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2021-06-28

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2021-06-28

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2021-06-24

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2021-06-23

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2021-06-22

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美联储议息宣告全球流动性拐点到来？

2021-06-19

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src=\"https://static.tigerbbs.com/5facc653e3750d620ae5403645d79aee\" tg-width=\"947\" tg-height=\"825\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>政策工具虽为技术性调整，但流动性收紧方向已确定。</b>利率价格方面，基准利率维持在0-0.25%区间不变，超额准备金利率（IOER）与隔夜逆回购利率（ON RRP）均上调5BP至0.15%与0.05%；购债数量方面，维持每月1200亿美元（800亿国债+400亿MBS）不变。考虑到近期ON RRP用量激增，零利率下限受到挑战，本次IOER与ON RRP上调旨在从技术角度保护联邦基金目标利率的下限，5BP的区间不仅为防止负利率提供了保护垫，还有助于促进货币市场的资金流动，虽然不是实质上的加息，但货币政策方向已确定收紧。</p>\n<p><b>政策利率预测点阵图超预期，Taper已近在眼前。</b>点阵图表现方面，本次点阵图预测有7位委员认为2022年会加息（前值为4位）、有13位委员认为2023年会加息（前值为7位），长期利率水平维持不变。本次点阵图加息概率与加息次数均明显提升且超出市场预期，但鲍威尔随后提到“点阵图并不能很好地预测未来利率走势”，在一定程度上缓和了市场情绪，但至少可以说明，较上次FOMC会议，美联储对经济恢复与政策收紧的预期已有改变，现阶段的经济、通胀表现已影响政策预期。Taper信号方面，鲍威尔在新闻发布会中提到缩减QE，但仍强调需要更多数据支持，并且会提前与市场沟通，对Taper整体表述虽较中性，但考虑到疫苗接种顺利开展、经济复苏势头持续、就业改善已在路上、通胀风险或将持续等诸多因素，Taper已在眼前，或将在7月的FOMC会议中有所体现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0906da13791f02a15ffb0be7fa22075\" tg-width=\"655\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2、随着疫苗接种加快、疫情有效控制，经济复苏重心转向服务消费</b></p>\n<p><b>消费方面，美国商品消费已超过疫情前水平，服务消费处于持续修复阶段。</b>美国5月零售同比28.15%，较2019年同期增长20.69%，分项来看，餐馆营业、保健护理、加油站、服装配饰恢复亮眼，设备投资略有回落，在疫苗接种有序进行的背景下，消费重心正从“线上+商品”转向“线下+服务”。</p>\n<p><b>投资方面，整体来看，美国制造能力明显恢复，企业开支已恢复到疫情前水平。</b>2021年5月美国工业产能利用率为75.2%，2019年5月为77.6%，美国4月耐用品新增订单2463.03亿美元，同比上升47.04%，环比受上月调整影响录得-1.27%，美国4月扣除国防、运输后的耐用品新增订单达1664.49亿美元，创历史新高，环比上涨2.94%，连续2个月实现增长。</p>\n<p><b>生产力方面，美国产能利用率、工业产出指数已恢复接近至疫情前水平。</b>2021年5月美国工业产能利用率75.2%，2019年同期77.6%，制造业PMI产出指数连续位于60%以上高景气区间。总体来看，美国生产端持续恢复，产能接近疫情前水平，考虑到需求端恢复强于生产端，生产端仍有提升空间。</p>\n<p><b>景气度方面，市场信心维持乐观，服务业恢复维持韧性。</b>美国5月ISM制造业PMI为61.2%,ISM非制造业PMI为64%，均连续12个月位于景气区间。制造业PMI中订单边际抬升，表明经济恢复带动需求走高，产出边际回落但仍然位于高景气区间，自有库存回升但客户库存仍处于低位，供应商配送效率仍有待提高。总体上看，美国制造业需求旺盛，佐证经济恢复有所成效，制造业恢复得以确认；衡量美国服务业景气的非制造业PMI明显超出预期，各分项处于景气区间，说明服务业恢复仍在继续。</p>\n<p><b>就业方面，需求旺盛但供给不足，救济政策退出将促进就业恢复。</b>从整体就业数据来看，5月份美国新增非农就业55.9万人低于预期，失业率为5.8%，预期5.9%，劳动参与率录得61.6%低于预期，5月非农时薪环比上涨0.5%，预期上涨0.2%。具体来看，新增就业中服务业表现强劲，在疫苗接种成效体现的带动下，休闲和酒店业新增就业29.2万人，私人部门服务业领域本月新增就业48.9万人，新增就业贡献率达到88%，经济恢复重心偏向服务业可以确认；就业市场出现“就业人数增长+薪水走高”，从供需角度来看是需求旺盛但供给相对较弱所致，美国多州已现抬高失业救济门槛与逐渐停止失业援助金的政策。展望未来，劳动力供给有望改善，就业缺口或收窄，在经济恢复重心偏向服务行业的趋势下，服务业就业有望加速改善。</p>\n<p><b>通胀方面，消费场景放开利好外出服务行业，劳动密集型产业明显恢复。</b>美国5月PPI同比6.6%，季调环比0.8%，同比创08年以来新高；核心PPI同比4.8%，季调环比0.7%；CPI同比5.0%，季调环比0.6%，核心CPI同比3.8%，季调环比0.7%。分项来看，租车服务、二手车、机票以及搬运储存和运输费用均实现了连续两个月的上升。其中汽车和卡车租用费用三个月连续上升，5月、4月和3月环比CPI分别为12.1%，16.2%和11.7%。二手车5月CPI环比7.3%，4月环比10%。机票5月环比7%，4月环比10.2%。明显看出随着疫情的逐步向好，外出活动相关服务与商品在不断恢复。同时受到劳动力短缺的影响，搬运等人力密集型产业CPI上涨幅度也逐渐显现。搬运储存和运输费用环比上升5.5%，增幅较上月高出3.4个百分点；4月核心PCE环比0.7%，其中消费服务项PCE环比0.55%，同比增速至3.1%超出预期，消费服务的涨幅会更快地传导至居民收入端，为通胀持续提供动力，整体来看，上下游通胀水平均超预期，环比数据季调后上涨斜率走缓，随着经济恢复、消费回暖，通胀短期或仍维持较高水平，或对美联储“平均通胀”的监测体系产生冲击。</p>\n<p><b>疫情方面，随着疫苗接种有序开展，美国疫情明显改善。</b>美国每日新增确诊人数控制在1.5万人以内，较4月疫情反弹的高点明显回落，已处于疫情爆发后最低水平；接种疫苗人数占比已破50%，在发达国家中仍处于较高水平，考虑到美国人口基数远高于其他发达国家，美国的疫苗接种力度处于领先地位。</p>\n<p><b>3、美联储货币政策即将转向，全球流动性拐点正在到来</b></p>\n<p><b>当前阶段，在美联储关注的“就业和通胀”目标框架内，影响货币政策收紧、全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。美联储对经济及就业恢复的认可度提升，对通胀容忍度表态明显改观、财政大规模支出压力加大。美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。美联储货币政策必将向正常化进程回归，全球流动性拐点正在到来。</b></p>\n<p><b>我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。</b></p>\n<p>但必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀与财政背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，整体就业修复形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素，<b>因此美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来</b>。另一方面，与上轮周期相比，本轮美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而<b>公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。</b></p>\n<p>3.1 美联储政策即将转向：经济恢复向好、通胀压力陡增、财政刺激放缓</p>\n<p><b>美联储对经济恢复的认可度提升。</b>美国疫苗接种率逐步提升，财政刺激逐步落地，促使美国房地产延续超级景气周期、制造业上行延续、服务业反弹超预期，需求端复苏逐步由商品消费扩展到服务消费领域。6月FOMC议息会议中美联储认为疫苗接种进展有效减少了疫情传播，在疫苗接种进展持续推进和强有力的货币政策支持下，经济活动和就业指标持续有所增强。6月份FOMC议息会议经济总量预测大幅上修，失业率大幅下修，显示美联储对经济和就业市场中期前景保持乐观，鲍威尔认为当前美国正在迈向更强大的劳动力市场，即低失业率、高参与率、工资上升的劳动力市场。在对未来“充分就业”预期的边际调整下，经济对逆周期货币政策依存度降低，美联储中期货币政策转向具有必然性。</p>\n<p><b>通胀成为制约美联储继续释放流动性的关键变量。</b>美国5月CPI同比涨幅达5%，核心CPI涨幅达3.8%，在经济活动和就业指标持续有所增强的同时，通胀上升带来的问题也逐步显现。美联储认为2021年到2023年期间整体通胀水平将有一定程度上浮，其中2021年通胀预测由2.4%上修至3.4%，核心通胀水平由2.2%上修至3.0%，2022和2023年通胀预测分别达2.1%、2.2%，均高于美联储长期通胀目标水平。此前美联储在会议纪要中提到，外国整体通胀水平大幅上升，石油和其他商品价格上涨向下游消费的传导正在逐步凸显，外部疫情和输入性通胀问题是美联储正在密切关注的议题。</p>\n<p>随着通胀的表现逐步由此前美联储所提到的“暂时性”的向“结构性”转变，也引发了美联储对于通胀容忍程度表态的变动。在整体对经济预测上修的同时，美联储对通胀的担忧也有所增加，认为通胀水平可能比预期中要产生更长时间的影响，因此，美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。</p>\n<p><b>赤字式大规模财政刺激不可持续。</b>美国经济形势逐渐步入正轨，实际通胀水平和通胀预期不断升温，就业市场向充分稳定就业水平逐步修复，未来对财政政策进一步宽松的需求下降，通过天量发行债券的赤字式大规模财政刺激将逐步淡出。</p>\n<p>一方面，2020年以来的落地的多轮财政刺激法案使财政赤字率激增；另一方面，美国国内产业链供应缺口问题以及美元流动性泛滥导致的美元阶段性贬值，引发贸易赤字在年内不断扩大。美国双赤字扩大，对未来美国政府大规模赤字式财政支出造成阶段性约束，高赤字支撑式的财政支出不可持续。未来拜登政府力主推出的《美国家庭计划》和《美国就业计划》更多需要依靠税收政策支撑，利用公司税和资本利得税提升财政收入、平滑债务负担迫在眉睫。总的来看，未来美债供给速度边际放缓，美联储通过持续性资产购买扩表的速度也会有所降低，缩减资产购买具有内在必然性。</p>\n<p>3.2 美联储货币政策后续变动可能性路径</p>\n<p>我们在1月提出《我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上》，提出在经济复苏背景下，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，广义流动性面临拐点。当前阶段，美国经济恢复取得成效，而美元流动性泛滥、结构性供需缺口以及输入性通胀等因素又对美国物价水平形成持续性扰动，美联储货币政策必将向正常化进程回归。总的来说，美联储货币政策面临转向，全球流动性拐点正在到来。</p>\n<p>我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先根据美债发行调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。</p>\n<p>美联储上一轮货币周期收紧、流动性拐点开始于2013年5月，伯南克在听证会提及缩减资产购买计划。半年后2013年12月开始正式缩减资产购买规模，由此前每月购买850亿美元开始，每月缩减购买100亿美元。2014年时完成资产购买缩减。2014年4季度开始，美联储资产负债规模基本维持在4.5万亿美元水平，并于2014年9月公布《货币政策正常化原则及纲领》，确定FOMC将上调联邦基金利率目标区间，并以渐进的方式减少联储的债券持有量。2015年12月开始加息，2015、2016、2017、2018年分别加息1次、1次、3次、4次，将联邦基金目标利率上限调整至2.25%，并于2017年9月开始正式缩表，2019年8月美联储资产负债表降至3.8万亿美元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c3ef0b2a0c1b75211e1304a93310251\" tg-width=\"929\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀背景与财政政策背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，与上一轮加息缩表周期相比，当前阶段，影响美联储政策框架目标的两个关键因素——“就业和通胀”的结构性表现较为不同。2021年5月美国CPI同比达5%，核心CPI同比达3.8%，而2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国CPI同比仅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年5月美国失业率降至5.8%，2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国整体就业状况向好，失业率虽也显现出稳中下降趋势，但整体失业率水平仍在7.5%。整体就业形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，将以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素。美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来。</p>\n<p>另一方面，与上轮周期相比，本轮周期中美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，叠加未来拜登政府政策框架内可能延续的《美国就业计划》和《美国家庭计划》，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。</p>\n<p><b>4、美联储货币政策转向对中国、美国及新兴经济体的影响</b></p>\n<p>4.1 美元周期的传导原理</p>\n<p>美元升值对世界其他经济体影响深远。从传导路径上来看，主要从两个方面进行传导。一个是商品层面，另一个是资本市场层面。</p>\n<p>从商品层面看，大部分大宗商品以美元定价，故当美元走强时大宗商品价格承压，资源型国家受到压制。同时，由于强美元导致的非美元货币贬值，引起非美元国家物价上涨，造成输入型膨胀。此外，非美元货币贬值还会降低出口商品或服务的价格，提高进口商品或服务的价格。由于“马歇尔-勒纳条件”的存在，短期内对外贸易有恶化可能。</p>\n<p>从金融层面上看，首先美元升值会导致美元资产收益预期增加，导致资金回流美国。未实施汇率自由浮动的国家会面临外汇储备流失的风险，被迫收紧货币政策，流动性紧张，同时，被动加息导致融资成本上升，对内实体经济承压。叠加非美元货币贬值，对外增加外债。此外，弱美元周期时美国国内资产预期收益相对低，资金流出美国寻找投资机会，易引发非美元国家资产价格出现泡沫。一旦强美元周期出现，美元回流会导致非美元国家资产价格承压。</p>\n<p>4.2 美国经济持续复苏，美元指数进入回升通道</p>\n<p><b>预计未来随着货币政策向紧预期不断提升，美元指数有望进入回升通道。</b>目前美元指数震荡波动，截止2021年6月18日收于92.23。目前美国制造业PMI新订单指数自2020年7月以来持续处于60%以上的高景气区间。个人消费支出和私人投资总额均已超过疫情前水平。且美国产能利用率、工业产出指数等也已恢复接近至疫情前水平。虽然新增非农就业方面受到劳动力供给限制，数据仍然低于预期，但失业率有所缓解。此外，受到拜登的刺激计划作用，美国CPI数据也创下历史新高。然而值得注意的是，随着美联储公布6月议息会议纪要以及加息点阵图，美元指数18日当天上涨0.39%，自16日收盘以来累计上涨1个百分点。</p>\n<p><b>随着未来货币政策的时间点确认，十年期国债利率也将进入上升通道。</b>美国十年期国债目前看来同样受到美元疲软影响，自3月份小幅上升后成震荡下行状态。值得注意的是5月份美国经济数据显示通胀较为强烈，但市场反应平淡。可能由于美联储不断释放鸽派信号所致。但考虑到未来的货币政策走向基本已经确定，未来美国十年期国债收益率长期看仍有上升空间。短期看，美联储目前释放的信号较为温和。</p>\n<p><b>综合考虑美联储货币政策调整、拜登基建刺激政策、美元资本回流等因素，未来美股可能波动增大。</b>根据以往的经验判断，美国股市在受到流动性紧缩预期的影响后通常波动较为剧烈。然而此次周期的背景有所不同。此前拜登在2022财年继续提出高达6万亿的财政计划，其中包括《美国就业计划》以及《美元家庭计划》。两项投资计划主要包括运输系统基建项目、生活房屋质量改善项目、残疾人及老人生活质量改善项目以及研究发展高新制造业项目和教育基建等。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59767fe1a8803a527a3021ce6c3f46c4\" tg-width=\"939\" tg-height=\"616\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>4.3 新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击</p>\n<p><b>本轮加息周期在所难免，土耳其等新兴市场即将面临下一轮考验。</b>近期，随着美联储不断发声，缩紧货币政策的苗头已经显现。外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓以及债务率偏高等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性。</p>\n<p>2020年3月，包括土耳其在内的三个新兴经济体采取了加息措施，以应对国内日益高涨的通货膨胀和货币贬值的压力，但随即土耳其便发生股债汇三杀的情景。</p>\n<p>自2003年以来，土耳其便开始执行低利率宽松货币政策。2003年-2017年间，土耳其虽然GDP增速长期保持在6%左右，但货币超发导致的CPI上升及房价泡沫也不可避免。同时低利率政策也吸引了大量外资进入。虽然自2017年起土耳其进行了四次大规模的加息以应对国内通货膨胀，但其CPI同比自2017年以来大部分时间保持在10%以上。土耳其DPPI与CPI一样，大部分时间都在高位运行。同时，土耳其在2018年放松了外资管制，大量外资进入土耳其市场。此外，土耳其的外汇储备较低，偿付外债的能力较弱，叠加其外债水平较高，市场易受风险影响。</p>\n<p>随着3月份土耳其总统解雇央行行长并重新任命支持低利率的人选导致投资者对土耳其市场信心不足。叠加美元指数走强和10年美债收益率上行所导致的全球流动性变化，最终引发了此次土耳其里拉汇率贬值，资金外逃。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d08ff58d709265de8bf8dec48bf6ed7\" tg-width=\"653\" tg-height=\"448\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>从世界的角度来看，若以100%的债务率，20%的负债率，100%的短债与外汇储备比为安全线进行测算的话，目前债务违约风险较大的国家有阿根廷、土耳其等国家。若同时考虑到经济基本面，货币超发、通货膨胀严重同时疫情反复的国家，阿根廷、土耳其以及埃及在过去一段时间中货币超发比较严重，导致国内通胀高企。此外，土耳其和阿根廷的疫情反复均较严重，未来经济恢复前景堪忧。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/674ef08637165a1a54a869832d863d42\" tg-width=\"650\" tg-height=\"455\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dcc04b78808e871f905a63fee14ad358\" tg-width=\"657\" tg-height=\"446\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>4.4 中国经济韧性放缓，警惕流动性退潮后的债务风险</p>\n<p><b>中国复苏周期领跑，人民币基本面强劲。</b>人民币自2020年下半年以来持续上涨，在今年2月份出现小幅回调后加速抬头。在《此轮人民币升值的原因、影响、政策与展望》文章中，我们指出本轮人民币升值的主要原因是中美复苏错位，在中国率先恢复的背景下，人民币的预期投资回报率相对美元较高。其次是中美货币政策错位，随着我国货币政策回归正常化，对国际资本具有较强的吸引力。叠加美元流动性过剩和美元指数低位弱势，导致了本轮人民币的升值。短期看，随着美联储缩减购债规模信号释放，人民币汇率将保持区间震荡。长期看，中国经济韧性较强，国际化程度逐步增加，具备长期升值潜力。</p>\n<p>我国的外债水平整体平稳，截止2020年底，我国对外负债率为16.3%，债务率为87.9%，均低于国际警戒线。然而随着国内信用收紧、金融去杠杆叠加国际流动性变化等因素，部分房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险较高的部门开始暴露风险，需警惕流动性退潮后的债务问题。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b5abc33895662274d8a43b24bd5cd97\" tg-width=\"657\" tg-height=\"449\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6e1559601c05152d2a6403a2ac64984d\" tg-width=\"648\" tg-height=\"449\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美联储议息宣告全球流动性拐点到来？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; 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class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/49\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">泽平宏观 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-06-22 09:54</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>当前阶段美国经济状态：经济复苏深化，通胀已然回归。</b>年内疫苗接种率逐步提升，叠加财政刺激逐步落地，促使美国经济复苏深化：制造业稳步上行、房地产延续超景气周期、服务业反弹超预期。当前美国经济修复的重心逐步扩展到服务消费领域。而与此同时，石油、食品消费等领域价格上涨拉动美国通胀快速上行，美元流动性泛滥、结构性供需缺口以及输入性通胀等因素都对美国物价水平形成持续性冲击。</p>\n<p><b>在美联储关注的“就业和通胀”目标框架内，影响货币政策收紧、全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。</b>此次6月FOMC议息会议，美联储对经济及就业恢复的认可度提升，但对通胀容忍度表态明显改观。美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。<b>美联储货币政策必将向正常化进程回归，全球流动性拐点正在到来。</b></p>\n<p><b>我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。</b></p>\n<p>当前流动性拐点产生的经济通胀与财政背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，就业形势更好、通胀形势更严峻，影响<b>当前阶段美联储货币政策决策或以较快速度转向谨慎区间。</b>另一方面，本轮货币政策调整需面临截然不同的财政状况，2020年多轮大规模财政刺激计划推出使财政赤字率激增。公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也使得<b>货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。</b></p>\n<p><b>随着美国货币政策向紧预期不断提升，美元指数有望进入回升通道，未来美债收益率长期看有上升空间。综合考虑到美联储货币政策预期收紧、拜登基建刺激政策、美元资本回流等因素，未来美股可能波动增大。</b></p>\n<p><b>随着美国加息周期临近，新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击，外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性显现，会否在土耳其、阿根廷等脆弱环节爆发金融危机？</b></p>\n<p><b>中国应该是全球最有条件抵抗这轮美元周期冲击的，拥有相对强劲的基本面，以及提前一年的货币政策正常化。但最终能否幸免？短期看，随着美联储缩减购债规模信号释放，人民币汇率升值压力边际缓解。长期看，中国经济韧性较强，国际化程度逐步增加，具备长期升值潜力。但随着国内信用收紧、金融去杠杆叠加国际流动性变化等因素，仍需警惕流动性退潮后的债务风险暴露问题。</b></p>\n<p><b>1、FOMC会议对经济和就业恢复信心抬升，上调通胀预期</b></p>\n<p><b>美联储对经济及就业恢复的认可度提升，上调通胀预期。