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Soho house再闯IPO，情怀与现实难两全
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<li><p><b>“退烧”后的2013年：复苏动力来自内生增长。</b>2012年底，次贷危机对美国经济冲击的最根本“问题”都得到了解决，美国经济已基本摆脱了政策刺激，也解决了次贷危机后的症结，依靠内生增长动力实现接近2年的稳定复苏，因此联储的退出时机也较为成熟。</p></li>\n</ul>\n<p><b>当前联储面对的究竟是一个怎样的美国？</b>本轮美国复苏也是“爬坑”，且对财政刺激高度依赖，这与2010更为相似。随着财政刺激的“药效”减弱，经济动能实际上有再次向下的压力，其潜在的内生隐患可能来自政府高杠杆、资产高估值，这种“尚未退烧”的状态也与2010更为相近。因此，本轮美国复苏对财政刺激高度依赖，内生向上的动力并未完全恢复，当前海外经济环境更接近2010年而非2013年。</p>\n<p><b>中长期来看，美联储货币政策环境或重现与2010年相似的“易松难紧”。</b>五月份以来，随着近期经济数据的回落，市场对美联储的加息预期已经出现下滑迹象。中长期来看，美联储货币政策环境或重现与2010年相似的“易松难紧”，当时美联储在短暂收紧后又重回宽松区间。</p>\n<p><b>不确定性在于美联储调控的节奏。</b>但当前美国核心通胀水平可能维持在2%以上较长时间，与2010年美联储的“覆水难收”相似，本轮美联储的“易松难紧”或也非一蹴而就。考虑到当前市场的乐观预期，美联储“覆水难收”的过程中，也需要关注三季度预期反复的市场风险。</p>\n<p><b>风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。</b></p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p><b>美联储公布4月会议纪要以来，市场对于Taper（缩减QE购债规模）的讨论明显增加。提到Taper，大家很自然地会将现在的宏观环境与2013年5月伯南克首次宣布Taper时对标，觉得美联储可能即将进入一个紧缩周期。</b></p>\n<p><b>然而，我们认为，现在可能和2010年——即危机后美联储首次转紧的时间点，更为相似。这也意味着，美联储的退出可能并非一路坦途，最终或将覆水难收。</b></p>\n<p><b>这一观点，实际上我们自2020年9月2日的报告《如何理解当前复苏所处阶段——以2009为鉴》以来就持续强调，在本文中，我们再次详细复盘一下2010年和2013年的宏观环境，并讨论这二者与本轮的异同，希望能为投资者提供一些参考。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/038b7520fb1a4aa6a19e1d3103b61853\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"433\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>退烧前2010年和退烧后2013年的退出</b></p>\n<p><b>有何不同？</b></p>\n<p><b>“退烧”前的2010年：复苏动力来自“填坑”+“打针吃药”</b></p>\n<p><b>2009年，美国经济的确经历了一轮复苏，至2010年初，市场出现强烈收紧预期。</b>2008年在次贷危机的冲击下，美国经济大幅下行。美国地产市场泡沫破裂，房价暴跌，美国居民资产负债表严重受损。金融机构手中持有大量“有毒资产”（MBS等地产相关资产），倒闭风险急剧上升，金融风险全面向经济衰退风险传导。此后，在财政出手救助大型投行，美联储量化宽松购买“有毒资产”，叠加地产销售优惠政策的共同刺激之下，2008年4季度美国实际GDP环比见底，2009年2季度转正，美国经济开始走出衰退。美联储自2009年8月开始态度转为鹰派，在议息会议上提出将逐步放慢购债，并在9月会议上确定将在1季度末结束QE1。随后，2009年10月美国失业率见顶，2009年4季度，美国实际GDP季调环比折年达到4.5%，市场对于美国经济复苏趋势已确立，联储可逐步退出宽松政策的预期不断加强。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/849aa2065cfd45579f4ad659d41dbfeb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"437\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>但2010年政策刺激退出之后，发现内生增长动力不足。</b>然而，2010年3月，如市场及联储此前所规划的，QE1结束，购房优惠政策到期。但美国经济并未如此前市场及联储所预期的进一步延续复苏势头，经济形势急转直下，地产销售在支持政策“退烧”后再次大幅下滑。市场开始意识到，2009年美国经济复苏的背后主要来自于：1）“砸坑后的反弹”：2008年美国经济“砸”了一个大坑之后，2009年自然有反弹的诉求；2）“打针吃药”：2009年美国经济复苏很大程度上依赖于美国财政部、美联储多部门针对当时危机后的症结——美国地产市场——所实施的救助方案。而一旦政策“退烧”，美国地产市场继续面临需求不足，同时供给严重过剩（银行大量抛售止赎房）的问题，美国房价再次陷入低迷，进一步导致美国居民资产负债表继续受损。尽管随后几年，欧债危机爆发，美国财政悬崖担忧这些因素先后成为美国经济的压制因素，但次贷危机后的症结（美国地产市场）未除，美国内生增长动力不足，是导致美国经济在2010~2012年间持续低迷的主要原因。