千亿资金南下掘金，如何看港交所的价值？

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千亿资金南下掘金，如何看港交所的价值？

新锐视角看金融2021-01-27

摘要投资要点：年初至今，千亿南下资金持续通过沪港通流入港股，香港交易所或将直接受益于市场活跃度提升，盈利水平或将进一步抬升，我们预计2020年至2022年归属股东净利润分别为114/165/172亿港元，YOY+21.2%、45.2%和3.8%，首次覆盖给予“买入”评级。港交所是全球最大的IPO筹资市场之一。截至2020年底，港交所拥有2538家上市公司，股票总市值达到48万亿港元；全年股票...

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楼梯哥讲究起涨点绝不追高
·2021-01-28
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Yeejian
·2021-01-28
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1295亿港元，YOY+49%。2020年新上市公司154家，IPO筹资额达到3975亿港元。根据WFE的数据，截至2020年底，香港交易所的股票总市值、成交额、IPO筹资额分别位居全球的第5/8/3位。\n可扩展的轻资产模式，市场活跃度是盈利核心驱动因素。香港交易所的营业收入稳健增长，增速领跑主流交易所；由于成本支出温和增长，随着营业收入的增长，边际成本率不断被摊薄，公司EBITDA利润率过去10年维持75%水平，高于主流证券交易所（45%至60%）。现货分部、股本证券及金融衍生产品分部以及商品分部是港交所的主要收入来源，因此市场活跃度是影响港交所的盈利水平主要因素之一。\n传统业务迸发新活力，上市及交易业务预计将维持强势增长。股票是交易所核心的产品之一，对于优质资产的争夺成为各家证券交易所的重点。港交所通过修改上市规则，吸引新经济企业赴港上市。IPO筹资额的行业分布趋势显示，金融行业占比下降，可选消费、医疗保健和信息技术三大行业的比重大幅增长，显示出港交所改革的成效。2020年，南下资金日均成交额达到244亿港元，占港股成交额的比重18.9%；南下资金和北上资金的日均成交额之和已超过港股市场本地的成交金额。年初以来，南下资金净流入港股达到2056亿港元，创历史新高。\n提升区域影响力及扩大产品生态圈。多数交易所都遵循业务链拓展（纵向一体化）、集团化整合（横向合并）、全球化扩张和多样化经营的发展路径。国内资本市场加速开放的背景下，港交所作为资金双向融通战略地位提升，未来可通过互联互通机制纳入更多类别的资产。MSCI产品生态圈逐步扩大，港交所致力于打造中国及亚洲产品的一站式交易中心。\n数据业务有望成为长期的业绩增长点。证券交易所拥有交易情况的全部数据，除了可以向数据提供商提供收益率等基础数据以外，还可以根据这些基础数据开发系列指数。截至2019年底，伦敦交易所的信息数据服务营业收入为9.7亿英镑，占其营业收入的42%。港交所的数据及交易类收入占比具有较大的提升空间，公司已着手于战略布局。\n投资建议：我们预计香港交易所2020-2022年归属股东净利润分别为114/165/172亿港元，分别同比增长21.2%、45.2%和3.8%；对应的EPS分别为8.97港元、12.91港元和13.28港元。我们给予公司2021E45倍PE的估值，对应的目标价是580.95港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。\n风险提示：资本市场波动风险、行业竞争加剧、互联互通进度不及预期、经营及业务风险\n\n1. 国际竞争格局中的港交所\n1.1. 上市公司维度：香港交易所的公司数量及市值持续攀升\n截至2020年底，香港交易所拥有2538家上市公司，股票总市值达到47.52万亿港元，较2019年增加24.52%；全年股票成交额达到32.11万亿港元，平均每日成交金额1295亿港元，同比增加48.56%。2020年新上市公司154家，IPO筹资额达到3975.29亿港元，位列全球前列。根据WFE的排名，香港交易所的股票总市值、成交额、IPO筹资额分别位居全球的第5、第8和第3位。\n香港一直都是连接中国内地与国际市场的重要桥梁。从最初的“把握内地机遇”，到“建立市场联通”，再到“连接中国与世界”，香港交易所一直以内地市场作为重要的战略支柱和目标。香港交易所一直都是中国内地发行人主要的离岸上市地，国内产业结构转型持续，大量以新产业、新技术、新业态、新商业模式为代表的新经济将不断涌现。新经济浪潮下大量的优质企业预计将为港交所带来新的发展活力。\n较高的国际化程度吸引着更多的上市公司。未上市的公司或计划二次上市的公司倾向于在知名度更大的市场上市，进而获得更多的分析师关注度和更广泛的投资者基础。根据全球金融中心指数，香港连续多年位居全球金融中心前列，良好的国际知名度为上市公司走向国际市场创造了条件。港交所拥有大量的海外机构投资者（占比36.6%），交易资金的来源国际化，在香港上市有利于企业吸引国际投资者投资、改善股东结构、提升国际知名度。\n\n上市公司体量方面，港交所上市公司数量及市值持续攀升，但仍有较大增长空间。美国市场上市公司数量和市值均处于世界领先地位，截至2020年底，纳斯达克交易所上市公司数量共2933家，市值共19.06万亿美元；纽交所上市公司数量共2873家（截至2020年10月），市值共26.23万亿美元。中国内地及香港呈不断上升趋势，2020年港交所上市公司共2538家，同比增长3.63%；深交所上市公司共2534家，同比增长6.76%；上交所上市公司共1800家，同比增长14.5%。\n\nIPO融资方面，港交所年度新上市公司数量处于行业领先地位，这表明港交所对新公司有较强的吸引力。2016至2020年，港交所年度新上市公司数量分别位居行业第2、3、1、1、4名。2020年，港交所新上市144家，前三名分别为上海证券交易所（234家）、纳斯达克交易所（184家）、深圳证券交易所（161家）。总体来看，大中华地区近年来上市公司数量增长全球领先，增长潜力可观。\n公司首发募集资金金额是交易所融资能力的体现，港交所年度首发募集资金金额在2015至2019年（除2017）均位居行业第一。2020年，港交所首发募集资金512.8亿美元，排名行业第三，前两名分别为上海证券交易所（532.7亿美元）、纳斯达克交易所(513.1亿美元)。\n\n明星上市公司云集的交易所对企业有更大的吸引力，各交易所行业分布情况不同，纳斯达克交易所科技产业占比遥遥领先。因其对科技企业较为友好的上市条件，纳斯达克吸引了大量科技类企业。根据行业分布数据，纳斯达克美国股票市场前5大行业为信息技术、可选消费、医疗保健、 金融和日常消费，市值占比分别为 56%、20%、11%、4%和 3%。在其上市公司中，市值排名前五的苹果、微软、亚马逊、谷歌和脸书不仅是纳斯达克市场的中流砥柱，也是全球的科技巨头，引领世界科技领域发展，备受全球投资者的关注。\n\n1.2. 投资者维度：流动性已有改善，衍生产品潜力大\n交投活跃的市场更能吸引投资者。A股市场有较高的换手率，纳斯达克交易所有着最高的电子订单成交金额，总体来看，美股及A股是全球交易最为活跃的两大市场，但是香港市场的流动性略显不足，市场整体运行效率有待进一步完善。\n\n投资者的投资需求日趋多元化，为了适应投资者的需求，证券交易所需要提供更多元化的产品，以此提升自身吸引力。经过多年发展，全球主要的证券交易所大都产品体系完整，覆盖股票、债券、基金、衍生品和商品等类别，并提供各类市场数据和信息服务产品。纳斯达克的产品线主要包括股票、固定收益产品、基金、衍生品和私募股权等，产品体系较为全面。除美国股票业务外，纳斯达克的其他产品线均是通过兼并收购其他交易所或交易平台的方式获得。国内方面，上交所初步形成覆盖股票、衍生品、基金和债券等品种的产品体系，但产品规模结构并不均衡。\n与其他主流证券交易所相比较，港交所的衍生产品体系具有较大提升空间。现阶段与MSCI的合作预计将成为港交所衍生品发展的一大助力。以ETF期权合约成交数量为例，2020年港交所成交数量为1.4百万张，同期纳斯达克交易所成交数量为877.2百万张，纽交所成交量为430.3百万张，港交所的ETF期权交易并不活跃。2020年5月，港交所与MSCI签订十年授权协议，MSCI同意授权香港期交所使用MSCI亚洲及新兴市场股票指数，MSCI的授权预计将极大推动港交所衍生品的发展。MSCI A 股期货的推出，或将有助于提升港交所衍生品产品在亚太地区的竞争力。\n\n2. 香港交易所的特性：稀缺性、区域垄断性和轻资产运营\n2.1. 交易所的商业模式：区域垄断或寡头经营、可扩展的轻资产模式\n交易所的盈利主要是来自于：1）上市及交易等传统业务；2）结算、清算及存托管等交易后业务收入；3）由市场数据所产生的数据分析、指数业务、科技服务等增值业务收入；4）交易所运用自有资金、客户保证金等所产生的投资收入。交易所集团具有区域垄断或寡头经营、可扩展的轻资产模式、收入弹性直接体现为利润弹性、高的ROE水平等特点。\n\n港交所的营业收入稳健增长，且增速处于主流交易所的领先位置。依靠内生增长以及外延扩展，香港交易所的营业收入在2016-2019年之间复合增速达到13.6%，较上一个周期（2013-2016年）的增速提升了5.2个百分点。\n港交所的营业支出温和增长，收入弹性直接体现为利润弹性。香港交易所的固定成本有限且资本支出较少，营业支出中主要是员工薪酬，每年保持稳定的上涨。2016年至2019年，港交所的营业支出复合增长率为5.4%，远低于公司的营业收入复合增长率，因此公司的EBITDA和税后溢利均保持较高的复合增长率。\n\n香港交易所的运营效率处于全球领先位置。港交所的EBITDA利润率过去10年一直维持75%，而新交所、伦交所、德交收等主要证券交易所的EBITDA利润率均在45%至60%之间的水平。随着香港交易所积极引入更多可投资资产和南下资金为主的增量资金，我们判断未来公司的营业收入增长有望带来更高的EBITDA。轻资产运营模式下，证券交易所均有较高的净资产收益率。全球主要证券交易所的ROE水平大多高于10%，香港交易所的净资产收益率常年保持在20%至30%的水平。\n\n香港交易所拥有较高的股东回报。公司的股利支付率稳定在90%的水平，上市至今累计现金分红接近800亿元，远高于其上市以来的股权融资规模。此外，香港交易所从2010年以来为其股东提供可以股份形式收入股息的选择，董事会自2015年起让选择以股代息的股东可以折让认购价（折让率为3%）认购股份，鼓励股东将股息再投资于公司的股份。\n\n2.2. 香港交易所：全球领先的交易所及结算所营运机构\n1）从组织架构来看，全球大多的交易所均已完成改制上市，并采取集团化经营模式。而香港交易所集团旗下运营：香港联合交易所、香港期货交易所和伦敦金属交易所共3家交易场所。香港交易所集团选择“垂直整合”模式，实现交易清算一体化，拥有香港结算、期货结算、联交所期权结算、场外结算和LME结算等共5家结算机构。港交所还通过深圳前海联合交易中心有限公司（QME）运营中国内地大宗商品交易平台。\n\n2）从业务发展来看，港交所在2012年收购LME后新增商品业务分部，并新设立科技分部和取消市场数据分部，形成了现阶段现货、股本证券及金融衍生产品、商品、交易后业务、科技和公司项目等六大分部。港交所一方面持续完善传统上市交易业务，包括改革上市制度以吸引全球科技创新企业，优化互联互通机制以增加北向资金流入，加大开发衍生品和结构化产品以增加市场吸引力；另一方面持续革新核心技术系统，积极探索前沿技术应用。港交所的业务分部的内容总结如下图：\n\n3）从经营业绩看，现货分部（以股本证券为主）、股本证券及金融衍生产品分部（以指数产品和股票衍生品为主）以及商品分部（以金属为主）是港交所三个主要收入来源。传统股票交易和结算业务是支撑香港交易所成长的核心驱动力。尤其是在2014年，互联互通机制建立后，极大促进了现货分部和交易后业务（结算）的繁荣。\n\n4）全球主流证券交易所具有收入多元化，以及信息服务、数据与技术等创新收入占比高的特征。2019年，纳斯达克的信息服务和市场技术的收入贡献分别是18.28%和7.93%；洲际交易所的数据与技术的收入占比达到33.77%；伦敦证券交易所的信息服务收入达到38.98%，是第二大收入来源。\n\n3. 香港交易所的成长逻辑：受益于中国资本市场双向开通\n3.1. 成长性一：上市及交易业务预计将维持强势增长\n股票是交易所最传统、最核心的产品之一，在全球IPO规模增速放缓的背景下，各家证券交易所对于优质资产的争夺日趋激烈。近年来，新经济企业已成为IPO项目争夺的重点，各家交易所纷纷采取调整上市制度、推动市场内部分层以及创新上市方式等一系列手段竞争新经济企业上市资源。\n1）香港交易所是全球最大的IPO募资市场之一，近年来修改上市规则，吸引新经济企业赴港上市。2018年4月，香港交易所正式推出《上市规则》修订文件，主要是允许尚未通过任何主板财务资格测试的生物科技发行人和不同投票权架构公司赴港上市，新设第二上市渠道接纳大中华及海外公司赴港作第二上市。\n\n\n受新经济发行人和第二上市带动，新股市场表现出色。生物科技公司方面，截至2020年底，累计有28家生物科技公司在香港上市，筹资额795亿港元。在同股不同权方面，小米、美团等7家公司作为不同投票权发行人在香港上市，累计筹资额达到2350亿元。此外，阿里巴巴、京东集团、网易等10家公司通过便利第二上市渠道回归港交所。整体来看，IPO筹资额的行业分布趋势显示，金融行业占比明显下降，可选消费、医疗保健和信息技术三大行业的比重大幅增长，显示出港交所改革的成效。\n信息科技行业市值占比大幅提升。从行业分布来看，港交所股票市场前5大行业分别为资讯科技、金融、非必需性消费、地产建筑和医疗保健，市值占比分别为33.6%、16.8%、13.2%、10.7%和7.4%。其中，资讯科技行业市值占比较2016年增加了23.4个百分点，显示出港交所加大吸引科技公司的转变。\n\n\n2）香港市场是中国居民配置海外资产的第一站。2020年，南下资金日均成交额达到243.72亿港元，占港股成交额的比重18.9%。2020年，南下资金和北上资金的日均成交额之和已经超过港股市场本地的成交金额。尤其是，2021年1月以来，南下资金加速流入港股市场，单月净流入金额达到2056亿港元，创下历史新高。\n展望未来，新经济企业纳入互联互通（比如同股不同权纳入港股通）、H股“全流通”有序推进、居民资产配置拐点提振新发基金规模增长、国际指数持续纳入A股以及境外A股衍生工具的建立，上述一系列利好政策都将推动南下及北上资金的流通。\n\n\n\n3）优质上市公司以及南下增量资金入市从供需两端提振香港交易所的流动性。香港市场国际化程度较高，投资者群体以海外机构投资者为主，较高的印花税导致现货交易中程式及量化交易占比低，上述因素导致香港市场的流动性略显不足。从供给端看，未来市场扩容及优质新经济企业上市，将改善市场整体公司结构；从需求端看，投资者增长及结构优化（主要是南下资金）将改善换手率。\n上市新规引入的科技类公司对于交易金额的拉动效应较为显著。2019Q1-2020Q4这8个季度中，香港交易所成交金额最大的 20 只股票占全市场成交额的比重分别为 42.6%、44.2%、42.4%、43.2%、47.8%、45.9%、46.4%和49.1%， 其中腾讯控股的平均交易金额占比高达 9.5%，受益于同股不同权新规在香港交易所上市的美团点评最近7个季度成交金额占全市场的比重为3.7%，而受益于二次上市新规的阿里巴巴最近5个季度成交金额占全市场的比重达到了 5.1%。\n\n\n3.2. 成长性二：提升区域影响力及扩大产品生态圈\n从交易所战略演变来看，多数交易所都遵循业务链拓展（纵向一体化）、集团化整合（横向合并）、全球化扩张和多样化经营的发展路径。从产品体系看，股票、债券、ETF基金、标的多元化的衍生品合约、REITS、结构化产品应有尽有。港交所背靠大陆市场，有望打造成中国资产离岸产品中心以及亚洲地区资产枢纽，并通过互联互通的架构纳入更多资产类别。\n1）MSCI产品生态圈逐步扩大\n港交所致力于打造中国及亚洲产品的一站式交易中心。在取得MSCI亚洲及新兴市场一系列指数的授权后，港交所已推出39只相关期货及期权合约，与现有的恒指期货及恒生国企指数期货系列相辅相成。目前，港交所拥有最多元化的MSCI衍生产品组合，这将极有利于其成为亚洲时区全球领先衍生品市场。\nMSCI A股期货产品有助于提升港交所衍生品产品在亚太地区的竞争力。从2016-2020日均成交额情况来看，新加坡交易所的富时中国A50指数期货具有相比最高的交易活跃度。MSCI系列虽与新交所富时A50有激烈竞争，但自推出以来仍有显著的日均成交量记录，且日均成交量和未平仓合约不断增长。随着投资者将未平仓合约转移到香港交易所，我们预计交易势头将伴随时间推移逐渐增长，MSCI A股期货的推出或将对新加坡盈利性强的富时A50期货形成竞争。\n\n\n\n2）债券通成为境外机构增持人民币债券的重要渠道，未来大有可为。\n国内方面，金融结构转型持续进行，融资方式正由传统的银行贷款转移至债市等直接融资，债券市场发展前景广阔；基础设施项目的资金需求大（如一带一路、熊猫债），债券发行及披露的要求日益提升。国际方面，债券通为国际投资者提供了更高效的进入中国债券市场的通道，满足其地域及资产类别上配置多元化的需要。随着国际投资者对中国债券需求的日益旺盛，2020年2月，中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，标志着中国债券市场对外开放的新里程碑。\n债券通的推出使中国银行间市场的外资参与度不断提升，但目前中国外资参与率仅为3%，相较于海外发达国家市场38.5%的平均水平仍有较大增长空间。全球定息指数逐渐纳入内地债券、全球再投资人民币资产的需求不断扩大以及内地债市渐次开放预计都将是推动债券通长期发展的有利因素。\n\n3）积极探索商品通，进一步拓宽互联互通的内涵\n前海联合交易中心（QME）是位于深圳的大宗商品现货交易平台，由港交所集团发起并与前海金控合作投资成立。在中国内地，QME在2019年间推出了四款产品，包括铜杆、电解铜、铝锭及铝棒，并持续稳步拓展国内的仓库网路。2020年8月，QME天然气产品试运行， QME的产品由基础金属拓展至能源。建立一个同时能够吸引境内外大宗商品市场参与者的交易市场，形成境内外共同认可的成交价格，是中国获取大宗商品国际定价权必不可少的基础设施和先决条件。地处新时代改革开放最前沿—深圳前海，背靠经济特区、先行示范区、粤港澳大湾区，集三区政策之利，依托港交所平台，且与LME东西呼应，QME有望探索商品通，进而成为服务境内外客户的大宗商品现货交易平台。\n\n3.3. 成长性三：数据业务有望成为长期的业绩增长点\n证券交易所拥有交易情况的全部数据，除了可以向数据提供商提供收益率等基础数据以外，还可以根据这些基础数据开发系列指数，因此信息技术已经成为全球各大证券证券交易所的重点发展战略。伦交所是全球交易所中较早捕捉到信息数据业务机遇的公司，1995年11月和2011年12月，伦交所先后两次收购富时指数集团股权，并使其成为伦交所全资子公司。2014年12月，伦交所通过收购罗素指数公司，将其信息业务发展至美国市场，进一步巩固自身信息业务领域的优势。根据伦交所披露的年报数据，截至2019年底，信息数据服务营业收入规模达到9.7亿英镑，占其营业收入总额的42%。\n\n港交所的数据及交易类收入占比具有较大的提升空间，公司已着手于战略布局。香港交易所在其2019-2021年的战略规划中明确提出“拥抱科技”的战略规划：1）革新核心系统，有效提升产品发行及服务水平，提升市场及营运效率；2）灵活善用科技，包括人工智能、区块链、云端计算基础设施和数据分析，优化营运程序，加强与客户的联系，并调动价值链各环节提升成本效益；3）探索新征途，联合内地科技龙头，开拓全新的业务领域，尤其是大数据有望成为金融市场一大新的资产类别带来潜在的市场机遇。港交所先后收购金证股份旗下融汇通金51%股份（更名为港融科技），并投资北京华控清交信息科技公司少数股权等。\n\n4. 盈利预测及估值讨论\n4.1. 盈利预测：预计2021E的归母净利润同比增长45%\n我们预计港交所2020-2022年的营业收入分别为189.1亿港元、256.5亿港元和269.8亿港元，分别同比增长15.9%、35.6%和5.2%；归属股东净利润分别为113.9亿港元、165.3亿港元和171.6亿港元，分别同比增长21.2%、45.2%和3.8%；对应的EPS分别为8.97港元、12.91港元和13.28港元。