯财富猛增近80%，<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>马斯克的财富增加超7倍等等。</p>\n<p>所以，拜登向富人征税的动机可以说很大。</p>\n<p>按照拜登加税方案的测算，如果上述加税政策能有效落地，那么合计就能为美国财政带来2.1万亿美元的收入，基本能覆盖所推行的2.25万亿基建计划用度了。</p>\n<p>但算盘打得响，不代表就能收得来钱。</p>\n<p>历届美国总统的经验教训证明，在资本主义国家，向掌控了话语权的资本家加税简直就是与虎谋皮，不仅难度大，搞不好甚至真的还有生命危险。</p>\n<p>虽然在日益激化的贫富两极矛盾形势下，对于富人征税深得美国普通民众的赞同，但拜登下周公布的这项提案想要获得通过还有很多不确定性。</p>\n<p>首先，目前的加税政策在美国内部争议很大。作为死对头，民主党的拜登政府任何形式的加税都不大可能得到共和党的支持，尤其是民主党现在的加税政策明显与此次特朗普政府的方向相反，赞同拜登那无疑等于自己打脸。</p>\n<p>且不说最终通过法案的流程会拉很长，目前参议院内两党格局为50比50，如果当中有民主党议员倒戈，那最终加税方案就悬了。此前听说有三位议员就表态除非取消目前1万美元的个税减免上限，否则不会支持任何税改方案。</p>\n<p>而从加税是给补贴基建计划开支的目的看，这在源头上也都还具有很多不确定性，这种情况下，加税方案能完全落地就值得怀疑了。</p>\n<p>另一方面，即使通过了征税方案，最终效果可能也不会有想象中那么好。</p>\n<p>在美国，对高收入群体征税从来都是非常困难，因为这些富豪的身边都有一群无比专业的会计师，可以帮他们通过各种法律漏洞为规避大部分的税收。</p>\n<p>开公司的在国内可以增加成本开支来抵扣、或者调节收入结构寻求更低的税率，甚至把注册地转移到海外的避税天堂。</p>\n<p>这也是为什么美国在近期试图拉拢G20国家制定全球一致最低税率来专门打击美国企业通过避税天堂转移利润做法，以留住税源的原因。</p>\n<p>但美国富人的会计师还有大把方式逃税。</p>\n<p>巴菲特曾经有一篇文章《停止宠爱超级富豪》中深刻反映出了美国在税收上“不平等”，虽然他每年赚的钱数以亿计，但通过合理的规避，他本人的实际税率仅有他公司雇员约一半，甚至连他办公室的清洁工都比他高。</p>\n<p>在避税这方面，特朗普堪称其中的王者：</p>\n<p>特朗普家族旗下大部分的开销用度都走公司账，以及豪宅、飞机、度假庄园等原本属于私人用度的奢侈资产，全都挂在公司的账上。</p>\n<p>所以特朗普提供给税务局的资料旗下大部分资产是亏损的，这些亏损至少帮他免除了6亿美元的税额。</p>\n<p>虽然特朗普在任期时的个人财富高达40亿美元，但其在2016年之前的15年里，有10年时间没有向税务局交过一分钱，上台几年接受更严监督也才缴纳了750美元的个税。</p>\n<p>更夸张的，因为旗下资产的“亏损”，特朗普2010年还拿到了7290万美元的退税补贴，把几年交的税都拿回来了，还赚了一大笔利息。</p>\n<p>所以可以看到美国有一个很明显的趋势，债务越来越高，富人和高收入人群的税收越来越低。</p>\n<p>所以现在拜登政府真要向企业和富人征税，究竟能收上来多少收入，真不好说。</p>\n<p>事实上，加税最终受最大影响的不会是富人阶级，也不是光脚的底层阶级，而是针对年收入40万美元以上部分中小企业和中产家庭。</p>\n<p>美国的中产阶级的实际负担其实已经很重，每月的养老、个税、医保、教育、交通等各种昂贵开支让他们几乎没办法存钱，这也是为何美国属于超前消费型国家，其实并不是他们不想存钱。</p>\n<p>可以看到，在天量放水的大背景下，中产阶级的收入增速还不如放水速度，物价持续上升购买力下降，如今再加大幅税，那情况必然是更加糟糕。</p>\n<p>目前拜登能做的首先除了继续现金发钱保持消费需求，然后继续放水刺激经济与就业之外其实也没多大手段了，毕竟目前这个烂摊子窟窿，实在太大。</p>\n<p>其实拜登很可能也是知道现有体制下向富人加税实际是很难有成效，但起码首先要先把样子做出来，多少会有点成绩。</p>\n<p>至于后面是否需要加码其他政策让这个加税政策落地，那是走着瞧了。</p>\n<h3>3</h3>\n<h3>美股的繁荣还能持续吗？</h3>\n<p>这是一个很容易打脸的问题，但很有必要分析一下。</p>\n<p>我们可以看到，这一次拜登的加税方案一出来，美股就开始出现集体下跌，尤其这些年涨幅最大的科技股跌最明显。</p>\n<p>说明市场对资本利得税可能翻倍的政策反应很大的，虽然依然还有较大不确定性。</p>\n<p>如果没错的话，目前美国的资本利得税在0-20%左右，如果利得税大增的话，那冲击确实会很大。</p>\n<p>美股当下这一批在这几年疯长的科技股，是拉升美股持续走强的最大推力，它们不但是无数美国富人群体的心头爱，也是很多顶级基金的压舱石，并且也是美国无数有加杠杆的散户的一致选择，所以谁都不想这些科技跌。</p>\n<p>但现在美股的繁荣底层逻辑更多的是天量的放水导致的资产泡沫，而非经济面强劲企业利润增长带来的估值提升（当前美国经济数据强势是疫后修复还不能算长期趋势），如今市场对美国收紧流动性的预期有所抬升，这些资产泡沫的未来增量靠什么去支撑？</p>\n<p>在前阵子，美国10年国债收益率持续攀升几度吓坏市场，美股几大指数尤其纳斯达克指数的波动明显加大，多少说明市场的乐观情绪根基是有松动了。</p>\n<p>如果美国资本利得税真大幅增加，在后续没有确定上行空间的疑虑下，这些科技股的持有者会不会因为有人抢跑而形成连锁反应？</p>\n<h3>4</h3>\n<h3>结语</h3>\n<p>所谓天道好轮回，历史总是惊人的相似。</p>\n<p>当年的柯立芝和胡佛时代，他们先后通过采用大量的减税和量化宽松来刺激美国经济走向空前异常繁荣，最热泡沫破裂导致是1929年的历史大萧条。然后罗斯福出来收拾残局，通过举债搞基建和向富人阶层加税来试图重振经济，搞得实际内部矛盾激化。</p>\n<p>要不是其任内发生的二战带来的需求刺激让美国经济重新繁荣，很难想象罗斯福的新政会带来什么样的结果。</p>\n<p>如今次贷危机以来，奥巴马和特朗普的采取的路径手法与当年的柯立芝和胡佛两人也大体类似，也是急速积累了空前的债务和资产泡沫，然后也是拜登在走着罗斯福同样的套路，虽然目前美国整体还看上去依然安好，但当下的积累风险性确实已不容小看。</p>\n<p>虽然从更长远的视角看，美国的基建计划如果有效推行，那必然会对美国的实体经济带来振兴，但毕竟想要见效还很远。</p>\n<p>在次之前，美股会不会有一波释放风险的大下杀呢？</p>","source":"jinrongjie_stock","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>拜登对富人加税，会终结美股牛市吗？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=http://hk.jrj.com.cn/2021/04/23221532432651.shtml><strong>金融界</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>昨晚，美股再一次给拜登加税这头灰犀牛撞了一下腰，三大股指盘中集体快速跳水，最终收跌近1%。\n美股的跌幅看似不大，但弥漫在整个华尔街上空的担忧情绪越积越浓厚，并蔓延到了其他资产价格。\n美国十年期国债收益率亦从盘中高点跌至1.54%，30年期美债收益率也创下了3月以来最低点。\n加密货币更是跌幅惨淡，比特币应声暴跌，甚至跌破了上周暴跌的低点，比特币跌破49000美元关口，今日跌幅超12%，数据显示又爆仓...</p>\n\n<a href=\"http://hk.jrj.com.cn/2021/04/23221532432651.shtml\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a06fb8b1db7037b689423e44b4d5b305","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"http://hk.jrj.com.cn/2021/04/23221532432651.shtml","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2129350241","content_text":"昨晚，美股再一次给拜登加税这头灰犀牛撞了一下腰，三大股指盘中集体快速跳水，最终收跌近1%。\n美股的跌幅看似不大，但弥漫在整个华尔街上空的担忧情绪越积越浓厚，并蔓延到了其他资产价格。\n美国十年期国债收益率亦从盘中高点跌至1.54%，30年期美债收益率也创下了3月以来最低点。\n加密货币更是跌幅惨淡，比特币应声暴跌，甚至跌破了上周暴跌的低点，比特币跌破49000美元关口，今日跌幅超12%，数据显示又爆仓了几百亿元。\n虽然国内的港A股市一片飘红风景独好，固然令人欣慰。但美国作为全球金融资产的重心，我们再如何谨慎留意美国当下的新形势都不为过。\n在当初特朗普与拜登竞选的时候，特朗普直接表示过，如果拜登入主白宫，将会为美国带来“历史上最大（幅度）增税”，今天看来特朗普没有瞎说。不过，他也明确表示，“到时你们将会看到一场你们从未见过的大萧条，你们不得不回到1929年，没有比那更糟糕的了。”\n特朗普的预言会成为现实吗？\n1\n美国史上最大的征税\n大规模的经济刺激计划和大规模加税都是拜登竞选时就明确许下的承诺，且不论将来能否落地，他确实是在向之前吹过的牛“交作业”。\n给富人加税只是计划中的一部分，结合上月来陆续公布的信息，拜登政府的加税方案大概有几个方面：\n1、把联邦企业所得税从21%提高到28%；\n2、向年收入超过20亿美元的公司征收15%的最低税率；\n3、年收入超40万美元富人所得税率恢复到39.6%，并取消20%的税前抵扣，并且设置抵扣上限为不超过28%，叠加上现有的投资收入附加税，这意味着税率可能高达43.4%，高税州的资本利得税率甚至可能会超过50%；\n4、提高跨国公司最低税率，全球账面营收超100万美元的企业最低税率提高至15%，美国海外分公司税率由10.5%提高到21%；\n5、增加富人的资本利得税。比如如果在持有加密货币一年以上之后出售的，将要面临资本利得税的风险；\n6、高收入人群社保按照12.4%征收。\n如果上面的计划都能实现个大概，那将会是1942年以来最大规模的联邦加税措施。\n这些加税的用途，自然是为了填补一小部分包括自己上任以来签署的数万亿经济刺激计划，以及特朗普时代留下的各种坑，尽量挽救一下美国目前放飞得快控制不住的财政赤字。\n拜登上任以来通过的1.9万亿美元疫情纾困刺激方案和2.25万亿美元的基础设施和就业支持计划，加上国会去年通过的2万亿与8800亿美元两笔特别预算，美国放的水早就超过5万亿，相当于动用美国GDP超25%来刺激经济。\n目前，美国联邦债务余额已差不达到了30万亿美元，超过其GDP的130%。\n可以说，美国当期的经济景气实际上更多是靠不断放出来的天量流动性支撑，除数万亿的经济刺激计划，还包括通过通过直接发钱的方式刺激需求端提振，然后这种猛药导致的后果是财政赤字的急速攀升。\n但即使是这样，美国目前的经济形势依然问题重重。\n在美国历史上，如此大规模的向企业和富人征税，其实不是特朗普所说的1929年时大萧条（第31任总统胡佛时代），而是大萧条发生后新任总统富兰克林・罗斯福上任推行“新政”对付大萧条开始的。所以特朗普是模棱两可夹带私货了。\n事实上，特朗普相比拜登反而更像大手大脚的胡佛总统。\n当年富兰克林・罗斯福临危受任，面对前任总统胡佛留下债台高筑的局面不得已做出的高额征税。其在任期的联邦企业最高税率从63%提高至94%，并在此后维持了很长时间。\n对于罗斯福新政效果我们很难给出一个公允的评价，虽然一定程度上缓解了美国的财政赤字问题，但也引起当时的工商界强烈反对和对抗。最终在实际执行中，对富人征税的效果并没有太明显的结果。\n同时罗斯福新政也开创了国家干预经济发展的新模式，资本主义宣告告别自由放任政策的时代，迎来了有政府干预经济行为的凯恩斯主义时代。\n2\n向富人加税真的有效吗？\n在去年魔幻的2020年，或者直到如今，美国在严峻的疫情冲击下靠发钱度日，但美国的资本市场却异常繁荣，导致美国最顶尖的那1%的富豪财富不减反增，整体增加超过1万亿美元的财富。\n比如，世界首富亚马逊创始人贝佐斯财富猛增近80%，特斯拉马斯克的财富增加超7倍等等。\n所以，拜登向富人征税的动机可以说很大。\n按照拜登加税方案的测算，如果上述加税政策能有效落地，那么合计就能为美国财政带来2.1万亿美元的收入，基本能覆盖所推行的2.25万亿基建计划用度了。\n但算盘打得响，不代表就能收得来钱。\n历届美国总统的经验教训证明，在资本主义国家，向掌控了话语权的资本家加税简直就是与虎谋皮，不仅难度大，搞不好甚至真的还有生命危险。\n虽然在日益激化的贫富两极矛盾形势下，对于富人征税深得美国普通民众的赞同，但拜登下周公布的这项提案想要获得通过还有很多不确定性。\n首先，目前的加税政策在美国内部争议很大。作为死对头，民主党的拜登政府任何形式的加税都不大可能得到共和党的支持，尤其是民主党现在的加税政策明显与此次特朗普政府的方向相反，赞同拜登那无疑等于自己打脸。\n且不说最终通过法案的流程会拉很长，目前参议院内两党格局为50比50，如果当中有民主党议员倒戈，那最终加税方案就悬了。此前听说有三位议员就表态除非取消目前1万美元的个税减免上限，否则不会支持任何税改方案。\n而从加税是给补贴基建计划开支的目的看，这在源头上也都还具有很多不确定性，这种情况下，加税方案能完全落地就值得怀疑了。\n另一方面，即使通过了征税方案，最终效果可能也不会有想象中那么好。\n在美国，对高收入群体征税从来都是非常困难，因为这些富豪的身边都有一群无比专业的会计师，可以帮他们通过各种法律漏洞为规避大部分的税收。\n开公司的在国内可以增加成本开支来抵扣、或者调节收入结构寻求更低的税率，甚至把注册地转移到海外的避税天堂。\n这也是为什么美国在近期试图拉拢G20国家制定全球一致最低税率来专门打击美国企业通过避税天堂转移利润做法，以留住税源的原因。\n但美国富人的会计师还有大把方式逃税。\n巴菲特曾经有一篇文章《停止宠爱超级富豪》中深刻反映出了美国在税收上“不平等”，虽然他每年赚的钱数以亿计，但通过合理的规避，他本人的实际税率仅有他公司雇员约一半，甚至连他办公室的清洁工都比他高。\n在避税这方面，特朗普堪称其中的王者：\n特朗普家族旗下大部分的开销用度都走公司账，以及豪宅、飞机、度假庄园等原本属于私人用度的奢侈资产，全都挂在公司的账上。\n所以特朗普提供给税务局的资料旗下大部分资产是亏损的，这些亏损至少帮他免除了6亿美元的税额。\n虽然特朗普在任期时的个人财富高达40亿美元，但其在2016年之前的15年里，有10年时间没有向税务局交过一分钱，上台几年接受更严监督也才缴纳了750美元的个税。\n更夸张的，因为旗下资产的“亏损”，特朗普2010年还拿到了7290万美元的退税补贴，把几年交的税都拿回来了，还赚了一大笔利息。\n所以可以看到美国有一个很明显的趋势，债务越来越高，富人和高收入人群的税收越来越低。\n所以现在拜登政府真要向企业和富人征税，究竟能收上来多少收入，真不好说。\n事实上，加税最终受最大影响的不会是富人阶级，也不是光脚的底层阶级，而是针对年收入40万美元以上部分中小企业和中产家庭。\n美国的中产阶级的实际负担其实已经很重，每月的养老、个税、医保、教育、交通等各种昂贵开支让他们几乎没办法存钱，这也是为何美国属于超前消费型国家，其实并不是他们不想存钱。\n可以看到，在天量放水的大背景下，中产阶级的收入增速还不如放水速度，物价持续上升购买力下降，如今再加大幅税，那情况必然是更加糟糕。\n目前拜登能做的首先除了继续现金发钱保持消费需求，然后继续放水刺激经济与就业之外其实也没多大手段了，毕竟目前这个烂摊子窟窿，实在太大。\n其实拜登很可能也是知道现有体制下向富人加税实际是很难有成效，但起码首先要先把样子做出来，多少会有点成绩。\n至于后面是否需要加码其他政策让这个加税政策落地，那是走着瞧了。\n3\n美股的繁荣还能持续吗？\n这是一个很容易打脸的问题，但很有必要分析一下。\n我们可以看到，这一次拜登的加税方案一出来，美股就开始出现集体下跌，尤其这些年涨幅最大的科技股跌最明显。\n说明市场对资本利得税可能翻倍的政策反应很大的，虽然依然还有较大不确定性。\n如果没错的话，目前美国的资本利得税在0-20%左右，如果利得税大增的话，那冲击确实会很大。\n美股当下这一批在这几年疯长的科技股，是拉升美股持续走强的最大推力，它们不但是无数美国富人群体的心头爱，也是很多顶级基金的压舱石，并且也是美国无数有加杠杆的散户的一致选择，所以谁都不想这些科技跌。\n但现在美股的繁荣底层逻辑更多的是天量的放水导致的资产泡沫，而非经济面强劲企业利润增长带来的估值提升（当前美国经济数据强势是疫后修复还不能算长期趋势），如今市场对美国收紧流动性的预期有所抬升，这些资产泡沫的未来增量靠什么去支撑？\n在前阵子，美国10年国债收益率持续攀升几度吓坏市场，美股几大指数尤其纳斯达克指数的波动明显加大，多少说明市场的乐观情绪根基是有松动了。\n如果美国资本利得税真大幅增加，在后续没有确定上行空间的疑虑下，这些科技股的持有者会不会因为有人抢跑而形成连锁反应？\n4\n结语\n所谓天道好轮回，历史总是惊人的相似。\n当年的柯立芝和胡佛时代，他们先后通过采用大量的减税和量化宽松来刺激美国经济走向空前异常繁荣，最热泡沫破裂导致是1929年的历史大萧条。然后罗斯福出来收拾残局，通过举债搞基建和向富人阶层加税来试图重振经济，搞得实际内部矛盾激化。\n要不是其任内发生的二战带来的需求刺激让美国经济重新繁荣，很难想象罗斯福的新政会带来什么样的结果。\n如今次贷危机以来，奥巴马和特朗普的采取的路径手法与当年的柯立芝和胡佛两人也大体类似，也是急速积累了空前的债务和资产泡沫，然后也是拜登在走着罗斯福同样的套路，虽然目前美国整体还看上去依然安好，但当下的积累风险性确实已不容小看。\n虽然从更长远的视角看，美国的基建计划如果有效推行，那必然会对美国的实体经济带来振兴，但毕竟想要见效还很远。\n在次之前，美股会不会有一波释放风险的大下杀呢？","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":447,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":376739393,"gmtCreate":1619147419712,"gmtModify":1704720375106,"author":{"id":"3559465027955708","authorId":"3559465027955708","authorIdStr":"3559465027955708","name":"Tonyseng","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bbd7cee8035bef38984f1955f9409b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href=\"https://laohu8.com/S/ABCD\">新生</a>儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。</b></p>\n<p><b>人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？</b></p>\n<p><b>本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。</b></p>\n<p><b>主要结论</b></p>\n<p>1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。</p>\n<p>2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。</p>\n<p>3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。</p>\n<p>4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。</p>\n<p>5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。</p>\n<p>6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。</p>\n<p>因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。</p>\n<p>7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，<b>围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；</b></p>\n<p><b>但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，</b>如：因为担心年老后生活开支，故增加<b>保险</b>方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：<b>药品保健、医美、药妆、健康饮料</b>将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故<b>宠物经济</b>盛行。</p>\n<p>另外，<b>作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费</b>等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。</p>\n<p><b>一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”</b></p>\n<p>2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。</p>\n<p>在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，<b>假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？</b></p>\n<p>事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。</p>\n<p>但是，<b>从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭</b>，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。</p>\n<p><b>“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”</b>，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea8c960e674c1afab007abf93d25d117\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"663\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这就是人口红利的微妙之处，在 18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。</p>\n<p><b>更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性</b>，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。</p>\n<p><b>二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”</b></p>\n<p>就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：</p>\n<p>图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da516a8aae9e9ba50eac7e96685c13b8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，<b>出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），</b>预计或将从 5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。</p>\n<p>2） 更为迫切的是，<b>从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期</b>，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。</p>\n<p>3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。<b>而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”</b>，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。</p>\n<p>在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，<b>我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变</b>：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。</p>\n<p><b>三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知</b></p>\n<p>就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，<b>数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行</b>，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。</p>\n<p>以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？</p>\n<p>首先，从<b>日本海外资产</b>情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；<b>扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍</b>。</p>\n<p>也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，<b>日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足</b>：</p>\n<p>根据韩国银行 2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；<a href=\"https://laohu8.com/S/TM\">丰田汽车</a>，2019年在华销量首次超过本土。</p>\n<p>在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。</p>\n<p>其次，就<b>日本国内社会与消费结构</b>而言，<b>既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切</b>：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d5dbeebc0bc4a41298be5e3dd52b697\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"405\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，<b>根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）</b>。</p>\n<p>与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6928bb57144750b196c89f043757fbc8\" tg-width=\"948\" tg-height=\"632\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在<b>日元国际化、收入分配</b>等方面大力度的改革，<b>日本企业与百姓并“没有失去三十年”</b>，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。</p>\n<p>就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，<b>一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件</b>，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。</p>\n<p>当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。</p>\n<p>在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，<b>货币政策在中长期维持相对宽松可期</b>，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。</p>\n<p>因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，<b>我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑</b>，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场<b>新的结构性机会</b>将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？</p>\n<p><b>四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴</b></p>\n<p>在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？</p>\n<p>从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？</p>\n<p><b>实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。</b>1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3ed38d6126e48d012bb6845bdc0e8dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"719\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a8361e809b69d0e402cf76858ac7b1b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权，1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。</p>\n<p>通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，<b>“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡</b>。</p>\n<p>然而，由于短视是人性中固有的缺陷，<b>人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推</b>，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。</p>\n<p>值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。<b>政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范</b>：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。</p>\n<p>这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，<b>充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能</b>。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。</p>\n<p><b>五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？</b></p>\n<p>在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？</p>\n<p>首先，就<b>政策进程</b>而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的<b>人口结构。</b></p>\n<p>如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，<b>假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”</b>，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。</p>\n<p>更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。</p>\n<p>这意味着，<b>政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担</b>。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。</p>\n<p>事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。<b>我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进</b>，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。</p>\n<p>其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，<b>少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物</b>，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：</p>\n<p><b>纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势</b>。</p>\n<p>从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率(TFR)下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f757746bb2b8259f32a0839ccf48bb2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"581\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：</p>\n<p>第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率(TFR)水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；</p>\n<p>第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，<b>东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感</b>，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；</p>\n<p>第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，<b>但实际上却蕴含了两大隐患</b>：</p>\n<ul>\n <li><p><b>1）少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡</b>：俄罗斯族的总和生育率(TFR)在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。