化解燃眉之急后，苏宁的明天在哪里

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化解燃眉之急后，苏宁的明天在哪里

财经十一人2021-07-06

文／吴琼郑慧杨立赟马霖顾翎羽苏宁历经数月的股权变更终于尘埃落定。江苏国资携阿里等投资方入股之后，创始人张近东仍然保住了第一大股东的位置。 7月5日晚，苏宁易购（002024.SZ）发布公告，公司控股股东张近东及其一致行动人苏宁控股集团，公司持股5%以上股东苏宁电器集团，西藏信托有限公司拟将所持公司合计数量占上市公司总股本16.96%的股份转让给江苏新零售创新基金二期。江苏新零售创新基金...

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CandyGoh
·2021-07-06
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顾翎羽\n苏宁历经数月的股权变更终于尘埃落定。江苏国资携阿里等投资方入股之后，创始人张近东仍然保住了第一大股东的位置。\n7月5日晚，苏宁易购（002024.SZ）发布公告，公司控股股东张近东及其一致行动人苏宁控股集团，公司持股5%以上股东苏宁电器集团，西藏信托有限公司拟将所持公司合计数量占上市公司总股本16.96%的股份转让给江苏新零售创新基金二期。\n江苏新零售创新基金...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/RB1duhJOW9-RQOGwVlSfhw\">Source 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顾翎羽\n苏宁历经数月的股权变更终于尘埃落定。江苏国资携阿里等投资方入股之后，创始人张近东仍然保住了第一大股东的位置。\n7月5日晚，苏宁易购（002024.SZ）发布公告，公司控股股东张近东及其一致行动人苏宁控股集团，公司持股5%以上股东苏宁电器集团，西藏信托有限公司拟将所持公司合计数量占上市公司总股本16.96%的股份转让给江苏新零售创新基金二期。\n江苏新零售创新基金二期（以下简称“新新零售基金二期”）是由南京新兴零售发展基金、华泰资管、阿里巴巴以及海尔、美的、TCL、小米等产业投资人作为有限合伙人出资组建的联合体。根据协议，张近东等转让方将以每股5.59元的价格向新新零售基金二期转让共计15.79亿股，总金额88.27亿元。相比今年2月底深国际及鲲鹏资本计划以148亿元收购苏宁易购21.42亿股股份，新交易价格意味着苏宁易购的价值缩水了19.2%。\n同时，张近东与苏宁易购其他股东原定的股权转让对象深圳国际（0152.HK）宣布终止收购苏宁易购股权。\n此次转让完成后，张近东及其一致行动人苏宁控股集团将持有苏宁易购20.35%的股份，依然是第一大股东，但是张近东不再拥有苏宁易购的控制权，苏宁易购将处于无控股股东、无实控人状态。\n苏宁在7月5日的公告中还称，江苏省和南京市政府将为苏宁易购提供紧急授信，并根据业务发展需要及时、足额恢复授信至正常经营时的合理水平。\n“苏宁找到了他的白衣骑士。”一位持有苏宁债券的券商人士告诉《财经》记者。他表示，此次新股东和老股东之间“受让股权”，目的不是增资，而是向苏宁增信，也就是说，由政府出面协调，让苏宁能够继续从金融机构获得贷款，度过危机。“先确保现在不违约，之后再重建信心，继续贷款，借新还旧。不过，最终降低负债规模还得卖掉不赚钱的资产，做好公司经营。”\n7月6日复牌后，苏宁易购的股价经过十几分钟的震荡就封住涨停，直至收盘。\n自1990年创办苏宁以来，张近东已经执掌这个庞大的商业帝国长达30余年，在过去的30年中，苏宁从一家空调专营门市部发展到综合电器连锁，再到拥抱互联网，建立线上零售平台，直至拥有线上线下各种类型的零售渠道。近年来，除了零售主业外，苏宁的投资版图更是遍布地产、物流、体育、电竞等行业。然而，多元化的投资未能见效，再加上零售主业的疲软，苏宁一步步陷入资金链紧张的境地，最终导致张近东只能无奈出售股份“回血”。未来的苏宁究竟归谁，资金和经营困境能否化解，还有很多未知数。\n苏宁易购近一年股价走势图（周线）。来源：wind\n深国资拒绝亏本生意\n此次股权转让的最直接原因，就是苏宁自2020年下半年以来出现的资金链问题。“简单理解，就是经营不善，帐还不上了。”上述券商人士告诉《财经》记者。\n自2020年底以来，深陷资金危机的苏宁采取了一系列自救措施，比如将旗下业务拆分融资、转变定增募资用途、大股东质押股权、转让股份等等。但是，直到此次股权转让之前，上述措施都没能完全解决问题。\n2020年12月，苏宁易购以云网万店为主体，对互联网平台业务进行整合重组，引入包括深创投在内的多家战略投资者，共计融资60亿元。\n2020年底以来，其多次改变部分定增募资的预期用途，用于偿还债务和补充流动资金。2016年，苏宁易购曾进行过一笔大额定增，募集净额约290.85亿，计划用于发展物流运营业务、租赁店项目、新增区域配送中心等。2020年12月、2021年5月及6月，苏宁易购将其中约42亿元改用于偿还金融机构贷款和公司债券。\n大股东苏宁电器、张近东也频频质押股权，自2021年1月以来，二者已共计质押股权八次。此外，2020年12月，张近东、其子张康阳及南京润贤企业管理中心（有限合伙）将所持有的苏宁控股全部股权出质给淘宝（中国）软件有限公司，合计出质股权数额10亿元人民币，张近东还将其持有苏宁置业65%的股权质押给了淘宝。\n其中最引人注目的一项就是深圳国资的入股。一位接近鲲鹏资本的人士告诉《财经》记者，2020年11月鲲鹏资本收购被华为剥离的荣耀之时，深国资就已在考虑是否要收购苏宁。\n2月28日，苏宁易购宣布，张近东及苏宁控股、苏宁电器、西藏信托有限公司拟将所持23%的苏宁易购股份转让给深圳国资背景的深国际控股(深圳) 有限公司及深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司。\n随后，苏宁电器集团与张近东签署一致行动协议，且在回复深交所问询时，苏宁易购表示，深国际、鲲鹏资本并非一致行动人。如此一来，张近东实际持有的表决权为21.83%，仍为第一大表决股东。\n出让后的股权比例如下图。\n\n深国资紧接着对苏宁展开了尽职调查，但一直未有正式出资的消息传出。苏宁易购的股价在深国资调查的几个月里一路走低。\n进入6月，苏宁的局势愈发扑朔迷离。6月3日，苏宁电器集团将5.2亿流通股转让给江苏新新零售创新基金，转让价款合计约31.82亿元，于2022年4月1日前支付全部价款。\n\n新零售基金的出资方为四家江苏国企，这笔来自江苏国资的救急资金，要比深圳国资“爽快”得多，双方6月4日就完成了过户登记手续。\n但是，在转让5.2亿股后，苏宁电器手头剩下的13.11亿股，已经低于此前承诺转让给深圳国资的13.44亿股。此外，6月15日，苏宁发公告称，预计苏宁电器未来6个月可能减持不超过3.835亿股，原因是部分股票质押式回购或将触发相关约定。而此前，苏宁电器已有1950万股遭强平。\n6月7日，张近东也将其拥有的10亿股质押给新零售基金，质押比例一下子从其所持有的21.09%飙升至72.32%。紧接着，6月11日，由于张近东为苏宁置业的一笔信托贷款提供担保，其剩下所有未质押的股份（约5.4亿股）均被北京市第二中级人民法院冻结，被冻结的股份占苏宁易购总股本的5.8%。\n苏宁易购在公告中解释了张近东股份被冻结的原因。苏宁置业集团有限公司与华能贵诚信托有限公司（以下简称“华能信托”）有笔存续信托贷款合同，融资本金不超过30亿元，由张近东等人为这笔贷款提供担保。华能信托将上述债权转让给另一家机构英铭远晟，英铭远晟申请强制执行，导致张近东股份被冻结。\n至此，张近东个人持有的所有股份均被质押或冻结，只剩其一致行动人苏宁控股持有的3.7亿股。但6月15日，这些股份也被悉数质押，所获资金用于为保理业务提供增信，不用于上市公司的生产经营。\n6月16日，苏宁易购宣布停牌，称“收到公司实际控制人、控股股东张近东先生及股东苏宁电器集团有限公司的通知，其正在筹划涉及公司股份转让的重大事项”，预计停牌时间不超过5个交易日。