To The Moon

3月以來，$騰訊控股(00700)$ 在二級市場的股價幾乎被“封印”。投資者擔憂的是不確定性，所以等待財報指引可能是唯一能做的。

碰巧，騰訊的這份財報信息量是挺大的。

總得來看，三個核心的基本指標：

1. 單季總營收1353億元，同比增長25%；
2. 期內盈利490億元，同比增長67%；
3. 調整後的EBITDA529億元，同比增長17%。

感嘆股價太高沒上車，心裏又有些酸溜溜的投資者，可能會着重看1——天花板式的營收，以及增速能否突破疫情帶來的影響，就是非常關鍵的點。很顯然，25%的同比增速讓幾乎所有非壟斷非資源型的公司汗顏。

已經在船上的投資者，第一眼會看淨利潤，同比高增長也反映了其卓越的投資能力，類似$快手-W(01024)$ 上市等事件帶來的賬面利潤。

但真正應該拿來分析其真實利潤的，應該是它的調整後EBITDA，簡而言之，就是更接近現金角度的真實運營利潤。而這個值同比增長17%，其實是低於收入增速的。主要原因，是因爲毛利率的下降。

騰訊的利潤真的下降了嗎？

顯然不是。

2020年Q1是比較特殊的一季，因爲疫情的緣故，利潤率較高的遊戲業務增長較快，在整體收入中的佔比也更高，因此很大程度上拉昇公司的利潤率（毛利潤和淨利潤）。從公平的角度上來說，更接近21年Q1經營環境的反而是20年Q4。環比下，無論是淨利潤還是毛利潤都提高了。

當然這也有一定季節性因素，畢竟寒暑假往往是遊戲行業的巔峯。

而在運營支出方面，除了行政開支同比增加的34%超過了收入增速以外，其他的市場營銷開支、財務開支均是收縮的狀態。而騰訊行政開支增大的原因，也是另所有非鵝廠員工眼紅的——陽光普照每人100股的年終獎勵。

給利潤率帶來壓力的主要原因，一個是因爲視頻和直播方面的內容支出（騰訊會員、虎牙、微視三大吞金獸），一方面是視頻廣告的流量獲取成本（20Q1基數低，以及20Q4合併了易車報表）。

當然，更重要的原因則是金融和企業服務的成本開支，包括雲服務。騰訊在21Q1擴大了PaaS和SaaS業務規模，也側面反應騰訊在雲計算這塊的成本開支依然很大。考慮到對面阿里雲已經連續兩個季度雲計算業務盈利（EBITDA），騰訊在雲端的競爭壓力是很大的，競爭已經從政府和大企業轉向全市場企業，因此這方面的開支未來依然很明顯。

如果因爲雲業務的開支，造成利潤率承壓，想必大部分投資者還是非常樂於接受的。

一款《創造營》，拉開與愛奇藝差距

騰訊的各項業務線中，這個季度最亮眼的，是甚至都沒有單獨列示收入的騰訊視頻。21Q1騰訊視頻在內容上的開支一點也不含糊，內容造成了什麼結果呢？

騰訊視頻的訂閱會員數同比增加12%，達到了1.25億。要知道，2020年Q1已經是非常高的基數了，隔壁$愛奇藝(IQ)$ 也特意說明了這點，很小心地公佈了0.9%的同比增速，結果還是小巫見大巫。

騰訊視頻的會員增速與愛奇藝拉開距離，要說是因爲引進的動漫或者電影IP是不太可能的，因爲現在獨家放送難度越來越大，而且內容的同質化也開始出現內卷。國內各大視頻內容廠商要拉開會員數的最主要途徑，就是原創綜藝節目（芒果TV就是憑藉這點崛起的）。

這一季，騰訊視頻除了因“批評”而上熱搜的《吐槽大會》之外，還有內娛口碑較高的《創造營2021》。對比愛奇藝的《青春有你3》主咖退賽、節目停播的尷尬，《創造營》可以說以質量取勝，而“倒奶事件”影響甚至還反映不到Q1的財報裏。

此外，在騰訊的分部營收中還有非常小的一項“其他”，包括了投資這些原創以及和三方共同製作發行的內容。這部分雖然比例不高，但是增速超過整體營收，也從側面反應這些原創節目的受歡迎程度。

雖然這並不代表未來騰訊的節目都能獲得成功，但騰訊的確很好地利用了這次機會反超對手並拉開距離。

反壟斷鍘刀不是必然，生存哲學是最大安全墊

相比較$阿里巴巴(BABA)$ 被罰，愛奇藝被點名批評，騰訊似乎很幸運地並沒有扯上任何關鍵性熱點。這正是騰訊的生存哲學——低調而有自知之明。

好比遊戲業務，21Q1的同比增速降至低17%，又創下版號恢復以來的低點。大家也都知道20Q1基數高、新遊戲難以復刻《王者榮耀》。但這對騰訊來說並不是壞事，本身渠道優勢一直存在，參與行業競爭、讓行業多元化，反而會降低反壟斷風險。

投資者也未必太過期待騰訊的遊戲業務再創輝煌，持平行業、形成動態平衡，再加一點點人文關懷，就皆大歡喜。但凡要是激進地再搞一款農藥，你看（國內外）監管對不對你下手？其他業務，尤其是金融、雲計算、企業服務，哪個想象力不足？

這兩個月的騰訊股價，似乎已經Price-in了來自監管的反壟斷懲罰。但如果監管不罰呢？

而騰訊也不是什麼業務都做成功了，比如短視頻的微視，整個團隊都併入了騰訊視頻，側面也反映了其發展並不如預期。但騰訊也有快手，快樂地做個財務投資者，坐享行業成長，比自己親自下手競爭要好。

此外，求生欲頗強的騰訊還破天荒地在本次財報中提到了“投資未來”，除了與自己業務相關的SaaS、視頻內容，還包括此前公佈的500億元“將來投資”，分別於科學、教育、鄉村、養老等社會性質的領域。

還是那個道理，老師罰學生，絕不以懲罰本身作爲目的，更重要的是規範秩序，防止更大問題的出現。

何況騰訊還是那個自知之明的聽話孩子。