<b>上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一</b>。</p></li>\n <li><p><b>2）鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担</b>，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。</p></li>\n</ul>\n<p><b>第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势</b>（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0583b9424a7e9e252e6de4b206c9c7e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"655\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：<b>生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化</b>：</p>\n<p><b>一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求</b>，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也<b>极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能</b>。</p>\n<p><b>另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间</b>（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，<b>又极大的增加了居民生活成本</b>：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，<b>但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子</b>。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/827675adb1874618776c9d693fa9ba94\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"704\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>最后，<b>现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担</b>：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。</p>\n<p>既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。<b>在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”</b>。</p>\n<p>作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，<b>与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”</b>。</p>\n<p><b>六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？</b></p>\n<p><b>1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加</b></p>\n<p>老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，</p>\n<ul>\n <li><p>1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。</p></li>\n <li><p>2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。</p></li>\n</ul>\n<p><b>值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”</b>。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？</p>\n<p><b>2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化</b></p>\n<p>我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，<b>而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43df303e73e7222a54d6c3ef92baebc9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"674\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。</p>\n<p>我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。</p>\n<p>以<b>区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）</b>为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。</p>\n<p>又如，<b>药妆及保健品零售供应商龙头ARATA</b>为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、<a href=\"https://laohu8.com/S/00984\">永旺</a>等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。</p>\n<p>从上述对日本“十倍股”复盘可知，<b>“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。</b></p>\n<p><b>1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：</b>根据日本生命保险协会数据，2018年日本保险密度为7.7%，超过世界平均的5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。</p>\n<p><b>2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。</b>近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。</p>\n<p>例如，日本<b>小林制药</b>近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。</p>\n<p><b>事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。</b>近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/00241\">阿里健康</a>《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/300146\">汤臣倍健</a>将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da0de57e74212787492e566f08f01c25\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"648\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。</b>根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5f1c27e1800f8a9c35e7b9458e7e5ee\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”</b></p>\n<p>根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，<b>正是顺应了这一消费习惯变化的产物</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73e79e4e429cba788f382c27cbd07a99\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。<b>传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。</b>我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖<b>线上便捷式的多元消费</b>。这种变化驱动了<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“<b>新潮国货</b>”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的<b>“单身经济”和“宅经济”。</b></p>\n<p>以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。</p>\n<p>风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>我国开启人口转型，这个阶段的“十倍股”会是谁</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; 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class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/cb163b204aa14697bd7477df15b8b6b1);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">李迅雷金融与投资 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-04-23 10:59</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>徐驰、张文宇</p>\n<p><b>近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期亦大涨。事实上，自去年底各地公布2020年<a href=\"https://laohu8.com/S/ABCD\">新生</a>儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。</b></p>\n<p><b>人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？</b></p>\n<p><b>本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。</b></p>\n<p><b>主要结论</b></p>\n<p>1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。</p>\n<p>2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。</p>\n<p>3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。</p>\n<p>4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。</p>\n<p>5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。</p>\n<p>6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。</p>\n<p>因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。</p>\n<p>7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，<b>围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；</b></p>\n<p><b>但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，</b>如：因为担心年老后生活开支，故增加<b>保险</b>方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：<b>药品保健、医美、药妆、健康饮料</b>将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故<b>宠物经济</b>盛行。</p>\n<p>另外，<b>作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费</b>等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。</p>\n<p><b>一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”</b></p>\n<p>2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。</p>\n<p>在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，<b>假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？</b></p>\n<p>事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。</p>\n<p>但是，<b>从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭</b>，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。</p>\n<p><b>“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”</b>，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea8c960e674c1afab007abf93d25d117\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"663\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这就是人口红利的微妙之处，在 18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。</p>\n<p><b>更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性</b>，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。</p>\n<p><b>二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”</b></p>\n<p>就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：</p>\n<p>图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da516a8aae9e9ba50eac7e96685c13b8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，<b>出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），</b>预计或将从 5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。</p>\n<p>2） 更为迫切的是，<b>从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期</b>，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。</p>\n<p>3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。<b>而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”</b>，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。</p>\n<p>在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，<b>我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变</b>：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。</p>\n<p><b>三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知</b></p>\n<p>就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，<b>数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行</b>，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。</p>\n<p>以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？</p>\n<p>首先，从<b>日本海外资产</b>情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；<b>扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍</b>。</p>\n<p>也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，<b>日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足</b>：</p>\n<p>根据韩国银行 2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；<a href=\"https://laohu8.com/S/TM\">丰田汽车</a>，2019年在华销量首次超过本土。</p>\n<p>在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。</p>\n<p>其次，就<b>日本国内社会与消费结构</b>而言，<b>既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切</b>：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d5dbeebc0bc4a41298be5e3dd52b697\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"405\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，<b>根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）</b>。</p>\n<p>与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6928bb57144750b196c89f043757fbc8\" tg-width=\"948\" tg-height=\"632\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在<b>日元国际化、收入分配</b>等方面大力度的改革，<b>日本企业与百姓并“没有失去三十年”</b>，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。</p>\n<p>就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，<b>一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件</b>，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。</p>\n<p>当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。</p>\n<p>在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，<b>货币政策在中长期维持相对宽松可期</b>，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。</p>\n<p>因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，<b>我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑</b>，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场<b>新的结构性机会</b>将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？</p>\n<p><b>四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴</b></p>\n<p>在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？</p>\n<p>从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？</p>\n<p><b>实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。</b>1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3ed38d6126e48d012bb6845bdc0e8dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"719\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a8361e809b69d0e402cf76858ac7b1b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权，1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。</p>\n<p>通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，<b>“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡</b>。</p>\n<p>然而，由于短视是人性中固有的缺陷，<b>人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推</b>，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。</p>\n<p>值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。<b>政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范</b>：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。</p>\n<p>这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，<b>充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能</b>。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。</p>\n<p><b>五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？</b></p>\n<p>在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？</p>\n<p>首先，就<b>政策进程</b>而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的<b>人口结构。</b></p>\n<p>如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，<b>假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”</b>，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。</p>\n<p>更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。</p>\n<p>这意味着，<b>政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担</b>。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。</p>\n<p>事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。<b>我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进</b>，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。</p>\n<p>其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，<b>少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物</b>，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：</p>\n<p><b>纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势</b>。</p>\n<p>从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率(TFR)下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f757746bb2b8259f32a0839ccf48bb2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"581\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：</p>\n<p>第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率(TFR)水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；</p>\n<p>第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，<b>东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感</b>，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；</p>\n<p>第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，<b>但实际上却蕴含了两大隐患</b>：</p>\n<ul>\n <li><p><b>1）少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡</b>：俄罗斯族的总和生育率(TFR)在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。<b>上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一</b>。</p></li>\n <li><p><b>2）鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担</b>，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。</p></li>\n</ul>\n<p><b>第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势</b>（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0583b9424a7e9e252e6de4b206c9c7e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"655\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：<b>生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化</b>：</p>\n<p><b>一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求</b>，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也<b>极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能</b>。</p>\n<p><b>另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间</b>（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，<b>又极大的增加了居民生活成本</b>：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，<b>但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子</b>。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/827675adb1874618776c9d693fa9ba94\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"704\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>最后，<b>现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担</b>：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。</p>\n<p>既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。<b>在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”</b>。</p>\n<p>作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，<b>与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”</b>。</p>\n<p><b>六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？</b></p>\n<p><b>1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加</b></p>\n<p>老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，</p>\n<ul>\n <li><p>1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。</p></li>\n <li><p>2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。</p></li>\n</ul>\n<p><b>值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”</b>。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？</p>\n<p><b>2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化</b></p>\n<p>我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，<b>而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43df303e73e7222a54d6c3ef92baebc9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"674\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。</p>\n<p>我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。</p>\n<p>以<b>区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）</b>为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。</p>\n<p>又如，<b>药妆及保健品零售供应商龙头ARATA</b>为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、<a href=\"https://laohu8.com/S/00984\">永旺</a>等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。</p>\n<p>从上述对日本“十倍股”复盘可知，<b>“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。