下一阶段，原油价格走向何方？

宏观闻涛声2022-03-10

如何理解当前原油价格走势？下一阶段，原油价格走向何方？在当前复杂多变的全球环境下，我们基于地缘冲突和供需结构分析，对原油价格的潜在走势、对通胀和利率等的可能影响，进行展望。我们讨论了当前原油市场经历的八次主要地缘冲击，包括：古巴危机、第一次石油危机、第二次石油危机、第三次石油危机，北约轰炸南联盟、格鲁吉亚冲突、克里米亚危机，和当前的乌克兰冲突。同时，对全球原油供需格局进行了分析。对于历次“地缘-...

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闻声12
·2022-03-10
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DavidLeeT
·2022-03-10
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前言：原油价格走向何方？2022年2月乌克兰冲突爆发以来，全球原油价格持续上行，截至3月9日，已推升至超过120美元/桶水平。我们认为，当前的原油价格较快上涨，主要受地缘冲突和供需缺口双重因素推动，有一定合理性，但也面临较高波动性和高度不确定性。如何理解当前原油价格走势？下一阶段，原油价格走向何方？在当前复杂多变的全球环境下，我们基于地缘冲突和供需结构分析，对原油价格的潜在走势、对通胀和利率等的可能影响，进行展望。2 历史上的地缘冲突冲与原油价格走势本部分考量历史上“地缘冲突-原油价格”的冲击响应模式，并基于历史模式，建立对本轮原油价格冲击响应模式的走势预期框架。2.1 当前原油市场经历的八次主要地缘冲突综合考虑对原油市场的影响和地缘冲突的烈度，二战以后建立的当前原油市场，至少经历过八次较显著的地缘冲突，分别是：古巴危机、第一次石油危机、第二次石油危机、第三次石油危机，北约轰炸南联盟、格鲁吉亚冲突、克里米亚危机，和当前的乌克兰冲突。我们简单概述历次地缘冲突，为我们后续对“地缘冲突-原油价格”影响模式的分类提供基础，主要关注地缘冲突的：持续时长、影响区域、对抗烈度及解决形式。（1）古巴危机主要爆发阶段/时间：1962年8月-10月，持续约3个月。主要影响国家/地区：美国、前苏联、古巴，影响加勒比海地区，非全球原油主产区。主要冲突/解决形式：导弹和核武器部署问题，美国提升战备等级至II级，和平解决、没有公开发生热战。（2）第一次石油危机/第四次中东战争主要爆发阶段/时间：1973年10月-1974年3月，持续约6个月。主要影响国家/地区：埃及等中东地区阿拉伯国家、以色列、美国、前苏联，影响中东地区，全球最主要原油产区，OPEC在1973年10月宣布对部分国家石油禁运。主要冲突/解决形式：参与国较多，短期烈度较高的局部战争，美国提升战备等级至III级，热战后重新划定国界和领土。（3）第二次石油危机/伊朗革命/两伊战争主要爆发阶段/时间：1979年1月-1981年2月，持续约26个月。主要影响国家/地区：伊朗、伊拉克、美国、前苏联，影响中东地区，全球最主要原油产区。主要冲突/解决形式：地区大国冲突，较高烈度的局部战争，热战后持续处于敌对状态。（4）第三次石油危机/海湾战争主要爆发阶段/时间：1990年8月-1991年3月，持续约8个月。主要影响国家/地区：伊拉克、美国、科威特，影响中东地区，全球最主要原油产区。主要冲突/解决形式：地区冲突，短期局部战争，美国提升战备等级至II级，以轻微代价重创伊拉克，军事上取得压倒性优势，伊拉克接受联合国决议撤军。（5）北约轰炸南联盟/科索沃战争主要爆发阶段/时间：1999年3月-6月，持续约4个月。主要影响国家/地区：前南联盟、美国、北约，影响巴尔干地区，进一步影响中东欧地区。主要冲突/解决形式：地区冲突，短期局部战争，美国为首的北约在军事上取得压倒性优势，前南联盟于战后解体。（6）格鲁吉亚冲突主要爆发阶段/时间：2008年8月，持续约1个月。主要影响国家/地区：格鲁吉亚、俄罗斯、美国、北约，影响东欧地区及“北约-俄罗斯”边界问题。主要冲突/解决形式：短期局部冲突，俄罗斯在军事上取得压倒性优势，俄罗斯宣布承认部分地区独立，美国和北约不予承认。（7）克里米亚危机主要爆发阶段/时间：2014年3月，持续约1个月。主要影响国家/地区：克里米亚、俄罗斯、美国、北约，影响东欧地区及“北约-俄罗斯”边界问题。主要冲突/解决形式：短期局部动荡，未有大规模军事冲突，俄罗斯宣布承认部分地区加入俄罗斯，美国和北约不予承认。