To The Moon

導讀：今天我們繼續分享傑瑞米.西格爾教授《stock for the long run》中的一些精華章節總結，這一章我們聊聊股票分紅的長期價值。從一個最樸素的公式能得到：股票總收益=股息收益率+股價變動（資產增值變化）。兩個變量都受資產質量本身的變化影響，股價變動背後來自資產增值的變化，而資產不斷增長，大概率意味着股息收益率的提高。這就回歸到了格雷厄姆的定義：投資收益來自資產長期現金流的折現。

想賺快錢的人，通常會選擇去預測他人的想法，但是從長期的美股數據統計看到，這是不可能實現的。從本質上來講，未來的期望分紅永遠是影響股價的根本因素。本文由點拾投資實習生謝翔宇撰寫總結，希望對大家帶來幫助！

美國1958年的夏天，長期國債的利率首次超過了普通股的股息收益率。在當時這引起了極大的反響，因爲歷史上顯著的股市崩盤，幾乎都伴隨着股息收益率下降至債券利率水平這一特徵。

依靠理性分析，這種擔憂也不難理解：權益投資的風險綜合來講比債券要高，那麼投資人理所當然的就會要求它的分紅收益能高過債券。如果沒法滿足這一條件，那股票自然會被大規模拋售。

但股市不僅沒按照預期地迎來又一低估，反而一路高升，因爲人們相信在通貨膨脹的年代裏股票的保值效力。在這種情況下，如果仍舊只將分紅這一個因素作爲持倉依據或價值判斷的標準，這已經不足以應對現今複雜的體制以及經濟變革了。

股票究其本身只是籌碼，這也是它和藝術收藏品的稟賦差異，但它背後卻代表着一家企業，而企業能依靠分紅，通過給予股票潛在現金流的方式爲其賦值。因此，股票價值的基石來源於股息收入以及企業盈利，而投資者也需要通過預測這兩點未來潛在的走勢來判斷其投資價值。

實際上，所有金融資產的價值都是來自於其未來能帶來的期望現金流的折現價值，而對於股票，其現金流就是分紅。

至於爲何需要折現而不是等比例轉化，有以下四個原因：

• 優先程度：今日的歡愉與延遲享受的價值孰輕孰重明眼人一眼便知

• 機會成本：隔日收益的代價是今日所缺少的那份投資額度

• 通貨膨脹：錢的貶值讓未來現金流的購買力下降

• 不確定性：未來的變數永遠是不期而遇、變幻叵測的

對於權益投資來說，投資者要做的不僅僅是隻關注在自己持有周期內可能的分紅收益，也需要關注未來所有可能的現金流，因爲這關係到股價。只要企業一天不倒閉，長期投資者就可以永遠享受企業盈利的分紅，而對短期權益投資者，分紅的收益遠沒有賺估值波動來得多，所以還需要關注股票的市值以便自己擇時抽身。同樣的，除非投資人真的打算一輩子靠某隻股票過活，不然市場對股票的估值終究是一門必修課。

在市場中最多見的是那些踐行價值投資的人，他們相信某企業未來的盈利能力，並堅信其他投資者的看法也終究會與自己達成一致。如果這家企業真的也開始被更多人看好，那麼其股價的確就會持續上漲。

但如果想要賺快錢，那麼最簡單的辦法是反其道而行：去預測他人的看法。

經濟學大師凱恩斯就曾把短期投資的策略比作選美比賽：評審團的成員被“去個體化”，他們的看法固然不同，可綜合下來他們選出的終究是最符合大衆審美的美女。

瞭解市場的最普遍、或者說最平均的看法，因此顯得尤爲重要，要學會領先一步。然而要注意，如果說領先一步是潮流，那麼領先好幾步就落入了前衛的範疇。短期市場的變化是非常不可控的，即使在長期，時間會證明前衛策略的前瞻性與正確性，但在短期這毫無意義。

更進一步講，如果所有金融資產的價值都是來自於其未來能帶來的期望現金流的折現價值，那麼這些現金流的的源頭則又要追溯到企業的盈利了。分紅是使用企業盈利的一種方式，而無論分紅與否，除開分紅開支剩下的企業盈利叫做留存收益（Retained Earnings）。