</b></p>\n<p><b>1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：</b>根据日本生命保险协会数据，2018年日本保险密度为7.7%，超过世界平均的5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。</p>\n<p><b>2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。</b>近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。</p>\n<p>例如，日本<b>小林制药</b>近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。</p>\n<p><b>事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。</b>近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/00241\">阿里健康</a>《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/300146\">汤臣倍健</a>将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da0de57e74212787492e566f08f01c25\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"648\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。</b>根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5f1c27e1800f8a9c35e7b9458e7e5ee\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”</b></p>\n<p>根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，<b>正是顺应了这一消费习惯变化的产物</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73e79e4e429cba788f382c27cbd07a99\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。<b>传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。</b>我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖<b>线上便捷式的多元消费</b>。这种变化驱动了<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“<b>新潮国货</b>”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的<b>“单身经济”和“宅经济”。</b></p>\n<p>以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。</p>\n<p>风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/af47ab6c10e46f0aea6733871f311696","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1157007346","content_text":"徐驰、张文宇\n近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期亦大涨。事实上，自去年底各地公布2020年新生儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。\n人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？\n本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。\n主要结论\n1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。\n2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。\n3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。\n4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。\n5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。\n6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。\n因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。\n7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；\n但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，如：因为担心年老后生活开支，故增加保险方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：药品保健、医美、药妆、健康饮料将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故宠物经济盛行。\n另外，作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。\n一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”\n2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。\n在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？\n事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。\n但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。\n“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。\n\n这就是人口红利的微妙之处，在 18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。\n更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。\n二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”\n就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：\n图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：\n\n1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从 5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。\n2） 更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。\n3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。\n在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。\n三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知\n就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。\n以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？\n首先，从日本海外资产情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍。\n也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足：\n根据韩国银行 2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是阿里巴巴的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；丰田汽车，2019年在华销量首次超过本土。\n在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控机器人等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。\n其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。\n\n事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）。\n与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。\n\n总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。\n就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。\n当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。\n在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，货币政策在中长期维持相对宽松可期，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。\n因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场新的结构性机会将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？\n四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴\n在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？\n从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？\n实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。\n\n随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。\n\n我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权，1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年亚洲金融危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。\n通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡。\n然而，由于短视是人性中固有的缺陷，人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。\n值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。\n这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。\n五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？\n在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？\n首先，就政策进程而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的人口结构。\n如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。\n更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。\n这意味着，政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。\n事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。\n其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：\n纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势。\n从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率(TFR)下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。\n\n尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：\n第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率(TFR)水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；\n第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；\n第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，但实际上却蕴含了两大隐患：\n\n1）少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡：俄罗斯族的总和生育率(TFR)在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一。\n2）鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。\n\n第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。\n\n上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化：\n一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能。\n另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，又极大的增加了居民生活成本：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。\n\n最后，现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。\n既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”。\n作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”。\n六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？\n1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加\n老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，\n\n1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。\n2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。\n\n值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？\n2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化\n我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。\n\n以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。\n我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。\n以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。\n又如，药妆及保健品零售供应商龙头ARATA为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、永旺等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。\n从上述对日本“十倍股”复盘可知，“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。\n1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：根据日本生命保险协会数据，2018年日本保险密度为7.7%，超过世界平均的5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。\n2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。\n例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。\n事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据阿里健康《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头汤臣倍健将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。\n\n3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。\n\n3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”\n根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。\n\n对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了抖音、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。\n以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。\n风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":177,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":345086501,"gmtCreate":1618265491803,"gmtModify":1704708229561,"author":{"id":"3559465027955708","authorId":"3559465027955708","authorIdStr":"3559465027955708","name":"Tonyseng","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bbd7cee8035bef38984f1955f9409b81","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3559465027955708"},"themes":[],"htmlText":"????","listText":"????","text":"????","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/345086501","repostId":"1140947470","repostType":4,"repost":{"id":"1140947470","pubTimestamp":1618241247,"share":"https://ttm.financial/m/news/1140947470?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-04-12 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class=\"title\">\n投行称特斯拉将征服万亿美元市场，大幅上调目标价\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-04-12 23:27 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2021-04-12/doc-ikmxzfmk6437611.shtml><strong>新浪财经</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>加拿大知名投行Canaccord Genuity表示，随着特斯拉公司加强对能源生产和储能业务的关注，这家以电动汽车闻名的公司必将“攻击并征服”另一个规模达万亿美元的市场。分析师Jed Dorsheimer将特斯拉股票评级从持有上调至买入，并给予其华尔街最高目标价之一。他预测，到2025年，特斯拉的能源生产和储能部门将产生80亿美元的收入。Dorsheime在周一给客户的一份报告中说：“特斯拉正在...</p>\n\n<a href=\"https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2021-04-12/doc-ikmxzfmk6437611.shtml\">Web 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Fire仍然是全球手机游戏巨头。Sea的Shopee电子商务平台在东南亚、印度尼西亚等市场处于领先地位，并持续实现强劲的收入增长。该公司的SeaMoney移动钱包也在加速发展。</p><p>我希望Sea的底线会有所改善，并且我希望它的股价能很好地反弹。</p><p><b>Square（SQ.US）</b></p><p>Wood最喜欢的股票莫过于Square(NYSE:SQ)。该股是<a href=\"https://laohu8.com/S/ARKF\">ARK Fintech Innovation ETF</a>持有的最大股票，也是ARK  Innovation ETF和ARK Next Generation Internet  ETF的第二大头寸。但Square的股价较2月份的高点下跌了11%。</p><p>与Sea  Limited的情况一样，Square的回调主要是市场轮转的结果。尽管该公司的卖家生态系统受到了COVID-19大流行的负面影响，但第四季度出现了改善的迹象。疫苗供应的增加预示着2021年剩余时间的表现将更加强劲。</p><p>与此同时，Square的现金应用数字钱包仍然是该公司的一个巨大增长故事。今年第四季度，现金应用毛利润同比飙升162%。通过推动相关产品和服务(如现金卡和借记卡)的使用，Square应该能够实现更大的增长。</p><p>今年3月，随着Square金融服务部门开始银行业务，该公司实现了一个重要的里程碑。在联邦特许银行的保护下，Square将能够为其商业客户提供更多的金融服务。随着时间的推移，这家金融科技巨头可能会扩大其银行服务。</p><p>从很多方面来看，Square在颠覆金融服务业方面的努力才刚刚起步。它的股价还有很大的上涨空间。</p><p><b>Teladoc Health（TDOC.US）</b></p><p>在<a href=\"https://laohu8.com/S/ARKK\">ARK Innovation ETF</a>持股最多的公司中，Teladoc  Health的持股量仅次于Square。这家虚拟护理行业的领军企业是ARK Next Generation Internet  ETF的第四大持仓，在ARK Genomic Revolution  ETF位列第一。尽管Wood很喜欢Teladoc的股票，但其股价已从2月份的高点下跌了近40%。</p><p>机构投资者将资金从成长型股票上转移，是Teladoc表现不佳的一个原因。然而，该公司也预计2021年第四季度的收入增长将放缓。此外，<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>宣布计划于今年夏天进军远程医疗市场。</p><p>对于这一切，我的回答只是着眼于Teladoc的长期前景。虚拟医疗仍处于早期阶段。McKinsey咨询公司预测，疫情结束后，美国虚拟医疗市场每年将达到2500亿美元。Teladoc的机会也不仅仅局限于美国。</p><p>我认为，毫无疑问，这是一个足够大的市场，足以支持多个赢家。Teladoc的领先优势、市场占有率(目前其客户占《财富》500强企业的40%以上)，以及产品和服务的范围，使公司具有坚实的竞争优势。</p><p>2020年，由于大流行，远程医疗需求前所未有地激增，收入增长将有所放缓，这是完全可以理解的。而从长远来看，Teladoc应该能够持续强劲增长。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>“木头姐”心仪的三只股，谁最值得投资者“打Call”？</title>\n<style 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Wood就是这样。Wood管理的五大交易所交易基金(ETFs)的股价远低于今年早些时候的高点。</p><p>然而，股市回调为其他投资者提供了巨大的机会，让他们可以买进方舟ETF所拥有的最好公司的股票。下面是三支遭受重创的Cathie  Wood股票，它们是目前特别值得买入的股票。</p><p><b>Sea Limite（SE.US）</b></p><p>Sea Limited 在Wood的<a href=\"https://laohu8.com/S/ARKF\">ARK Fintech Innovation ETF</a>中排名第五。它是ARK Next  Generation Internet ETF的第10大持仓。该公司股价已较2月份创下的高点下跌逾12%。</p><p>当然，该公司在3月初宣布了第四季度的大幅亏损。然而，该股的下跌更多地与投资者从成长型股票中撤出有关，而不是与Sea的基础业务有关。实际上，公司的业务正在蓬勃发展。</p><p>Sea的数字娱乐部门正从《Free Fire》的成功中赚得盆满钵满，《Free  Fire》是拉丁美洲和东南亚连续6个季度营收最高的手机游戏。这项业务实质上是在补贴该公司专注于数字金融和电子商务的亏损部门。</p><p>然而，我认为Sea的长期前景对这三项企业都非常有利。Free  Fire仍然是全球手机游戏巨头。Sea的Shopee电子商务平台在东南亚、印度尼西亚等市场处于领先地位，并持续实现强劲的收入增长。该公司的SeaMoney移动钱包也在加速发展。</p><p>我希望Sea的底线会有所改善，并且我希望它的股价能很好地反弹。</p><p><b>Square（SQ.US）</b></p><p>Wood最喜欢的股票莫过于Square(NYSE:SQ)。该股是<a href=\"https://laohu8.com/S/ARKF\">ARK Fintech Innovation ETF</a>持有的最大股票，也是ARK  Innovation ETF和ARK Next Generation Internet  ETF的第二大头寸。但Square的股价较2月份的高点下跌了11%。</p><p>与Sea  Limited的情况一样，Square的回调主要是市场轮转的结果。尽管该公司的卖家生态系统受到了COVID-19大流行的负面影响，但第四季度出现了改善的迹象。疫苗供应的增加预示着2021年剩余时间的表现将更加强劲。</p><p>与此同时，Square的现金应用数字钱包仍然是该公司的一个巨大增长故事。今年第四季度，现金应用毛利润同比飙升162%。通过推动相关产品和服务(如现金卡和借记卡)的使用，Square应该能够实现更大的增长。</p><p>今年3月，随着Square金融服务部门开始银行业务，该公司实现了一个重要的里程碑。在联邦特许银行的保护下，Square将能够为其商业客户提供更多的金融服务。随着时间的推移，这家金融科技巨头可能会扩大其银行服务。</p><p>从很多方面来看，Square在颠覆金融服务业方面的努力才刚刚起步。它的股价还有很大的上涨空间。</p><p><b>Teladoc Health（TDOC.US）</b></p><p>在<a href=\"https://laohu8.com/S/ARKK\">ARK Innovation ETF</a>持股最多的公司中，Teladoc  Health的持股量仅次于Square。这家虚拟护理行业的领军企业是ARK Next Generation Internet  ETF的第四大持仓，在ARK Genomic Revolution  ETF位列第一。尽管Wood很喜欢Teladoc的股票，但其股价已从2月份的高点下跌了近40%。</p><p>机构投资者将资金从成长型股票上转移，是Teladoc表现不佳的一个原因。然而，该公司也预计2021年第四季度的收入增长将放缓。此外，<a 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23:01","market":"hk","language":"zh","title":"腾讯游戏会遭遇降维打击吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1107509761","media":"字母榜","summary":"腾讯游戏依旧是印钞机，但在过去的一年里，各路敌手和这个中国乃至世界游戏巨无霸的距离正在缩小。最新财报显示，游戏业务贡献了腾讯整个收入的32.4%，达到1561亿元，占据了中国游戏市场2020年收入27","content":"<p><a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>游戏依旧是印钞机，但在过去的一年里，各路敌手和这个中国乃至世界游戏巨无霸的距离正在缩小。</p><p>最新财报显示，游戏业务贡献了腾讯整个收入的32.4%，达到1561亿元，占据了中国游戏市场2020年收入2786.87亿的一半还多（数据来源为中国音数协游戏工委（GPC）与中国游戏产业研究院发布的《2020年中国游戏产业报告》）。</p><p>去年年底，<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>和 Google 相继将年度游戏大奖发给上线刚两个月的二次元手机游戏《原神》。这是一款被游戏从业者认为评价为“打破了行业天花板”的产品，据SensorTower数据显示，2月米哈游《原神》移动端海外吸金超过1.17亿美元，自2020年9月上线以来，《原神》连续5个月蝉联出海收入榜冠军。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/12349e7bd5273d48b006b966cc4c1f9e\" tg-width=\"700\" tg-height=\"439\" referrerpolicy=\"no-referrer\">根据腾讯内部数据，截至去年底，《原神》上线短短三个月的时间里，全球多平台收入超过了同一时间段内《王者荣耀》给腾讯带来的收入。</p><p>除了米哈游的《原神》在2020年给游戏行业带来震撼外，莉莉丝的《万国觉醒》《剑与远征》，<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的《三国志战略版》，以及更早一些鹰角的《明日方舟》都取得了成功。</p><p><b>多款与腾讯无关的爆款游戏，正在打破腾讯游戏一家独大的局面——从2018年年底开始，收入Top30的游戏中，腾讯和<a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>所占比例开始降低。</b></p><p>更加严峻的局面是，腾讯与网易在国内攻城略地时，游戏公司FunPlus与莉莉丝抢先一步踏入海外市场。借着这样的时机，莉莉丝与 FunPlus成功避开了腾讯与网易的打击，为自己公司的发展与游戏的壮大提供了突破口。如今，FunPlus与莉莉丝已经是国内继腾讯与网易之外最大的两家游戏发行商。</p><p>Gamer Boom联合创始人郑金条认为，目前崛起的新秀不至于威胁到腾讯游戏行业第一的地位，“市场容量足够大，可以同时支撑各种竞争力产品，腾讯在竞技端一枝独秀，在其他产品线都是矩阵产品，能给腾讯带来压力的只有网易的产品矩阵。</p><p>但这足以让腾讯产生焦虑。</p><p>强敌变盟友，是腾讯一贯的招式。五年前，腾讯宣布与盛大、巨人、畅游等端游时代重量级对手合作。<b>当时，腾讯几乎集齐了除网易外的所有头部游戏公司成为盟友，成为了当之无愧的武林盟主。</b></p><p>不过，招安这一招，却在后起之秀身上不管用了，这些新崛起的公司不仅拒绝了腾讯的投资，甚至大多数都从未与腾讯合作过，他们与腾讯保持了明显的界限。《晚点 LatePost》曾报道，2020年下半年，腾讯开始接触米哈游提出投资，并且表示出“不管米哈游开什么条件，只要能入股就可以”的意思，但米哈游始终没有松口。</p><p>“一旦接受投资，总要付出点什么。米哈游账上躺着几十亿现金，为什么要接受投资？头部的独立游戏公司都不缺钱，叠纸最近甚至传出要买楼。”一位游戏行业从业者对字母榜分析道。</p><p>麻烦并没有停止。字节跳动趁势兵临城下。3月22日，Mobile Legends: Bang Bang的母公司沐瞳科技与字节跳动旗下朝夕光年达成价值40亿美元的战略收购协议。这两家公司都正在和腾讯打官司。</p><p>辰海资本合作人陈悦天将这起收购案形容为“腾讯字节游戏业务大战的转折点”，经纬中国副总裁庄明浩则认为，这次收购案或许能成为第二个Muscial.ly，沐瞳将拓宽字节跳动在游戏业务的外延，将大DAU产品、电竞直播、短视频结合起来，这次收购对字节来说是“最强工作室已在阵中”。</p><p><b>A</b></p><p>春节期间，腾讯游戏的负责人马晓轶在Clubhouse注册了小号，在“上海游戏圈老板们密谋如何教大伟哥做人”（大伟哥指米哈游创始人刘伟）的聊天室中潜水听热闹。</p><p>这个聊天室由心动的黄一孟做主持人，嘉宾有心动的戴云杰，米哈游的蔡浩宇、刘伟，莉莉丝王信文、张昊，巨人的吴萌，沐瞳的袁菁，飞鱼的姚剑军，英雄互娱的吴旦，FunPlus的钟英武等游戏公司的老板。</p><p><b>在聊天中，他们尝试站在一个更高的维度，为抓住下一个新玩法爆点而做准备。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c68e133cb5d8d1df7acfa226195fc4b\" tg-width=\"634\" tg-height=\"908\" referrerpolicy=\"no-referrer\">潜水旁听两个小时的马晓轶，最后被cue，发表了以“游戏工业化”为主题的总结陈词。他直言这次讨论的势头令人害怕。</p><p>在这次匆忙的发言后，马晓轶又在腾讯内部写了一个很长的帖子，展开讨论“工业化、高势能产品、玩法驱动、传统单机和Gaas的融合、Metaverse”。</p><p>无怪马晓轶用“令人害怕”来形容讨论的势头。长期关注内容行业的投资人吴昊在参与讨论后，明显感受到了游戏行业的“内卷”，“竞争异常激烈，大家都想做一款更好的产品”。