To The Moon

牙科隱形矯正第一股‘’時代天使‘’即將招股，預計招股時間5.28-6.2，其對標美股是ALGN，國內推出的產品叫隱適美，近一年漲勢誇張，自2020股價低點127.88在短短一年時間漲幅超過350%$時代天使(臨時)(90035)$ 據市場消息，中國隱形正畸龍頭時代天使已於近日通過港交所上市聆訊，即將成爲牙科領域首個IPO的隱形正畸企業。時代天使於2003年成立，是一家全球性的集口腔隱形正畸技術、隱形矯治器生產及銷售的服務提供商，也是中國最早提供隱形矯治方案的供應商。 一.行業環境：景氣度高，賽道好 1.1 行業景氣度高 Frost & Sullivan數據顯示，中國2019年的醫美滲透率僅3.6%，遠低於美國的16.5%以及韓國的20%。隨着國內人均可支配收入的增加，年輕羣體將成爲醫美消費主力軍。有關數據顯示，我國醫美市場具有巨大的想象空間，當前行業增速已經領跑全球。 （圖片來源於：21金融圈） 正畸，簡單來說就是對不整齊的牙齒（專業術語爲錯頜畸形）進行矯正。市場上的正畸需求不外乎治療、醫美兩種，近年來，後者的需求增長潛力更爲強勁。正畸需要佩戴牙套矯正，牙套佩戴時間長，並且護理十分麻煩，最關鍵是不美觀。因此，美觀、容易清潔、拆裝簡單並且價格親民的隱形矯治器迎來了廣闊市場。 1.2賽道好，競爭者少 根據時代天使招股書，中國牙科護理服務市場從2015年的132億美元已經增長至2019年的246億美元，年複合增長率16.9%，預計2030年達到752億美元。與美國相比，市場規模差距逐漸縮小。 中國牙科護理市場規模的擴大，尤其是正畸市場的擴大，有一部分源於“顏值即正義”觀念的普及，牙齒甚至已經被認爲是醫美的首要對象。數據顯示，至2019年，中國已經成爲隱形矯治的第二大市場（第一大是美國），市場規模從2015年的2億美元增長至2019年的14億美元，年複合增長率56%，2030年有望達到119億美元。目前，時代天使在中國的市場份額約爲41.3%，與歷史悠久的美國企業隱適美相比還高出0.3個百分點。可以說，在正畸市場上，時代天使是當之無愧的國貨之光。 二.籌資環境：優質股東“帶資源”助力 時代天使目前的控股股東爲松柏正畸（持股比例67.12%），松柏正畸是高瓴資本的全資子公司。根據有關資料顯示，松柏投資是全球涉足口腔產業最多的投資集團，其控股的相關企業幾乎佔領了現代牙科的全產業鏈，包括矯治器、種植體、生物再生、影像設備等，是牙科以及口腔護理行業的專業投資者。時代天使是松柏投資的控股企業中第一個上市的企業，未來發展必定受益於控股股東的全產業鏈資源。 （圖片來源於：智通財經） 據媒體報道，不少知名投行給時代天使出了超高估值，其中，高盛給出最高450億港元估值，中銀給出最高365億，TTM均102-165倍。 三.核心競爭力：寬護城河，高毛利 3.1高准入壁壘 高技術壁壘：其研發需要橫跨臨牀口腔醫學、生物力學、材料科學、計算機科學以及智能製造技術五大專業，跨學科研發能力需要充足的物力、財力資源壘起，門檻較高。時代天使目前的隱形矯治服務已經十分全面、成熟，從輔助牙科醫生診斷到矯正器交付基本實現全線自動化，提高了市場的進入門檻。高技術壁壘：其研發需要橫跨臨牀口腔醫學、生物力學、材料科學、計算機科學以及智能製造技術五大專業，跨學科研發能力需要充足的物力、財力資源壘起，門檻較高。時代天使目前的隱形矯治服務已經十分全面、成熟，從輔助牙科醫生診斷到矯正器交付基本實現全線自動化，提高了市場的進入門檻。 