（8）乌克兰冲突（截至2022年3月9日）截至目前，主要爆发阶段/时间：2022年2月-至今，尚在军事冲突中。截止目前，主要影响国家/地区：乌克兰、俄罗斯、美国、北约，影响东欧地区及“北约-俄罗斯”边界问题。截至目前，主要冲突/解决形式：地区军事冲突和谈判同时进行中，俄罗斯提升战略武器备战等级进入特殊状态，美国提升战备等级至III级，美国和欧盟宣布禁止俄罗斯部分机构使用SWIFT系统等制裁，美国宣布禁止俄罗斯原油和天然气进口，但截至目前德国等欧盟国家尚未明确宣布跟进。2.2 地缘冲突下的原油价格走势基于上文对冲突持续时长、影响区域、对抗烈度及解决形式的分析，当考量同期和其后24个月的原油价格走势，我们认为，“地缘冲突-原油价格”的冲击响应走势，主要可以分为三类：（1）第一类，油价显著上行，累计上行幅度可达150%-200%左右。典型代表为，第一次、第二次石油危机和北约轰炸南联盟。典型特征为，皆有烈度较高的军事冲突、或升级为局部战争，冲突持续时间至少超过4个月，冲突影响地区涉及原油供给，同时，部分存在原油出口国禁运推升油价情况。（2）第二类，油价在事件爆发1-3个月内开始回落，之后显著回落，累计回落幅度可达40%-60%左右。典型代表为，第三次石油危机、格鲁吉亚冲突和克里米亚危机。典型特征为，事件相对较快取得阶段性和解、或军事冲突一方存在压倒性优势、或烈度皆整体可控，同时，部分存在货币主导国平抑油价情况。（3）第三类，油价虽有下行，但没有大幅波动，长期影响不显著。典型代表为，古巴危机。典型特征为，事件突发性较强，虽然短线压力较大、但解决相对较快（1个月内），没有发生的主要原油产区，没有升级为热战。综合三种类型，将相应“地缘冲击-油价响应”走势等比例映射至当前乌克兰时间，如图表5中的不同场景走势，我们认为：（1）当前的原油价格走势，已初步偏离了历史上“得到短期快速解决”的走势模式，正在展现继续上行压力。历史上，主要的三次“快速解决-油价回落”模式，即情景0古巴危机、情景5格鲁吉亚冲突和情景6克里米亚危机，均已经与当前的原油价格走势出现一定幅度背离。（2）下一阶段油价走势，历史模式看，高度取决于是否能在3-4个月内，即3月至5月期间，取得和解。历史上，如能在3-4个月内取得和解，则有可能走出情景3第三次石油危机相似走势，油价从6月起逐步回落，吐回前期涨幅。（3）历史模式看，如本次冲突无法在至迟5月之前取得和解，则油价将可能走出累计100%-200%左右的显著涨幅。即，参照历史上的情景1第一次石油危机、情景2第二次石油危机和情景4北约轰炸南联盟，当映射到本次乌克兰冲击，油价将可能在2022年中即升破160美元/桶，在年末升至190-230美元/桶水平。（4）我们同时测算了基于历史上历次冲击响应波动幅度的斐波那契分位，并折算为本轮对应的技术面压力阻力位，由低至高分别为：24.1美元/桶、63.7美元/桶、88.1美元/桶、127.7美元/桶、159.7美元/桶、191.7美元/桶、231.3美元/桶、255.7美元/桶和295.3美元/桶。3 当前原油供需格局和可能的俄罗斯原油禁运影响在上节考察原油价格的地缘冲击响应后，本节考察当前的全球原油供需基本面，以及地缘冲突的重要参与方俄罗斯的可能原油市场影响。3.1 原油供给：相对不足当前，考查全球原油总供给情况，可以发现：（1）供给侧整体尚未完全恢复。从全球原油日产量看，当前全球总供给仍一定幅度低于2019年新冠疫情前水平。（2）俄罗斯是重要原油生产国，近期其面临的局势，对未来供给带来较高不确定。从全球生产份额看，截至2021年末，俄罗斯约为11.4%，伊朗约为3.6%，美国约为20.3%。（3）美国已基本实现原油自给自足，其后续原油政策对未来供给带来较高不确定。截至2021年末，美国自有原油生产量已超过本国原油消费量的90%，从2012年首次升破50%后，美国原油消费自给率持续提升。3.2 原油需求：缺口和库存下行当前，考查全球原油需求情况，可以发现：（1）需求超出供给，为油价上行提供了基本面支持。2021年以来，全球总需求持续高于总供给，缺口持续的时间与幅度皆已达到或接近历史记录水平。过往经验看，历次需求超出，供给缺口时期，原油价格皆以上行为主。（2）乌克兰冲击的或将进一步增加当前原油供需错位。本次乌克兰冲突，短线主要冲击原油生产侧，叠加前期产业链扰动，带来短线进一步供需失衡压力。但也应注意，随油价上行，潜在的供给促进和需求抑制效应何时可带来缺口回补，需后续观察。（3）原油库存低位情况显著。