他表示，腾讯游戏的隐忧在于，<b>当整个行业都认为腾讯已经掌控了足够多的公司与资源时，市场上逐渐出现打破游戏天花板的产品，而这些产品是腾讯做不出来的，并且这些公司完全不在腾讯的阵营中。</b></p><p>“当老板对外喊口号的时候，其实内部早就已经开始反思与布局。”腾讯游戏前员工罗洲告诉字母榜，在他2018年入职腾讯时，关于工业化的思路就已经提出了，“当时就已经开始打造工业化管线，要朝着3A游戏（高成本、高宣发、高质量的单机游戏）的方向发展，员工培训也是朝着这个方向。只不过效果不可能这么快显现。”</p><p>新产品研发需要时日，在2019年左右，腾讯手上相对重要的游戏几乎都已推出。“腾讯这两年最大的挑战就是CP难找，它已经两年没有像样的新产品了。虽然依然很赚钱，但是万一再有《原神》这样的产品，那对它绝对会产生特别大的冲击，所以腾讯从去年开始疯狂投资买产品。”游戏分析师喵羽提到，腾讯过去高峰时期一年可以发行超过 40 款的新游戏，如今只有一半左右。</p><p><b>与是否能赚钱相比，腾讯更担心的是遭遇降维打击。</b>“就像10年前大家都在玩《魔兽世界》，突然有一家公司做了《英雄联盟》，节奏快，体验爽，用户都去玩《英雄联盟》了，谁还玩《魔兽世界》呢，这种打击才是腾讯真正担心的。”罗洲对字母榜分析道。</p><p>这种降维打击，几年前腾讯经历过一次。</p><p>2013年5月，加入腾讯游戏3年的员工王信文选择离职，他和腾讯内部“北极光工作室”的两个同事共同创办莉莉丝科技，开始研发移动游戏，推出了第一款产品《刀塔传奇》。</p><p>横空出世的《刀塔传奇》，将霸榜5个月的腾讯拉下榜首，并在此后三四个月里，始终占据榜首位置，直到它后来陷入侵权指控，被苹果下架。</p><p>在腾讯游戏三年成绩平平的前员工，组建几十人的小团队，做出了月流水过2亿的产品，面对老东家上千人的团队，还能取得胜利，这是连网易等大公司都做不到的事情，莉莉丝的成功对腾讯造成很大震动。</p><p><b>独立游戏公司成为了游走在巨头之间的流动势力。</b>“相对于米哈游和莉莉丝来说，FunPlus更加注重资本运作一点，2018年FunPlus准备IPO的时候希望能拿到腾讯的投资，只要价格合适都可以谈，但后来价格没有谈拢。”一位FunPlus的前员工告诉字母榜，2019年字节跳动也曾找FunPlus合作，利用字节系的渠道优势与FunPlus的产品优势，双方成立一家在国内做游戏发行的合资公司。</p><p><b>当时由于字节系渠道思维太强，双方在分成上产生了分歧，合作最终不了了之。</b>“但这也证明了，只要条件合适，FunPlus并非不会站在腾讯游戏的对立面。”该前员工表示。</p><p>产品挑战之外，腾讯的发行优势也受到了挑战。</p><p>独立游戏公司的崛起，精品游戏的稀缺，以及游戏营销新渠道的分裂，让腾讯游戏的发行优势逐渐下降。<b>在游戏品质普遍不高的时代，游戏公司若要突出重围，很大程度得依靠腾讯强大的流量以及其高出行业水准的运营能力，而现在，腾讯不再是唯一的流量霸主。</b></p><p>随着抖音、B站等视频平台的崛起，国内流量渠道日渐分裂，拥有一方渠道不再是成功的绝对保证。《原神》不但做到全球收入第二，并且它完全绕开腾讯的游戏营销发行体系。米哈游将国内九成的营销费用花在B站与字节跳动的今日头条和抖音、西瓜，玩家甚至不能在腾讯的应用商店应用宝下载它。</p><p>罗洲提到，&nbsp;QQ和微信渠道的优势已经不再像之前那样具有摧枯拉朽的威力，“QQ和微信的渠道优势下降很快，甚至有打不过抖音的趋势，<b>字节跳动在游戏发行上已经明显威胁到了腾讯。”</b></p><p><b>B</b></p><p>外患之外，还有内忧。</p><p>“玩家眼中，腾讯游戏就是‘换皮’，端游改手游，走捷径。”上述游戏从业者告诉字母榜，这也是腾讯游戏在玩家中名声不好的原因之一。</p><p>腾讯在2014年第一季度起成为全球第一大游戏公司，第一的意义在于腾讯意识到了，做大游戏业务的关键是把不确定变成确定。此后，腾讯的一大策略是靠投资拿到全球顶级PC游戏成功作品的IP，快速做出玩家愿意掏钱的手机游戏，再依靠流量全面推广。</p><p>腾讯首席探索官网大为曾这么总结腾讯在游戏代理和发行的思路：“我直接告诉他们，和我们合作有多赚钱，而不是介绍 QQ 多么有前景。我们建立了一套模型，可以预测出游戏未来的市场规模和表现、代理模式是怎样的、合同应该怎么订，然后我们就不断地快速复制它。”</p><p><b>这种快速复制在一定程度上保证了腾讯游戏的成功率。</b>“游戏是腾讯的业务里高度追求确定性的。它所有的机制、组织都为这种确定性服务。”一位接近腾讯战略部人士在接受《晚点latepost》采访时说到。</p><p>据自媒体朱思码迹报道，腾讯有一套根据 20 多个维度进行评估的机制，时间是 2-3 个月对作品进行考核，然后通过这 2-3 个月的表现结合这套模型算出你的作品能给他们带来多少利润，如果算出的结果是这个作品没有另一个赚钱，那么这个游戏就要下掉然后停止运营。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ca93fa5d505be3fcaec9db734df5153\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"717\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>ROI标准下导致腾讯游戏突破研发能力的缺位</b>。强结果导向使得人员都倾向于去更加稳定、看得见收益的项目，比如研发、代理一个有过成功先例的游戏，<b>“创新是一件高度不确定的事情，既有IP改编是温和又能快速见效的途径。”</b></p><p>罗洲以《天涯明月刀》举例，七麦数据显示，改自北极光工作室同名MMORPG端游的《天涯明月刀》去年10月16日上线后仅用了十几个小时，就登上IOS免费榜和畅销榜榜首。“从赚钱能力上来看，《天涯明月刀》丝毫不输《原神》，但是创新含金量、口碑、玩家的尊重是没法比的。”</p><p>“腾讯另一个严重的问题是中层压力很大，<b>它从上到下都很难给人一次失败的机会，</b>不少人因为这个原因而离开。”罗洲说到。</p><p>腾讯从2009年就开始实行的工作室制度在最大程度激发了团队潜力的同时，也让团队失去了冒险的决心。腾讯游戏目前有天美、光子、北极光、魔方四大工作室群，旗下共包含超过20个工作室，每个工作室200人左右。各工作室实行项目制，有更灵活的薪酬体系，几乎相当于一个中等体量的<a href=\"https://laohu8.com/S/V03.SI\">创业公司</a>，不要求KPI，但整个机制更鼓励稳定的收益。</p><p>“每个项目组自负盈亏，这就很难有魄力去做一些创新的事情。是投入所有项目资金、几百人两三年的精力，去赌一款《原神》这样的产品，还是用市场上已经成熟的打法，复刻端游IP，优化玩法，再利用腾讯的流量推出去，老板会选择哪一个？”罗洲反问道。</p><p>这也是腾讯被外界诟病“没有梦想”和“只做换皮游戏”的原因之一。</p><p><b>C</b></p><p>8年前，马化腾在深圳保利剧院演讲中说，巨人倒下时，身体还是暖的，稍微没跟上形势，就可能会倒下。他对<a href=\"https://laohu8.com/S/0HAF.UK\">诺基亚</a>的案例，记忆尤深。</p><p><b>游戏业务是腾讯的现金牛，不容有失，正因为如此，面对内部研发乏力和外部群狼环伺的双重风险，腾讯体认非常敏感。</b></p><p>“腾讯作为行业老大，对于焦虑的应对远比外界看到的来得早。”吴昊提到，这个应对方式，主要在于投资，进入2020年后，腾讯对游戏的投资比过去任何一个时刻都要迫切。</p><p>2020年年初，在腾讯召开的游戏策略会上，腾讯首席战略官詹姆斯·米切尔在复盘腾讯近年来游戏领域的投资时提到，统计显示回报率极佳，但他认为这不是好迹象，他将此归结为“看得不够多，投资太保守”。</p><p>这次反思之后，腾讯投资部、战略部、互动娱乐事业（IEG）群统统出动，整个2020年，腾讯投资了32家游戏厂商。</p><p>进入2021年后，腾讯游戏的动作开始变得密集、紧促，公开数据显示，在2021年的前两个月，腾讯共投资了18家游戏公司，其中包括海外精品游戏《饥荒》开发商Klei、《奇异人生》开发商Dontond等。</p><p>据自媒体游戏葡萄报道，今年腾讯的投资动作非常激进，对于有潜力的团队，甚至不要任何话语权，所有流程缩短，老板全都确认好，就等CP签字。《晚点LatePost》曾报道过一个类似的案例可以作证上述说法，一位接受腾讯投资的游戏公司管理层回忆，起初腾讯给他开出数千万元的价格，他只是犹豫了一下，对方旋即把价格开到了 1 亿元。“咱们赶紧签。”</p><p>除了激进的投资外，腾讯也开始了内部组织调整。根据2月8日的内部邮件，腾讯对IEG互动娱乐事业群的组织架构及相关人员进行调整，从涉及范围来看，此次动作是2014年下半年以来的又一次战略级架构调整。</p><p>除了成立专门的国内发行线，设立多个新的合作部，负责深度合作公司的产品发行运营等调整外，一个有趣的改变是，去年外界质疑“腾讯错过二次元”，在此次调整中，二次元也成为了重点攻略的对象，成立了专攻二次元的独立部门。</p><p>不过，对腾讯来说，<b>重要的不是与爆款游戏厂商深度捆绑，如何抓住下一个大品类的头部爆款，这才是稳住王座的核心。</b></p><p>“投资多少有点治标不治本的意思。代理总归跟自研有很大的区别，从产品质量和整个公司研发自主可控角度看，成为一家顶尖的游戏公司，必不可少的能力就是拥有顶尖的游戏研发能力。”罗洲表示，“五年内腾讯依然是市场的霸主，但能否一直守住这个位置，还得看腾讯的研发能力。”</p>","source":"ZMB","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>腾讯游戏会遭遇降维打击吗？</title>\n<style 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相继将年度游戏大奖发给上线刚两个月的二次元手机游戏《原神》。这是一款被游戏从业者认为评价为“打破了行业天花板”的产品，据SensorTower数据显示，2月米哈游《原神》移动端海外吸金超过1.17亿美元，自2020年9月上线以来，《原神》连续5个月蝉联出海收入榜冠军。根据腾讯内部数据，截至去年底，《原神》上线短短三个月的时间里，全球多平台收入超过了同一时间段内《王者荣耀》给腾讯带来的收入。除了米哈游的《原神》在2020年给游戏行业带来震撼外，莉莉丝的《万国觉醒》《剑与远征》，阿里巴巴的《三国志战略版》，以及更早一些鹰角的《明日方舟》都取得了成功。多款与腾讯无关的爆款游戏，正在打破腾讯游戏一家独大的局面——从2018年年底开始，收入Top30的游戏中，腾讯和网易所占比例开始降低。更加严峻的局面是，腾讯与网易在国内攻城略地时，游戏公司FunPlus与莉莉丝抢先一步踏入海外市场。借着这样的时机，莉莉丝与 FunPlus成功避开了腾讯与网易的打击，为自己公司的发展与游戏的壮大提供了突破口。如今，FunPlus与莉莉丝已经是国内继腾讯与网易之外最大的两家游戏发行商。Gamer Boom联合创始人郑金条认为，目前崛起的新秀不至于威胁到腾讯游戏行业第一的地位，“市场容量足够大，可以同时支撑各种竞争力产品，腾讯在竞技端一枝独秀，在其他产品线都是矩阵产品，能给腾讯带来压力的只有网易的产品矩阵。但这足以让腾讯产生焦虑。强敌变盟友，是腾讯一贯的招式。五年前，腾讯宣布与盛大、巨人、畅游等端游时代重量级对手合作。当时，腾讯几乎集齐了除网易外的所有头部游戏公司成为盟友，成为了当之无愧的武林盟主。不过，招安这一招，却在后起之秀身上不管用了，这些新崛起的公司不仅拒绝了腾讯的投资，甚至大多数都从未与腾讯合作过，他们与腾讯保持了明显的界限。《晚点 LatePost》曾报道，2020年下半年，腾讯开始接触米哈游提出投资，并且表示出“不管米哈游开什么条件，只要能入股就可以”的意思，但米哈游始终没有松口。“一旦接受投资，总要付出点什么。米哈游账上躺着几十亿现金，为什么要接受投资？头部的独立游戏公司都不缺钱，叠纸最近甚至传出要买楼。”一位游戏行业从业者对字母榜分析道。麻烦并没有停止。字节跳动趁势兵临城下。3月22日，Mobile Legends: Bang Bang的母公司沐瞳科技与字节跳动旗下朝夕光年达成价值40亿美元的战略收购协议。这两家公司都正在和腾讯打官司。辰海资本合作人陈悦天将这起收购案形容为“腾讯字节游戏业务大战的转折点”，经纬中国副总裁庄明浩则认为，这次收购案或许能成为第二个Muscial.ly，沐瞳将拓宽字节跳动在游戏业务的外延，将大DAU产品、电竞直播、短视频结合起来，这次收购对字节来说是“最强工作室已在阵中”。A春节期间，腾讯游戏的负责人马晓轶在Clubhouse注册了小号，在“上海游戏圈老板们密谋如何教大伟哥做人”（大伟哥指米哈游创始人刘伟）的聊天室中潜水听热闹。这个聊天室由心动的黄一孟做主持人，嘉宾有心动的戴云杰，米哈游的蔡浩宇、刘伟，莉莉丝王信文、张昊，巨人的吴萌，沐瞳的袁菁，飞鱼的姚剑军，英雄互娱的吴旦，FunPlus的钟英武等游戏公司的老板。在聊天中，他们尝试站在一个更高的维度，为抓住下一个新玩法爆点而做准备。潜水旁听两个小时的马晓轶，最后被cue，发表了以“游戏工业化”为主题的总结陈词。他直言这次讨论的势头令人害怕。在这次匆忙的发言后，马晓轶又在腾讯内部写了一个很长的帖子，展开讨论“工业化、高势能产品、玩法驱动、传统单机和Gaas的融合、Metaverse”。无怪马晓轶用“令人害怕”来形容讨论的势头。长期关注内容行业的投资人吴昊在参与讨论后，明显感受到了游戏行业的“内卷”，“竞争异常激烈，大家都想做一款更好的产品”。他表示，腾讯游戏的隐忧在于，当整个行业都认为腾讯已经掌控了足够多的公司与资源时，市场上逐渐出现打破游戏天花板的产品，而这些产品是腾讯做不出来的，并且这些公司完全不在腾讯的阵营中。“当老板对外喊口号的时候，其实内部早就已经开始反思与布局。”腾讯游戏前员工罗洲告诉字母榜，在他2018年入职腾讯时，关于工业化的思路就已经提出了，“当时就已经开始打造工业化管线，要朝着3A游戏（高成本、高宣发、高质量的单机游戏）的方向发展，员工培训也是朝着这个方向。只不过效果不可能这么快显现。”新产品研发需要时日，在2019年左右，腾讯手上相对重要的游戏几乎都已推出。“腾讯这两年最大的挑战就是CP难找，它已经两年没有像样的新产品了。虽然依然很赚钱，但是万一再有《原神》这样的产品，那对它绝对会产生特别大的冲击，所以腾讯从去年开始疯狂投资买产品。”游戏分析师喵羽提到，腾讯过去高峰时期一年可以发行超过 40 款的新游戏，如今只有一半左右。与是否能赚钱相比，腾讯更担心的是遭遇降维打击。“就像10年前大家都在玩《魔兽世界》，突然有一家公司做了《英雄联盟》，节奏快，体验爽，用户都去玩《英雄联盟》了，谁还玩《魔兽世界》呢，这种打击才是腾讯真正担心的。”罗洲对字母榜分析道。这种降维打击，几年前腾讯经历过一次。2013年5月，加入腾讯游戏3年的员工王信文选择离职，他和腾讯内部“北极光工作室”的两个同事共同创办莉莉丝科技，开始研发移动游戏，推出了第一款产品《刀塔传奇》。横空出世的《刀塔传奇》，将霸榜5个月的腾讯拉下榜首，并在此后三四个月里，始终占据榜首位置，直到它后来陷入侵权指控，被苹果下架。在腾讯游戏三年成绩平平的前员工，组建几十人的小团队，做出了月流水过2亿的产品，面对老东家上千人的团队，还能取得胜利，这是连网易等大公司都做不到的事情，莉莉丝的成功对腾讯造成很大震动。独立游戏公司成为了游走在巨头之间的流动势力。“相对于米哈游和莉莉丝来说，FunPlus更加注重资本运作一点，2018年FunPlus准备IPO的时候希望能拿到腾讯的投资，只要价格合适都可以谈，但后来价格没有谈拢。”一位FunPlus的前员工告诉字母榜，2019年字节跳动也曾找FunPlus合作，利用字节系的渠道优势与FunPlus的产品优势，双方成立一家在国内做游戏发行的合资公司。当时由于字节系渠道思维太强，双方在分成上产生了分歧，合作最终不了了之。“但这也证明了，只要条件合适，FunPlus并非不会站在腾讯游戏的对立面。”该前员工表示。产品挑战之外，腾讯的发行优势也受到了挑战。独立游戏公司的崛起，精品游戏的稀缺，以及游戏营销新渠道的分裂，让腾讯游戏的发行优势逐渐下降。在游戏品质普遍不高的时代，游戏公司若要突出重围，很大程度得依靠腾讯强大的流量以及其高出行业水准的运营能力，而现在，腾讯不再是唯一的流量霸主。随着抖音、B站等视频平台的崛起，国内流量渠道日渐分裂，拥有一方渠道不再是成功的绝对保证。《原神》不但做到全球收入第二，并且它完全绕开腾讯的游戏营销发行体系。米哈游将国内九成的营销费用花在B站与字节跳动的今日头条和抖音、西瓜，玩家甚至不能在腾讯的应用商店应用宝下载它。罗洲提到， QQ和微信渠道的优势已经不再像之前那样具有摧枯拉朽的威力，“QQ和微信的渠道优势下降很快，甚至有打不过抖音的趋势，字节跳动在游戏发行上已经明显威胁到了腾讯。”B外患之外，还有内忧。“玩家眼中，腾讯游戏就是‘换皮’，端游改手游，走捷径。”上述游戏从业者告诉字母榜，这也是腾讯游戏在玩家中名声不好的原因之一。腾讯在2014年第一季度起成为全球第一大游戏公司，第一的意义在于腾讯意识到了，做大游戏业务的关键是把不确定变成确定。此后，腾讯的一大策略是靠投资拿到全球顶级PC游戏成功作品的IP，快速做出玩家愿意掏钱的手机游戏，再依靠流量全面推广。腾讯首席探索官网大为曾这么总结腾讯在游戏代理和发行的思路：“我直接告诉他们，和我们合作有多赚钱，而不是介绍 QQ 多么有前景。我们建立了一套模型，可以预测出游戏未来的市场规模和表现、代理模式是怎样的、合同应该怎么订，然后我们就不断地快速复制它。”这种快速复制在一定程度上保证了腾讯游戏的成功率。“游戏是腾讯的业务里高度追求确定性的。它所有的机制、组织都为这种确定性服务。”一位接近腾讯战略部人士在接受《晚点latepost》采访时说到。据自媒体朱思码迹报道，腾讯有一套根据 20 多个维度进行评估的机制，时间是 2-3 个月对作品进行考核，然后通过这 2-3 个月的表现结合这套模型算出你的作品能给他们带来多少利润，如果算出的结果是这个作品没有另一个赚钱，那么这个游戏就要下掉然后停止运营。ROI标准下导致腾讯游戏突破研发能力的缺位。强结果导向使得人员都倾向于去更加稳定、看得见收益的项目，比如研发、代理一个有过成功先例的游戏，“创新是一件高度不确定的事情，既有IP改编是温和又能快速见效的途径。”罗洲以《天涯明月刀》举例，七麦数据显示，改自北极光工作室同名MMORPG端游的《天涯明月刀》去年10月16日上线后仅用了十几个小时，就登上IOS免费榜和畅销榜榜首。“从赚钱能力上来看，《天涯明月刀》丝毫不输《原神》，但是创新含金量、口碑、玩家的尊重是没法比的。”“腾讯另一个严重的问题是中层压力很大，它从上到下都很难给人一次失败的机会，不少人因为这个原因而离开。”罗洲说到。腾讯从2009年就开始实行的工作室制度在最大程度激发了团队潜力的同时，也让团队失去了冒险的决心。腾讯游戏目前有天美、光子、北极光、魔方四大工作室群，旗下共包含超过20个工作室，每个工作室200人左右。各工作室实行项目制，有更灵活的薪酬体系，几乎相当于一个中等体量的创业公司，不要求KPI，但整个机制更鼓励稳定的收益。“每个项目组自负盈亏，这就很难有魄力去做一些创新的事情。是投入所有项目资金、几百人两三年的精力，去赌一款《原神》这样的产品，还是用市场上已经成熟的打法，复刻端游IP，优化玩法，再利用腾讯的流量推出去，老板会选择哪一个？”罗洲反问道。这也是腾讯被外界诟病“没有梦想”和“只做换皮游戏”的原因之一。C8年前，马化腾在深圳保利剧院演讲中说，巨人倒下时，身体还是暖的，稍微没跟上形势，就可能会倒下。他对诺基亚的案例，记忆尤深。游戏业务是腾讯的现金牛，不容有失，正因为如此，面对内部研发乏力和外部群狼环伺的双重风险，腾讯体认非常敏感。“腾讯作为行业老大，对于焦虑的应对远比外界看到的来得早。”吴昊提到，这个应对方式，主要在于投资，进入2020年后，腾讯对游戏的投资比过去任何一个时刻都要迫切。2020年年初，在腾讯召开的游戏策略会上，腾讯首席战略官詹姆斯·米切尔在复盘腾讯近年来游戏领域的投资时提到，统计显示回报率极佳，但他认为这不是好迹象，他将此归结为“看得不够多，投资太保守”。这次反思之后，腾讯投资部、战略部、互动娱乐事业（IEG）群统统出动，整个2020年，腾讯投资了32家游戏厂商。进入2021年后，腾讯游戏的动作开始变得密集、紧促，公开数据显示，在2021年的前两个月，腾讯共投资了18家游戏公司，其中包括海外精品游戏《饥荒》开发商Klei、《奇异人生》开发商Dontond等。据自媒体游戏葡萄报道，今年腾讯的投资动作非常激进，对于有潜力的团队，甚至不要任何话语权，所有流程缩短，老板全都确认好，就等CP签字。《晚点LatePost》曾报道过一个类似的案例可以作证上述说法，一位接受腾讯投资的游戏公司管理层回忆，起初腾讯给他开出数千万元的价格，他只是犹豫了一下，对方旋即把价格开到了 1 亿元。“咱们赶紧签。”除了激进的投资外，腾讯也开始了内部组织调整。根据2月8日的内部邮件，腾讯对IEG互动娱乐事业群的组织架构及相关人员进行调整，从涉及范围来看，此次动作是2014年下半年以来的又一次战略级架构调整。除了成立专门的国内发行线，设立多个新的合作部，负责深度合作公司的产品发行运营等调整外，一个有趣的改变是，去年外界质疑“腾讯错过二次元”，在此次调整中，二次元也成为了重点攻略的对象，成立了专攻二次元的独立部门。不过，对腾讯来说，重要的不是与爆款游戏厂商深度捆绑，如何抓住下一个大品类的头部爆款，这才是稳住王座的核心。“投资多少有点治标不治本的意思。代理总归跟自研有很大的区别，从产品质量和整个公司研发自主可控角度看，成为一家顶尖的游戏公司，必不可少的能力就是拥有顶尖的游戏研发能力。”罗洲表示，“五年内腾讯依然是市场的霸主，但能否一直守住这个位置，还得看腾讯的研发能力。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":406,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":322045965,"gmtCreate":1615759570357,"gmtModify":1704786086065,"author":{"id":"3559465027955708","authorId":"3559465027955708","authorIdStr":"3559465027955708","name":"Tonyseng","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bbd7cee8035bef38984f1955f9409b81","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3559465027955708"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/VOO\">$Vanguard S&amp;P 500 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To celebrate the special year, we want to invite you to join the ski game presented by Tiger Brokers specially, and it’s very easy and interesting game for users to play. Join the game and win a bonus of up to USD 2022 and limited-edition Tiger Toys Spring Festival and Winter Olympic are both on the way, open your Tiger Trade App and play the ski game with us, win golden medals as many as you can! You could have chance to try Lucky Draw when you win medals.The more medal you win, the bigger bonus you may win! Big Rewards are as follow: <a href=\"https://www.tigerbrokers.com.sg/activity/market/2022/happy-new-year/#/\" target=\"_blank\">Click to Join the Game</a>","listText":"2022 is the Year of Tiger in Chinese lunar calendar, it’s also a special year for Tiger Brokers. To celebrate the special year, we want to invite you to join the ski game presented by Tiger Brokers specially, and it’s very easy and interesting game for users to play. 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class=\"title\">\n投行称特斯拉将征服万亿美元市场，大幅上调目标价\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-04-12 23:27 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2021-04-12/doc-ikmxzfmk6437611.shtml><strong>新浪财经</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>加拿大知名投行Canaccord Genuity表示，随着特斯拉公司加强对能源生产和储能业务的关注，这家以电动汽车闻名的公司必将“攻击并征服”另一个规模达万亿美元的市场。分析师Jed Dorsheimer将特斯拉股票评级从持有上调至买入，并给予其华尔街最高目标价之一。他预测，到2025年，特斯拉的能源生产和储能部门将产生80亿美元的收入。Dorsheime在周一给客户的一份报告中说：“特斯拉正在...</p>\n\n<a href=\"https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2021-04-12/doc-ikmxzfmk6437611.shtml\">Web 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18:11","market":"us","language":"zh","title":"“木头姐”心仪的三只股，谁最值得投资者“打Call”？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2126006034","media":"美股研究社","summary":"下面是三支遭受重创的Cathie Wood股票，它们是目前特别值得买入的股票。","content":"<p>即使是最好的投资者也会经历艰难时期。方舟投资公司创始人兼首席执行官Cathie  Wood就是这样。Wood管理的五大交易所交易基金(ETFs)的股价远低于今年早些时候的高点。</p><p>然而，股市回调为其他投资者提供了巨大的机会，让他们可以买进方舟ETF所拥有的最好公司的股票。下面是三支遭受重创的Cathie  Wood股票，它们是目前特别值得买入的股票。</p><p><b>Sea Limite（SE.US）</b></p><p>Sea Limited 在Wood的<a href=\"https://laohu8.com/S/ARKF\">ARK Fintech Innovation ETF</a>中排名第五。它是ARK Next  Generation Internet ETF的第10大持仓。该公司股价已较2月份创下的高点下跌逾12%。</p><p>当然，该公司在3月初宣布了第四季度的大幅亏损。然而，该股的下跌更多地与投资者从成长型股票中撤出有关，而不是与Sea的基础业务有关。实际上，公司的业务正在蓬勃发展。</p><p>Sea的数字娱乐部门正从《Free Fire》的成功中赚得盆满钵满，《Free  Fire》是拉丁美洲和东南亚连续6个季度营收最高的手机游戏。这项业务实质上是在补贴该公司专注于数字金融和电子商务的亏损部门。</p><p>然而，我认为Sea的长期前景对这三项企业都非常有利。Free  Fire仍然是全球手机游戏巨头。Sea的Shopee电子商务平台在东南亚、印度尼西亚等市场处于领先地位，并持续实现强劲的收入增长。该公司的SeaMoney移动钱包也在加速发展。</p><p>我希望Sea的底线会有所改善，并且我希望它的股价能很好地反弹。</p><p><b>Square（SQ.US）</b></p><p>Wood最喜欢的股票莫过于Square(NYSE:SQ)。该股是<a href=\"https://laohu8.com/S/ARKF\">ARK Fintech Innovation ETF</a>持有的最大股票，也是ARK  Innovation ETF和ARK Next Generation Internet  ETF的第二大头寸。但Square的股价较2月份的高点下跌了11%。</p><p>与Sea  Limited的情况一样，Square的回调主要是市场轮转的结果。尽管该公司的卖家生态系统受到了COVID-19大流行的负面影响，但第四季度出现了改善的迹象。疫苗供应的增加预示着2021年剩余时间的表现将更加强劲。</p><p>与此同时，Square的现金应用数字钱包仍然是该公司的一个巨大增长故事。今年第四季度，现金应用毛利润同比飙升162%。通过推动相关产品和服务(如现金卡和借记卡)的使用，Square应该能够实现更大的增长。</p><p>今年3月，随着Square金融服务部门开始银行业务，该公司实现了一个重要的里程碑。在联邦特许银行的保护下，Square将能够为其商业客户提供更多的金融服务。随着时间的推移，这家金融科技巨头可能会扩大其银行服务。</p><p>从很多方面来看，Square在颠覆金融服务业方面的努力才刚刚起步。它的股价还有很大的上涨空间。</p><p><b>Teladoc Health（TDOC.US）</b></p><p>在<a href=\"https://laohu8.com/S/ARKK\">ARK Innovation ETF</a>持股最多的公司中，Teladoc  Health的持股量仅次于Square。这家虚拟护理行业的领军企业是ARK Next Generation Internet  ETF的第四大持仓，在ARK Genomic Revolution  ETF位列第一。尽管Wood很喜欢Teladoc的股票，但其股价已从2月份的高点下跌了近40%。</p><p>机构投资者将资金从成长型股票上转移，是Teladoc表现不佳的一个原因。然而，该公司也预计2021年第四季度的收入增长将放缓。此外，<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>宣布计划于今年夏天进军远程医疗市场。</p><p>对于这一切，我的回答只是着眼于Teladoc的长期前景。虚拟医疗仍处于早期阶段。McKinsey咨询公司预测，疫情结束后，美国虚拟医疗市场每年将达到2500亿美元。Teladoc的机会也不仅仅局限于美国。</p><p>我认为，毫无疑问，这是一个足够大的市场，足以支持多个赢家。Teladoc的领先优势、市场占有率(目前其客户占《财富》500强企业的40%以上)，以及产品和服务的范围，使公司具有坚实的竞争优势。</p><p>2020年，由于大流行，远程医疗需求前所未有地激增，收入增长将有所放缓，这是完全可以理解的。而从长远来看，Teladoc应该能够持续强劲增长。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>“木头姐”心仪的三只股，谁最值得投资者“打Call”？</title>\n<style 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Wood就是这样。Wood管理的五大交易所交易基金(ETFs)的股价远低于今年早些时候的高点。</p><p>然而，股市回调为其他投资者提供了巨大的机会，让他们可以买进方舟ETF所拥有的最好公司的股票。下面是三支遭受重创的Cathie  Wood股票，它们是目前特别值得买入的股票。</p><p><b>Sea Limite（SE.US）</b></p><p>Sea Limited 在Wood的<a href=\"https://laohu8.com/S/ARKF\">ARK Fintech Innovation ETF</a>中排名第五。它是ARK Next  Generation Internet ETF的第10大持仓。该公司股价已较2月份创下的高点下跌逾12%。</p><p>当然，该公司在3月初宣布了第四季度的大幅亏损。然而，该股的下跌更多地与投资者从成长型股票中撤出有关，而不是与Sea的基础业务有关。实际上，公司的业务正在蓬勃发展。</p><p>Sea的数字娱乐部门正从《Free Fire》的成功中赚得盆满钵满，《Free  Fire》是拉丁美洲和东南亚连续6个季度营收最高的手机游戏。这项业务实质上是在补贴该公司专注于数字金融和电子商务的亏损部门。</p><p>然而，我认为Sea的长期前景对这三项企业都非常有利。Free  Fire仍然是全球手机游戏巨头。Sea的Shopee电子商务平台在东南亚、印度尼西亚等市场处于领先地位，并持续实现强劲的收入增长。该公司的SeaMoney移动钱包也在加速发展。</p><p>我希望Sea的底线会有所改善，并且我希望它的股价能很好地反弹。</p><p><b>Square（SQ.US）</b></p><p>Wood最喜欢的股票莫过于Square(NYSE:SQ)。该股是<a href=\"https://laohu8.com/S/ARKF\">ARK Fintech Innovation ETF</a>持有的最大股票，也是ARK  Innovation ETF和ARK Next Generation Internet  ETF的第二大头寸。但Square的股价较2月份的高点下跌了11%。</p><p>与Sea  Limited的情况一样，Square的回调主要是市场轮转的结果。尽管该公司的卖家生态系统受到了COVID-19大流行的负面影响，但第四季度出现了改善的迹象。疫苗供应的增加预示着2021年剩余时间的表现将更加强劲。</p><p>与此同时，Square的现金应用数字钱包仍然是该公司的一个巨大增长故事。今年第四季度，现金应用毛利润同比飙升162%。通过推动相关产品和服务(如现金卡和借记卡)的使用，Square应该能够实现更大的增长。</p><p>今年3月，随着Square金融服务部门开始银行业务，该公司实现了一个重要的里程碑。在联邦特许银行的保护下，Square将能够为其商业客户提供更多的金融服务。随着时间的推移，这家金融科技巨头可能会扩大其银行服务。</p><p>从很多方面来看，Square在颠覆金融服务业方面的努力才刚刚起步。它的股价还有很大的上涨空间。</p><p><b>Teladoc Health（TDOC.US）</b></p><p>在<a href=\"https://laohu8.com/S/ARKK\">ARK Innovation ETF</a>持股最多的公司中，Teladoc  Health的持股量仅次于Square。这家虚拟护理行业的领军企业是ARK Next Generation Internet  ETF的第四大持仓，在ARK Genomic Revolution  ETF位列第一。尽管Wood很喜欢Teladoc的股票，但其股价已从2月份的高点下跌了近40%。</p><p>机构投资者将资金从成长型股票上转移，是Teladoc表现不佳的一个原因。然而，该公司也预计2021年第四季度的收入增长将放缓。此外，<a 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ETF位列第一。尽管Wood很喜欢Teladoc的股票，但其股价已从2月份的高点下跌了近40%。机构投资者将资金从成长型股票上转移，是Teladoc表现不佳的一个原因。然而，该公司也预计2021年第四季度的收入增长将放缓。此外，亚马逊宣布计划于今年夏天进军远程医疗市场。对于这一切，我的回答只是着眼于Teladoc的长期前景。虚拟医疗仍处于早期阶段。McKinsey咨询公司预测，疫情结束后，美国虚拟医疗市场每年将达到2500亿美元。Teladoc的机会也不仅仅局限于美国。我认为，毫无疑问，这是一个足够大的市场，足以支持多个赢家。Teladoc的领先优势、市场占有率(目前其客户占《财富》500强企业的40%以上)，以及产品和服务的范围，使公司具有坚实的竞争优势。2020年，由于大流行，远程医疗需求前所未有地激增，收入增长将有所放缓，这是完全可以理解的。而从长远来看，Teladoc应该能够持续强劲增长。