然而，5个交易日满，苏宁继续停牌，并且宣布要发行股份购买资产，拟购买的资产为深创投苏宁云新私募投资基金持有的项目公司股权。\n苏宁股价的低迷让深国资的这笔交易成了注定亏本的生意。停牌之前的最后一个交易日，苏宁易购股价暴跌9.98%至5.59元。此前，根据深国际及鲲鹏资本与苏宁易购签订的框架协议，深国际及鲲鹏资本计划分别拟按每股人民币6.92元收购苏宁易购7.45亿股及13.97亿股股份，交易分别作价51.54亿元及96.63亿元，合计148亿元。根据苏宁易购本次停牌前的股价，若深国际及鲲鹏资本按照原协议以6.92元/股的价格收购，此次交易将直接给二者带来28.5亿元的损失。\n直至7月5日，深国资正式宣布取消对苏宁易购的收购，南京新兴零售发展基金等新股东也终于浮出水面。根据协议，张近东等转让方将以每股5.59元的价格向新新零售基金二期转让共计15.79亿股，总金额88.27亿元。\n这些转让的股份中包括此前张近东质押给中信证券，以及苏宁电器质押给申万宏源的股份，这些股份将优先用于偿债。\n苏宁易购在公告中表示，本次股份转让有利于苏宁易购进一步整合优质资产和优质业务，与国有资本、产业资本实现资源互补、合作共赢。其中，国资的参与将为苏宁易购平稳健康发展奠定坚实基础，阿里巴巴及海尔、美的、TCL、小米等产业投资人与苏宁易购将发挥紧密的协同效应，在用户、技术、服务、供应链、仓储物流等领域持续深化合作。\n债务危机何来：融短期的钱做长期投资\n苏宁易购的资金和债务危机似乎是在2020年下半年“突然”发生的，因为在那之前，苏宁一直不乏大手笔的投资和扩张举措。但是从数据来看，苏宁易购的几个偿债指标之前就已经出现了恶化迹象。\n图：苏宁易购偿债指标变动；制图/郑慧\n2019年，苏宁的流动比率明显下降，资产负债率上升。2020年，流动比率降到1下，账上的货币资金更是只能覆盖约62%的一年内到期有息债务。\n当年苏宁易购的财报中还出现了一个重大变动——苏宁金服出表。\n苏宁金服，主要做小贷、保理等金融业务，是苏宁易购旗下的金融科技服务平台。由于增资扩股，苏宁易购对其股权被动稀释，于是苏宁金服当年从子公司变成了联营公司，不再纳入合并范围。出表时，苏宁金服账上约有72亿现金及等价物。2019年末，其流动资产占其总资产的比例约为92.34%（506.52亿），是流动负债的2.38倍。\n在苏宁易购这个大池塘中，相对而言，苏宁金服水多而石头少，出表后，水落而石出，苏宁易购的流动性问题得以凸显，但其背后的原因还要继续往前追溯。\n2018年，苏宁易购完成了几项大手笔投资：95亿收购万达商业约 4.02%股权；出资98亿与恒大合资建立深圳恒宁商业发展有限公司，持股49%；34亿认购华泰证券定增股份，持股3.16%。\n与此同时，苏宁易购2018年末的短期借款约243亿，较2017年末大幅上升156亿。当年，其还发行了100亿公司债，其中80亿为2021年度内到期。这些2021年度到期的债券使得苏宁易购在2020年末的短期偿债压力大增。从资本结构来看，苏宁易购是融了较短期的钱，去做相对长期的投资。\n此外，2020年财报中，苏宁将原本定于一年后偿还的81.63亿长期借款，全部重分类至一年内到期的长期借款。原因有二：一是未满足部分借款合同中约定的财务指标，二是借款合同违约。\n上述种种因素叠加，导致苏宁易购在2020年末，一年内共计需要偿还402.76亿元借款及债券，而其账上仅有258.88亿元货币资金，其中可随时支取的为115.64亿，缺口巨大。\n2021年2月10日，中诚信国际将苏宁易购评级展望下调为负面，维持主体AAA评级。\n根据一季度财报，截至2021年3月31日，苏宁易购流动资产1016.55亿，流动负债1182.4亿，流动比率约为0.86。流动负债中，有息债务约450亿，而苏宁易购账上的货币资金仅为234.3亿，即使加上148.16亿相对容易变现的交易性金融资产，也无法覆盖其一年内到期的有息债务（仍存在67.54亿缺口）。\n苏宁易购的流动性危机，只是整个苏宁系债务问题的一个缩影。其第三大股东，苏宁电器的问题更甚。截至2020年底，苏宁电器集团的流动比率仅约0.82，流动负债中，约1005亿为有息债务，而货币资金仅为323.87亿，加上265.97亿的交易性金融资产，仍有高达415亿的缺口。\n扶不起的主业，假“体面”的盈利\n资金紧张的背后，是苏宁主业的持续疲软。苏宁易购的归母净利润自2011年开始下滑，一直到2016年，均勉强微利，在亏损边缘徘徊。如果扣除非经常性损益，那么自2014年起，苏宁易购实际上一直处于亏损状态。也是从那时起，苏宁易购频繁通过出售股权、售后回租、关联交易等方式增加利润，维持“体面”。\n表：苏宁易购历年盈利情况；制表/郑慧\n2014年，苏宁以43.42亿的价格，将旗下11家门店物业转让给转让给中信金石发起设立的私募投资基金，再租回使用。由于转让时资产评估增值，这笔交易带来23.81亿的营业外收入及税后净利润19.77亿元，后者约为当年净利润的2.28倍。\n苏宁易购将此售后租回业务称为“创新资产运作”，以实现“轻资产运营”。\n2015年、2016年，苏宁易购照此运作思路，转让了14家门店物业和6处仓储物业，形成10.42亿元、3.94亿元的税后净利，分别约占当年净利润的137%、56%。\n另一种增利操作模式，是将旗下公司转让给关联方。2015年末，苏宁易购将其持有的68.08% PPTV股权全部转让给苏宁文化的境外子公司，增加公司投资收益14.47亿元、净利润13.55亿元。而当年，PPTV净亏损11.61亿。\n2016年，苏宁易购又将北京京朝苏宁电器有限公司100%股权转让给苏宁电器，从而增加投资收益13.04亿元，净利润9.88亿元。\n2017、2018两年，通过出售阿里巴巴股票，苏宁易购的净利润分别增加32.85亿元、110.12亿元，均占当年净利润的80%以上。\n2019年，苏宁易购处置了苏宁小店、苏宁金服、LAOX等子公司，又将位于佛山、宁波等地的五个物流项目，出售给自己出资并持股51%的苏宁深创投-云享仓储物流基金。一系列操作后，投资收益高达217.91亿，增加税后净利约155.54亿。\n抛开这些令人眼花缭乱的资本运作和财务魔术，苏宁易购的主营业务实际上一直在亏损。而亏损之外，苏宁易购自身经营业务的造血能力也在减弱。\n即便剔除苏宁金服扩大放贷业务带来的影响，苏宁易购的经营净现金流也在不断减少。\n表：苏宁易购近年来经营净现金流；制表/郑慧\n对此，苏宁易购解释称，这是由于公司强化零售合作，增加了预付账款，以及加大对公销售，应收款项规模增加。\n图：苏宁易购部分营运能力指标；制图/郑慧\n由上图可以看出，苏宁易购近年来预付款、应收款的周转率不断下降，而应付款周转率逐渐提高。这可以简单理解为，客户和供应商压占苏宁易购资金相对变多了，而苏宁易购压占供应商的资金相对变少了，也就是说，公司对上下游的博弈能力都有所下降。\n那么，苏宁是怎么走到这一步的呢？\n线下到线上的艰难转型路\n1990年，改革开放初期，下海经商的热潮席卷全国。张近东受邓小平南巡讲话的影响，辞去国企的工作，在南京创办了当时国内最早的电器专营店，主营空调。\n早期的苏宁以服务见长，张近东创业初期与南京八大国营商场开展的“空调大战”一直被人们津津乐道。1993年，苏宁在南京掀起了空调的价格战与广告战，引来南京八大国有商场的联手“封杀”，但苏宁凭借独特的送货、安装、维修、保养一条龙服务以及大手笔的促销活动，打破了八大商场的联合封锁，1994年，以年销售5.6亿的成绩，成为全国空调销售额最大的卖场。\n90年代后期，中国住房改革之风兴起，消费者对家用电器的需求量剧增，当时人们购买家电的主要渠道还是国营的大型百货商店，购物体验不佳，苏宁抓住这个机遇，在1999年向综合电器连锁转型。2008年，苏宁老对手国美电器的掌门人黄光裕入狱。长江商学院市场营销副教授荆兵认为，当时阿里、京东等电商的规模也还有限，2008年到2012年是属于苏宁的黄金发展期。苏宁迅速完成了对国美的超越，2009年成为国内最大的商业连锁企业，拥有上千家门店。\n李凌（化名）曾经在苏宁供职近10年，见证并且陪伴了苏宁线下零售的高歌猛进。\n他对《财经》记者回忆道，他入职后，很快被派到上海，在从营业员做起，其后升为店长。