主要原油消费国库存大多处于去化和低库存状态，进一步推升了原油的补库存需求。3.3 俄罗斯的主要贸易格局（1）俄罗斯的出口产品构成，较集中于原油等大宗商品俄罗斯的出口，主要以大宗商品为主，是原油、天然气、铝钢等金属、小麦、化肥等领域的重要出口国。按出口金额，前15大出口品，分别为：1~5：原油、石油产品、天然气、机械和工具、柴油；6-10：液体燃料、铁类金属、煤炭、生铝、半成品碳钢；11-15：小麦及混合麦、扁碳钢、加工木材、混合肥料、无机氮肥。（2）俄罗斯的贸易往来，以欧洲和亚洲地区为主如图表12和图表13，截至2021年底：我国和德国，是俄罗斯份额占比最高的贸易伙伴国，分别占俄罗斯进出口贸易总额的17.9%和7.3%；美国和英国，占俄罗斯净出口贸易份额皆未超过5%，分别为4.4%和3.4%；亚太经合组织（APEC）、欧盟（EU）和独联体（CIS），是俄罗斯最主要的三个贸易伙伴组织，即俄罗斯贸易往来以欧洲和亚洲地区为主。3.4 可能的对俄原油出口制裁的影响北京时间3月9日，美联社消息，美国总统拜登宣布禁止美国进口俄罗斯原油和天然气等产品，截至下午14.00，英国表示将考虑跟进，德国等欧洲大陆国家尚未有明确表态。（1）相对于美英，德国和法国等欧盟国家加入原油禁运的成本更高从原油自给率看，美国和英国的原油自给率皆在90%左右，如进一步扩大生产，有能力将自给率提升至100%以上——英国历史上原油自给率曾较长期高于100%，当前美国页岩油生产仍低于2019年新冠疫情前水平，有一定增产空间。（2）俄罗斯原油出口量较大，如禁运，对市场较显著的短线冲击难以避免，但从全球总产能层面，不考虑地缘因素和运输成本，美国仍有可能对供给缺口进行平抑。当前，俄罗斯原油产量约在1100万桶/日，出口规模约在400-700万桶/日，无论以总产量、或出口量看，对全球原油供给、或出口的份额占比，都在约11%左右。在最极端情况的假设下，如完全禁运，则全球原油日消费将新增400-700万桶/日的缺口，约占全球原油日消费总量的4.5%-7.9%。当前，仍受美国制裁的伊朗和委内瑞拉，其原油出口，分别比制裁前低约150-200万桶/日和200-250万桶/日。沙特方面，原油出口比新冠疫情前仍低约100万桶/日。美国方面，其自身原油出口从2016年的不到60万桶/日，上行到当前的超过300万桶/日，并仍有增产空间。但仍应注意，潜在的原油禁运的影响分布是不均衡的，相对于英美，德国、法国等欧洲大陆国家将承受更多的潜在风险和压力。4 小结与展望在本文的最后部分，我们总结“地缘-原油”冲击的潜在市场影响模式和规律，并基于当前形势，对后续可能的原油价格走势，及其潜在的衍生影响，进行展望。4.1 “地缘-原油”冲击后的可能市场模式如图表18，当回顾历次“地缘-原油”冲击后的市场模式，可以发现：（1）冲击后的原油价格走势和美国加息节奏高度相关。进一步的，由于原油价格相对美联储利率决议的更高频属性，实际操作中可以将原油价格作为议息决议的前瞻指标——从地缘冲击的视角，当冲击发生后，年线内的油价走势和目标利率调整方向高度一致。（2）冲击后的美国10Y国债收益率走势与原油价格走势高度相关。在剔除避险情绪等日线层面的短线扰动后，原油价格的月线走势在冲击发生后的年度，和收益率走向高度一致。（3）多数冲突发生的当年或下一年，美国经济增速皆有下移，甚至跌入衰退区间。进一步的，当回溯冲突发生当年和下一年的全球经济增长时，多数时候、多数国家和地区是的实际增长结果不及冲突发生前的预期数值，但应注意，这一下调的分布往往是不均的——冲突参与方和所在地域经济体往往较显著下修，其次是经济和贸易关联方，再次是其它受影响较小的国家和地区。4.2 当前乌克兰“地缘-原油”冲击的可能后续发展综合考虑历次的“地缘-原油”冲击的影响模式，对于当前乌克兰冲突，事件冲击的可能后续发展路径，我们预期如下：（1）在冲突得到实质解决前，油价难以显著回落、持续面临上行压力，这增大了全球、尤其是美国的近期通胀风险。本次冲突，俄罗斯的主要诉求与美国立场仍有较显著分歧。目前，随地区军事冲突的持续时间增加，油价正在远离“短期冲突-油价回落”的模式，如不能在未来1-3个月内得到和解，则转入“持续冲突-油价上行”模式的概率在上行——同时，不同于以往情况，此次美国依赖其在全球金融、贸易和科技的主导地位，正在对俄罗斯的金融、贸易和科技等诸领域进行全方位制裁和禁运——这一制裁与对抗，进一步影响了全球产业链和生产体系，干扰了全球经济增长和通胀环境。（2）虽然我们预计全球或将面临更高的通胀压力和经济风险，但并不意味着我国通胀和利率面临同比例更高的上行风险，事实上，可能我国年线层面的利率上行压力在相对弱化。