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":183,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":340726931,"gmtCreate":1617496853723,"gmtModify":1704699963835,"author":{"id":"3559465027955708","authorId":"3559465027955708","authorIdStr":"3559465027955708","name":"Tonyseng","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bbd7cee8035bef38984f1955f9409b81","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3559465027955708"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/STAG\">$STAG 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Sanders)关于将最低工资标准提高到每小时15美元的修正案。</p><p>投资者还需留意周末有关美国1.9万亿美元的刺激计划的进一步消息，对外汇市场、金银市场、原油市场都可能会有一定的影响。</p><p>此外，<b>英国央行行长贝利就英国经济前景发表讲话</b>，投资者需要予以关注。近期英镑的波动较大，之前英国银行打压了负利率预期，而且英国疫苗接种速度较快，英镑是年内表现最佳的G10货币之一。</p><p><b>财报方面，<a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/NIU\">小牛电动</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/DADA\">达达集团</a></b>等公司将发布财报。</p><p><b>周二(3月9日)关键词：EIA月报</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6319c3a3d6ac220de1424ffe55694b10\" tg-width=\"958\" tg-height=\"351\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>周二经济数据比较少，主要留意亚洲时段出炉的日本第四季度GDP修正值和欧洲时段出炉的欧元区第四季度GDP修正值，预计影响比较有限。</p><p>事件方面，主要关注EIA公布原油市场月度报告，重点留意原油库存的变化、产量和供给的变化。尽管近几次EIA月报的影响力都比较小，但这次月报将能全面的反映美国寒潮对原油市场的影响，因而仍需予以关注。</p><p><b>财报方面，</b>美股<a href=\"https://laohu8.com/S/DQ\">大全新能源</a>将于本日公布财报。</p><p><b>周三(3月10日)关键词：中美CPI数据、加拿大央行利率决议</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4598c81a362b05a59a4d496decf7975b\" tg-width=\"626\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>经济数据方面，</b>需留意中国2月份CPI数据的表现。2月10日公布的数据显示，由于去年、今年春节月份不同，受错月导致去年同期对比基数较高等因素影响，今年1月份全国居民消费价格指数CPI同比由涨转降。</p><p>另外，美国2月CPI数据当日也将公布，根据美国劳工统计局2月10日公布的数据显示，美国1月CPI同比增长1.4%，小幅低于市场预期的1.5%；环比增长0.3%，持平于预期，连续第8个月维持增长。如果数据好于预期，将有助于美元和美债收益率飙升，进而打压金银价格和非美货币走势；反之，则有望给金银价格和非美货币提供短线上涨机会。</p><p><b>周三下午，全国政协十三届四次会议闭幕。周四下午，第十三届全国人民代表大会第四次会议闭幕，会议将表决关于政府工作报告的决议草案、关于国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要的决议草案等。按照往年惯例，闭幕会后，国务院总理李克强将会见记者并答记者问。</b></p><p><b>财报方面，</b>港股<a href=\"https://laohu8.com/S/01516.HK\">融创服务</a>，美股<b><a href=\"https://laohu8.com/S/CLDR\">Cloudera, Inc.</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ORCL\">甲骨文</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMC\">AMC院线</a></b>等公司将于本日公布财报，值得重点关注。</p><p><b>新股方面</b>，<a href=\"https://laohu8.com/S/06601\">朝云集团</a>将于3月10日正式在港交所挂牌交易，视频游戏公司<a href=\"https://laohu8.com/S/RBLX\">Roblox Corporation</a>上市。</p><p><b>周四(3月11日)关键词：欧洲央行利率决议</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48e6b4702f2a2b9532e1088fddd66d74\" tg-width=\"631\" tg-height=\"316\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a9112d474a3305a5badcf2c4d5787a5\" tg-width=\"953\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\">周四市场的焦点将是<b>欧洲央行利率决议和欧洲央行行长的新闻发布会。市场普遍预计欧洲央行将维持当前利率不变，但有可能会加快购债步伐以遏制收益率上行。</b></p><p>经济学家称，欧洲央行将加快紧急资产购买步伐，以防债券收益率上升危害到欧元区的经济增长前景。</p><p>此外，周四投资者还需留意美国每周初请失业金人数的变动和美国1月JOLTs职位空缺。OPEC也将公布原油市场月度报告，投资者需要予以留意。</p><p><b>财报方面</b>，<a href=\"https://laohu8.com/S/09698\">万国数据-SW</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/00066\">港铁公司</a>，以及美股<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/DOCU\">DocuSign</a>等公司将于本日公布财报，投资者需留意。</p><p><b>新股方面</b>，<a href=\"https://laohu8.com/S/01413\">广联工程控股</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/CPNG\">Coupang</a>本日将上市。</p><p><b>周五(3月12日)关键词：美国2月PPI、消费者信心指数</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42fa220ef3ab509f757d150bbd46504e\" tg-width=\"631\" tg-height=\"473\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>周五需要关注<b>美国2月PPI年率数据</b>、加拿大2月就业数据和美国3月密歇根大学消费者信心指数初值。</p><p>目前，由于近期多数大宗商品上涨，<b>市场对美国2月核心PPI的预期非常乐观，为同比上涨2.6%，如果符合预期，将是2019年来最高水平。</b></p><p><b>新股方面，</b>中国西部最大民办高中教育提供商<a href=\"https://laohu8.com/S/FHS\">第一高中教育集团</a>周五上市。</p><p>交易所方面，从周日开始，北美地区开始实行夏令时，具体为美东时间02:00将时钟拨快一个小时，至2021年11月7日（美东时间02:00）终止；美国和加拿大金融市场交易时间将较冬令时提前一小时。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>本周前瞻：全国两会闭幕！美国1.9万亿刺激终局</title>\n<style 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07:06</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<blockquote>摘要：本周关注中国2月份CPI年率、美国2月季调后CPI月率、欧洲央行利率决议等；财经事件方面，重点留意新冠疫情和拜登1.92万亿美元刺激计划的相关消息；新股方面：一站式多品类家居护理及个人护理平台朝云集团，韩国电商巨头Coupang Inc等新股本周上市；周日起北美地区开始实行夏令时。</blockquote><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5982c9b2db652d657e892e0609156b34\" tg-width=\"1386\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p><b>周一(3月8日)关键词：美国刺激法案、英国央行行长贝利讲话</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8239d30f58a0ed4b0eae5e247afa3160\" tg-width=\"951\" tg-height=\"249\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>周一投资者首先需要关注<b>美国新一轮新冠疫情救助方案的相关消息</b>。</p><p>最新消息显示，美国参议院通过了民主党人关于失业救济金的修正案，将提供每周300美元的援助至9月6日；但投票否决了参议员伯尼·桑德斯(Bernie Sanders)关于将最低工资标准提高到每小时15美元的修正案。</p><p>投资者还需留意周末有关美国1.9万亿美元的刺激计划的进一步消息，对外汇市场、金银市场、原油市场都可能会有一定的影响。</p><p>此外，<b>英国央行行长贝利就英国经济前景发表讲话</b>，投资者需要予以关注。近期英镑的波动较大，之前英国银行打压了负利率预期，而且英国疫苗接种速度较快，英镑是年内表现最佳的G10货币之一。</p><p><b>财报方面，<a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/NIU\">小牛电动</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/DADA\">达达集团</a></b>等公司将发布财报。</p><p><b>周二(3月9日)关键词：EIA月报</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6319c3a3d6ac220de1424ffe55694b10\" tg-width=\"958\" tg-height=\"351\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>周二经济数据比较少，主要留意亚洲时段出炉的日本第四季度GDP修正值和欧洲时段出炉的欧元区第四季度GDP修正值，预计影响比较有限。</p><p>事件方面，主要关注EIA公布原油市场月度报告，重点留意原油库存的变化、产量和供给的变化。尽管近几次EIA月报的影响力都比较小，但这次月报将能全面的反映美国寒潮对原油市场的影响，因而仍需予以关注。</p><p><b>财报方面，</b>美股<a href=\"https://laohu8.com/S/DQ\">大全新能源</a>将于本日公布财报。</p><p><b>周三(3月10日)关键词：中美CPI数据、加拿大央行利率决议</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4598c81a362b05a59a4d496decf7975b\" tg-width=\"626\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>经济数据方面，</b>需留意中国2月份CPI数据的表现。2月10日公布的数据显示，由于去年、今年春节月份不同，受错月导致去年同期对比基数较高等因素影响，今年1月份全国居民消费价格指数CPI同比由涨转降。</p><p>另外，美国2月CPI数据当日也将公布，根据美国劳工统计局2月10日公布的数据显示，美国1月CPI同比增长1.4%，小幅低于市场预期的1.5%；环比增长0.3%，持平于预期，连续第8个月维持增长。如果数据好于预期，将有助于美元和美债收益率飙升，进而打压金银价格和非美货币走势；反之，则有望给金银价格和非美货币提供短线上涨机会。</p><p><b>周三下午，全国政协十三届四次会议闭幕。周四下午，第十三届全国人民代表大会第四次会议闭幕，会议将表决关于政府工作报告的决议草案、关于国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要的决议草案等。按照往年惯例，闭幕会后，国务院总理李克强将会见记者并答记者问。</b></p><p><b>财报方面，</b>港股<a href=\"https://laohu8.com/S/01516.HK\">融创服务</a>，美股<b><a href=\"https://laohu8.com/S/CLDR\">Cloudera, Inc.</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ORCL\">甲骨文</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMC\">AMC院线</a></b>等公司将于本日公布财报，值得重点关注。</p><p><b>新股方面</b>，<a href=\"https://laohu8.com/S/06601\">朝云集团</a>将于3月10日正式在港交所挂牌交易，视频游戏公司<a href=\"https://laohu8.com/S/RBLX\">Roblox Corporation</a>上市。</p><p><b>周四(3月11日)关键词：欧洲央行利率决议</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48e6b4702f2a2b9532e1088fddd66d74\" tg-width=\"631\" tg-height=\"316\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a9112d474a3305a5badcf2c4d5787a5\" tg-width=\"953\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\">周四市场的焦点将是<b>欧洲央行利率决议和欧洲央行行长的新闻发布会。市场普遍预计欧洲央行将维持当前利率不变，但有可能会加快购债步伐以遏制收益率上行。</b></p><p>经济学家称，欧洲央行将加快紧急资产购买步伐，以防债券收益率上升危害到欧元区的经济增长前景。</p><p>此外，周四投资者还需留意美国每周初请失业金人数的变动和美国1月JOLTs职位空缺。OPEC也将公布原油市场月度报告，投资者需要予以留意。</p><p><b>财报方面</b>，<a href=\"https://laohu8.com/S/09698\">万国数据-SW</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/00066\">港铁公司</a>，以及美股<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/DOCU\">DocuSign</a>等公司将于本日公布财报，投资者需留意。</p><p><b>新股方面</b>，<a href=\"https://laohu8.com/S/01413\">广联工程控股</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/CPNG\">Coupang</a>本日将上市。</p><p><b>周五(3月12日)关键词：美国2月PPI、消费者信心指数</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42fa220ef3ab509f757d150bbd46504e\" tg-width=\"631\" tg-height=\"473\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>周五需要关注<b>美国2月PPI年率数据</b>、加拿大2月就业数据和美国3月密歇根大学消费者信心指数初值。</p><p>目前，由于近期多数大宗商品上涨，<b>市场对美国2月核心PPI的预期非常乐观，为同比上涨2.6%，如果符合预期，将是2019年来最高水平。</b></p><p><b>新股方面，</b>中国西部最大民办高中教育提供商<a href=\"https://laohu8.com/S/FHS\">第一高中教育集团</a>周五上市。</p><p>交易所方面，从周日开始，北美地区开始实行夏令时，具体为美东时间02:00将时钟拨快一个小时，至2021年11月7日（美东时间02:00）终止；美国和加拿大金融市场交易时间将较冬令时提前一小时。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a106188796ec9abb78b8a3cfbae334a5","relate_stocks":{"DWT":"三倍做空原油ETN","FXC":"加元ETF-CurrencyShares","DDG":"ProShares做空石油与天然气ETF","UCO":"二倍做多彭博原油ETF","USO":"美国原油ETF","SCO":"二倍做空彭博原油指数ETF","DUG":"二倍做空石油与天然气ETF(ProShares)"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2117656396","content_text":"摘要：本周关注中国2月份CPI年率、美国2月季调后CPI月率、欧洲央行利率决议等；财经事件方面，重点留意新冠疫情和拜登1.92万亿美元刺激计划的相关消息；新股方面：一站式多品类家居护理及个人护理平台朝云集团，韩国电商巨头Coupang Inc等新股本周上市；周日起北美地区开始实行夏令时。周一(3月8日)关键词：美国刺激法案、英国央行行长贝利讲话周一投资者首先需要关注美国新一轮新冠疫情救助方案的相关消息。最新消息显示，美国参议院通过了民主党人关于失业救济金的修正案，将提供每周300美元的援助至9月6日；但投票否决了参议员伯尼·桑德斯(Bernie Sanders)关于将最低工资标准提高到每小时15美元的修正案。投资者还需留意周末有关美国1.9万亿美元的刺激计划的进一步消息，对外汇市场、金银市场、原油市场都可能会有一定的影响。此外，英国央行行长贝利就英国经济前景发表讲话，投资者需要予以关注。近期英镑的波动较大，之前英国银行打压了负利率预期，而且英国疫苗接种速度较快，英镑是年内表现最佳的G10货币之一。财报方面，小鹏汽车、小牛电动、达达集团等公司将发布财报。周二(3月9日)关键词：EIA月报周二经济数据比较少，主要留意亚洲时段出炉的日本第四季度GDP修正值和欧洲时段出炉的欧元区第四季度GDP修正值，预计影响比较有限。事件方面，主要关注EIA公布原油市场月度报告，重点留意原油库存的变化、产量和供给的变化。尽管近几次EIA月报的影响力都比较小，但这次月报将能全面的反映美国寒潮对原油市场的影响，因而仍需予以关注。财报方面，美股大全新能源将于本日公布财报。周三(3月10日)关键词：中美CPI数据、加拿大央行利率决议经济数据方面，需留意中国2月份CPI数据的表现。2月10日公布的数据显示，由于去年、今年春节月份不同，受错月导致去年同期对比基数较高等因素影响，今年1月份全国居民消费价格指数CPI同比由涨转降。另外，美国2月CPI数据当日也将公布，根据美国劳工统计局2月10日公布的数据显示，美国1月CPI同比增长1.4%，小幅低于市场预期的1.5%；环比增长0.3%，持平于预期，连续第8个月维持增长。如果数据好于预期，将有助于美元和美债收益率飙升，进而打压金银价格和非美货币走势；反之，则有望给金银价格和非美货币提供短线上涨机会。周三下午，全国政协十三届四次会议闭幕。周四下午，第十三届全国人民代表大会第四次会议闭幕，会议将表决关于政府工作报告的决议草案、关于国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要的决议草案等。按照往年惯例，闭幕会后，国务院总理李克强将会见记者并答记者问。财报方面，港股融创服务，美股Cloudera, Inc.、甲骨文、AMC院线等公司将于本日公布财报，值得重点关注。新股方面，朝云集团将于3月10日正式在港交所挂牌交易，视频游戏公司Roblox Corporation上市。周四(3月11日)关键词：欧洲央行利率决议周四市场的焦点将是欧洲央行利率决议和欧洲央行行长的新闻发布会。市场普遍预计欧洲央行将维持当前利率不变，但有可能会加快购债步伐以遏制收益率上行。经济学家称，欧洲央行将加快紧急资产购买步伐，以防债券收益率上升危害到欧元区的经济增长前景。此外，周四投资者还需留意美国每周初请失业金人数的变动和美国1月JOLTs职位空缺。OPEC也将公布原油市场月度报告，投资者需要予以留意。财报方面，万国数据-SW、港铁公司，以及美股京东、DocuSign等公司将于本日公布财报，投资者需留意。新股方面，广联工程控股、Coupang本日将上市。周五(3月12日)关键词：美国2月PPI、消费者信心指数周五需要关注美国2月PPI年率数据、加拿大2月就业数据和美国3月密歇根大学消费者信心指数初值。目前，由于近期多数大宗商品上涨，市场对美国2月核心PPI的预期非常乐观，为同比上涨2.6%，如果符合预期，将是2019年来最高水平。新股方面，中国西部最大民办高中教育提供商第一高中教育集团周五上市。交易所方面，从周日开始，北美地区开始实行夏令时，具体为美东时间02:00将时钟拨快一个小时，至2021年11月7日（美东时间02:00）终止；美国和加拿大金融市场交易时间将较冬令时提前一小时。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":283,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":198347874,"gmtCreate":1620940529298,"gmtModify":1704350710230,"author":{"id":"3559465027955708","authorId":"3559465027955708","authorIdStr":"3559465027955708","name":"Tonyseng","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bbd7cee8035bef38984f1955f9409b81","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3559465027955708"},"themes":[],"htmlText":"omg??‍♂️","listText":"omg??‍♂️","text":"omg??‍♂️","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/198347874","repostId":"1124198478","repostType":4,"repost":{"id":"1124198478","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1620917329,"share":"https://ttm.financial/m/news/1124198478?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-05-13 22:48","market":"us","language":"zh","title":"阿里盘中跌近5%，股价降至去年7月份以来最低","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1124198478","media":"老虎资讯综合","summary":"周四，阿里巴巴盘中跌近5%，股价低见209.50美元，较去年10月创下的峰值下跌了30％以上，目前股价为去年7月份以来最低。消息面上，阿里巴巴今日公布了2021财年四季度及全年财报。公司四季度经营亏损","content":"<p>周四，<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>盘中跌近5%，股价低见209.50美元，较去年10月创下的峰值下跌了30％以上，目前股价为去年7月份以来最低。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b300acd6dc2868d9f4b9814b67022715\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>消息面上，阿里巴巴今日公布了2021财年四季度及全年财报。公司四季度经营亏损76.63亿，为阿里上市以来的首次季度亏损。公司称亏损主要受反垄断调查的罚款影响。剔除该一次性影响，公司的经营利润为人民币105.65亿元，同比增长48%。</p><p><b>点击查看：</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/1195138527\" target=\"_blank\"><b>阿里巴巴集团2021财年四季度及全年业绩报告</b></a></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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17:40","market":"us","language":"zh","title":"老虎证券获纳入MSCI中国全股票指数！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1123721888","media":"老虎资讯综合","summary":"此次被纳入MSCI意味着国际资本市场对老虎证券的认可和信心！","content":"<p>5月11日消息，国际指数编制公司MSCI公布5月指数季度调整结果，其中，<a href=\"https://laohu8.com/S/TIGR\">老虎证券</a>获纳入MSCI中国全股票指数（MSCI&nbsp;China&nbsp;All&nbsp;Shares&nbsp;Index），将于5月27日收盘后生效。</p><p>老虎证券创始人及CEO巫天华表示：“老虎证券获纳入MSCI中国全股票指数代表国际市场对我们长期投资价值和发展前景的认可和信心。老虎证券的使命是科技让投资更美好。通过不断技术迭代，我们致力于为投资者提供更高效、便捷、流畅的一站式全球投资体验。随着老虎进入新加坡，美国等国家和地区，我们期待服务更多全球用户。”<img src=\"https://static.tigerbbs.com/6cac618ec6413c15fd5aad09ee702621\" tg-width=\"405\" tg-height=\"720\" referrerpolicy=\"no-referrer\">MSCI（明晟）是目前全球最重要的指数公司，编制数百种全球各个市场的指数，被大量国际机构，投资者作为投资基准并跟踪。从 1969年发布第一只指数至今，MSCI按照国家和区域、市场规模大小、行业及投资方式的不同，主要提供指数、风险组合和业绩分析工具以及公司治理工具等产品和服务。全球约10万亿美元的资产以MSCI指数为基准，全球前100个最大资产管理者中，97个都是MSCI的客户。美国95%的投资权益的养老金以MSCI为基准。</p><p>MSCI中国全股票指数(MSCI China All Shares Index)由摩根士丹利资本国际(MSCI)编制，是 MSCI新兴市场指数中最重要的组成部分。根据 MSCI指数的调整方法，能被纳入到其指数体系的公司一般要满足总市值、自由流通市值、流动性和交易时间等一系列要求。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8f2f148520e460cb20ee263c4b5fd2f\" tg-width=\"830\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><span>MSCI官网</span></p><p>明晟中国全股票指数(MSCI China All Shares Index)历史表现：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c5df675372dbd49e16da8a583e0f650\" tg-width=\"830\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\">根据MSCI发布的季度调整结果， MSCI中国全股票指数本次新增60只个股，剔除26只股票。那么，上榜对于老虎意味着什么呢？</p><p>意味着国际资本市场对老虎证券的认可和信心，有助于进一步扩大公司国际资本市场影响力、提升公司股东国际化水平。</p><p>据 MSCI估算，全球数以万亿美元的资金跟踪新兴市场指数，其中既包含了主动型资金，又包含了被动型基金，被动型资金以明晟中国全股票指数作为投资标的。当股票被纳入指数后，被动型投资者会按比例配置新增这些成份股。</p><p>详情查看：</p><p><a href=\"https://www.msci.com/eqb/gimi/stdindex/MSCI_May21_ChinaAllShares_PublicList.pdf\" target=\"_blank\">MSCI中国指数成分股调整说明</a></p><p></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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Index)历史表现：根据MSCI发布的季度调整结果， MSCI中国全股票指数本次新增60只个股，剔除26只股票。那么，上榜对于老虎意味着什么呢？意味着国际资本市场对老虎证券的认可和信心，有助于进一步扩大公司国际资本市场影响力、提升公司股东国际化水平。据 MSCI估算，全球数以万亿美元的资金跟踪新兴市场指数，其中既包含了主动型资金，又包含了被动型基金，被动型资金以明晟中国全股票指数作为投资标的。当股票被纳入指数后，被动型投资者会按比例配置新增这些成份股。详情查看：MSCI中国指数成分股调整说明","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":357,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":372672978,"gmtCreate":1619215918394,"gmtModify":1704721304165,"author":{"id":"3559465027955708","authorId":"3559465027955708","authorIdStr":"3559465027955708","name":"Tonyseng","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bbd7cee8035bef38984f1955f9409b81","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3559465027955708"},"themes":[],"htmlText":"??‍♂️??‍♂️","listText":"??‍♂️??‍♂️","text":"??‍♂️??‍♂️","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/372672978","repostId":"2129350241","repostType":4,"repost":{"id":"2129350241","pubTimestamp":1619190546,"share":"https://ttm.financial/m/news/2129350241?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-04-23 23:09","market":"us","language":"zh","title":"拜登对富人加税，会终结美股牛市吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2129350241","media":"金融界","summary":"昨晚，美股再一次给拜登加税这头灰犀牛撞了一下腰，三大股指盘中集体快速跳水，最终收跌近1%。\n美股的跌幅看似不大，但弥漫在整个华尔街上空的担忧情绪越积越浓厚，并蔓延到了其他资产价格。\n美国十年期国债收益","content":"<p>昨晚，美股再一次给拜登加税这头灰犀牛撞了一下腰，三大股指盘中集体快速跳水，最终收跌近1%。</p>\n<p>美股的跌幅看似不大，但弥漫在整个华尔街上空的担忧情绪越积越浓厚，并蔓延到了其他资产价格。</p>\n<p>美国十年期国债收益率亦从盘中高点跌至1.54%，30年期美债收益率也创下了3月以来最低点。</p>\n<p>加密货币更是跌幅惨淡，比特币应声暴跌，甚至跌破了上周暴跌的低点，比特币跌破49000美元关口，今日跌幅超12%，数据显示又爆仓了几百亿元。</p>\n<p>虽然国内的港A股市一片飘红风景独好，固然令人欣慰。但美国作为全球金融资产的重心，我们再如何谨慎留意美国当下的新形势都不为过。</p>\n<p>在当初特朗普与拜登竞选的时候，特朗普直接表示过，如果拜登入主白宫，将会为美国带来“历史上最大（幅度）增税”，今天看来特朗普没有瞎说。不过，他也明确表示，“到时你们将会看到一场你们从未见过的大萧条，你们不得不回到1929年，没有比那更糟糕的了。”</p>\n<p>特朗普的预言会成为现实吗？</p>\n<h3>1</h3>\n<h3>美国史上最大的征税</h3>\n<p>大规模的经济刺激计划和大规模加税都是拜登竞选时就明确许下的承诺，且不论将来能否落地，他确实是在向之前吹过的牛“交作业”。</p>\n<p>给富人加税只是计划中的一部分，结合上月来陆续公布的信息，拜登政府的加税方案大概有几个方面：</p>\n<p>1、把联邦企业所得税从21%提高到28%；</p>\n<p>2、向年收入超过20亿美元的公司征收15%的最低税率；</p>\n<p>3、年收入超40万美元富人所得税率恢复到39.6%，并取消20%的税前抵扣，并且设置抵扣上限为不超过28%，叠加上现有的投资收入附加税，这意味着税率可能高达43.4%，高税州的资本利得税率甚至可能会超过50%；</p>\n<p>4、提高跨国公司最低税率，全球账面营收超100万美元的企业最低税率提高至15%，美国海外分公司税率由10.5%提高到21%；</p>\n<p>5、增加富人的资本利得税。比如如果在持有加密货币一年以上之后出售的，将要面临资本利得税的风险；</p>\n<p>6、高收入人群社保按照12.4%征收。</p>\n<p>如果上面的计划都能实现个大概，那将会是1942年以来最大规模的联邦加税措施。</p>\n<p>这些加税的用途，自然是为了填补一小部分包括自己上任以来签署的数万亿经济刺激计划，以及特朗普时代留下的各种坑，尽量挽救一下美国目前放飞得快控制不住的财政赤字。