\n一、收入端核心假设如下：\n1、交易费及交易系统使用费：预计2020-2022年贡献收入为69.76亿港元、102.44亿港元和114.24亿港元。\n1）2020-2022年现货市场的交易费及交易系统使用费分别为34.22亿港元、55.38亿港元和50.72亿港元。\n2）2020-2022年股本证券及金融衍生产品的交易费及交易系统使用费分别为20.54亿港元、30.35亿港元和44.74亿港元。\n\n2、联交所上市费：预计2020-2022年贡献收入为19.51亿港元、23.28亿港元和28.25亿港元。\n1）2020年在香港交易所上市公司数量为2538家，假设2021-2022年新增上市公司的数量分别为2741家、2878家，则对应的上市费收入为9.91亿港元、10.39亿港元和10.94亿港元。\n2）股本证券及金融衍生品分部贡献的上市费收入9.60 亿港元、12.89亿港元和17.32亿港元。\n\n3、结算及交收费：预计2020-2022年贡献收入为43.3亿港元、66.9亿港元和58.1亿港元。\n1）现货市场结算费分别为31.64亿港元、50.82亿港元和42.41亿港元。\n2）交收指示费分别为5.76亿港元、9.26亿港元和7.73亿港元。\n3）期货、期权及场外合约结算费分别为0.97亿港元、1.16亿港元和1.40亿港元。\n4）LME Clear结算费分别为4.92亿港元、5.66亿港元和6.51亿港元，2020年出现下滑主要是源于LME的收费交易金属合约的平均每日成交量下降所致。\n\n4、投资收益净额：预计2020-2022年贡献收入为21.06亿港元、25.19亿港元和27.40亿港元，同比增速分别为-22.8%、+19.6%和+8.8%。\n5、市场数据费：预计2020-2022年贡献收入为9.58亿港元、10.16亿港元和10.78亿港元，同比增速分别为4.3%、6.0%和6.1%，其中来自于现货的市场数据分别为5.59亿港元、5.87亿港元和6.16亿港元。\n6、其他收入及杂项收益：预计2020-2022年贡献收入为14.32亿港元、15.75亿港元和17.33亿港元，同比增速分别为16.82%、10%和10%，其中来自于平台及基础设施贡献的收入分别是8.76亿港元、9.63亿港元和10.59亿港元。\n7、存管、托管及代理人服务费：预计2020-2022年贡献收入为11.57亿港元、12.73亿港元和13.75亿港元，同比增速分别为10%、10%和8%。\n二、成本端核心假设如下：\n受益于营业收入得提升和边际递增的利润率，我们假设2020-2022年营业支出/收入及其他收益的比例分别为23.2%、19.0%和20.2%，对应的EBITDA分别增长18.5%、42.9%和3.7%至145.3亿港元、207.6亿港元和215.3亿港元，EBITDA利润率分别为76.8%、81.0%和79.8%。\n\n4.2. 估值讨论：持续高增长的盈利水平是支撑交易所估值抬升的核心因素\n交易所自身独特的商业模式以及较为稳健的财务表现，是支撑其估值水平高于一般金融机构的核心因素。对比全球交易所的估值水平，估值平均水平高于30倍PE，其中，收入结构相对较好的或者具有较强增长预期的估值中枢能够稳步提升。\n伦交所、港交所和纳斯达克是全球交易所中估值相对较高的。1）伦交所主要是源于其在数据、科技等业务领域具有较强竞争优势，整体收入结构在2016年以后发生较大改善， 估值中枢稳步提升。2）纳斯达克的估值溢价主要是源于过去10年的牛市带动其盈利持续增长，同时纳斯达克也是主动拥抱数字化转型的佼佼者。\n复盘香港交易所的历史PE情况，公司的估值中枢有三次明显的抬升：1）2005年，大批中资国企赴港上市，PE水平提升至30倍；2）2014年互联互通的推出，使得港交所的日均成交金额提升，公司自身展现较强的内生增长潜力，支撑其估值中枢再次抬升；3）新经济企业回流港交所，南下资金流入将提振日均成交额，盈利预期改善支撑其估值中枢抬升。4）香港交易所具有较高的ROE水平，成长空间较为广阔，未来将持续受益于中概股回归、互联互通机制深化、衍生产品体系逐步建立等积极因素。长期来看，数据、科技等业务的收入占比有望提升，将进一步优化香港交易所的收入结构，估值中枢仍有提升空间。\n2014年至今，香港交易所的估值中枢为38倍PE，考虑到年初以来，南下资金加速流入港股，市场交易活跃度明显提升，新经济企业和中概股上市超预期落地，将支撑公司估值中枢抬升。我们给予公司2021E45倍PE的估值，对应的目标价是580.95港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。\n\n5. 风险提示\n资本市场波动风险：公司的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，资本市场周期性较强，低迷的资本市场行情会对公司交易费、交易系统使用费、上市费等收入造成不利影响。\n行业竞争加剧风险：国际方面，港交所面临伦交所、纳斯达克交易所以及亚洲地区新加坡交易所等大型交易所的竞争。2018年，新交所也推出改革接纳同股不同权的企业上市，交易所之间对新经济企业的争夺战日益激烈。中国方面，上交所科创板的启动、A股注册制的改革势必吸引更多优质公司，上交所、深交所与港交所之间的竞争加剧。\n互联互通不及预期风险：与内地实现更多标的互联互通，是港交所拓展产品生态圈的重要途径。若互联互通政策落地速度不及预期，商品通等业务可能发展受阻。\n经营及业务风险：若中概股回归不及预期，将会对公司现货分部业务造成不利影响。自营投资业务可能面临对经济金融形势存在误判、证券投资品种选择失误、证券交易时机选择失误等问题。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":311106070,"gmtCreate":1611765053990,"gmtModify":1704863240916,"author":{"id":"3574682644573557","authorId":"3574682644573557","name":"楼梯哥讲究起涨点绝不追高","avatar":"https://static.tigerbbs.com/887f96a61a7499859ef9ef8587978b80","vip":2,"crmLevel":3,"crmLevelSwitch":1,"idStr":"3574682644573557","authorIdStr":"3574682644573557"},"htmlText":"完美","listText":"完美","text":"完美","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/311106070","repostId":1175086627,"repostType":4,"repost":{"id":"1175086627","kind":"news","pubTimestamp":1611762601,"share":"https://ttm.financial/m/news/1175086627?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-01-27 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1295亿港元，YOY+49%。2020年新上市公司154家，IPO筹资额达到3975亿港元。根据WFE的数据，截至2020年底，香港交易所的股票总市值、成交额、IPO筹资额分别位居全球的第5/8/3位。\n可扩展的轻资产模式，市场活跃度是盈利核心驱动因素。香港交易所的营业收入稳健增长，增速领跑主流交易所；由于成本支出温和增长，随着营业收入的增长，边际成本率不断被摊薄，公司EBITDA利润率过去10年维持75%水平，高于主流证券交易所（45%至60%）。现货分部、股本证券及金融衍生产品分部以及商品分部是港交所的主要收入来源，因此市场活跃度是影响港交所的盈利水平主要因素之一。\n传统业务迸发新活力，上市及交易业务预计将维持强势增长。股票是交易所核心的产品之一，对于优质资产的争夺成为各家证券交易所的重点。港交所通过修改上市规则，吸引新经济企业赴港上市。IPO筹资额的行业分布趋势显示，金融行业占比下降，可选消费、医疗保健和信息技术三大行业的比重大幅增长，显示出港交所改革的成效。2020年，南下资金日均成交额达到244亿港元，占港股成交额的比重18.9%；南下资金和北上资金的日均成交额之和已超过港股市场本地的成交金额。年初以来，南下资金净流入港股达到2056亿港元，创历史新高。\n提升区域影响力及扩大产品生态圈。多数交易所都遵循业务链拓展（纵向一体化）、集团化整合（横向合并）、全球化扩张和多样化经营的发展路径。国内资本市场加速开放的背景下，港交所作为资金双向融通战略地位提升，未来可通过互联互通机制纳入更多类别的资产。MSCI产品生态圈逐步扩大，港交所致力于打造中国及亚洲产品的一站式交易中心。\n数据业务有望成为长期的业绩增长点。证券交易所拥有交易情况的全部数据，除了可以向数据提供商提供收益率等基础数据以外，还可以根据这些基础数据开发系列指数。截至2019年底，伦敦交易所的信息数据服务营业收入为9.7亿英镑，占其营业收入的42%。港交所的数据及交易类收入占比具有较大的提升空间，公司已着手于战略布局。\n投资建议：我们预计香港交易所2020-2022年归属股东净利润分别为114/165/172亿港元，分别同比增长21.2%、45.2%和3.8%；对应的EPS分别为8.97港元、12.91港元和13.28港元。我们给予公司2021E45倍PE的估值，对应的目标价是580.95港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。\n风险提示：资本市场波动风险、行业竞争加剧、互联互通进度不及预期、经营及业务风险\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7cba6c0adda192615ec72e55ca2881a2\" tg-width=\"802\" tg-height=\"275\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n1. 国际竞争格局中的港交所\n1.1. 上市公司维度：香港交易所的公司数量及市值持续攀升\n截至2020年底，香港交易所拥有2538家上市公司，股票总市值达到47.52万亿港元，较2019年增加24.52%；全年股票成交额达到32.11万亿港元，平均每日成交金额1295亿港元，同比增加48.56%。2020年新上市公司154家，IPO筹资额达到3975.29亿港元，位列全球前列。根据WFE的排名，香港交易所的股票总市值、成交额、IPO筹资额分别位居全球的第5、第8和第3位。\n香港一直都是连接中国内地与国际市场的重要桥梁。从最初的“把握内地机遇”，到“建立市场联通”，再到“连接中国与世界”，香港交易所一直以内地市场作为重要的战略支柱和目标。香港交易所一直都是中国内地发行人主要的离岸上市地，国内产业结构转型持续，大量以新产业、新技术、新业态、新商业模式为代表的新经济将不断涌现。新经济浪潮下大量的优质企业预计将为港交所带来新的发展活力。\n较高的国际化程度吸引着更多的上市公司。未上市的公司或计划二次上市的公司倾向于在知名度更大的市场上市，进而获得更多的分析师关注度和更广泛的投资者基础。根据全球金融中心指数，香港连续多年位居全球金融中心前列，良好的国际知名度为上市公司走向国际市场创造了条件。港交所拥有大量的海外机构投资者（占比36.6%），交易资金的来源国际化，在香港上市有利于企业吸引国际投资者投资、改善股东结构、提升国际知名度。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/09bac2d5da85915d49ec6c282c88ffc6\" tg-width=\"972\" tg-height=\"529\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n上市公司体量方面，港交所上市公司数量及市值持续攀升，但仍有较大增长空间。美国市场上市公司数量和市值均处于世界领先地位，截至2020年底，纳斯达克交易所上市公司数量共2933家，市值共19.06万亿美元；纽交所上市公司数量共2873家（截至2020年10月），市值共26.23万亿美元。中国内地及香港呈不断上升趋势，2020年港交所上市公司共2538家，同比增长3.63%；深交所上市公司共2534家，同比增长6.76%；上交所上市公司共1800家，同比增长14.5%。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e96a7db5ccec8276c350f59d0bb9ecb6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"433\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\nIPO融资方面，港交所年度新上市公司数量处于行业领先地位，这表明港交所对新公司有较强的吸引力。2016至2020年，港交所年度新上市公司数量分别位居行业第2、3、1、1、4名。2020年，港交所新上市144家，前三名分别为上海证券交易所（234家）、纳斯达克交易所（184家）、深圳证券交易所（161家）。总体来看，大中华地区近年来上市公司数量增长全球领先，增长潜力可观。\n公司首发募集资金金额是交易所融资能力的体现，港交所年度首发募集资金金额在2015至2019年（除2017）均位居行业第一。2020年，港交所首发募集资金512.8亿美元，排名行业第三，前两名分别为上海证券交易所（532.7亿美元）、纳斯达克交易所(513.1亿美元)。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7845e44357c9073cf86bf244f4bb8d5b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"479\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n明星上市公司云集的交易所对企业有更大的吸引力，各交易所行业分布情况不同，纳斯达克交易所科技产业占比遥遥领先。因其对科技企业较为友好的上市条件，纳斯达克吸引了大量科技类企业。根据行业分布数据，纳斯达克美国股票市场前5大行业为信息技术、可选消费、医疗保健、 金融和日常消费，市值占比分别为 56%、20%、11%、4%和 3%。在其上市公司中，市值排名前五的苹果、微软、亚马逊、谷歌和脸书不仅是纳斯达克市场的中流砥柱，也是全球的科技巨头，引领世界科技领域发展，备受全球投资者的关注。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/95b61e04f86568a6e4ce690e813d6953\" tg-width=\"912\" tg-height=\"631\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n1.2. 投资者维度：流动性已有改善，衍生产品潜力大\n交投活跃的市场更能吸引投资者。A股市场有较高的换手率，纳斯达克交易所有着最高的电子订单成交金额，总体来看，美股及A股是全球交易最为活跃的两大市场，但是香港市场的流动性略显不足，市场整体运行效率有待进一步完善。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc1b95df7197b3ef6d392379feae8bfd\" tg-width=\"926\" tg-height=\"553\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e37afe4ab269b1728d749a0ed0a3e80\" tg-width=\"906\" tg-height=\"483\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n投资者的投资需求日趋多元化，为了适应投资者的需求，证券交易所需要提供更多元化的产品，以此提升自身吸引力。经过多年发展，全球主要的证券交易所大都产品体系完整，覆盖股票、债券、基金、衍生品和商品等类别，并提供各类市场数据和信息服务产品。纳斯达克的产品线主要包括股票、固定收益产品、基金、衍生品和私募股权等，产品体系较为全面。除美国股票业务外，纳斯达克的其他产品线均是通过兼并收购其他交易所或交易平台的方式获得。国内方面，上交所初步形成覆盖股票、衍生品、基金和债券等品种的产品体系，但产品规模结构并不均衡。\n与其他主流证券交易所相比较，港交所的衍生产品体系具有较大提升空间。现阶段与MSCI的合作预计将成为港交所衍生品发展的一大助力。以ETF期权合约成交数量为例，2020年港交所成交数量为1.4百万张，同期纳斯达克交易所成交数量为877.2百万张，纽交所成交量为430.3百万张，港交所的ETF期权交易并不活跃。2020年5月，港交所与MSCI签订十年授权协议，MSCI同意授权香港期交所使用MSCI亚洲及新兴市场股票指数，MSCI的授权预计将极大推动港交所衍生品的发展。MSCI A 股期货的推出，或将有助于提升港交所衍生品产品在亚太地区的竞争力。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e12e822bbd54ec9694a9638ee60557ba\" tg-width=\"930\" tg-height=\"568\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/35d2e939ccb0db8904cea22cfacdb66b\" tg-width=\"914\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n2. 香港交易所的特性：稀缺性、区域垄断性和轻资产运营\n2.1. 交易所的商业模式：区域垄断或寡头经营、可扩展的轻资产模式\n交易所的盈利主要是来自于：1）上市及交易等传统业务；2）结算、清算及存托管等交易后业务收入；3）由市场数据所产生的数据分析、指数业务、科技服务等增值业务收入；4）交易所运用自有资金、客户保证金等所产生的投资收入。交易所集团具有区域垄断或寡头经营、可扩展的轻资产模式、收入弹性直接体现为利润弹性、高的ROE水平等特点。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c6dd8c851b3fb11d0b814f49c659421\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"563\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n港交所的营业收入稳健增长，且增速处于主流交易所的领先位置。依靠内生增长以及外延扩展，香港交易所的营业收入在2016-2019年之间复合增速达到13.6%，较上一个周期（2013-2016年）的增速提升了5.2个百分点。\n港交所的营业支出温和增长，收入弹性直接体现为利润弹性。香港交易所的固定成本有限且资本支出较少，营业支出中主要是员工薪酬，每年保持稳定的上涨。2016年至2019年，港交所的营业支出复合增长率为5.4%，远低于公司的营业收入复合增长率，因此公司的EBITDA和税后溢利均保持较高的复合增长率。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f852e0a241ecd5655d8be60a7a104184\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"467\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0fe12d216514cc74ae0da014973e3d6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"526\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n香港交易所的运营效率处于全球领先位置。