</b>2021年GDP预期中位数为7.0%（前值6.5%）、失业率预期中位数为4.5%（前值4.5%）、PCE预期中位数为3.4%（前值2.4%）、核心PCE预期中位数为3.0%（前值2.2%）、联邦基金利率2023年预期中位数为0.6%（前值0.1%）。</p>\n<p><b>经济预期方面，</b>此次FOMC会议首次肯定了疫苗接种在当下和未来的积极作用，预计今年和明年的经济恢复均有强劲表现。</p>\n<p><b>就业方面，</b>美联储认为工作缺口仍然存在，就业水平正在复苏，失业率需要更多角度的数据及更久的时间去验证，鲍威尔在记者会时提到对中期就业修复有信心，劳动力市场正在向低失业、高参与率、高薪资的方向前进。</p>\n<p><b>通胀方面，</b>此次会议中美联储首次承认通胀持续上涨的现象，同时考虑到通胀的基数效应，本次通胀预期抬升意味着美联储认为下半年的通胀压力仍在。</p>\n<p><b>货币政策目标方面，</b>美联储仍允许通胀水平在一段时间内高于2%的政策预期，但利率将持续维持现区间直至就业达到最大化水平，结合鲍威尔发言，在经济复苏好过预期、就业逐步改善的基础上，本次加息预期的提前也将“暂时性”通胀已持续一段时间的压力考虑其中，综合来看，美联储要求就业水平出现显著、实质的改善，对通胀则是更关注平均水平，留有一定的时间和空间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5facc653e3750d620ae5403645d79aee\" tg-width=\"947\" tg-height=\"825\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>政策工具虽为技术性调整，但流动性收紧方向已确定。</b>利率价格方面，基准利率维持在0-0.25%区间不变，超额准备金利率（IOER）与隔夜逆回购利率（ON RRP）均上调5BP至0.15%与0.05%；购债数量方面，维持每月1200亿美元（800亿国债+400亿MBS）不变。考虑到近期ON RRP用量激增，零利率下限受到挑战，本次IOER与ON RRP上调旨在从技术角度保护联邦基金目标利率的下限，5BP的区间不仅为防止负利率提供了保护垫，还有助于促进货币市场的资金流动，虽然不是实质上的加息，但货币政策方向已确定收紧。</p>\n<p><b>政策利率预测点阵图超预期，Taper已近在眼前。</b>点阵图表现方面，本次点阵图预测有7位委员认为2022年会加息（前值为4位）、有13位委员认为2023年会加息（前值为7位），长期利率水平维持不变。本次点阵图加息概率与加息次数均明显提升且超出市场预期，但鲍威尔随后提到“点阵图并不能很好地预测未来利率走势”，在一定程度上缓和了市场情绪，但至少可以说明，较上次FOMC会议，美联储对经济恢复与政策收紧的预期已有改变，现阶段的经济、通胀表现已影响政策预期。Taper信号方面，鲍威尔在新闻发布会中提到缩减QE，但仍强调需要更多数据支持，并且会提前与市场沟通，对Taper整体表述虽较中性，但考虑到疫苗接种顺利开展、经济复苏势头持续、就业改善已在路上、通胀风险或将持续等诸多因素，Taper已在眼前，或将在7月的FOMC会议中有所体现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0906da13791f02a15ffb0be7fa22075\" tg-width=\"655\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/17d8bed8bbe42a034df262883e74c1ed\" tg-width=\"649\" tg-height=\"602\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2、随着疫苗接种加快、疫情有效控制，经济复苏重心转向服务消费</b></p>\n<p><b>消费方面，美国商品消费已超过疫情前水平，服务消费处于持续修复阶段。</b>美国5月零售同比28.15%，较2019年同期增长20.69%，分项来看，餐馆营业、保健护理、加油站、服装配饰恢复亮眼，设备投资略有回落，在疫苗接种有序进行的背景下，消费重心正从“线上+商品”转向“线下+服务”。</p>\n<p><b>投资方面，整体来看，美国制造能力明显恢复，企业开支已恢复到疫情前水平。</b>2021年5月美国工业产能利用率为75.2%，2019年5月为77.6%，美国4月耐用品新增订单2463.03亿美元，同比上升47.04%，环比受上月调整影响录得-1.27%，美国4月扣除国防、运输后的耐用品新增订单达1664.49亿美元，创历史新高，环比上涨2.94%，连续2个月实现增长。</p>\n<p><b>生产力方面，美国产能利用率、工业产出指数已恢复接近至疫情前水平。</b>2021年5月美国工业产能利用率75.2%，2019年同期77.6%，制造业PMI产出指数连续位于60%以上高景气区间。总体来看，美国生产端持续恢复，产能接近疫情前水平，考虑到需求端恢复强于生产端，生产端仍有提升空间。</p>\n<p><b>景气度方面，市场信心维持乐观，服务业恢复维持韧性。</b>美国5月ISM制造业PMI为61.2%,ISM非制造业PMI为64%，均连续12个月位于景气区间。制造业PMI中订单边际抬升，表明经济恢复带动需求走高，产出边际回落但仍然位于高景气区间，自有库存回升但客户库存仍处于低位，供应商配送效率仍有待提高。总体上看，美国制造业需求旺盛，佐证经济恢复有所成效，制造业恢复得以确认；衡量美国服务业景气的非制造业PMI明显超出预期，各分项处于景气区间，说明服务业恢复仍在继续。</p>\n<p><b>就业方面，需求旺盛但供给不足，救济政策退出将促进就业恢复。</b>从整体就业数据来看，5月份美国新增非农就业55.9万人低于预期，失业率为5.8%，预期5.9%，劳动参与率录得61.6%低于预期，5月非农时薪环比上涨0.5%，预期上涨0.2%。具体来看，新增就业中服务业表现强劲，在疫苗接种成效体现的带动下，休闲和酒店业新增就业29.2万人，私人部门服务业领域本月新增就业48.9万人，新增就业贡献率达到88%，经济恢复重心偏向服务业可以确认；就业市场出现“就业人数增长+薪水走高”，从供需角度来看是需求旺盛但供给相对较弱所致，美国多州已现抬高失业救济门槛与逐渐停止失业援助金的政策。展望未来，劳动力供给有望改善，就业缺口或收窄，在经济恢复重心偏向服务行业的趋势下，服务业就业有望加速改善。</p>\n<p><b>通胀方面，消费场景放开利好外出服务行业，劳动密集型产业明显恢复。</b>美国5月PPI同比6.6%，季调环比0.8%，同比创08年以来新高；核心PPI同比4.8%，季调环比0.7%；CPI同比5.0%，季调环比0.6%，核心CPI同比3.8%，季调环比0.7%。分项来看，租车服务、二手车、机票以及搬运储存和运输费用均实现了连续两个月的上升。其中汽车和卡车租用费用三个月连续上升，5月、4月和3月环比CPI分别为12.1%，16.2%和11.7%。二手车5月CPI环比7.3%，4月环比10%。机票5月环比7%，4月环比10.2%。明显看出随着疫情的逐步向好，外出活动相关服务与商品在不断恢复。同时受到劳动力短缺的影响，搬运等人力密集型产业CPI上涨幅度也逐渐显现。搬运储存和运输费用环比上升5.5%，增幅较上月高出3.4个百分点；4月核心PCE环比0.7%，其中消费服务项PCE环比0.55%，同比增速至3.1%超出预期，消费服务的涨幅会更快地传导至居民收入端，为通胀持续提供动力，整体来看，上下游通胀水平均超预期，环比数据季调后上涨斜率走缓，随着经济恢复、消费回暖，通胀短期或仍维持较高水平，或对美联储“平均通胀”的监测体系产生冲击。</p>\n<p><b>疫情方面，随着疫苗接种有序开展，美国疫情明显改善。</b>美国每日新增确诊人数控制在1.5万人以内，较4月疫情反弹的高点明显回落，已处于疫情爆发后最低水平；接种疫苗人数占比已破50%，在发达国家中仍处于较高水平，考虑到美国人口基数远高于其他发达国家，美国的疫苗接种力度处于领先地位。</p>\n<p><b>3、美联储货币政策即将转向，全球流动性拐点正在到来</b></p>\n<p><b>当前阶段，在美联储关注的“就业和通胀”目标框架内，影响货币政策收紧、全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。美联储对经济及就业恢复的认可度提升，对通胀容忍度表态明显改观、财政大规模支出压力加大。美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。美联储货币政策必将向正常化进程回归，全球流动性拐点正在到来。</b></p>\n<p><b>我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。</b></p>\n<p>但必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀与财政背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，整体就业修复形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素，<b>因此美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来</b>。另一方面，与上轮周期相比，本轮美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而<b>公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。</b></p>\n<p>3.1 美联储政策即将转向：经济恢复向好、通胀压力陡增、财政刺激放缓</p>\n<p><b>美联储对经济恢复的认可度提升。</b>美国疫苗接种率逐步提升，财政刺激逐步落地，促使美国房地产延续超级景气周期、制造业上行延续、服务业反弹超预期，需求端复苏逐步由商品消费扩展到服务消费领域。6月FOMC议息会议中美联储认为疫苗接种进展有效减少了疫情传播，在疫苗接种进展持续推进和强有力的货币政策支持下，经济活动和就业指标持续有所增强。6月份FOMC议息会议经济总量预测大幅上修，失业率大幅下修，显示美联储对经济和就业市场中期前景保持乐观，鲍威尔认为当前美国正在迈向更强大的劳动力市场，即低失业率、高参与率、工资上升的劳动力市场。在对未来“充分就业”预期的边际调整下，经济对逆周期货币政策依存度降低，美联储中期货币政策转向具有必然性。</p>\n<p><b>通胀成为制约美联储继续释放流动性的关键变量。</b>美国5月CPI同比涨幅达5%，核心CPI涨幅达3.8%，在经济活动和就业指标持续有所增强的同时，通胀上升带来的问题也逐步显现。美联储认为2021年到2023年期间整体通胀水平将有一定程度上浮，其中2021年通胀预测由2.4%上修至3.4%，核心通胀水平由2.2%上修至3.0%，2022和2023年通胀预测分别达2.1%、2.2%，均高于美联储长期通胀目标水平。此前美联储在会议纪要中提到，外国整体通胀水平大幅上升，石油和其他商品价格上涨向下游消费的传导正在逐步凸显，外部疫情和输入性通胀问题是美联储正在密切关注的议题。</p>\n<p>随着通胀的表现逐步由此前美联储所提到的“暂时性”的向“结构性”转变，也引发了美联储对于通胀容忍程度表态的变动。在整体对经济预测上修的同时，美联储对通胀的担忧也有所增加，认为通胀水平可能比预期中要产生更长时间的影响，因此，美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。</p>\n<p><b>赤字式大规模财政刺激不可持续。</b>美国经济形势逐渐步入正轨，实际通胀水平和通胀预期不断升温，就业市场向充分稳定就业水平逐步修复，未来对财政政策进一步宽松的需求下降，通过天量发行债券的赤字式大规模财政刺激将逐步淡出。</p>\n<p>一方面，2020年以来的落地的多轮财政刺激法案使财政赤字率激增；另一方面，美国国内产业链供应缺口问题以及美元流动性泛滥导致的美元阶段性贬值，引发贸易赤字在年内不断扩大。美国双赤字扩大，对未来美国政府大规模赤字式财政支出造成阶段性约束，高赤字支撑式的财政支出不可持续。未来拜登政府力主推出的《美国家庭计划》和《美国就业计划》更多需要依靠税收政策支撑，利用公司税和资本利得税提升财政收入、平滑债务负担迫在眉睫。总的来看，未来美债供给速度边际放缓，美联储通过持续性资产购买扩表的速度也会有所降低，缩减资产购买具有内在必然性。</p>\n<p>3.2 美联储货币政策后续变动可能性路径</p>\n<p>我们在1月提出《我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上》，提出在经济复苏背景下，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，广义流动性面临拐点。当前阶段，美国经济恢复取得成效，而美元流动性泛滥、结构性供需缺口以及输入性通胀等因素又对美国物价水平形成持续性扰动，美联储货币政策必将向正常化进程回归。总的来说，美联储货币政策面临转向，全球流动性拐点正在到来。</p>\n<p>我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先根据美债发行调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。</p>\n<p>美联储上一轮货币周期收紧、流动性拐点开始于2013年5月，伯南克在听证会提及缩减资产购买计划。半年后2013年12月开始正式缩减资产购买规模，由此前每月购买850亿美元开始，每月缩减购买100亿美元。2014年时完成资产购买缩减。2014年4季度开始，美联储资产负债规模基本维持在4.5万亿美元水平，并于2014年9月公布《货币政策正常化原则及纲领》，确定FOMC将上调联邦基金利率目标区间，并以渐进的方式减少联储的债券持有量。2015年12月开始加息，2015、2016、2017、2018年分别加息1次、1次、3次、4次，将联邦基金目标利率上限调整至2.25%，并于2017年9月开始正式缩表，2019年8月美联储资产负债表降至3.8万亿美元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c3ef0b2a0c1b75211e1304a93310251\" tg-width=\"929\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀背景与财政政策背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，与上一轮加息缩表周期相比，当前阶段，影响美联储政策框架目标的两个关键因素——“就业和通胀”的结构性表现较为不同。2021年5月美国CPI同比达5%，核心CPI同比达3.8%，而2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国CPI同比仅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年5月美国失业率降至5.8%，2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国整体就业状况向好，失业率虽也显现出稳中下降趋势，但整体失业率水平仍在7.5%。整体就业形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，将以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素。美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来。</p>\n<p>另一方面，与上轮周期相比，本轮周期中美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，叠加未来拜登政府政策框架内可能延续的《美国就业计划》和《美国家庭计划》，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。</p>\n<p><b>4、美联储货币政策转向对中国、美国及新兴经济体的影响</b></p>\n<p>4.1 美元周期的传导原理</p>\n<p>美元升值对世界其他经济体影响深远。从传导路径上来看，主要从两个方面进行传导。一个是商品层面，另一个是资本市场层面。</p>\n<p>从商品层面看，大部分大宗商品以美元定价，故当美元走强时大宗商品价格承压，资源型国家受到压制。同时，由于强美元导致的非美元货币贬值，引起非美元国家物价上涨，造成输入型膨胀。此外，非美元货币贬值还会降低出口商品或服务的价格，提高进口商品或服务的价格。由于“马歇尔-勒纳条件”的存在，短期内对外贸易有恶化可能。</p>\n<p>从金融层面上看，首先美元升值会导致美元资产收益预期增加，导致资金回流美国。未实施汇率自由浮动的国家会面临外汇储备流失的风险，被迫收紧货币政策，流动性紧张，同时，被动加息导致融资成本上升，对内实体经济承压。叠加非美元货币贬值，对外增加外债。此外，弱美元周期时美国国内资产预期收益相对低，资金流出美国寻找投资机会，易引发非美元国家资产价格出现泡沫。一旦强美元周期出现，美元回流会导致非美元国家资产价格承压。</p>\n<p>4.2 美国经济持续复苏，美元指数进入回升通道</p>\n<p><b>预计未来随着货币政策向紧预期不断提升，美元指数有望进入回升通道。</b>目前美元指数震荡波动，截止2021年6月18日收于92.23。目前美国制造业PMI新订单指数自2020年7月以来持续处于60%以上的高景气区间。个人消费支出和私人投资总额均已超过疫情前水平。且美国产能利用率、工业产出指数等也已恢复接近至疫情前水平。虽然新增非农就业方面受到劳动力供给限制，数据仍然低于预期，但失业率有所缓解。此外，受到拜登的刺激计划作用，美国CPI数据也创下历史新高。然而值得注意的是，随着美联储公布6月议息会议纪要以及加息点阵图，美元指数18日当天上涨0.39%，自16日收盘以来累计上涨1个百分点。</p>\n<p><b>随着未来货币政策的时间点确认，十年期国债利率也将进入上升通道。</b>美国十年期国债目前看来同样受到美元疲软影响，自3月份小幅上升后成震荡下行状态。值得注意的是5月份美国经济数据显示通胀较为强烈，但市场反应平淡。可能由于美联储不断释放鸽派信号所致。但考虑到未来的货币政策走向基本已经确定，未来美国十年期国债收益率长期看仍有上升空间。短期看，美联储目前释放的信号较为温和。</p>\n<p><b>综合考虑美联储货币政策调整、拜登基建刺激政策、美元资本回流等因素，未来美股可能波动增大。</b>根据以往的经验判断，美国股市在受到流动性紧缩预期的影响后通常波动较为剧烈。然而此次周期的背景有所不同。此前拜登在2022财年继续提出高达6万亿的财政计划，其中包括《美国就业计划》以及《美元家庭计划》。两项投资计划主要包括运输系统基建项目、生活房屋质量改善项目、残疾人及老人生活质量改善项目以及研究发展高新制造业项目和教育基建等。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59767fe1a8803a527a3021ce6c3f46c4\" tg-width=\"939\" tg-height=\"616\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>4.3 新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击</p>\n<p><b>本轮加息周期在所难免，土耳其等新兴市场即将面临下一轮考验。</b>近期，随着美联储不断发声，缩紧货币政策的苗头已经显现。外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓以及债务率偏高等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性。</p>\n<p>2020年3月，包括土耳其在内的三个新兴经济体采取了加息措施，以应对国内日益高涨的通货膨胀和货币贬值的压力，但随即土耳其便发生股债汇三杀的情景。</p>\n<p>自2003年以来，土耳其便开始执行低利率宽松货币政策。2003年-2017年间，土耳其虽然GDP增速长期保持在6%左右，但货币超发导致的CPI上升及房价泡沫也不可避免。同时低利率政策也吸引了大量外资进入。虽然自2017年起土耳其进行了四次大规模的加息以应对国内通货膨胀，但其CPI同比自2017年以来大部分时间保持在10%以上。土耳其DPPI与CPI一样，大部分时间都在高位运行。同时，土耳其在2018年放松了外资管制，大量外资进入土耳其市场。此外，土耳其的外汇储备较低，偿付外债的能力较弱，叠加其外债水平较高，市场易受风险影响。</p>\n<p>随着3月份土耳其总统解雇央行行长并重新任命支持低利率的人选导致投资者对土耳其市场信心不足。叠加美元指数走强和10年美债收益率上行所导致的全球流动性变化，最终引发了此次土耳其里拉汇率贬值，资金外逃。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d08ff58d709265de8bf8dec48bf6ed7\" tg-width=\"653\" tg-height=\"448\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>从世界的角度来看，若以100%的债务率，20%的负债率，100%的短债与外汇储备比为安全线进行测算的话，目前债务违约风险较大的国家有阿根廷、土耳其等国家。若同时考虑到经济基本面，货币超发、通货膨胀严重同时疫情反复的国家，阿根廷、土耳其以及埃及在过去一段时间中货币超发比较严重，导致国内通胀高企。此外，土耳其和阿根廷的疫情反复均较严重，未来经济恢复前景堪忧。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/674ef08637165a1a54a869832d863d42\" tg-width=\"650\" tg-height=\"455\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dcc04b78808e871f905a63fee14ad358\" tg-width=\"657\" tg-height=\"446\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>4.4 中国经济韧性放缓，警惕流动性退潮后的债务风险</p>\n<p><b>中国复苏周期领跑，人民币基本面强劲。</b>人民币自2020年下半年以来持续上涨，在今年2月份出现小幅回调后加速抬头。在《此轮人民币升值的原因、影响、政策与展望》文章中，我们指出本轮人民币升值的主要原因是中美复苏错位，在中国率先恢复的背景下，人民币的预期投资回报率相对美元较高。其次是中美货币政策错位，随着我国货币政策回归正常化，对国际资本具有较强的吸引力。叠加美元流动性过剩和美元指数低位弱势，导致了本轮人民币的升值。短期看，随着美联储缩减购债规模信号释放，人民币汇率将保持区间震荡。长期看，中国经济韧性较强，国际化程度逐步增加，具备长期升值潜力。</p>\n<p>我国的外债水平整体平稳，截止2020年底，我国对外负债率为16.3%，债务率为87.9%，均低于国际警戒线。然而随着国内信用收紧、金融去杠杆叠加国际流动性变化等因素，部分房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险较高的部门开始暴露风险，需警惕流动性退潮后的债务问题。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b5abc33895662274d8a43b24bd5cd97\" tg-width=\"657\" tg-height=\"449\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6e1559601c05152d2a6403a2ac64984d\" tg-width=\"648\" tg-height=\"449\" 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RRP）均上调5BP至0.15%与0.05%；购债数量方面，维持每月1200亿美元（800亿国债+400亿MBS）不变。考虑到近期ON RRP用量激增，零利率下限受到挑战，本次IOER与ON RRP上调旨在从技术角度保护联邦基金目标利率的下限，5BP的区间不仅为防止负利率提供了保护垫，还有助于促进货币市场的资金流动，虽然不是实质上的加息，但货币政策方向已确定收紧。\n政策利率预测点阵图超预期，Taper已近在眼前。点阵图表现方面，本次点阵图预测有7位委员认为2022年会加息（前值为4位）、有13位委员认为2023年会加息（前值为7位），长期利率水平维持不变。本次点阵图加息概率与加息次数均明显提升且超出市场预期，但鲍威尔随后提到“点阵图并不能很好地预测未来利率走势”，在一定程度上缓和了市场情绪，但至少可以说明，较上次FOMC会议，美联储对经济恢复与政策收紧的预期已有改变，现阶段的经济、通胀表现已影响政策预期。Taper信号方面，鲍威尔在新闻发布会中提到缩减QE，但仍强调需要更多数据支持，并且会提前与市场沟通，对Taper整体表述虽较中性，但考虑到疫苗接种顺利开展、经济复苏势头持续、就业改善已在路上、通胀风险或将持续等诸多因素，Taper已在眼前，或将在7月的FOMC会议中有所体现。\n\n2、随着疫苗接种加快、疫情有效控制，经济复苏重心转向服务消费\n消费方面，美国商品消费已超过疫情前水平，服务消费处于持续修复阶段。美国5月零售同比28.15%，较2019年同期增长20.69%，分项来看，餐馆营业、保健护理、加油站、服装配饰恢复亮眼，设备投资略有回落，在疫苗接种有序进行的背景下，消费重心正从“线上+商品”转向“线下+服务”。\n投资方面，整体来看，美国制造能力明显恢复，企业开支已恢复到疫情前水平。2021年5月美国工业产能利用率为75.2%，2019年5月为77.6%，美国4月耐用品新增订单2463.03亿美元，同比上升47.04%，环比受上月调整影响录得-1.27%，美国4月扣除国防、运输后的耐用品新增订单达1664.49亿美元，创历史新高，环比上涨2.94%，连续2个月实现增长。\n生产力方面，美国产能利用率、工业产出指数已恢复接近至疫情前水平。2021年5月美国工业产能利用率75.2%，2019年同期77.6%，制造业PMI产出指数连续位于60%以上高景气区间。总体来看，美国生产端持续恢复，产能接近疫情前水平，考虑到需求端恢复强于生产端，生产端仍有提升空间。\n景气度方面，市场信心维持乐观，服务业恢复维持韧性。美国5月ISM制造业PMI为61.2%,ISM非制造业PMI为64%，均连续12个月位于景气区间。制造业PMI中订单边际抬升，表明经济恢复带动需求走高，产出边际回落但仍然位于高景气区间，自有库存回升但客户库存仍处于低位，供应商配送效率仍有待提高。总体上看，美国制造业需求旺盛，佐证经济恢复有所成效，制造业恢复得以确认；衡量美国服务业景气的非制造业PMI明显超出预期，各分项处于景气区间，说明服务业恢复仍在继续。\n就业方面，需求旺盛但供给不足，救济政策退出将促进就业恢复。从整体就业数据来看，5月份美国新增非农就业55.9万人低于预期，失业率为5.8%，预期5.9%，劳动参与率录得61.6%低于预期，5月非农时薪环比上涨0.5%，预期上涨0.2%。具体来看，新增就业中服务业表现强劲，在疫苗接种成效体现的带动下，休闲和酒店业新增就业29.2万人，私人部门服务业领域本月新增就业48.9万人，新增就业贡献率达到88%，经济恢复重心偏向服务业可以确认；就业市场出现“就业人数增长+薪水走高”，从供需角度来看是需求旺盛但供给相对较弱所致，美国多州已现抬高失业救济门槛与逐渐停止失业援助金的政策。