</p>\n<p>拜登上任以来通过的1.9万亿美元疫情纾困刺激方案和2.25万亿美元的基础设施和就业支持计划，加上国会去年通过的2万亿与8800亿美元两笔特别预算，美国放的水早就超过5万亿，相当于动用美国GDP超25%来刺激经济。</p>\n<p>目前，美国联邦债务余额已差不达到了30万亿美元，超过其GDP的130%。</p>\n<p>可以说，美国当期的经济景气实际上更多是靠不断放出来的天量流动性支撑，除数万亿的经济刺激计划，还包括通过通过直接发钱的方式刺激需求端提振，然后这种猛药导致的后果是财政赤字的急速攀升。</p>\n<p>但即使是这样，美国目前的经济形势依然问题重重。</p>\n<p>在美国历史上，如此大规模的向企业和富人征税，其实不是特朗普所说的1929年时大萧条（第31任总统胡佛时代），而是大萧条发生后新任总统富兰克林・罗斯福上任推行“新政”对付大萧条开始的。所以特朗普是模棱两可夹带私货了。</p>\n<p>事实上，特朗普相比拜登反而更像大手大脚的胡佛总统。</p>\n<p>当年富兰克林・罗斯福临危受任，面对前任总统胡佛留下债台高筑的局面不得已做出的高额征税。其在任期的联邦企业最高税率从63%提高至94%，并在此后维持了很长时间。</p>\n<p>对于罗斯福新政效果我们很难给出一个公允的评价，虽然一定程度上缓解了美国的财政赤字问题，但也引起当时的工商界强烈反对和对抗。最终在实际执行中，对富人征税的效果并没有太明显的结果。</p>\n<p>同时罗斯福新政也开创了国家干预经济发展的新模式，资本主义宣告告别自由放任政策的时代，迎来了有政府干预经济行为的凯恩斯主义时代。</p>\n<h3>2</h3>\n<h3>向富人加税真的有效吗？</h3>\n<p>在去年魔幻的2020年，或者直到如今，美国在严峻的疫情冲击下靠发钱度日，但美国的资本市场却异常繁荣，导致美国最顶尖的那1%的富豪财富不减反增，整体增加超过1万亿美元的财富。</p>\n<p>比如，世界首富<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>创始人贝佐斯财富猛增近80%，<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>马斯克的财富增加超7倍等等。</p>\n<p>所以，拜登向富人征税的动机可以说很大。</p>\n<p>按照拜登加税方案的测算，如果上述加税政策能有效落地，那么合计就能为美国财政带来2.1万亿美元的收入，基本能覆盖所推行的2.25万亿基建计划用度了。</p>\n<p>但算盘打得响，不代表就能收得来钱。</p>\n<p>历届美国总统的经验教训证明，在资本主义国家，向掌控了话语权的资本家加税简直就是与虎谋皮，不仅难度大，搞不好甚至真的还有生命危险。</p>\n<p>虽然在日益激化的贫富两极矛盾形势下，对于富人征税深得美国普通民众的赞同，但拜登下周公布的这项提案想要获得通过还有很多不确定性。</p>\n<p>首先，目前的加税政策在美国内部争议很大。作为死对头，民主党的拜登政府任何形式的加税都不大可能得到共和党的支持，尤其是民主党现在的加税政策明显与此次特朗普政府的方向相反，赞同拜登那无疑等于自己打脸。</p>\n<p>且不说最终通过法案的流程会拉很长，目前参议院内两党格局为50比50，如果当中有民主党议员倒戈，那最终加税方案就悬了。此前听说有三位议员就表态除非取消目前1万美元的个税减免上限，否则不会支持任何税改方案。</p>\n<p>而从加税是给补贴基建计划开支的目的看，这在源头上也都还具有很多不确定性，这种情况下，加税方案能完全落地就值得怀疑了。</p>\n<p>另一方面，即使通过了征税方案，最终效果可能也不会有想象中那么好。</p>\n<p>在美国，对高收入群体征税从来都是非常困难，因为这些富豪的身边都有一群无比专业的会计师，可以帮他们通过各种法律漏洞为规避大部分的税收。</p>\n<p>开公司的在国内可以增加成本开支来抵扣、或者调节收入结构寻求更低的税率，甚至把注册地转移到海外的避税天堂。</p>\n<p>这也是为什么美国在近期试图拉拢G20国家制定全球一致最低税率来专门打击美国企业通过避税天堂转移利润做法，以留住税源的原因。</p>\n<p>但美国富人的会计师还有大把方式逃税。</p>\n<p>巴菲特曾经有一篇文章《停止宠爱超级富豪》中深刻反映出了美国在税收上“不平等”，虽然他每年赚的钱数以亿计，但通过合理的规避，他本人的实际税率仅有他公司雇员约一半，甚至连他办公室的清洁工都比他高。</p>\n<p>在避税这方面，特朗普堪称其中的王者：</p>\n<p>特朗普家族旗下大部分的开销用度都走公司账，以及豪宅、飞机、度假庄园等原本属于私人用度的奢侈资产，全都挂在公司的账上。</p>\n<p>所以特朗普提供给税务局的资料旗下大部分资产是亏损的，这些亏损至少帮他免除了6亿美元的税额。</p>\n<p>虽然特朗普在任期时的个人财富高达40亿美元，但其在2016年之前的15年里，有10年时间没有向税务局交过一分钱，上台几年接受更严监督也才缴纳了750美元的个税。</p>\n<p>更夸张的，因为旗下资产的“亏损”，特朗普2010年还拿到了7290万美元的退税补贴，把几年交的税都拿回来了，还赚了一大笔利息。</p>\n<p>所以可以看到美国有一个很明显的趋势，债务越来越高，富人和高收入人群的税收越来越低。</p>\n<p>所以现在拜登政府真要向企业和富人征税，究竟能收上来多少收入，真不好说。</p>\n<p>事实上，加税最终受最大影响的不会是富人阶级，也不是光脚的底层阶级，而是针对年收入40万美元以上部分中小企业和中产家庭。</p>\n<p>美国的中产阶级的实际负担其实已经很重，每月的养老、个税、医保、教育、交通等各种昂贵开支让他们几乎没办法存钱，这也是为何美国属于超前消费型国家，其实并不是他们不想存钱。</p>\n<p>可以看到，在天量放水的大背景下，中产阶级的收入增速还不如放水速度，物价持续上升购买力下降，如今再加大幅税，那情况必然是更加糟糕。</p>\n<p>目前拜登能做的首先除了继续现金发钱保持消费需求，然后继续放水刺激经济与就业之外其实也没多大手段了，毕竟目前这个烂摊子窟窿，实在太大。</p>\n<p>其实拜登很可能也是知道现有体制下向富人加税实际是很难有成效，但起码首先要先把样子做出来，多少会有点成绩。</p>\n<p>至于后面是否需要加码其他政策让这个加税政策落地，那是走着瞧了。</p>\n<h3>3</h3>\n<h3>美股的繁荣还能持续吗？</h3>\n<p>这是一个很容易打脸的问题，但很有必要分析一下。</p>\n<p>我们可以看到，这一次拜登的加税方案一出来，美股就开始出现集体下跌，尤其这些年涨幅最大的科技股跌最明显。</p>\n<p>说明市场对资本利得税可能翻倍的政策反应很大的，虽然依然还有较大不确定性。</p>\n<p>如果没错的话，目前美国的资本利得税在0-20%左右，如果利得税大增的话，那冲击确实会很大。</p>\n<p>美股当下这一批在这几年疯长的科技股，是拉升美股持续走强的最大推力，它们不但是无数美国富人群体的心头爱，也是很多顶级基金的压舱石，并且也是美国无数有加杠杆的散户的一致选择，所以谁都不想这些科技跌。</p>\n<p>但现在美股的繁荣底层逻辑更多的是天量的放水导致的资产泡沫，而非经济面强劲企业利润增长带来的估值提升（当前美国经济数据强势是疫后修复还不能算长期趋势），如今市场对美国收紧流动性的预期有所抬升，这些资产泡沫的未来增量靠什么去支撑？</p>\n<p>在前阵子，美国10年国债收益率持续攀升几度吓坏市场，美股几大指数尤其纳斯达克指数的波动明显加大，多少说明市场的乐观情绪根基是有松动了。</p>\n<p>如果美国资本利得税真大幅增加，在后续没有确定上行空间的疑虑下，这些科技股的持有者会不会因为有人抢跑而形成连锁反应？</p>\n<h3>4</h3>\n<h3>结语</h3>\n<p>所谓天道好轮回，历史总是惊人的相似。</p>\n<p>当年的柯立芝和胡佛时代，他们先后通过采用大量的减税和量化宽松来刺激美国经济走向空前异常繁荣，最热泡沫破裂导致是1929年的历史大萧条。然后罗斯福出来收拾残局，通过举债搞基建和向富人阶层加税来试图重振经济，搞得实际内部矛盾激化。</p>\n<p>要不是其任内发生的二战带来的需求刺激让美国经济重新繁荣，很难想象罗斯福的新政会带来什么样的结果。</p>\n<p>如今次贷危机以来，奥巴马和特朗普的采取的路径手法与当年的柯立芝和胡佛两人也大体类似，也是急速积累了空前的债务和资产泡沫，然后也是拜登在走着罗斯福同样的套路，虽然目前美国整体还看上去依然安好，但当下的积累风险性确实已不容小看。</p>\n<p>虽然从更长远的视角看，美国的基建计划如果有效推行，那必然会对美国的实体经济带来振兴，但毕竟想要见效还很远。</p>\n<p>在次之前，美股会不会有一波释放风险的大下杀呢？</p>","source":"jinrongjie_stock","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=http://hk.jrj.com.cn/2021/04/23221532432651.shtml><strong>金融界</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>昨晚，美股再一次给拜登加税这头灰犀牛撞了一下腰，三大股指盘中集体快速跳水，最终收跌近1%。\n美股的跌幅看似不大，但弥漫在整个华尔街上空的担忧情绪越积越浓厚，并蔓延到了其他资产价格。\n美国十年期国债收益率亦从盘中高点跌至1.54%，30年期美债收益率也创下了3月以来最低点。\n加密货币更是跌幅惨淡，比特币应声暴跌，甚至跌破了上周暴跌的低点，比特币跌破49000美元关口，今日跌幅超12%，数据显示又爆仓...</p>\n\n<a href=\"http://hk.jrj.com.cn/2021/04/23221532432651.shtml\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a06fb8b1db7037b689423e44b4d5b305","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"http://hk.jrj.com.cn/2021/04/23221532432651.shtml","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2129350241","content_text":"昨晚，美股再一次给拜登加税这头灰犀牛撞了一下腰，三大股指盘中集体快速跳水，最终收跌近1%。\n美股的跌幅看似不大，但弥漫在整个华尔街上空的担忧情绪越积越浓厚，并蔓延到了其他资产价格。\n美国十年期国债收益率亦从盘中高点跌至1.54%，30年期美债收益率也创下了3月以来最低点。\n加密货币更是跌幅惨淡，比特币应声暴跌，甚至跌破了上周暴跌的低点，比特币跌破49000美元关口，今日跌幅超12%，数据显示又爆仓了几百亿元。\n虽然国内的港A股市一片飘红风景独好，固然令人欣慰。但美国作为全球金融资产的重心，我们再如何谨慎留意美国当下的新形势都不为过。\n在当初特朗普与拜登竞选的时候，特朗普直接表示过，如果拜登入主白宫，将会为美国带来“历史上最大（幅度）增税”，今天看来特朗普没有瞎说。不过，他也明确表示，“到时你们将会看到一场你们从未见过的大萧条，你们不得不回到1929年，没有比那更糟糕的了。”\n特朗普的预言会成为现实吗？\n1\n美国史上最大的征税\n大规模的经济刺激计划和大规模加税都是拜登竞选时就明确许下的承诺，且不论将来能否落地，他确实是在向之前吹过的牛“交作业”。\n给富人加税只是计划中的一部分，结合上月来陆续公布的信息，拜登政府的加税方案大概有几个方面：\n1、把联邦企业所得税从21%提高到28%；\n2、向年收入超过20亿美元的公司征收15%的最低税率；\n3、年收入超40万美元富人所得税率恢复到39.6%，并取消20%的税前抵扣，并且设置抵扣上限为不超过28%，叠加上现有的投资收入附加税，这意味着税率可能高达43.4%，高税州的资本利得税率甚至可能会超过50%；\n4、提高跨国公司最低税率，全球账面营收超100万美元的企业最低税率提高至15%，美国海外分公司税率由10.5%提高到21%；\n5、增加富人的资本利得税。比如如果在持有加密货币一年以上之后出售的，将要面临资本利得税的风险；\n6、高收入人群社保按照12.4%征收。\n如果上面的计划都能实现个大概，那将会是1942年以来最大规模的联邦加税措施。\n这些加税的用途，自然是为了填补一小部分包括自己上任以来签署的数万亿经济刺激计划，以及特朗普时代留下的各种坑，尽量挽救一下美国目前放飞得快控制不住的财政赤字。\n拜登上任以来通过的1.9万亿美元疫情纾困刺激方案和2.25万亿美元的基础设施和就业支持计划，加上国会去年通过的2万亿与8800亿美元两笔特别预算，美国放的水早就超过5万亿，相当于动用美国GDP超25%来刺激经济。\n目前，美国联邦债务余额已差不达到了30万亿美元，超过其GDP的130%。\n可以说，美国当期的经济景气实际上更多是靠不断放出来的天量流动性支撑，除数万亿的经济刺激计划，还包括通过通过直接发钱的方式刺激需求端提振，然后这种猛药导致的后果是财政赤字的急速攀升。\n但即使是这样，美国目前的经济形势依然问题重重。\n在美国历史上，如此大规模的向企业和富人征税，其实不是特朗普所说的1929年时大萧条（第31任总统胡佛时代），而是大萧条发生后新任总统富兰克林・罗斯福上任推行“新政”对付大萧条开始的。所以特朗普是模棱两可夹带私货了。\n事实上，特朗普相比拜登反而更像大手大脚的胡佛总统。\n当年富兰克林・罗斯福临危受任，面对前任总统胡佛留下债台高筑的局面不得已做出的高额征税。其在任期的联邦企业最高税率从63%提高至94%，并在此后维持了很长时间。\n对于罗斯福新政效果我们很难给出一个公允的评价，虽然一定程度上缓解了美国的财政赤字问题，但也引起当时的工商界强烈反对和对抗。最终在实际执行中，对富人征税的效果并没有太明显的结果。\n同时罗斯福新政也开创了国家干预经济发展的新模式，资本主义宣告告别自由放任政策的时代，迎来了有政府干预经济行为的凯恩斯主义时代。\n2\n向富人加税真的有效吗？\n在去年魔幻的2020年，或者直到如今，美国在严峻的疫情冲击下靠发钱度日，但美国的资本市场却异常繁荣，导致美国最顶尖的那1%的富豪财富不减反增，整体增加超过1万亿美元的财富。\n比如，世界首富亚马逊创始人贝佐斯财富猛增近80%，特斯拉马斯克的财富增加超7倍等等。\n所以，拜登向富人征税的动机可以说很大。\n按照拜登加税方案的测算，如果上述加税政策能有效落地，那么合计就能为美国财政带来2.1万亿美元的收入，基本能覆盖所推行的2.25万亿基建计划用度了。\n但算盘打得响，不代表就能收得来钱。\n历届美国总统的经验教训证明，在资本主义国家，向掌控了话语权的资本家加税简直就是与虎谋皮，不仅难度大，搞不好甚至真的还有生命危险。\n虽然在日益激化的贫富两极矛盾形势下，对于富人征税深得美国普通民众的赞同，但拜登下周公布的这项提案想要获得通过还有很多不确定性。\n首先，目前的加税政策在美国内部争议很大。作为死对头，民主党的拜登政府任何形式的加税都不大可能得到共和党的支持，尤其是民主党现在的加税政策明显与此次特朗普政府的方向相反，赞同拜登那无疑等于自己打脸。\n且不说最终通过法案的流程会拉很长，目前参议院内两党格局为50比50，如果当中有民主党议员倒戈，那最终加税方案就悬了。此前听说有三位议员就表态除非取消目前1万美元的个税减免上限，否则不会支持任何税改方案。\n而从加税是给补贴基建计划开支的目的看，这在源头上也都还具有很多不确定性，这种情况下，加税方案能完全落地就值得怀疑了。\n另一方面，即使通过了征税方案，最终效果可能也不会有想象中那么好。\n在美国，对高收入群体征税从来都是非常困难，因为这些富豪的身边都有一群无比专业的会计师，可以帮他们通过各种法律漏洞为规避大部分的税收。\n开公司的在国内可以增加成本开支来抵扣、或者调节收入结构寻求更低的税率，甚至把注册地转移到海外的避税天堂。\n这也是为什么美国在近期试图拉拢G20国家制定全球一致最低税率来专门打击美国企业通过避税天堂转移利润做法，以留住税源的原因。\n但美国富人的会计师还有大把方式逃税。\n巴菲特曾经有一篇文章《停止宠爱超级富豪》中深刻反映出了美国在税收上“不平等”，虽然他每年赚的钱数以亿计，但通过合理的规避，他本人的实际税率仅有他公司雇员约一半，甚至连他办公室的清洁工都比他高。\n在避税这方面，特朗普堪称其中的王者：\n特朗普家族旗下大部分的开销用度都走公司账，以及豪宅、飞机、度假庄园等原本属于私人用度的奢侈资产，全都挂在公司的账上。\n所以特朗普提供给税务局的资料旗下大部分资产是亏损的，这些亏损至少帮他免除了6亿美元的税额。\n虽然特朗普在任期时的个人财富高达40亿美元，但其在2016年之前的15年里，有10年时间没有向税务局交过一分钱，上台几年接受更严监督也才缴纳了750美元的个税。\n更夸张的，因为旗下资产的“亏损”，特朗普2010年还拿到了7290万美元的退税补贴，把几年交的税都拿回来了，还赚了一大笔利息。\n所以可以看到美国有一个很明显的趋势，债务越来越高，富人和高收入人群的税收越来越低。\n所以现在拜登政府真要向企业和富人征税，究竟能收上来多少收入，真不好说。\n事实上，加税最终受最大影响的不会是富人阶级，也不是光脚的底层阶级，而是针对年收入40万美元以上部分中小企业和中产家庭。\n美国的中产阶级的实际负担其实已经很重，每月的养老、个税、医保、教育、交通等各种昂贵开支让他们几乎没办法存钱，这也是为何美国属于超前消费型国家，其实并不是他们不想存钱。\n可以看到，在天量放水的大背景下，中产阶级的收入增速还不如放水速度，物价持续上升购买力下降，如今再加大幅税，那情况必然是更加糟糕。\n目前拜登能做的首先除了继续现金发钱保持消费需求，然后继续放水刺激经济与就业之外其实也没多大手段了，毕竟目前这个烂摊子窟窿，实在太大。\n其实拜登很可能也是知道现有体制下向富人加税实际是很难有成效，但起码首先要先把样子做出来，多少会有点成绩。\n至于后面是否需要加码其他政策让这个加税政策落地，那是走着瞧了。\n3\n美股的繁荣还能持续吗？\n这是一个很容易打脸的问题，但很有必要分析一下。\n我们可以看到，这一次拜登的加税方案一出来，美股就开始出现集体下跌，尤其这些年涨幅最大的科技股跌最明显。\n说明市场对资本利得税可能翻倍的政策反应很大的，虽然依然还有较大不确定性。\n如果没错的话，目前美国的资本利得税在0-20%左右，如果利得税大增的话，那冲击确实会很大。\n美股当下这一批在这几年疯长的科技股，是拉升美股持续走强的最大推力，它们不但是无数美国富人群体的心头爱，也是很多顶级基金的压舱石，并且也是美国无数有加杠杆的散户的一致选择，所以谁都不想这些科技跌。\n但现在美股的繁荣底层逻辑更多的是天量的放水导致的资产泡沫，而非经济面强劲企业利润增长带来的估值提升（当前美国经济数据强势是疫后修复还不能算长期趋势），如今市场对美国收紧流动性的预期有所抬升，这些资产泡沫的未来增量靠什么去支撑？\n在前阵子，美国10年国债收益率持续攀升几度吓坏市场，美股几大指数尤其纳斯达克指数的波动明显加大，多少说明市场的乐观情绪根基是有松动了。\n如果美国资本利得税真大幅增加，在后续没有确定上行空间的疑虑下，这些科技股的持有者会不会因为有人抢跑而形成连锁反应？\n4\n结语\n所谓天道好轮回，历史总是惊人的相似。\n当年的柯立芝和胡佛时代，他们先后通过采用大量的减税和量化宽松来刺激美国经济走向空前异常繁荣，最热泡沫破裂导致是1929年的历史大萧条。然后罗斯福出来收拾残局，通过举债搞基建和向富人阶层加税来试图重振经济，搞得实际内部矛盾激化。\n要不是其任内发生的二战带来的需求刺激让美国经济重新繁荣，很难想象罗斯福的新政会带来什么样的结果。\n如今次贷危机以来，奥巴马和特朗普的采取的路径手法与当年的柯立芝和胡佛两人也大体类似，也是急速积累了空前的债务和资产泡沫，然后也是拜登在走着罗斯福同样的套路，虽然目前美国整体还看上去依然安好，但当下的积累风险性确实已不容小看。\n虽然从更长远的视角看，美国的基建计划如果有效推行，那必然会对美国的实体经济带来振兴，但毕竟想要见效还很远。\n在次之前，美股会不会有一波释放风险的大下杀呢？","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":447,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":376739393,"gmtCreate":1619147419712,"gmtModify":1704720375106,"author":{"id":"3559465027955708","authorId":"3559465027955708","authorIdStr":"3559465027955708","name":"Tonyseng","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bbd7cee8035bef38984f1955f9409b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href=\"https://laohu8.com/S/ABCD\">新生</a>儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。</b></p>\n<p><b>人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？</b></p>\n<p><b>本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。</b></p>\n<p><b>主要结论</b></p>\n<p>1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。</p>\n<p>2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。</p>\n<p>3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。</p>\n<p>4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。</p>\n<p>5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。</p>\n<p>6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。</p>\n<p>因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。</p>\n<p>7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，<b>围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；</b></p>\n<p><b>但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，</b>如：因为担心年老后生活开支，故增加<b>保险</b>方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：<b>药品保健、医美、药妆、健康饮料</b>将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故<b>宠物经济</b>盛行。</p>\n<p>另外，<b>作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费</b>等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。</p>\n<p><b>一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”</b></p>\n<p>2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。</p>\n<p>在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，<b>假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？</b></p>\n<p>事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。</p>\n<p>但是，<b>从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭</b>，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。</p>\n<p><b>“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”</b>，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea8c960e674c1afab007abf93d25d117\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"663\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这就是人口红利的微妙之处，在 18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。</p>\n<p><b>更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性</b>，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。</p>\n<p><b>二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”</b></p>\n<p>就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：</p>\n<p>图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da516a8aae9e9ba50eac7e96685c13b8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，<b>出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），</b>预计或将从 5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。</p>\n<p>2） 更为迫切的是，<b>从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期</b>，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。</p>\n<p>3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。<b>而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”</b>，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。</p>\n<p>在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，<b>我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变</b>：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。</p>\n<p><b>三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知</b></p>\n<p>就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，<b>数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行</b>，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。</p>\n<p>以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？</p>\n<p>首先，从<b>日本海外资产</b>情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；<b>扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍</b>。</p>\n<p>也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，<b>日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足</b>：</p>\n<p>根据韩国银行 2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；<a href=\"https://laohu8.com/S/TM\">丰田汽车</a>，2019年在华销量首次超过本土。</p>\n<p>在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。</p>\n<p>其次，就<b>日本国内社会与消费结构</b>而言，<b>既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切</b>：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d5dbeebc0bc4a41298be5e3dd52b697\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"405\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，<b>根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）</b>。</p>\n<p>与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6928bb57144750b196c89f043757fbc8\" tg-width=\"948\" tg-height=\"632\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在<b>日元国际化、收入分配</b>等方面大力度的改革，<b>日本企业与百姓并“没有失去三十年”</b>，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。</p>\n<p>就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，<b>一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件</b>，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。</p>\n<p>当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。</p>\n<p>在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，<b>货币政策在中长期维持相对宽松可期</b>，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。</p>\n<p>因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，<b>我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑</b>，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场<b>新的结构性机会</b>将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？</p>\n<p><b>四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴</b></p>\n<p>在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？</p>\n<p>从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？</p>\n<p><b>实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。</b>1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3ed38d6126e48d012bb6845bdc0e8dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"719\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a8361e809b69d0e402cf76858ac7b1b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权，1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。</p>\n<p>通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，<b>“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡</b>。</p>\n<p>然而，由于短视是人性中固有的缺陷，<b>人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推</b>，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。</p>\n<p>值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。<b>政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范</b>：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。</p>\n<p>这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，<b>充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能</b>。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。</p>\n<p><b>五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？</b></p>\n<p>在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？</p>\n<p>首先，就<b>政策进程</b>而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的<b>人口结构。</b></p>\n<p>如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，<b>假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”</b>，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。</p>\n<p>更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。</p>\n<p>这意味着，<b>政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担</b>。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。</p>\n<p>事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。<b>我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进</b>，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。