To The Moon

1 讓悲觀者更悲觀，讓樂觀者更樂觀。 這就是2021年一季報，美團給我的第一印象。 對於樂觀者來說，美團這份財報好得嚇人，氣勢如虹： 單季度5900多萬新增年活躍買家，這創造了美團的歷史記錄，是一季度中國所有平臺新增用戶量最多的一家，不是所有電商平臺，是所有平臺。2020年全年，美團新增用戶只有6000萬，其中Q4單季度新增3410萬，2021年一個季度就基本完成了去年一整年的用戶增量。 新用戶暴漲的同時，單用戶年均消費次數也大幅增長，達到30.5次。新用戶增長越快，單用戶年均消費次數往往增長越慢，甚至負增長，因爲新用戶肯定會攤低均值。但是美團做到了用戶和消費次數同時大幅增長，這是過去兩年拼多多身上經常發生的事情。 季度收入370億，同比增長121%，環比僅僅下跌了2.4%，一季度是傳統的淡季，四季度是傳統旺季，所以通常一季度業績環比會有雙位數的下滑，尤其是對於成熟體量的公司。參照同業，阿里本地生活業務一季度同比增速僅僅50%，環比則下跌了13.2%。參照其它新經濟巨頭，阿里巴巴Q1環比下跌15.2%，京東環比下滑9.4%，拼多多環比下滑16.5%。 分部來看，外賣、到店酒旅和新業務全部超過100%增長，尤其是新業務，增速超過136%，且規模達到99億元，佔整體營收的比例上升到26.8%，三年之內，這部分業務佔整體業務的比重超過50%是大概率，也就是說，以2020年爲節點，美團僅僅花了3年，就可能再造一個美團。 對於悲觀者來說，美團這份財報糟糕得嚇人： 新業務單季度虧損80億，其中大部分虧損來自美團優選，而且盈利遙遙無期，單單這一條就能讓許多投資者退而卻步。 新用戶增長超預期也許只是曇花一現，難以持續。 社區團購競爭激烈，政策風險，投資巨大，利潤微薄，恐怕竹籃打水一場空。 而我，顯然更願意站在樂觀者一方。在我看來，這是一份遠超預期的財報，下面，請給我10分鐘左右的時間，帶大家梳理它的業務表現和內在邏輯。 2 2020年Q4財報發佈的時候，我就寫文章說過， “美團未來3年用戶增長空間很可能就此打開，每年增加1億以上新用戶的序幕可能正在徐徐拉開。” 走馬的漢子，公衆號：走馬財經 美團2020年報深度解讀及2021年業績展望 2021年Q1的用戶增長表現，驗證了當初的判斷，並進一步提高了這種預期的確定性。 對於互聯網平臺來說，用戶量是基石，用戶增長即正義。 過去10年，美團聚焦的是城鎮人羣，尤其是一二三線城市人羣，這部分人的總量畢竟有限，而且主要用戶是中青年人，所以美團的用戶量並不是特別龐大。它更多是在做單用戶橫向和縱向挖掘的生意，從團購餐飲做到到店酒旅，擴展到外賣，再到萬物皆可外賣，以及出行、充電等各類生活服務，一個行業一個行業地去耕耘，做寬、做深、做透。 直到社區團購這個大機會出現，美團捕捉住了它，順勢切入實物電商這個廣闊的市場，10萬億級別的市場規模，10億量級的用戶規模。 美團管理層在一季報解讀中表示，未來幾年，美團優選業務有望觸達3-4億新增用戶。 如果其它業務繼續增加1-2億用戶，那麼美團的用戶將達到10億量級，屆時，中國將出現3家10億消費者量級的平臺，分別是阿里、拼多多和美團，這將是大概率事件。 3 美團是生活服務入口，是本地生活交易平臺，也是零售平臺，如果說用戶量是基石，那麼訂單量就是生命線，也是衡量平臺價值的金線。 