展望未来，劳动力供给有望改善，就业缺口或收窄，在经济恢复重心偏向服务行业的趋势下，服务业就业有望加速改善。\n通胀方面，消费场景放开利好外出服务行业，劳动密集型产业明显恢复。美国5月PPI同比6.6%，季调环比0.8%，同比创08年以来新高；核心PPI同比4.8%，季调环比0.7%；CPI同比5.0%，季调环比0.6%，核心CPI同比3.8%，季调环比0.7%。分项来看，租车服务、二手车、机票以及搬运储存和运输费用均实现了连续两个月的上升。其中汽车和卡车租用费用三个月连续上升，5月、4月和3月环比CPI分别为12.1%，16.2%和11.7%。二手车5月CPI环比7.3%，4月环比10%。机票5月环比7%，4月环比10.2%。明显看出随着疫情的逐步向好，外出活动相关服务与商品在不断恢复。同时受到劳动力短缺的影响，搬运等人力密集型产业CPI上涨幅度也逐渐显现。搬运储存和运输费用环比上升5.5%，增幅较上月高出3.4个百分点；4月核心PCE环比0.7%，其中消费服务项PCE环比0.55%，同比增速至3.1%超出预期，消费服务的涨幅会更快地传导至居民收入端，为通胀持续提供动力，整体来看，上下游通胀水平均超预期，环比数据季调后上涨斜率走缓，随着经济恢复、消费回暖，通胀短期或仍维持较高水平，或对美联储“平均通胀”的监测体系产生冲击。\n疫情方面，随着疫苗接种有序开展，美国疫情明显改善。美国每日新增确诊人数控制在1.5万人以内，较4月疫情反弹的高点明显回落，已处于疫情爆发后最低水平；接种疫苗人数占比已破50%，在发达国家中仍处于较高水平，考虑到美国人口基数远高于其他发达国家，美国的疫苗接种力度处于领先地位。\n3、美联储货币政策即将转向，全球流动性拐点正在到来\n当前阶段，在美联储关注的“就业和通胀”目标框架内，影响货币政策收紧、全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。美联储对经济及就业恢复的认可度提升，对通胀容忍度表态明显改观、财政大规模支出压力加大。美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。美联储货币政策必将向正常化进程回归，全球流动性拐点正在到来。\n我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。\n但必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀与财政背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，整体就业修复形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素，因此美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来。另一方面，与上轮周期相比，本轮美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。\n3.1 美联储政策即将转向：经济恢复向好、通胀压力陡增、财政刺激放缓\n美联储对经济恢复的认可度提升。美国疫苗接种率逐步提升，财政刺激逐步落地，促使美国房地产延续超级景气周期、制造业上行延续、服务业反弹超预期，需求端复苏逐步由商品消费扩展到服务消费领域。6月FOMC议息会议中美联储认为疫苗接种进展有效减少了疫情传播，在疫苗接种进展持续推进和强有力的货币政策支持下，经济活动和就业指标持续有所增强。6月份FOMC议息会议经济总量预测大幅上修，失业率大幅下修，显示美联储对经济和就业市场中期前景保持乐观，鲍威尔认为当前美国正在迈向更强大的劳动力市场，即低失业率、高参与率、工资上升的劳动力市场。在对未来“充分就业”预期的边际调整下，经济对逆周期货币政策依存度降低，美联储中期货币政策转向具有必然性。\n通胀成为制约美联储继续释放流动性的关键变量。美国5月CPI同比涨幅达5%，核心CPI涨幅达3.8%，在经济活动和就业指标持续有所增强的同时，通胀上升带来的问题也逐步显现。美联储认为2021年到2023年期间整体通胀水平将有一定程度上浮，其中2021年通胀预测由2.4%上修至3.4%，核心通胀水平由2.2%上修至3.0%，2022和2023年通胀预测分别达2.1%、2.2%，均高于美联储长期通胀目标水平。此前美联储在会议纪要中提到，外国整体通胀水平大幅上升，石油和其他商品价格上涨向下游消费的传导正在逐步凸显，外部疫情和输入性通胀问题是美联储正在密切关注的议题。\n随着通胀的表现逐步由此前美联储所提到的“暂时性”的向“结构性”转变，也引发了美联储对于通胀容忍程度表态的变动。在整体对经济预测上修的同时，美联储对通胀的担忧也有所增加，认为通胀水平可能比预期中要产生更长时间的影响，因此，美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。\n赤字式大规模财政刺激不可持续。美国经济形势逐渐步入正轨，实际通胀水平和通胀预期不断升温，就业市场向充分稳定就业水平逐步修复，未来对财政政策进一步宽松的需求下降，通过天量发行债券的赤字式大规模财政刺激将逐步淡出。\n一方面，2020年以来的落地的多轮财政刺激法案使财政赤字率激增；另一方面，美国国内产业链供应缺口问题以及美元流动性泛滥导致的美元阶段性贬值，引发贸易赤字在年内不断扩大。美国双赤字扩大，对未来美国政府大规模赤字式财政支出造成阶段性约束，高赤字支撑式的财政支出不可持续。未来拜登政府力主推出的《美国家庭计划》和《美国就业计划》更多需要依靠税收政策支撑，利用公司税和资本利得税提升财政收入、平滑债务负担迫在眉睫。总的来看，未来美债供给速度边际放缓，美联储通过持续性资产购买扩表的速度也会有所降低，缩减资产购买具有内在必然性。\n3.2 美联储货币政策后续变动可能性路径\n我们在1月提出《我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上》，提出在经济复苏背景下，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，广义流动性面临拐点。当前阶段，美国经济恢复取得成效，而美元流动性泛滥、结构性供需缺口以及输入性通胀等因素又对美国物价水平形成持续性扰动，美联储货币政策必将向正常化进程回归。总的来说，美联储货币政策面临转向，全球流动性拐点正在到来。\n我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先根据美债发行调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。\n美联储上一轮货币周期收紧、流动性拐点开始于2013年5月，伯南克在听证会提及缩减资产购买计划。半年后2013年12月开始正式缩减资产购买规模，由此前每月购买850亿美元开始，每月缩减购买100亿美元。2014年时完成资产购买缩减。2014年4季度开始，美联储资产负债规模基本维持在4.5万亿美元水平，并于2014年9月公布《货币政策正常化原则及纲领》，确定FOMC将上调联邦基金利率目标区间，并以渐进的方式减少联储的债券持有量。2015年12月开始加息，2015、2016、2017、2018年分别加息1次、1次、3次、4次，将联邦基金目标利率上限调整至2.25%，并于2017年9月开始正式缩表，2019年8月美联储资产负债表降至3.8万亿美元。\n\n必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀背景与财政政策背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，与上一轮加息缩表周期相比，当前阶段，影响美联储政策框架目标的两个关键因素——“就业和通胀”的结构性表现较为不同。2021年5月美国CPI同比达5%，核心CPI同比达3.8%，而2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国CPI同比仅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年5月美国失业率降至5.8%，2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国整体就业状况向好，失业率虽也显现出稳中下降趋势，但整体失业率水平仍在7.5%。整体就业形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，将以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素。美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来。\n另一方面，与上轮周期相比，本轮周期中美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，叠加未来拜登政府政策框架内可能延续的《美国就业计划》和《美国家庭计划》，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。\n4、美联储货币政策转向对中国、美国及新兴经济体的影响\n4.1 美元周期的传导原理\n美元升值对世界其他经济体影响深远。从传导路径上来看，主要从两个方面进行传导。一个是商品层面，另一个是资本市场层面。\n从商品层面看，大部分大宗商品以美元定价，故当美元走强时大宗商品价格承压，资源型国家受到压制。同时，由于强美元导致的非美元货币贬值，引起非美元国家物价上涨，造成输入型膨胀。此外，非美元货币贬值还会降低出口商品或服务的价格，提高进口商品或服务的价格。由于“马歇尔-勒纳条件”的存在，短期内对外贸易有恶化可能。\n从金融层面上看，首先美元升值会导致美元资产收益预期增加，导致资金回流美国。未实施汇率自由浮动的国家会面临外汇储备流失的风险，被迫收紧货币政策，流动性紧张，同时，被动加息导致融资成本上升，对内实体经济承压。叠加非美元货币贬值，对外增加外债。此外，弱美元周期时美国国内资产预期收益相对低，资金流出美国寻找投资机会，易引发非美元国家资产价格出现泡沫。一旦强美元周期出现，美元回流会导致非美元国家资产价格承压。\n4.2 美国经济持续复苏，美元指数进入回升通道\n预计未来随着货币政策向紧预期不断提升，美元指数有望进入回升通道。目前美元指数震荡波动，截止2021年6月18日收于92.23。目前美国制造业PMI新订单指数自2020年7月以来持续处于60%以上的高景气区间。个人消费支出和私人投资总额均已超过疫情前水平。且美国产能利用率、工业产出指数等也已恢复接近至疫情前水平。虽然新增非农就业方面受到劳动力供给限制，数据仍然低于预期，但失业率有所缓解。此外，受到拜登的刺激计划作用，美国CPI数据也创下历史新高。然而值得注意的是，随着美联储公布6月议息会议纪要以及加息点阵图，美元指数18日当天上涨0.39%，自16日收盘以来累计上涨1个百分点。\n随着未来货币政策的时间点确认，十年期国债利率也将进入上升通道。美国十年期国债目前看来同样受到美元疲软影响，自3月份小幅上升后成震荡下行状态。值得注意的是5月份美国经济数据显示通胀较为强烈，但市场反应平淡。可能由于美联储不断释放鸽派信号所致。但考虑到未来的货币政策走向基本已经确定，未来美国十年期国债收益率长期看仍有上升空间。短期看，美联储目前释放的信号较为温和。\n综合考虑美联储货币政策调整、拜登基建刺激政策、美元资本回流等因素，未来美股可能波动增大。根据以往的经验判断，美国股市在受到流动性紧缩预期的影响后通常波动较为剧烈。然而此次周期的背景有所不同。此前拜登在2022财年继续提出高达6万亿的财政计划，其中包括《美国就业计划》以及《美元家庭计划》。两项投资计划主要包括运输系统基建项目、生活房屋质量改善项目、残疾人及老人生活质量改善项目以及研究发展高新制造业项目和教育基建等。\n\n4.3 新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击\n本轮加息周期在所难免，土耳其等新兴市场即将面临下一轮考验。近期，随着美联储不断发声，缩紧货币政策的苗头已经显现。外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓以及债务率偏高等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性。\n2020年3月，包括土耳其在内的三个新兴经济体采取了加息措施，以应对国内日益高涨的通货膨胀和货币贬值的压力，但随即土耳其便发生股债汇三杀的情景。\n自2003年以来，土耳其便开始执行低利率宽松货币政策。2003年-2017年间，土耳其虽然GDP增速长期保持在6%左右，但货币超发导致的CPI上升及房价泡沫也不可避免。同时低利率政策也吸引了大量外资进入。虽然自2017年起土耳其进行了四次大规模的加息以应对国内通货膨胀，但其CPI同比自2017年以来大部分时间保持在10%以上。土耳其DPPI与CPI一样，大部分时间都在高位运行。同时，土耳其在2018年放松了外资管制，大量外资进入土耳其市场。此外，土耳其的外汇储备较低，偿付外债的能力较弱，叠加其外债水平较高，市场易受风险影响。\n随着3月份土耳其总统解雇央行行长并重新任命支持低利率的人选导致投资者对土耳其市场信心不足。叠加美元指数走强和10年美债收益率上行所导致的全球流动性变化，最终引发了此次土耳其里拉汇率贬值，资金外逃。\n\n从世界的角度来看，若以100%的债务率，20%的负债率，100%的短债与外汇储备比为安全线进行测算的话，目前债务违约风险较大的国家有阿根廷、土耳其等国家。若同时考虑到经济基本面，货币超发、通货膨胀严重同时疫情反复的国家，阿根廷、土耳其以及埃及在过去一段时间中货币超发比较严重，导致国内通胀高企。此外，土耳其和阿根廷的疫情反复均较严重，未来经济恢复前景堪忧。\n\n4.4 中国经济韧性放缓，警惕流动性退潮后的债务风险\n中国复苏周期领跑，人民币基本面强劲。人民币自2020年下半年以来持续上涨，在今年2月份出现小幅回调后加速抬头。在《此轮人民币升值的原因、影响、政策与展望》文章中，我们指出本轮人民币升值的主要原因是中美复苏错位，在中国率先恢复的背景下，人民币的预期投资回报率相对美元较高。其次是中美货币政策错位，随着我国货币政策回归正常化，对国际资本具有较强的吸引力。叠加美元流动性过剩和美元指数低位弱势，导致了本轮人民币的升值。短期看，随着美联储缩减购债规模信号释放，人民币汇率将保持区间震荡。长期看，中国经济韧性较强，国际化程度逐步增加，具备长期升值潜力。\n我国的外债水平整体平稳，截止2020年底，我国对外负债率为16.3%，债务率为87.9%，均低于国际警戒线。然而随着国内信用收紧、金融去杠杆叠加国际流动性变化等因素，部分房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险较高的部门开始暴露风险，需警惕流动性退潮后的债务问题。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":155,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":162169255,"gmtCreate":1624043277377,"gmtModify":1703827505060,"author":{"id":"3576110626320378","authorId":"3576110626320378","name":"Kiwiwilu","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7ee1909480d0b33af640405b071cd60d","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576110626320378","authorIdStr":"3576110626320378"},"themes":[],"htmlText":"?","listText":"?","text":"?","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/162169255","repostId":"1166548417","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":228,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0}],"hots":[{"id":127902599,"gmtCreate":1624809774411,"gmtModify":1703845439461,"author":{"id":"3576110626320378","authorId":"3576110626320378","name":"Kiwiwilu","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7ee1909480d0b33af640405b071cd60d","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576110626320378","authorIdStr":"3576110626320378"},"themes":[],"htmlText":"?","listText":"?","text":"?","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/127902599","repostId":"1185056773","repostType":4,"repost":{"id":"1185056773","pubTimestamp":1624764660,"share":"https://ttm.financial/m/news/1185056773?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-06-27 11:31","market":"us","language":"zh","title":"28万台！特斯拉史上最大规模召回，自动加速成实锤？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1185056773","media":"新智元","summary":"国家市场监督管理总局昨天发布了特斯拉的召回通知：共计285520辆Model 3和Model Y由于可能存在车辆「速度突增」的隐患，将通过OTA的方式在线召回。这也是官方首次宣布特斯拉可能存在突然加速的隐患。6月26日，国家市场监督管理总局发布通告称，特斯拉将召回211,256 辆国产Model 3和38,599辆国产Model Y，以及35,665辆进口Model 3。目前，总部位于加利福尼亚州帕洛阿尔托的特斯拉公司还没有回复。特斯拉随后在其官方微博上也发表了相关声明。","content":"<p><b>【导读】</b>国家市场监督管理总局昨天发布了特斯拉的召回通知：共计285520辆Model 3和Model Y由于可能存在车辆「速度突增」的隐患，将通过OTA的方式在线召回。这也是官方首次宣布特斯拉可能存在突然加速的隐患。</p>\n<p>刹车失灵的问题还没解决，现在还有突然加速的危险？</p>\n<p>6月26日，国家市场监督管理总局发布通告称，特斯拉将召回211,256 辆国产Model 3和38,599辆国产Model Y，以及35,665辆进口Model 3。</p>\n<p>目前，总部位于加利福尼亚州帕洛阿尔托的特斯拉公司还没有回复。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d33576459c033e1b802f6283ee534e22\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"653\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0464ce9d3562446bf973ff3653ba930\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"537\" 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3上体现得更加淋漓尽致。</p>\n<p>车主只需将钥匙放在裤兜里，就可以拉动把手直接进入车内，并且入座后无需再按下启动按钮，直接拨动换挡杆就可以让车辆前进。</p>\n<p>车内取消了大部分的物理按键，甚至是方向盘前方的仪表盘，驾驶员只需要通过中央的大屏幕与车辆进行交互。</p>\n<p>这样的设计理念在全新的Model S Plaid上面被贯彻得更加彻底：车内取消了所有的物理按键，全部通过触控来进行控制，而车辆甚至可以自动判断挂前进挡还是倒挡。</p>\n<p>在特斯拉引以为傲的Autopilot功能开启上，特斯拉的操作逻辑也堪称颠覆：虽然换挡拨杆来自奔驰，但特斯拉秉着一切从简的功能，将其与换挡拨杆集成在了一起。</p>\n<p>而奔驰旗下车型的巡航控制功能都稳妥地集成在方向盘上，或者是一个独立的控制拨杆。</p>\n<p>之前在某汽车垂直网站论坛上，也有网友指出过这个隐患：</p>\n<p>为了凸显车辆的智能性，Model 3的定速巡航功能与传统车型不同：它会将速度自动设定在当前道路的最高限速，而非当前行驶的速度，这就会导致「自动加速」的发生。</p>\n<p>诚然这么做有助于减少操作步骤，但同时与特斯拉特殊的控制方法集成在一起时，就带来了隐患。</p>\n<p><b>悬而未决的刹车门</b></p>\n<p>此次召回从一定程度上从官方角度解释了之前报道过的特斯拉自动加速的问题。但是在上海车展上上演的维权事件目前仍然陷在罗生门中。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/782bafca8d6a9296edc64b3e1257668f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"648\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>车展维权车主表示：车辆当时在河南安阳国道上行驶，由于刹车系统失效导致追尾前方车辆。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9120fee1da02f4376d31743b8741d541\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"778\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>根据官方公布的车辆状态监控信息显示，车辆当时刹车的减速度与制动主缸压力并没有合理对应。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d04230d5588379e2d85a114dc62a8c7c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"919\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>有专业人士分析可能是路面附着力不佳，也有人在质疑特斯拉的智能驾驶系统获得了过高的权限，导致博世为其提供的iBooster电子助力刹车装置未能有效发挥作用。</p>\n<p>但是由于目前双方陷入僵持，当时的真实情况似乎永远无法浮出水面。</p>\n<p>此次通过OTA（空中升级）的方式在线召回之后，特斯拉的定速巡航开启逻辑将会有所变化，并且系统会给驾驶员更多的提示。</p>\n<p>有意思的是，国内新造车势力理想和小鹏汽车都采用了与特斯拉十分相近的巡航系统控制逻辑。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/03c51901d6c1963ab3572f0c7bf44cf0\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"742\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>在特斯拉这条鲶鱼的带领下，如今越来越多的车型开始配备了类似的（甚至是更加丰富的）智能化和自动化功能，此次召回也提醒着汽车行业其他的造车者们：车内增加任何智能化和便利性设施的前提，应该是安全性。</p>","source":"lsy1569730104218","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/okPYp2y8RUP0VfjmJ_ddQw><strong>新智元</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>【导读】国家市场监督管理总局昨天发布了特斯拉的召回通知：共计285520辆Model 3和Model Y由于可能存在车辆「速度突增」的隐患，将通过OTA的方式在线召回。这也是官方首次宣布特斯拉可能存在突然加速的隐患。\n刹车失灵的问题还没解决，现在还有突然加速的危险？\n6月26日，国家市场监督管理总局发布通告称，特斯拉将召回211,256 辆国产Model 3和38,599辆国产Model Y，以及...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/okPYp2y8RUP0VfjmJ_ddQw\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/9e0d9f23e003547a93295253f05b6a55","relate_stocks":{"TSLA":"特斯拉"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/okPYp2y8RUP0VfjmJ_ddQw","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1185056773","content_text":"【导读】国家市场监督管理总局昨天发布了特斯拉的召回通知：共计285520辆Model 3和Model Y由于可能存在车辆「速度突增」的隐患，将通过OTA的方式在线召回。这也是官方首次宣布特斯拉可能存在突然加速的隐患。\n刹车失灵的问题还没解决，现在还有突然加速的危险？\n6月26日，国家市场监督管理总局发布通告称，特斯拉将召回211,256 辆国产Model 3和38,599辆国产Model Y，以及35,665辆进口Model 3。\n目前，总部位于加利福尼亚州帕洛阿尔托的特斯拉公司还没有回复。\n\n特斯拉随后在其官方微博上也发表了相关声明。\n\n然而有趣的是，这两份文件看似在说同一件事，但表述却完全不一样。\n监管局：「本次召回范围内的车辆由于主动巡航控制系统问题，易造成驾驶员在以下情形误激活主动巡航功能。」\n特斯拉：「由于主动巡航控制功能可能被驾驶员误激活。」\n监管局：「本次召回活动是在国家市场监督管理总局启动缺陷调查情况下开展的。受调查影响，特斯拉汽车（北京）有限公司、特斯拉（上海）有限公司决定采取召回措施，消除安全隐患。」\n特斯拉：「秉承对消费者负责的态度，我们主动向国家市场监督管理总局备案了召回计划。」\n主动巡航「误」启动\n特斯拉Model 3/Y的主动巡航功能的开启方式为，车辆在D挡时向下拨动一次右侧挡杆。\n启动主动巡航功能后，车辆会根据用户选择的「当前车速」或「道路限速」主动巡航限速设置，在保持与前车安全车距情况下，提速至设置车速或与前车同速。\n用户可通过向上拨动一次右侧拨杆，或者踩下刹车退出主动巡航功能。