“当时工作节奏很快，遇上了线下连锁店开发最高峰的时间，而且还没有线上的冲击，是黄金时期。”\n业务发展得太快，以至于仓库的工人都忙不过来，李凌下了班还要去帮工人搬货。“那时候并不是家家户户都有空调，也就是空调安装非常火爆的时期，到了暑期大忙的时候，消费者对于空调非常迫切，我们经常下了班还要去闵行的仓库帮工人搬空调。因为仓库人员有限，到了一批货，就要从总部和门店凑人手到物流基地卸货、帮助工人配送。”李凌说。\n在销售上，和阿里的“中供铁军”相似，苏宁有销售突击队，平时在各自的门店上班，有两种情况他们会被拎出来组队志愿：一是有新开店，二是遇到国庆、五一重大节日，需要支援最重要的店。\n苏宁门店如雨后春笋般在上海冒尖，李凌清晰地记得，他刚到上海时，苏宁只有11家门店，7年后当他回南京总部时，上海已经发展出50家门店。节奏最快的时候几乎半个月就开一家新店。“上海最好的门店是长宁路店、浦东八佰伴店。现在再去开线下店，肯定没有这样火爆。”\n李凌说，当时，苏宁和国美、永乐除了打价格战，还比拼门店的选址、店面的装修、物流的效率等等。“尽量多选一些黄金地段开店，门店布展做得更吸引顾客；物流方面，一般的电器城都是今天买、明天送、后天装，苏宁可以做到今天买、下午送、明天上午安装，比竞争对手快一天。”\n那个年代，上海频现拆迁户。在市区拆了一套老房子，分到好几套新房，就需要装修、买电器。“人们都是提着现金来买电器。这是很好的资源，要想办法做拓展。”李凌说，为了实现客户的精准邀约，他们常常跑新楼盘，和物业、地产商搞好关系，以获取客源。\n苏宁不断稳固线下优势之时，中国零售历史上一场巨大的变革正在悄然发生。以淘宝、京东为代表的电商声势日渐浩大，开始挤压传统零售的生存空间。苏宁选择了顺应趋势。2009年，苏宁再度调整策略，主动展开互联网转型，于2010年推出网上商城——苏宁易购。\n易购诞生后，李凌被调回南京总部支援。“那时什么叫线上都不懂，只能抄别人的，京东、淘宝、当当，看别人怎么做，抄一抄他们的页面。”他说，苏宁易购也从当当等公司挖了很多人，因为做线上涉及的品类太多了，图书、生鲜、小店，这些远远超出了苏宁的传统业务范畴。\n一位1999年入职苏宁的老员工告诉《财经》记者，在这一过程中，他印象最为深刻的变化就是从2013年开始实行的“线上线下同价”。这一政策使得消费者能够更为便捷地对比同产品在苏宁和其他平台的价格，在当时受到了线下销售人员强烈的质疑，他们反映在门店内经常能看到顾客拿着手机随时打开电商平台比价，影响成交，同时也担心线上的价格战蔓延至线下。\n此时，苏宁的线下门店资产逐渐变成了一种“历史包袱”。“因为线下毫无疑问是受线上冲击的，走下坡路，线下的重资产，房租、自有店面、员工如何安置，都是问题，京东就没有这个包袱。线上生意影响了线下的生意，线下的员工自然怨声载道。”李凌说。\n易观分析流通行业中心高级分析师陈涛对《财经》记者表示，苏宁易购发展初期都是跟着主流电商平台探索出来的路径，比如大规模地发展用户、用高性价比的商品来获取回购等等。\n“但是到了后期，苏宁易购依然表现出对于线下零售的严重依赖，创新能力没有跟上。比如淘宝，表现出不断的自我革新，大力发展内容电商，在页面架构上做了一系列的调整，推出’逛逛’板块，类似于小红书的元素；而苏宁只能是亦步亦趋，内容创新怎么和平台、商品结合，苏宁没有思考清楚。”陈涛补充道，拼多多兴起之后，苏宁也做社交电商，但是没有摸清楚门道，始终没有获得爆发性的增长。\n2013年和2014年，苏宁的线上自营收入在主营业务收入中的比重都仅有21%，没有大幅提升。直到2015年，苏宁线上自营业务收入突破400亿的门槛，线上才有了起色，到2016年，线上自营收入的占比已经到达了42.2%。\n苏宁在进军线上时实行的是全品类策略，经营范围由家电扩展到日用百货等其他商品。但荆兵认为，苏宁未能在消费者心目中建立起明确的认知，大多数消费者还是把苏宁认作一个卖家电的平台。在电商领域，苏宁的竞争对手阿里和京东有明确的特色，京东送货快，天猫主打生活品质，在服装、化妆品、奢侈品方面有优势，相比之下，苏宁易购的“面目”就比较模糊，特色不够明显。京东早已成功地将业务拓展到日用百货领域。苏宁是做线下起家，阿里和京东起步就是做电商，苏宁在人才和技术积累方面也落后于他们。\n陈涛表示，在与京东的竞争中，苏宁的欠缺不仅在消费端，在供应链上也有差距。“京东在3C这个核心品类上，始终和上游供应链保持着良好的关系，近几年借鉴了天猫的理念，十分注重对供应商的赋能。比如京东的账期越来越短，供应商的压力越来越小，它就能圈住合作伙伴，达成共赢。但是苏宁没有很努力地创造条件赋能商家。外加上线下零售长期以来存在的弊端，例如进场费、装修费等费用层层叠加，商家的合作意愿会降低。”\n多元化的得与失\n2017年开始，随着线上流量成本的不断提高，中国零售业进入了又一个崭新的阶段。阿里推出盒马鲜生、收购大润发，京东推出7FRESH……线上和线下不再界限分明，电商和传统零售企业互相渗透、互相融合的趋势越来越明显。“新零售”、“无界零售”、“全渠道零售”等指导零售业未来发展方向的新概念层出不穷。苏宁也提出了自己的“智慧零售”战略。\n另一方面，苏宁的投资版图不断扩张，由一家零售企业发展到跨多个行业的商业集团。2012年起，苏宁易购陆续收购红孩子母婴电商、视频网站PPTV、团购网站满座网、网络广告公司好耶（中国）、天天快递、迪亚天天、万达百货、家乐福等公司；投资努比亚手机、伊电园充电宝、万达商业、TCL、字节跳动等公司；同时购入中国联通、华泰证券、易居（中国）、申万宏源、万达体育等公司的股票或存托凭证。\n2016至2019，是苏宁易购在投资上高歌猛进的四年，以下是各年的几笔大额投资：\n2016年，苏宁易购与淘宝换股，以140亿认购阿里巴巴1.04%股份。这笔投资在随后的几年里成了提振苏宁业绩的良药。\n2017年，42.5亿收购天天快递100%股权；40亿增资中国联通，持股1.94%。2017年末，中国联通的股价约9.5元，目前，其股价在4.2元左右，已经跌去了一半多。\n2018年，95亿收购万达商业4.02%股权；出资98亿与恒大合资建立公司；34亿认购华泰证券定增。\n2019年，27亿收购万达百货37家百货公司；48亿收购家乐福80%股权；30亿认购之江新实业6%股权；15亿认购TCL23.26%股份；19.73亿回购此前出售的6家仓储物业。\n图：苏宁易购历年投资额；制图/郑慧\n然而，这些投资目前大多未能给公司业绩带来正向影响。苏宁易购于2013、2014年合计投入约3.66亿美元，购入PPTV68.08%股份，2015年，PPTV亏损11.61亿，苏宁易购将其转手卖给了关联公司。2020年度，天天快递和家乐福分别亏损12.26亿元、7.95亿元。\n荆兵认为，苏宁投资的零售业态中，实体业态太重了，并且收购的大多是一些处于衰落期的实体业态，例如大卖场、百货商店等，还有像迪亚天天这样来自海外的业态。在收购完成后，苏宁又没有像阿里那样的数字化能力去对这些实体零售业态进行改造。\n曾经在苏宁物流供职约5年的王树（化名）对天天快递被收购之后的情况较为了解。他对《财经》记者表示，收购天天快递之后，苏宁用自营物流的管理方式去管天天快递，但效果并不好。“苏宁自己的物流一直依靠在家电领域的甲方地位强迫乙方进行合作，对自己员工的管理也具有强制力，但是天天快递是加盟制，加盟商不受管，得商量着来。这就形成了巨大的矛盾。”\n王树称，苏宁曾把天天快递的加盟商清了出去，做了一段时间自营，发现做不好，又重新开放加盟。“重新开放加盟之后，并不是所有加盟商都愿意回来，要想吸引他们，苏宁就得拿出更有吸引力的方案，本质就是让利、提高补贴。一来一回，第一错过了发展时间，第二成本白白支出，第三把熟练、有资源的加盟商都得罪光了，收件量几乎年年缩水。”他说。\n王树回忆道，2016年以后，苏宁希望让物流从辅助线下店和易购的定位，转变成独立发展的定位，因此参加了菜鸟网络、收购天天，大力发展物流营销，但是结果并没有如愿扩大市场份额。\n“战略上没有太大毛病，这也是当初我愿意从一家专业物流企业跳到苏宁的原因，但是在执行上走样。”王树说，苏宁物流一直是易购的附属，缺乏应对市场竞争的能力，管理人员思维难以转变。