每一個訂單，代表了用戶對平臺的一次投票，代表了用戶對平臺的一次信任，也意味着平臺對商戶和用戶的一次連接，訂單量越多，說明平臺連接能力越強，平臺價值就越大。 訂單量拆解一下，就是用戶數*單用戶年均消費次數。 所以，在用戶快速增長的情況下，需要關注的另一個核心數據，就是單用戶年均消費次數。 如果用戶量和單用戶年均消費次數同時快速增長，那麼訂單量就會爆發性增長，平臺價值就會迎來它的戴維斯雙擊。 令我有些意外的是，美團一季度不僅用戶量猛增，而且單用戶12個月消費次數也迅猛增長，從2020年Q4的28.1次增長到30.5次，環比增長了8.54%，同比增長16.7%。 其實，這次季報最大的京喜不是用戶暴增，而是與此同時的單用戶年消費次數大幅增長，因爲前者在預期之內，只是比預期的更好，而後者完全在預期之外。 去年Q4財報分析時，我曾經說過， “由於2021年大概率會錄得創紀錄的新增用戶，所以單用戶年度交易筆數可能不會有太明顯變化。樂觀來看，有可能小幅增加到30次左右。” 走馬的漢子，公衆號：走馬財經 美團2020年報深度解讀及2021年業績展望 現在才Q1，這個數據就達到了30.5次。 但是，回過頭來想，也覺得在情理之中。 一方面，2020年的數據實際上是有部分失真的，因爲疫情對本地生活的影響非常大，28.1次的數據本可能更大些。 另一方面，新增用戶主要來自美團優選，而美團優選是一個高頻、小額、剛需的消費場景，客單價低，一個客戶一次通常會下七八單左右，甚至更多，這部分業務實際上會拉高單用戶年均消費次數。 所以，我們完全可以對2021年的單用戶年度消費次數有更高的預期，比如35-40次，甚至更多？ 4 如果你瞭解電商平臺的內在價值和邏輯，其實看到這裏，就可以結束了，本文後面的部分只是對前面邏輯的自然延伸。 用戶量和單用戶年均消費次數同時大幅增長，訂單量必然暴漲，即便客單價有所下降，GMV也會大幅增長，只是幅度可能略微小於訂單量增長。而GMV大幅增長，佣金必然同步大幅增長，一個用戶更多、交易更頻繁、訂單量更多的平臺，必然引發商家更多主動營銷，廣告營銷收入必然大幅增長，那麼整體營收自然也會大幅增長，在規模效應和效率驅動下，盈利只是早晚的事情。 當然，爲了呈現完整的業務進展，我們會繼續分析。 5 根據財報提供數據，用戶量達到5.69億，單用戶年均消費次數上升到了30.5次，那麼意味着美團截止3月31日的12個月訂單量來到了173.6億單。較2020年Q4時環比增加了30.1億單。 單個季度增加30.1億單是什麼概念呢，2016年全年增加12億單，2017年全年也只增加25億單，2018年全年也不過增加了37億單，2019年是新增28億單，2020年僅增加20億單。 2018年美團上市，增長數據非常亮眼。2021年Q1，一個季度的增量就超過了2018年以外的任何完整年度。 簡單測算一下，假如2021年底，美團年活躍買家數能增長到6.8億左右，即後面三個季度平均單季度增加3700萬新用戶，而單用戶年度消費次數能增長到38次，那麼這一年的訂單量將暴漲到258.4億單，同比增長80.1%。 實際上以上預測還偏保守，單量增長很可能超以上預期。 具體到一季度，外賣交易筆數是29.03億筆，GMV是1427.35億元，酒店間夜量是1.01億間，到店酒旅業務的貨幣化率大概10%稍強一點，季內該業務營收65.8億，對應的GMV大約650億，到店酒旅2016年就是成熟業務，18年時該業務客單價大約110元，隨着高星級酒店業務更成功，假設客單價提升到115元，那麼對應的是大約5.65億單。 