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d5ff8f76aef43b5ab3be0e788693865\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"440\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2010年长期经济增长预期下滑，长债收益率再次出现一路下行。</b>2009年，美国经济一路复苏的背景下，市场对于美国经济复苏的信心提升，美国10年期国债收益率一度明显上行至4%左右。然而，2010年，随着QE1退出后美国经济出现二次探底，市场开始修正对美国经济长期增长的预期，尽管中途有QE2所带来的增长预期的反弹，但10年期国债收益率在QE2开启后的高点也未超越3.8%，但低点却一路下探至2012年7月的1.5%附近，远低于2008年危机爆发时的低点2%。</p>\n<p><b>“退烧”后的2013年：复苏动力来自内生增长</b></p>\n<p><b>2012年底，次贷危机对美国经济冲击的最根本“问题”都得到了解决。</b>次贷危机之后，压制美国经济的症结是居民资产负债表衰退。而2013年联储收紧时所面临的经济环境与2010年最大的不同之处在于，这一症结问题已基本得到解决。至2012年底美国居民净资产已基本回到危机前的水平，居民的债务负担已基本回到90年代的水平，意味着其去杠杆已基本完成。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b53748cb9dbe42ba8dfd3b50c3cdcb8a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>所以，经过两年的“想退不敢退”，2013年财政退出落地。</b>上述症结解决与否，也直接决定美国经济复苏是否能够摆脱财政刺激的依赖，这也是2010年与2013年最大的不同。2010年时，美国经济显然仍然高度依赖财政刺激。而自2011年美国即开始担忧财政悬崖的问题，但实际上2011年到2012年，在居民资产负债表问题没有解决之前，美国经济低迷的背景下，财政退出幅度实际上非常小。从美国财政赤字/GDP来看，2012年仍达到6.7%，高于1985年~2009年间的任何一年。但至2012年底，随着次贷危机后的症结解决，2013年财政退出基本落地。2013年财政赤字/GDP下降至4.1%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9fd39c743a8543e1b01da85dd190c685\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"416\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>尽管财政刺激退烧，但美国迎来了持续的复苏。</b>尽管2013年财政悬崖基本落地，但彼时的美国经济“轻装上阵”——美国居民去杠杆已完成，企业部门杠杆率并不高，美国在经历几年调整之后各方面成本优势凸显，叠加滞后需求释放，美国经济开启了居民部门为主导，企业投资共振的内生增长周期（参见2013年海外经济年报《春后雾散看鹰飞》），而且这一复苏周期的上行延续接近2年。因此，与2010年联储收紧半年即开始再次宽松不同，自2013年开始的联储收紧是持续的，随后2014-2015年尽管受全球影响有所延后，联储也未改变整体收紧的趋势。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5778e69d84d4cc5a0db219baf896708\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"589\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>因此，整体来看，尽管同样是退出，联储在2010年所面临的环境与2013年截然不同。2013年时，美国经济已基本摆脱了政策刺激，也解决次贷危机后的症结，依靠内生增长动力实现接近2年的稳定复苏，因此联储的退出时机也较为成熟。但2010年时，尽管美国经济也经历了2009年一年的复苏，但其更多依靠的是“砸坑反弹”的动力以及政策刺激的支持，在这种没有“退烧”的状态下，联储收紧显然是为时过早的，最终在半年之后联储又被迫开启第二轮宽松。</b></p>\n<p><b>当前联储面对的，</b></p>\n<p><b>究竟是一个怎样的美国？</b></p>\n<p><b>本轮美国复苏也是“爬坑”，且对财政刺激高度依赖，这与2010更为相似。</b>从美国本轮的复苏来看，其实也是一个在外部冲击下从底部爬坑的过程。而与此前相比，本轮的特征是“跌地更深、修复地更快”。而从特朗普到拜登前后三轮的财政刺激，显然也是本轮美国修复的最重要支撑。如果说2010年的财政刺激是“头痛医头”，通过定向扶持房地产市场来推动居民消费修复的话；2020年的财政刺激则更为直接——对居民直接发放“刺激支票”，使得美国的居民收入和支出都形成了脉冲式的提振。而根据我们前文对2010年和2013年的复盘，2010年QE1退出时，财政刺激对美国经济的支撑仍在高位；2013年放风Taper时，经济更多靠的是内生向上的动力，来自外部财政刺激的作用已经非常有限了。<b>因此，从这个角度来说，本轮美国经济修复对财政的高依赖性，和2010年是更为相似的。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ffa742000cf4aaca1be5758c25249e6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"506\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2264183c748a47508506137cb0f1a3fa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>近期美国数据有走弱迹象，这种“尚未退烧”的状态也与2010更为相近。