To The Moon

作 者 | 高盛

來 源 | 金融見聞錄

導讀 

大宗商品（Commodities）是指可進入流通領域，但非零售環節，具有商品屬性並用於工農業生產與消費使用的大批量買賣的物質商品。近期，爲應對大宗商品價格飆升，中國央行是否會干預人民幣走向升值？本文將通過高盛的角度一探究竟。

正文

中國最近積極打擊飆升的大宗商品價格，甚至把央行的貨幣制度也包含進來，中國央行表示，人民幣升值絕不是對爆炸性的大宗商品價格的反應，這給全球通縮論者帶來了新的支持，近期大宗商品價格的大幅飆升可能即將結束。

對高盛極爲看多大宗商品的團隊來說，中國的干預對其論點造成了相當不愉快的打擊，高盛大宗商品部門負責人Jeffrey Currie做出了迴應，他起草了一份報告稱，在中國對在岸投機發出警告後，大宗商品價格回落是一個“明顯的買入機會”，因爲“大宗商品看漲的論點既不是關於中國投機者，也不是關於中國需求增長”。

柯里表示，儘管大宗商品價格在中國對在岸大宗商品投機發出警告後回落了3% 左右，但“石油、銅和大豆等關鍵大宗商品的基本面仍然是趨於緊張，大宗商品牛市仍然存在。”

正如一些人擔心美聯儲已經失去對通脹的控制，許多人公開嘲笑美聯儲反覆呼籲的通脹是“暫時的”，高盛做出了一個類似的大膽判斷，即“中國已經失去了定價權”。

中國不再是大宗商品的中心。然而，將此次由中國主導的下跌視爲買入機會的最關鍵原因是，越來越多的證據表明，大宗商品不再以中國爲中心。DM需求復甦的速度意味着中國不再是決定價格的邊際買家，因爲它被西方消費者擠出了市場。市場開始反映出這一點，因爲銅價越來越多地受到西方製造業數據的推動，而不是中國製造業數據。

與2000年的牛市相比，這是一個巨大的角色逆轉，當時中國的新興需求擠出了美國的邊際消費者，而中國現在是現有的消費者，就像當時的美國一樣。如果這一關鍵假設得到證實，將對全球大宗商品價格產生深遠影響。

高盛報告認爲：今天，一個類似的事件正在發生，但情況正好相反。

1)中國正在失去其衍生需求，因爲經過兩年的貿易戰和一場全球大流行病後暴露出脆弱的供應鏈開始轉向本地化；

2)中國現在正專注於降低生產的環境成本；

3)不僅中國的勞動力成本向西方上升，隨着全球自動化的激增，勞動力成本在經濟中的佔比也在急劇下降。

此外，在經歷了近20年的高投資和如今微薄的利潤率之後，隨着大宗商品價格的上漲，利潤率較低的中國下游大宗商品需求廠商開始抱怨投入成本的過度膨脹。就像2000年代的美國一樣，這引發了中國監管機構的擔憂。我們認爲，這種下游需求的破壞並沒有削弱牛市的力量，而是驗證了它的正確性。

勞動力的成本份額正在下降。儘管中國的勞動力成本已經趨近於西方，但仍然遠遠低於西方。真正重要的是勞動力的成本份額，隨着自動化程度的提高，全世界的成本都在下降。這不僅使得資本成本變得更加重要---- 西方的資本成本遠低於中國---- 而且還增加了原材料在成本中所佔份額的相關性。

此外，由於中國在勞動力成本方面仍然比美國具有競爭力，美國製造業不得不通過提高技術密集型生產部門的自動化程度和生產率來進行競爭。這反過來又使西方的能源和材料使用效率在2000年後發揮了重要作用。再加上大規模的財政刺激措施，美國製造業正在將大宗商品價格走強轉化爲最終消費者的購買力。美國企業的這種更高的定價能力，使它們能夠更有效地應對大宗商品價格上漲。

最終，柯里認爲，中國需求疲軟證實了這一看漲理論：美國提高定價能力的直接原因是，中國沒有美國的大規模財政刺激措施，但我們認爲，還有一些結構性因素，使得這種轉變成爲一種範式轉變。中國不再像以前那樣從低成本勞動力、全球貿易以及對溫室氣體排放對環境影響的明顯漠視中獲得比較優勢。這最終會導致國內市場的槓桿水平下降。隨着稀缺性開始造成供應短缺和價格上漲，中國人成爲第一批因價格過高而被淘汰的消費者。

最後一點是，高盛認爲人民幣走強可以提供一種戰術上的順風，這一點將“一切”聯繫在一起——從大宗商品價格飆升，到中國的貨幣和財政政策。儘管高盛的大宗商品團隊認爲中國消費者正被大宗商品擠出市場，但他們能否保留一定的定價權取決於人民幣的升值: 隨着外匯走強扭轉以人民幣計價的大宗商品價格通脹，中國消費者能夠維持更大的需求量。正是這些額外的數量最終解除了庫存，並推高了大宗商品價格——就像21世紀頭十年發生在石油上的情況一樣。

儘管高盛經濟學家預計人民幣即將升值，但上行空間受到中國保持出口競爭力的需要的限制——出口競爭力是中國重商主義經濟的關鍵驅動力。此外，由於人民幣佔美元貿易加權貨幣籃子的比重約爲15%，人民幣的任何升值都會重新點燃美元——大宗商品的通貨再膨脹週期。