“比如所有客户必须按照易购规则才能跟苏宁物流合作，所以第三方物流这块兜兜转转做了好几年都是在易购的供应商里面转，也仅能提供一些最简单的操作。苏宁物流应该跳脱出易购的框架，独立发展，或者至少独立发展一部分，否则如何参加市场竞争？”\n“传统”的管理方式\n从公司成立到现在，白手起家的张近东在苏宁的每一个关键发展节点上都起到了决定性的作用。无论是当年从批发转型连锁卖场，还是从线下转型线上，都是张近东“力排众议”的结果。但是，与崇尚扁平化管理的互联网企业不同，张近东执掌逾30年的苏宁依然保留着相对“传统”的管理方式。\n一位曾在苏宁线上部门和互联网企业都工作过的人士告诉《财经》记者，虽然苏宁一直在推智慧零售，鼓励线上线下的融合，但是公司的氛围并不是“互联网化”的。在互联网企业，员工和领导的关系比较平等，都是在不同的岗位上干活，有时甚至感觉领导的职责是配合员工完成业绩指标，员工有什么想法都可以提出来，但在苏宁完全不一样，领导与员工是明显的上下级关系。“螺丝钉的感觉比较强烈。”她说。\n一位为苏宁某子公司提供审计服务的人士也佐证了上述说法。他告诉《财经》记者，从很多小的细节里能看出苏宁的企业文化。在苏宁的员工餐厅里，为高管预留的座位从来都没有人会去坐，张近东出行时还会有保安封锁公共道路。\n张近东无疑是整个苏宁集团内最具话语权的人物。接受《财经》记者采访的多名苏宁员工都认为，张近东是一个“重感情”的人。在苏宁易购的高管名单里，全部都是在苏宁工作多年的“老臣”，六位高管平均年龄46岁，其中年龄最大的现任苏宁易购总裁侯恩龙53岁，2001年加入苏宁，已经在苏宁工作了20年。\n无论是面对被收购的企业，还是从外部引进的人才，“苏宁人”的不愿意放权和排外在采访中被多次提及。“苏宁物流的主管领导不是物流出身，外面引进的人在公司也没有实权。”王树说。\n曾经在苏宁金融系统任职的加安（化名）对《财经》记者直言，出现这一问题的责任并不在张近东个人，而是组织架构的问题。“张近东是放权的，鼓励85后、90后走上管理岗位。公司每年都会涌入大量年轻人，但是每年年底，剩下的还是以老人居多。每个板块都是独立的，很难推动改变。”\n不少年轻员工离职后在社交平台痛批苏宁，其中一个高频关键词是“1200工程”。根据公开信息，“1200工程”“是苏宁内部引进和培养人才的专项人才工程，从1993年开始，每年招聘1200名优秀毕业生，通过全面、系统、专业的培养，使其在2至3年内成长为集团中层管理团队的核心骨干，成为苏宁未来发展的中流砥柱。这一项目类似于很多企业的管培生计划，但是社交平台上不少年轻人的反馈是，既没有科学管理也没有培训。\n加安认同这一说法，他表示，”苏宁的1200项目是可惜了，网上的骂声都是真实的。很多年轻人通过1200工程进入苏宁，但是也受到排挤，走的时候义愤填膺。作为中层，我们没有开诚布公地谈过这个问题，我改变不了什么。高层决策者也都在逃避这个问题。”\n陈明（化名）就是一名曾经的“1200”，然而在江苏某个城市的分公司入职不到半年就被裁掉了。\n据他称，2019年，他进入这家分公司的开发部，支援苏宁小店业务，而随着苏宁小店发展受阻，整个开发部都被裁员。在他之后，同批进分公司的“1200”又被裁了一半。\n“当时领导在内部跟我们说，苏宁小店的目的就是引流，会员注册之后会看到PPTV和易购的广告，本身不是用来赚钱的。当时苏宁小店还搞前置仓，行动步伐却总是比别人慢一步。所以开了多少，后来就关了多少。”他说，而在职的半年期间，他感受到年轻人也看不到往上走的机会，“公司主要岗位都是苏宁的老员工，新来的人会受冷遇。”\n一位苏宁离职员工刘元（化名）认为，苏宁近年来的一系列投资失败之后，“没有看到任何人接受惩罚，也没有看到任何高管因此被开除。”他对《财经》记者说。“老板信任老人、讲感情没有错，但后果呢？”\n苏宁对考勤的严苛，几乎是每个受访员工都会提及的问题。“公司对业务指标没有什么考核，但是考勤非常严格，人力资源每个月查员工的下班打卡时间，如果在晚上8点以前打卡下班，就会被谈话。”王树说：“这个时间无法作弊，一是打卡有监控，二是如果想先出去一下再回公司做出加班的样子，也是行不通的，因为手机app有定位。”\n李凌也相当反感“加班文化”。他被调回南京总部后，发现总部的工作效率很低，“大家被迫做出加班的样子。原本白天能做完的事，也会拖到晚上，故意往后延一下，就怕领导知道你走得太早。大家对此很多抱怨。”\n除了低效加班，李凌认为，工作流程也在限制苏宁的创新和活力。“在业务上，要做一件事，打报告的流程特别长，从晨报开始，一级级往上批，经过部门主管、中心负责人、跨部门主管一个个看。”\n苏宁能走出危机吗？\n多位接受采访的人士都对《财经》记者表示，苏宁眼下最大的任务还是度过资金难关，化解债务危机。一旦这个问题得到妥善解决，未来仍是乐观的。\n前述券商人士表示，此前数月，苏宁已经和相关的银行就债务展期方案展开周旋。如果在公开市场，银行不同意延，就会造成公开市场违约，违约之后所有的这些贷款基本上都会有交叉违约条款。“就是说你欠别人的钱违约了，那我这个也加速到期，你马上就得全部来还。那谁受得住啊？\n一旦引发多米诺骨牌效应，对苏宁将不堪设想，“金融机构也不是就想着动用这个权利，大家都不想出现这个局面，假如出现这种情况，大家都违约了，最后谁能拿回钱也不好说。”\n此前，已经有华能信托申请强制执行，也就是相当于单个机构先动手，“但是，如果后面苏宁真的不行了，也没有也没有来自第三方的救援的话，那可能大家都开始动手了。”\n在这种情况下，他表示，苏宁想要度过危机，现在的首要任务就是要确保公开市场的这些产品不违约。首先把这些债权人给安排好，然后再处置资产，把钱慢慢还上，“要么直接跟债券银行谈，要么通过政府去操作。”\n如果政府想要帮苏宁度过危机，有两个机制很重要，一个是金融机构债委会，也就是由银监会协调各大银行和苏宁统一谈判，“别分头行动把企业搞死了。”一个是集中管辖，即在司法层面，由最高院介入，让这个企业所有的案子集中到某一个法院去审判，一般这些案子就不会马上就推进，这样的话其实就相当于司法途径被暂停了。\n而苏宁自身的金融业务也受到影响。加安称，由于2020年整个公司信誉的问题，以及上市主体关联的债务危机、拖欠情况，导致了供应链资产的锁水，经销商、店铺、线上门店逐渐萎缩，使得苏宁银行业务的增速放缓。\n据加安称，在2020年，张近东两次召开大会，既是稳定军心，也是誓师。“他（张近东）说要把包袱扔掉，破掉不良资产，专注主营业务，从八架马车缩减到两架——金融和零售。他还提出让年轻人走到第一线，走到关键岗位上去；每个板块要有股权激励计划。”\n加安观察到，苏宁至今没有主动裁员，但是2020年开始，核心骨干、中高层人员离职大幅增加。他曾供职的金融板块中，不少人离开后回归传统的持牌机构，或者去了阿里、腾讯等大厂。\n陈涛认为，苏宁要走出困局，仍然需要依靠它发家的业务——线下零售。“这是别的电商平台在短时间内无法复制的。”他解释道，随着电商平台在一二线城市的发展趋于饱和，未来下沉市场将会是重要战场，而在下沉市场，线下实体店仍然是最容易接触用户、打动用户的渠道，京东也在大力使用线下模式攻占下沉市场。因此，苏宁多年以来的线下资源和经验，对其未来的战略调整将有所帮助。\n电商分析师李成东表示，苏宁仍然有其独特价值，尤其是对于阿里巴巴而言，在家电业务方面有布局的意义。“苏宁即便不是最强的，也是仅次于京东，这是阿里战略入股的价值所在。如果没有苏宁，京东对阿里的威胁就更大。对于阿里，在加强自身业务的同时，也需要用苏宁来遏制住京东。”\n上述接近鲲鹏资本的人士认为，国资绝对不是“接盘侠”，从苏宁的财务报表来看，苏宁并非没有投资价值。但另一方面，深国资的风险偏好偏保守型，并且更愿意投资拥有“硬科技”的企业，原本像苏宁这样的消费类企业就不在他们的观察范围内。苏宁的股价一路下跌，更是深国资不愿意看到的。但他同时表示，在互联网企业纷纷向线下发展的当下，苏宁拥有的线下资源具备很大的竞争优势，将来能否抓住机会翻盘，也很难说。另外，苏宁作为一家提供了大量就业岗位的零售企业，仍然具有极大的社会价值。