To The Moon

投資拼多多是一場奇幻漂流。當時在市場漫天的質疑裏，我憧憬其反超淘寶的可能性，而別人像看一個智障一樣看我在那裏吹股，沒想到憧憬成了實景。而消費比投資試錯成本要低太多，所以身邊有很多人在我喪心病狂的安利下，皺眉默默下載了拼多多，然後使用半年後恨不得送面錦旗感謝我。 挺好玩的，那一點點樸素的認知差，以及認知差發生轉動時爆發出的驚人扭矩。在拼多多上消費是不斷真香（那些不香的由於試錯成本無限小而被你忘卻了）；在投資上就是收穫了一點點超額收益。直到你發現long 拼多多變成了景林、高瓴、高毅、橋水、喜馬拉雅都要來擠一瓣屁股的擁擠交易。市場共識陡增，於是也不可避免的，大起大落的波動也如影隨形。 波動歸波動，不管股價行情如何，公司財報就像四季更迭一樣，一年總會來四次。所以簡單說一說2021年Q1的財報。 1. topline的營收同比大漲，bottomline 虧損同比收窄；營收221億元，yoy增長239%，高過市場預期。不過雪球上大家也精了，不講基數的同比增長就是耍流氓。拼多多有一部分收入是屬於自營業務（merchandise sales），這一塊過去非常低；在排除掉這一塊“未來也不會佔比很大”的收入後，其yoy增長實際是161%。而去年Q1是疫情，如果跳過2020去看2019Q1的數字，45.4億，也有174%的增長。 （年活數，平均月活，收入，盈虧，來源：公司資料） 2. 作爲對比，阿里巴巴在2021年Q1的電商第三方平臺收入（財報中顯示爲China commerce retail項下的customer management）爲636億元，yoy增長爲40%；京東的同口徑第三方業務，要看它的淨服務收入（net service revenues），2021年Q1是279億，yoy增長73%。可以橫向比較，拼多多、京東和阿里同口徑的第三方平臺業務（apple to apple的直接對比）——拼多多規模是阿里的三分之一，接近京東，但其增速161%遠高於阿、京。這也是拼多多市值能壓住京東一頭的本質原因，因爲有個隱身的分母，叫增長率。什麼時候這個增速下拐，那這個growth story的第一成長曲線就算躺平。 3. 總有人說電商內卷，但是我們看看三巨頭這個增速，卷啥了，明明仍然野蠻生長。激烈的競爭不等同於內卷，競爭激烈但大家都不能壯大才叫內卷；零和遊戲的拼殺叫內卷，做大蛋糕的競爭叫做繁榮；只要不是刻意的壟斷行爲，高增長的行業必然引發激烈的競爭。 4. 本季度毛利率yoy和qoq都出現了比較大的下降。原因在於收入成本從2020年Q1的18.2億猛增到2021年Q1的107.4億，由於——在社區團購與物流供應鏈上砸錢。重資產的多多買菜與物流升級，必然拉低毛利。另外市場營銷開支從2020年Q1的70.6 億增加到2020Q1的129億，消耗於廣告、促銷、優惠券等等。前者我能理解是爲了打開第二增長曲線，後者我能理解爲增長的代價。當然這代價很慘烈；電商的競爭一向慘烈。 （成本結構的改變，收入成本以及營銷費用，來源：公司資料） 5. 用戶數是比較樂觀的數據，月活躍用戶爲7.25億，年活躍用戶8.24億，年度活躍用戶連續第二個季度夯實了電商第一，高基數下的高增長，保持yoy30%以上的用戶增速,MAUyoy增長49%，遠高於QuestMobile提供的移動互聯網的整體增速。當然我們也知道用戶天花板已經快到了，剩下能耕耘的是用的engagement。 我們一般用 DAU/MAU 比率衡量用戶engagement ，但財報未公佈日活（第三方QuestMobile春節期間 DAU超過淘寶達到2.6億），則我們可以參考MAU/年活。用戶滲透率（以MAU/年度活躍用戶計算）本季度達到88%，逐季度走好，從19年Q1的65.4%，提升到了20年Q1的77.6%，再到這個Q1的88%，直觀體現出用戶更活躍，打開拼多多APP更有了肌肉記憶。 （用戶增長情況，來源：公司資料） 所以總結一下財報，喜——規模與粘性齊飛；憂——CapEx與市場經費共舞。