港交所的EBITDA利润率过去10年一直维持75%，而新交所、伦交所、德交收等主要证券交易所的EBITDA利润率均在45%至60%之间的水平。随着香港交易所积极引入更多可投资资产和南下资金为主的增量资金，我们判断未来公司的营业收入增长有望带来更高的EBITDA。轻资产运营模式下，证券交易所均有较高的净资产收益率。全球主要证券交易所的ROE水平大多高于10%，香港交易所的净资产收益率常年保持在20%至30%的水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d41c76c1b0ebaa0a0e982719c7d16fc7\" tg-width=\"908\" tg-height=\"494\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed8f5327d947781aaffc9a63e8f7fdf5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"431\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n香港交易所拥有较高的股东回报。公司的股利支付率稳定在90%的水平，上市至今累计现金分红接近800亿元，远高于其上市以来的股权融资规模。此外，香港交易所从2010年以来为其股东提供可以股份形式收入股息的选择，董事会自2015年起让选择以股代息的股东可以折让认购价（折让率为3%）认购股份，鼓励股东将股息再投资于公司的股份。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7da532e3b49d5538c5c57726e54958c8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"406\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n2.2. 香港交易所：全球领先的交易所及结算所营运机构\n1）从组织架构来看，全球大多的交易所均已完成改制上市，并采取集团化经营模式。而香港交易所集团旗下运营：香港联合交易所、香港期货交易所和伦敦金属交易所共3家交易场所。香港交易所集团选择“垂直整合”模式，实现交易清算一体化，拥有香港结算、期货结算、联交所期权结算、场外结算和LME结算等共5家结算机构。港交所还通过深圳前海联合交易中心有限公司（QME）运营中国内地大宗商品交易平台。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b676ac8707d7b52af65568116db4f98\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"533\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5fac49c19b9e75ff74918bf81938be7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"567\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n2）从业务发展来看，港交所在2012年收购LME后新增商品业务分部，并新设立科技分部和取消市场数据分部，形成了现阶段现货、股本证券及金融衍生产品、商品、交易后业务、科技和公司项目等六大分部。港交所一方面持续完善传统上市交易业务，包括改革上市制度以吸引全球科技创新企业，优化互联互通机制以增加北向资金流入，加大开发衍生品和结构化产品以增加市场吸引力；另一方面持续革新核心技术系统，积极探索前沿技术应用。港交所的业务分部的内容总结如下图：\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea9075f9e6cad69eb9bee7c69a4a9de4\" tg-width=\"940\" tg-height=\"751\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3）从经营业绩看，现货分部（以股本证券为主）、股本证券及金融衍生产品分部（以指数产品和股票衍生品为主）以及商品分部（以金属为主）是港交所三个主要收入来源。传统股票交易和结算业务是支撑香港交易所成长的核心驱动力。尤其是在2014年，互联互通机制建立后，极大促进了现货分部和交易后业务（结算）的繁荣。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d3d742f2f838da186313bbc95417362\" tg-width=\"982\" tg-height=\"464\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n4）全球主流证券交易所具有收入多元化，以及信息服务、数据与技术等创新收入占比高的特征。2019年，纳斯达克的信息服务和市场技术的收入贡献分别是18.28%和7.93%；洲际交易所的数据与技术的收入占比达到33.77%；伦敦证券交易所的信息服务收入达到38.98%，是第二大收入来源。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/cb15b574fc715886a4f207aad368b9f0\" tg-width=\"950\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa50f8c5b63857656da735fbff00da2a\" tg-width=\"930\" tg-height=\"357\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3. 香港交易所的成长逻辑：受益于中国资本市场双向开通\n3.1. 成长性一：上市及交易业务预计将维持强势增长\n股票是交易所最传统、最核心的产品之一，在全球IPO规模增速放缓的背景下，各家证券交易所对于优质资产的争夺日趋激烈。近年来，新经济企业已成为IPO项目争夺的重点，各家交易所纷纷采取调整上市制度、推动市场内部分层以及创新上市方式等一系列手段竞争新经济企业上市资源。\n1）香港交易所是全球最大的IPO募资市场之一，近年来修改上市规则，吸引新经济企业赴港上市。2018年4月，香港交易所正式推出《上市规则》修订文件，主要是允许尚未通过任何主板财务资格测试的生物科技发行人和不同投票权架构公司赴港上市，新设第二上市渠道接纳大中华及海外公司赴港作第二上市。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/56de6587ac6d8b06956ec1cc527a1f2f\" tg-width=\"698\" tg-height=\"379\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8df448091b7bae9343393456025f714e\" tg-width=\"710\" tg-height=\"568\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n受新经济发行人和第二上市带动，新股市场表现出色。生物科技公司方面，截至2020年底，累计有28家生物科技公司在香港上市，筹资额795亿港元。在同股不同权方面，小米、美团等7家公司作为不同投票权发行人在香港上市，累计筹资额达到2350亿元。此外，阿里巴巴、京东集团、网易等10家公司通过便利第二上市渠道回归港交所。整体来看，IPO筹资额的行业分布趋势显示，金融行业占比明显下降，可选消费、医疗保健和信息技术三大行业的比重大幅增长，显示出港交所改革的成效。\n信息科技行业市值占比大幅提升。从行业分布来看，港交所股票市场前5大行业分别为资讯科技、金融、非必需性消费、地产建筑和医疗保健，市值占比分别为33.6%、16.8%、13.2%、10.7%和7.4%。其中，资讯科技行业市值占比较2016年增加了23.4个百分点，显示出港交所加大吸引科技公司的转变。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/868f330e1636c00da50da76d2b90d04e\" tg-width=\"706\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6e727dc706787686a364446e514df9f\" tg-width=\"710\" tg-height=\"377\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n2）香港市场是中国居民配置海外资产的第一站。2020年，南下资金日均成交额达到243.72亿港元，占港股成交额的比重18.9%。2020年，南下资金和北上资金的日均成交额之和已经超过港股市场本地的成交金额。尤其是，2021年1月以来，南下资金加速流入港股市场，单月净流入金额达到2056亿港元，创下历史新高。\n展望未来，新经济企业纳入互联互通（比如同股不同权纳入港股通）、H股“全流通”有序推进、居民资产配置拐点提振新发基金规模增长、国际指数持续纳入A股以及境外A股衍生工具的建立，上述一系列利好政策都将推动南下及北上资金的流通。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bed90cd1febf1c4e63e6427cf8c137c1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0658dd79db38c4b1de7c047b0b280166\" tg-width=\"934\" tg-height=\"440\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/798b4ba9973f281261c894590f1ae3f7\" tg-width=\"744\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3）优质上市公司以及南下增量资金入市从供需两端提振香港交易所的流动性。香港市场国际化程度较高，投资者群体以海外机构投资者为主，较高的印花税导致现货交易中程式及量化交易占比低，上述因素导致香港市场的流动性略显不足。从供给端看，未来市场扩容及优质新经济企业上市，将改善市场整体公司结构；从需求端看，投资者增长及结构优化（主要是南下资金）将改善换手率。\n上市新规引入的科技类公司对于交易金额的拉动效应较为显著。2019Q1-2020Q4这8个季度中，香港交易所成交金额最大的 20 只股票占全市场成交额的比重分别为 42.6%、44.2%、42.4%、43.2%、47.8%、45.9%、46.4%和49.1%， 其中腾讯控股的平均交易金额占比高达 9.5%，受益于同股不同权新规在香港交易所上市的美团点评最近7个季度成交金额占全市场的比重为3.7%，而受益于二次上市新规的阿里巴巴最近5个季度成交金额占全市场的比重达到了 5.1%。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e2a1a843e1f7149a91da1107972ec3c4\" tg-width=\"720\" tg-height=\"381\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/359ae90df0348da51dac0f126aa72d82\" tg-width=\"756\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3.2. 成长性二：提升区域影响力及扩大产品生态圈\n从交易所战略演变来看，多数交易所都遵循业务链拓展（纵向一体化）、集团化整合（横向合并）、全球化扩张和多样化经营的发展路径。从产品体系看，股票、债券、ETF基金、标的多元化的衍生品合约、REITS、结构化产品应有尽有。港交所背靠大陆市场，有望打造成中国资产离岸产品中心以及亚洲地区资产枢纽，并通过互联互通的架构纳入更多资产类别。\n1）MSCI产品生态圈逐步扩大\n港交所致力于打造中国及亚洲产品的一站式交易中心。在取得MSCI亚洲及新兴市场一系列指数的授权后，港交所已推出39只相关期货及期权合约，与现有的恒指期货及恒生国企指数期货系列相辅相成。目前，港交所拥有最多元化的MSCI衍生产品组合，这将极有利于其成为亚洲时区全球领先衍生品市场。\nMSCI A股期货产品有助于提升港交所衍生品产品在亚太地区的竞争力。从2016-2020日均成交额情况来看，新加坡交易所的富时中国A50指数期货具有相比最高的交易活跃度。MSCI系列虽与新交所富时A50有激烈竞争，但自推出以来仍有显著的日均成交量记录，且日均成交量和未平仓合约不断增长。随着投资者将未平仓合约转移到香港交易所，我们预计交易势头将伴随时间推移逐渐增长，MSCI A股期货的推出或将对新加坡盈利性强的富时A50期货形成竞争。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f7bdc3a49af9299c2edb5422055fd7a\" tg-width=\"938\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/cbd6be20cd74c47017f65268f3afd43f\" tg-width=\"930\" tg-height=\"346\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/95a871bee323bd733a070ee6f7d45dd1\" tg-width=\"570\" tg-height=\"680\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n2）债券通成为境外机构增持人民币债券的重要渠道，未来大有可为。\n国内方面，金融结构转型持续进行，融资方式正由传统的银行贷款转移至债市等直接融资，债券市场发展前景广阔；基础设施项目的资金需求大（如一带一路、熊猫债），债券发行及披露的要求日益提升。国际方面，债券通为国际投资者提供了更高效的进入中国债券市场的通道，满足其地域及资产类别上配置多元化的需要。随着国际投资者对中国债券需求的日益旺盛，2020年2月，中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，标志着中国债券市场对外开放的新里程碑。\n债券通的推出使中国银行间市场的外资参与度不断提升，但目前中国外资参与率仅为3%，相较于海外发达国家市场38.5%的平均水平仍有较大增长空间。全球定息指数逐渐纳入内地债券、全球再投资人民币资产的需求不断扩大以及内地债市渐次开放预计都将是推动债券通长期发展的有利因素。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a039e9b549f5dd9d666cde01b20c34df\" tg-width=\"766\" tg-height=\"319\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3）积极探索商品通，进一步拓宽互联互通的内涵\n前海联合交易中心（QME）是位于深圳的大宗商品现货交易平台，由港交所集团发起并与前海金控合作投资成立。在中国内地，QME在2019年间推出了四款产品，包括铜杆、电解铜、铝锭及铝棒，并持续稳步拓展国内的仓库网路。2020年8月，QME天然气产品试运行， QME的产品由基础金属拓展至能源。建立一个同时能够吸引境内外大宗商品市场参与者的交易市场，形成境内外共同认可的成交价格，是中国获取大宗商品国际定价权必不可少的基础设施和先决条件。地处新时代改革开放最前沿—深圳前海，背靠经济特区、先行示范区、粤港澳大湾区，集三区政策之利，依托港交所平台，且与LME东西呼应，QME有望探索商品通，进而成为服务境内外客户的大宗商品现货交易平台。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4024414b05341de605b233e0ef3af112\" tg-width=\"764\" tg-height=\"288\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3.3. 成长性三：数据业务有望成为长期的业绩增长点\n证券交易所拥有交易情况的全部数据，除了可以向数据提供商提供收益率等基础数据以外，还可以根据这些基础数据开发系列指数，因此信息技术已经成为全球各大证券证券交易所的重点发展战略。伦交所是全球交易所中较早捕捉到信息数据业务机遇的公司，1995年11月和2011年12月，伦交所先后两次收购富时指数集团股权，并使其成为伦交所全资子公司。2014年12月，伦交所通过收购罗素指数公司，将其信息业务发展至美国市场，进一步巩固自身信息业务领域的优势。根据伦交所披露的年报数据，截至2019年底，信息数据服务营业收入规模达到9.7亿英镑，占其营业收入总额的42%。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1eea9d91809750bd40d927720321ea08\" tg-width=\"598\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n港交所的数据及交易类收入占比具有较大的提升空间，公司已着手于战略布局。香港交易所在其2019-2021年的战略规划中明确提出“拥抱科技”的战略规划：1）革新核心系统，有效提升产品发行及服务水平，提升市场及营运效率；2）灵活善用科技，包括人工智能、区块链、云端计算基础设施和数据分析，优化营运程序，加强与客户的联系，并调动价值链各环节提升成本效益；3）探索新征途，联合内地科技龙头，开拓全新的业务领域，尤其是大数据有望成为金融市场一大新的资产类别带来潜在的市场机遇。港交所先后收购金证股份旗下融汇通金51%股份（更名为港融科技），并投资北京华控清交信息科技公司少数股权等。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c30780648750362dad86f1fffa20b928\" tg-width=\"578\" tg-height=\"313\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n4. 盈利预测及估值讨论\n4.1. 盈利预测：预计2021E的归母净利润同比增长45%\n我们预计港交所2020-2022年的营业收入分别为189.1亿港元、256.5亿港元和269.8亿港元，分别同比增长15.9%、35.6%和5.2%；归属股东净利润分别为113.9亿港元、165.3亿港元和171.6亿港元，分别同比增长21.2%、45.2%和3.8%；对应的EPS分别为8.97港元、12.91港元和13.28港元。\n一、收入端核心假设如下：\n1、交易费及交易系统使用费：预计2020-2022年贡献收入为69.76亿港元、102.44亿港元和114.24亿港元。\n1）2020-2022年现货市场的交易费及交易系统使用费分别为34.22亿港元、55.38亿港元和50.72亿港元。\n2）2020-2022年股本证券及金融衍生产品的交易费及交易系统使用费分别为20.54亿港元、30.35亿港元和44.74亿港元。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e2b48ca9a921a55232456d25b1cbff1\" tg-width=\"770\" tg-height=\"194\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n2、联交所上市费：预计2020-2022年贡献收入为19.51亿港元、23.28亿港元和28.25亿港元。\n1）2020年在香港交易所上市公司数量为2538家，假设2021-2022年新增上市公司的数量分别为2741家、2878家，则对应的上市费收入为9.91亿港元、10.39亿港元和10.94亿港元。