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":157173062,"gmtCreate":1625575267956,"gmtModify":1703744068662,"author":{"id":"4087555109695960","authorId":"4087555109695960","name":"CandyGoh","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9fde0dd785e2acbed55bcd382573e01a","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"4087555109695960","authorIdStr":"4087555109695960"},"htmlText":"go","listText":"go","text":"go","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://ttm.financial/post/157173062","repostId":1179691663,"repostType":4,"repost":{"id":"1179691663","kind":"news","pubTimestamp":1625570013,"share":"https://ttm.financial/m/news/1179691663?lang=&edition=fundamental","pubTime":"2021-07-06 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顾翎羽\n苏宁历经数月的股权变更终于尘埃落定。江苏国资携阿里等投资方入股之后，创始人张近东仍然保住了第一大股东的位置。\n7月5日晚，苏宁易购（002024.SZ）发布公告，公司控股股东张近东及其一致行动人苏宁控股集团，公司持股5%以上股东苏宁电器集团，西藏信托有限公司拟将所持公司合计数量占上市公司总股本16.96%的股份转让给江苏新零售创新基金二期。\n江苏新零售创新基金二期（以下简称“新新零售基金二期”）是由南京新兴零售发展基金、华泰资管、阿里巴巴以及海尔、美的、TCL、小米等产业投资人作为有限合伙人出资组建的联合体。根据协议，张近东等转让方将以每股5.59元的价格向新新零售基金二期转让共计15.79亿股，总金额88.27亿元。相比今年2月底深国际及鲲鹏资本计划以148亿元收购苏宁易购21.42亿股股份，新交易价格意味着苏宁易购的价值缩水了19.2%。\n同时，张近东与苏宁易购其他股东原定的股权转让对象深圳国际（0152.HK）宣布终止收购苏宁易购股权。\n此次转让完成后，张近东及其一致行动人苏宁控股集团将持有苏宁易购20.35%的股份，依然是第一大股东，但是张近东不再拥有苏宁易购的控制权，苏宁易购将处于无控股股东、无实控人状态。\n苏宁在7月5日的公告中还称，江苏省和南京市政府将为苏宁易购提供紧急授信，并根据业务发展需要及时、足额恢复授信至正常经营时的合理水平。\n“苏宁找到了他的白衣骑士。”一位持有苏宁债券的券商人士告诉《财经》记者。他表示，此次新股东和老股东之间“受让股权”，目的不是增资，而是向苏宁增信，也就是说，由政府出面协调，让苏宁能够继续从金融机构获得贷款，度过危机。“先确保现在不违约，之后再重建信心，继续贷款，借新还旧。不过，最终降低负债规模还得卖掉不赚钱的资产，做好公司经营。”\n7月6日复牌后，苏宁易购的股价经过十几分钟的震荡就封住涨停，直至收盘。\n自1990年创办苏宁以来，张近东已经执掌这个庞大的商业帝国长达30余年，在过去的30年中，苏宁从一家空调专营门市部发展到综合电器连锁，再到拥抱互联网，建立线上零售平台，直至拥有线上线下各种类型的零售渠道。近年来，除了零售主业外，苏宁的投资版图更是遍布地产、物流、体育、电竞等行业。然而，多元化的投资未能见效，再加上零售主业的疲软，苏宁一步步陷入资金链紧张的境地，最终导致张近东只能无奈出售股份“回血”。未来的苏宁究竟归谁，资金和经营困境能否化解，还有很多未知数。\n苏宁易购近一年股价走势图（周线）。来源：wind\n深国资拒绝亏本生意\n此次股权转让的最直接原因，就是苏宁自2020年下半年以来出现的资金链问题。“简单理解，就是经营不善，帐还不上了。”上述券商人士告诉《财经》记者。\n自2020年底以来，深陷资金危机的苏宁采取了一系列自救措施，比如将旗下业务拆分融资、转变定增募资用途、大股东质押股权、转让股份等等。但是，直到此次股权转让之前，上述措施都没能完全解决问题。\n2020年12月，苏宁易购以云网万店为主体，对互联网平台业务进行整合重组，引入包括深创投在内的多家战略投资者，共计融资60亿元。\n2020年底以来，其多次改变部分定增募资的预期用途，用于偿还债务和补充流动资金。2016年，苏宁易购曾进行过一笔大额定增，募集净额约290.85亿，计划用于发展物流运营业务、租赁店项目、新增区域配送中心等。2020年12月、2021年5月及6月，苏宁易购将其中约42亿元改用于偿还金融机构贷款和公司债券。\n大股东苏宁电器、张近东也频频质押股权，自2021年1月以来，二者已共计质押股权八次。此外，2020年12月，张近东、其子张康阳及南京润贤企业管理中心（有限合伙）将所持有的苏宁控股全部股权出质给淘宝（中国）软件有限公司，合计出质股权数额10亿元人民币，张近东还将其持有苏宁置业65%的股权质押给了淘宝。\n其中最引人注目的一项就是深圳国资的入股。一位接近鲲鹏资本的人士告诉《财经》记者，2020年11月鲲鹏资本收购被华为剥离的荣耀之时，深国资就已在考虑是否要收购苏宁。\n2月28日，苏宁易购宣布，张近东及苏宁控股、苏宁电器、西藏信托有限公司拟将所持23%的苏宁易购股份转让给深圳国资背景的深国际控股(深圳) 有限公司及深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司。\n随后，苏宁电器集团与张近东签署一致行动协议，且在回复深交所问询时，苏宁易购表示，深国际、鲲鹏资本并非一致行动人。如此一来，张近东实际持有的表决权为21.83%，仍为第一大表决股东。\n出让后的股权比例如下图。\n\n深国资紧接着对苏宁展开了尽职调查，但一直未有正式出资的消息传出。苏宁易购的股价在深国资调查的几个月里一路走低。\n进入6月，苏宁的局势愈发扑朔迷离。6月3日，苏宁电器集团将5.2亿流通股转让给江苏新新零售创新基金，转让价款合计约31.82亿元，于2022年4月1日前支付全部价款。\n\n新零售基金的出资方为四家江苏国企，这笔来自江苏国资的救急资金，要比深圳国资“爽快”得多，双方6月4日就完成了过户登记手续。\n但是，在转让5.2亿股后，苏宁电器手头剩下的13.11亿股，已经低于此前承诺转让给深圳国资的13.44亿股。此外，6月15日，苏宁发公告称，预计苏宁电器未来6个月可能减持不超过3.835亿股，原因是部分股票质押式回购或将触发相关约定。而此前，苏宁电器已有1950万股遭强平。\n6月7日，张近东也将其拥有的10亿股质押给新零售基金，质押比例一下子从其所持有的21.09%飙升至72.32%。紧接着，6月11日，由于张近东为苏宁置业的一笔信托贷款提供担保，其剩下所有未质押的股份（约5.4亿股）均被北京市第二中级人民法院冻结，被冻结的股份占苏宁易购总股本的5.8%。\n苏宁易购在公告中解释了张近东股份被冻结的原因。苏宁置业集团有限公司与华能贵诚信托有限公司（以下简称“华能信托”）有笔存续信托贷款合同，融资本金不超过30亿元，由张近东等人为这笔贷款提供担保。华能信托将上述债权转让给另一家机构英铭远晟，英铭远晟申请强制执行，导致张近东股份被冻结。\n至此，张近东个人持有的所有股份均被质押或冻结，只剩其一致行动人苏宁控股持有的3.7亿股。但6月15日，这些股份也被悉数质押，所获资金用于为保理业务提供增信，不用于上市公司的生产经营。\n6月16日，苏宁易购宣布停牌，称“收到公司实际控制人、控股股东张近东先生及股东苏宁电器集团有限公司的通知，其正在筹划涉及公司股份转让的重大事项”，预计停牌时间不超过5个交易日。然而，5个交易日满，苏宁继续停牌，并且宣布要发行股份购买资产，拟购买的资产为深创投苏宁云新私募投资基金持有的项目公司股权。\n苏宁股价的低迷让深国资的这笔交易成了注定亏本的生意。