新業務的情況非常複雜，有1P（自營業務）的美團單車、美團買菜、美團充電，也有3P（第三方平臺業務）的美團優選、美團打車、美團閃購、美團快驢。季內營收99億，其中佣金收入18.28億，去年同期10.8億；在線營銷服務收入1.57億，去年同期5800萬；其它服務收入78.7億，去年同期30.7億。美團打車、美團閃購和美團快驢三大3P業務營收計入佣金收入，這一部分營收年同比增長69%。美團單車、美團買菜、美團充電三大1P業務營收計入其他服務收入，美團優選這個3P業務營收也計入了其它服務營收板塊，這一板塊淨增48億，同比增長156%。 美團沒有公佈社區團購業務的具體表現，只是在電話會中強調該業務增長出色，不過高盛分析師在提問中指出一季度該業務增長不如去年四季度表現強勁，美團管理層未正面迴應，只強調了春節的季節性因素造成商家歇業，但是元宵節後恢復良好。 我們通過細微的數據變化，推導了該業務的大致數據。 通過財報數據可知，餐飲外賣業務環比下滑4.47%，到店酒旅業務環比下滑7.72%，社區團購業務環比肯定是增長的，如沒有社區團購，預計新業務環比將下滑5%左右。有了社區團購影響，環比增長了5.92%，那麼意味着社區團購帶來了10.92%左右的增量，相當於大約8.1億元。 一季度美團優選營收大約是去年Q4的兩倍，意味着一季度的優選營收大約12億元，根據我們從行業從業者得到的數據，平臺營收大約是GMV的10%，可以倒推出該業務的GMV大約120億，客單價若比照拼多多的6元計算，則對應20億單，也可能美團優選客單價稍微高點。基本上應該是在15-20億單之間。 6 一季度營收總計370億，其中餐飲外賣業務營收206億，佔比55.6%；到店酒旅業務營收66億，佔比17.8%；新業務營收99億，佔比26.6%。 餐飲外賣營收同比增長116.8%，到店酒旅業務營收同比增長112.7%，新業務同比增長136.5%。整體業務同比增長120.9%。 我們整理了各季度營收歷史數據，美團營收呈現較爲明顯的季節性，上半年尤其是一季度是淡季，然後逐季走高。2017年上半年營收佔全年營收40.6%，下半年佔比59.4%；2018年上半年營收佔全年40.4%，下半年佔比59.4%，2019年上半年營收佔全年42.9%，下半年佔比57.1%，2020年情況比較特殊，上半年佔比36.1%，下半年佔比63.9%。 2018年Q1佔全年比重17.3%，2018年Q1佔全年比重19.7%，2017年估計比較接近於2018年的比重，2020年情況特殊，2021年估計較爲接近2019年Q1的情況，因爲今年社區團購爲核心的新業務增速較快，本可能拉低一季度全年佔比，但是一季度又有就地過年的特殊因素，兩相抵消。 假設一季度營收佔全年19.7%，和2019年情況相同，那麼可以估算出2021年度營收將達到1878億左右規模。 7 一季度外賣業務經營盈利11.1億元，到店酒旅業務盈利27.5億元，外賣利潤率達到5.4%，依然是微利狀態，如果沒有意外狀況，這應該是以後的一個常態，盈利但是利潤率不高。 一季度外賣業務變現率14.4%，重回常態。 到店酒旅業務利潤率重回以前巔峯狀態，利潤率達到41.7%。不改利潤奶牛本色。 8 新業務虧損較大，達到80億元。其中大部分虧損來自社區團購美團優選。 這正是讓悲觀者倒吸一口涼氣的原因。接下來我們仔細拆解該業務進展情況。 