\n主动巡航控制被误激活后，如果车辆设置的巡航速度不是当前车速，且当前车速低于设定速度时，车辆会加速到设定速度。\n出现车辆速度突增情形，会影响驾驶员的预期并导致车辆操控误判。\n1月6日，一位网友就发布了一个主动巡航被误激活的视频，显然，这位车主当时完全搞不清楚是什么情况。\n一位抖音上的博主演示了特斯拉是如何在关闭所有辅助的情况下进入主动巡航模式的。\n特斯拉表示，这次OTA「召回」可以提高激活主动巡航控制的阈值，并且增加了主动巡航控制激活和退出时的提醒方式。\n\n质量问题？\n数据显示，在特斯拉上海工厂本地生产的特斯拉汽车销量中，召回的在中国制造的汽车占 93.7%。\n华尔街日报也质询了特斯拉：「是否是由于制造速度太快而导致质量受到影响」，不过并没有得到答复。\n2月，特斯拉因为消费者投诉的质量问题被约谈。\n\n4月，一位消费者在上海车展上对特斯拉表达出了强烈的抗议，在车顶上大喊对特斯拉汽车刹车故障的指控。\n\n华尔街日报则表示，特斯拉的质量问题早已不是什么新闻了。\n特斯拉在中国一直被视为一个享有盛誉的品牌，马斯克也表示中国快速增长的市场将成为公司最大的市场。\n那现在这种情况是不是出现了一些变化？也不尽然。\n一切从简的控制逻辑\n从设计伊始，特斯拉就在强调“颠覆传统车型”的人机交互逻辑，这一点在Model 3上体现得更加淋漓尽致。\n车主只需将钥匙放在裤兜里，就可以拉动把手直接进入车内，并且入座后无需再按下启动按钮，直接拨动换挡杆就可以让车辆前进。\n车内取消了大部分的物理按键，甚至是方向盘前方的仪表盘，驾驶员只需要通过中央的大屏幕与车辆进行交互。\n这样的设计理念在全新的Model S Plaid上面被贯彻得更加彻底：车内取消了所有的物理按键，全部通过触控来进行控制，而车辆甚至可以自动判断挂前进挡还是倒挡。\n在特斯拉引以为傲的Autopilot功能开启上，特斯拉的操作逻辑也堪称颠覆：虽然换挡拨杆来自奔驰，但特斯拉秉着一切从简的功能，将其与换挡拨杆集成在了一起。\n而奔驰旗下车型的巡航控制功能都稳妥地集成在方向盘上，或者是一个独立的控制拨杆。\n之前在某汽车垂直网站论坛上，也有网友指出过这个隐患：\n为了凸显车辆的智能性，Model 3的定速巡航功能与传统车型不同：它会将速度自动设定在当前道路的最高限速，而非当前行驶的速度，这就会导致「自动加速」的发生。\n诚然这么做有助于减少操作步骤，但同时与特斯拉特殊的控制方法集成在一起时，就带来了隐患。\n悬而未决的刹车门\n此次召回从一定程度上从官方角度解释了之前报道过的特斯拉自动加速的问题。但是在上海车展上上演的维权事件目前仍然陷在罗生门中。\n\n车展维权车主表示：车辆当时在河南安阳国道上行驶，由于刹车系统失效导致追尾前方车辆。\n\n根据官方公布的车辆状态监控信息显示，车辆当时刹车的减速度与制动主缸压力并没有合理对应。\n\n有专业人士分析可能是路面附着力不佳，也有人在质疑特斯拉的智能驾驶系统获得了过高的权限，导致博世为其提供的iBooster电子助力刹车装置未能有效发挥作用。\n但是由于目前双方陷入僵持，当时的真实情况似乎永远无法浮出水面。\n此次通过OTA（空中升级）的方式在线召回之后，特斯拉的定速巡航开启逻辑将会有所变化，并且系统会给驾驶员更多的提示。\n有意思的是，国内新造车势力理想和小鹏汽车都采用了与特斯拉十分相近的巡航系统控制逻辑。\n\n在特斯拉这条鲶鱼的带领下，如今越来越多的车型开始配备了类似的（甚至是更加丰富的）智能化和自动化功能，此次召回也提醒着汽车行业其他的造车者们：车内增加任何智能化和便利性设施的前提，应该是安全性。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":439,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":127902387,"gmtCreate":1624809746449,"gmtModify":1703845438477,"author":{"id":"3576110626320378","authorId":"3576110626320378","name":"Kiwiwilu","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7ee1909480d0b33af640405b071cd60d","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576110626320378","authorIdStr":"3576110626320378"},"themes":[],"htmlText":"?","listText":"?","text":"?","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/127902387","repostId":"1153706160","repostType":4,"repost":{"id":"1153706160","weMediaInfo":{"introduction":"追踪全球财经热点，精选影响您财富的资讯，投资理财必备神器！","home_visible":1,"media_name":"华尔街见闻","id":"1084101182","head_image":"https://static.tigerbbs.com/66809d1f5c2e43e2bdf15820c6d6897e"},"pubTimestamp":1624799047,"share":"https://ttm.financial/m/news/1153706160?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-06-27 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我不觉得苹果估值疯狂，估值需要和利率做比较。周四美国财政部的四周短期美债拍卖有400亿美元规模，但得标利率为0。现在美国债券没什么收益了，我们在接近零的利率环境，如果长期来看利率是这样的话，那么股票价格就显得低。找不到什么债券能有苹果和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>这种公司的盈利水平。\n</blockquote>\n<p>达利欧和巴菲特暗示市场某些部分估值过高，但如果考虑利率因素，都认为整个市场并未被明显高估。海外投资评论人Rupert Hargreaves称，由于美联储对公司高负债如此宽容，投资者普遍开始将债务视为公司资产的一部分，这也有助于推高估值。</p>\n<p>与此同时，<b>与零左右的利率相比，许多公司资本回报率高达两位数，</b>盈利方面极具吸引力。</p>\n<p>Hargreaves表示，由此能得出结论，在目前的市场水平下，投资者仍可以找到有吸引力的投资机会。随着经济开放，标普500指数可能会继续看到正回报。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美股存在泡沫吗？达利欧和巴菲特这样说</title>\n<style 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在本周二表示，Starlink卫星系统（星链计划）预计将在今年9月份提供连续的全球覆盖。不过对于各国居民来说，想要使用Starlink卫星网络服务取决于该服务是否获得了所在国电信部门的批准。</p>\n<p>5月底，SpaceX猎鹰9号火箭将第29批星链卫星成功送入轨道并顺利返回，目前整个星链计划已经成功部署了约1800颗卫星，当9月份这些卫星顺利进入预定轨道后，就会带来持续的全球覆盖能力。</p>\n<p>此前，星链网络已经在美国、澳大利亚、新西兰和欧洲等11个国家和地区运营其测试版，官方收费标准显示，使用这项卫星宽带服务的月费为99欧元/美元。此前的文件显示，马斯克的最终目的是向近地轨道发射42000颗Starlink卫星，目前发射数量尚不及5%。</p>\n<p>即使有SpaceX发射技术的支持，部署庞大的Starlink卫星也将是一个夸张的成本，马斯克此前透露，星链计划的整个卫星网络部署成本大约为100亿美元。</p>\n<p>Starlink卫星网络服务能否最终服务全球，还取决于各国电信部门的态度。此外，在卫星网络项目上，马斯克也将面临更多的竞争对手。去年底，欧盟已经签署了一项类似于“星链”的近地轨道项目，他将为欧洲的政府相关机构提供安全的安全通信，此外还可以为偏远地区提供卫星网络服务。欧洲国家希望共同斥资60亿欧元（约73亿美元）来打造一个属于自己的“星链”卫星网络项目，以改变目前欧洲在卫星网络上落后的局面。</p>\n<h2>超越5G、淘汰宽带？</h2>\n<p>Starlink卫星网络服务速度能有多快？不久前一位用户在 <a href=\"https://laohu8.com/S/TWTR\">Twitter</a> 上分享了其在德国境内的测试结果，可知其下载速率飙到了649Mbps，超过了我们在美国看到的其它测速结果。649Mbps的速度对于私人用户来说确实比较可观，但对更多的数据分析之后，可知星链的平均下行速率还是在300 Mbps左右。</p>\n<p>对于星链和5G的关系，大众一直认为它们是互补的，5G主要服务与高密度的地区和群体，而星链计划提供的互联网主要服务于传统的移动通信公司接触不到的地区，从用户成本来说，Starlink卫星网络也要贵于宽带和移动网络。</p>\n<p>随着星链网络即将全球覆盖，马斯克对该项目的信心甚至超过了5G和宽带。但实际上，当前星链网络在技术上仍然无法达到5G和宽带的水平。</p>\n<p>首先在数量上，4万个Starlink卫星远远无法满足大规模的使用，而且在使用环境上，用户的设备并不能直接与卫星连通，还需要配套的接收转换设备。在5G基站数以百万计的时代，星链卫星即使能够全球覆盖，在使用人数上也有限制。至于无人驾驶、远程手术、工业互联网等更加苛刻的环境，几乎没有落地的可能。</p>\n<p>星链计划对于太空环境的威胁也不能忽视，此前哈弗大学史密森尼天体物理学中心天文学家乔纳森 · 麦克道威尔（Jonathan McDowell）表示，根据他的追踪研究，目前在SpaceX发射的“星链”互联网卫星中，只有97%的卫星推进器还在起作用，而大约有3%的星链网络中的卫星已经失效。而这些失效的卫星就像垃圾一样随意漂浮在太空中，将对其他的在轨设备产生无法预料的影响。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8bf08ca818e1fb15336e7fdfbbf29f2a\" tg-width=\"630\" tg-height=\"354\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<h2>烧钱不止，上市没那么简单</h2>\n<p>在SpaceX上市之前，将星链（Starlink）分拆出来上市可能是马斯克目前的想法，而在去年，SpaceX总裁Gwynne Shotwell就提出了分拆星链进行IPO的思路，对于星链（Starlink）上市，财务可能是最大的障碍。</p>\n<p>6月24日，马斯克在回复推特网友问星链（Starlink）何时有上市计划时表示，IPO计划至少要在星链收入可以合理预测之前的几年，上市太早会很容易陷入痛苦，此外马斯克还称将给予特斯拉的长期股东购买星链股票的优先权。</p>\n<p>目前星链（Starlink）仍然是SpaceX旗下的项目，而SpaceX目前的财务仍然不见乐观，SpaceX每次的发射都要花费巨额的资金，贸然进行分拆，星链恐怕无法维持运营。</p>\n<p>根据最近一次公开的文件显示，星链网络拥有的客户刚刚超过1万个，这远不能覆盖星链卫星通信的成本，预计在相当长时间内，星链项目将很难实现盈利，也意味着马斯克要不断的烧钱才行。</p>\n<p>有了此前特斯拉的经验，对于SpaceX或者是星链（Starlink）IPO，马斯克显示出了前所未有的谨慎，只有当星链能够产生正现金流时，IPO才能为马斯克带来更多的收益。</p>","source":"lsy1592294176639","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>马斯克吸取特斯拉经验，对分拆星链IPO持谨慎态度</title>\n<style 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在本周二表示，Starlink卫星系统（星链计划）预计将在今年9月份提供连续的全球覆盖。不过对于各国居民来说，想要使用Starlink卫星网络服务取决于该服务是否获得了所在国电信部门的批准。\n5月底，SpaceX猎鹰9号火箭将第29批星链卫星成功送入轨道并顺利返回，目前整个星链计划已经成功部署了约1800颗卫星，当9月份这些卫星顺利进入预定轨道后，就会带来持续的全球覆盖能力。\n此前，星链网络已经在美国、澳大利亚、新西兰和欧洲等11个国家和地区运营其测试版，官方收费标准显示，使用这项卫星宽带服务的月费为99欧元/美元。此前的文件显示，马斯克的最终目的是向近地轨道发射42000颗Starlink卫星，目前发射数量尚不及5%。\n即使有SpaceX发射技术的支持，部署庞大的Starlink卫星也将是一个夸张的成本，马斯克此前透露，星链计划的整个卫星网络部署成本大约为100亿美元。\nStarlink卫星网络服务能否最终服务全球，还取决于各国电信部门的态度。此外，在卫星网络项目上，马斯克也将面临更多的竞争对手。去年底，欧盟已经签署了一项类似于“星链”的近地轨道项目，他将为欧洲的政府相关机构提供安全的安全通信，此外还可以为偏远地区提供卫星网络服务。欧洲国家希望共同斥资60亿欧元（约73亿美元）来打造一个属于自己的“星链”卫星网络项目，以改变目前欧洲在卫星网络上落后的局面。\n超越5G、淘汰宽带？\nStarlink卫星网络服务速度能有多快？不久前一位用户在 Twitter 上分享了其在德国境内的测试结果，可知其下载速率飙到了649Mbps，超过了我们在美国看到的其它测速结果。649Mbps的速度对于私人用户来说确实比较可观，但对更多的数据分析之后，可知星链的平均下行速率还是在300 Mbps左右。\n对于星链和5G的关系，大众一直认为它们是互补的，5G主要服务与高密度的地区和群体，而星链计划提供的互联网主要服务于传统的移动通信公司接触不到的地区，从用户成本来说，Starlink卫星网络也要贵于宽带和移动网络。\n随着星链网络即将全球覆盖，马斯克对该项目的信心甚至超过了5G和宽带。但实际上，当前星链网络在技术上仍然无法达到5G和宽带的水平。\n首先在数量上，4万个Starlink卫星远远无法满足大规模的使用，而且在使用环境上，用户的设备并不能直接与卫星连通，还需要配套的接收转换设备。在5G基站数以百万计的时代，星链卫星即使能够全球覆盖，在使用人数上也有限制。至于无人驾驶、远程手术、工业互联网等更加苛刻的环境，几乎没有落地的可能。\n星链计划对于太空环境的威胁也不能忽视，此前哈弗大学史密森尼天体物理学中心天文学家乔纳森 · 麦克道威尔（Jonathan McDowell）表示，根据他的追踪研究，目前在SpaceX发射的“星链”互联网卫星中，只有97%的卫星推进器还在起作用，而大约有3%的星链网络中的卫星已经失效。而这些失效的卫星就像垃圾一样随意漂浮在太空中，将对其他的在轨设备产生无法预料的影响。\n\n烧钱不止，上市没那么简单\n在SpaceX上市之前，将星链（Starlink）分拆出来上市可能是马斯克目前的想法，而在去年，SpaceX总裁Gwynne Shotwell就提出了分拆星链进行IPO的思路，对于星链（Starlink）上市，财务可能是最大的障碍。\n6月24日，马斯克在回复推特网友问星链（Starlink）何时有上市计划时表示，IPO计划至少要在星链收入可以合理预测之前的几年，上市太早会很容易陷入痛苦，此外马斯克还称将给予特斯拉的长期股东购买星链股票的优先权。\n目前星链（Starlink）仍然是SpaceX旗下的项目，而SpaceX目前的财务仍然不见乐观，SpaceX每次的发射都要花费巨额的资金，贸然进行分拆，星链恐怕无法维持运营。\n根据最近一次公开的文件显示，星链网络拥有的客户刚刚超过1万个，这远不能覆盖星链卫星通信的成本，预计在相当长时间内，星链项目将很难实现盈利，也意味着马斯克要不断的烧钱才行。\n有了此前特斯拉的经验，对于SpaceX或者是星链（Starlink）IPO，马斯克显示出了前所未有的谨慎，只有当星链能够产生正现金流时，IPO才能为马斯克带来更多的收益。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":496,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":126157732,"gmtCreate":1624548689026,"gmtModify":1703840163029,"author":{"id":"3576110626320378","authorId":"3576110626320378","name":"Kiwiwilu","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7ee1909480d0b33af640405b071cd60d","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576110626320378","authorIdStr":"3576110626320378"},"themes":[],"htmlText":"Yes&nbsp;","listText":"Yes&nbsp;","text":"Yes","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/126157732","repostId":"1173297432","repostType":4,"repost":{"id":"1173297432","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1624546848,"share":"https://ttm.financial/m/news/1173297432?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-06-24 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href=\"https://laohu8.com/S/LLY\">礼来</a>盘前直线拉涨，现涨超7%，公司治疗早期阿尔茨海默病的donanemab抗体获得美国食品药品监督管理局突破性治疗地位认证。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/98ba7c76ea125e4b634a49ccd88450f4\" tg-width=\"846\" tg-height=\"603\" 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href=\"https://laohu8.com/S/603883\">老百姓</a>家里配置的除了彩电、冰箱、洗衣机等耐用消费品之外，几乎没有什么资产，全国可流通的股票数量也就3万多亿元市值。</p>\n<p><b>也就是说，商品已经过剩，但资产仍然短缺。这意味着未来人们会抢购资产，像十年前抢购耐用消费品一样。</b>看懂机会上杠杆的人，并不是一句“运气好”就解释过去了，背后其实有着坚实的宏观逻辑支撑。</p>\n<p>在诸多宏观经济研究人士中，一些观点不是过于深奥晦涩，就是过分浅显缺乏逻辑支撑。几十年来笔耕不辍，李迅雷无疑是那少部分能真正做到深入浅出的人。一句“买自己买不起的东西”，看似简单的观点背后囊括着对宏观经济深刻的洞见。</p>\n<p>如今，中国经济从短缺演化到如今商品过剩、资本过剩、货币过剩，在“三大过剩”的背景下，李迅雷在<b>2018年开始提出要“买自己买不到的东西”</b>。那什么是“买不到的东西”？怎么投资“买不到的东西”？在分化时代里如何找到合适的投资机会？我们试图在本次访谈中找到一些答案。</p>\n<p>以下是访谈的正文内容。</p>\n<p><b>01 分化时代下的投资机会在哪里？</b></p>\n<p><b>记者</b>：对于“分化时代下的趋势投资”主题，“存量经济时代”与“分化”二者紧密关联，请问您是如何做出“存量经济时代”到来的判断？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：准确讲，我所指的并不是“存量经济时代”，而是“存量经济主导的时代”，两者是有差别的。<b>中国GDP增速预计还会保持5%左右的中速增长，而像日本这样的零增长才是真正的存量经济，所以目前只是说中国出现了存量经济的特征。</b></p>\n<p>而这些特征的出现已经使得很多人不习惯，比如“躺平”其实就是一个存量经济特征，觉得自己辛苦半天也没用，创业也容易失败，这里面就会呈现出一种二八分化现象。</p>\n<p>过去，中国的企业投资都很起劲，民间投资在2013年前都有30%左右的增长，现在民营投资增速越来越低，投资少就意味着机会也少。而民营企业投资的特点又是顺周期，周期向下时它萎缩，周期上升时它才扩张。</p>\n<p>因此，2017年我在一次讨论会上，就提出“存量经济”的概念，<b>中国目前已步入到存量经济主导的阶段，这个阶段的特色就是强者恒强、优胜劣汰、此消彼长，这就是所谓的“分化”。</b>过去的“增量经济”下的特征是“鸡犬升天”，“小的就是美的”，过去我们也常说“屌丝逆袭”，虽然这个词汇不雅，但却反映出那是一个机会比较多的时代。</p>\n<p><b>记者</b>：分化背景下，您觉得普通人有什么机会？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：机会还是有的，主要是结构性机会。从历史演进来看，中国21世纪初进入<b>商品过剩</b>时代，当时的资产还是相对稀缺，所以2006年时我提出要买自己买不起的东西，即投资加杠杆。但是，当大家纷纷加大资产配置比例，过了十余年后，随之而来就是<b>资产总量过剩</b>的时代。</p>\n<p>在商品过剩、资产过剩的时代，为了拉动经济，政府当局肯定会超发货币，超发货币的结果当然就是<b>货币总量过剩</b>，所以眼下是<b>一个三重过剩叠加的时代</b>。</p>\n<p><b>但所谓的过剩指的是“总量过剩”，“结构性短缺”依然存在，因此对普通个体而言，在总量机会变少的背景下，可以把握的机会叫作“结构性机会”，因为这一类机会是长期存在的。</b></p>\n<p><b>记者</b>：您之前强调“今后投资机会主要在供给侧”，背后的主要逻辑是什么？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：主要逻辑在于，中国目前存在有效需求不足的情况，而在货币过剩的情况下，又存在着结构性短缺。因此，我所谈的供给侧投资机会，其实也就是结构性机会，从投资角度来看，只要发现“结构性短缺”领域，便是获利的机会。</p>\n<p><b>未来，更为重要的是，你所供给的是什么东西。</b>比如大米的供给，它的需求总量是有限的；或是猪价上涨，大家就觉得说养猪收入不错，于是纷纷养猪，供给增加，猪价下跌。而且从长远来看，伴随中国消费升级的进程，猪肉消费预期会下降，这一方面是由于收入提高后，消费升级，对牛肉等高价肉的消费会提升；另一方面，中国人口占全球18%，却要消费全球50%的猪肉，未来预计会有所下降。</p>\n<p>比如荷兰的光刻机就是不卖给中国，这就属于“核心技术”的短缺；再比如就是有些民族品牌类的高端商品，也存在短缺现象，即需求持续向上，对价格不敏感，但供给面依然不足。</p>\n<p><b>记者</b>：在当前国内经济减速换挡的时期，您认为结构性的投资机会将会在哪些行业中出现？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：其实每个行业中，只要能找到所谓的“高端需求”、“有效需求”，就都是有机会的，就连钢铁业也并非完全没有机会，比如说“特种钢”。不过单就“粗钢”来看，的确是产能和总量都过剩了。</p>\n<p>另外，虽然我们说国内“有效需求”不足，但在某些领域的需求还是很充分的。比如生物医药行业，未来成长性就会比较高，特别是他们研发的一些治疗缓解心血管疾病或是抗癌的药物。未来随着人们的财富增多，都希望自己的寿命可以延长，因为钱赚得再多，也很难买到延年益寿的长生不老药。相同逻辑下，由于我们都认为“青春”是无价的，当有很多人想留住青春时，医美行业的需求便随之出现了。</p>\n<p><b>02 如何看地产、黄金、比特币？</b></p>\n<p><b>记者</b>：在第七次人口普查数据出来以后，您认为人口老龄化和区域结构性失衡两个趋势需要警惕，在这两个趋势下，您如何看待未来房地产市场？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：总量上是存在过剩的，加之人口老龄化，对房地产需求也会下降。因为老龄化后，大家更愿意把钱投到一些期限较短的地方，比如说固定收益、权益类资产，或是变现流动性好的地方，不太愿意投房地产。另外，人口的老龄化也会导致我们的投资意愿下降，消费意愿增强。</p>\n<p>但结构性机会仍然存在，<b>从第七次人口普查来看，人口还是在往一线城市、二线城市集中，这个趋势没有变化，未来这些城市人口依然会是净流入，因此还是可以布局这些大城市的房地产，但问题就是当前估值太高，这是中国房价的一个特点。</b></p>\n<p>这其中关联着中国文化因素，中国人喜欢投资、理财、置产，而西方人在这方面需求就没有那么大，这跟我们东亚的文化背景是很有关系的。</p>\n<p><b>记者</b>：您认为近期通胀走势对美联储的货币政策约束大吗？通胀是短期困境还是长期困境？对今年的黄金怎么看？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：美联储的主要目标是就业而非通胀，如果非农就业不达预期，那么美联储的收紧货币的时间还是会延后的，但我认为“taper”的动作美联储在第三季度末或四季度是有可能做的。</p>\n<p>就我的观点而论，当前的通胀大概率是一个中短期现象，持续时间或超过一年，这种通胀或许是对过去货币超发下的通缩是一种“补涨”，同时也是一种情绪上的宣泄。再就美联储放水后对美国金融市场的水位来看，应该也不算高，因为美国通过商业银行来创造货币的能力比较弱；中国商业银行创造货币的动机反而比较强，这也是为什么中国央行不怎么扩表，可以不需要像美联储那样，释放那么多流动性。</p>\n<p>至于黄金，黄金价格短期取决于实际利率的水平，若实际利率往下走的话，对于黄金是有利的。长期则取决于货币超发的程度，黄金在2018-20年涨了不少，今年调整一下也是正常的，但未来前景依然看好。</p>\n<p><b>记者</b>：除了黄金之外，比特币在去年的“放水”行情下也有惊人的表现，那您对比特币后续的投资价值怎么看？</p>\n<p><b>李迅雷：比特币波动性比较大，这一特点使其很难成为一种货币</b>，因此无法用在交易结算上。但它毕竟能够从这么多虚拟货币中脱颖而出，地位是摆在那里的，<b>以后或许会是一个有限范围的投资品种，更像是一种资产。</b></p>\n<p><b>03 为什么要看宏观？</b></p>\n<p><b>记者</b>：不少个人投资者以及部分机构投资者，对于宏观的关注度并不高，您认为宏观对于投资的意义是什么？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：宏观研究是一种典型的自上而下的研究，宏观研究可以让你通过财政政策、货币政策来判断大环境对自己的影响。现在之所以很多机构不配宏观研究员，主要是因为宏观服务非常开放，报告取得较为容易，大家对宏观研究员的需求也相对减少。