\n2）股本证券及金融衍生品分部贡献的上市费收入9.60 亿港元、12.89亿港元和17.32亿港元。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3846b698b6239466e8aceda4a2dfe00\" tg-width=\"774\" tg-height=\"147\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3、结算及交收费：预计2020-2022年贡献收入为43.3亿港元、66.9亿港元和58.1亿港元。\n1）现货市场结算费分别为31.64亿港元、50.82亿港元和42.41亿港元。\n2）交收指示费分别为5.76亿港元、9.26亿港元和7.73亿港元。\n3）期货、期权及场外合约结算费分别为0.97亿港元、1.16亿港元和1.40亿港元。\n4）LME Clear结算费分别为4.92亿港元、5.66亿港元和6.51亿港元，2020年出现下滑主要是源于LME的收费交易金属合约的平均每日成交量下降所致。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7e2e6f14e4a239f00a97a7aa8f50c80c\" tg-width=\"767\" tg-height=\"190\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n4、投资收益净额：预计2020-2022年贡献收入为21.06亿港元、25.19亿港元和27.40亿港元，同比增速分别为-22.8%、+19.6%和+8.8%。\n5、市场数据费：预计2020-2022年贡献收入为9.58亿港元、10.16亿港元和10.78亿港元，同比增速分别为4.3%、6.0%和6.1%，其中来自于现货的市场数据分别为5.59亿港元、5.87亿港元和6.16亿港元。\n6、其他收入及杂项收益：预计2020-2022年贡献收入为14.32亿港元、15.75亿港元和17.33亿港元，同比增速分别为16.82%、10%和10%，其中来自于平台及基础设施贡献的收入分别是8.76亿港元、9.63亿港元和10.59亿港元。\n7、存管、托管及代理人服务费：预计2020-2022年贡献收入为11.57亿港元、12.73亿港元和13.75亿港元，同比增速分别为10%、10%和8%。\n二、成本端核心假设如下：\n受益于营业收入得提升和边际递增的利润率，我们假设2020-2022年营业支出/收入及其他收益的比例分别为23.2%、19.0%和20.2%，对应的EBITDA分别增长18.5%、42.9%和3.7%至145.3亿港元、207.6亿港元和215.3亿港元，EBITDA利润率分别为76.8%、81.0%和79.8%。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe6b0442aa9798a15cf41c9186833239\" tg-width=\"778\" tg-height=\"195\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n4.2. 估值讨论：持续高增长的盈利水平是支撑交易所估值抬升的核心因素\n交易所自身独特的商业模式以及较为稳健的财务表现，是支撑其估值水平高于一般金融机构的核心因素。对比全球交易所的估值水平，估值平均水平高于30倍PE，其中，收入结构相对较好的或者具有较强增长预期的估值中枢能够稳步提升。\n伦交所、港交所和纳斯达克是全球交易所中估值相对较高的。1）伦交所主要是源于其在数据、科技等业务领域具有较强竞争优势，整体收入结构在2016年以后发生较大改善， 估值中枢稳步提升。2）纳斯达克的估值溢价主要是源于过去10年的牛市带动其盈利持续增长，同时纳斯达克也是主动拥抱数字化转型的佼佼者。\n复盘香港交易所的历史PE情况，公司的估值中枢有三次明显的抬升：1）2005年，大批中资国企赴港上市，PE水平提升至30倍；2）2014年互联互通的推出，使得港交所的日均成交金额提升，公司自身展现较强的内生增长潜力，支撑其估值中枢再次抬升；3）新经济企业回流港交所，南下资金流入将提振日均成交额，盈利预期改善支撑其估值中枢抬升。4）香港交易所具有较高的ROE水平，成长空间较为广阔，未来将持续受益于中概股回归、互联互通机制深化、衍生产品体系逐步建立等积极因素。长期来看，数据、科技等业务的收入占比有望提升，将进一步优化香港交易所的收入结构，估值中枢仍有提升空间。\n2014年至今，香港交易所的估值中枢为38倍PE，考虑到年初以来，南下资金加速流入港股，市场交易活跃度明显提升，新经济企业和中概股上市超预期落地，将支撑公司估值中枢抬升。我们给予公司2021E45倍PE的估值，对应的目标价是580.95港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/81c89d14848235be57f9468a6820ef81\" tg-width=\"790\" tg-height=\"315\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef8bbadbde0833d76e9ca97e75fb06f9\" tg-width=\"778\" tg-height=\"307\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n5. 风险提示\n资本市场波动风险：公司的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，资本市场周期性较强，低迷的资本市场行情会对公司交易费、交易系统使用费、上市费等收入造成不利影响。\n行业竞争加剧风险：国际方面，港交所面临伦交所、纳斯达克交易所以及亚洲地区新加坡交易所等大型交易所的竞争。2018年，新交所也推出改革接纳同股不同权的企业上市，交易所之间对新经济企业的争夺战日益激烈。中国方面，上交所科创板的启动、A股注册制的改革势必吸引更多优质公司，上交所、深交所与港交所之间的竞争加剧。\n互联互通不及预期风险：与内地实现更多标的互联互通，是港交所拓展产品生态圈的重要途径。若互联互通政策落地速度不及预期，商品通等业务可能发展受阻。\n经营及业务风险：若中概股回归不及预期，将会对公司现货分部业务造成不利影响。自营投资业务可能面临对经济金融形势存在误判、证券投资品种选择失误、证券交易时机选择失误等问题。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/48159b6cfc20e24f15b3826daaacdf10\" tg-width=\"766\" tg-height=\"775\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaca03d98616d345109cfd4674217239\" tg-width=\"778\" tg-height=\"755\" referrerpolicy=\"no-referrer\">","source":"lsy1611762165650","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>千亿资金南下掘金，如何看港交所的价值？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; 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href=http://mp.weixin.qq.com/s/AEhfIUS7E_ENlJio1wIgyg>新锐视角看金融</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n摘要\n投资要点：年初至今，千亿南下资金持续通过沪港通流入港股，香港交易所或将直接受益于市场活跃度提升，盈利水平或将进一步抬升，我们预计2020年至2022年归属股东净利润分别为114/165/172亿港元，YOY+21.2%、45.2%和3.8%，首次覆盖给予“买入”评级。\n港交所是全球最大的IPO筹资市场之一。截至2020年底，港交所拥有2538家上市公司，股票总市值达到48万亿港元；全年股票...\n\n<a href=\"http://mp.weixin.qq.com/s/AEhfIUS7E_ENlJio1wIgyg\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/450b59595cb4f24da98674ba3da03b0e","relate_stocks":{"00388":"香港交易所"},"source_url":"http://mp.weixin.qq.com/s/AEhfIUS7E_ENlJio1wIgyg","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1175086627","content_text":"摘要\n投资要点：年初至今，千亿南下资金持续通过沪港通流入港股，香港交易所或将直接受益于市场活跃度提升，盈利水平或将进一步抬升，我们预计2020年至2022年归属股东净利润分别为114/165/172亿港元，YOY+21.2%、45.2%和3.8%，首次覆盖给予“买入”评级。\n港交所是全球最大的IPO筹资市场之一。截至2020年底，港交所拥有2538家上市公司，股票总市值达到48万亿港元；全年股票成交额达到32万亿港元，ADT 1295亿港元，YOY+49%。2020年新上市公司154家，IPO筹资额达到3975亿港元。根据WFE的数据，截至2020年底，香港交易所的股票总市值、成交额、IPO筹资额分别位居全球的第5/8/3位。\n可扩展的轻资产模式，市场活跃度是盈利核心驱动因素。香港交易所的营业收入稳健增长，增速领跑主流交易所；由于成本支出温和增长，随着营业收入的增长，边际成本率不断被摊薄，公司EBITDA利润率过去10年维持75%水平，高于主流证券交易所（45%至60%）。现货分部、股本证券及金融衍生产品分部以及商品分部是港交所的主要收入来源，因此市场活跃度是影响港交所的盈利水平主要因素之一。\n传统业务迸发新活力，上市及交易业务预计将维持强势增长。股票是交易所核心的产品之一，对于优质资产的争夺成为各家证券交易所的重点。港交所通过修改上市规则，吸引新经济企业赴港上市。IPO筹资额的行业分布趋势显示，金融行业占比下降，可选消费、医疗保健和信息技术三大行业的比重大幅增长，显示出港交所改革的成效。2020年，南下资金日均成交额达到244亿港元，占港股成交额的比重18.9%；南下资金和北上资金的日均成交额之和已超过港股市场本地的成交金额。年初以来，南下资金净流入港股达到2056亿港元，创历史新高。\n提升区域影响力及扩大产品生态圈。多数交易所都遵循业务链拓展（纵向一体化）、集团化整合（横向合并）、全球化扩张和多样化经营的发展路径。国内资本市场加速开放的背景下，港交所作为资金双向融通战略地位提升，未来可通过互联互通机制纳入更多类别的资产。MSCI产品生态圈逐步扩大，港交所致力于打造中国及亚洲产品的一站式交易中心。\n数据业务有望成为长期的业绩增长点。证券交易所拥有交易情况的全部数据，除了可以向数据提供商提供收益率等基础数据以外，还可以根据这些基础数据开发系列指数。截至2019年底，伦敦交易所的信息数据服务营业收入为9.7亿英镑，占其营业收入的42%。港交所的数据及交易类收入占比具有较大的提升空间，公司已着手于战略布局。\n投资建议：我们预计香港交易所2020-2022年归属股东净利润分别为114/165/172亿港元，分别同比增长21.2%、45.2%和3.8%；对应的EPS分别为8.97港元、12.91港元和13.28港元。我们给予公司2021E45倍PE的估值，对应的目标价是580.95港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。\n风险提示：资本市场波动风险、行业竞争加剧、互联互通进度不及预期、经营及业务风险\n\n1. 国际竞争格局中的港交所\n1.1. 上市公司维度：香港交易所的公司数量及市值持续攀升\n截至2020年底，香港交易所拥有2538家上市公司，股票总市值达到47.52万亿港元，较2019年增加24.52%；全年股票成交额达到32.11万亿港元，平均每日成交金额1295亿港元，同比增加48.56%。2020年新上市公司154家，IPO筹资额达到3975.29亿港元，位列全球前列。根据WFE的排名，香港交易所的股票总市值、成交额、IPO筹资额分别位居全球的第5、第8和第3位。\n香港一直都是连接中国内地与国际市场的重要桥梁。从最初的“把握内地机遇”，到“建立市场联通”，再到“连接中国与世界”，香港交易所一直以内地市场作为重要的战略支柱和目标。香港交易所一直都是中国内地发行人主要的离岸上市地，国内产业结构转型持续，大量以新产业、新技术、新业态、新商业模式为代表的新经济将不断涌现。新经济浪潮下大量的优质企业预计将为港交所带来新的发展活力。\n较高的国际化程度吸引着更多的上市公司。未上市的公司或计划二次上市的公司倾向于在知名度更大的市场上市，进而获得更多的分析师关注度和更广泛的投资者基础。根据全球金融中心指数，香港连续多年位居全球金融中心前列，良好的国际知名度为上市公司走向国际市场创造了条件。港交所拥有大量的海外机构投资者（占比36.6%），交易资金的来源国际化，在香港上市有利于企业吸引国际投资者投资、改善股东结构、提升国际知名度。\n\n上市公司体量方面，港交所上市公司数量及市值持续攀升，但仍有较大增长空间。美国市场上市公司数量和市值均处于世界领先地位，截至2020年底，纳斯达克交易所上市公司数量共2933家，市值共19.06万亿美元；纽交所上市公司数量共2873家（截至2020年10月），市值共26.23万亿美元。中国内地及香港呈不断上升趋势，2020年港交所上市公司共2538家，同比增长3.63%；深交所上市公司共2534家，同比增长6.76%；上交所上市公司共1800家，同比增长14.5%。\n\nIPO融资方面，港交所年度新上市公司数量处于行业领先地位，这表明港交所对新公司有较强的吸引力。2016至2020年，港交所年度新上市公司数量分别位居行业第2、3、1、1、4名。2020年，港交所新上市144家，前三名分别为上海证券交易所（234家）、纳斯达克交易所（184家）、深圳证券交易所（161家）。总体来看，大中华地区近年来上市公司数量增长全球领先，增长潜力可观。\n公司首发募集资金金额是交易所融资能力的体现，港交所年度首发募集资金金额在2015至2019年（除2017）均位居行业第一。2020年，港交所首发募集资金512.8亿美元，排名行业第三，前两名分别为上海证券交易所（532.7亿美元）、纳斯达克交易所(513.1亿美元)。\n\n明星上市公司云集的交易所对企业有更大的吸引力，各交易所行业分布情况不同，纳斯达克交易所科技产业占比遥遥领先。因其对科技企业较为友好的上市条件，纳斯达克吸引了大量科技类企业。根据行业分布数据，纳斯达克美国股票市场前5大行业为信息技术、可选消费、医疗保健、 金融和日常消费，市值占比分别为 56%、20%、11%、4%和 3%。在其上市公司中，市值排名前五的苹果、微软、亚马逊、谷歌和脸书不仅是纳斯达克市场的中流砥柱，也是全球的科技巨头，引领世界科技领域发展，备受全球投资者的关注。\n\n1.2. 投资者维度：流动性已有改善，衍生产品潜力大\n交投活跃的市场更能吸引投资者。A股市场有较高的换手率，纳斯达克交易所有着最高的电子订单成交金额，总体来看，美股及A股是全球交易最为活跃的两大市场，但是香港市场的流动性略显不足，市场整体运行效率有待进一步完善。\n\n投资者的投资需求日趋多元化，为了适应投资者的需求，证券交易所需要提供更多元化的产品，以此提升自身吸引力。经过多年发展，全球主要的证券交易所大都产品体系完整，覆盖股票、债券、基金、衍生品和商品等类别，并提供各类市场数据和信息服务产品。纳斯达克的产品线主要包括股票、固定收益产品、基金、衍生品和私募股权等，产品体系较为全面。除美国股票业务外，纳斯达克的其他产品线均是通过兼并收购其他交易所或交易平台的方式获得。国内方面，上交所初步形成覆盖股票、衍生品、基金和债券等品种的产品体系，但产品规模结构并不均衡。\n与其他主流证券交易所相比较，港交所的衍生产品体系具有较大提升空间。现阶段与MSCI的合作预计将成为港交所衍生品发展的一大助力。以ETF期权合约成交数量为例，2020年港交所成交数量为1.4百万张，同期纳斯达克交易所成交数量为877.2百万张，纽交所成交量为430.3百万张，港交所的ETF期权交易并不活跃。2020年5月，港交所与MSCI签订十年授权协议，MSCI同意授权香港期交所使用MSCI亚洲及新兴市场股票指数，MSCI的授权预计将极大推动港交所衍生品的发展。MSCI A 股期货的推出，或将有助于提升港交所衍生品产品在亚太地区的竞争力。\n\n2. 香港交易所的特性：稀缺性、区域垄断性和轻资产运营\n2.1. 交易所的商业模式：区域垄断或寡头经营、可扩展的轻资产模式\n交易所的盈利主要是来自于：1）上市及交易等传统业务；2）结算、清算及存托管等交易后业务收入；3）由市场数据所产生的数据分析、指数业务、科技服务等增值业务收入；4）交易所运用自有资金、客户保证金等所产生的投资收入。交易所集团具有区域垄断或寡头经营、可扩展的轻资产模式、收入弹性直接体现为利润弹性、高的ROE水平等特点。\n\n港交所的营业收入稳健增长，且增速处于主流交易所的领先位置。依靠内生增长以及外延扩展，香港交易所的营业收入在2016-2019年之间复合增速达到13.6%，较上一个周期（2013-2016年）的增速提升了5.2个百分点。\n港交所的营业支出温和增长，收入弹性直接体现为利润弹性。香港交易所的固定成本有限且资本支出较少，营业支出中主要是员工薪酬，每年保持稳定的上涨。2016年至2019年，港交所的营业支出复合增长率为5.4%，远低于公司的营业收入复合增长率，因此公司的EBITDA和税后溢利均保持较高的复合增长率。\n\n香港交易所的运营效率处于全球领先位置。港交所的EBITDA利润率过去10年一直维持75%，而新交所、伦交所、德交收等主要证券交易所的EBITDA利润率均在45%至60%之间的水平。随着香港交易所积极引入更多可投资资产和南下资金为主的增量资金，我们判断未来公司的营业收入增长有望带来更高的EBITDA。轻资产运营模式下，证券交易所均有较高的净资产收益率。全球主要证券交易所的ROE水平大多高于10%，香港交易所的净资产收益率常年保持在20%至30%的水平。\n\n香港交易所拥有较高的股东回报。公司的股利支付率稳定在90%的水平，上市至今累计现金分红接近800亿元，远高于其上市以来的股权融资规模。此外，香港交易所从2010年以来为其股东提供可以股份形式收入股息的选择，董事会自2015年起让选择以股代息的股东可以折让认购价（折让率为3%）认购股份，鼓励股东将股息再投资于公司的股份。\n\n2.2. 香港交易所：全球领先的交易所及结算所营运机构\n1）从组织架构来看，全球大多的交易所均已完成改制上市，并采取集团化经营模式。而香港交易所集团旗下运营：香港联合交易所、香港期货交易所和伦敦金属交易所共3家交易场所。香港交易所集团选择“垂直整合”模式，实现交易清算一体化，拥有香港结算、期货结算、联交所期权结算、场外结算和LME结算等共5家结算机构。港交所还通过深圳前海联合交易中心有限公司（QME）运营中国内地大宗商品交易平台。\n\n2）从业务发展来看，港交所在2012年收购LME后新增商品业务分部，并新设立科技分部和取消市场数据分部，形成了现阶段现货、股本证券及金融衍生产品、商品、交易后业务、科技和公司项目等六大分部。港交所一方面持续完善传统上市交易业务，包括改革上市制度以吸引全球科技创新企业，优化互联互通机制以增加北向资金流入，加大开发衍生品和结构化产品以增加市场吸引力；另一方面持续革新核心技术系统，积极探索前沿技术应用。港交所的业务分部的内容总结如下图：\n\n3）从经营业绩看，现货分部（以股本证券为主）、股本证券及金融衍生产品分部（以指数产品和股票衍生品为主）以及商品分部（以金属为主）是港交所三个主要收入来源。传统股票交易和结算业务是支撑香港交易所成长的核心驱动力。尤其是在2014年，互联互通机制建立后，极大促进了现货分部和交易后业务（结算）的繁荣。