停牌之前的最后一个交易日，苏宁易购股价暴跌9.98%至5.59元。此前，根据深国际及鲲鹏资本与苏宁易购签订的框架协议，深国际及鲲鹏资本计划分别拟按每股人民币6.92元收购苏宁易购7.45亿股及13.97亿股股份，交易分别作价51.54亿元及96.63亿元，合计148亿元。根据苏宁易购本次停牌前的股价，若深国际及鲲鹏资本按照原协议以6.92元/股的价格收购，此次交易将直接给二者带来28.5亿元的损失。\n直至7月5日，深国资正式宣布取消对苏宁易购的收购，南京新兴零售发展基金等新股东也终于浮出水面。根据协议，张近东等转让方将以每股5.59元的价格向新新零售基金二期转让共计15.79亿股，总金额88.27亿元。\n这些转让的股份中包括此前张近东质押给中信证券，以及苏宁电器质押给申万宏源的股份，这些股份将优先用于偿债。\n苏宁易购在公告中表示，本次股份转让有利于苏宁易购进一步整合优质资产和优质业务，与国有资本、产业资本实现资源互补、合作共赢。其中，国资的参与将为苏宁易购平稳健康发展奠定坚实基础，阿里巴巴及海尔、美的、TCL、小米等产业投资人与苏宁易购将发挥紧密的协同效应，在用户、技术、服务、供应链、仓储物流等领域持续深化合作。\n债务危机何来：融短期的钱做长期投资\n苏宁易购的资金和债务危机似乎是在2020年下半年“突然”发生的，因为在那之前，苏宁一直不乏大手笔的投资和扩张举措。但是从数据来看，苏宁易购的几个偿债指标之前就已经出现了恶化迹象。\n图：苏宁易购偿债指标变动；制图/郑慧\n2019年，苏宁的流动比率明显下降，资产负债率上升。2020年，流动比率降到1下，账上的货币资金更是只能覆盖约62%的一年内到期有息债务。\n当年苏宁易购的财报中还出现了一个重大变动——苏宁金服出表。\n苏宁金服，主要做小贷、保理等金融业务，是苏宁易购旗下的金融科技服务平台。由于增资扩股，苏宁易购对其股权被动稀释，于是苏宁金服当年从子公司变成了联营公司，不再纳入合并范围。出表时，苏宁金服账上约有72亿现金及等价物。2019年末，其流动资产占其总资产的比例约为92.34%（506.52亿），是流动负债的2.38倍。\n在苏宁易购这个大池塘中，相对而言，苏宁金服水多而石头少，出表后，水落而石出，苏宁易购的流动性问题得以凸显，但其背后的原因还要继续往前追溯。\n2018年，苏宁易购完成了几项大手笔投资：95亿收购万达商业约 4.02%股权；出资98亿与恒大合资建立深圳恒宁商业发展有限公司，持股49%；34亿认购华泰证券定增股份，持股3.16%。\n与此同时，苏宁易购2018年末的短期借款约243亿，较2017年末大幅上升156亿。当年，其还发行了100亿公司债，其中80亿为2021年度内到期。这些2021年度到期的债券使得苏宁易购在2020年末的短期偿债压力大增。从资本结构来看，苏宁易购是融了较短期的钱，去做相对长期的投资。\n此外，2020年财报中，苏宁将原本定于一年后偿还的81.63亿长期借款，全部重分类至一年内到期的长期借款。原因有二：一是未满足部分借款合同中约定的财务指标，二是借款合同违约。\n上述种种因素叠加，导致苏宁易购在2020年末，一年内共计需要偿还402.76亿元借款及债券，而其账上仅有258.88亿元货币资金，其中可随时支取的为115.64亿，缺口巨大。\n2021年2月10日，中诚信国际将苏宁易购评级展望下调为负面，维持主体AAA评级。\n根据一季度财报，截至2021年3月31日，苏宁易购流动资产1016.55亿，流动负债1182.4亿，流动比率约为0.86。流动负债中，有息债务约450亿，而苏宁易购账上的货币资金仅为234.3亿，即使加上148.16亿相对容易变现的交易性金融资产，也无法覆盖其一年内到期的有息债务（仍存在67.54亿缺口）。\n苏宁易购的流动性危机，只是整个苏宁系债务问题的一个缩影。其第三大股东，苏宁电器的问题更甚。截至2020年底，苏宁电器集团的流动比率仅约0.82，流动负债中，约1005亿为有息债务，而货币资金仅为323.87亿，加上265.97亿的交易性金融资产，仍有高达415亿的缺口。\n扶不起的主业，假“体面”的盈利\n资金紧张的背后，是苏宁主业的持续疲软。苏宁易购的归母净利润自2011年开始下滑，一直到2016年，均勉强微利，在亏损边缘徘徊。如果扣除非经常性损益，那么自2014年起，苏宁易购实际上一直处于亏损状态。也是从那时起，苏宁易购频繁通过出售股权、售后回租、关联交易等方式增加利润，维持“体面”。\n表：苏宁易购历年盈利情况；制表/郑慧\n2014年，苏宁以43.42亿的价格，将旗下11家门店物业转让给转让给中信金石发起设立的私募投资基金，再租回使用。由于转让时资产评估增值，这笔交易带来23.81亿的营业外收入及税后净利润19.77亿元，后者约为当年净利润的2.28倍。\n苏宁易购将此售后租回业务称为“创新资产运作”，以实现“轻资产运营”。\n2015年、2016年，苏宁易购照此运作思路，转让了14家门店物业和6处仓储物业，形成10.42亿元、3.94亿元的税后净利，分别约占当年净利润的137%、56%。\n另一种增利操作模式，是将旗下公司转让给关联方。2015年末，苏宁易购将其持有的68.08% PPTV股权全部转让给苏宁文化的境外子公司，增加公司投资收益14.47亿元、净利润13.55亿元。而当年，PPTV净亏损11.61亿。\n2016年，苏宁易购又将北京京朝苏宁电器有限公司100%股权转让给苏宁电器，从而增加投资收益13.04亿元，净利润9.88亿元。\n2017、2018两年，通过出售阿里巴巴股票，苏宁易购的净利润分别增加32.85亿元、110.12亿元，均占当年净利润的80%以上。\n2019年，苏宁易购处置了苏宁小店、苏宁金服、LAOX等子公司，又将位于佛山、宁波等地的五个物流项目，出售给自己出资并持股51%的苏宁深创投-云享仓储物流基金。一系列操作后，投资收益高达217.91亿，增加税后净利约155.54亿。\n抛开这些令人眼花缭乱的资本运作和财务魔术，苏宁易购的主营业务实际上一直在亏损。而亏损之外，苏宁易购自身经营业务的造血能力也在减弱。\n即便剔除苏宁金服扩大放贷业务带来的影响，苏宁易购的经营净现金流也在不断减少。\n表：苏宁易购近年来经营净现金流；制表/郑慧\n对此，苏宁易购解释称，这是由于公司强化零售合作，增加了预付账款，以及加大对公销售，应收款项规模增加。\n图：苏宁易购部分营运能力指标；制图/郑慧\n由上图可以看出，苏宁易购近年来预付款、应收款的周转率不断下降，而应付款周转率逐渐提高。这可以简单理解为，客户和供应商压占苏宁易购资金相对变多了，而苏宁易购压占供应商的资金相对变少了，也就是说，公司对上下游的博弈能力都有所下降。\n那么，苏宁是怎么走到这一步的呢？\n线下到线上的艰难转型路\n1990年，改革开放初期，下海经商的热潮席卷全国。张近东受邓小平南巡讲话的影响，辞去国企的工作，在南京创办了当时国内最早的电器专营店，主营空调。\n早期的苏宁以服务见长，张近东创业初期与南京八大国营商场开展的“空调大战”一直被人们津津乐道。1993年，苏宁在南京掀起了空调的价格战与广告战，引来南京八大国有商场的联手“封杀”，但苏宁凭借独特的送货、安装、维修、保养一条龙服务以及大手笔的促销活动，打破了八大商场的联合封锁，1994年，以年销售5.6亿的成绩，成为全国空调销售额最大的卖场。\n90年代后期，中国住房改革之风兴起，消费者对家用电器的需求量剧增，当时人们购买家电的主要渠道还是国营的大型百货商店，购物体验不佳，苏宁抓住这个机遇，在1999年向综合电器连锁转型。2008年，苏宁老对手国美电器的掌门人黄光裕入狱。长江商学院市场营销副教授荆兵认为，当时阿里、京东等电商的规模也还有限，2008年到2012年是属于苏宁的黄金发展期。苏宁迅速完成了对国美的超越，2009年成为国内最大的商业连锁企业，拥有上千家门店。\n李凌（化名）曾经在苏宁供职近10年，见证并且陪伴了苏宁线下零售的高歌猛进。\n他对《财经》记者回忆道，他入职后，很快被派到上海，在从营业员做起，其后升为店长。“当时工作节奏很快，遇上了线下连锁店开发最高峰的时间，而且还没有线上的冲击，是黄金时期。”\n业务发展得太快，以至于仓库的工人都忙不过来，李凌下了班还要去帮工人搬货。