從過去9個季度新業務虧損數據來看，2019年Q1虧損金額較大，是因爲收購摩拜後加快折舊換成美團單車，此後的5個季度，單季度虧損額基本上都在15億元左右，因爲涉及到的美團單車、打車、買菜、快驢、充電等都處於投入期，只有閃購業務也許是自帶盈利光環的，美團有節奏地控制虧損幅度孕育新業務。 直到2020年Q3，虧損額重回20億元上方，該年度7月份美團開始進入社區團購領域，逐步加大投入力度，四季度開始發力擴張全國，季度虧損大幅上揚到60億，根據財報高管解讀，其中30億虧損來自美團優選，其它業務30億虧損擴大是因爲冬季投放了大量電單車。2021年Q1的虧損進一步擴大到80億，一方面電單車投入在繼續，美團買菜、打車、單車等業務在繼續燒錢擴張，美團優選則進一步擴張到了全國2600多個市縣，基本完成全國佈局。正常而言，除美團優選外的業務虧損幅度預計在20-30億之間，那麼可以算出美團優選的虧損幅度大概在50-60億之間。 前文已經粗略估算過，優選業務的GMV大約在120億，營收大約12億，虧損大約在50-60億，情況就是這樣。 作爲對比，拼多多一季度多多買菜業務GMV大約108億（兩者客單價都按照6元左右覈算），營收大約10.8億，虧損幅度在25-30億之間。 基本上可以判斷美團優選的虧損幅度是多多買菜的2倍。 爲什麼會出現這種局面呢？最核心的原因是，獲客成本不同，這也體現在了雙方的新增用戶區別上。 一季度美團新增5900萬用戶，拼多多新增3600萬。並不是拼多多不捨得花錢，而是因爲多多買菜的用戶基本上就是拼多多APP原來的用戶，它可以通過主APP直接轉化。而美團優選的下沉用戶原先根本不在美團APP體系內，這些用戶原本不是美團能觸達的範圍，所以美團必須花更多錢去收穫這些用戶。 當然，美團優選花錢更多還有其它一些原因，比如它在全國網絡覆蓋上走得更激進，覆蓋範圍比多多買菜更多一些，那麼對應的人力、倉儲、物流成本就更高，而且美團的單個倉儲建設成本據悉也略高於多多買菜，這在一定程度上反映出美團有更強的侵略性和賭性，這種賭性又和橙心優選那種不計成本和後續的補貼不太一樣。 市場上很少聽到美團優選胡亂花錢的聲音，更多還是認可它在供應鏈物流建設上的投入力度的。 站在長期經營的立場，並不是任何時候，都有花錢獲取大量長期用戶的機會。比如說，假設社區團購的機會沒有出現，美團想花80億在本地生活領域一個季度獲取6000萬長期用戶，幾乎是不可能的事情，因爲該市場已經大部分被美團開發。 所以，如何看待這份虧損，完全取決於你怎麼看待美團在社區團購爲代表的實物電商領域的長遠未來。 如果你認爲美團很有必要進入實物電商領域，它正向你證明自己正在很好地捕獲這個機會。那麼一切都是超值的。 如果你認爲美團在實物電商領域長遠看沒有機會，那麼這些錢就是純粹的浪費。 而我認爲這是美團的巨大機會，管理層在財報分析中表示，美團優選業務的留存率非常好，這意味着如果3-4億美團優選用戶聚集過來後，這些獲客的投入將可以降下來，長期來看盈利不是問題。 隨着技術的發展，無人機和無人車送餐技術的推進，美團實物電商商品供應鏈的豐富和完善，以及城鎮化率的提升，優選用戶和美團外賣、到店等傳統業務用戶的協同效應將顯著增強。原本的美團外賣、到店酒旅、單車等客戶可以進行實物電商消費，優選獲取的下沉市場電商用戶也可以進入外賣、到店酒旅、單車、打車等消費領域。 而社區團購是一個盈利能力和戰略價值很可能高於傳統實物電商的業務。 