\n\n4）全球主流证券交易所具有收入多元化，以及信息服务、数据与技术等创新收入占比高的特征。2019年，纳斯达克的信息服务和市场技术的收入贡献分别是18.28%和7.93%；洲际交易所的数据与技术的收入占比达到33.77%；伦敦证券交易所的信息服务收入达到38.98%，是第二大收入来源。\n\n3. 香港交易所的成长逻辑：受益于中国资本市场双向开通\n3.1. 成长性一：上市及交易业务预计将维持强势增长\n股票是交易所最传统、最核心的产品之一，在全球IPO规模增速放缓的背景下，各家证券交易所对于优质资产的争夺日趋激烈。近年来，新经济企业已成为IPO项目争夺的重点，各家交易所纷纷采取调整上市制度、推动市场内部分层以及创新上市方式等一系列手段竞争新经济企业上市资源。\n1）香港交易所是全球最大的IPO募资市场之一，近年来修改上市规则，吸引新经济企业赴港上市。2018年4月，香港交易所正式推出《上市规则》修订文件，主要是允许尚未通过任何主板财务资格测试的生物科技发行人和不同投票权架构公司赴港上市，新设第二上市渠道接纳大中华及海外公司赴港作第二上市。\n\n\n受新经济发行人和第二上市带动，新股市场表现出色。生物科技公司方面，截至2020年底，累计有28家生物科技公司在香港上市，筹资额795亿港元。在同股不同权方面，小米、美团等7家公司作为不同投票权发行人在香港上市，累计筹资额达到2350亿元。此外，阿里巴巴、京东集团、网易等10家公司通过便利第二上市渠道回归港交所。整体来看，IPO筹资额的行业分布趋势显示，金融行业占比明显下降，可选消费、医疗保健和信息技术三大行业的比重大幅增长，显示出港交所改革的成效。\n信息科技行业市值占比大幅提升。从行业分布来看，港交所股票市场前5大行业分别为资讯科技、金融、非必需性消费、地产建筑和医疗保健，市值占比分别为33.6%、16.8%、13.2%、10.7%和7.4%。其中，资讯科技行业市值占比较2016年增加了23.4个百分点，显示出港交所加大吸引科技公司的转变。\n\n\n2）香港市场是中国居民配置海外资产的第一站。2020年，南下资金日均成交额达到243.72亿港元，占港股成交额的比重18.9%。2020年，南下资金和北上资金的日均成交额之和已经超过港股市场本地的成交金额。尤其是，2021年1月以来，南下资金加速流入港股市场，单月净流入金额达到2056亿港元，创下历史新高。\n展望未来，新经济企业纳入互联互通（比如同股不同权纳入港股通）、H股“全流通”有序推进、居民资产配置拐点提振新发基金规模增长、国际指数持续纳入A股以及境外A股衍生工具的建立，上述一系列利好政策都将推动南下及北上资金的流通。\n\n\n\n3）优质上市公司以及南下增量资金入市从供需两端提振香港交易所的流动性。香港市场国际化程度较高，投资者群体以海外机构投资者为主，较高的印花税导致现货交易中程式及量化交易占比低，上述因素导致香港市场的流动性略显不足。从供给端看，未来市场扩容及优质新经济企业上市，将改善市场整体公司结构；从需求端看，投资者增长及结构优化（主要是南下资金）将改善换手率。\n上市新规引入的科技类公司对于交易金额的拉动效应较为显著。2019Q1-2020Q4这8个季度中，香港交易所成交金额最大的 20 只股票占全市场成交额的比重分别为 42.6%、44.2%、42.4%、43.2%、47.8%、45.9%、46.4%和49.1%， 其中腾讯控股的平均交易金额占比高达 9.5%，受益于同股不同权新规在香港交易所上市的美团点评最近7个季度成交金额占全市场的比重为3.7%，而受益于二次上市新规的阿里巴巴最近5个季度成交金额占全市场的比重达到了 5.1%。\n\n\n3.2. 成长性二：提升区域影响力及扩大产品生态圈\n从交易所战略演变来看，多数交易所都遵循业务链拓展（纵向一体化）、集团化整合（横向合并）、全球化扩张和多样化经营的发展路径。从产品体系看，股票、债券、ETF基金、标的多元化的衍生品合约、REITS、结构化产品应有尽有。港交所背靠大陆市场，有望打造成中国资产离岸产品中心以及亚洲地区资产枢纽，并通过互联互通的架构纳入更多资产类别。\n1）MSCI产品生态圈逐步扩大\n港交所致力于打造中国及亚洲产品的一站式交易中心。在取得MSCI亚洲及新兴市场一系列指数的授权后，港交所已推出39只相关期货及期权合约，与现有的恒指期货及恒生国企指数期货系列相辅相成。目前，港交所拥有最多元化的MSCI衍生产品组合，这将极有利于其成为亚洲时区全球领先衍生品市场。\nMSCI A股期货产品有助于提升港交所衍生品产品在亚太地区的竞争力。从2016-2020日均成交额情况来看，新加坡交易所的富时中国A50指数期货具有相比最高的交易活跃度。MSCI系列虽与新交所富时A50有激烈竞争，但自推出以来仍有显著的日均成交量记录，且日均成交量和未平仓合约不断增长。随着投资者将未平仓合约转移到香港交易所，我们预计交易势头将伴随时间推移逐渐增长，MSCI A股期货的推出或将对新加坡盈利性强的富时A50期货形成竞争。\n\n\n\n2）债券通成为境外机构增持人民币债券的重要渠道，未来大有可为。\n国内方面，金融结构转型持续进行，融资方式正由传统的银行贷款转移至债市等直接融资，债券市场发展前景广阔；基础设施项目的资金需求大（如一带一路、熊猫债），债券发行及披露的要求日益提升。国际方面，债券通为国际投资者提供了更高效的进入中国债券市场的通道，满足其地域及资产类别上配置多元化的需要。随着国际投资者对中国债券需求的日益旺盛，2020年2月，中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，标志着中国债券市场对外开放的新里程碑。\n债券通的推出使中国银行间市场的外资参与度不断提升，但目前中国外资参与率仅为3%，相较于海外发达国家市场38.5%的平均水平仍有较大增长空间。全球定息指数逐渐纳入内地债券、全球再投资人民币资产的需求不断扩大以及内地债市渐次开放预计都将是推动债券通长期发展的有利因素。\n\n3）积极探索商品通，进一步拓宽互联互通的内涵\n前海联合交易中心（QME）是位于深圳的大宗商品现货交易平台，由港交所集团发起并与前海金控合作投资成立。在中国内地，QME在2019年间推出了四款产品，包括铜杆、电解铜、铝锭及铝棒，并持续稳步拓展国内的仓库网路。2020年8月，QME天然气产品试运行， QME的产品由基础金属拓展至能源。建立一个同时能够吸引境内外大宗商品市场参与者的交易市场，形成境内外共同认可的成交价格，是中国获取大宗商品国际定价权必不可少的基础设施和先决条件。地处新时代改革开放最前沿—深圳前海，背靠经济特区、先行示范区、粤港澳大湾区，集三区政策之利，依托港交所平台，且与LME东西呼应，QME有望探索商品通，进而成为服务境内外客户的大宗商品现货交易平台。\n\n3.3. 成长性三：数据业务有望成为长期的业绩增长点\n证券交易所拥有交易情况的全部数据，除了可以向数据提供商提供收益率等基础数据以外，还可以根据这些基础数据开发系列指数，因此信息技术已经成为全球各大证券证券交易所的重点发展战略。伦交所是全球交易所中较早捕捉到信息数据业务机遇的公司，1995年11月和2011年12月，伦交所先后两次收购富时指数集团股权，并使其成为伦交所全资子公司。2014年12月，伦交所通过收购罗素指数公司，将其信息业务发展至美国市场，进一步巩固自身信息业务领域的优势。根据伦交所披露的年报数据，截至2019年底，信息数据服务营业收入规模达到9.7亿英镑，占其营业收入总额的42%。\n\n港交所的数据及交易类收入占比具有较大的提升空间，公司已着手于战略布局。香港交易所在其2019-2021年的战略规划中明确提出“拥抱科技”的战略规划：1）革新核心系统，有效提升产品发行及服务水平，提升市场及营运效率；2）灵活善用科技，包括人工智能、区块链、云端计算基础设施和数据分析，优化营运程序，加强与客户的联系，并调动价值链各环节提升成本效益；3）探索新征途，联合内地科技龙头，开拓全新的业务领域，尤其是大数据有望成为金融市场一大新的资产类别带来潜在的市场机遇。港交所先后收购金证股份旗下融汇通金51%股份（更名为港融科技），并投资北京华控清交信息科技公司少数股权等。\n\n4. 盈利预测及估值讨论\n4.1. 盈利预测：预计2021E的归母净利润同比增长45%\n我们预计港交所2020-2022年的营业收入分别为189.1亿港元、256.5亿港元和269.8亿港元，分别同比增长15.9%、35.6%和5.2%；归属股东净利润分别为113.9亿港元、165.3亿港元和171.6亿港元，分别同比增长21.2%、45.2%和3.8%；对应的EPS分别为8.97港元、12.91港元和13.28港元。\n一、收入端核心假设如下：\n1、交易费及交易系统使用费：预计2020-2022年贡献收入为69.76亿港元、102.44亿港元和114.24亿港元。\n1）2020-2022年现货市场的交易费及交易系统使用费分别为34.22亿港元、55.38亿港元和50.72亿港元。\n2）2020-2022年股本证券及金融衍生产品的交易费及交易系统使用费分别为20.54亿港元、30.35亿港元和44.74亿港元。\n\n2、联交所上市费：预计2020-2022年贡献收入为19.51亿港元、23.28亿港元和28.25亿港元。\n1）2020年在香港交易所上市公司数量为2538家，假设2021-2022年新增上市公司的数量分别为2741家、2878家，则对应的上市费收入为9.91亿港元、10.39亿港元和10.94亿港元。\n2）股本证券及金融衍生品分部贡献的上市费收入9.60 亿港元、12.89亿港元和17.32亿港元。\n\n3、结算及交收费：预计2020-2022年贡献收入为43.3亿港元、66.9亿港元和58.1亿港元。\n1）现货市场结算费分别为31.64亿港元、50.82亿港元和42.41亿港元。\n2）交收指示费分别为5.76亿港元、9.26亿港元和7.73亿港元。\n3）期货、期权及场外合约结算费分别为0.97亿港元、1.16亿港元和1.40亿港元。\n4）LME Clear结算费分别为4.92亿港元、5.66亿港元和6.51亿港元，2020年出现下滑主要是源于LME的收费交易金属合约的平均每日成交量下降所致。\n\n4、投资收益净额：预计2020-2022年贡献收入为21.06亿港元、25.19亿港元和27.40亿港元，同比增速分别为-22.8%、+19.6%和+8.8%。\n5、市场数据费：预计2020-2022年贡献收入为9.58亿港元、10.16亿港元和10.78亿港元，同比增速分别为4.3%、6.0%和6.1%，其中来自于现货的市场数据分别为5.59亿港元、5.87亿港元和6.16亿港元。\n6、其他收入及杂项收益：预计2020-2022年贡献收入为14.32亿港元、15.75亿港元和17.33亿港元，同比增速分别为16.82%、10%和10%，其中来自于平台及基础设施贡献的收入分别是8.76亿港元、9.63亿港元和10.59亿港元。\n7、存管、托管及代理人服务费：预计2020-2022年贡献收入为11.57亿港元、12.73亿港元和13.75亿港元，同比增速分别为10%、10%和8%。\n二、成本端核心假设如下：\n受益于营业收入得提升和边际递增的利润率，我们假设2020-2022年营业支出/收入及其他收益的比例分别为23.2%、19.0%和20.2%，对应的EBITDA分别增长18.5%、42.9%和3.7%至145.3亿港元、207.6亿港元和215.3亿港元，EBITDA利润率分别为76.8%、81.0%和79.8%。\n\n4.2. 估值讨论：持续高增长的盈利水平是支撑交易所估值抬升的核心因素\n交易所自身独特的商业模式以及较为稳健的财务表现，是支撑其估值水平高于一般金融机构的核心因素。对比全球交易所的估值水平，估值平均水平高于30倍PE，其中，收入结构相对较好的或者具有较强增长预期的估值中枢能够稳步提升。\n伦交所、港交所和纳斯达克是全球交易所中估值相对较高的。1）伦交所主要是源于其在数据、科技等业务领域具有较强竞争优势，整体收入结构在2016年以后发生较大改善， 估值中枢稳步提升。2）纳斯达克的估值溢价主要是源于过去10年的牛市带动其盈利持续增长，同时纳斯达克也是主动拥抱数字化转型的佼佼者。\n复盘香港交易所的历史PE情况，公司的估值中枢有三次明显的抬升：1）2005年，大批中资国企赴港上市，PE水平提升至30倍；2）2014年互联互通的推出，使得港交所的日均成交金额提升，公司自身展现较强的内生增长潜力，支撑其估值中枢再次抬升；3）新经济企业回流港交所，南下资金流入将提振日均成交额，盈利预期改善支撑其估值中枢抬升。4）香港交易所具有较高的ROE水平，成长空间较为广阔，未来将持续受益于中概股回归、互联互通机制深化、衍生产品体系逐步建立等积极因素。长期来看，数据、科技等业务的收入占比有望提升，将进一步优化香港交易所的收入结构，估值中枢仍有提升空间。\n2014年至今，香港交易所的估值中枢为38倍PE，考虑到年初以来，南下资金加速流入港股，市场交易活跃度明显提升，新经济企业和中概股上市超预期落地，将支撑公司估值中枢抬升。我们给予公司2021E45倍PE的估值，对应的目标价是580.95港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。\n\n5. 风险提示\n资本市场波动风险：公司的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，资本市场周期性较强，低迷的资本市场行情会对公司交易费、交易系统使用费、上市费等收入造成不利影响。\n行业竞争加剧风险：国际方面，港交所面临伦交所、纳斯达克交易所以及亚洲地区新加坡交易所等大型交易所的竞争。2018年，新交所也推出改革接纳同股不同权的企业上市，交易所之间对新经济企业的争夺战日益激烈。中国方面，上交所科创板的启动、A股注册制的改革势必吸引更多优质公司，上交所、深交所与港交所之间的竞争加剧。\n互联互通不及预期风险：与内地实现更多标的互联互通，是港交所拓展产品生态圈的重要途径。若互联互通政策落地速度不及预期，商品通等业务可能发展受阻。\n经营及业务风险：若中概股回归不及预期，将会对公司现货分部业务造成不利影响。自营投资业务可能面临对经济金融形势存在误判、证券投资品种选择失误、证券交易时机选择失误等问题。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":311356771,"gmtCreate":1611763867793,"gmtModify":1704863203425,"author":{"id":"3569654196912641","authorId":"3569654196912641","name":"Yeejian","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f9806c46d17a179e6cdaf1df219c0741","vip":1,"crmLevel":4,"crmLevelSwitch":1,"idStr":"3569654196912641","authorIdStr":"3569654196912641"},"htmlText":"ok","listText":"ok","text":"ok","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/311356771","repostId":1175086627,"repostType":4,"repost":{"id":"1175086627","kind":"news","pubTimestamp":1611762601,"share":"https://ttm.financial/m/news/1175086627?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-01-27 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src=\"https://static.tigerbbs.com/7cba6c0adda192615ec72e55ca2881a2\" tg-width=\"802\" tg-height=\"275\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n1. 国际竞争格局中的港交所\n1.1. 上市公司维度：香港交易所的公司数量及市值持续攀升\n截至2020年底，香港交易所拥有2538家上市公司，股票总市值达到47.52万亿港元，较2019年增加24.52%；全年股票成交额达到32.11万亿港元，平均每日成交金额1295亿港元，同比增加48.56%。2020年新上市公司154家，IPO筹资额达到3975.29亿港元，位列全球前列。根据WFE的排名，香港交易所的股票总市值、成交额、IPO筹资额分别位居全球的第5、第8和第3位。\n香港一直都是连接中国内地与国际市场的重要桥梁。从最初的“把握内地机遇”，到“建立市场联通”，再到“连接中国与世界”，香港交易所一直以内地市场作为重要的战略支柱和目标。香港交易所一直都是中国内地发行人主要的离岸上市地，国内产业结构转型持续，大量以新产业、新技术、新业态、新商业模式为代表的新经济将不断涌现。新经济浪潮下大量的优质企业预计将为港交所带来新的发展活力。\n较高的国际化程度吸引着更多的上市公司。未上市的公司或计划二次上市的公司倾向于在知名度更大的市场上市，进而获得更多的分析师关注度和更广泛的投资者基础。根据全球金融中心指数，香港连续多年位居全球金融中心前列，良好的国际知名度为上市公司走向国际市场创造了条件。港交所拥有大量的海外机构投资者（占比36.6%），交易资金的来源国际化，在香港上市有利于企业吸引国际投资者投资、改善股东结构、提升国际知名度。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/09bac2d5da85915d49ec6c282c88ffc6\" tg-width=\"972\" tg-height=\"529\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n上市公司体量方面，港交所上市公司数量及市值持续攀升，但仍有较大增长空间。美国市场上市公司数量和市值均处于世界领先地位，截至2020年底，纳斯达克交易所上市公司数量共2933家，市值共19.06万亿美元；纽交所上市公司数量共2873家（截至2020年10月），市值共26.23万亿美元。中国内地及香港呈不断上升趋势，2020年港交所上市公司共2538家，同比增长3.63%；深交所上市公司共2534家，同比增长6.76%；上交所上市公司共1800家，同比增长14.5%。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e96a7db5ccec8276c350f59d0bb9ecb6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"433\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\nIPO融资方面，港交所年度新上市公司数量处于行业领先地位，这表明港交所对新公司有较强的吸引力。2016至2020年，港交所年度新上市公司数量分别位居行业第2、3、1、1、4名。2020年，港交所新上市144家，前三名分别为上海证券交易所（234家）、纳斯达克交易所（184家）、深圳证券交易所（161家）。总体来看，大中华地区近年来上市公司数量增长全球领先，增长潜力可观。\n公司首发募集资金金额是交易所融资能力的体现，港交所年度首发募集资金金额在2015至2019年（除2017）均位居行业第一。2020年，港交所首发募集资金512.8亿美元，排名行业第三，前两名分别为上海证券交易所（532.7亿美元）、纳斯达克交易所(513.1亿美元)。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7845e44357c9073cf86bf244f4bb8d5b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"479\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n明星上市公司云集的交易所对企业有更大的吸引力，各交易所行业分布情况不同，纳斯达克交易所科技产业占比遥遥领先。因其对科技企业较为友好的上市条件，纳斯达克吸引了大量科技类企业。