但拼多多這個巨大的growth story，這個大型成長股表演現場，仍然在連載，遠遠未完結，他身形巨碩卻跑得飛快，像是一隻在狂奔突襲的小胖子。 6. 估值而言，簡單算一下，以目前拼多多的市值1500億市值，加上淨債務減去現金，大概是1400億的企業價值EV（enterprise value），對應EV/2021 sales 大概在8-9x之間，這個數字低於阿里歷史上EV/sales的中位數。看得出來從估值而言，對於一個預期80%+增速的企業，拼多多正在寫出一個估值現實主義故事。 7. 對於我而言，投資拼多多，一直以來有供給端的兩大基本邏輯小紅花，我認爲都還沒有變，一是打通整一條深沉得跟個上下五千年似的農業供應鏈，二是消化轉型期工業製造業的過剩產能。客羣是所謂的下沉市場，但現在其實是主流市場，因爲越來越多上浮市場中產成爲拼粉。從拼多多財報的增長，以及用戶滲透率與在線時長的生長來看，供給端的兩朵小紅花仍然含苞欲滴。 有人不認可農業C2M，認爲農產品需要生長週期等你C2M再2C了黃花菜也涼了，C2M2C= nothing to see。我個人認爲 C2M本質上是其實仍是C2B，許多人理解C2M爲定製服務，是客戶有個性化需求（customized products），這肯定不是拼多多的C2M；我所理解拼多多的C2M就兩點——1是爲生產活動提供多維度的大數據，作爲依據；2是提供極其便宜的巨大流量。傳統市場也能給生產活動提供信號，但這些信息過於嘈雜、籠統、滯後，傳遞到生產端就是一窩蜂的盲目躍進，最後結局就是滯銷。我肯定不贊成計劃經濟，但我對市場由於信息缺陷而造成的災難也深感唏噓。大數據多多少少，可以熨平掉一些不好的週期性。 比如大白菜，且不說夏季大白菜生長週期其實五十天就搞定了；拼多多至少能告訴你他的平臺上有機白菜有多少需求；飯包葉白菜、火鍋菜卷有多少存在感；辣白菜罐頭、酸菜罐頭、泡菜有沒有銷路。這在大白菜生產端是非常寶貴的信息，在經濟微觀層面的毛細血管，連接了具體供給與具體需求，緩解滯銷與糧賤傷農問題。那以前爲什麼做不到，因爲供應鏈、流通鏈——包括信息、物流、資金流通——曾經都做不到如此高效。 工業C2M也是一樣，我不認爲C2M是市場需要100條毛線內褲，需求傳導到工廠，然後工廠馬上給你定做100條毛線內褲。誠然，設計、毛料、機器，然後到組織工人、生產活動的開展，需要的供應鏈很長也很複雜，不可能像泡個方便麪一樣五分鐘速成。工業製造業上所謂C2M是指讓產能嚴重過剩的生產端知道，天吶毛線內褲這東西tm居然是現實需求，而且還趨之若鶩——並且一定要毛線，不要純棉；一定要內褲，不要秋褲。 引用個例子。 “智能感應垃圾桶的主要消費羣體年齡在35-50歲之間，更加理性的追求性價比、使用體驗。根據這部分人羣的需求，廠家提煉了四個功能和特點——不鏽鋼材質，0.3秒揮手感應開蓋，手提式內筒，智能化關蓋。在拼多多消費數據支持下，“潔安惠”改良研發了一款售價86元的不鏽鋼自動感應智能電動垃圾桶，產品上線後迅速成爲拼多多智能垃圾桶類的銷量冠軍。” 最後，無論是農業還是工業C2M，在營銷端本質上是給足便宜的流量，並教會農與工大致的電商平臺使用方法。而最難的商業市場營銷與供應鏈管理，就交給拼多多；這不就是拼多多的價值所在麼。 8. 結語 有人對我說，你對拼多多的農事詩有執念——我必須承認確實有執念。事實上我對怎麼算農業經濟賬的這件事，執念頗深。因爲如果你想中國農村有更美好的現代化未來，那就必須要鼓勵年輕人回去，那這本經濟賬就必須算得清。wishful thinking 也好，理想主義也罷，根本上把賬算清了，有了經濟利潤（economic profit，高於機會成本以上的利潤，強過其在城市打工），人們尤其是年輕人才會願意回到農村，重振農村。而那些所謂的ESG問題、社會公平問題、農村衰敗問題、分配不均問題、鵲橋夫妻、留守兒童問題，纔會有至少，哪怕一絲的好轉。 利益披露：作者持有$拼多多(PDD)$ 多頭倉位已一年有餘。