</p>\n<p>但我觉得宏观也不能够简单停留在一些CPI、PPI的点评，或点评一下投房地产开发投资额是多少等等，我觉得这种宏观格局太小。我心目当中的宏观研究，它既要有历史的深度，又可以在现实中有实际的应用性和操作性。</p>\n<p>但如果宏观没做到位，就是在给市场制造噪音，始终只是在解读政策，对高频数据作技术分析。我更希望看到宏观研究从成果能引导政策，而不是跟在政策之后。<b>我也常说，我们看宏观要用望远镜，不要用显微镜去看，显微镜看到的都是细枝末节，但宏观它是一个非常宏大、且自上而下的一种研究模式，它更多关注的是“顶层建筑设计”。</b></p>\n<p><b>记者</b>：在“宏观-中观-微观”的链条上，请问该如何理解宏观的位置以及发挥的作用？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：我觉得首先要指明大方向，我们常关注美联储利率是往上还是往下，这会影响通胀预期的方向。但从更加长远的角度看，GDP的增速都是持续往下的。这就是我的宏观分析不同之处，<b>侧重社会发展大周期</b>。</p>\n<p>再举个例子，当我在研究历史时，发现中国历次改朝换代多少都与农民起义有关联性。第一个原因，是因为中国是农业大国，当佃农耕地的地租越收越多时，农民收入就会减少，导致社会收入逐渐分化。而长时间的和平，也意味着游戏规则始终不变，分化只会不断加剧，分化其实就是结构扭曲，结构扭曲最终就会导致经济从减速到负增长，最终触发战争。</p>\n<p>之后自上而下研究，就会往各个行业里面探究，而再往下就是探究个体的选择如何被这些宏观、中观的因素所影响。</p>\n<p><b>记者</b>：最后请教下，您对财政政策和货币政策就未来一段时间的判断大概是什么样的？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：财政我觉得还是会偏紧一些，为什么呢？一方面是宏观杠杆率已经过高了，故政府部门需要降杠杆，因为我们现在要保持经济的长治久安，财政支出就要细水长流。</p>\n<p>那么，未来几年在经济增速下行的趋势下，货币政策就需要相对宽松，尤其当财政政策不是太积极的时候，货币政策就不能太紧了。如果财政紧的话，货币也紧，则稳增长目标就可能很难实现，所以财政“紧”的情况下，货币可以适度松一点。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/3\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/24397cd0a72f485e9734d658c5a0841d);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">格隆汇 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-06-23 13:46</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<blockquote>\n 买自己买不到的东西\n</blockquote>\n<p>2020年名声大噪的不只有“核心资产”，被带火的还有“K型复苏”。</p>\n<p>通常一场危机过后，经济复苏的走势可分为U型、V型、L型，这些经济学的专业术语讨论往往在小圈子内盛行，疫情之下“K型复苏”却意外了出圈。</p>\n<p>比起学术层面冰冷的解释，这一回大众切实感受到了向上与向下的两股力量的分野。富人在奢侈品店排起长队，一线城市房价屡创新高，而底层面临着工资跑不赢通胀，全国房租同比涨幅甚至一度转负。</p>\n<p>“K型复苏”背后的真相，其实就是“分化”。</p>\n<p>在一个以存量经济为特征的时代里，“分化”已是不可避免。当身处时代环境已经悄然发生改变，机会并不是坐等到来，顺着发展思路演进而调整自己出击方向的人，才能真正握住机会。</p>\n<p>分化时代下的投资机会到底在哪里？针对此问题，我们有幸与<b>中泰首席经济学家李<a href=\"https://laohu8.com/S/XNET\">迅雷</a></b>展开一场对话。分化时代里的投资逻辑，在李迅雷的新书中被形象地提炼为<b>“趋势的力量”</b>，书中基于自上而下的演绎方法，从宏观政策至微观投资，来预见市场的各种趋势。</p>\n<p><b>早在2006年，李迅雷就提出了“买自己买不起的东西”。</b>在当时的背景下，经济的高速增长，制造业的规模大幅增加，短缺经济时代已经过去，但<a href=\"https://laohu8.com/S/603883\">老百姓</a>家里配置的除了彩电、冰箱、洗衣机等耐用消费品之外，几乎没有什么资产，全国可流通的股票数量也就3万多亿元市值。</p>\n<p><b>也就是说，商品已经过剩，但资产仍然短缺。这意味着未来人们会抢购资产，像十年前抢购耐用消费品一样。</b>看懂机会上杠杆的人，并不是一句“运气好”就解释过去了，背后其实有着坚实的宏观逻辑支撑。</p>\n<p>在诸多宏观经济研究人士中，一些观点不是过于深奥晦涩，就是过分浅显缺乏逻辑支撑。几十年来笔耕不辍，李迅雷无疑是那少部分能真正做到深入浅出的人。一句“买自己买不起的东西”，看似简单的观点背后囊括着对宏观经济深刻的洞见。</p>\n<p>如今，中国经济从短缺演化到如今商品过剩、资本过剩、货币过剩，在“三大过剩”的背景下，李迅雷在<b>2018年开始提出要“买自己买不到的东西”</b>。那什么是“买不到的东西”？怎么投资“买不到的东西”？在分化时代里如何找到合适的投资机会？我们试图在本次访谈中找到一些答案。</p>\n<p>以下是访谈的正文内容。</p>\n<p><b>01 分化时代下的投资机会在哪里？</b></p>\n<p><b>记者</b>：对于“分化时代下的趋势投资”主题，“存量经济时代”与“分化”二者紧密关联，请问您是如何做出“存量经济时代”到来的判断？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：准确讲，我所指的并不是“存量经济时代”，而是“存量经济主导的时代”，两者是有差别的。<b>中国GDP增速预计还会保持5%左右的中速增长，而像日本这样的零增长才是真正的存量经济，所以目前只是说中国出现了存量经济的特征。</b></p>\n<p>而这些特征的出现已经使得很多人不习惯，比如“躺平”其实就是一个存量经济特征，觉得自己辛苦半天也没用，创业也容易失败，这里面就会呈现出一种二八分化现象。</p>\n<p>过去，中国的企业投资都很起劲，民间投资在2013年前都有30%左右的增长，现在民营投资增速越来越低，投资少就意味着机会也少。而民营企业投资的特点又是顺周期，周期向下时它萎缩，周期上升时它才扩张。</p>\n<p>因此，2017年我在一次讨论会上，就提出“存量经济”的概念，<b>中国目前已步入到存量经济主导的阶段，这个阶段的特色就是强者恒强、优胜劣汰、此消彼长，这就是所谓的“分化”。</b>过去的“增量经济”下的特征是“鸡犬升天”，“小的就是美的”，过去我们也常说“屌丝逆袭”，虽然这个词汇不雅，但却反映出那是一个机会比较多的时代。</p>\n<p><b>记者</b>：分化背景下，您觉得普通人有什么机会？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：机会还是有的，主要是结构性机会。从历史演进来看，中国21世纪初进入<b>商品过剩</b>时代，当时的资产还是相对稀缺，所以2006年时我提出要买自己买不起的东西，即投资加杠杆。但是，当大家纷纷加大资产配置比例，过了十余年后，随之而来就是<b>资产总量过剩</b>的时代。</p>\n<p>在商品过剩、资产过剩的时代，为了拉动经济，政府当局肯定会超发货币，超发货币的结果当然就是<b>货币总量过剩</b>，所以眼下是<b>一个三重过剩叠加的时代</b>。</p>\n<p><b>但所谓的过剩指的是“总量过剩”，“结构性短缺”依然存在，因此对普通个体而言，在总量机会变少的背景下，可以把握的机会叫作“结构性机会”，因为这一类机会是长期存在的。</b></p>\n<p><b>记者</b>：您之前强调“今后投资机会主要在供给侧”，背后的主要逻辑是什么？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：主要逻辑在于，中国目前存在有效需求不足的情况，而在货币过剩的情况下，又存在着结构性短缺。因此，我所谈的供给侧投资机会，其实也就是结构性机会，从投资角度来看，只要发现“结构性短缺”领域，便是获利的机会。</p>\n<p><b>未来，更为重要的是，你所供给的是什么东西。</b>比如大米的供给，它的需求总量是有限的；或是猪价上涨，大家就觉得说养猪收入不错，于是纷纷养猪，供给增加，猪价下跌。而且从长远来看，伴随中国消费升级的进程，猪肉消费预期会下降，这一方面是由于收入提高后，消费升级，对牛肉等高价肉的消费会提升；另一方面，中国人口占全球18%，却要消费全球50%的猪肉，未来预计会有所下降。</p>\n<p>比如荷兰的光刻机就是不卖给中国，这就属于“核心技术”的短缺；再比如就是有些民族品牌类的高端商品，也存在短缺现象，即需求持续向上，对价格不敏感，但供给面依然不足。</p>\n<p><b>记者</b>：在当前国内经济减速换挡的时期，您认为结构性的投资机会将会在哪些行业中出现？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：其实每个行业中，只要能找到所谓的“高端需求”、“有效需求”，就都是有机会的，就连钢铁业也并非完全没有机会，比如说“特种钢”。不过单就“粗钢”来看，的确是产能和总量都过剩了。</p>\n<p>另外，虽然我们说国内“有效需求”不足，但在某些领域的需求还是很充分的。比如生物医药行业，未来成长性就会比较高，特别是他们研发的一些治疗缓解心血管疾病或是抗癌的药物。未来随着人们的财富增多，都希望自己的寿命可以延长，因为钱赚得再多，也很难买到延年益寿的长生不老药。相同逻辑下，由于我们都认为“青春”是无价的，当有很多人想留住青春时，医美行业的需求便随之出现了。</p>\n<p><b>02 如何看地产、黄金、比特币？</b></p>\n<p><b>记者</b>：在第七次人口普查数据出来以后，您认为人口老龄化和区域结构性失衡两个趋势需要警惕，在这两个趋势下，您如何看待未来房地产市场？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：总量上是存在过剩的，加之人口老龄化，对房地产需求也会下降。因为老龄化后，大家更愿意把钱投到一些期限较短的地方，比如说固定收益、权益类资产，或是变现流动性好的地方，不太愿意投房地产。另外，人口的老龄化也会导致我们的投资意愿下降，消费意愿增强。</p>\n<p>但结构性机会仍然存在，<b>从第七次人口普查来看，人口还是在往一线城市、二线城市集中，这个趋势没有变化，未来这些城市人口依然会是净流入，因此还是可以布局这些大城市的房地产，但问题就是当前估值太高，这是中国房价的一个特点。</b></p>\n<p>这其中关联着中国文化因素，中国人喜欢投资、理财、置产，而西方人在这方面需求就没有那么大，这跟我们东亚的文化背景是很有关系的。</p>\n<p><b>记者</b>：您认为近期通胀走势对美联储的货币政策约束大吗？通胀是短期困境还是长期困境？对今年的黄金怎么看？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：美联储的主要目标是就业而非通胀，如果非农就业不达预期，那么美联储的收紧货币的时间还是会延后的，但我认为“taper”的动作美联储在第三季度末或四季度是有可能做的。</p>\n<p>就我的观点而论，当前的通胀大概率是一个中短期现象，持续时间或超过一年，这种通胀或许是对过去货币超发下的通缩是一种“补涨”，同时也是一种情绪上的宣泄。再就美联储放水后对美国金融市场的水位来看，应该也不算高，因为美国通过商业银行来创造货币的能力比较弱；中国商业银行创造货币的动机反而比较强，这也是为什么中国央行不怎么扩表，可以不需要像美联储那样，释放那么多流动性。</p>\n<p>至于黄金，黄金价格短期取决于实际利率的水平，若实际利率往下走的话，对于黄金是有利的。长期则取决于货币超发的程度，黄金在2018-20年涨了不少，今年调整一下也是正常的，但未来前景依然看好。</p>\n<p><b>记者</b>：除了黄金之外，比特币在去年的“放水”行情下也有惊人的表现，那您对比特币后续的投资价值怎么看？</p>\n<p><b>李迅雷：比特币波动性比较大，这一特点使其很难成为一种货币</b>，因此无法用在交易结算上。但它毕竟能够从这么多虚拟货币中脱颖而出，地位是摆在那里的，<b>以后或许会是一个有限范围的投资品种，更像是一种资产。</b></p>\n<p><b>03 为什么要看宏观？</b></p>\n<p><b>记者</b>：不少个人投资者以及部分机构投资者，对于宏观的关注度并不高，您认为宏观对于投资的意义是什么？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：宏观研究是一种典型的自上而下的研究，宏观研究可以让你通过财政政策、货币政策来判断大环境对自己的影响。现在之所以很多机构不配宏观研究员，主要是因为宏观服务非常开放，报告取得较为容易，大家对宏观研究员的需求也相对减少。</p>\n<p>但我觉得宏观也不能够简单停留在一些CPI、PPI的点评，或点评一下投房地产开发投资额是多少等等，我觉得这种宏观格局太小。我心目当中的宏观研究，它既要有历史的深度，又可以在现实中有实际的应用性和操作性。</p>\n<p>但如果宏观没做到位，就是在给市场制造噪音，始终只是在解读政策，对高频数据作技术分析。我更希望看到宏观研究从成果能引导政策，而不是跟在政策之后。<b>我也常说，我们看宏观要用望远镜，不要用显微镜去看，显微镜看到的都是细枝末节，但宏观它是一个非常宏大、且自上而下的一种研究模式，它更多关注的是“顶层建筑设计”。</b></p>\n<p><b>记者</b>：在“宏观-中观-微观”的链条上，请问该如何理解宏观的位置以及发挥的作用？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：我觉得首先要指明大方向，我们常关注美联储利率是往上还是往下，这会影响通胀预期的方向。但从更加长远的角度看，GDP的增速都是持续往下的。这就是我的宏观分析不同之处，<b>侧重社会发展大周期</b>。</p>\n<p>再举个例子，当我在研究历史时，发现中国历次改朝换代多少都与农民起义有关联性。第一个原因，是因为中国是农业大国，当佃农耕地的地租越收越多时，农民收入就会减少，导致社会收入逐渐分化。而长时间的和平，也意味着游戏规则始终不变，分化只会不断加剧，分化其实就是结构扭曲，结构扭曲最终就会导致经济从减速到负增长，最终触发战争。</p>\n<p>之后自上而下研究，就会往各个行业里面探究，而再往下就是探究个体的选择如何被这些宏观、中观的因素所影响。</p>\n<p><b>记者</b>：最后请教下，您对财政政策和货币政策就未来一段时间的判断大概是什么样的？</p>\n<p><b>李迅雷</b>：财政我觉得还是会偏紧一些，为什么呢？一方面是宏观杠杆率已经过高了，故政府部门需要降杠杆，因为我们现在要保持经济的长治久安，财政支出就要细水长流。</p>\n<p>那么，未来几年在经济增速下行的趋势下，货币政策就需要相对宽松，尤其当财政政策不是太积极的时候，货币政策就不能太紧了。如果财政紧的话，货币也紧，则稳增长目标就可能很难实现，所以财政“紧”的情况下，货币可以适度松一点。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/fd680cd945fd32917c8ece66ec685e5f","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1134186261","content_text":"买自己买不到的东西\n\n2020年名声大噪的不只有“核心资产”，被带火的还有“K型复苏”。\n通常一场危机过后，经济复苏的走势可分为U型、V型、L型，这些经济学的专业术语讨论往往在小圈子内盛行，疫情之下“K型复苏”却意外了出圈。\n比起学术层面冰冷的解释，这一回大众切实感受到了向上与向下的两股力量的分野。富人在奢侈品店排起长队，一线城市房价屡创新高，而底层面临着工资跑不赢通胀，全国房租同比涨幅甚至一度转负。\n“K型复苏”背后的真相，其实就是“分化”。\n在一个以存量经济为特征的时代里，“分化”已是不可避免。当身处时代环境已经悄然发生改变，机会并不是坐等到来，顺着发展思路演进而调整自己出击方向的人，才能真正握住机会。\n分化时代下的投资机会到底在哪里？针对此问题，我们有幸与中泰首席经济学家李迅雷展开一场对话。分化时代里的投资逻辑，在李迅雷的新书中被形象地提炼为“趋势的力量”，书中基于自上而下的演绎方法，从宏观政策至微观投资，来预见市场的各种趋势。\n早在2006年，李迅雷就提出了“买自己买不起的东西”。在当时的背景下，经济的高速增长，制造业的规模大幅增加，短缺经济时代已经过去，但老百姓家里配置的除了彩电、冰箱、洗衣机等耐用消费品之外，几乎没有什么资产，全国可流通的股票数量也就3万多亿元市值。\n也就是说，商品已经过剩，但资产仍然短缺。这意味着未来人们会抢购资产，像十年前抢购耐用消费品一样。看懂机会上杠杆的人，并不是一句“运气好”就解释过去了，背后其实有着坚实的宏观逻辑支撑。\n在诸多宏观经济研究人士中，一些观点不是过于深奥晦涩，就是过分浅显缺乏逻辑支撑。几十年来笔耕不辍，李迅雷无疑是那少部分能真正做到深入浅出的人。一句“买自己买不起的东西”，看似简单的观点背后囊括着对宏观经济深刻的洞见。\n如今，中国经济从短缺演化到如今商品过剩、资本过剩、货币过剩，在“三大过剩”的背景下，李迅雷在2018年开始提出要“买自己买不到的东西”。那什么是“买不到的东西”？怎么投资“买不到的东西”？在分化时代里如何找到合适的投资机会？我们试图在本次访谈中找到一些答案。\n以下是访谈的正文内容。\n01 分化时代下的投资机会在哪里？\n记者：对于“分化时代下的趋势投资”主题，“存量经济时代”与“分化”二者紧密关联，请问您是如何做出“存量经济时代”到来的判断？\n李迅雷：准确讲，我所指的并不是“存量经济时代”，而是“存量经济主导的时代”，两者是有差别的。中国GDP增速预计还会保持5%左右的中速增长，而像日本这样的零增长才是真正的存量经济，所以目前只是说中国出现了存量经济的特征。\n而这些特征的出现已经使得很多人不习惯，比如“躺平”其实就是一个存量经济特征，觉得自己辛苦半天也没用，创业也容易失败，这里面就会呈现出一种二八分化现象。\n过去，中国的企业投资都很起劲，民间投资在2013年前都有30%左右的增长，现在民营投资增速越来越低，投资少就意味着机会也少。而民营企业投资的特点又是顺周期，周期向下时它萎缩，周期上升时它才扩张。\n因此，2017年我在一次讨论会上，就提出“存量经济”的概念，中国目前已步入到存量经济主导的阶段，这个阶段的特色就是强者恒强、优胜劣汰、此消彼长，这就是所谓的“分化”。过去的“增量经济”下的特征是“鸡犬升天”，“小的就是美的”，过去我们也常说“屌丝逆袭”，虽然这个词汇不雅，但却反映出那是一个机会比较多的时代。\n记者：分化背景下，您觉得普通人有什么机会？\n李迅雷：机会还是有的，主要是结构性机会。从历史演进来看，中国21世纪初进入商品过剩时代，当时的资产还是相对稀缺，所以2006年时我提出要买自己买不起的东西，即投资加杠杆。但是，当大家纷纷加大资产配置比例，过了十余年后，随之而来就是资产总量过剩的时代。\n在商品过剩、资产过剩的时代，为了拉动经济，政府当局肯定会超发货币，超发货币的结果当然就是货币总量过剩，所以眼下是一个三重过剩叠加的时代。\n但所谓的过剩指的是“总量过剩”，“结构性短缺”依然存在，因此对普通个体而言，在总量机会变少的背景下，可以把握的机会叫作“结构性机会”，因为这一类机会是长期存在的。\n记者：您之前强调“今后投资机会主要在供给侧”，背后的主要逻辑是什么？\n李迅雷：主要逻辑在于，中国目前存在有效需求不足的情况，而在货币过剩的情况下，又存在着结构性短缺。因此，我所谈的供给侧投资机会，其实也就是结构性机会，从投资角度来看，只要发现“结构性短缺”领域，便是获利的机会。\n未来，更为重要的是，你所供给的是什么东西。比如大米的供给，它的需求总量是有限的；或是猪价上涨，大家就觉得说养猪收入不错，于是纷纷养猪，供给增加，猪价下跌。而且从长远来看，伴随中国消费升级的进程，猪肉消费预期会下降，这一方面是由于收入提高后，消费升级，对牛肉等高价肉的消费会提升；另一方面，中国人口占全球18%，却要消费全球50%的猪肉，未来预计会有所下降。\n比如荷兰的光刻机就是不卖给中国，这就属于“核心技术”的短缺；再比如就是有些民族品牌类的高端商品，也存在短缺现象，即需求持续向上，对价格不敏感，但供给面依然不足。\n记者：在当前国内经济减速换挡的时期，您认为结构性的投资机会将会在哪些行业中出现？\n李迅雷：其实每个行业中，只要能找到所谓的“高端需求”、“有效需求”，就都是有机会的，就连钢铁业也并非完全没有机会，比如说“特种钢”。不过单就“粗钢”来看，的确是产能和总量都过剩了。\n另外，虽然我们说国内“有效需求”不足，但在某些领域的需求还是很充分的。比如生物医药行业，未来成长性就会比较高，特别是他们研发的一些治疗缓解心血管疾病或是抗癌的药物。未来随着人们的财富增多，都希望自己的寿命可以延长，因为钱赚得再多，也很难买到延年益寿的长生不老药。相同逻辑下，由于我们都认为“青春”是无价的，当有很多人想留住青春时，医美行业的需求便随之出现了。\n02 如何看地产、黄金、比特币？\n记者：在第七次人口普查数据出来以后，您认为人口老龄化和区域结构性失衡两个趋势需要警惕，在这两个趋势下，您如何看待未来房地产市场？\n李迅雷：总量上是存在过剩的，加之人口老龄化，对房地产需求也会下降。因为老龄化后，大家更愿意把钱投到一些期限较短的地方，比如说固定收益、权益类资产，或是变现流动性好的地方，不太愿意投房地产。另外，人口的老龄化也会导致我们的投资意愿下降，消费意愿增强。\n但结构性机会仍然存在，从第七次人口普查来看，人口还是在往一线城市、二线城市集中，这个趋势没有变化，未来这些城市人口依然会是净流入，因此还是可以布局这些大城市的房地产，但问题就是当前估值太高，这是中国房价的一个特点。\n这其中关联着中国文化因素，中国人喜欢投资、理财、置产，而西方人在这方面需求就没有那么大，这跟我们东亚的文化背景是很有关系的。\n记者：您认为近期通胀走势对美联储的货币政策约束大吗？通胀是短期困境还是长期困境？对今年的黄金怎么看？\n李迅雷：美联储的主要目标是就业而非通胀，如果非农就业不达预期，那么美联储的收紧货币的时间还是会延后的，但我认为“taper”的动作美联储在第三季度末或四季度是有可能做的。\n就我的观点而论，当前的通胀大概率是一个中短期现象，持续时间或超过一年，这种通胀或许是对过去货币超发下的通缩是一种“补涨”，同时也是一种情绪上的宣泄。再就美联储放水后对美国金融市场的水位来看，应该也不算高，因为美国通过商业银行来创造货币的能力比较弱；中国商业银行创造货币的动机反而比较强，这也是为什么中国央行不怎么扩表，可以不需要像美联储那样，释放那么多流动性。\n至于黄金，黄金价格短期取决于实际利率的水平，若实际利率往下走的话，对于黄金是有利的。长期则取决于货币超发的程度，黄金在2018-20年涨了不少，今年调整一下也是正常的，但未来前景依然看好。\n记者：除了黄金之外，比特币在去年的“放水”行情下也有惊人的表现，那您对比特币后续的投资价值怎么看？\n李迅雷：比特币波动性比较大，这一特点使其很难成为一种货币，因此无法用在交易结算上。但它毕竟能够从这么多虚拟货币中脱颖而出，地位是摆在那里的，以后或许会是一个有限范围的投资品种，更像是一种资产。\n03 为什么要看宏观？\n记者：不少个人投资者以及部分机构投资者，对于宏观的关注度并不高，您认为宏观对于投资的意义是什么？\n李迅雷：宏观研究是一种典型的自上而下的研究，宏观研究可以让你通过财政政策、货币政策来判断大环境对自己的影响。现在之所以很多机构不配宏观研究员，主要是因为宏观服务非常开放，报告取得较为容易，大家对宏观研究员的需求也相对减少。\n但我觉得宏观也不能够简单停留在一些CPI、PPI的点评，或点评一下投房地产开发投资额是多少等等，我觉得这种宏观格局太小。我心目当中的宏观研究，它既要有历史的深度，又可以在现实中有实际的应用性和操作性。\n但如果宏观没做到位，就是在给市场制造噪音，始终只是在解读政策，对高频数据作技术分析。我更希望看到宏观研究从成果能引导政策，而不是跟在政策之后。我也常说，我们看宏观要用望远镜，不要用显微镜去看，显微镜看到的都是细枝末节，但宏观它是一个非常宏大、且自上而下的一种研究模式，它更多关注的是“顶层建筑设计”。\n记者：在“宏观-中观-微观”的链条上，请问该如何理解宏观的位置以及发挥的作用？\n李迅雷：我觉得首先要指明大方向，我们常关注美联储利率是往上还是往下，这会影响通胀预期的方向。但从更加长远的角度看，GDP的增速都是持续往下的。这就是我的宏观分析不同之处，侧重社会发展大周期。\n再举个例子，当我在研究历史时，发现中国历次改朝换代多少都与农民起义有关联性。第一个原因，是因为中国是农业大国，当佃农耕地的地租越收越多时，农民收入就会减少，导致社会收入逐渐分化。而长时间的和平，也意味着游戏规则始终不变，分化只会不断加剧，分化其实就是结构扭曲，结构扭曲最终就会导致经济从减速到负增长，最终触发战争。\n之后自上而下研究，就会往各个行业里面探究，而再往下就是探究个体的选择如何被这些宏观、中观的因素所影响。\n记者：最后请教下，您对财政政策和货币政策就未来一段时间的判断大概是什么样的？\n李迅雷：财政我觉得还是会偏紧一些，为什么呢？一方面是宏观杠杆率已经过高了，故政府部门需要降杠杆，因为我们现在要保持经济的长治久安，财政支出就要细水长流。\n那么，未来几年在经济增速下行的趋势下，货币政策就需要相对宽松，尤其当财政政策不是太积极的时候，货币政策就不能太紧了。如果财政紧的话，货币也紧，则稳增长目标就可能很难实现，所以财政“紧”的情况下，货币可以适度松一点。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":246,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":162169255,"gmtCreate":1624043277377,"gmtModify":1703827505060,"author":{"id":"3576110626320378","authorId":"3576110626320378","name":"Kiwiwilu","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7ee1909480d0b33af640405b071cd60d","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576110626320378","authorIdStr":"3576110626320378"},"themes":[],"htmlText":"?","listText":"?","text":"?","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/162169255","repostId":"1166548417","repostType":4,"repost":{"id":"1166548417","weMediaInfo":{"introduction":"格隆汇旗下公众号。分享和探讨港股、美国中概股以及少量估值确有吸引力之A股的投资线索、投资机会与投资心得.","home_visible":1,"media_name":"格隆汇","id":"3","head_image":"https://static.tigerbbs.com/24397cd0a72f485e9734d658c5a0841d"},"pubTimestamp":1624028501,"share":"https://ttm.financial/m/news/1166548417?