根据行业分布数据，纳斯达克美国股票市场前5大行业为信息技术、可选消费、医疗保健、 金融和日常消费，市值占比分别为 56%、20%、11%、4%和 3%。在其上市公司中，市值排名前五的苹果、微软、亚马逊、谷歌和脸书不仅是纳斯达克市场的中流砥柱，也是全球的科技巨头，引领世界科技领域发展，备受全球投资者的关注。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/95b61e04f86568a6e4ce690e813d6953\" tg-width=\"912\" tg-height=\"631\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n1.2. 投资者维度：流动性已有改善，衍生产品潜力大\n交投活跃的市场更能吸引投资者。A股市场有较高的换手率，纳斯达克交易所有着最高的电子订单成交金额，总体来看，美股及A股是全球交易最为活跃的两大市场，但是香港市场的流动性略显不足，市场整体运行效率有待进一步完善。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc1b95df7197b3ef6d392379feae8bfd\" tg-width=\"926\" tg-height=\"553\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e37afe4ab269b1728d749a0ed0a3e80\" tg-width=\"906\" tg-height=\"483\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n投资者的投资需求日趋多元化，为了适应投资者的需求，证券交易所需要提供更多元化的产品，以此提升自身吸引力。经过多年发展，全球主要的证券交易所大都产品体系完整，覆盖股票、债券、基金、衍生品和商品等类别，并提供各类市场数据和信息服务产品。纳斯达克的产品线主要包括股票、固定收益产品、基金、衍生品和私募股权等，产品体系较为全面。除美国股票业务外，纳斯达克的其他产品线均是通过兼并收购其他交易所或交易平台的方式获得。国内方面，上交所初步形成覆盖股票、衍生品、基金和债券等品种的产品体系，但产品规模结构并不均衡。\n与其他主流证券交易所相比较，港交所的衍生产品体系具有较大提升空间。现阶段与MSCI的合作预计将成为港交所衍生品发展的一大助力。以ETF期权合约成交数量为例，2020年港交所成交数量为1.4百万张，同期纳斯达克交易所成交数量为877.2百万张，纽交所成交量为430.3百万张，港交所的ETF期权交易并不活跃。2020年5月，港交所与MSCI签订十年授权协议，MSCI同意授权香港期交所使用MSCI亚洲及新兴市场股票指数，MSCI的授权预计将极大推动港交所衍生品的发展。MSCI A 股期货的推出，或将有助于提升港交所衍生品产品在亚太地区的竞争力。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e12e822bbd54ec9694a9638ee60557ba\" tg-width=\"930\" tg-height=\"568\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/35d2e939ccb0db8904cea22cfacdb66b\" tg-width=\"914\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n2. 香港交易所的特性：稀缺性、区域垄断性和轻资产运营\n2.1. 交易所的商业模式：区域垄断或寡头经营、可扩展的轻资产模式\n交易所的盈利主要是来自于：1）上市及交易等传统业务；2）结算、清算及存托管等交易后业务收入；3）由市场数据所产生的数据分析、指数业务、科技服务等增值业务收入；4）交易所运用自有资金、客户保证金等所产生的投资收入。交易所集团具有区域垄断或寡头经营、可扩展的轻资产模式、收入弹性直接体现为利润弹性、高的ROE水平等特点。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c6dd8c851b3fb11d0b814f49c659421\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"563\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n港交所的营业收入稳健增长，且增速处于主流交易所的领先位置。依靠内生增长以及外延扩展，香港交易所的营业收入在2016-2019年之间复合增速达到13.6%，较上一个周期（2013-2016年）的增速提升了5.2个百分点。\n港交所的营业支出温和增长，收入弹性直接体现为利润弹性。香港交易所的固定成本有限且资本支出较少，营业支出中主要是员工薪酬，每年保持稳定的上涨。2016年至2019年，港交所的营业支出复合增长率为5.4%，远低于公司的营业收入复合增长率，因此公司的EBITDA和税后溢利均保持较高的复合增长率。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f852e0a241ecd5655d8be60a7a104184\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"467\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0fe12d216514cc74ae0da014973e3d6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"526\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n香港交易所的运营效率处于全球领先位置。港交所的EBITDA利润率过去10年一直维持75%，而新交所、伦交所、德交收等主要证券交易所的EBITDA利润率均在45%至60%之间的水平。随着香港交易所积极引入更多可投资资产和南下资金为主的增量资金，我们判断未来公司的营业收入增长有望带来更高的EBITDA。轻资产运营模式下，证券交易所均有较高的净资产收益率。全球主要证券交易所的ROE水平大多高于10%，香港交易所的净资产收益率常年保持在20%至30%的水平。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d41c76c1b0ebaa0a0e982719c7d16fc7\" tg-width=\"908\" tg-height=\"494\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed8f5327d947781aaffc9a63e8f7fdf5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"431\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n香港交易所拥有较高的股东回报。公司的股利支付率稳定在90%的水平，上市至今累计现金分红接近800亿元，远高于其上市以来的股权融资规模。此外，香港交易所从2010年以来为其股东提供可以股份形式收入股息的选择，董事会自2015年起让选择以股代息的股东可以折让认购价（折让率为3%）认购股份，鼓励股东将股息再投资于公司的股份。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7da532e3b49d5538c5c57726e54958c8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"406\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n2.2. 香港交易所：全球领先的交易所及结算所营运机构\n1）从组织架构来看，全球大多的交易所均已完成改制上市，并采取集团化经营模式。而香港交易所集团旗下运营：香港联合交易所、香港期货交易所和伦敦金属交易所共3家交易场所。香港交易所集团选择“垂直整合”模式，实现交易清算一体化，拥有香港结算、期货结算、联交所期权结算、场外结算和LME结算等共5家结算机构。港交所还通过深圳前海联合交易中心有限公司（QME）运营中国内地大宗商品交易平台。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b676ac8707d7b52af65568116db4f98\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"533\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5fac49c19b9e75ff74918bf81938be7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"567\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n2）从业务发展来看，港交所在2012年收购LME后新增商品业务分部，并新设立科技分部和取消市场数据分部，形成了现阶段现货、股本证券及金融衍生产品、商品、交易后业务、科技和公司项目等六大分部。港交所一方面持续完善传统上市交易业务，包括改革上市制度以吸引全球科技创新企业，优化互联互通机制以增加北向资金流入，加大开发衍生品和结构化产品以增加市场吸引力；另一方面持续革新核心技术系统，积极探索前沿技术应用。港交所的业务分部的内容总结如下图：\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea9075f9e6cad69eb9bee7c69a4a9de4\" tg-width=\"940\" tg-height=\"751\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3）从经营业绩看，现货分部（以股本证券为主）、股本证券及金融衍生产品分部（以指数产品和股票衍生品为主）以及商品分部（以金属为主）是港交所三个主要收入来源。传统股票交易和结算业务是支撑香港交易所成长的核心驱动力。尤其是在2014年，互联互通机制建立后，极大促进了现货分部和交易后业务（结算）的繁荣。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d3d742f2f838da186313bbc95417362\" tg-width=\"982\" tg-height=\"464\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n4）全球主流证券交易所具有收入多元化，以及信息服务、数据与技术等创新收入占比高的特征。2019年，纳斯达克的信息服务和市场技术的收入贡献分别是18.28%和7.93%；洲际交易所的数据与技术的收入占比达到33.77%；伦敦证券交易所的信息服务收入达到38.98%，是第二大收入来源。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/cb15b574fc715886a4f207aad368b9f0\" tg-width=\"950\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa50f8c5b63857656da735fbff00da2a\" tg-width=\"930\" tg-height=\"357\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3. 香港交易所的成长逻辑：受益于中国资本市场双向开通\n3.1. 成长性一：上市及交易业务预计将维持强势增长\n股票是交易所最传统、最核心的产品之一，在全球IPO规模增速放缓的背景下，各家证券交易所对于优质资产的争夺日趋激烈。近年来，新经济企业已成为IPO项目争夺的重点，各家交易所纷纷采取调整上市制度、推动市场内部分层以及创新上市方式等一系列手段竞争新经济企业上市资源。\n1）香港交易所是全球最大的IPO募资市场之一，近年来修改上市规则，吸引新经济企业赴港上市。2018年4月，香港交易所正式推出《上市规则》修订文件，主要是允许尚未通过任何主板财务资格测试的生物科技发行人和不同投票权架构公司赴港上市，新设第二上市渠道接纳大中华及海外公司赴港作第二上市。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/56de6587ac6d8b06956ec1cc527a1f2f\" tg-width=\"698\" tg-height=\"379\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8df448091b7bae9343393456025f714e\" tg-width=\"710\" tg-height=\"568\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n受新经济发行人和第二上市带动，新股市场表现出色。生物科技公司方面，截至2020年底，累计有28家生物科技公司在香港上市，筹资额795亿港元。在同股不同权方面，小米、美团等7家公司作为不同投票权发行人在香港上市，累计筹资额达到2350亿元。此外，阿里巴巴、京东集团、网易等10家公司通过便利第二上市渠道回归港交所。整体来看，IPO筹资额的行业分布趋势显示，金融行业占比明显下降，可选消费、医疗保健和信息技术三大行业的比重大幅增长，显示出港交所改革的成效。\n信息科技行业市值占比大幅提升。从行业分布来看，港交所股票市场前5大行业分别为资讯科技、金融、非必需性消费、地产建筑和医疗保健，市值占比分别为33.6%、16.8%、13.2%、10.7%和7.4%。其中，资讯科技行业市值占比较2016年增加了23.4个百分点，显示出港交所加大吸引科技公司的转变。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/868f330e1636c00da50da76d2b90d04e\" tg-width=\"706\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6e727dc706787686a364446e514df9f\" tg-width=\"710\" tg-height=\"377\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n2）香港市场是中国居民配置海外资产的第一站。2020年，南下资金日均成交额达到243.72亿港元，占港股成交额的比重18.9%。2020年，南下资金和北上资金的日均成交额之和已经超过港股市场本地的成交金额。尤其是，2021年1月以来，南下资金加速流入港股市场，单月净流入金额达到2056亿港元，创下历史新高。\n展望未来，新经济企业纳入互联互通（比如同股不同权纳入港股通）、H股“全流通”有序推进、居民资产配置拐点提振新发基金规模增长、国际指数持续纳入A股以及境外A股衍生工具的建立，上述一系列利好政策都将推动南下及北上资金的流通。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bed90cd1febf1c4e63e6427cf8c137c1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0658dd79db38c4b1de7c047b0b280166\" tg-width=\"934\" tg-height=\"440\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/798b4ba9973f281261c894590f1ae3f7\" tg-width=\"744\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3）优质上市公司以及南下增量资金入市从供需两端提振香港交易所的流动性。香港市场国际化程度较高，投资者群体以海外机构投资者为主，较高的印花税导致现货交易中程式及量化交易占比低，上述因素导致香港市场的流动性略显不足。从供给端看，未来市场扩容及优质新经济企业上市，将改善市场整体公司结构；从需求端看，投资者增长及结构优化（主要是南下资金）将改善换手率。\n上市新规引入的科技类公司对于交易金额的拉动效应较为显著。2019Q1-2020Q4这8个季度中，香港交易所成交金额最大的 20 只股票占全市场成交额的比重分别为 42.6%、44.2%、42.4%、43.2%、47.8%、45.9%、46.4%和49.1%， 其中腾讯控股的平均交易金额占比高达 9.5%，受益于同股不同权新规在香港交易所上市的美团点评最近7个季度成交金额占全市场的比重为3.7%，而受益于二次上市新规的阿里巴巴最近5个季度成交金额占全市场的比重达到了 5.1%。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e2a1a843e1f7149a91da1107972ec3c4\" tg-width=\"720\" tg-height=\"381\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/359ae90df0348da51dac0f126aa72d82\" tg-width=\"756\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3.2. 成长性二：提升区域影响力及扩大产品生态圈\n从交易所战略演变来看，多数交易所都遵循业务链拓展（纵向一体化）、集团化整合（横向合并）、全球化扩张和多样化经营的发展路径。从产品体系看，股票、债券、ETF基金、标的多元化的衍生品合约、REITS、结构化产品应有尽有。港交所背靠大陆市场，有望打造成中国资产离岸产品中心以及亚洲地区资产枢纽，并通过互联互通的架构纳入更多资产类别。\n1）MSCI产品生态圈逐步扩大\n港交所致力于打造中国及亚洲产品的一站式交易中心。在取得MSCI亚洲及新兴市场一系列指数的授权后，港交所已推出39只相关期货及期权合约，与现有的恒指期货及恒生国企指数期货系列相辅相成。目前，港交所拥有最多元化的MSCI衍生产品组合，这将极有利于其成为亚洲时区全球领先衍生品市场。\nMSCI A股期货产品有助于提升港交所衍生品产品在亚太地区的竞争力。从2016-2020日均成交额情况来看，新加坡交易所的富时中国A50指数期货具有相比最高的交易活跃度。MSCI系列虽与新交所富时A50有激烈竞争，但自推出以来仍有显著的日均成交量记录，且日均成交量和未平仓合约不断增长。随着投资者将未平仓合约转移到香港交易所，我们预计交易势头将伴随时间推移逐渐增长，MSCI A股期货的推出或将对新加坡盈利性强的富时A50期货形成竞争。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f7bdc3a49af9299c2edb5422055fd7a\" tg-width=\"938\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/cbd6be20cd74c47017f65268f3afd43f\" tg-width=\"930\" tg-height=\"346\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/95a871bee323bd733a070ee6f7d45dd1\" tg-width=\"570\" tg-height=\"680\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n2）债券通成为境外机构增持人民币债券的重要渠道，未来大有可为。\n国内方面，金融结构转型持续进行，融资方式正由传统的银行贷款转移至债市等直接融资，债券市场发展前景广阔；基础设施项目的资金需求大（如一带一路、熊猫债），债券发行及披露的要求日益提升。