</b>近期，美国经济数据整体呈现弱于预期，且边际走弱的特征。关注前几轮的财政发钱，使得美国的居民商品消费，尤其是耐用品消费已经较疫情前形成了超额修复（详参《内需转弱后，外需能否接棒支撑经济》）。在考虑到家具、汽车这类耐用品的置换周期相对比较长，美国居民拿到刺激支票去换车换家具之后，可能一段时间不会再次购买，换言之，本轮的财政刺激可能是已经透支了前期需求。因此，当财政刺激的支撑开始逐步往下，前期的主要支撑——居民商品消费，也开始走弱。</p>\n<p>在此背景下，我们此前判断，<b>美国复苏的主线将从商品消费切换为服务消费，但如果考虑对整体服务的权重，服务业可填的“坑”也已经不多了。</b>进一步来看，虽然如交通、娱乐分项较疫情前仍有15%以上的缺口，但是他们在整体服务分项中占比不大（合起来约10%），而占服务消费共计65%的住房、医疗保健和金融分项，相较于疫情前实际上已经基本修复完了。</p>\n<p><b>从这个角度来说，当前的美国实际上处于“尚未退烧”的状态，随着财政刺激的“药效”减弱，经济动能实际上是有再次向下的压力的。而这一点，与2013年5月显然不同——彼时的美国数据基本上“大病已愈”，虽然财政刺激对经济的影响已经非常有限，但居民的消费却能呈现长达2年的长周期复苏，这是需要内生动力驱动的。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/920f4ef123e2434582cf4d3907ae55ae\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"414\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a87e364b6224b92824b4372c52f4e49\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>虽然尚未暴露，本轮的内生隐患可能来自政府高杠杆、资产高估值。</b>如前所述，如果从现在往回看，宏观脉络是非常清晰的：2008年次贷危机经济大幅下滑，从而使得美国居民资产负债表对地产高依赖这一弱性被迫揭露出来。而站在当下这个时间点，虽然我们无法预知何时会再次出现类欧债危机的黑天鹅，但是次贷危机以来，美国经济实际上已经积累了一定内生脆弱性，这可能成为本轮美国修复中的隐患。具体来看，可能包括大幅财政刺激后政府的高债务及高付息压力、美国资产估值整体偏高的问题、及美国居民部门的资产负债表对股市深度依赖。（这三点请分别详参2020年4月1日《骤雨初歇》、2021年2月23日《美债收益率影响股市和风格轮动吗》及2020年3月20日《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/98b5ef2dc89944878f53b45a0f835feb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>而不确定性在于美联储调控的节奏</b></p>\n<p><b>中长期来看，美联储货币政策环境或重现与2010年相似的“易松难紧”。</b>正如前文所述，本轮美国复苏对财政刺激高度依赖，内生向上的动力并未完全恢复，当前海外经济环境更接近2010年而非2013年。事实上，五月份以来，随着近期经济数据的回落，市场对美联储的加息预期已经出现下滑迹象。中长期来看，美联储货币政策环境或重现与2010年相似的“易松难紧”，当时美国“影子利率”（一种对美国基准利率的衡量的方式，参见《20190602_美国贸易战火扩散，放水对冲效用几何——基于影子利率理论的分析》）在短暂收紧后又重回宽松区间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4638b02fbdc49208ea9a7b73d1cff63\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"441\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>而不确定性在于美联储调控的节奏。</b>但2010年美联储的“覆水难收”也并非一蹴而就，2010年2月至4月，市场对美联储的加息预期在重回宽松前也出现了数月的上升。当前美国通胀水平远超过2%的政策预期，我们曾在《20210509-本轮大宗上涨将持续多久、影响几何？》中详细讨论了美国核心通胀超预期的三方面因素——服务恢复、耐用品和原油拉动，当前美国核心通胀水平可能维持在2%以上较长时间。在此情景下，美联储的重回宽松或也非一蹴而就。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d6b1276ae4d499989c3c89feefcf498\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f8e6a58b8354d269c69e9d321ff80ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"579\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>考虑到当前市场的乐观预期，在美联储“覆水难收”的过程中也需要观察三季度预期反复的市场风险。</b>当前市场正在快速“Price in”对美联储“覆水难收”的预期。从债券市场来看，随着近期市场对美联储加息预期的回落，美国国债收益率快速下行。从权益市场来看，且市场对疫情后经济反弹恢复的预期较高，且近期已出现边际回落，美股市场估值相对盈利预期偏贵。整体而言，当前宏观环境更像是2010年而非2013年，这意味着美联储货币政策或将是“覆水难收”，但重回宽松或非一蹴而就，三季度也需要留意预期反复带来的市场风险。