從消費側來看，它聚焦小額、高頻、剛需的消費場景，用戶價值更加凸顯，粘性更強，拼多多和美團管理層在財報中的發言都驗證了這個觀點。它的未來GMV不一定能達到現有實物電商的數十萬億規模，可能略小一些，但是它的訂單量超越傳統實物電商將是幾乎必然的。 從商戶側來看，進入傳統實物電商平臺的機率是100%，無非是做得好或壞的問題，而進入社區團購平臺的概率可能只有10%，因爲傳統實物電商的貨架是無限貨架，而社區團購電商的貨架是有限貨架。這意味競爭更激烈和殘酷。 那麼對於平臺來說，相對於傳統實物電商，它的話語權更大。它的盈利模型是很清晰的，目前的變現率大概10%左右，未來隨着規模擴大，補貼下降，變現率提升到15-20%是毫無疑問的，具體可以參照線下連鎖便利店的毛利率。而且賬期可以延長，到貨時間24小時內，庫存週轉天數比實物電商低很多，資金利用效率遠高於傳統實物電商。 9 “賭性堅強”四個字，是寧德時代董事長曾毓羣辦公室裏掛的一幅字。 曾毓羣（右）辦公室的一幅“賭性堅強”字畫 曾毓羣是福建人，當地人都知道，這幾個字的意思類似“愛拼纔會贏一樣”。 同爲福建老鄉的王興說，“一個有幸早年投資了寧德時代的朋友說他當年第一次走進創始人曾毓羣那狹小的辦公室就被震了一下，只見牆上五個大字“賭性更堅強”（注：王興引述有誤，應該是“賭性堅強”）！他說當時他心想這果然是福建人，調侃說“你爲什麼不掛‘愛拼纔會贏’呢？”曾正色道：光拼是不夠的，那是體力活；賭纔是腦力活。” 這裏的賭，當然不是賭博的意思，而是說如果堅定一件事情，看準了方向，哪怕堵上一切，也要不惜代價做成的意思。 具體到社區團購業務，就是這樣。 如果你對未來足夠有信心，那麼對現在就會足夠有耐心，捨得投入，不懂的人覺得是賭博，懂的人就知道是播種、澆水。 用美團內部流行的一句話概括，其實就是：長期有耐心。 不無巧合的是，王興是2020年7月份分享的這段話，彼時正是美團進軍社區團購領域的開端。 如果沒猜錯，王興很可能是在當時就想明白了，實物電商需要“賭性堅強”，需要長期有耐心。 投資領域，真正有耐心的人總是少數，所以，短期內美團的股價很難說會如何反應這份財報的表現。但是長期看，它的平臺價值正在急劇放大。 10 說句題外話，反壟斷調查和社保問題，長期來看都是發展長河中的浪花而已。 從財報後的管理層透露的信息來看，社保問題基本上有了妥善的解決方案，而反壟斷問題解決起來則相對更容易些。 王興在財報解讀會中表示，“反壟斷調查對互聯網行業很重要也很有必要，美團成立了團隊，與監管溝通，無條件配合，我們的內部管理、合規標準都有調整，合規是戰略重點之一，我們完整審視了過去的問題。商戶有自己的選擇權，我們不會一家獨大，我們建立了更好的透明機制，實現更好的監管。對於日常運作沒有明顯影響，我相信這不會影響我們的競爭優勢，從全局的角度看我們能爲商戶提升支持、提高效率、數字化轉型、解決痛點。按需配送網絡快速增長，這會拓展我們的競爭優勢。 社保方面，在工傷這塊會按照試點項目提供相關的保障，包括平臺、政府和保險公司各方，爲騎手提供更好的職業保障，工傷一旦發生，體系可以提供支持，也有商業保險覆蓋，我們會與政府配合，騎手是我們的商業夥伴，對我們的進一步增長不可或缺。在社保方面，騎手是靈活就業人員，政府未來會探索相關機制。政府也會提供指引，我們也會有相關舉措，讓騎手沒有後顧之憂。$美團-W(03690)$ $阿里巴巴(BABA)$ $拼多多(PDD)$