</p>\n<p>其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，<b>少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物</b>，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：</p>\n<p><b>纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势</b>。</p>\n<p>从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率(TFR)下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f757746bb2b8259f32a0839ccf48bb2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"581\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：</p>\n<p>第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率(TFR)水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；</p>\n<p>第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，<b>东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感</b>，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；</p>\n<p>第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，<b>但实际上却蕴含了两大隐患</b>：</p>\n<ul>\n <li><p><b>1）少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡</b>：俄罗斯族的总和生育率(TFR)在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。<b>上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一</b>。</p></li>\n <li><p><b>2）鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担</b>，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。</p></li>\n</ul>\n<p><b>第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势</b>（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0583b9424a7e9e252e6de4b206c9c7e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"655\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：<b>生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化</b>：</p>\n<p><b>一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求</b>，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也<b>极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能</b>。</p>\n<p><b>另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间</b>（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，<b>又极大的增加了居民生活成本</b>：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，<b>但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子</b>。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/827675adb1874618776c9d693fa9ba94\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"704\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>最后，<b>现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担</b>：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。</p>\n<p>既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。<b>在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”</b>。</p>\n<p>作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，<b>与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”</b>。</p>\n<p><b>六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？</b></p>\n<p><b>1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加</b></p>\n<p>老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，</p>\n<ul>\n <li><p>1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。</p></li>\n <li><p>2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。</p></li>\n</ul>\n<p><b>值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”</b>。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？</p>\n<p><b>2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化</b></p>\n<p>我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，<b>而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43df303e73e7222a54d6c3ef92baebc9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"674\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。</p>\n<p>我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。</p>\n<p>以<b>区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）</b>为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。</p>\n<p>又如，<b>药妆及保健品零售供应商龙头ARATA</b>为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、<a href=\"https://laohu8.com/S/00984\">永旺</a>等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。</p>\n<p>从上述对日本“十倍股”复盘可知，<b>“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。</b></p>\n<p><b>1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：</b>根据日本生命保险协会数据，2018年日本保险密度为7.7%，超过世界平均的5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。</p>\n<p><b>2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。</b>近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。</p>\n<p>例如，日本<b>小林制药</b>近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。</p>\n<p><b>事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。</b>近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/00241\">阿里健康</a>《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/300146\">汤臣倍健</a>将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da0de57e74212787492e566f08f01c25\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"648\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。</b>根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5f1c27e1800f8a9c35e7b9458e7e5ee\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”</b></p>\n<p>根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，<b>正是顺应了这一消费习惯变化的产物</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73e79e4e429cba788f382c27cbd07a99\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。<b>传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。</b>我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖<b>线上便捷式的多元消费</b>。这种变化驱动了<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“<b>新潮国货</b>”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的<b>“单身经济”和“宅经济”。</b></p>\n<p>以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。</p>\n<p>风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>我国开启人口转型，这个阶段的“十倍股”会是谁</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; 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class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/cb163b204aa14697bd7477df15b8b6b1);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">李迅雷金融与投资 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-04-23 10:59</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>徐驰、张文宇</p>\n<p><b>近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期亦大涨。事实上，自去年底各地公布2020年<a href=\"https://laohu8.com/S/ABCD\">新生</a>儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。</b></p>\n<p><b>人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？</b></p>\n<p><b>本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。</b></p>\n<p><b>主要结论</b></p>\n<p>1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。</p>\n<p>2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。</p>\n<p>3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。</p>\n<p>4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。</p>\n<p>5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。</p>\n<p>6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。</p>\n<p>因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。</p>\n<p>7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，<b>围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；</b></p>\n<p><b>但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，</b>如：因为担心年老后生活开支，故增加<b>保险</b>方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：<b>药品保健、医美、药妆、健康饮料</b>将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故<b>宠物经济</b>盛行。</p>\n<p>另外，<b>作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费</b>等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。</p>\n<p><b>一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”</b></p>\n<p>2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。</p>\n<p>在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，<b>假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？</b></p>\n<p>事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。</p>\n<p>但是，<b>从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭</b>，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。</p>\n<p><b>“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”</b>，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea8c960e674c1afab007abf93d25d117\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"663\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这就是人口红利的微妙之处，在 18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。</p>\n<p><b>更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性</b>，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。</p>\n<p><b>二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”</b></p>\n<p>就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：</p>\n<p>图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da516a8aae9e9ba50eac7e96685c13b8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，<b>出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），</b>预计或将从 5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。</p>\n<p>2） 更为迫切的是，<b>从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期</b>，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。</p>\n<p>3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。<b>而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”</b>，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。</p>\n<p>在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，<b>我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变</b>：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。</p>\n<p><b>三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知</b></p>\n<p>就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，<b>数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行</b>，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。</p>\n<p>以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？</p>\n<p>首先，从<b>日本海外资产</b>情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；<b>扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍</b>。</p>\n<p>也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，<b>日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足</b>：</p>\n<p>根据韩国银行 2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；<a href=\"https://laohu8.com/S/TM\">丰田汽车</a>，2019年在华销量首次超过本土。</p>\n<p>在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。</p>\n<p>其次，就<b>日本国内社会与消费结构</b>而言，<b>既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切</b>：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d5dbeebc0bc4a41298be5e3dd52b697\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"405\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，<b>根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）</b>。</p>\n<p>与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6928bb57144750b196c89f043757fbc8\" tg-width=\"948\" tg-height=\"632\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在<b>日元国际化、收入分配</b>等方面大力度的改革，<b>日本企业与百姓并“没有失去三十年”</b>，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。</p>\n<p>就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，<b>一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件</b>，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。</p>\n<p>当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。</p>\n<p>在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，<b>货币政策在中长期维持相对宽松可期</b>，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。</p>\n<p>因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，<b>我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑</b>，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场<b>新的结构性机会</b>将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？</p>\n<p><b>四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴</b></p>\n<p>在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？</p>\n<p>从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？</p>\n<p><b>实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。</b>1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3ed38d6126e48d012bb6845bdc0e8dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"719\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a8361e809b69d0e402cf76858ac7b1b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权，1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。</p>\n<p>通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，<b>“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡</b>。</p>\n<p>然而，由于短视是人性中固有的缺陷，<b>人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推</b>，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。</p>\n<p>值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。<b>政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范</b>：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。</p>\n<p>这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，<b>充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能</b>。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。</p>\n<p><b>五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？</b></p>\n<p>在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？</p>\n<p>首先，就<b>政策进程</b>而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的<b>人口结构。</b></p>\n<p>如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，<b>假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”</b>，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。</p>\n<p>更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。</p>\n<p>这意味着，<b>政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担</b>。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。</p>\n<p>事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。<b>我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进</b>，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。</p>\n<p>其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，<b>少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物</b>，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：</p>\n<p><b>纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势</b>。</p>\n<p>从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率(TFR)下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f757746bb2b8259f32a0839ccf48bb2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"581\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：</p>\n<p>第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率(TFR)水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；</p>\n<p>第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，<b>东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感</b>，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；</p>\n<p>第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，<b>但实际上却蕴含了两大隐患</b>：</p>\n<ul>\n <li><p><b>1）少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡</b>：俄罗斯族的总和生育率(TFR)在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。<b>上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一</b>。</p></li>\n <li><p><b>2）鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担</b>，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。</p></li>\n</ul>\n<p><b>第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势</b>（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0583b9424a7e9e252e6de4b206c9c7e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"655\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：<b>生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化</b>：</p>\n<p><b>一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求</b>，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也<b>极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能</b>。</p>\n<p><b>另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间</b>（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，<b>又极大的增加了居民生活成本</b>：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，<b>但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子</b>。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/827675adb1874618776c9d693fa9ba94\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"704\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>最后，<b>现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担</b>：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。</p>\n<p>既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。<b>在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”</b>。</p>\n<p>作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，<b>与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”</b>。</p>\n<p><b>六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？</b></p>\n<p><b>1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加</b></p>\n<p>老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，</p>\n<ul>\n <li><p>1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。</p></li>\n <li><p>2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。</p></li>\n</ul>\n<p><b>值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”</b>。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？