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41d763ffe56542a2b7599876647da414\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"581\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd7732b40c1d49bf86ff884686d65688\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。</b></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>联储收紧的路口--为何现在是2010而非2013</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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21:05</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>投资要点</b></p>\n<p><b>我们自2020年9月2日报告《如何理解当前复苏所处阶段——以2009为鉴》以来持续强调，虽然市场会自然地将现在的宏观环境与2013年对标，认为美联储可能即将进入一个长期紧缩周期，但从经济韧性和货币政策节奏来看，现在海外环境可能和2010年更为相似。</b></p>\n<p><b>“退烧”前2010年和“退烧”后2013年的退出有何不同？</b></p>\n<ul>\n <li><p><b>“退烧”前的2010年：复苏动力来自“填坑”+“打针吃药”。</b>2009年，美国经济的确经历了一轮复苏，至2010年初，市场出现强烈收紧预期。但2010年政策刺激退出之后，发现内生增长动力不足。在这种没有“退烧”的状态下，联储收紧显然为时过早的，最终在半年之后联储又被迫开启第二轮宽松。</p></li>\n <li><p><b>“退烧”后的2013年：复苏动力来自内生增长。</b>2012年底，次贷危机对美国经济冲击的最根本“问题”都得到了解决，美国经济已基本摆脱了政策刺激，也解决了次贷危机后的症结，依靠内生增长动力实现接近2年的稳定复苏，因此联储的退出时机也较为成熟。</p></li>\n</ul>\n<p><b>当前联储面对的究竟是一个怎样的美国？</b>本轮美国复苏也是“爬坑”，且对财政刺激高度依赖，这与2010更为相似。随着财政刺激的“药效”减弱，经济动能实际上有再次向下的压力，其潜在的内生隐患可能来自政府高杠杆、资产高估值，这种“尚未退烧”的状态也与2010更为相近。因此，本轮美国复苏对财政刺激高度依赖，内生向上的动力并未完全恢复，当前海外经济环境更接近2010年而非2013年。</p>\n<p><b>中长期来看，美联储货币政策环境或重现与2010年相似的“易松难紧”。</b>五月份以来，随着近期经济数据的回落，市场对美联储的加息预期已经出现下滑迹象。中长期来看，美联储货币政策环境或重现与2010年相似的“易松难紧”，当时美联储在短暂收紧后又重回宽松区间。</p>\n<p><b>不确定性在于美联储调控的节奏。</b>但当前美国核心通胀水平可能维持在2%以上较长时间，与2010年美联储的“覆水难收”相似，本轮美联储的“易松难紧”或也非一蹴而就。考虑到当前市场的乐观预期，美联储“覆水难收”的过程中，也需要关注三季度预期反复的市场风险。</p>\n<p><b>风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。</b></p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p><b>美联储公布4月会议纪要以来，市场对于Taper（缩减QE购债规模）的讨论明显增加。提到Taper，大家很自然地会将现在的宏观环境与2013年5月伯南克首次宣布Taper时对标，觉得美联储可能即将进入一个紧缩周期。</b></p>\n<p><b>然而，我们认为，现在可能和2010年——即危机后美联储首次转紧的时间点，更为相似。这也意味着，美联储的退出可能并非一路坦途，最终或将覆水难收。</b></p>\n<p><b>这一观点，实际上我们自2020年9月2日的报告《如何理解当前复苏所处阶段——以2009为鉴》以来就持续强调，在本文中，我们再次详细复盘一下2010年和2013年的宏观环境，并讨论这二者与本轮的异同，希望能为投资者提供一些参考。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/038b7520fb1a4aa6a19e1d3103b61853\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"433\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>退烧前2010年和退烧后2013年的退出</b></p>\n<p><b>有何不同？</b></p>\n<p><b>“退烧”前的2010年：复苏动力来自“填坑”+“打针吃药”</b></p>\n<p><b>2009年，美国经济的确经历了一轮复苏，至2010年初，市场出现强烈收紧预期。</b>2008年在次贷危机的冲击下，美国经济大幅下行。美国地产市场泡沫破裂，房价暴跌，美国居民资产负债表严重受损。金融机构手中持有大量“有毒资产”（MBS等地产相关资产），倒闭风险急剧上升，金融风险全面向经济衰退风险传导。此后，在财政出手救助大型投行，美联储量化宽松购买“有毒资产”，叠加地产销售优惠政策的共同刺激之下，2008年4季度美国实际GDP环比见底，2009年2季度转正，美国经济开始走出衰退。美联储自2009年8月开始态度转为鹰派，在议息会议上提出将逐步放慢购债，并在9月会议上确定将在1季度末结束QE1。随后，2009年10月美国失业率见顶，2009年4季度，美国实际GDP季调环比折年达到4.5%，市场对于美国经济复苏趋势已确立，联储可逐步退出宽松政策的预期不断加强。