云栖大会后，高盛、花旗、瑞银围绕阿里20GW数据中心扩张目标密集发布报告，重新测算阿里云长期收入空间。三家机构预计20GW目标对应约1600亿至1700亿美元外部云收入，并看好自研芯片、千问商业化及AI云需求增长，但对资本开支规模和AI变现节奏仍存在分歧。
云栖大会落幕后，华尔街主要投行迅速跟进发布研究报告，从资本开支路径、云收入天花板及AI全栈竞争力三个维度对阿里巴巴的战略布局作出系统性解读。高盛、花旗、瑞银均维持买入评级，但三家机构对20GW算力目标所隐含的云收入规模给出了不同测算，分歧背后折射出市场对阿里AI变现节奏的核心争议。
阿里巴巴CEO吴泳铭在大会上提出2032年将数据中心总功耗扩张至20GW的目标，较2022年扩大约10倍。这一表态被三家投行视为本次大会最具增量价值的信息，直接触发了各方对云收入长期天花板的重新测算。
花旗认为，20GW目标可对应2033财年约1600亿美元的外部云收入，较其此前对2031财年1000亿美元的预测增加约600亿美元；瑞银则基于不同假设，将同一目标对应的2032年外部云收入测算为约1700亿美元，两者均隐含约40%的年复合增长率。
三家机构均维持买入评级，但目标价存在明显差异。高盛给予阿里美股目标价177美元，花旗给出190美元，瑞银则最为积极，目标价达206美元，对应当前股价约78%的上行空间。
20GW目标：云收入天花板大幅上移，但资本开支路径存分歧
20GW扩张目标是三家投行报告的共同焦点，但各方对资本开支规模及融资路径的判断存在差异。
据高盛测算，从当前约5至6GW扩张至2032年的20GW，意味着未来数年每年新增1至2GW，对应阿里巴巴年度资本开支约2000亿至3000亿元人民币。高盛预计阿里巴巴FY27至FY29的资本开支分别为2090亿、2430亿和2600亿元人民币。高盛强调，这一规模在可控范围之内，将通过自建重资产、轻资产合作及租赁三种模式组合实现，资金来源包括电商业务稳定的EBITA、云业务利润增长、账面现金及未来融资。
瑞银预计阿里巴巴FY27资本开支将达2300亿元人民币，并指出扩容计划将依赖自建产能（由淘天集团约1900亿元人民币的现金流支撑）、外部租赁（计入运营成本）及合作伙伴三条路径共同推进。
花旗则指出，阿里巴巴尚未更新此前3800亿元人民币的资本开支指引，但预计未来数年资本开支将维持高位，部分基础设施容量将通过与行业合作伙伴的运营层面合作加以补充。
自研芯片“平头哥”：成本优势或成差异化关键变量
高盛在报告中对阿里巴巴自研芯片“平头哥”给予较高权重，认为其是理解20GW目标经济性的关键。高盛指出，“平头哥”的自研芯片路线相较国内外同类方案具备显著的美元/GW成本优势，预计中期内“平头哥”将贡献阿里云约一半的算力，而当前占比仅约10%。
大会上发布的新一代AI芯片甄武V900性能较现役M890提升3倍，支持最高50万卡规模的单一集群，并计划最终扩展至百万卡集群。高盛认为，“平头哥”芯片出货量在未来数年将大幅提升，这将直接压低单位算力成本，改善云业务的资本开支转化效率。
瑞银亦在报告中提及，阿里巴巴计划于2027年推出自研Yitian 720/730 CPU，与V900形成协同，进一步提升算力性价比。
千问模型：ARR加速兑现，参数规模向5-10T跃升
在模型层面，三家投行均关注到千问 MaaS平台（百炼）的商业化进展。据高盛援引公司数据，千问 AI MaaS平台年化经常性收入（ARR）已于8月底达到200亿元人民币，较5月中旬的80亿元和8月中旬的160亿元持续加速，公司维持年底达到300亿元人民币的目标。
在模型路线图方面，阿里巴巴明确千问4系列即将发布，千问4.5及千问5将向5至10万亿参数规模演进，并持续强化多模态能力，推进递归自我改进（RSI）。高盛指出，千问3.8 Max的用户收入在两个月内增长8.5倍，Token消耗量激增12倍，效率提升与商业化加速同步推进。
高盛维持其高于市场一致预期的阿里云收入增速预测，预计2026年9月季度、12月季度及2027年3月季度的同比增速分别为53%、55%和55%。
六大结构性趋势支撑云增长持续性
瑞银在报告中系统梳理了管理层对AI云需求的判断，归纳出六大结构性驱动因素：
一是模态从文本向图像、视频、音频及3D世界模型扩展，拓宽可寻址场景并提升算力需求；
二是推理需求超越训练需求，将用户群体从模型开发者扩展至终端用户，显著扩大总体可寻址市场；
三是AI对传统云业务形成乘数效应，带动存储、网络、安全等产品的交叉销售；
四是需求向互联网以外的制造、金融、自动驾驶、机器人及农业等行业加速渗透；
五是移动端和PC端应用将围绕AI重构，推动新一轮云迁移；
六是海外业务增速持续超越国内，阿里云正积极在南美、中东和欧洲扩建数据中心。
花旗亦指出，阿里云当前面临的主要制约仍是供给而非需求，AI算力供应紧张是云收入加速的背景，这也是20GW扩容目标的直接驱动逻辑。
估值与风险：目标价分歧折射变现节奏不确定性
三家机构目标价的差异，在一定程度上反映了各方对阿里AI投资回报节奏的不同假设。
高盛采用SOTP估值法，给出阿里美股177美元、港股172港元的12个月目标价，预计FY27和FY28每股收益同比增速分别为58%和27%。
花旗和瑞银则分别给出190美元和206美元目标价，后者认为，认为随着AI投资回报率改善，市场将逐步上调盈利预测，并重新聚焦阿里巴巴的AI资产价值。
