To The Moon

抄底、投資大盤股、押注美聯儲轉向。之前百用百靈的熊市策略，在這次卻變成了進窮窩的門票。

另一個不成熟的專業策略是購買崩盤保險--股票套期保值，目的是在突然的衰退中獲得回報，比如在2020年。在今年的痛苦煎熬中，這種交易對緩衝投資組合的作用不大，在某些情況下還使情況變得更糟。

最新的例子是：當標普500指數週三因美聯儲主席鮑威爾的鷹派言論而下跌2.5%時，芝加哥期權交易所(Cboe)波動率指數(VIX)基本持平。這意味着，即使在市場動盪爆發之際，押注波動性上升的賭注也未能帶來收益。

期待歷史重演是一個認知錯誤，許多投資者都曾試圖掩蓋這一錯誤。購買針對錯誤的熊市設計的股票保險政策正在成爲今年最大的錯誤之一。

以芝加哥期權交易所標準普爾500 5%看跌保護指數(PPUT)爲例。它跟蹤的策略是在股票指標上持有多頭頭寸，同時每月買入5%的價外看跌期權作爲對衝。這種策略造成的損失幾乎與市場相同，下跌了約20%，與2020年3月崩盤時的2.2%形成了鮮明對比。

巴克萊銀行美洲股票衍生品聯席主管布萊恩·博斯特說:“對衝交易表現不佳或在下跌時沒有表現，這讓很多人感到沮喪。”“今年可以說是標普500指數幾十年來最糟糕的一年，怎麼可能沒有波動率飆升呢?對很多投資者來說，這有點讓人撓頭。”

市場環境變化的速度是主要原因。在過去的10個月裏，股市從短線交易者的狂歡，變成了可能成爲40年來最慢的下跌，這要感謝通脹和美聯儲。對於機構和快速觸發的投機者來說，這一轉變都是痛苦的。

與2020年不同的是，今天的市場收縮中不時出現頻繁的逆趨勢反彈，這使此次熊市成爲自上世紀80年代以來第二慢的熊市，標準普爾500指數平均每天下跌0.09%。如此有序、緩慢的拋售意味着，許多押注市場崩盤的人都沒有成功。

當然，期權對衝有各種各樣的形式和形式，調整到允許較慢研磨的輪廓的策略取得了成果。事實證明，正是那些預見到疫情將重演的人令人沮喪。

以另一種流行的保護性交易——買入VIX看漲期權爲例。VIX是一種跟蹤與基準股指掛鉤的期權價格的指標。由於VIX指數通常在股市下跌時上升，因此擁有上行期權通常是化解損失的一種方式。然而，今年一個跟蹤標普500指數的投資組合(VXTH)增加了對波動率指數的看漲，落後市場約7個百分點。尾部對衝不僅沒有結出果實，反而造成了額外的損失。

確切地說有多少錢投入了這些策略是一門不精確的科學。幾隻由類似交易支撐支付的etf全年都有資金流入，儘管其跌幅與所追蹤的市場相當，甚至更大。投資者已經向“簡化美國股票+下行凸度ETF”(SPD)投入了3,000萬美元，這隻ETF持有被動的標普500指數敞口，同時持有賠本賣權，今年以來已下跌25%。

Simplify Asset Management的首席執行官兼聯合創始人Paul Kim表示，" SPD之類的工具是一種尾部保護策略，當你看到非常大幅的拋售時，它會發揮作用。"“我想說，這是預期的效果，因爲我們還沒有看到該策略旨在防止的後續大幅拋售。”

快速逆轉是當今市場的一個顯著特徵。標準普爾500指數在10個月的熊市中有7次漲幅至少爲5%。在這一過程中，該指數26次盤中漲幅或跌幅爲1%，有望成爲2008年金融危機以來最瘋狂的一年。

具有諷刺意味的是，VIX等波動率指標這一次表現溫和，部分原因是投資者成功地預見到了一件事:當2021年底通脹開始變得棘手時，他們就看到了即將出現的麻煩。這引發了市場對美聯儲收緊政策的擔憂，進而引發了昂貴的軟件類股等一度備受追捧的股票的惡性拋售。基金經理們迅速削減了股票敞口。

QVR Advisors的創始人本•艾佛特表示，所有人都做好了迎接另一場劇烈的市場崩盤的準備，從本質上說，這就是某些類別的保護性期權今年未能獲得回報的原因。

隱含波動率(期權價格的衡量指標)對標的股票走勢的敏感性，最能說明這種轉變。去年年底，QVR追蹤的標準普爾500指數隱含波動率對回報率反應的一項指標飆升至至少2008年以來的最高水平，這是對衝衝動上升的跡象。現在，它已跌至過去十年來的最低水平之一。

這意味着，快速波動期權對今年的股市暴跌反應不大。當股價下跌時，考慮到大資金的頭寸異常薄弱，對新的保護措施的需求仍會受到抑制。與此同時，股票持有者迅速入賬獲利，往往導致隱含成交量下降。

就VXTH而言，波動率指數的抑制反應是交易失敗的罪魁禍首。與2020年大流行危機時VIX飆升過80不同，這一次期權指標在3月份達到了36附近的峯值，此後一直低於該水平，甚至標準普爾500指數也跌至新低。

QVR的Eifert說:“那些對衝操作做得不好的人，是那些看到了上次危機並試圖對衝的人。”“你看着最後一件非常糟糕的事情，認爲它可能會發生。通常，上一件糟糕的事情不會像下一件糟糕的事情那樣發生。”

By Lu Wang