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/849aa2065cfd45579f4ad659d41dbfeb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"437\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>但2010年政策刺激退出之后，发现内生增长动力不足。</b>然而，2010年3月，如市场及联储此前所规划的，QE1结束，购房优惠政策到期。但美国经济并未如此前市场及联储所预期的进一步延续复苏势头，经济形势急转直下，地产销售在支持政策“退烧”后再次大幅下滑。市场开始意识到，2009年美国经济复苏的背后主要来自于：1）“砸坑后的反弹”：2008年美国经济“砸”了一个大坑之后，2009年自然有反弹的诉求；2）“打针吃药”：2009年美国经济复苏很大程度上依赖于美国财政部、美联储多部门针对当时危机后的症结——美国地产市场——所实施的救助方案。而一旦政策“退烧”，美国地产市场继续面临需求不足，同时供给严重过剩（银行大量抛售止赎房）的问题，美国房价再次陷入低迷，进一步导致美国居民资产负债表继续受损。尽管随后几年，欧债危机爆发，美国财政悬崖担忧这些因素先后成为美国经济的压制因素，但次贷危机后的症结（美国地产市场）未除，美国内生增长动力不足，是导致美国经济在2010~2012年间持续低迷的主要原因。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d5ff8f76aef43b5ab3be0e788693865\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"440\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2010年长期经济增长预期下滑，长债收益率再次出现一路下行。</b>2009年，美国经济一路复苏的背景下，市场对于美国经济复苏的信心提升，美国10年期国债收益率一度明显上行至4%左右。然而，2010年，随着QE1退出后美国经济出现二次探底，市场开始修正对美国经济长期增长的预期，尽管中途有QE2所带来的增长预期的反弹，但10年期国债收益率在QE2开启后的高点也未超越3.8%，但低点却一路下探至2012年7月的1.5%附近，远低于2008年危机爆发时的低点2%。</p>\n<p><b>“退烧”后的2013年：复苏动力来自内生增长</b></p>\n<p><b>2012年底，次贷危机对美国经济冲击的最根本“问题”都得到了解决。</b>次贷危机之后，压制美国经济的症结是居民资产负债表衰退。而2013年联储收紧时所面临的经济环境与2010年最大的不同之处在于，这一症结问题已基本得到解决。至2012年底美国居民净资产已基本回到危机前的水平，居民的债务负担已基本回到90年代的水平，意味着其去杠杆已基本完成。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b53748cb9dbe42ba8dfd3b50c3cdcb8a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>所以，经过两年的“想退不敢退”，2013年财政退出落地。</b>上述症结解决与否，也直接决定美国经济复苏是否能够摆脱财政刺激的依赖，这也是2010年与2013年最大的不同。2010年时，美国经济显然仍然高度依赖财政刺激。而自2011年美国即开始担忧财政悬崖的问题，但实际上2011年到2012年，在居民资产负债表问题没有解决之前，美国经济低迷的背景下，财政退出幅度实际上非常小。从美国财政赤字/GDP来看，2012年仍达到6.7%，高于1985年~2009年间的任何一年。但至2012年底，随着次贷危机后的症结解决，2013年财政退出基本落地。2013年财政赤字/GDP下降至4.1%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9fd39c743a8543e1b01da85dd190c685\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"416\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>尽管财政刺激退烧，但美国迎来了持续的复苏。</b>尽管2013年财政悬崖基本落地，但彼时的美国经济“轻装上阵”——美国居民去杠杆已完成，企业部门杠杆率并不高，美国在经历几年调整之后各方面成本优势凸显，叠加滞后需求释放，美国经济开启了居民部门为主导，企业投资共振的内生增长周期（参见2013年海外经济年报《春后雾散看鹰飞》），而且这一复苏周期的上行延续接近2年。因此，与2010年联储收紧半年即开始再次宽松不同，自2013年开始的联储收紧是持续的，随后2014-2015年尽管受全球影响有所延后，联储也未改变整体收紧的趋势。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5778e69d84d4cc5a0db219baf896708\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"589\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>因此，整体来看，尽管同样是退出，联储在2010年所面临的环境与2013年截然不同。2013年时，美国经济已基本摆脱了政策刺激，也解决次贷危机后的症结，依靠内生增长动力实现接近2年的稳定复苏，因此联储的退出时机也较为成熟。但2010年时，尽管美国经济也经历了2009年一年的复苏，但其更多依靠的是“砸坑反弹”的动力以及政策刺激的支持，在这种没有“退烧”的状态下，联储收紧显然是为时过早的，最终在半年之后联储又被迫开启第二轮宽松。