科技巨头史无前例的AI借债狂潮正在触碰债券市场的承受极限。
据华尔街日报报道，Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文、英伟达和SpaceX六家被投资者归类为"AI超大规模计算商"的科技公司，今年已在全球债券市场累计发行约2440亿美元债券，较去年全年的1080亿美元翻超一倍，更是2024年170亿美元的逾14倍。过去数周，英伟达、SpaceX和亚马逊合计750亿美元的债券发行已令投资级企业债市场疲于消化，新发债券在二级市场迅速走软，蔓延至整个超大规模计算商板块的信用利差。
市场影响已清晰可见。据MarketAxess数据，上周Alphabet 10年期债券利差扩大0.12个百分点，Meta 10年期债券利差上行0.16个百分点，而同期彭博数据显示整体投资级债券平均利差仅上升0.02个百分点。投资者担忧的并非借款方的信用资质，而是这场军备竞赛远未终止——未来数年科技公司将持续砸钱买芯片、建数据中心，意味着数千亿美元新债还将源源不断涌入市场。
供给压力超出预期，市场措手不及
投资者年初已预判超大规模计算商将大举发债，相关债券利差提前有所反应，前几个月新发债券认购情况尚属平稳。然而实际融资规模远超市场预期。
英伟达6月完成250亿美元债券发行，随后亚马逊上周再度宣布同等规模的发债计划，接连令市场猝不及防。亚马逊为完成融资，不得不支付高于自身历史标准的利率溢价，折射出投资者情绪的明显转变。英伟达和SpaceX虽以相对合理的利率完成发行，但新债在二级市场随即大幅回落，令惯于"打新获利"的投资者失望。
首次进入债券市场的SpaceX处境尤为尴尬。由于缺乏历史定价参考，投资者对其债券估值存在较大分歧，其10年期债券利差自6月23日发行至今已飙升近0.5个百分点。
科技巨头无视市场信号，融资步伐不减
企业通常会主动维护投资者关系，以压低融资成本。但眼下超大规模计算商对算力的争夺激烈程度已使这一惯例失效。
"对我们来说，这是我们谈论的全部话题；但对它们来说，不过是'哦，对，我们去债市拿了钱'，"Newfleet资产管理公司投资级企业债联席主管Ryan Jungk表示，"它们不在乎是否在淹没我们的市场。"
Voya投资管理公司投资级企业债主管Travis King则指出，"所有人都知道后面还有大量债券要来，所以大家不敢全力买入，都想给下一笔交易留些余地。"
部分科技巨头已尝试通过股权融资来缓解债市压力。Alphabet今年6月宣布将发行逾800亿美元股票以支持AI投资。但债券市场的提振效果有限——投资者将其解读为公司可能进一步加大AI支出的信号，借债需求并不会因此减少。
债市持仓抉择两难，一步踏错影响全年
超大规模计算商债券走势的重要性已远超以往，因为这类债券在基准债券指数中的占比持续攀升。基金经理必须在"低配"与"超配"之间做出高风险押注。
若投资者因担忧后续发行潮而低配科技债，一旦实际发行量不及预期、债券价格反弹，则将被动跑输基准；反之，若积极买入，但供给持续不止，损失同样难以避免。
"如果科技债方向判断失误，那基本上就决定了这一年的成绩，"Ryan Jungk说。
Janus Henderson全球多策略信用主管John Lloyd表示，其团队早已预判AI基础设施支出将超出市场共识，因而长期低配超大规模计算商债券。他指出，未来投资规模仍存在巨大不确定性，高端预测显示未来数年相关投入可能超过10万亿美元，"结果的区间依然很宽"。
股权替代路径存在，但根本矛盾未解
部分投资者认为，随着借债成本持续上升，科技巨头或将更多转向股权融资。亚马逊、Alphabet和Meta在财务实力上完全能够支撑持续支出，融资结构存在调整空间。
但这一转变短期内难以改变债市格局。正如Alphabet的案例所示，股权融资的信号意义反而可能强化市场对更大规模AI支出的预期，债券投资者的压力并不因此消散。
在超大规模计算商仍将算力竞赛置于资本成本之上的当下，债券市场能否持续消化这一史无前例的供给洪流，将是未来数月贯穿信用市场的核心命题。