国际方面，债券通为国际投资者提供了更高效的进入中国债券市场的通道，满足其地域及资产类别上配置多元化的需要。随着国际投资者对中国债券需求的日益旺盛，2020年2月，中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，标志着中国债券市场对外开放的新里程碑。\n债券通的推出使中国银行间市场的外资参与度不断提升，但目前中国外资参与率仅为3%，相较于海外发达国家市场38.5%的平均水平仍有较大增长空间。全球定息指数逐渐纳入内地债券、全球再投资人民币资产的需求不断扩大以及内地债市渐次开放预计都将是推动债券通长期发展的有利因素。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/a039e9b549f5dd9d666cde01b20c34df\" tg-width=\"766\" tg-height=\"319\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3）积极探索商品通，进一步拓宽互联互通的内涵\n前海联合交易中心（QME）是位于深圳的大宗商品现货交易平台，由港交所集团发起并与前海金控合作投资成立。在中国内地，QME在2019年间推出了四款产品，包括铜杆、电解铜、铝锭及铝棒，并持续稳步拓展国内的仓库网路。2020年8月，QME天然气产品试运行， QME的产品由基础金属拓展至能源。建立一个同时能够吸引境内外大宗商品市场参与者的交易市场，形成境内外共同认可的成交价格，是中国获取大宗商品国际定价权必不可少的基础设施和先决条件。地处新时代改革开放最前沿—深圳前海，背靠经济特区、先行示范区、粤港澳大湾区，集三区政策之利，依托港交所平台，且与LME东西呼应，QME有望探索商品通，进而成为服务境内外客户的大宗商品现货交易平台。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4024414b05341de605b233e0ef3af112\" tg-width=\"764\" tg-height=\"288\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3.3. 成长性三：数据业务有望成为长期的业绩增长点\n证券交易所拥有交易情况的全部数据，除了可以向数据提供商提供收益率等基础数据以外，还可以根据这些基础数据开发系列指数，因此信息技术已经成为全球各大证券证券交易所的重点发展战略。伦交所是全球交易所中较早捕捉到信息数据业务机遇的公司，1995年11月和2011年12月，伦交所先后两次收购富时指数集团股权，并使其成为伦交所全资子公司。2014年12月，伦交所通过收购罗素指数公司，将其信息业务发展至美国市场，进一步巩固自身信息业务领域的优势。根据伦交所披露的年报数据，截至2019年底，信息数据服务营业收入规模达到9.7亿英镑，占其营业收入总额的42%。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1eea9d91809750bd40d927720321ea08\" tg-width=\"598\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n港交所的数据及交易类收入占比具有较大的提升空间，公司已着手于战略布局。香港交易所在其2019-2021年的战略规划中明确提出“拥抱科技”的战略规划：1）革新核心系统，有效提升产品发行及服务水平，提升市场及营运效率；2）灵活善用科技，包括人工智能、区块链、云端计算基础设施和数据分析，优化营运程序，加强与客户的联系，并调动价值链各环节提升成本效益；3）探索新征途，联合内地科技龙头，开拓全新的业务领域，尤其是大数据有望成为金融市场一大新的资产类别带来潜在的市场机遇。港交所先后收购金证股份旗下融汇通金51%股份（更名为港融科技），并投资北京华控清交信息科技公司少数股权等。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c30780648750362dad86f1fffa20b928\" tg-width=\"578\" tg-height=\"313\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n4. 盈利预测及估值讨论\n4.1. 盈利预测：预计2021E的归母净利润同比增长45%\n我们预计港交所2020-2022年的营业收入分别为189.1亿港元、256.5亿港元和269.8亿港元，分别同比增长15.9%、35.6%和5.2%；归属股东净利润分别为113.9亿港元、165.3亿港元和171.6亿港元，分别同比增长21.2%、45.2%和3.8%；对应的EPS分别为8.97港元、12.91港元和13.28港元。\n一、收入端核心假设如下：\n1、交易费及交易系统使用费：预计2020-2022年贡献收入为69.76亿港元、102.44亿港元和114.24亿港元。\n1）2020-2022年现货市场的交易费及交易系统使用费分别为34.22亿港元、55.38亿港元和50.72亿港元。\n2）2020-2022年股本证券及金融衍生产品的交易费及交易系统使用费分别为20.54亿港元、30.35亿港元和44.74亿港元。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e2b48ca9a921a55232456d25b1cbff1\" tg-width=\"770\" tg-height=\"194\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n2、联交所上市费：预计2020-2022年贡献收入为19.51亿港元、23.28亿港元和28.25亿港元。\n1）2020年在香港交易所上市公司数量为2538家，假设2021-2022年新增上市公司的数量分别为2741家、2878家，则对应的上市费收入为9.91亿港元、10.39亿港元和10.94亿港元。\n2）股本证券及金融衍生品分部贡献的上市费收入9.60 亿港元、12.89亿港元和17.32亿港元。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3846b698b6239466e8aceda4a2dfe00\" tg-width=\"774\" tg-height=\"147\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n3、结算及交收费：预计2020-2022年贡献收入为43.3亿港元、66.9亿港元和58.1亿港元。\n1）现货市场结算费分别为31.64亿港元、50.82亿港元和42.41亿港元。\n2）交收指示费分别为5.76亿港元、9.26亿港元和7.73亿港元。\n3）期货、期权及场外合约结算费分别为0.97亿港元、1.16亿港元和1.40亿港元。\n4）LME Clear结算费分别为4.92亿港元、5.66亿港元和6.51亿港元，2020年出现下滑主要是源于LME的收费交易金属合约的平均每日成交量下降所致。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7e2e6f14e4a239f00a97a7aa8f50c80c\" tg-width=\"767\" tg-height=\"190\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n4、投资收益净额：预计2020-2022年贡献收入为21.06亿港元、25.19亿港元和27.40亿港元，同比增速分别为-22.8%、+19.6%和+8.8%。\n5、市场数据费：预计2020-2022年贡献收入为9.58亿港元、10.16亿港元和10.78亿港元，同比增速分别为4.3%、6.0%和6.1%，其中来自于现货的市场数据分别为5.59亿港元、5.87亿港元和6.16亿港元。\n6、其他收入及杂项收益：预计2020-2022年贡献收入为14.32亿港元、15.75亿港元和17.33亿港元，同比增速分别为16.82%、10%和10%，其中来自于平台及基础设施贡献的收入分别是8.76亿港元、9.63亿港元和10.59亿港元。\n7、存管、托管及代理人服务费：预计2020-2022年贡献收入为11.57亿港元、12.73亿港元和13.75亿港元，同比增速分别为10%、10%和8%。\n二、成本端核心假设如下：\n受益于营业收入得提升和边际递增的利润率，我们假设2020-2022年营业支出/收入及其他收益的比例分别为23.2%、19.0%和20.2%，对应的EBITDA分别增长18.5%、42.9%和3.7%至145.3亿港元、207.6亿港元和215.3亿港元，EBITDA利润率分别为76.8%、81.0%和79.8%。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe6b0442aa9798a15cf41c9186833239\" tg-width=\"778\" tg-height=\"195\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n4.2. 估值讨论：持续高增长的盈利水平是支撑交易所估值抬升的核心因素\n交易所自身独特的商业模式以及较为稳健的财务表现，是支撑其估值水平高于一般金融机构的核心因素。对比全球交易所的估值水平，估值平均水平高于30倍PE，其中，收入结构相对较好的或者具有较强增长预期的估值中枢能够稳步提升。\n伦交所、港交所和纳斯达克是全球交易所中估值相对较高的。1）伦交所主要是源于其在数据、科技等业务领域具有较强竞争优势，整体收入结构在2016年以后发生较大改善， 估值中枢稳步提升。2）纳斯达克的估值溢价主要是源于过去10年的牛市带动其盈利持续增长，同时纳斯达克也是主动拥抱数字化转型的佼佼者。\n复盘香港交易所的历史PE情况，公司的估值中枢有三次明显的抬升：1）2005年，大批中资国企赴港上市，PE水平提升至30倍；2）2014年互联互通的推出，使得港交所的日均成交金额提升，公司自身展现较强的内生增长潜力，支撑其估值中枢再次抬升；3）新经济企业回流港交所，南下资金流入将提振日均成交额，盈利预期改善支撑其估值中枢抬升。4）香港交易所具有较高的ROE水平，成长空间较为广阔，未来将持续受益于中概股回归、互联互通机制深化、衍生产品体系逐步建立等积极因素。长期来看，数据、科技等业务的收入占比有望提升，将进一步优化香港交易所的收入结构，估值中枢仍有提升空间。\n2014年至今，香港交易所的估值中枢为38倍PE，考虑到年初以来，南下资金加速流入港股，市场交易活跃度明显提升，新经济企业和中概股上市超预期落地，将支撑公司估值中枢抬升。我们给予公司2021E45倍PE的估值，对应的目标价是580.95港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/81c89d14848235be57f9468a6820ef81\" tg-width=\"790\" tg-height=\"315\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef8bbadbde0833d76e9ca97e75fb06f9\" tg-width=\"778\" tg-height=\"307\" referrerpolicy=\"no-referrer\">\n5. 风险提示\n资本市场波动风险：公司的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，资本市场周期性较强，低迷的资本市场行情会对公司交易费、交易系统使用费、上市费等收入造成不利影响。\n行业竞争加剧风险：国际方面，港交所面临伦交所、纳斯达克交易所以及亚洲地区新加坡交易所等大型交易所的竞争。2018年，新交所也推出改革接纳同股不同权的企业上市，交易所之间对新经济企业的争夺战日益激烈。中国方面，上交所科创板的启动、A股注册制的改革势必吸引更多优质公司，上交所、深交所与港交所之间的竞争加剧。\n互联互通不及预期风险：与内地实现更多标的互联互通，是港交所拓展产品生态圈的重要途径。若互联互通政策落地速度不及预期，商品通等业务可能发展受阻。\n经营及业务风险：若中概股回归不及预期，将会对公司现货分部业务造成不利影响。自营投资业务可能面临对经济金融形势存在误判、证券投资品种选择失误、证券交易时机选择失误等问题。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/48159b6cfc20e24f15b3826daaacdf10\" tg-width=\"766\" tg-height=\"775\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaca03d98616d345109cfd4674217239\" tg-width=\"778\" tg-height=\"755\" referrerpolicy=\"no-referrer\">","source":"lsy1611762165650","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>千亿资金南下掘金，如何看港交所的价值？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; 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href=http://mp.weixin.qq.com/s/AEhfIUS7E_ENlJio1wIgyg>新锐视角看金融</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n摘要\n投资要点：年初至今，千亿南下资金持续通过沪港通流入港股，香港交易所或将直接受益于市场活跃度提升，盈利水平或将进一步抬升，我们预计2020年至2022年归属股东净利润分别为114/165/172亿港元，YOY+21.2%、45.2%和3.8%，首次覆盖给予“买入”评级。\n港交所是全球最大的IPO筹资市场之一。截至2020年底，港交所拥有2538家上市公司，股票总市值达到48万亿港元；全年股票...\n\n<a href=\"http://mp.weixin.qq.com/s/AEhfIUS7E_ENlJio1wIgyg\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/450b59595cb4f24da98674ba3da03b0e","relate_stocks":{"00388":"香港交易所"},"source_url":"http://mp.weixin.qq.com/s/AEhfIUS7E_ENlJio1wIgyg","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1175086627","content_text":"摘要\n投资要点：年初至今，千亿南下资金持续通过沪港通流入港股，香港交易所或将直接受益于市场活跃度提升，盈利水平或将进一步抬升，我们预计2020年至2022年归属股东净利润分别为114/165/172亿港元，YOY+21.2%、45.2%和3.8%，首次覆盖给予“买入”评级。\n港交所是全球最大的IPO筹资市场之一。截至2020年底，港交所拥有2538家上市公司，股票总市值达到48万亿港元；全年股票成交额达到32万亿港元，ADT 1295亿港元，YOY+49%。2020年新上市公司154家，IPO筹资额达到3975亿港元。根据WFE的数据，截至2020年底，香港交易所的股票总市值、成交额、IPO筹资额分别位居全球的第5/8/3位。\n可扩展的轻资产模式，市场活跃度是盈利核心驱动因素。香港交易所的营业收入稳健增长，增速领跑主流交易所；由于成本支出温和增长，随着营业收入的增长，边际成本率不断被摊薄，公司EBITDA利润率过去10年维持75%水平，高于主流证券交易所（45%至60%）。现货分部、股本证券及金融衍生产品分部以及商品分部是港交所的主要收入来源，因此市场活跃度是影响港交所的盈利水平主要因素之一。\n传统业务迸发新活力，上市及交易业务预计将维持强势增长。股票是交易所核心的产品之一，对于优质资产的争夺成为各家证券交易所的重点。港交所通过修改上市规则，吸引新经济企业赴港上市。IPO筹资额的行业分布趋势显示，金融行业占比下降，可选消费、医疗保健和信息技术三大行业的比重大幅增长，显示出港交所改革的成效。2020年，南下资金日均成交额达到244亿港元，占港股成交额的比重18.9%；南下资金和北上资金的日均成交额之和已超过港股市场本地的成交金额。年初以来，南下资金净流入港股达到2056亿港元，创历史新高。\n提升区域影响力及扩大产品生态圈。多数交易所都遵循业务链拓展（纵向一体化）、集团化整合（横向合并）、全球化扩张和多样化经营的发展路径。国内资本市场加速开放的背景下，港交所作为资金双向融通战略地位提升，未来可通过互联互通机制纳入更多类别的资产。MSCI产品生态圈逐步扩大，港交所致力于打造中国及亚洲产品的一站式交易中心。\n数据业务有望成为长期的业绩增长点。证券交易所拥有交易情况的全部数据，除了可以向数据提供商提供收益率等基础数据以外，还可以根据这些基础数据开发系列指数。截至2019年底，伦敦交易所的信息数据服务营业收入为9.7亿英镑，占其营业收入的42%。港交所的数据及交易类收入占比具有较大的提升空间，公司已着手于战略布局。\n投资建议：我们预计香港交易所2020-2022年归属股东净利润分别为114/165/172亿港元，分别同比增长21.2%、45.2%和3.8%；对应的EPS分别为8.97港元、12.91港元和13.28港元。我们给予公司2021E45倍PE的估值，对应的目标价是580.95港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。\n风险提示：资本市场波动风险、行业竞争加剧、互联互通进度不及预期、经营及业务风险\n\n1. 国际竞争格局中的港交所\n1.1. 上市公司维度：香港交易所的公司数量及市值持续攀升\n截至2020年底，香港交易所拥有2538家上市公司，股票总市值达到47.52万亿港元，较2019年增加24.52%；全年股票成交额达到32.11万亿港元，平均每日成交金额1295亿港元，同比增加48.56%。2020年新上市公司154家，IPO筹资额达到3975.29亿港元，位列全球前列。根据WFE的排名，香港交易所的股票总市值、成交额、IPO筹资额分别位居全球的第5、第8和第3位。\n香港一直都是连接中国内地与国际市场的重要桥梁。从最初的“把握内地机遇”，到“建立市场联通”，再到“连接中国与世界”，香港交易所一直以内地市场作为重要的战略支柱和目标。香港交易所一直都是中国内地发行人主要的离岸上市地，国内产业结构转型持续，大量以新产业、新技术、新业态、新商业模式为代表的新经济将不断涌现。新经济浪潮下大量的优质企业预计将为港交所带来新的发展活力。\n较高的国际化程度吸引着更多的上市公司。未上市的公司或计划二次上市的公司倾向于在知名度更大的市场上市，进而获得更多的分析师关注度和更广泛的投资者基础。根据全球金融中心指数，香港连续多年位居全球金融中心前列，良好的国际知名度为上市公司走向国际市场创造了条件。港交所拥有大量的海外机构投资者（占比36.6%），交易资金的来源国际化，在香港上市有利于企业吸引国际投资者投资、改善股东结构、提升国际知名度。\n\n上市公司体量方面，港交所上市公司数量及市值持续攀升，但仍有较大增长空间。美国市场上市公司数量和市值均处于世界领先地位，截至2020年底，纳斯达克交易所上市公司数量共2933家，市值共19.06万亿美元；纽交所上市公司数量共2873家（截至2020年10月），市值共26.23万亿美元。中国内地及香港呈不断上升趋势，2020年港交所上市公司共2538家，同比增长3.63%；深交所上市公司共2534家，同比增长6.76%；上交所上市公司共1800家，同比增长14.5%。\n\nIPO融资方面，港交所年度新上市公司数量处于行业领先地位，这表明港交所对新公司有较强的吸引力。2016至2020年，港交所年度新上市公司数量分别位居行业第2、3、1、1、4名。2020年，港交所新上市144家，前三名分别为上海证券交易所（234家）、纳斯达克交易所（184家）、深圳证券交易所（161家）。