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-06-18 23:01","market":"us","language":"zh","title":"黄金，现在能抄底吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1166548417","media":"格隆汇","summary":"流动性拐点来了\n\n1848年1月，颇有手艺的木匠马歇尔在现今加州首府萨克拉门托北边为他的老板建造锯木厂，在检查锯木厂水道时，看见河床内有一些闪亮的光点，是纯度高达23K的金片。马歇尔发现黄金的消息很快","content":"<blockquote>\n 流动性拐点来了\n</blockquote>\n<p>1848年1月，颇有手艺的木匠马歇尔在现今加州首府萨克拉门托北边为他的老板建造锯木厂，在检查锯木厂水道时，看见河床内有一些闪亮的光点，是纯度高达23K的金片。马歇尔发现黄金的消息很快泄露，不久传到附近的旧金山。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e3086e99a9d8cc5468b5f8d6031329a\" tg-width=\"593\" tg-height=\"299\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1848年3月，被一家报纸报道后掀起热潮，到了当年6月，差不多3/4的旧金山居民都奔赴北加州淘金，整个旧金山几乎成为空城。此后，消息又从美国传向世界，淘金热吸引了更多人的加入。</p>\n<p>当时，时任美国总统杰克逊正在为消除始于1837年的十年经济大衰退影响而焦头烂额。淘金热的出现，使得美国的黄金产量开始飙升，1851-1855年间，美国黄金产量达世界总产量的45%，黄金流通量大增，金融证券业快速发展，旧金山证券交易所迅速成为仅次于纽交所的美国第二大证券交易所。</p>\n<p>这就是美国淘金热的故事，也稳定了彼时的美国经济。</p>\n<p><b>1.缘何暴跌</b></p>\n<p>为什么黄金从古到今如此受追捧，马克思在《政治经济学批判》中一语道破了本质：金银天然不是货币，但货币天然是金银。</p>\n<p>最近两天，由于一场万众瞩目的会议，天然是货币的黄金风声鹤唳。</p>\n<p>周四凌晨，美联储经过两天的会议之后，公布最新利率决议：维持基准利率在0%-0.25%区间不变，符合预期。美联储点阵图显示，到2023年底将实现两次加息。同时，美联储上调了2021年的经济预期，并大幅上调了今年的通胀预期。</p>\n<p>FOMC决策公布后，反应最为剧烈的就是黄金，COMEX黄金期货2日重挫4.7%，创今年4月底以来的新低。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4f59aaedbd79fabcbebe118ea0bf700\" tg-width=\"830\" tg-height=\"362\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>年后这波黄金从3月份最低点1677美元一路反弹至1919美元，底层逻辑支撑的就是不断放水背景下推升全球通胀预期，导致实际利率下滑，支撑金价上行。以美国为例，5月CPI经季节性调整后同比增长5%，创2008年8月以来最大同比增幅。</p>\n<p>不过，美联储议息会议后，前期黄金上涨的逻辑遭受了不小破坏。</p>\n<p>对于通胀前景问题，美联储有点认怂。原文如下：我们不排除价格继续上涨的可能性；不排除通货膨胀会比预期持续更长时间的可能性，并助长预期上升；如果看到通胀预期上升，与我们的基本情况相反，我们将采取行动降低通胀。</p>\n<p>而在此前不厌其烦的安抚市场：别担心，通胀是暂时的。但昨晚却透露了未来通胀可能会比我们预期的更高更持久，并为此前的“误判”做好政策准备。</p>\n<p>对于购债问题，鲍威尔的原话是：如果进展继续，将在接下来的会议上考虑缩减规模的计划。按照计划，下一次会议是7月，如果经济继续恢复，缩债是不是也要安排上了呢！</p>\n<p>议息会议还给出了更快的加息节奏：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f308b03859c0a365f904272d110f9fd\" tg-width=\"830\" tg-height=\"557\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>另外，美联储还将超额准备金利率从0.1%调整至0.15%，将隔夜逆回购利率由0%调整至0.05%。</p>\n<p>总之，美联储将货币政策掉头一事说的极其委婉，并对此问题上做了许多遮掩，但市场的反应更为真实，认定美联储的货币政策将要掉头。市场预期美元拐点来了，预期实际利率会上行。这是黄金大幅暴跌的底层逻辑。</p>\n<p><b>2.未来怎么看？</b></p>\n<p>首先，我们来看下黄金的两大定价逻辑。</p>\n<p>历来，黄金作为“抗通胀”的硬货币。通胀，黄金上涨，通缩，黄金下跌。黄金同股市一样，均是交易预期。</p>\n<p>当市场预期通胀加大，金价会上行，如果最终数据证实通胀不大甚至合理，那么金价就会回落。再者，市场预期出现通缩，黄金下跌，当被通缩被市场Price in之后，稍有通胀回升预期，黄金会立马被拉涨。</p>\n<p>决定黄金中长期走势的另外一大因素的是名义利率，也就是所谓的机会成本。当名义利率低，即机会成本低的时候，黄金会上涨，反之亦然。这跟另一对跷跷板——股市与债市，异曲同工。</p>\n<p>两个因素综合，即真实利率是绝对黄金价格中长期走势的唯一逻辑。短期逻辑上，需要加上避险功能，比如突发的地缘政治等。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f504e3431540948d72e73ffad7dcf821\" tg-width=\"830\" tg-height=\"554\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这里有一个公式：真实利率=名义利率-通胀。</p>\n<p>当名义利率下降（利好黄金），通胀较前者下降更快的时候（利空黄金），真实利率相对提升，那么两者合力指向黄金下跌。</p>\n<p>此次美联储议息会议传达出较为明显的信号：美元流动性预期拐点来了，导致预期的实际利率攀升，对黄金价格产生明显施压。未来，美国通胀继续攀升，美联储是有不小概率以超预期的方式转向货币政策，如果按照这个来演化，那么意味着黄金可能还没有跌到位，当前抄底做多的投资者还需非常谨慎。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>黄金，现在能抄底吗？</title>\n<style 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流动性拐点来了\n</blockquote>\n<p>1848年1月，颇有手艺的木匠马歇尔在现今加州首府萨克拉门托北边为他的老板建造锯木厂，在检查锯木厂水道时，看见河床内有一些闪亮的光点，是纯度高达23K的金片。马歇尔发现黄金的消息很快泄露，不久传到附近的旧金山。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e3086e99a9d8cc5468b5f8d6031329a\" tg-width=\"593\" tg-height=\"299\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1848年3月，被一家报纸报道后掀起热潮，到了当年6月，差不多3/4的旧金山居民都奔赴北加州淘金，整个旧金山几乎成为空城。此后，消息又从美国传向世界，淘金热吸引了更多人的加入。</p>\n<p>当时，时任美国总统杰克逊正在为消除始于1837年的十年经济大衰退影响而焦头烂额。淘金热的出现，使得美国的黄金产量开始飙升，1851-1855年间，美国黄金产量达世界总产量的45%，黄金流通量大增，金融证券业快速发展，旧金山证券交易所迅速成为仅次于纽交所的美国第二大证券交易所。</p>\n<p>这就是美国淘金热的故事，也稳定了彼时的美国经济。</p>\n<p><b>1.缘何暴跌</b></p>\n<p>为什么黄金从古到今如此受追捧，马克思在《政治经济学批判》中一语道破了本质：金银天然不是货币，但货币天然是金银。</p>\n<p>最近两天，由于一场万众瞩目的会议，天然是货币的黄金风声鹤唳。</p>\n<p>周四凌晨，美联储经过两天的会议之后，公布最新利率决议：维持基准利率在0%-0.25%区间不变，符合预期。美联储点阵图显示，到2023年底将实现两次加息。同时，美联储上调了2021年的经济预期，并大幅上调了今年的通胀预期。</p>\n<p>FOMC决策公布后，反应最为剧烈的就是黄金，COMEX黄金期货2日重挫4.7%，创今年4月底以来的新低。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4f59aaedbd79fabcbebe118ea0bf700\" tg-width=\"830\" tg-height=\"362\" 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in之后，稍有通胀回升预期，黄金会立马被拉涨。</p>\n<p>决定黄金中长期走势的另外一大因素的是名义利率，也就是所谓的机会成本。当名义利率低，即机会成本低的时候，黄金会上涨，反之亦然。这跟另一对跷跷板——股市与债市，异曲同工。</p>\n<p>两个因素综合，即真实利率是绝对黄金价格中长期走势的唯一逻辑。短期逻辑上，需要加上避险功能，比如突发的地缘政治等。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f504e3431540948d72e73ffad7dcf821\" tg-width=\"830\" tg-height=\"554\" 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in之后，稍有通胀回升预期，黄金会立马被拉涨。\n决定黄金中长期走势的另外一大因素的是名义利率，也就是所谓的机会成本。当名义利率低，即机会成本低的时候，黄金会上涨，反之亦然。这跟另一对跷跷板——股市与债市，异曲同工。\n两个因素综合，即真实利率是绝对黄金价格中长期走势的唯一逻辑。短期逻辑上，需要加上避险功能，比如突发的地缘政治等。\n\n这里有一个公式：真实利率=名义利率-通胀。\n当名义利率下降（利好黄金），通胀较前者下降更快的时候（利空黄金），真实利率相对提升，那么两者合力指向黄金下跌。\n此次美联储议息会议传达出较为明显的信号：美元流动性预期拐点来了，导致预期的实际利率攀升，对黄金价格产生明显施压。未来，美国通胀继续攀升，美联储是有不小概率以超预期的方式转向货币政策，如果按照这个来演化，那么意味着黄金可能还没有跌到位，当前抄底做多的投资者还需非常谨慎。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":228,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":120565670,"gmtCreate":1624328249790,"gmtModify":1703833618913,"author":{"id":"3576110626320378","authorId":"3576110626320378","name":"Kiwiwilu","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7ee1909480d0b33af640405b071cd60d","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576110626320378","authorIdStr":"3576110626320378"},"themes":[],"htmlText":"?","listText":"?","text":"?","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/120565670","repostId":"1182298025","repostType":4,"repost":{"id":"1182298025","weMediaInfo":{"introduction":"预判经济形势，解读公共政策，提供及时信息，推送专业报告。","home_visible":1,"media_name":"泽平宏观","id":"49","head_image":"https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990"},"pubTimestamp":1624326846,"share":"https://ttm.financial/m/news/1182298025?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-06-22 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src=\"https://static.tigerbbs.com/5facc653e3750d620ae5403645d79aee\" tg-width=\"947\" tg-height=\"825\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>政策工具虽为技术性调整，但流动性收紧方向已确定。</b>利率价格方面，基准利率维持在0-0.25%区间不变，超额准备金利率（IOER）与隔夜逆回购利率（ON RRP）均上调5BP至0.15%与0.05%；购债数量方面，维持每月1200亿美元（800亿国债+400亿MBS）不变。考虑到近期ON RRP用量激增，零利率下限受到挑战，本次IOER与ON RRP上调旨在从技术角度保护联邦基金目标利率的下限，5BP的区间不仅为防止负利率提供了保护垫，还有助于促进货币市场的资金流动，虽然不是实质上的加息，但货币政策方向已确定收紧。</p>\n<p><b>政策利率预测点阵图超预期，Taper已近在眼前。</b>点阵图表现方面，本次点阵图预测有7位委员认为2022年会加息（前值为4位）、有13位委员认为2023年会加息（前值为7位），长期利率水平维持不变。本次点阵图加息概率与加息次数均明显提升且超出市场预期，但鲍威尔随后提到“点阵图并不能很好地预测未来利率走势”，在一定程度上缓和了市场情绪，但至少可以说明，较上次FOMC会议，美联储对经济恢复与政策收紧的预期已有改变，现阶段的经济、通胀表现已影响政策预期。Taper信号方面，鲍威尔在新闻发布会中提到缩减QE，但仍强调需要更多数据支持，并且会提前与市场沟通，对Taper整体表述虽较中性，但考虑到疫苗接种顺利开展、经济复苏势头持续、就业改善已在路上、通胀风险或将持续等诸多因素，Taper已在眼前，或将在7月的FOMC会议中有所体现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0906da13791f02a15ffb0be7fa22075\" tg-width=\"655\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2、随着疫苗接种加快、疫情有效控制，经济复苏重心转向服务消费</b></p>\n<p><b>消费方面，美国商品消费已超过疫情前水平，服务消费处于持续修复阶段。</b>美国5月零售同比28.15%，较2019年同期增长20.69%，分项来看，餐馆营业、保健护理、加油站、服装配饰恢复亮眼，设备投资略有回落，在疫苗接种有序进行的背景下，消费重心正从“线上+商品”转向“线下+服务”。</p>\n<p><b>投资方面，整体来看，美国制造能力明显恢复，企业开支已恢复到疫情前水平。</b>2021年5月美国工业产能利用率为75.2%，2019年5月为77.6%，美国4月耐用品新增订单2463.03亿美元，同比上升47.04%，环比受上月调整影响录得-1.27%，美国4月扣除国防、运输后的耐用品新增订单达1664.49亿美元，创历史新高，环比上涨2.94%，连续2个月实现增长。</p>\n<p><b>生产力方面，美国产能利用率、工业产出指数已恢复接近至疫情前水平。</b>2021年5月美国工业产能利用率75.2%，2019年同期77.6%，制造业PMI产出指数连续位于60%以上高景气区间。总体来看，美国生产端持续恢复，产能接近疫情前水平，考虑到需求端恢复强于生产端，生产端仍有提升空间。</p>\n<p><b>景气度方面，市场信心维持乐观，服务业恢复维持韧性。</b>美国5月ISM制造业PMI为61.2%,ISM非制造业PMI为64%，均连续12个月位于景气区间。制造业PMI中订单边际抬升，表明经济恢复带动需求走高，产出边际回落但仍然位于高景气区间，自有库存回升但客户库存仍处于低位，供应商配送效率仍有待提高。总体上看，美国制造业需求旺盛，佐证经济恢复有所成效，制造业恢复得以确认；衡量美国服务业景气的非制造业PMI明显超出预期，各分项处于景气区间，说明服务业恢复仍在继续。</p>\n<p><b>就业方面，需求旺盛但供给不足，救济政策退出将促进就业恢复。</b>从整体就业数据来看，5月份美国新增非农就业55.9万人低于预期，失业率为5.8%，预期5.9%，劳动参与率录得61.6%低于预期，5月非农时薪环比上涨0.5%，预期上涨0.2%。具体来看，新增就业中服务业表现强劲，在疫苗接种成效体现的带动下，休闲和酒店业新增就业29.2万人，私人部门服务业领域本月新增就业48.9万人，新增就业贡献率达到88%，经济恢复重心偏向服务业可以确认；就业市场出现“就业人数增长+薪水走高”，从供需角度来看是需求旺盛但供给相对较弱所致，美国多州已现抬高失业救济门槛与逐渐停止失业援助金的政策。展望未来，劳动力供给有望改善，就业缺口或收窄，在经济恢复重心偏向服务行业的趋势下，服务业就业有望加速改善。</p>\n<p><b>通胀方面，消费场景放开利好外出服务行业，劳动密集型产业明显恢复。</b>美国5月PPI同比6.6%，季调环比0.8%，同比创08年以来新高；核心PPI同比4.8%，季调环比0.7%；CPI同比5.0%，季调环比0.6%，核心CPI同比3.8%，季调环比0.7%。分项来看，租车服务、二手车、机票以及搬运储存和运输费用均实现了连续两个月的上升。其中汽车和卡车租用费用三个月连续上升，5月、4月和3月环比CPI分别为12.1%，16.2%和11.7%。二手车5月CPI环比7.3%，4月环比10%。机票5月环比7%，4月环比10.2%。明显看出随着疫情的逐步向好，外出活动相关服务与商品在不断恢复。同时受到劳动力短缺的影响，搬运等人力密集型产业CPI上涨幅度也逐渐显现。搬运储存和运输费用环比上升5.5%，增幅较上月高出3.4个百分点；4月核心PCE环比0.7%，其中消费服务项PCE环比0.55%，同比增速至3.1%超出预期，消费服务的涨幅会更快地传导至居民收入端，为通胀持续提供动力，整体来看，上下游通胀水平均超预期，环比数据季调后上涨斜率走缓，随着经济恢复、消费回暖，通胀短期或仍维持较高水平，或对美联储“平均通胀”的监测体系产生冲击。</p>\n<p><b>疫情方面，随着疫苗接种有序开展，美国疫情明显改善。</b>美国每日新增确诊人数控制在1.5万人以内，较4月疫情反弹的高点明显回落，已处于疫情爆发后最低水平；接种疫苗人数占比已破50%，在发达国家中仍处于较高水平，考虑到美国人口基数远高于其他发达国家，美国的疫苗接种力度处于领先地位。</p>\n<p><b>3、美联储货币政策即将转向，全球流动性拐点正在到来</b></p>\n<p><b>当前阶段，在美联储关注的“就业和通胀”目标框架内，影响货币政策收紧、全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。美联储对经济及就业恢复的认可度提升，对通胀容忍度表态明显改观、财政大规模支出压力加大。美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。美联储货币政策必将向正常化进程回归，全球流动性拐点正在到来。</b></p>\n<p><b>我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。</b></p>\n<p>但必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀与财政背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，整体就业修复形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素，<b>因此美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来</b>。另一方面，与上轮周期相比，本轮美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而<b>公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。</b></p>\n<p>3.1 美联储政策即将转向：经济恢复向好、通胀压力陡增、财政刺激放缓</p>\n<p><b>美联储对经济恢复的认可度提升。</b>美国疫苗接种率逐步提升，财政刺激逐步落地，促使美国房地产延续超级景气周期、制造业上行延续、服务业反弹超预期，需求端复苏逐步由商品消费扩展到服务消费领域。6月FOMC议息会议中美联储认为疫苗接种进展有效减少了疫情传播，在疫苗接种进展持续推进和强有力的货币政策支持下，经济活动和就业指标持续有所增强。6月份FOMC议息会议经济总量预测大幅上修，失业率大幅下修，显示美联储对经济和就业市场中期前景保持乐观，鲍威尔认为当前美国正在迈向更强大的劳动力市场，即低失业率、高参与率、工资上升的劳动力市场。在对未来“充分就业”预期的边际调整下，经济对逆周期货币政策依存度降低，美联储中期货币政策转向具有必然性。</p>\n<p><b>通胀成为制约美联储继续释放流动性的关键变量。</b>美国5月CPI同比涨幅达5%，核心CPI涨幅达3.8%，在经济活动和就业指标持续有所增强的同时，通胀上升带来的问题也逐步显现。美联储认为2021年到2023年期间整体通胀水平将有一定程度上浮，其中2021年通胀预测由2.4%上修至3.4%，核心通胀水平由2.2%上修至3.0%，2022和2023年通胀预测分别达2.1%、2.2%，均高于美联储长期通胀目标水平。此前美联储在会议纪要中提到，外国整体通胀水平大幅上升，石油和其他商品价格上涨向下游消费的传导正在逐步凸显，外部疫情和输入性通胀问题是美联储正在密切关注的议题。</p>\n<p>随着通胀的表现逐步由此前美联储所提到的“暂时性”的向“结构性”转变，也引发了美联储对于通胀容忍程度表态的变动。在整体对经济预测上修的同时，美联储对通胀的担忧也有所增加，认为通胀水平可能比预期中要产生更长时间的影响，因此，美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。</p>\n<p><b>赤字式大规模财政刺激不可持续。</b>美国经济形势逐渐步入正轨，实际通胀水平和通胀预期不断升温，就业市场向充分稳定就业水平逐步修复，未来对财政政策进一步宽松的需求下降，通过天量发行债券的赤字式大规模财政刺激将逐步淡出。</p>\n<p>一方面，2020年以来的落地的多轮财政刺激法案使财政赤字率激增；另一方面，美国国内产业链供应缺口问题以及美元流动性泛滥导致的美元阶段性贬值，引发贸易赤字在年内不断扩大。美国双赤字扩大，对未来美国政府大规模赤字式财政支出造成阶段性约束，高赤字支撑式的财政支出不可持续。未来拜登政府力主推出的《美国家庭计划》和《美国就业计划》更多需要依靠税收政策支撑，利用公司税和资本利得税提升财政收入、平滑债务负担迫在眉睫。总的来看，未来美债供给速度边际放缓，美联储通过持续性资产购买扩表的速度也会有所降低，缩减资产购买具有内在必然性。</p>\n<p>3.2 美联储货币政策后续变动可能性路径</p>\n<p>我们在1月提出《我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上》，提出在经济复苏背景下，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，广义流动性面临拐点。当前阶段，美国经济恢复取得成效，而美元流动性泛滥、结构性供需缺口以及输入性通胀等因素又对美国物价水平形成持续性扰动，美联储货币政策必将向正常化进程回归。总的来说，美联储货币政策面临转向，全球流动性拐点正在到来。</p>\n<p>我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先根据美债发行调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。</p>\n<p>美联储上一轮货币周期收紧、流动性拐点开始于2013年5月，伯南克在听证会提及缩减资产购买计划。半年后2013年12月开始正式缩减资产购买规模，由此前每月购买850亿美元开始，每月缩减购买100亿美元。2014年时完成资产购买缩减。2014年4季度开始，美联储资产负债规模基本维持在4.5万亿美元水平，并于2014年9月公布《货币政策正常化原则及纲领》，确定FOMC将上调联邦基金利率目标区间，并以渐进的方式减少联储的债券持有量。2015年12月开始加息，2015、2016、2017、2018年分别加息1次、1次、3次、4次，将联邦基金目标利率上限调整至2.25%，并于2017年9月开始正式缩表，2019年8月美联储资产负债表降至3.8万亿美元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c3ef0b2a0c1b75211e1304a93310251\" tg-width=\"929\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀背景与财政政策背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，与上一轮加息缩表周期相比，当前阶段，影响美联储政策框架目标的两个关键因素——“就业和通胀”的结构性表现较为不同。2021年5月美国CPI同比达5%，核心CPI同比达3.8%，而2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国CPI同比仅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年5月美国失业率降至5.8%，2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国整体就业状况向好，失业率虽也显现出稳中下降趋势，但整体失业率水平仍在7.5%。整体就业形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，将以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素。美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来。