</b></p>\n<p><b>当前联储面对的，</b></p>\n<p><b>究竟是一个怎样的美国？</b></p>\n<p><b>本轮美国复苏也是“爬坑”，且对财政刺激高度依赖，这与2010更为相似。</b>从美国本轮的复苏来看，其实也是一个在外部冲击下从底部爬坑的过程。而与此前相比，本轮的特征是“跌地更深、修复地更快”。而从特朗普到拜登前后三轮的财政刺激，显然也是本轮美国修复的最重要支撑。如果说2010年的财政刺激是“头痛医头”，通过定向扶持房地产市场来推动居民消费修复的话；2020年的财政刺激则更为直接——对居民直接发放“刺激支票”，使得美国的居民收入和支出都形成了脉冲式的提振。而根据我们前文对2010年和2013年的复盘，2010年QE1退出时，财政刺激对美国经济的支撑仍在高位；2013年放风Taper时，经济更多靠的是内生向上的动力，来自外部财政刺激的作用已经非常有限了。<b>因此，从这个角度来说，本轮美国经济修复对财政的高依赖性，和2010年是更为相似的。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ffa742000cf4aaca1be5758c25249e6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"506\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2264183c748a47508506137cb0f1a3fa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>近期美国数据有走弱迹象，这种“尚未退烧”的状态也与2010更为相近。</b>近期，美国经济数据整体呈现弱于预期，且边际走弱的特征。关注前几轮的财政发钱，使得美国的居民商品消费，尤其是耐用品消费已经较疫情前形成了超额修复（详参《内需转弱后，外需能否接棒支撑经济》）。在考虑到家具、汽车这类耐用品的置换周期相对比较长，美国居民拿到刺激支票去换车换家具之后，可能一段时间不会再次购买，换言之，本轮的财政刺激可能是已经透支了前期需求。因此，当财政刺激的支撑开始逐步往下，前期的主要支撑——居民商品消费，也开始走弱。</p>\n<p>在此背景下，我们此前判断，<b>美国复苏的主线将从商品消费切换为服务消费，但如果考虑对整体服务的权重，服务业可填的“坑”也已经不多了。</b>进一步来看，虽然如交通、娱乐分项较疫情前仍有15%以上的缺口，但是他们在整体服务分项中占比不大（合起来约10%），而占服务消费共计65%的住房、医疗保健和金融分项，相较于疫情前实际上已经基本修复完了。</p>\n<p><b>从这个角度来说，当前的美国实际上处于“尚未退烧”的状态，随着财政刺激的“药效”减弱，经济动能实际上是有再次向下的压力的。而这一点，与2013年5月显然不同——彼时的美国数据基本上“大病已愈”，虽然财政刺激对经济的影响已经非常有限，但居民的消费却能呈现长达2年的长周期复苏，这是需要内生动力驱动的。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/920f4ef123e2434582cf4d3907ae55ae\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"414\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a87e364b6224b92824b4372c52f4e49\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>虽然尚未暴露，本轮的内生隐患可能来自政府高杠杆、资产高估值。</b>如前所述，如果从现在往回看，宏观脉络是非常清晰的：2008年次贷危机经济大幅下滑，从而使得美国居民资产负债表对地产高依赖这一弱性被迫揭露出来。而站在当下这个时间点，虽然我们无法预知何时会再次出现类欧债危机的黑天鹅，但是次贷危机以来，美国经济实际上已经积累了一定内生脆弱性，这可能成为本轮美国修复中的隐患。具体来看，可能包括大幅财政刺激后政府的高债务及高付息压力、美国资产估值整体偏高的问题、及美国居民部门的资产负债表对股市深度依赖。（这三点请分别详参2020年4月1日《骤雨初歇》、2021年2月23日《美债收益率影响股市和风格轮动吗》及2020年3月20日《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/98b5ef2dc89944878f53b45a0f835feb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>而不确定性在于美联储调控的节奏</b></p>\n<p><b>中长期来看，美联储货币政策环境或重现与2010年相似的“易松难紧”。</b>正如前文所述，本轮美国复苏对财政刺激高度依赖，内生向上的动力并未完全恢复，当前海外经济环境更接近2010年而非2013年。事实上，五月份以来，随着近期经济数据的回落，市场对美联储的加息预期已经出现下滑迹象。中长期来看，美联储货币政策环境或重现与2010年相似的“易松难紧”，当时美国“影子利率”（一种对美国基准利率的衡量的方式，参见《20190602_美国贸易战火扩散，放水对冲效用几何——基于影子利率理论的分析》）在短暂收紧后又重回宽松区间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4638b02fbdc49208ea9a7b73d1cff63\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"441\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>而不确定性在于美联储调控的节奏。</b>但2010年美联储的“覆水难收”也并非一蹴而就，2010年2月至4月，市场对美联储的加息预期在重回宽松前也出现了数月的上升。