由于冲突对全球产业链的扰乱，无论原油价格是否上行，冲突本身都更大概率会削弱1-2年内的局部和全球经济增长。作为全球最大生产国，我国将面临相对更小的通胀风险，由于外部环境的更高不确定性，政策将更加注重“稳就是进”和“以我为主”，降低企业实际融资成本的考量和稳健的人民币币值，将提供更好的货币政策和利率空间。（3）最后，回到原油价格走势，我们认为：i）当前的原油价格易上难下，整体是受到地缘冲突和供需缺口双重支撑的；ii）如此次冲突能在4-5月前得到有效和解，则原油价格仍有可能回落到60-90美元/桶的较低位区间；iii）如此次冲突在5月左右得到部分和解，例如仅军事行动趋缓，则原油价格在年线层面有可能推升至160-190美元/桶的高位区间；iv）如此次冲突在5月以后仍在较激烈进行，则原油价格在年线层面有可能推升至190-230美元/桶的历史记录水平；v）无论何种走势，原油价格向上和向下的斐波那契技术面关键点位，由低至高分别为：24.1美元/桶、63.7美元/桶、88.1美元/桶、127.7美元/桶、159.7美元/桶、191.7美元/桶、231.3美元/桶、255.7美元/桶和295.3美元/桶。风险提示：地缘、经济、通胀、海外不确定性和疫情风险","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":9038701375,"gmtCreate":1646907135838,"gmtModify":1676534175646,"author":{"id":"3572882310051407","authorId":"3572882310051407","name":"闻声12","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7cf6c095bb0bd276b0a9d3785c4209de","vip":1,"hat":"https://static.tigerbbs.com/4c5ceab71416b120bab4604c0754b52a","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"authorIdStr":"3572882310051407","idStr":"3572882310051407"},"htmlText":"[微笑]&nbsp;","listText":"[微笑]&nbsp;","text":"[微笑]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/9038701375","repostId":1137319987,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":9038476956,"gmtCreate":1646904897821,"gmtModify":1676534175374,"author":{"id":"3578436425687491","authorId":"3578436425687491","name":"DavidLeeT","avatar":"https://static.tigerbbs.com/583d6a8bf5cad26a556357b62b26a0c1","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"authorIdStr":"3578436425687491","idStr":"3578436425687491"},"htmlText":"..","listText":"..","text":"..","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/9038476956","repostId":1137319987,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"EN"}],"hasMoreComments":true,"newsSizeData":{"likeSize":4,"commentSize":2,"repostSize":0,"favoriteSize":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false}}