“那时候并不是家家户户都有空调，也就是空调安装非常火爆的时期，到了暑期大忙的时候，消费者对于空调非常迫切，我们经常下了班还要去闵行的仓库帮工人搬空调。因为仓库人员有限，到了一批货，就要从总部和门店凑人手到物流基地卸货、帮助工人配送。”李凌说。\n在销售上，和阿里的“中供铁军”相似，苏宁有销售突击队，平时在各自的门店上班，有两种情况他们会被拎出来组队志愿：一是有新开店，二是遇到国庆、五一重大节日，需要支援最重要的店。\n苏宁门店如雨后春笋般在上海冒尖，李凌清晰地记得，他刚到上海时，苏宁只有11家门店，7年后当他回南京总部时，上海已经发展出50家门店。节奏最快的时候几乎半个月就开一家新店。“上海最好的门店是长宁路店、浦东八佰伴店。现在再去开线下店，肯定没有这样火爆。”\n李凌说，当时，苏宁和国美、永乐除了打价格战，还比拼门店的选址、店面的装修、物流的效率等等。“尽量多选一些黄金地段开店，门店布展做得更吸引顾客；物流方面，一般的电器城都是今天买、明天送、后天装，苏宁可以做到今天买、下午送、明天上午安装，比竞争对手快一天。”\n那个年代，上海频现拆迁户。在市区拆了一套老房子，分到好几套新房，就需要装修、买电器。“人们都是提着现金来买电器。这是很好的资源，要想办法做拓展。”李凌说，为了实现客户的精准邀约，他们常常跑新楼盘，和物业、地产商搞好关系，以获取客源。\n苏宁不断稳固线下优势之时，中国零售历史上一场巨大的变革正在悄然发生。以淘宝、京东为代表的电商声势日渐浩大，开始挤压传统零售的生存空间。苏宁选择了顺应趋势。2009年，苏宁再度调整策略，主动展开互联网转型，于2010年推出网上商城——苏宁易购。\n易购诞生后，李凌被调回南京总部支援。“那时什么叫线上都不懂，只能抄别人的，京东、淘宝、当当，看别人怎么做，抄一抄他们的页面。”他说，苏宁易购也从当当等公司挖了很多人，因为做线上涉及的品类太多了，图书、生鲜、小店，这些远远超出了苏宁的传统业务范畴。\n一位1999年入职苏宁的老员工告诉《财经》记者，在这一过程中，他印象最为深刻的变化就是从2013年开始实行的“线上线下同价”。这一政策使得消费者能够更为便捷地对比同产品在苏宁和其他平台的价格，在当时受到了线下销售人员强烈的质疑，他们反映在门店内经常能看到顾客拿着手机随时打开电商平台比价，影响成交，同时也担心线上的价格战蔓延至线下。\n此时，苏宁的线下门店资产逐渐变成了一种“历史包袱”。“因为线下毫无疑问是受线上冲击的，走下坡路，线下的重资产，房租、自有店面、员工如何安置，都是问题，京东就没有这个包袱。线上生意影响了线下的生意，线下的员工自然怨声载道。”李凌说。\n易观分析流通行业中心高级分析师陈涛对《财经》记者表示，苏宁易购发展初期都是跟着主流电商平台探索出来的路径，比如大规模地发展用户、用高性价比的商品来获取回购等等。\n“但是到了后期，苏宁易购依然表现出对于线下零售的严重依赖，创新能力没有跟上。比如淘宝，表现出不断的自我革新，大力发展内容电商，在页面架构上做了一系列的调整，推出’逛逛’板块，类似于小红书的元素；而苏宁只能是亦步亦趋，内容创新怎么和平台、商品结合，苏宁没有思考清楚。”陈涛补充道，拼多多兴起之后，苏宁也做社交电商，但是没有摸清楚门道，始终没有获得爆发性的增长。\n2013年和2014年，苏宁的线上自营收入在主营业务收入中的比重都仅有21%，没有大幅提升。直到2015年，苏宁线上自营业务收入突破400亿的门槛，线上才有了起色，到2016年，线上自营收入的占比已经到达了42.2%。\n苏宁在进军线上时实行的是全品类策略，经营范围由家电扩展到日用百货等其他商品。但荆兵认为，苏宁未能在消费者心目中建立起明确的认知，大多数消费者还是把苏宁认作一个卖家电的平台。在电商领域，苏宁的竞争对手阿里和京东有明确的特色，京东送货快，天猫主打生活品质，在服装、化妆品、奢侈品方面有优势，相比之下，苏宁易购的“面目”就比较模糊，特色不够明显。京东早已成功地将业务拓展到日用百货领域。苏宁是做线下起家，阿里和京东起步就是做电商，苏宁在人才和技术积累方面也落后于他们。\n陈涛表示，在与京东的竞争中，苏宁的欠缺不仅在消费端，在供应链上也有差距。“京东在3C这个核心品类上，始终和上游供应链保持着良好的关系，近几年借鉴了天猫的理念，十分注重对供应商的赋能。比如京东的账期越来越短，供应商的压力越来越小，它就能圈住合作伙伴，达成共赢。但是苏宁没有很努力地创造条件赋能商家。外加上线下零售长期以来存在的弊端，例如进场费、装修费等费用层层叠加，商家的合作意愿会降低。”\n多元化的得与失\n2017年开始，随着线上流量成本的不断提高，中国零售业进入了又一个崭新的阶段。阿里推出盒马鲜生、收购大润发，京东推出7FRESH……线上和线下不再界限分明，电商和传统零售企业互相渗透、互相融合的趋势越来越明显。“新零售”、“无界零售”、“全渠道零售”等指导零售业未来发展方向的新概念层出不穷。苏宁也提出了自己的“智慧零售”战略。\n另一方面，苏宁的投资版图不断扩张，由一家零售企业发展到跨多个行业的商业集团。2012年起，苏宁易购陆续收购红孩子母婴电商、视频网站PPTV、团购网站满座网、网络广告公司好耶（中国）、天天快递、迪亚天天、万达百货、家乐福等公司；投资努比亚手机、伊电园充电宝、万达商业、TCL、字节跳动等公司；同时购入中国联通、华泰证券、易居（中国）、申万宏源、万达体育等公司的股票或存托凭证。\n2016至2019，是苏宁易购在投资上高歌猛进的四年，以下是各年的几笔大额投资：\n2016年，苏宁易购与淘宝换股，以140亿认购阿里巴巴1.04%股份。这笔投资在随后的几年里成了提振苏宁业绩的良药。\n2017年，42.5亿收购天天快递100%股权；40亿增资中国联通，持股1.94%。2017年末，中国联通的股价约9.5元，目前，其股价在4.2元左右，已经跌去了一半多。\n2018年，95亿收购万达商业4.02%股权；出资98亿与恒大合资建立公司；34亿认购华泰证券定增。\n2019年，27亿收购万达百货37家百货公司；48亿收购家乐福80%股权；30亿认购之江新实业6%股权；15亿认购TCL23.26%股份；19.73亿回购此前出售的6家仓储物业。\n图：苏宁易购历年投资额；制图/郑慧\n然而，这些投资目前大多未能给公司业绩带来正向影响。苏宁易购于2013、2014年合计投入约3.66亿美元，购入PPTV68.08%股份，2015年，PPTV亏损11.61亿，苏宁易购将其转手卖给了关联公司。2020年度，天天快递和家乐福分别亏损12.26亿元、7.95亿元。\n荆兵认为，苏宁投资的零售业态中，实体业态太重了，并且收购的大多是一些处于衰落期的实体业态，例如大卖场、百货商店等，还有像迪亚天天这样来自海外的业态。在收购完成后，苏宁又没有像阿里那样的数字化能力去对这些实体零售业态进行改造。\n曾经在苏宁物流供职约5年的王树（化名）对天天快递被收购之后的情况较为了解。他对《财经》记者表示，收购天天快递之后，苏宁用自营物流的管理方式去管天天快递，但效果并不好。“苏宁自己的物流一直依靠在家电领域的甲方地位强迫乙方进行合作，对自己员工的管理也具有强制力，但是天天快递是加盟制，加盟商不受管，得商量着来。这就形成了巨大的矛盾。”\n王树称，苏宁曾把天天快递的加盟商清了出去，做了一段时间自营，发现做不好，又重新开放加盟。“重新开放加盟之后，并不是所有加盟商都愿意回来，要想吸引他们，苏宁就得拿出更有吸引力的方案，本质就是让利、提高补贴。一来一回，第一错过了发展时间，第二成本白白支出，第三把熟练、有资源的加盟商都得罪光了，收件量几乎年年缩水。”他说。\n王树回忆道，2016年以后，苏宁希望让物流从辅助线下店和易购的定位，转变成独立发展的定位，因此参加了菜鸟网络、收购天天，大力发展物流营销，但是结果并没有如愿扩大市场份额。\n“战略上没有太大毛病，这也是当初我愿意从一家专业物流企业跳到苏宁的原因，但是在执行上走样。”王树说，苏宁物流一直是易购的附属，缺乏应对市场竞争的能力，管理人员思维难以转变。“比如所有客户必须按照易购规则才能跟苏宁物流合作，所以第三方物流这块兜兜转转做了好几年都是在易购的供应商里面转，也仅能提供一些最简单的操作。苏宁物流应该跳脱出易购的框架，独立发展，或者至少独立发展一部分，否则如何参加市场竞争？”