当前美国通胀水平远超过2%的政策预期，我们曾在《20210509-本轮大宗上涨将持续多久、影响几何？》中详细讨论了美国核心通胀超预期的三方面因素——服务恢复、耐用品和原油拉动，当前美国核心通胀水平可能维持在2%以上较长时间。在此情景下，美联储的重回宽松或也非一蹴而就。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d6b1276ae4d499989c3c89feefcf498\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f8e6a58b8354d269c69e9d321ff80ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"579\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>考虑到当前市场的乐观预期，在美联储“覆水难收”的过程中也需要观察三季度预期反复的市场风险。</b>当前市场正在快速“Price in”对美联储“覆水难收”的预期。从债券市场来看，随着近期市场对美联储加息预期的回落，美国国债收益率快速下行。从权益市场来看，且市场对疫情后经济反弹恢复的预期较高，且近期已出现边际回落，美股市场估值相对盈利预期偏贵。整体而言，当前宏观环境更像是2010年而非2013年，这意味着美联储货币政策或将是“覆水难收”，但重回宽松或非一蹴而就，三季度也需要留意预期反复带来的市场风险。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41d763ffe56542a2b7599876647da414\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"581\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd7732b40c1d49bf86ff884686d65688\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。</b></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/15e20574f8fb568333181d61bb200086","relate_stocks":{"161125":"标普500","513500":"标普500ETF","SDS":"两倍做空标普500ETF",".IXIC":"NASDAQ Composite","UDOW":"道指三倍做多ETF-ProShares","QQQ":"纳指100ETF","UPRO":"三倍做多标普500ETF","OEX":"标普100",".SPX":"S&P 500 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月23日《美债收益率影响股市和风格轮动吗》及2020年3月20日《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》）。\n\n而不确定性在于美联储调控的节奏\n中长期来看，美联储货币政策环境或重现与2010年相似的“易松难紧”。正如前文所述，本轮美国复苏对财政刺激高度依赖，内生向上的动力并未完全恢复，当前海外经济环境更接近2010年而非2013年。事实上，五月份以来，随着近期经济数据的回落，市场对美联储的加息预期已经出现下滑迹象。中长期来看，美联储货币政策环境或重现与2010年相似的“易松难紧”，当时美国“影子利率”（一种对美国基准利率的衡量的方式，参见《20190602_美国贸易战火扩散，放水对冲效用几何——基于影子利率理论的分析》）在短暂收紧后又重回宽松区间。\n\n而不确定性在于美联储调控的节奏。但2010年美联储的“覆水难收”也并非一蹴而就，2010年2月至4月，市场对美联储的加息预期在重回宽松前也出现了数月的上升。当前美国通胀水平远超过2%的政策预期，我们曾在《20210509-本轮大宗上涨将持续多久、影响几何？》中详细讨论了美国核心通胀超预期的三方面因素——服务恢复、耐用品和原油拉动，当前美国核心通胀水平可能维持在2%以上较长时间。在此情景下，美联储的重回宽松或也非一蹴而就。\n\n\n考虑到当前市场的乐观预期，在美联储“覆水难收”的过程中也需要观察三季度预期反复的市场风险。当前市场正在快速“Price in”对美联储“覆水难收”的预期。从债券市场来看，随着近期市场对美联储加息预期的回落，美国国债收益率快速下行。从权益市场来看，且市场对疫情后经济反弹恢复的预期较高，且近期已出现边际回落，美股市场估值相对盈利预期偏贵。整体而言，当前宏观环境更像是2010年而非2013年，这意味着美联储货币政策或将是“覆水难收”，但重回宽松或非一蹴而就，三季度也需要留意预期反复带来的市场风险。\n\n\n风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":170,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0}],"hots":[{"id":898760660,"gmtCreate":1628522412350,"gmtModify":1703507583400,"author":{"id":"4089000337431690","authorId":"4089000337431690","name":"WH880708","avatar":"https://static.tigerbbs.com/44fe818741371cd4e7cba59cf925a187","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4089000337431690","authorIdStr":"4089000337431690"},"themes":[],"htmlText":"Interesting and shared","listText":"Interesting and shared","text":"Interesting and 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house却不是有钱就能进，</b>它特有的“筛选”机制尤其苛刻。