</p>\n<p><b>2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化</b></p>\n<p>我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，<b>而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43df303e73e7222a54d6c3ef92baebc9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"674\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。</p>\n<p>我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。</p>\n<p>以<b>区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）</b>为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。</p>\n<p>又如，<b>药妆及保健品零售供应商龙头ARATA</b>为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、<a href=\"https://laohu8.com/S/00984\">永旺</a>等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。</p>\n<p>从上述对日本“十倍股”复盘可知，<b>“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。</b></p>\n<p><b>1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：</b>根据日本生命保险协会数据，2018年日本保险密度为7.7%，超过世界平均的5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。</p>\n<p><b>2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。</b>近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。</p>\n<p>例如，日本<b>小林制药</b>近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。</p>\n<p><b>事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。</b>近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/00241\">阿里健康</a>《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/300146\">汤臣倍健</a>将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da0de57e74212787492e566f08f01c25\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"648\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。</b>根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5f1c27e1800f8a9c35e7b9458e7e5ee\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”</b></p>\n<p>根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，<b>正是顺应了这一消费习惯变化的产物</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73e79e4e429cba788f382c27cbd07a99\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。<b>传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。</b>我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖<b>线上便捷式的多元消费</b>。这种变化驱动了<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“<b>新潮国货</b>”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的<b>“单身经济”和“宅经济”。</b></p>\n<p>以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。</p>\n<p>风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/af47ab6c10e46f0aea6733871f311696","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1157007346","content_text":"徐驰、张文宇\n近期央行发布《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文，以及第七次人口普查结果的公布在即，引发社会各界对于“人口红利”、“生育率”等话题的热议，并引起资本市场的广泛关注，有关“放开生育”的概念股近期亦大涨。事实上，自去年底各地公布2020年新生儿人口出现断崖式下跌消息以来，关于“少子化”“老龄化”等人口议题和要求“立即、刻不容缓的全面放开生育政策”的声音亦“不绝于耳”。\n人口红利的本质究竟是什么？未来5年，三波婴儿潮“临界点”下，我国人口形势又将面临怎样的“转折”？“人口转型”之下，经济总量，特别是地产的下行似乎难以避免，但这一定意味着经济质量的下行与系统性风险的暴露吗？从全球经验来看，生育政策是否真的是决定出生率的关键？全面放开与鼓励生育政策又是否可以“药到病除”？“人口转型”下，资本市场又将如何演绎，如何把握社会结构变革大潮下所孕育的“十倍股”的投资机会？\n本文将重点围绕上述几个焦点问题进行详细推演。\n主要结论\n1）人口红利的本质是“人口借贷”——在18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。\n2）未来5-10年，伴随第一批建国“婴儿潮”进入“寿终正寝期”，第二批60后“婴儿潮”步入“退休潮”下变为需要财政供养人员，第三批80后“婴儿潮”失去“黄金生育年龄”，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即“老龄化与少子化加速”的第Ⅳ阶段，这将对经济与资本市场产生深远影响。\n3）对日本“失去三十年”的再认知，我们发现，如若政策应对得当，比如：通过货币国际化，推动企业走向海外，以提升资本回报率；通过收入分配改革，缩小贫富分化，并提升全社会消费率，以对冲老龄化下内需不足，则经济总量的下行并不一定意味着经济质量的下行。在此基础上，我们仍中长期看好国内资本市场结构性机会。\n4）通过对日本房地产调控的成败之鉴研究，人口老龄化下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，通过实施“前紧后松”的政策，以实现房价走势的“平滑化”过渡。2017年以来，我国严格的“房住不炒”政策基调以及预留的充足政策空间，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化下，房地产下行引发系统性风险的可能性。\n5）在未来5年老龄化本身对财政巨大压力的基础上。由于婴幼儿本身亦需要社会巨大资源投入以及不同区域对于生育政策的截然不同的反应程度，我们认为，放开及鼓励生育的政策更可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，以减少“生育与退休”对财政“双向冲击”及生育率区域间的结构性失衡对扶贫攻坚成果巩固和维稳等工作的负担。\n6）少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物—工业化抬高了现代家庭抚养子女的成本与婚育年龄，城市化压缩了居民居住空间并增加了生活成本与压力。这是全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果均不尽如意的原因，仅有的少数取得阶段性成效的国家如：俄、法等，亦有加剧国内族裔间生育结构性失衡，政策效用边际递减，造成财政负担日益难以承担等问题。\n因此，即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类主题性投资机会持谨慎态度。\n7）以日本为鉴，“人口转型”真正的中长期投资机会或在“老龄化端”：未来5-10年，伴随国内老龄化进一步加剧，围绕“纯老年需求”增加的相关行业，如：养老护理、殡葬等市场空间或快速增加；\n但真正的“十倍牛股”投资机会或在：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的心态，如：因为担心年老后生活开支，故增加保险方面支出；因为希望延缓衰老，故更加注重健康方面支出：药品保健、医美、药妆、健康饮料将越来越受青睐；因为担心缺少陪伴，故宠物经济盛行。\n另外，作为“世代财富传承”及边际消费倾向最强的95-00后年轻人的“新世代消费”，如：新潮国货、互联网消费等亦将是“人口转型”下重要的消费投资机遇。\n一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”\n2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文。其中，本次工作论文中最为引人关注的新观点——“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究是要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国著名人口学学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。\n在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本的联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军全球市场，能否最终实现东德对西方的超越呢？\n事实上，“昂纳克假设”正是二战后一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等。\n但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人快速增长的“人口红利”期后，往往伴随严重的老龄化与少子化负担，陷入更长期的经济增速放缓甚至是停滞的泥潭，如：日本、韩国在21世纪后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最终亦未能实现对西方的超越。\n“昂纳克假设”之所以在实践中未能发生，究其根源在于其并未认识到“人口红利”的本质是“人口借贷”，即：人力在18岁之前，是一种需要被不断投资的社会资源（对应央行工作报告中“人口转型的第I阶段”），从18岁到大约65岁，则是能够产生丰厚的社会收益的优质资产（对应“人口转型的第II阶段”），但到了64岁后，人口红利将因为老化不可避免地变成人口负担——此时的人已经丧失了大部分社会效益，反而需要长期不断的社会扶助（对应“人口转型的第III-IV阶段”）。\n\n这就是人口红利的微妙之处，在 18-65岁之间，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担也将越大。\n更重要的是，“昂纳克假说”的潜在假设：低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。\n二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”\n就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点：\n图表2中详细划分了建国以来我国的三波婴儿潮。根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”：\n\n1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从 5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。\n2） 更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我国财政负担。\n3） 与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”，也是我国最后的“婴儿潮”：85后-90初，其“二胎”生育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例达57%，而二胎中又以80后为绝对主力。而在未来5-10年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过35-40岁，即逐渐失去“黄金生育年龄”，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难达到政策预期的效果。\n在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我们认为，我国“人口转型”可能走向下一个拐点，即由第III阶段向第IV阶段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。作为投资者需要高度关注这一社会大势变化下所蕴含的投资机遇与风险。\n三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知\n就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。相反，如果面临老龄化挑战下，政策举措得当，则经济结构或可得到进一步优化，经济质量与国家竞争力亦可在新的维度获得提升。\n以全球老龄化与少子化最为严重的经济体——日本为例，一般认为，日本自90年代泡沫破裂后进入经济长时间衰退与停滞。然而，如果我们跳出GDP框架，情况真的如此吗？\n首先，从日本海外资产情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍。\n也就是说，平时国内聚焦的老龄化，经济衰退的日本，仅仅是“一个狭义的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽视。事实上，伴随老龄化下日本国内消费与市场的饱和，日本政府早在70年代末开始就不断通过推动日元国际化与金融开放，引导日本企业、资金走向海外这个更大的市场以弥补国内资本回报率的不足：\n根据韩国银行 2008年发表的《日本企业长寿的秘密及启示》的报告书披露，在全球超过200年历史的5586家公司之中，有3146家都有日资的股份。这些优质公司，每年为日本贡献庞大的收益，如：日本软银，是全球600多家公司的股东，还是阿里巴巴的最大股东；日本本土企业也在大规模走出去，在海外投资建厂，扩大海外收益，如：优衣库，2018年海外收益首次超过本土；丰田汽车，2019年在华销量首次超过本土。\n在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控机器人等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。\n其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。\n\n事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）。\n与收入倍增等收入分配计划推进相对应地，日本自70年代起，全社会消费率整体持续上行，有效的对冲了老龄化加速对内需下行的压力，是日本跨越“中等收入陷阱”的关键因素。特别是在90年代日本经济泡沫破裂后，包括优衣库、小林制药在内的一大批适应新趋势变化的消费品公司脱颖而出，成为日本股市的“十倍股”（我们在后文将详细分析）。\n\n总之，人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。\n就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。\n当然，所谓“一份部署，九份落实”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上对冲人口老龄化带来的负面冲击仍有待观察，但至少未来5-10年，中国经济向高质量方向发展的方向是确定的。\n在此基础上，从政策角度看，利率在中长期的决定因素是企业净资产收益率。伴随人口老龄化与少子化程度加深，国内本土企业净资产回报率下行，货币政策在中长期维持相对宽松可期，使得利率与企业净资产收益率相匹配。同时，养老负担日趋加重带来的财政收支不匹配亦将在未来限制财政政策空间。故货币政策也将越来越成为政府调控经济的主要手段。\n因此，在经济质量提升与流动性长期合理充裕可期之下，我们仍看好国内资本市场中长期的配置逻辑，同时，未来5年，我国人口与社会结构巨变下，至少资本市场新的结构性机会将不断涌现。那么我们该如何把握这种“人口转型”下的投资机遇呢？\n四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴\n在阐述资本市场的具体投资机会之前，我们首先要解决的是，“人口转型”下资本市场最大的潜在风险：“人口红利”的消失使得人口这一对房地产支撑的长期关键因素开始迅速弱化，人口向老龄化与少子化转型下，房地产中长期周期下行或是某种程度的必然。然而，房地产周期下行是否必然带来系统性风险呢？\n从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？\n实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。\n\n随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。\n\n我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权，1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年亚洲金融危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。\n通过日本房地产调控的成败之鉴，可以看出，“人口老龄化转型”下房地产的下行是否导致系统性风险的关键在于能否在“人口转型”的前后两个阶段，实现房价走势的“平滑化”过渡。\n然而，由于短视是人性中固有的缺陷，人们往往习惯于将短期趋势无限线性外推，日本之所以在老龄化转型过程中，采取了“前松后紧”的不恰当政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚处于人口转型的第III阶段时，此时日本国际竞争力与地位处于历史顶峰，日本决策者很容易过度自信——认为，未来日本经济还能维持高速增长，并消化高涨的房价，全然看不到，后续老龄化高峰到来时的巨大经济下行压力；而老龄化和房地产长期拐点确立之后，此时，亟需宽松政策以对冲房价下行压力，但日本政府却因泡沫期的思维惯性，担心政策放松后，再度出现全国性飙涨，相关宽松、救助措施总是“慢半拍”，进而不断错失阻止风险蔓延的“窗口期”。\n值得庆幸的是，在当前我国人口结构处在第III阶段，房价尚有较强的上行内生动力之下。政策却高瞻远瞩，提前对房地产过热的风险进行了全方位防范：“房住不炒”的定调自2017年，便写入“十九大报告”，过去3年以来，中央及各地方对于房地产炒作亦采取了不断趋严的调控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫，并预留了充足的政策空间。\n这意味着，即便未来5-10年，我国人口转型进入“老龄化、少子化”的第IV阶段，甚至在未来某个时期，房地产面临较大下行压力的情形下，充足的政策空间与并未失控的房价“泡沫”，亦使得实施“前紧后松”政策，并助推我国房地产“平滑过渡”成为可能。因此，就可以预期的未来而言，无需过于担忧人口老龄化与房地产周期下行下，系统性风险发生的可能性。\n五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？\n在我国未来5-10年向少子化、老龄化的“人口转型”压力越来越大之下，自去年年底以来，社会各界要求全面放开乃至鼓励生育的呼声亦越来越强，此次央行工作论文在政策建议中亦如此强调。这种政策上可能的方向性变化是投资者最容易，也是最直接能想到的投资机会。故央行工作论文出炉后，资本市场上亦掀起一波“鼓励生育类”“二胎类”主题炒作热，一些母婴用品相关的概念股甚至在十个交易日内涨幅翻倍。然而，“人口转型”之下，“鼓励生育类”政策是否真的能不断超预期？假使政策出台后，又是否能扭转“少子化”趋势？\n首先，就政策进程而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的人口结构。\n如前文中“人口红利”的本质是“人口借贷”中所分析的：人口在18岁之前是需要不断消耗社会资源进行投资和抚养的“负担”，只有经过近20年的漫长投资才能转换为产生丰厚社会收益的优质资产。在未来5-10年，我国历史上规模最大的“60后婴儿潮”步入退休期，60-65岁以上退休老人每年持续快速增长的基础上，假使“全面鼓励生育政策”真的如期生效，社会上再多出一大批亟需持续投入的新生“婴儿潮”，则政府财政负担与社会整体抚养负担将在10年甚至更长维度或将面临“婴儿潮与退休潮叠加的双向冲击”，这对我国政府的财政压力，经济高质量发展及居民生活水平的影响都是不可低估的。\n更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。\n这意味着，政策最希望鼓励生育的地区：老龄化最严重区域（东三省）与用工大省（直辖市等）对政策的反应效果不佳，反而越是“老、少、边、穷”区域的人口对于鼓励生育类政策反应最为良好，而这些区域新生人口大幅增加，对于来之不易的“扶贫攻坚”成果的巩固以及社会维稳工作都将增加新的负担。这种与放开生育政策初衷相违背的结构性差异，预计在后续全面放开、鼓励等政策的落地过程之中亦会表现的更加明显。\n事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。\n其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：\n纵观全球不同文化、体制下的各国鼓励生育政策实施效果，可以发现一旦一国工业化和城市化达到一定高度，则无论何种强度、形式的鼓励生育政策，从长期看，均难以改变生育率下行的大趋势。\n从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率(TFR)下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。\n\n尽管上述各国的鼓励生育措施力度和决心不可谓不大，有的甚至已经是穷竭政策的所有可能性，但实际效果却“差强人意”：\n第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率(TFR)水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；\n第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；\n第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，但实际上却蕴含了两大隐患：\n\n1）少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡：俄罗斯族的总和生育率(TFR)在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一。\n2）鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。\n\n第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。\n\n上述各国的鼓励生育类政策的落地后之所以效用不佳，无法改变生育率下行的趋势的背后是有着深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是现代化，特别是工业化与城市化：\n一方面，工业化社会对科学技术水平的苛刻要求，迫使居民为了让子女适应未来需求，不惜一切代价地提升自己子女的受教育水平。这使得现代社会受教育水平急剧提升的同时，也极大地抬高了现代家庭抚养子女的成本，加剧了下一代子女的晚婚程度，从而削弱其生育潜能。\n另一方面，与农耕文明自给自足的生活相比，城市化在极大的压缩居民居住空间（从图9可知居住密度对于生育率有决定性影响，住公寓楼的家庭超过一半的西欧国家，毫无例外发生生育灾难，而占比只有1/3的国家则明显改观）的同时，又极大的增加了居民生活成本：住房、医疗、交通等各类费用的账单给市民带来无穷无尽的生活压力，迫使市民不得不夜以继日地加大工作强度，这固然为经济发展提供了充足的动力，但如此紧迫的生活使得市民几乎没有时间与精力养育孩子。这种情况下，生育率的快速下降亦是难以避免的。\n\n最后，现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。\n既然少子化与老龄化的本质在于社会的现代化，特别是现代化的两个基石——工业化与城市化。而现代化又是一个国家和社会进步的方向，是历史的大势所趋，其无论对国家综合国力的增强，还是对个人生活水平的改善都是不容置疑的，正所谓“停顿和倒退没有出路”。那么，反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。在这样的大势面前，试图炒作政策放宽下，生育率快速回升的投资方向终究只能是“昙花一现”。\n作为投资者而言，既然老龄化与少子化某种程度上是历史的必然，那么与其对抗大势，不如拥抱“转折的大时代”所孕育的投资机会。参考日本等国家经验，我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”。\n六、“人口转换”下，资本市场真正的“十倍股”投资机会在哪里？\n1、最直接的思路：关注“纯老年需求”的增加\n老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等。我们仍以日本老龄社会的老年人消费为鉴，2016年日本65岁以上的老人数量超3000万，约占总人口比例为22%；日本厚生劳动省预计，至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄，65岁以上的老年人规模预计3700万，占总人口比例提高至30%。“老有所依”的观念下，医疗护理、养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点。其中，\n\n1）日本殡葬行业市场空间为中国的2倍。根据学者江余裕在《日本殡葬与中日殡葬对比》中披露的中日殡葬业的对比数据，日本进入深度老龄化以来每年死亡人数约为130万人，全国殡葬企业6000多家，行业年营业额约1600亿元。而我国每年死亡人数约900万左右，全国殡葬服务机构总数4300个，殡葬业市场规模仅为700亿元，不足同源殡葬文化下的日本的一半。\n2）养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛，日本政府引导护理行业的社会投资。以日本为例，深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《护理保险法》等重要的政策，鼓励社会资本参与护理行业，养老护理行业快速发展。根据前瞻研究院数据，2018年我国养老产业市场规模增长至5.6万亿元，同比增速17.9%；到2024年预计将突破10万亿元，年均增速约20%。我们预计，在我国迈向深度老龄化社会的进程中，围绕医疗养老、个人护理等“纯老年人”消费需求增速或明显提升。\n\n值得注意的是，尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？\n2、“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化\n我们一直强调，消费心态的变化在消费趋势及投资机会的把握中应该赋予更高的权重，而人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。\n\n以1995年日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”的细分赛道为例，日本在90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。\n我们认为，低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。社会居民理性消费的趋势开始抬头，1995-2020年 “穿越牛熊”的消费常胜股票集中在高性价比服装零售、休闲用品、汽车零配件、化妆品、功能保健性食品饮料等细分赛道。\n以区间涨幅排名第一的迅销集团（Fast Retailing）为例，迅销集团是一家主要从事服装业务的日本控股公司，旗下优衣库部门在日本国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装。由于新增人口数量逐年下降，日本市场饱和，年轻世代对产品的质量和性价比提出了更高的要求，优衣库的简约风格和优质面料研发迎合了日本年轻人“低欲望”下的理性消费观。\n又如，药妆及保健品零售供应商龙头ARATA为例，其为日本一线企业提供快消品上下游供应链服务，上游对接超1200+供应商（资生堂、小林制药等）获得商品，海量商品及服务触达下游3500+零售商（松本清、永旺等）。ARATA是日本所有头部药妆店的核心供应商，其内在逻辑即是顺应了日本老龄化下年轻人对化妆品、保健类日常用品的需求。\n从上述对日本“十倍股”复盘可知，“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。\n1）因为担心年老后生活质量下降，故中青年人购买保险意识明显增强：根据日本生命保险协会数据，2018年日本保险密度为7.7%，超过世界平均的5.4%，保费收入市占率位居全球第三。日本在经济低速增长及老龄化社会形成的1990-2000年，日本保险行业发展也逐渐走向成熟。我国保险行业伴随产品的完善及服务的升级，或也在渐进的老龄化时代加速发展。麦肯锡公司发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎：产品保障升级与创新》指出，与成熟市场5%-10%的寿险渗透率相比，2019年中国市场仅约3%。保险产品的渗透率会受益于老龄化进程加深而逐步提升。\n2）因为害怕变老，所以中青年人千方百计希望延缓衰老、留住青春，故药品保健、医美、药妆及健康饮料等细分行业持续高增长。近20年，日本家庭在医疗保健方面支出占比增长较高。在医疗保健消费结构中，医疗服务、医疗用品和器具、药物、医疗保健品平均占比分别为56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。\n例如，日本小林制药近来受到消费者的追捧。小林制药是全能型企业，致力于开发能够满足消费者所有需求的生活必备品、药品、医疗器械、日用品、食品，并推出多款备受好评的药妆。人气商品包括：液体创可贴、乳膏型涂抹药、VC美白祛斑膏、散热贴等。\n事实上，这一消费心态的变化近年来亦开始在我国相关行业中逐步体现，比如：我国医药保健品的消费主力已不再是60岁以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市场。近些年，90后的“养生主义”悄然兴起，根据阿里健康《2017年度健康消费报告》数据，18—29岁的年轻人在健康消费人群中的占比已超过50%。90后、00后比上一辈更注重健康和保养，甚至打破性别、年龄的边界。2018年国内保健品龙头汤臣倍健将目标瞄准了追求“美丽、时尚、健康”的年轻消费群体，大力推行产品“年轻化”，助推其2020年电商线上渠道收入同比增长62.77%。\n\n3）因为忧虑老年后的孤独和缺乏陪伴，故宠物经济蓬勃发展。根据凯络洞察披露的数据，2010年以来宠物市场规模达到980亿元，至2020年的行业规模的年均增长率或维持18%。但国内家庭宠物拥有率仅有约4%-5%，远不足日本家庭宠物拥有率的38%。老龄化趋势增强宠物在全社会家庭中的心理陪护性需求的主动消费意愿，相关宠物食品及宠物医疗细分领域的景气度或进一步提升。\n\n3、“人口转型”下，“新世代年轻人”将是消费趋势的“领军者”\n根据我们对日本世代消费的研究表明， “年轻世代”是引领日本“经济低迷期”消费趋势的主力。如，1990年代日本经济低迷时代的团块次代（战后婴儿潮的子女）在童年期，由于经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行、阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了其更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。日本消费社会在2000年左右，以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业的崛起，正是顺应了这一消费习惯变化的产物。\n\n对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。我国95后—00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了抖音、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。\n以此维度来看，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。\n风险提示：老龄化下经济失速风险，地缘局势恶化超预期，文中对人口变化规模测算偏差风险等。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":177,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":102754875,"gmtCreate":1620256432297,"gmtModify":1704340755621,"author":{"id":"3559465027955708","authorId":"3559465027955708","authorIdStr":"3559465027955708","name":"Tonyseng","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bbd7cee8035bef38984f1955f9409b81","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3559465027955708"},"themes":[],"htmlText":"????","listText":"????","text":"????","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/102754875","repostId":"2133525567","repostType":4,"repost":{"id":"2133525567","pubTimestamp":1620226870,"share":"https://ttm.financial/m/news/2133525567?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-05-05 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