总体来看，大中华地区近年来上市公司数量增长全球领先，增长潜力可观。\n公司首发募集资金金额是交易所融资能力的体现，港交所年度首发募集资金金额在2015至2019年（除2017）均位居行业第一。2020年，港交所首发募集资金512.8亿美元，排名行业第三，前两名分别为上海证券交易所（532.7亿美元）、纳斯达克交易所(513.1亿美元)。\n\n明星上市公司云集的交易所对企业有更大的吸引力，各交易所行业分布情况不同，纳斯达克交易所科技产业占比遥遥领先。因其对科技企业较为友好的上市条件，纳斯达克吸引了大量科技类企业。根据行业分布数据，纳斯达克美国股票市场前5大行业为信息技术、可选消费、医疗保健、 金融和日常消费，市值占比分别为 56%、20%、11%、4%和 3%。在其上市公司中，市值排名前五的苹果、微软、亚马逊、谷歌和脸书不仅是纳斯达克市场的中流砥柱，也是全球的科技巨头，引领世界科技领域发展，备受全球投资者的关注。\n\n1.2. 投资者维度：流动性已有改善，衍生产品潜力大\n交投活跃的市场更能吸引投资者。A股市场有较高的换手率，纳斯达克交易所有着最高的电子订单成交金额，总体来看，美股及A股是全球交易最为活跃的两大市场，但是香港市场的流动性略显不足，市场整体运行效率有待进一步完善。\n\n投资者的投资需求日趋多元化，为了适应投资者的需求，证券交易所需要提供更多元化的产品，以此提升自身吸引力。经过多年发展，全球主要的证券交易所大都产品体系完整，覆盖股票、债券、基金、衍生品和商品等类别，并提供各类市场数据和信息服务产品。纳斯达克的产品线主要包括股票、固定收益产品、基金、衍生品和私募股权等，产品体系较为全面。除美国股票业务外，纳斯达克的其他产品线均是通过兼并收购其他交易所或交易平台的方式获得。国内方面，上交所初步形成覆盖股票、衍生品、基金和债券等品种的产品体系，但产品规模结构并不均衡。\n与其他主流证券交易所相比较，港交所的衍生产品体系具有较大提升空间。现阶段与MSCI的合作预计将成为港交所衍生品发展的一大助力。以ETF期权合约成交数量为例，2020年港交所成交数量为1.4百万张，同期纳斯达克交易所成交数量为877.2百万张，纽交所成交量为430.3百万张，港交所的ETF期权交易并不活跃。2020年5月，港交所与MSCI签订十年授权协议，MSCI同意授权香港期交所使用MSCI亚洲及新兴市场股票指数，MSCI的授权预计将极大推动港交所衍生品的发展。MSCI A 股期货的推出，或将有助于提升港交所衍生品产品在亚太地区的竞争力。\n\n2. 香港交易所的特性：稀缺性、区域垄断性和轻资产运营\n2.1. 交易所的商业模式：区域垄断或寡头经营、可扩展的轻资产模式\n交易所的盈利主要是来自于：1）上市及交易等传统业务；2）结算、清算及存托管等交易后业务收入；3）由市场数据所产生的数据分析、指数业务、科技服务等增值业务收入；4）交易所运用自有资金、客户保证金等所产生的投资收入。交易所集团具有区域垄断或寡头经营、可扩展的轻资产模式、收入弹性直接体现为利润弹性、高的ROE水平等特点。\n\n港交所的营业收入稳健增长，且增速处于主流交易所的领先位置。依靠内生增长以及外延扩展，香港交易所的营业收入在2016-2019年之间复合增速达到13.6%，较上一个周期（2013-2016年）的增速提升了5.2个百分点。\n港交所的营业支出温和增长，收入弹性直接体现为利润弹性。香港交易所的固定成本有限且资本支出较少，营业支出中主要是员工薪酬，每年保持稳定的上涨。2016年至2019年，港交所的营业支出复合增长率为5.4%，远低于公司的营业收入复合增长率，因此公司的EBITDA和税后溢利均保持较高的复合增长率。\n\n香港交易所的运营效率处于全球领先位置。港交所的EBITDA利润率过去10年一直维持75%，而新交所、伦交所、德交收等主要证券交易所的EBITDA利润率均在45%至60%之间的水平。随着香港交易所积极引入更多可投资资产和南下资金为主的增量资金，我们判断未来公司的营业收入增长有望带来更高的EBITDA。轻资产运营模式下，证券交易所均有较高的净资产收益率。全球主要证券交易所的ROE水平大多高于10%，香港交易所的净资产收益率常年保持在20%至30%的水平。\n\n香港交易所拥有较高的股东回报。公司的股利支付率稳定在90%的水平，上市至今累计现金分红接近800亿元，远高于其上市以来的股权融资规模。此外，香港交易所从2010年以来为其股东提供可以股份形式收入股息的选择，董事会自2015年起让选择以股代息的股东可以折让认购价（折让率为3%）认购股份，鼓励股东将股息再投资于公司的股份。\n\n2.2. 香港交易所：全球领先的交易所及结算所营运机构\n1）从组织架构来看，全球大多的交易所均已完成改制上市，并采取集团化经营模式。而香港交易所集团旗下运营：香港联合交易所、香港期货交易所和伦敦金属交易所共3家交易场所。香港交易所集团选择“垂直整合”模式，实现交易清算一体化，拥有香港结算、期货结算、联交所期权结算、场外结算和LME结算等共5家结算机构。港交所还通过深圳前海联合交易中心有限公司（QME）运营中国内地大宗商品交易平台。\n\n2）从业务发展来看，港交所在2012年收购LME后新增商品业务分部，并新设立科技分部和取消市场数据分部，形成了现阶段现货、股本证券及金融衍生产品、商品、交易后业务、科技和公司项目等六大分部。港交所一方面持续完善传统上市交易业务，包括改革上市制度以吸引全球科技创新企业，优化互联互通机制以增加北向资金流入，加大开发衍生品和结构化产品以增加市场吸引力；另一方面持续革新核心技术系统，积极探索前沿技术应用。港交所的业务分部的内容总结如下图：\n\n3）从经营业绩看，现货分部（以股本证券为主）、股本证券及金融衍生产品分部（以指数产品和股票衍生品为主）以及商品分部（以金属为主）是港交所三个主要收入来源。传统股票交易和结算业务是支撑香港交易所成长的核心驱动力。尤其是在2014年，互联互通机制建立后，极大促进了现货分部和交易后业务（结算）的繁荣。\n\n4）全球主流证券交易所具有收入多元化，以及信息服务、数据与技术等创新收入占比高的特征。2019年，纳斯达克的信息服务和市场技术的收入贡献分别是18.28%和7.93%；洲际交易所的数据与技术的收入占比达到33.77%；伦敦证券交易所的信息服务收入达到38.98%，是第二大收入来源。\n\n3. 香港交易所的成长逻辑：受益于中国资本市场双向开通\n3.1. 成长性一：上市及交易业务预计将维持强势增长\n股票是交易所最传统、最核心的产品之一，在全球IPO规模增速放缓的背景下，各家证券交易所对于优质资产的争夺日趋激烈。近年来，新经济企业已成为IPO项目争夺的重点，各家交易所纷纷采取调整上市制度、推动市场内部分层以及创新上市方式等一系列手段竞争新经济企业上市资源。\n1）香港交易所是全球最大的IPO募资市场之一，近年来修改上市规则，吸引新经济企业赴港上市。2018年4月，香港交易所正式推出《上市规则》修订文件，主要是允许尚未通过任何主板财务资格测试的生物科技发行人和不同投票权架构公司赴港上市，新设第二上市渠道接纳大中华及海外公司赴港作第二上市。\n\n\n受新经济发行人和第二上市带动，新股市场表现出色。生物科技公司方面，截至2020年底，累计有28家生物科技公司在香港上市，筹资额795亿港元。在同股不同权方面，小米、美团等7家公司作为不同投票权发行人在香港上市，累计筹资额达到2350亿元。此外，阿里巴巴、京东集团、网易等10家公司通过便利第二上市渠道回归港交所。整体来看，IPO筹资额的行业分布趋势显示，金融行业占比明显下降，可选消费、医疗保健和信息技术三大行业的比重大幅增长，显示出港交所改革的成效。\n信息科技行业市值占比大幅提升。从行业分布来看，港交所股票市场前5大行业分别为资讯科技、金融、非必需性消费、地产建筑和医疗保健，市值占比分别为33.6%、16.8%、13.2%、10.7%和7.4%。其中，资讯科技行业市值占比较2016年增加了23.4个百分点，显示出港交所加大吸引科技公司的转变。\n\n\n2）香港市场是中国居民配置海外资产的第一站。2020年，南下资金日均成交额达到243.72亿港元，占港股成交额的比重18.9%。2020年，南下资金和北上资金的日均成交额之和已经超过港股市场本地的成交金额。尤其是，2021年1月以来，南下资金加速流入港股市场，单月净流入金额达到2056亿港元，创下历史新高。\n展望未来，新经济企业纳入互联互通（比如同股不同权纳入港股通）、H股“全流通”有序推进、居民资产配置拐点提振新发基金规模增长、国际指数持续纳入A股以及境外A股衍生工具的建立，上述一系列利好政策都将推动南下及北上资金的流通。\n\n\n\n3）优质上市公司以及南下增量资金入市从供需两端提振香港交易所的流动性。香港市场国际化程度较高，投资者群体以海外机构投资者为主，较高的印花税导致现货交易中程式及量化交易占比低，上述因素导致香港市场的流动性略显不足。从供给端看，未来市场扩容及优质新经济企业上市，将改善市场整体公司结构；从需求端看，投资者增长及结构优化（主要是南下资金）将改善换手率。\n上市新规引入的科技类公司对于交易金额的拉动效应较为显著。2019Q1-2020Q4这8个季度中，香港交易所成交金额最大的 20 只股票占全市场成交额的比重分别为 42.6%、44.2%、42.4%、43.2%、47.8%、45.9%、46.4%和49.1%， 其中腾讯控股的平均交易金额占比高达 9.5%，受益于同股不同权新规在香港交易所上市的美团点评最近7个季度成交金额占全市场的比重为3.7%，而受益于二次上市新规的阿里巴巴最近5个季度成交金额占全市场的比重达到了 5.1%。\n\n\n3.2. 成长性二：提升区域影响力及扩大产品生态圈\n从交易所战略演变来看，多数交易所都遵循业务链拓展（纵向一体化）、集团化整合（横向合并）、全球化扩张和多样化经营的发展路径。从产品体系看，股票、债券、ETF基金、标的多元化的衍生品合约、REITS、结构化产品应有尽有。港交所背靠大陆市场，有望打造成中国资产离岸产品中心以及亚洲地区资产枢纽，并通过互联互通的架构纳入更多资产类别。\n1）MSCI产品生态圈逐步扩大\n港交所致力于打造中国及亚洲产品的一站式交易中心。在取得MSCI亚洲及新兴市场一系列指数的授权后，港交所已推出39只相关期货及期权合约，与现有的恒指期货及恒生国企指数期货系列相辅相成。目前，港交所拥有最多元化的MSCI衍生产品组合，这将极有利于其成为亚洲时区全球领先衍生品市场。\nMSCI A股期货产品有助于提升港交所衍生品产品在亚太地区的竞争力。从2016-2020日均成交额情况来看，新加坡交易所的富时中国A50指数期货具有相比最高的交易活跃度。MSCI系列虽与新交所富时A50有激烈竞争，但自推出以来仍有显著的日均成交量记录，且日均成交量和未平仓合约不断增长。随着投资者将未平仓合约转移到香港交易所，我们预计交易势头将伴随时间推移逐渐增长，MSCI A股期货的推出或将对新加坡盈利性强的富时A50期货形成竞争。\n\n\n\n2）债券通成为境外机构增持人民币债券的重要渠道，未来大有可为。\n国内方面，金融结构转型持续进行，融资方式正由传统的银行贷款转移至债市等直接融资，债券市场发展前景广阔；基础设施项目的资金需求大（如一带一路、熊猫债），债券发行及披露的要求日益提升。国际方面，债券通为国际投资者提供了更高效的进入中国债券市场的通道，满足其地域及资产类别上配置多元化的需要。随着国际投资者对中国债券需求的日益旺盛，2020年2月，中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，标志着中国债券市场对外开放的新里程碑。\n债券通的推出使中国银行间市场的外资参与度不断提升，但目前中国外资参与率仅为3%，相较于海外发达国家市场38.5%的平均水平仍有较大增长空间。全球定息指数逐渐纳入内地债券、全球再投资人民币资产的需求不断扩大以及内地债市渐次开放预计都将是推动债券通长期发展的有利因素。\n\n3）积极探索商品通，进一步拓宽互联互通的内涵\n前海联合交易中心（QME）是位于深圳的大宗商品现货交易平台，由港交所集团发起并与前海金控合作投资成立。在中国内地，QME在2019年间推出了四款产品，包括铜杆、电解铜、铝锭及铝棒，并持续稳步拓展国内的仓库网路。2020年8月，QME天然气产品试运行， QME的产品由基础金属拓展至能源。建立一个同时能够吸引境内外大宗商品市场参与者的交易市场，形成境内外共同认可的成交价格，是中国获取大宗商品国际定价权必不可少的基础设施和先决条件。地处新时代改革开放最前沿—深圳前海，背靠经济特区、先行示范区、粤港澳大湾区，集三区政策之利，依托港交所平台，且与LME东西呼应，QME有望探索商品通，进而成为服务境内外客户的大宗商品现货交易平台。\n\n3.3. 成长性三：数据业务有望成为长期的业绩增长点\n证券交易所拥有交易情况的全部数据，除了可以向数据提供商提供收益率等基础数据以外，还可以根据这些基础数据开发系列指数，因此信息技术已经成为全球各大证券证券交易所的重点发展战略。伦交所是全球交易所中较早捕捉到信息数据业务机遇的公司，1995年11月和2011年12月，伦交所先后两次收购富时指数集团股权，并使其成为伦交所全资子公司。2014年12月，伦交所通过收购罗素指数公司，将其信息业务发展至美国市场，进一步巩固自身信息业务领域的优势。根据伦交所披露的年报数据，截至2019年底，信息数据服务营业收入规模达到9.7亿英镑，占其营业收入总额的42%。\n\n港交所的数据及交易类收入占比具有较大的提升空间，公司已着手于战略布局。香港交易所在其2019-2021年的战略规划中明确提出“拥抱科技”的战略规划：1）革新核心系统，有效提升产品发行及服务水平，提升市场及营运效率；2）灵活善用科技，包括人工智能、区块链、云端计算基础设施和数据分析，优化营运程序，加强与客户的联系，并调动价值链各环节提升成本效益；3）探索新征途，联合内地科技龙头，开拓全新的业务领域，尤其是大数据有望成为金融市场一大新的资产类别带来潜在的市场机遇。港交所先后收购金证股份旗下融汇通金51%股份（更名为港融科技），并投资北京华控清交信息科技公司少数股权等。\n\n4. 盈利预测及估值讨论\n4.1. 盈利预测：预计2021E的归母净利润同比增长45%\n我们预计港交所2020-2022年的营业收入分别为189.1亿港元、256.5亿港元和269.8亿港元，分别同比增长15.9%、35.6%和5.2%；归属股东净利润分别为113.9亿港元、165.3亿港元和171.6亿港元，分别同比增长21.2%、45.2%和3.8%；对应的EPS分别为8.97港元、12.91港元和13.28港元。\n一、收入端核心假设如下：\n1、交易费及交易系统使用费：预计2020-2022年贡献收入为69.76亿港元、102.44亿港元和114.24亿港元。\n1）2020-2022年现货市场的交易费及交易系统使用费分别为34.22亿港元、55.38亿港元和50.72亿港元。\n2）2020-2022年股本证券及金融衍生产品的交易费及交易系统使用费分别为20.54亿港元、30.35亿港元和44.74亿港元。\n\n2、联交所上市费：预计2020-2022年贡献收入为19.51亿港元、23.28亿港元和28.25亿港元。\n1）2020年在香港交易所上市公司数量为2538家，假设2021-2022年新增上市公司的数量分别为2741家、2878家，则对应的上市费收入为9.91亿港元、10.39亿港元和10.94亿港元。\n2）股本证券及金融衍生品分部贡献的上市费收入9.60 亿港元、12.89亿港元和17.32亿港元。\n\n3、结算及交收费：预计2020-2022年贡献收入为43.3亿港元、66.9亿港元和58.1亿港元。\n1）现货市场结算费分别为31.64亿港元、50.82亿港元和42.41亿港元。\n2）交收指示费分别为5.76亿港元、9.26亿港元和7.73亿港元。\n3）期货、期权及场外合约结算费分别为0.97亿港元、1.16亿港元和1.40亿港元。\n4）LME Clear结算费分别为4.92亿港元、5.66亿港元和6.51亿港元，2020年出现下滑主要是源于LME的收费交易金属合约的平均每日成交量下降所致。\n\n4、投资收益净额：预计2020-2022年贡献收入为21.06亿港元、25.19亿港元和27.40亿港元，同比增速分别为-22.8%、+19.6%和+8.8%。\n5、市场数据费：预计2020-2022年贡献收入为9.58亿港元、10.16亿港元和10.78亿港元，同比增速分别为4.3%、6.0%和6.1%，其中来自于现货的市场数据分别为5.59亿港元、5.87亿港元和6.16亿港元。\n6、其他收入及杂项收益：预计2020-2022年贡献收入为14.32亿港元、15.75亿港元和17.33亿港元，同比增速分别为16.82%、10%和10%，其中来自于平台及基础设施贡献的收入分别是8.76亿港元、9.63亿港元和10.59亿港元。\n7、存管、托管及代理人服务费：预计2020-2022年贡献收入为11.57亿港元、12.73亿港元和13.75亿港元，同比增速分别为10%、10%和8%。\n二、成本端核心假设如下：\n受益于营业收入得提升和边际递增的利润率，我们假设2020-2022年营业支出/收入及其他收益的比例分别为23.2%、19.0%和20.2%，对应的EBITDA分别增长18.5%、42.9%和3.7%至145.3亿港元、207.6亿港元和215.3亿港元，EBITDA利润率分别为76.8%、81.0%和79.8%。\n\n4.2. 估值讨论：持续高增长的盈利水平是支撑交易所估值抬升的核心因素\n交易所自身独特的商业模式以及较为稳健的财务表现，是支撑其估值水平高于一般金融机构的核心因素。对比全球交易所的估值水平，估值平均水平高于30倍PE，其中，收入结构相对较好的或者具有较强增长预期的估值中枢能够稳步提升。\n伦交所、港交所和纳斯达克是全球交易所中估值相对较高的。1）伦交所主要是源于其在数据、科技等业务领域具有较强竞争优势，整体收入结构在2016年以后发生较大改善， 估值中枢稳步提升。2）纳斯达克的估值溢价主要是源于过去10年的牛市带动其盈利持续增长，同时纳斯达克也是主动拥抱数字化转型的佼佼者。\n复盘香港交易所的历史PE情况，公司的估值中枢有三次明显的抬升：1）2005年，大批中资国企赴港上市，PE水平提升至30倍；2）2014年互联互通的推出，使得港交所的日均成交金额提升，公司自身展现较强的内生增长潜力，支撑其估值中枢再次抬升；3）新经济企业回流港交所，南下资金流入将提振日均成交额，盈利预期改善支撑其估值中枢抬升。4）香港交易所具有较高的ROE水平，成长空间较为广阔，未来将持续受益于中概股回归、互联互通机制深化、衍生产品体系逐步建立等积极因素。长期来看，数据、科技等业务的收入占比有望提升，将进一步优化香港交易所的收入结构，估值中枢仍有提升空间。\n2014年至今，香港交易所的估值中枢为38倍PE，考虑到年初以来，南下资金加速流入港股，市场交易活跃度明显提升，新经济企业和中概股上市超预期落地，将支撑公司估值中枢抬升。我们给予公司2021E45倍PE的估值，对应的目标价是580.95港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。\n\n5. 风险提示\n资本市场波动风险：公司的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，资本市场周期性较强，低迷的资本市场行情会对公司交易费、交易系统使用费、上市费等收入造成不利影响。\n行业竞争加剧风险：国际方面，港交所面临伦交所、纳斯达克交易所以及亚洲地区新加坡交易所等大型交易所的竞争。2018年，新交所也推出改革接纳同股不同权的企业上市，交易所之间对新经济企业的争夺战日益激烈。中国方面，上交所科创板的启动、A股注册制的改革势必吸引更多优质公司，上交所、深交所与港交所之间的竞争加剧。\n互联互通不及预期风险：与内地实现更多标的互联互通，是港交所拓展产品生态圈的重要途径。若互联互通政策落地速度不及预期，商品通等业务可能发展受阻。\n经营及业务风险：若中概股回归不及预期，将会对公司现货分部业务造成不利影响。自营投资业务可能面临对经济金融形势存在误判、证券投资品种选择失误、证券交易时机选择失误等问题。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"EN"}],"hasMoreComments":true,"newsSizeData":{"likeSize":2,"commentSize":2,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false}}