</p>\n<p>首先，你要由两名会员内推，其次还需进行五页纸的笔试审核才能进入面试环节“申请者饭局”，即便通过，倘若发现气质不符，依然会遭到清退。<b>据说连社交名媛金卡戴珊都被屡次拒之门外。</b></p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ce16184921a1ac77a7880818621f34b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1746\"><span>图片来源：网络</span></p>\n<p></p>\n<p>即便如此，每年依然有上万人排队申请加入俱乐部。<b>2016-2020年,每年会员数量增长约16%。</b>截至5月30日，今年已有5.9万人申请入会。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/faa82906424b00294ce9c36dd4e761db\" tg-width=\"643\" tg-height=\"677\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>现在的Soho house已逐渐成为名流进出的专属俱乐部，会员包括影星莱纳昂多、模特凯特摩丝、歌手<a href=\"https://laohu8.com/S/TU\">泰勒斯</a>威夫特等等。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2683e9454fbfdf1a9d3b25126696391\" tg-width=\"639\" tg-height=\"408\"><span>图片来源：网络</span></p>\n<p></p>\n<h3><b>2</b></h3>\n<h3><b>积极扩张下难掩亏损</b></h3>\n<p><b>在强大的明星光环下，如此傲娇的Soho house，实际上自公司成立以来还尚未实现盈利。</b></p>\n<p>2020财年的营收更是从2019年的6.42亿美元降至3.84亿美元。2021年一季度净亏损9303.7万美元。招股书显示，Soho 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Burkle创始的投资机构。公司上市后，Yucaipa将拥有58%的B股股权。\n值得一提的是，这已经不是MCG首次尝试IPO。早在2018年2月，MCG就曾试图在纽交所上市，公司当时的估值约为20亿美元，与奢侈品帝国LVMH旗鼓相当，还聘请了高盛、摩根大通评估其融资方案，但由于一直未做出最终决定，上市之旅也就不了了之了。\n1\n严格的会员制度\n历经25年，Soho house从一家私人俱乐部发展到现在集酒店、餐厅、酒吧、SPA于一体的顶级连锁俱乐部。在伦敦、纽约、香港、柏林等地相继落脚，目前全球拥有分店30家；且选址都极富特色，从复古的英伦建筑到海边的联排别墅，再从摩登的都市高楼到温馨的农场小屋，是全球设计师挤破头都想参与的俱乐部，也是全球会员资格最难拿的俱乐部。\n\n图片来源：网络\n比起引人瞩目的设计风格，其实“人文”才是Soho house的灵魂所在。这个俱乐部的会员制是出了名的严格，深受各界精英的追捧，然而它主要针对的人群并不是富豪和政客，也是不是金钱和地位，而是电影、艺术、音乐、时尚界这些有意思、有创造力的人才。\n其实对有钱人来说，入会的门槛不算太高，每年只需支付3万多港币便可进入“上流社会”的社交圈，可谓极致性价比。然而，Soho house却不是有钱就能进，它特有的“筛选”机制尤其苛刻。\n首先，你要由两名会员内推，其次还需进行五页纸的笔试审核才能进入面试环节“申请者饭局”，即便通过，倘若发现气质不符，依然会遭到清退。据说连社交名媛金卡戴珊都被屡次拒之门外。\n图片来源：网络\n\n即便如此，每年依然有上万人排队申请加入俱乐部。2016-2020年,每年会员数量增长约16%。截至5月30日，今年已有5.9万人申请入会。\n\n现在的Soho house已逐渐成为名流进出的专属俱乐部，会员包括影星莱纳昂多、模特凯特摩丝、歌手泰勒斯威夫特等等。\n图片来源：网络\n\n2\n积极扩张下难掩亏损\n在强大的明星光环下，如此傲娇的Soho house，实际上自公司成立以来还尚未实现盈利。\n2020财年的营收更是从2019年的6.42亿美元降至3.84亿美元。2021年一季度净亏损9303.7万美元。招股书显示，Soho house一半以上的收入来自会员服务，说明公司能否盈利取决于投入成本和可自由支配的支出。\n\n疫情的突然爆发给Soho house的业绩造成不小的冲击。为了控制成本，公司于2020年裁掉19%的头部员工，但即便如此，也无法挽救2020年净亏损2.35亿美元的局面。\n尽管Soho house亏损严重，但作为全球顶级的会员制俱乐部，还是得持续加大投入才能维持公司一贯的格调，因为客户对Soho house品牌的认可于公司业绩而言起到十分关键的作用。\nSoho house计划将本次上市筹集到的资金用于帮助俱乐部的发展，并目标于2023年将俱乐部数量扩张至46家，然而这一过程中或出现许多因素超出Soho house的控制范围。公司打算在接下来覆盖的城市中以个性化但一致的方式复制过去的模式，可在新城市争夺高质量且合适的地点搭建新场所并非易事，既要熟悉新的法律，又要向新兴市场传达品牌文化吸引目标客户。倘若Soho house无法应对挑战，巨大的投入将给公司业绩带来不利影响。\n3\n结语\nSoho 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