</p>\n<p>另一方面，与上轮周期相比，本轮周期中美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，叠加未来拜登政府政策框架内可能延续的《美国就业计划》和《美国家庭计划》，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。</p>\n<p><b>4、美联储货币政策转向对中国、美国及新兴经济体的影响</b></p>\n<p>4.1 美元周期的传导原理</p>\n<p>美元升值对世界其他经济体影响深远。从传导路径上来看，主要从两个方面进行传导。一个是商品层面，另一个是资本市场层面。</p>\n<p>从商品层面看，大部分大宗商品以美元定价，故当美元走强时大宗商品价格承压，资源型国家受到压制。同时，由于强美元导致的非美元货币贬值，引起非美元国家物价上涨，造成输入型膨胀。此外，非美元货币贬值还会降低出口商品或服务的价格，提高进口商品或服务的价格。由于“马歇尔-勒纳条件”的存在，短期内对外贸易有恶化可能。</p>\n<p>从金融层面上看，首先美元升值会导致美元资产收益预期增加，导致资金回流美国。未实施汇率自由浮动的国家会面临外汇储备流失的风险，被迫收紧货币政策，流动性紧张，同时，被动加息导致融资成本上升，对内实体经济承压。叠加非美元货币贬值，对外增加外债。此外，弱美元周期时美国国内资产预期收益相对低，资金流出美国寻找投资机会，易引发非美元国家资产价格出现泡沫。一旦强美元周期出现，美元回流会导致非美元国家资产价格承压。</p>\n<p>4.2 美国经济持续复苏，美元指数进入回升通道</p>\n<p><b>预计未来随着货币政策向紧预期不断提升，美元指数有望进入回升通道。</b>目前美元指数震荡波动，截止2021年6月18日收于92.23。目前美国制造业PMI新订单指数自2020年7月以来持续处于60%以上的高景气区间。个人消费支出和私人投资总额均已超过疫情前水平。且美国产能利用率、工业产出指数等也已恢复接近至疫情前水平。虽然新增非农就业方面受到劳动力供给限制，数据仍然低于预期，但失业率有所缓解。此外，受到拜登的刺激计划作用，美国CPI数据也创下历史新高。然而值得注意的是，随着美联储公布6月议息会议纪要以及加息点阵图，美元指数18日当天上涨0.39%，自16日收盘以来累计上涨1个百分点。</p>\n<p><b>随着未来货币政策的时间点确认，十年期国债利率也将进入上升通道。</b>美国十年期国债目前看来同样受到美元疲软影响，自3月份小幅上升后成震荡下行状态。值得注意的是5月份美国经济数据显示通胀较为强烈，但市场反应平淡。可能由于美联储不断释放鸽派信号所致。但考虑到未来的货币政策走向基本已经确定，未来美国十年期国债收益率长期看仍有上升空间。短期看，美联储目前释放的信号较为温和。</p>\n<p><b>综合考虑美联储货币政策调整、拜登基建刺激政策、美元资本回流等因素，未来美股可能波动增大。</b>根据以往的经验判断，美国股市在受到流动性紧缩预期的影响后通常波动较为剧烈。然而此次周期的背景有所不同。此前拜登在2022财年继续提出高达6万亿的财政计划，其中包括《美国就业计划》以及《美元家庭计划》。两项投资计划主要包括运输系统基建项目、生活房屋质量改善项目、残疾人及老人生活质量改善项目以及研究发展高新制造业项目和教育基建等。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59767fe1a8803a527a3021ce6c3f46c4\" tg-width=\"939\" tg-height=\"616\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>4.3 新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击</p>\n<p><b>本轮加息周期在所难免，土耳其等新兴市场即将面临下一轮考验。</b>近期，随着美联储不断发声，缩紧货币政策的苗头已经显现。外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓以及债务率偏高等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性。</p>\n<p>2020年3月，包括土耳其在内的三个新兴经济体采取了加息措施，以应对国内日益高涨的通货膨胀和货币贬值的压力，但随即土耳其便发生股债汇三杀的情景。</p>\n<p>自2003年以来，土耳其便开始执行低利率宽松货币政策。2003年-2017年间，土耳其虽然GDP增速长期保持在6%左右，但货币超发导致的CPI上升及房价泡沫也不可避免。同时低利率政策也吸引了大量外资进入。虽然自2017年起土耳其进行了四次大规模的加息以应对国内通货膨胀，但其CPI同比自2017年以来大部分时间保持在10%以上。土耳其DPPI与CPI一样，大部分时间都在高位运行。同时，土耳其在2018年放松了外资管制，大量外资进入土耳其市场。此外，土耳其的外汇储备较低，偿付外债的能力较弱，叠加其外债水平较高，市场易受风险影响。</p>\n<p>随着3月份土耳其总统解雇央行行长并重新任命支持低利率的人选导致投资者对土耳其市场信心不足。叠加美元指数走强和10年美债收益率上行所导致的全球流动性变化，最终引发了此次土耳其里拉汇率贬值，资金外逃。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d08ff58d709265de8bf8dec48bf6ed7\" tg-width=\"653\" tg-height=\"448\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>从世界的角度来看，若以100%的债务率，20%的负债率，100%的短债与外汇储备比为安全线进行测算的话，目前债务违约风险较大的国家有阿根廷、土耳其等国家。若同时考虑到经济基本面，货币超发、通货膨胀严重同时疫情反复的国家，阿根廷、土耳其以及埃及在过去一段时间中货币超发比较严重，导致国内通胀高企。此外，土耳其和阿根廷的疫情反复均较严重，未来经济恢复前景堪忧。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/674ef08637165a1a54a869832d863d42\" tg-width=\"650\" tg-height=\"455\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dcc04b78808e871f905a63fee14ad358\" tg-width=\"657\" tg-height=\"446\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>4.4 中国经济韧性放缓，警惕流动性退潮后的债务风险</p>\n<p><b>中国复苏周期领跑，人民币基本面强劲。</b>人民币自2020年下半年以来持续上涨，在今年2月份出现小幅回调后加速抬头。在《此轮人民币升值的原因、影响、政策与展望》文章中，我们指出本轮人民币升值的主要原因是中美复苏错位，在中国率先恢复的背景下，人民币的预期投资回报率相对美元较高。其次是中美货币政策错位，随着我国货币政策回归正常化，对国际资本具有较强的吸引力。叠加美元流动性过剩和美元指数低位弱势，导致了本轮人民币的升值。短期看，随着美联储缩减购债规模信号释放，人民币汇率将保持区间震荡。长期看，中国经济韧性较强，国际化程度逐步增加，具备长期升值潜力。</p>\n<p>我国的外债水平整体平稳，截止2020年底，我国对外负债率为16.3%，债务率为87.9%，均低于国际警戒线。然而随着国内信用收紧、金融去杠杆叠加国际流动性变化等因素，部分房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险较高的部门开始暴露风险，需警惕流动性退潮后的债务问题。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b5abc33895662274d8a43b24bd5cd97\" tg-width=\"657\" tg-height=\"449\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6e1559601c05152d2a6403a2ac64984d\" tg-width=\"648\" tg-height=\"449\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美联储议息宣告全球流动性拐点到来？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; 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}\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n美联储议息宣告全球流动性拐点到来？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/49\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">泽平宏观 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-06-22 09:54</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>当前阶段美国经济状态：经济复苏深化，通胀已然回归。</b>年内疫苗接种率逐步提升，叠加财政刺激逐步落地，促使美国经济复苏深化：制造业稳步上行、房地产延续超景气周期、服务业反弹超预期。当前美国经济修复的重心逐步扩展到服务消费领域。而与此同时，石油、食品消费等领域价格上涨拉动美国通胀快速上行，美元流动性泛滥、结构性供需缺口以及输入性通胀等因素都对美国物价水平形成持续性冲击。</p>\n<p><b>在美联储关注的“就业和通胀”目标框架内，影响货币政策收紧、全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。</b>此次6月FOMC议息会议，美联储对经济及就业恢复的认可度提升，但对通胀容忍度表态明显改观。美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。<b>美联储货币政策必将向正常化进程回归，全球流动性拐点正在到来。</b></p>\n<p><b>我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。</b></p>\n<p>当前流动性拐点产生的经济通胀与财政背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，就业形势更好、通胀形势更严峻，影响<b>当前阶段美联储货币政策决策或以较快速度转向谨慎区间。</b>另一方面，本轮货币政策调整需面临截然不同的财政状况，2020年多轮大规模财政刺激计划推出使财政赤字率激增。公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也使得<b>货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。</b></p>\n<p><b>随着美国货币政策向紧预期不断提升，美元指数有望进入回升通道，未来美债收益率长期看有上升空间。综合考虑到美联储货币政策预期收紧、拜登基建刺激政策、美元资本回流等因素，未来美股可能波动增大。</b></p>\n<p><b>随着美国加息周期临近，新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击，外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性显现，会否在土耳其、阿根廷等脆弱环节爆发金融危机？</b></p>\n<p><b>中国应该是全球最有条件抵抗这轮美元周期冲击的，拥有相对强劲的基本面，以及提前一年的货币政策正常化。但最终能否幸免？短期看，随着美联储缩减购债规模信号释放，人民币汇率升值压力边际缓解。长期看，中国经济韧性较强，国际化程度逐步增加，具备长期升值潜力。但随着国内信用收紧、金融去杠杆叠加国际流动性变化等因素，仍需警惕流动性退潮后的债务风险暴露问题。</b></p>\n<p><b>1、FOMC会议对经济和就业恢复信心抬升，上调通胀预期</b></p>\n<p><b>美联储对经济及就业恢复的认可度提升，上调通胀预期。</b>2021年GDP预期中位数为7.0%（前值6.5%）、失业率预期中位数为4.5%（前值4.5%）、PCE预期中位数为3.4%（前值2.4%）、核心PCE预期中位数为3.0%（前值2.2%）、联邦基金利率2023年预期中位数为0.6%（前值0.1%）。</p>\n<p><b>经济预期方面，</b>此次FOMC会议首次肯定了疫苗接种在当下和未来的积极作用，预计今年和明年的经济恢复均有强劲表现。</p>\n<p><b>就业方面，</b>美联储认为工作缺口仍然存在，就业水平正在复苏，失业率需要更多角度的数据及更久的时间去验证，鲍威尔在记者会时提到对中期就业修复有信心，劳动力市场正在向低失业、高参与率、高薪资的方向前进。</p>\n<p><b>通胀方面，</b>此次会议中美联储首次承认通胀持续上涨的现象，同时考虑到通胀的基数效应，本次通胀预期抬升意味着美联储认为下半年的通胀压力仍在。</p>\n<p><b>货币政策目标方面，</b>美联储仍允许通胀水平在一段时间内高于2%的政策预期，但利率将持续维持现区间直至就业达到最大化水平，结合鲍威尔发言，在经济复苏好过预期、就业逐步改善的基础上，本次加息预期的提前也将“暂时性”通胀已持续一段时间的压力考虑其中，综合来看，美联储要求就业水平出现显著、实质的改善，对通胀则是更关注平均水平，留有一定的时间和空间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5facc653e3750d620ae5403645d79aee\" tg-width=\"947\" tg-height=\"825\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>政策工具虽为技术性调整，但流动性收紧方向已确定。</b>利率价格方面，基准利率维持在0-0.25%区间不变，超额准备金利率（IOER）与隔夜逆回购利率（ON RRP）均上调5BP至0.15%与0.05%；购债数量方面，维持每月1200亿美元（800亿国债+400亿MBS）不变。考虑到近期ON RRP用量激增，零利率下限受到挑战，本次IOER与ON RRP上调旨在从技术角度保护联邦基金目标利率的下限，5BP的区间不仅为防止负利率提供了保护垫，还有助于促进货币市场的资金流动，虽然不是实质上的加息，但货币政策方向已确定收紧。</p>\n<p><b>政策利率预测点阵图超预期，Taper已近在眼前。</b>点阵图表现方面，本次点阵图预测有7位委员认为2022年会加息（前值为4位）、有13位委员认为2023年会加息（前值为7位），长期利率水平维持不变。本次点阵图加息概率与加息次数均明显提升且超出市场预期，但鲍威尔随后提到“点阵图并不能很好地预测未来利率走势”，在一定程度上缓和了市场情绪，但至少可以说明，较上次FOMC会议，美联储对经济恢复与政策收紧的预期已有改变，现阶段的经济、通胀表现已影响政策预期。Taper信号方面，鲍威尔在新闻发布会中提到缩减QE，但仍强调需要更多数据支持，并且会提前与市场沟通，对Taper整体表述虽较中性，但考虑到疫苗接种顺利开展、经济复苏势头持续、就业改善已在路上、通胀风险或将持续等诸多因素，Taper已在眼前，或将在7月的FOMC会议中有所体现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0906da13791f02a15ffb0be7fa22075\" tg-width=\"655\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/17d8bed8bbe42a034df262883e74c1ed\" tg-width=\"649\" tg-height=\"602\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2、随着疫苗接种加快、疫情有效控制，经济复苏重心转向服务消费</b></p>\n<p><b>消费方面，美国商品消费已超过疫情前水平，服务消费处于持续修复阶段。</b>美国5月零售同比28.15%，较2019年同期增长20.69%，分项来看，餐馆营业、保健护理、加油站、服装配饰恢复亮眼，设备投资略有回落，在疫苗接种有序进行的背景下，消费重心正从“线上+商品”转向“线下+服务”。</p>\n<p><b>投资方面，整体来看，美国制造能力明显恢复，企业开支已恢复到疫情前水平。</b>2021年5月美国工业产能利用率为75.2%，2019年5月为77.6%，美国4月耐用品新增订单2463.03亿美元，同比上升47.04%，环比受上月调整影响录得-1.27%，美国4月扣除国防、运输后的耐用品新增订单达1664.49亿美元，创历史新高，环比上涨2.94%，连续2个月实现增长。</p>\n<p><b>生产力方面，美国产能利用率、工业产出指数已恢复接近至疫情前水平。</b>2021年5月美国工业产能利用率75.2%，2019年同期77.6%，制造业PMI产出指数连续位于60%以上高景气区间。总体来看，美国生产端持续恢复，产能接近疫情前水平，考虑到需求端恢复强于生产端，生产端仍有提升空间。</p>\n<p><b>景气度方面，市场信心维持乐观，服务业恢复维持韧性。</b>美国5月ISM制造业PMI为61.2%,ISM非制造业PMI为64%，均连续12个月位于景气区间。制造业PMI中订单边际抬升，表明经济恢复带动需求走高，产出边际回落但仍然位于高景气区间，自有库存回升但客户库存仍处于低位，供应商配送效率仍有待提高。总体上看，美国制造业需求旺盛，佐证经济恢复有所成效，制造业恢复得以确认；衡量美国服务业景气的非制造业PMI明显超出预期，各分项处于景气区间，说明服务业恢复仍在继续。</p>\n<p><b>就业方面，需求旺盛但供给不足，救济政策退出将促进就业恢复。</b>从整体就业数据来看，5月份美国新增非农就业55.9万人低于预期，失业率为5.8%，预期5.9%，劳动参与率录得61.6%低于预期，5月非农时薪环比上涨0.5%，预期上涨0.2%。具体来看，新增就业中服务业表现强劲，在疫苗接种成效体现的带动下，休闲和酒店业新增就业29.2万人，私人部门服务业领域本月新增就业48.9万人，新增就业贡献率达到88%，经济恢复重心偏向服务业可以确认；就业市场出现“就业人数增长+薪水走高”，从供需角度来看是需求旺盛但供给相对较弱所致，美国多州已现抬高失业救济门槛与逐渐停止失业援助金的政策。展望未来，劳动力供给有望改善，就业缺口或收窄，在经济恢复重心偏向服务行业的趋势下，服务业就业有望加速改善。</p>\n<p><b>通胀方面，消费场景放开利好外出服务行业，劳动密集型产业明显恢复。</b>美国5月PPI同比6.6%，季调环比0.8%，同比创08年以来新高；核心PPI同比4.8%，季调环比0.7%；CPI同比5.0%，季调环比0.6%，核心CPI同比3.8%，季调环比0.7%。分项来看，租车服务、二手车、机票以及搬运储存和运输费用均实现了连续两个月的上升。其中汽车和卡车租用费用三个月连续上升，5月、4月和3月环比CPI分别为12.1%，16.2%和11.7%。二手车5月CPI环比7.3%，4月环比10%。机票5月环比7%，4月环比10.2%。明显看出随着疫情的逐步向好，外出活动相关服务与商品在不断恢复。同时受到劳动力短缺的影响，搬运等人力密集型产业CPI上涨幅度也逐渐显现。搬运储存和运输费用环比上升5.5%，增幅较上月高出3.4个百分点；4月核心PCE环比0.7%，其中消费服务项PCE环比0.55%，同比增速至3.1%超出预期，消费服务的涨幅会更快地传导至居民收入端，为通胀持续提供动力，整体来看，上下游通胀水平均超预期，环比数据季调后上涨斜率走缓，随着经济恢复、消费回暖，通胀短期或仍维持较高水平，或对美联储“平均通胀”的监测体系产生冲击。</p>\n<p><b>疫情方面，随着疫苗接种有序开展，美国疫情明显改善。</b>美国每日新增确诊人数控制在1.5万人以内，较4月疫情反弹的高点明显回落，已处于疫情爆发后最低水平；接种疫苗人数占比已破50%，在发达国家中仍处于较高水平，考虑到美国人口基数远高于其他发达国家，美国的疫苗接种力度处于领先地位。</p>\n<p><b>3、美联储货币政策即将转向，全球流动性拐点正在到来</b></p>\n<p><b>当前阶段，在美联储关注的“就业和通胀”目标框架内，影响货币政策收紧、全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。美联储对经济及就业恢复的认可度提升，对通胀容忍度表态明显改观、财政大规模支出压力加大。美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。美联储货币政策必将向正常化进程回归，全球流动性拐点正在到来。</b></p>\n<p><b>我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。</b></p>\n<p>但必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀与财政背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，整体就业修复形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素，<b>因此美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来</b>。另一方面，与上轮周期相比，本轮美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而<b>公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。</b></p>\n<p>3.1 美联储政策即将转向：经济恢复向好、通胀压力陡增、财政刺激放缓</p>\n<p><b>美联储对经济恢复的认可度提升。</b>美国疫苗接种率逐步提升，财政刺激逐步落地，促使美国房地产延续超级景气周期、制造业上行延续、服务业反弹超预期，需求端复苏逐步由商品消费扩展到服务消费领域。6月FOMC议息会议中美联储认为疫苗接种进展有效减少了疫情传播，在疫苗接种进展持续推进和强有力的货币政策支持下，经济活动和就业指标持续有所增强。6月份FOMC议息会议经济总量预测大幅上修，失业率大幅下修，显示美联储对经济和就业市场中期前景保持乐观，鲍威尔认为当前美国正在迈向更强大的劳动力市场，即低失业率、高参与率、工资上升的劳动力市场。在对未来“充分就业”预期的边际调整下，经济对逆周期货币政策依存度降低，美联储中期货币政策转向具有必然性。</p>\n<p><b>通胀成为制约美联储继续释放流动性的关键变量。</b>美国5月CPI同比涨幅达5%，核心CPI涨幅达3.8%，在经济活动和就业指标持续有所增强的同时，通胀上升带来的问题也逐步显现。美联储认为2021年到2023年期间整体通胀水平将有一定程度上浮，其中2021年通胀预测由2.4%上修至3.4%，核心通胀水平由2.2%上修至3.0%，2022和2023年通胀预测分别达2.1%、2.2%，均高于美联储长期通胀目标水平。此前美联储在会议纪要中提到，外国整体通胀水平大幅上升，石油和其他商品价格上涨向下游消费的传导正在逐步凸显，外部疫情和输入性通胀问题是美联储正在密切关注的议题。</p>\n<p>随着通胀的表现逐步由此前美联储所提到的“暂时性”的向“结构性”转变，也引发了美联储对于通胀容忍程度表态的变动。在整体对经济预测上修的同时，美联储对通胀的担忧也有所增加，认为通胀水平可能比预期中要产生更长时间的影响，因此，美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。</p>\n<p><b>赤字式大规模财政刺激不可持续。</b>美国经济形势逐渐步入正轨，实际通胀水平和通胀预期不断升温，就业市场向充分稳定就业水平逐步修复，未来对财政政策进一步宽松的需求下降，通过天量发行债券的赤字式大规模财政刺激将逐步淡出。</p>\n<p>一方面，2020年以来的落地的多轮财政刺激法案使财政赤字率激增；另一方面，美国国内产业链供应缺口问题以及美元流动性泛滥导致的美元阶段性贬值，引发贸易赤字在年内不断扩大。美国双赤字扩大，对未来美国政府大规模赤字式财政支出造成阶段性约束，高赤字支撑式的财政支出不可持续。未来拜登政府力主推出的《美国家庭计划》和《美国就业计划》更多需要依靠税收政策支撑，利用公司税和资本利得税提升财政收入、平滑债务负担迫在眉睫。总的来看，未来美债供给速度边际放缓，美联储通过持续性资产购买扩表的速度也会有所降低，缩减资产购买具有内在必然性。</p>\n<p>3.2 美联储货币政策后续变动可能性路径</p>\n<p>我们在1月提出《我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上》，提出在经济复苏背景下，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，广义流动性面临拐点。当前阶段，美国经济恢复取得成效，而美元流动性泛滥、结构性供需缺口以及输入性通胀等因素又对美国物价水平形成持续性扰动，美联储货币政策必将向正常化进程回归。总的来说，美联储货币政策面临转向，全球流动性拐点正在到来。</p>\n<p>我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先根据美债发行调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。</p>\n<p>美联储上一轮货币周期收紧、流动性拐点开始于2013年5月，伯南克在听证会提及缩减资产购买计划。半年后2013年12月开始正式缩减资产购买规模，由此前每月购买850亿美元开始，每月缩减购买100亿美元。2014年时完成资产购买缩减。2014年4季度开始，美联储资产负债规模基本维持在4.5万亿美元水平，并于2014年9月公布《货币政策正常化原则及纲领》，确定FOMC将上调联邦基金利率目标区间，并以渐进的方式减少联储的债券持有量。2015年12月开始加息，2015、2016、2017、2018年分别加息1次、1次、3次、4次，将联邦基金目标利率上限调整至2.25%，并于2017年9月开始正式缩表，2019年8月美联储资产负债表降至3.8万亿美元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c3ef0b2a0c1b75211e1304a93310251\" tg-width=\"929\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀背景与财政政策背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，与上一轮加息缩表周期相比，当前阶段，影响美联储政策框架目标的两个关键因素——“就业和通胀”的结构性表现较为不同。2021年5月美国CPI同比达5%，核心CPI同比达3.8%，而2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国CPI同比仅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年5月美国失业率降至5.8%，2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国整体就业状况向好，失业率虽也显现出稳中下降趋势，但整体失业率水平仍在7.5%。