留存收益一般用於繼續爲股東們創造價值，而常見的使用策略有如下三點：

• 股票回購：通過回購收回了部分股票，那市場上流通股票的總量就減少了，其每股盈利（EPS）就得到了提升。

• 債務償還：提前償還債務得以減輕企業的利息成本，也就變相增加了股東們可能到手的現金流收益。

• 再投資：將利潤再次投入到資產的投資中，着眼未來的利潤。

分紅是最能讓股東享受到直觀收益的，也因此被與多人錯誤地認爲成最需要看中的因素。如果考慮到稅收，那麼股票回購其實要優於分紅。這是因爲分紅的邊際稅率是非常離譜的，而股票回購產生的EPS增長給股東帶來的收益完全取決於股東對於何時拋售的判斷，同時這種交易所得的稅收也較低。

對於債務償還的價值創造能力通常也會遭到質疑，給出的理由則是省下的利息遠不如再投資權益資產的收益率來得多。但無論如何，欠債還錢天經地義，債權人催債的時候可不管當下經濟景不景氣，亦或是公司運轉得如何，這也使得持股分紅的期望收益變幻莫測。但如果能夠在運轉良好的情況下提前支付債務，那這毫無疑問對未來分紅的穩定性也是一種保障。

再投資的價值創造能力被廣泛認可，但這個的前提是留存收益正確地、以高性價比的方式，投入到了有價值的資產當中去。再投資最忌諱的就是由留存收益過多導致的“驕傲自滿”，讓經理們在諸如收購公司的時候給予其過多的品牌價值等。也正是因爲這種可能，市場對於企業所擁有的儲蓄金與容易變現的證券都持懷疑態度，在考慮其價值的時候也會大打折扣。

綜合來講，留存收益與分紅在等量貨幣下的價值創造能力依舊是無法分孰高孰低。一般情況下股票回購是最受股東青睞的，而最不受歡迎的是再投資。

我們要記住，即使這些收益的使用策略能夠在一定程度上讓股價上漲，但就其目的而言，絕對不是爲股價服務的。這些不同的策略背後是經理們對企業聲望、市場控制權以及其他目標的權衡而非最大化股東的利益的理念。這種內在的“阻礙作用“也被叫做代理成本（Agency Cost）。

至此，似乎無論是分紅還是留存收益的用法，都能夠一定程度上影響股價，而這也是最讓人對之前依靠分紅的標準評估股價市值的理論心生疑惑的一點。這就需要細究企業盈利之於股價的底層邏輯了。

從本質上來講，未來的期望分紅永遠是影響股價的根本因素。今日的留存收益，或者說企業盈利的非分紅部分，通過之前所說的三種手段被使用了，而在將來它終將變成企業盈利的一部分，而這額外的部分也會或多或少擴大分紅的部分。這種連鎖效應最終仍落點在了分紅上，也反映在了今日市場中股價的增長中。

這種說法並沒有否認企業盈利是股價的源頭，再加之它會與物價水平一同變化，因此市盈率（PE）的倒數，所謂收益率，可以說是最佳的長期實際收益指南。

從數據上來看，這點也是可以得到印證的。1871年到1996年美國的分紅、企業盈利與股票收益的統計數據。表格前兩列分別爲實際權益收益與收益率中位數，可以發現二者十分的接近。

圖1

同時，根據定義能夠得到等式，股票總收益=股息收益率+股價變動（資產增值變化），在某些情況下我們也可以改變關係式變量幫助理解。譬如在收益率或者PE恆定的情況下，股價的變動，或者說資產的增值，就可以約等於每股收益的增長率，而等式就可以轉化爲：股票總收益=股息收益率+每股收益增長率。此二者和的統計數據也列在了上表的第五列中，可以看到與實際權益收益也較爲接近。

對於之前對於股息收益率下降而引發股市崩盤的預測，那些專家們認爲低水平的分紅收益勢必會影響未來的股票收益。但他們顯然沒有意識到：股息收益率與每股收益增長率息息相關，這也是由於之前所論述的留存收益與分紅的轉化關係。以純理論的角度來說，股息收益率與每股分紅、收益增長率是等額反向增長的，二者的總和維持不變。在之前的圖表中，第三列股息收益中位數與第六列實際股利增長率在兩個時間段的數值變化幾近相同也能說明這個問題。

接着實際權益投資7%左右的收益率往下拓展，以20世紀90年代較爲普遍的2%股息收益率爲例，那麼根據等式，這意味着股價會以5%的增值速度來彌補二者的差距。同時爲了讓PE指數穩定，年均實際每股收益也至少有5%。