高生產壁壘：每位患者的隱形矯治全過程一般需要定製40-60副矯治器，這種高複雜性的規模定製化生產能力需要從人力、設備、技術到財力的深厚基礎做支撐。時代天使研發人員佔總員工數量的9.3%，研發支出比年均約10%；與浙江大學、江蘇省產業技術研究院、上海交通大學等院校機構建立合作研發關係。同時有全面的數字化定製設計系統、充足且先進的3D打印機，以及完善的生產設備體系。 高發展壁壘：時代天使目前在中國的市場份額約爲41.3%，與歷史悠久的美國企業隱適美相比還高出0.3個百分點；再加上時代天使正值IPO之際，已經步入發展快車道，壁壘之高不言而喻，一般的市場新進入者不可能輕易挑戰。 3.2高毛利 時代天使2018、2019、2020前三季度毛利率分別爲63.8%、64.6%、70.8%，毛利率處於穩步上升趨勢，意味着時代天使在行業內具有較強的定價能力。其對標企業艾利科技2019、2020的毛利率也超過70%，分別爲72.46%、71.33%。兩大龍頭企業不相上下，說明正畸行業潛力無限。 3.3現金牛，發展底子厚 時代天使依靠經營活動取得淨現金額增長較快，但2020年一季度受疫情影響增速減緩。結合現金流量表的三大現金淨額不難看出，時代天使目前並不缺錢，足以支撐其研發和業務佈局。根據時代天使公開的擴張計劃，其正在無錫建立126000平方米的研發中心，預計2024年7約竣工，2021年底將開始前幾條生產線的投產。根據預期，該基地設施一旦全部投入使用，時代天使將有年1億個隱形矯治器的產能。 四.風險因素 4.1卡脖子的牙醫資源 中國正畸醫生少，導致“市場的爭奪=正畸醫生的爭奪”。數據顯示，時代天使2018年、2019年、2020年前三季度平均每個醫生執行的案例分別只有6.76、7.6、6.91件。可見，對於時代天使而言，要穩紮正畸市場，首先要圈的是牙醫資源。 （圖片來源：招股書） （圖片來源於：智通財經） 4.2收入來源單一，盈利能力趨弱 收入來源單一。時代天使超過95%的收入來源於隱形矯治解決方案服務，只有平均3%左右來源於牙科診所服務費等費用。而對標企業ALGN還有約16%的設備銷售收入，如口腔掃描儀。可見，時代天使目前的收入來源相對單一。利潤率低，增長緩慢，營銷領跑。時代天使2018年、2019年、2020年前三季度淨利潤分別爲5827萬元、6806萬元、1.56億元；淨利潤率分別爲11.9%、10.5%、25.9%。高毛利沒有形成眼下的高利潤優勢，盈利能力仍未穩定。2018、2019、2020前三季度，時代天使的銷售與營銷費用佔比分別爲16.7%、19.0%、18.2%，顯著高於同期研發費用佔比（10.3%、12.5%、11.4%）；其中，廣告以及推廣開支、銷售人員開支佔比較高，表明目前時代天使正在依靠銷售來佔領市場。同時，數據顯示，2018年、2019年以及2020年前三季度，時代天使通過分銷商銷售產生的收入分別爲11%、29.9%、32.8%；這意味着時代天使對分銷商的依賴程度加強。 而高額的營銷戰略是否能換來穩固的市場滲透，仍然有待觀望。 4.3美國隱形矯治部分納入醫保，這對於中國而言長路漫漫。 總結 1）時代天使作爲首個隱形矯治IPO的中國企業，所處醫美行業景氣度高，潛在市場廣闊，競爭對手少，投資方優質，毛利率高，賽道和資源都十分優秀。 2）隱形矯治方案是否採用直接取決於牙醫，我國牙醫資源稀缺，市場滲透有明顯的卡脖子跡象；時代天使收入來源單一，盈利增長並不誘人，PE可能不滿足投資者期待；隱形矯治器復購率低，面臨競品競爭的潛在風險。 — END —