整体就业形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，将以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素。美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来。</p>\n<p>另一方面，与上轮周期相比，本轮周期中美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，叠加未来拜登政府政策框架内可能延续的《美国就业计划》和《美国家庭计划》，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。</p>\n<p><b>4、美联储货币政策转向对中国、美国及新兴经济体的影响</b></p>\n<p>4.1 美元周期的传导原理</p>\n<p>美元升值对世界其他经济体影响深远。从传导路径上来看，主要从两个方面进行传导。一个是商品层面，另一个是资本市场层面。</p>\n<p>从商品层面看，大部分大宗商品以美元定价，故当美元走强时大宗商品价格承压，资源型国家受到压制。同时，由于强美元导致的非美元货币贬值，引起非美元国家物价上涨，造成输入型膨胀。此外，非美元货币贬值还会降低出口商品或服务的价格，提高进口商品或服务的价格。由于“马歇尔-勒纳条件”的存在，短期内对外贸易有恶化可能。</p>\n<p>从金融层面上看，首先美元升值会导致美元资产收益预期增加，导致资金回流美国。未实施汇率自由浮动的国家会面临外汇储备流失的风险，被迫收紧货币政策，流动性紧张，同时，被动加息导致融资成本上升，对内实体经济承压。叠加非美元货币贬值，对外增加外债。此外，弱美元周期时美国国内资产预期收益相对低，资金流出美国寻找投资机会，易引发非美元国家资产价格出现泡沫。一旦强美元周期出现，美元回流会导致非美元国家资产价格承压。</p>\n<p>4.2 美国经济持续复苏，美元指数进入回升通道</p>\n<p><b>预计未来随着货币政策向紧预期不断提升，美元指数有望进入回升通道。</b>目前美元指数震荡波动，截止2021年6月18日收于92.23。目前美国制造业PMI新订单指数自2020年7月以来持续处于60%以上的高景气区间。个人消费支出和私人投资总额均已超过疫情前水平。且美国产能利用率、工业产出指数等也已恢复接近至疫情前水平。虽然新增非农就业方面受到劳动力供给限制，数据仍然低于预期，但失业率有所缓解。此外，受到拜登的刺激计划作用，美国CPI数据也创下历史新高。然而值得注意的是，随着美联储公布6月议息会议纪要以及加息点阵图，美元指数18日当天上涨0.39%，自16日收盘以来累计上涨1个百分点。</p>\n<p><b>随着未来货币政策的时间点确认，十年期国债利率也将进入上升通道。</b>美国十年期国债目前看来同样受到美元疲软影响，自3月份小幅上升后成震荡下行状态。值得注意的是5月份美国经济数据显示通胀较为强烈，但市场反应平淡。可能由于美联储不断释放鸽派信号所致。但考虑到未来的货币政策走向基本已经确定，未来美国十年期国债收益率长期看仍有上升空间。短期看，美联储目前释放的信号较为温和。</p>\n<p><b>综合考虑美联储货币政策调整、拜登基建刺激政策、美元资本回流等因素，未来美股可能波动增大。</b>根据以往的经验判断，美国股市在受到流动性紧缩预期的影响后通常波动较为剧烈。然而此次周期的背景有所不同。此前拜登在2022财年继续提出高达6万亿的财政计划，其中包括《美国就业计划》以及《美元家庭计划》。两项投资计划主要包括运输系统基建项目、生活房屋质量改善项目、残疾人及老人生活质量改善项目以及研究发展高新制造业项目和教育基建等。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59767fe1a8803a527a3021ce6c3f46c4\" tg-width=\"939\" tg-height=\"616\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>4.3 新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击</p>\n<p><b>本轮加息周期在所难免，土耳其等新兴市场即将面临下一轮考验。</b>近期，随着美联储不断发声，缩紧货币政策的苗头已经显现。外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓以及债务率偏高等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性。</p>\n<p>2020年3月，包括土耳其在内的三个新兴经济体采取了加息措施，以应对国内日益高涨的通货膨胀和货币贬值的压力，但随即土耳其便发生股债汇三杀的情景。</p>\n<p>自2003年以来，土耳其便开始执行低利率宽松货币政策。2003年-2017年间，土耳其虽然GDP增速长期保持在6%左右，但货币超发导致的CPI上升及房价泡沫也不可避免。同时低利率政策也吸引了大量外资进入。虽然自2017年起土耳其进行了四次大规模的加息以应对国内通货膨胀，但其CPI同比自2017年以来大部分时间保持在10%以上。土耳其DPPI与CPI一样，大部分时间都在高位运行。同时，土耳其在2018年放松了外资管制，大量外资进入土耳其市场。此外，土耳其的外汇储备较低，偿付外债的能力较弱，叠加其外债水平较高，市场易受风险影响。</p>\n<p>随着3月份土耳其总统解雇央行行长并重新任命支持低利率的人选导致投资者对土耳其市场信心不足。叠加美元指数走强和10年美债收益率上行所导致的全球流动性变化，最终引发了此次土耳其里拉汇率贬值，资金外逃。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d08ff58d709265de8bf8dec48bf6ed7\" tg-width=\"653\" tg-height=\"448\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>从世界的角度来看，若以100%的债务率，20%的负债率，100%的短债与外汇储备比为安全线进行测算的话，目前债务违约风险较大的国家有阿根廷、土耳其等国家。若同时考虑到经济基本面，货币超发、通货膨胀严重同时疫情反复的国家，阿根廷、土耳其以及埃及在过去一段时间中货币超发比较严重，导致国内通胀高企。此外，土耳其和阿根廷的疫情反复均较严重，未来经济恢复前景堪忧。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/674ef08637165a1a54a869832d863d42\" tg-width=\"650\" tg-height=\"455\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dcc04b78808e871f905a63fee14ad358\" tg-width=\"657\" tg-height=\"446\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>4.4 中国经济韧性放缓，警惕流动性退潮后的债务风险</p>\n<p><b>中国复苏周期领跑，人民币基本面强劲。</b>人民币自2020年下半年以来持续上涨，在今年2月份出现小幅回调后加速抬头。在《此轮人民币升值的原因、影响、政策与展望》文章中，我们指出本轮人民币升值的主要原因是中美复苏错位，在中国率先恢复的背景下，人民币的预期投资回报率相对美元较高。其次是中美货币政策错位，随着我国货币政策回归正常化，对国际资本具有较强的吸引力。叠加美元流动性过剩和美元指数低位弱势，导致了本轮人民币的升值。短期看，随着美联储缩减购债规模信号释放，人民币汇率将保持区间震荡。长期看，中国经济韧性较强，国际化程度逐步增加，具备长期升值潜力。</p>\n<p>我国的外债水平整体平稳，截止2020年底，我国对外负债率为16.3%，债务率为87.9%，均低于国际警戒线。然而随着国内信用收紧、金融去杠杆叠加国际流动性变化等因素，部分房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险较高的部门开始暴露风险，需警惕流动性退潮后的债务问题。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b5abc33895662274d8a43b24bd5cd97\" tg-width=\"657\" tg-height=\"449\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6e1559601c05152d2a6403a2ac64984d\" tg-width=\"648\" tg-height=\"449\" 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RRP）均上调5BP至0.15%与0.05%；购债数量方面，维持每月1200亿美元（800亿国债+400亿MBS）不变。考虑到近期ON RRP用量激增，零利率下限受到挑战，本次IOER与ON RRP上调旨在从技术角度保护联邦基金目标利率的下限，5BP的区间不仅为防止负利率提供了保护垫，还有助于促进货币市场的资金流动，虽然不是实质上的加息，但货币政策方向已确定收紧。\n政策利率预测点阵图超预期，Taper已近在眼前。点阵图表现方面，本次点阵图预测有7位委员认为2022年会加息（前值为4位）、有13位委员认为2023年会加息（前值为7位），长期利率水平维持不变。本次点阵图加息概率与加息次数均明显提升且超出市场预期，但鲍威尔随后提到“点阵图并不能很好地预测未来利率走势”，在一定程度上缓和了市场情绪，但至少可以说明，较上次FOMC会议，美联储对经济恢复与政策收紧的预期已有改变，现阶段的经济、通胀表现已影响政策预期。Taper信号方面，鲍威尔在新闻发布会中提到缩减QE，但仍强调需要更多数据支持，并且会提前与市场沟通，对Taper整体表述虽较中性，但考虑到疫苗接种顺利开展、经济复苏势头持续、就业改善已在路上、通胀风险或将持续等诸多因素，Taper已在眼前，或将在7月的FOMC会议中有所体现。\n\n2、随着疫苗接种加快、疫情有效控制，经济复苏重心转向服务消费\n消费方面，美国商品消费已超过疫情前水平，服务消费处于持续修复阶段。美国5月零售同比28.15%，较2019年同期增长20.69%，分项来看，餐馆营业、保健护理、加油站、服装配饰恢复亮眼，设备投资略有回落，在疫苗接种有序进行的背景下，消费重心正从“线上+商品”转向“线下+服务”。\n投资方面，整体来看，美国制造能力明显恢复，企业开支已恢复到疫情前水平。2021年5月美国工业产能利用率为75.2%，2019年5月为77.6%，美国4月耐用品新增订单2463.03亿美元，同比上升47.04%，环比受上月调整影响录得-1.27%，美国4月扣除国防、运输后的耐用品新增订单达1664.49亿美元，创历史新高，环比上涨2.94%，连续2个月实现增长。\n生产力方面，美国产能利用率、工业产出指数已恢复接近至疫情前水平。2021年5月美国工业产能利用率75.2%，2019年同期77.6%，制造业PMI产出指数连续位于60%以上高景气区间。总体来看，美国生产端持续恢复，产能接近疫情前水平，考虑到需求端恢复强于生产端，生产端仍有提升空间。\n景气度方面，市场信心维持乐观，服务业恢复维持韧性。美国5月ISM制造业PMI为61.2%,ISM非制造业PMI为64%，均连续12个月位于景气区间。制造业PMI中订单边际抬升，表明经济恢复带动需求走高，产出边际回落但仍然位于高景气区间，自有库存回升但客户库存仍处于低位，供应商配送效率仍有待提高。总体上看，美国制造业需求旺盛，佐证经济恢复有所成效，制造业恢复得以确认；衡量美国服务业景气的非制造业PMI明显超出预期，各分项处于景气区间，说明服务业恢复仍在继续。\n就业方面，需求旺盛但供给不足，救济政策退出将促进就业恢复。从整体就业数据来看，5月份美国新增非农就业55.9万人低于预期，失业率为5.8%，预期5.9%，劳动参与率录得61.6%低于预期，5月非农时薪环比上涨0.5%，预期上涨0.2%。具体来看，新增就业中服务业表现强劲，在疫苗接种成效体现的带动下，休闲和酒店业新增就业29.2万人，私人部门服务业领域本月新增就业48.9万人，新增就业贡献率达到88%，经济恢复重心偏向服务业可以确认；就业市场出现“就业人数增长+薪水走高”，从供需角度来看是需求旺盛但供给相对较弱所致，美国多州已现抬高失业救济门槛与逐渐停止失业援助金的政策。展望未来，劳动力供给有望改善，就业缺口或收窄，在经济恢复重心偏向服务行业的趋势下，服务业就业有望加速改善。\n通胀方面，消费场景放开利好外出服务行业，劳动密集型产业明显恢复。美国5月PPI同比6.6%，季调环比0.8%，同比创08年以来新高；核心PPI同比4.8%，季调环比0.7%；CPI同比5.0%，季调环比0.6%，核心CPI同比3.8%，季调环比0.7%。分项来看，租车服务、二手车、机票以及搬运储存和运输费用均实现了连续两个月的上升。其中汽车和卡车租用费用三个月连续上升，5月、4月和3月环比CPI分别为12.1%，16.2%和11.7%。二手车5月CPI环比7.3%，4月环比10%。机票5月环比7%，4月环比10.2%。明显看出随着疫情的逐步向好，外出活动相关服务与商品在不断恢复。同时受到劳动力短缺的影响，搬运等人力密集型产业CPI上涨幅度也逐渐显现。搬运储存和运输费用环比上升5.5%，增幅较上月高出3.4个百分点；4月核心PCE环比0.7%，其中消费服务项PCE环比0.55%，同比增速至3.1%超出预期，消费服务的涨幅会更快地传导至居民收入端，为通胀持续提供动力，整体来看，上下游通胀水平均超预期，环比数据季调后上涨斜率走缓，随着经济恢复、消费回暖，通胀短期或仍维持较高水平，或对美联储“平均通胀”的监测体系产生冲击。\n疫情方面，随着疫苗接种有序开展，美国疫情明显改善。美国每日新增确诊人数控制在1.5万人以内，较4月疫情反弹的高点明显回落，已处于疫情爆发后最低水平；接种疫苗人数占比已破50%，在发达国家中仍处于较高水平，考虑到美国人口基数远高于其他发达国家，美国的疫苗接种力度处于领先地位。\n3、美联储货币政策即将转向，全球流动性拐点正在到来\n当前阶段，在美联储关注的“就业和通胀”目标框架内，影响货币政策收紧、全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。美联储对经济及就业恢复的认可度提升，对通胀容忍度表态明显改观、财政大规模支出压力加大。美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。美联储货币政策必将向正常化进程回归，全球流动性拐点正在到来。\n我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。\n但必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀与财政背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，整体就业修复形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素，因此美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来。另一方面，与上轮周期相比，本轮美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。\n3.1 美联储政策即将转向：经济恢复向好、通胀压力陡增、财政刺激放缓\n美联储对经济恢复的认可度提升。美国疫苗接种率逐步提升，财政刺激逐步落地，促使美国房地产延续超级景气周期、制造业上行延续、服务业反弹超预期，需求端复苏逐步由商品消费扩展到服务消费领域。6月FOMC议息会议中美联储认为疫苗接种进展有效减少了疫情传播，在疫苗接种进展持续推进和强有力的货币政策支持下，经济活动和就业指标持续有所增强。6月份FOMC议息会议经济总量预测大幅上修，失业率大幅下修，显示美联储对经济和就业市场中期前景保持乐观，鲍威尔认为当前美国正在迈向更强大的劳动力市场，即低失业率、高参与率、工资上升的劳动力市场。在对未来“充分就业”预期的边际调整下，经济对逆周期货币政策依存度降低，美联储中期货币政策转向具有必然性。\n通胀成为制约美联储继续释放流动性的关键变量。美国5月CPI同比涨幅达5%，核心CPI涨幅达3.8%，在经济活动和就业指标持续有所增强的同时，通胀上升带来的问题也逐步显现。美联储认为2021年到2023年期间整体通胀水平将有一定程度上浮，其中2021年通胀预测由2.4%上修至3.4%，核心通胀水平由2.2%上修至3.0%，2022和2023年通胀预测分别达2.1%、2.2%，均高于美联储长期通胀目标水平。此前美联储在会议纪要中提到，外国整体通胀水平大幅上升，石油和其他商品价格上涨向下游消费的传导正在逐步凸显，外部疫情和输入性通胀问题是美联储正在密切关注的议题。\n随着通胀的表现逐步由此前美联储所提到的“暂时性”的向“结构性”转变，也引发了美联储对于通胀容忍程度表态的变动。在整体对经济预测上修的同时，美联储对通胀的担忧也有所增加，认为通胀水平可能比预期中要产生更长时间的影响，因此，美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。\n赤字式大规模财政刺激不可持续。美国经济形势逐渐步入正轨，实际通胀水平和通胀预期不断升温，就业市场向充分稳定就业水平逐步修复，未来对财政政策进一步宽松的需求下降，通过天量发行债券的赤字式大规模财政刺激将逐步淡出。\n一方面，2020年以来的落地的多轮财政刺激法案使财政赤字率激增；另一方面，美国国内产业链供应缺口问题以及美元流动性泛滥导致的美元阶段性贬值，引发贸易赤字在年内不断扩大。美国双赤字扩大，对未来美国政府大规模赤字式财政支出造成阶段性约束，高赤字支撑式的财政支出不可持续。未来拜登政府力主推出的《美国家庭计划》和《美国就业计划》更多需要依靠税收政策支撑，利用公司税和资本利得税提升财政收入、平滑债务负担迫在眉睫。总的来看，未来美债供给速度边际放缓，美联储通过持续性资产购买扩表的速度也会有所降低，缩减资产购买具有内在必然性。\n3.2 美联储货币政策后续变动可能性路径\n我们在1月提出《我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上》，提出在经济复苏背景下，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，广义流动性面临拐点。当前阶段，美国经济恢复取得成效，而美元流动性泛滥、结构性供需缺口以及输入性通胀等因素又对美国物价水平形成持续性扰动，美联储货币政策必将向正常化进程回归。总的来说，美联储货币政策面临转向，全球流动性拐点正在到来。\n我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先根据美债发行调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。\n美联储上一轮货币周期收紧、流动性拐点开始于2013年5月，伯南克在听证会提及缩减资产购买计划。半年后2013年12月开始正式缩减资产购买规模，由此前每月购买850亿美元开始，每月缩减购买100亿美元。2014年时完成资产购买缩减。2014年4季度开始，美联储资产负债规模基本维持在4.5万亿美元水平，并于2014年9月公布《货币政策正常化原则及纲领》，确定FOMC将上调联邦基金利率目标区间，并以渐进的方式减少联储的债券持有量。2015年12月开始加息，2015、2016、2017、2018年分别加息1次、1次、3次、4次，将联邦基金目标利率上限调整至2.25%，并于2017年9月开始正式缩表，2019年8月美联储资产负债表降至3.8万亿美元。\n\n必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀背景与财政政策背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，与上一轮加息缩表周期相比，当前阶段，影响美联储政策框架目标的两个关键因素——“就业和通胀”的结构性表现较为不同。2021年5月美国CPI同比达5%，核心CPI同比达3.8%，而2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国CPI同比仅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年5月美国失业率降至5.8%，2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国整体就业状况向好，失业率虽也显现出稳中下降趋势，但整体失业率水平仍在7.5%。整体就业形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，将以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素。美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来。\n另一方面，与上轮周期相比，本轮周期中美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，叠加未来拜登政府政策框架内可能延续的《美国就业计划》和《美国家庭计划》，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。\n4、美联储货币政策转向对中国、美国及新兴经济体的影响\n4.1 美元周期的传导原理\n美元升值对世界其他经济体影响深远。从传导路径上来看，主要从两个方面进行传导。一个是商品层面，另一个是资本市场层面。\n从商品层面看，大部分大宗商品以美元定价，故当美元走强时大宗商品价格承压，资源型国家受到压制。同时，由于强美元导致的非美元货币贬值，引起非美元国家物价上涨，造成输入型膨胀。此外，非美元货币贬值还会降低出口商品或服务的价格，提高进口商品或服务的价格。由于“马歇尔-勒纳条件”的存在，短期内对外贸易有恶化可能。\n从金融层面上看，首先美元升值会导致美元资产收益预期增加，导致资金回流美国。未实施汇率自由浮动的国家会面临外汇储备流失的风险，被迫收紧货币政策，流动性紧张，同时，被动加息导致融资成本上升，对内实体经济承压。叠加非美元货币贬值，对外增加外债。此外，弱美元周期时美国国内资产预期收益相对低，资金流出美国寻找投资机会，易引发非美元国家资产价格出现泡沫。一旦强美元周期出现，美元回流会导致非美元国家资产价格承压。\n4.2 美国经济持续复苏，美元指数进入回升通道\n预计未来随着货币政策向紧预期不断提升，美元指数有望进入回升通道。目前美元指数震荡波动，截止2021年6月18日收于92.23。目前美国制造业PMI新订单指数自2020年7月以来持续处于60%以上的高景气区间。个人消费支出和私人投资总额均已超过疫情前水平。且美国产能利用率、工业产出指数等也已恢复接近至疫情前水平。虽然新增非农就业方面受到劳动力供给限制，数据仍然低于预期，但失业率有所缓解。此外，受到拜登的刺激计划作用，美国CPI数据也创下历史新高。然而值得注意的是，随着美联储公布6月议息会议纪要以及加息点阵图，美元指数18日当天上涨0.39%，自16日收盘以来累计上涨1个百分点。\n随着未来货币政策的时间点确认，十年期国债利率也将进入上升通道。美国十年期国债目前看来同样受到美元疲软影响，自3月份小幅上升后成震荡下行状态。值得注意的是5月份美国经济数据显示通胀较为强烈，但市场反应平淡。可能由于美联储不断释放鸽派信号所致。但考虑到未来的货币政策走向基本已经确定，未来美国十年期国债收益率长期看仍有上升空间。短期看，美联储目前释放的信号较为温和。\n综合考虑美联储货币政策调整、拜登基建刺激政策、美元资本回流等因素，未来美股可能波动增大。根据以往的经验判断，美国股市在受到流动性紧缩预期的影响后通常波动较为剧烈。然而此次周期的背景有所不同。此前拜登在2022财年继续提出高达6万亿的财政计划，其中包括《美国就业计划》以及《美元家庭计划》。两项投资计划主要包括运输系统基建项目、生活房屋质量改善项目、残疾人及老人生活质量改善项目以及研究发展高新制造业项目和教育基建等。\n\n4.3 新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击\n本轮加息周期在所难免，土耳其等新兴市场即将面临下一轮考验。近期，随着美联储不断发声，缩紧货币政策的苗头已经显现。外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓以及债务率偏高等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性。\n2020年3月，包括土耳其在内的三个新兴经济体采取了加息措施，以应对国内日益高涨的通货膨胀和货币贬值的压力，但随即土耳其便发生股债汇三杀的情景。\n自2003年以来，土耳其便开始执行低利率宽松货币政策。2003年-2017年间，土耳其虽然GDP增速长期保持在6%左右，但货币超发导致的CPI上升及房价泡沫也不可避免。同时低利率政策也吸引了大量外资进入。虽然自2017年起土耳其进行了四次大规模的加息以应对国内通货膨胀，但其CPI同比自2017年以来大部分时间保持在10%以上。土耳其DPPI与CPI一样，大部分时间都在高位运行。同时，土耳其在2018年放松了外资管制，大量外资进入土耳其市场。此外，土耳其的外汇储备较低，偿付外债的能力较弱，叠加其外债水平较高，市场易受风险影响。\n随着3月份土耳其总统解雇央行行长并重新任命支持低利率的人选导致投资者对土耳其市场信心不足。叠加美元指数走强和10年美债收益率上行所导致的全球流动性变化，最终引发了此次土耳其里拉汇率贬值，资金外逃。\n\n从世界的角度来看，若以100%的债务率，20%的负债率，100%的短债与外汇储备比为安全线进行测算的话，目前债务违约风险较大的国家有阿根廷、土耳其等国家。若同时考虑到经济基本面，货币超发、通货膨胀严重同时疫情反复的国家，阿根廷、土耳其以及埃及在过去一段时间中货币超发比较严重，导致国内通胀高企。此外，土耳其和阿根廷的疫情反复均较严重，未来经济恢复前景堪忧。\n\n4.4 中国经济韧性放缓，警惕流动性退潮后的债务风险\n中国复苏周期领跑，人民币基本面强劲。人民币自2020年下半年以来持续上涨，在今年2月份出现小幅回调后加速抬头。在《此轮人民币升值的原因、影响、政策与展望》文章中，我们指出本轮人民币升值的主要原因是中美复苏错位，在中国率先恢复的背景下，人民币的预期投资回报率相对美元较高。其次是中美货币政策错位，随着我国货币政策回归正常化，对国际资本具有较强的吸引力。叠加美元流动性过剩和美元指数低位弱势，导致了本轮人民币的升值。短期看，随着美联储缩减购债规模信号释放，人民币汇率将保持区间震荡。长期看，中国经济韧性较强，国际化程度逐步增加，具备长期升值潜力。\n我国的外债水平整体平稳，截止2020年底，我国对外负债率为16.3%，债务率为87.9%，均低于国际警戒线。然而随着国内信用收紧、金融去杠杆叠加国际流动性变化等因素，部分房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险较高的部门开始暴露风险，需警惕流动性退潮后的债务问题。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":155,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0}],"lives":[]}