\n“传统”的管理方式\n从公司成立到现在，白手起家的张近东在苏宁的每一个关键发展节点上都起到了决定性的作用。无论是当年从批发转型连锁卖场，还是从线下转型线上，都是张近东“力排众议”的结果。但是，与崇尚扁平化管理的互联网企业不同，张近东执掌逾30年的苏宁依然保留着相对“传统”的管理方式。\n一位曾在苏宁线上部门和互联网企业都工作过的人士告诉《财经》记者，虽然苏宁一直在推智慧零售，鼓励线上线下的融合，但是公司的氛围并不是“互联网化”的。在互联网企业，员工和领导的关系比较平等，都是在不同的岗位上干活，有时甚至感觉领导的职责是配合员工完成业绩指标，员工有什么想法都可以提出来，但在苏宁完全不一样，领导与员工是明显的上下级关系。“螺丝钉的感觉比较强烈。”她说。\n一位为苏宁某子公司提供审计服务的人士也佐证了上述说法。他告诉《财经》记者，从很多小的细节里能看出苏宁的企业文化。在苏宁的员工餐厅里，为高管预留的座位从来都没有人会去坐，张近东出行时还会有保安封锁公共道路。\n张近东无疑是整个苏宁集团内最具话语权的人物。接受《财经》记者采访的多名苏宁员工都认为，张近东是一个“重感情”的人。在苏宁易购的高管名单里，全部都是在苏宁工作多年的“老臣”，六位高管平均年龄46岁，其中年龄最大的现任苏宁易购总裁侯恩龙53岁，2001年加入苏宁，已经在苏宁工作了20年。\n无论是面对被收购的企业，还是从外部引进的人才，“苏宁人”的不愿意放权和排外在采访中被多次提及。“苏宁物流的主管领导不是物流出身，外面引进的人在公司也没有实权。”王树说。\n曾经在苏宁金融系统任职的加安（化名）对《财经》记者直言，出现这一问题的责任并不在张近东个人，而是组织架构的问题。“张近东是放权的，鼓励85后、90后走上管理岗位。公司每年都会涌入大量年轻人，但是每年年底，剩下的还是以老人居多。每个板块都是独立的，很难推动改变。”\n不少年轻员工离职后在社交平台痛批苏宁，其中一个高频关键词是“1200工程”。根据公开信息，“1200工程”“是苏宁内部引进和培养人才的专项人才工程，从1993年开始，每年招聘1200名优秀毕业生，通过全面、系统、专业的培养，使其在2至3年内成长为集团中层管理团队的核心骨干，成为苏宁未来发展的中流砥柱。这一项目类似于很多企业的管培生计划，但是社交平台上不少年轻人的反馈是，既没有科学管理也没有培训。\n加安认同这一说法，他表示，”苏宁的1200项目是可惜了，网上的骂声都是真实的。很多年轻人通过1200工程进入苏宁，但是也受到排挤，走的时候义愤填膺。作为中层，我们没有开诚布公地谈过这个问题，我改变不了什么。高层决策者也都在逃避这个问题。”\n陈明（化名）就是一名曾经的“1200”，然而在江苏某个城市的分公司入职不到半年就被裁掉了。\n据他称，2019年，他进入这家分公司的开发部，支援苏宁小店业务，而随着苏宁小店发展受阻，整个开发部都被裁员。在他之后，同批进分公司的“1200”又被裁了一半。\n“当时领导在内部跟我们说，苏宁小店的目的就是引流，会员注册之后会看到PPTV和易购的广告，本身不是用来赚钱的。当时苏宁小店还搞前置仓，行动步伐却总是比别人慢一步。所以开了多少，后来就关了多少。”他说，而在职的半年期间，他感受到年轻人也看不到往上走的机会，“公司主要岗位都是苏宁的老员工，新来的人会受冷遇。”\n一位苏宁离职员工刘元（化名）认为，苏宁近年来的一系列投资失败之后，“没有看到任何人接受惩罚，也没有看到任何高管因此被开除。”他对《财经》记者说。“老板信任老人、讲感情没有错，但后果呢？”\n苏宁对考勤的严苛，几乎是每个受访员工都会提及的问题。“公司对业务指标没有什么考核，但是考勤非常严格，人力资源每个月查员工的下班打卡时间，如果在晚上8点以前打卡下班，就会被谈话。”王树说：“这个时间无法作弊，一是打卡有监控，二是如果想先出去一下再回公司做出加班的样子，也是行不通的，因为手机app有定位。”\n李凌也相当反感“加班文化”。他被调回南京总部后，发现总部的工作效率很低，“大家被迫做出加班的样子。原本白天能做完的事，也会拖到晚上，故意往后延一下，就怕领导知道你走得太早。大家对此很多抱怨。”\n除了低效加班，李凌认为，工作流程也在限制苏宁的创新和活力。“在业务上，要做一件事，打报告的流程特别长，从晨报开始，一级级往上批，经过部门主管、中心负责人、跨部门主管一个个看。”\n苏宁能走出危机吗？\n多位接受采访的人士都对《财经》记者表示，苏宁眼下最大的任务还是度过资金难关，化解债务危机。一旦这个问题得到妥善解决，未来仍是乐观的。\n前述券商人士表示，此前数月，苏宁已经和相关的银行就债务展期方案展开周旋。如果在公开市场，银行不同意延，就会造成公开市场违约，违约之后所有的这些贷款基本上都会有交叉违约条款。“就是说你欠别人的钱违约了，那我这个也加速到期，你马上就得全部来还。那谁受得住啊？\n一旦引发多米诺骨牌效应，对苏宁将不堪设想，“金融机构也不是就想着动用这个权利，大家都不想出现这个局面，假如出现这种情况，大家都违约了，最后谁能拿回钱也不好说。”\n此前，已经有华能信托申请强制执行，也就是相当于单个机构先动手，“但是，如果后面苏宁真的不行了，也没有也没有来自第三方的救援的话，那可能大家都开始动手了。”\n在这种情况下，他表示，苏宁想要度过危机，现在的首要任务就是要确保公开市场的这些产品不违约。首先把这些债权人给安排好，然后再处置资产，把钱慢慢还上，“要么直接跟债券银行谈，要么通过政府去操作。”\n如果政府想要帮苏宁度过危机，有两个机制很重要，一个是金融机构债委会，也就是由银监会协调各大银行和苏宁统一谈判，“别分头行动把企业搞死了。”一个是集中管辖，即在司法层面，由最高院介入，让这个企业所有的案子集中到某一个法院去审判，一般这些案子就不会马上就推进，这样的话其实就相当于司法途径被暂停了。\n而苏宁自身的金融业务也受到影响。加安称，由于2020年整个公司信誉的问题，以及上市主体关联的债务危机、拖欠情况，导致了供应链资产的锁水，经销商、店铺、线上门店逐渐萎缩，使得苏宁银行业务的增速放缓。\n据加安称，在2020年，张近东两次召开大会，既是稳定军心，也是誓师。“他（张近东）说要把包袱扔掉，破掉不良资产，专注主营业务，从八架马车缩减到两架——金融和零售。他还提出让年轻人走到第一线，走到关键岗位上去；每个板块要有股权激励计划。”\n加安观察到，苏宁至今没有主动裁员，但是2020年开始，核心骨干、中高层人员离职大幅增加。他曾供职的金融板块中，不少人离开后回归传统的持牌机构，或者去了阿里、腾讯等大厂。\n陈涛认为，苏宁要走出困局，仍然需要依靠它发家的业务——线下零售。“这是别的电商平台在短时间内无法复制的。”他解释道，随着电商平台在一二线城市的发展趋于饱和，未来下沉市场将会是重要战场，而在下沉市场，线下实体店仍然是最容易接触用户、打动用户的渠道，京东也在大力使用线下模式攻占下沉市场。因此，苏宁多年以来的线下资源和经验，对其未来的战略调整将有所帮助。\n电商分析师李成东表示，苏宁仍然有其独特价值，尤其是对于阿里巴巴而言，在家电业务方面有布局的意义。“苏宁即便不是最强的，也是仅次于京东，这是阿里战略入股的价值所在。如果没有苏宁，京东对阿里的威胁就更大。对于阿里，在加强自身业务的同时，也需要用苏宁来遏制住京东。”\n上述接近鲲鹏资本的人士认为，国资绝对不是“接盘侠”，从苏宁的财务报表来看，苏宁并非没有投资价值。但另一方面，深国资的风险偏好偏保守型，并且更愿意投资拥有“硬科技”的企业，原本像苏宁这样的消费类企业就不在他们的观察范围内。苏宁的股价一路下跌，更是深国资不愿意看到的。但他同时表示，在互联网企业纷纷向线下发展的当下，苏宁拥有的线下资源具备很大的竞争优势，将来能否抓住机会翻盘，也很难说。另外，苏宁作为一家提供了大量就业岗位的零售企业，仍然具有极大的社会价值。","news_type":1},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"EN"}],"hasMoreComments":true,"newsSizeData":{"likeSize":23,"commentSize":1,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false}}