這就很有意思了，這意味着當年的年均實際每股收益要超過了經濟整體的實際增長速度（3%左右）。這是因爲此處的收益是“每股“，而非“總體”。如果公司有充足的留存收益供其回購股票，那它完全可以通過減少流通股票總量的手段來讓每股的數字變得好看。但總的來說，總體收益不可能一直大於經濟整體的實際增長速率。

除了權益投資長期的參考指標外，歷史上也有衆多判斷股價是否被高低估的標準。

在開始對各種不同流派的敘述之前，我們不妨先來討論討論這些結論到底意味着什麼。判斷是否被高低估，結論大抵是斷言股價是否公平公正、是否正確無誤，而如果答案是“是”，那麼這也就說明權益投資的收益也是“公平公正”的。但如果考慮到相比較於其他資產，例如債券而言，權益投資本身的收益就要大於固收資產，那麼這種情況下，還能坦言權益投資的收益是“公平公正”的嗎？這很繞，但說白了，無非就是想表達一點，那就是後面得到的結論或多或少，都“低估”了權益投資的收益。

首先從PE指數與通貨膨脹入手，二者在過去40年間的呈現負相關，具體可以參考下圖。

圖2

其理由是因爲高額的通貨膨脹率使報告收益的質量下降了，也就是說這些書面統計數據可信、準確程度下降了。畢竟會計工作是以企業歷史成本爲基礎而開展的，而在有通貨膨脹的情況下，報表利潤通常會以比實際利潤更高的數值呈現，除此之外稅收由物價上行帶來的增長也讓報表利潤的價值含金量變得更低。

“19定理”是由PE指數和通貨膨脹應運而生的一個產物，它說明的是PE指數大約等於19減去通貨膨脹率。在上表中的三條黑實線分別對應統計迴歸線及其對應值左右一個標準差位置的兩條參考線，虛線則代表19減去通貨膨脹率的值，可以說這種估算也是相當準確了。

用企業資產的歷史價值衡量現今市場價值在過去爲證券分析員們所青睞，他們很久以來一直都用着賬面價值，也就是根據歷史成本計算得到的企業資產減去負債的差，來確定股價是否公平公正。但是隨着通貨膨脹率的日益增長，只依靠歷史價格的指標已經不太受用了。

託賓Q理論便是根據通貨膨脹對影響賬面價值的因素做了相應調整，其加入了一個尤爲總要的考量，資產與負債的“重置成本”。如果在當下的時間點將企業推翻重來並重新發展至如今水準的成本要低於過往所有成本，那麼當下增加資產投資就會是一個明智的的選擇，而反之亦然。

在這其中，Q代表的就是企業市場價值與重置成本的比值，而如果股價確實處在理所因當的位置，那麼這個比值應當等於1。在美國曆史中，這個比例上至1.54，下至0.32，而平均數爲0.72。具體數據可以參考下圖。

圖3

很多人從實際角度出發批判託賓Q理論的理想化，因爲即使根據通貨膨脹調整了以後，舊資產的生產力仍然遠沒有新投入資產的生產力高。Q註定是要小於1的，這也是爲什麼之前統計數據的平均值落在了0.7附近。

託賓Q最大的問題是它忽略了企業家是通過良好的資產管理能力爲股東謀求收益的，而非只是單純購入工廠設備之類。假設說某一天生產力提高了，經濟更穩定了，企業的價值很可能就會大幅超過其歷史成本價值，即使算上通貨膨脹的影響這也依舊成立。

如果想要預測未來的情況，那麼就不應該侷限於觀察過去的變量，而應該放眼未來的預期，考慮市場價值。在這其中，就有廣爲人們所熟知的國內生產總值（GDP）。作爲一個較佳的衡量經濟總產出的指標，其必然與公司市值和企業資產收益有着一定的聯繫。下面兩張圖分別展現了從1929年開始美國企業市值與GPD和企業資產收益與GPD的比值變化情況。

可以看到，權益估值與GDP的比值非常頻繁地超過1，而這再正常不過了。因爲權益固執應歸類到資產負債表的項目中去，而GDP則屬於以年爲單位的流量。許多企業的資產都遠大於年銷售額，因此面對資產價值大於生產價值的結果無需緊張。

圖4

權益資產僅佔總資產的一部分而已，還應當考慮負債對於股本的影響，而其二者的比例關係在歷史上也不斷變化着。例如在90年代，利率的下降讓許多公司選擇收回債券以減少槓桿，變相增加了權益的價值，這個過程也被叫做去槓桿化。需要注意的是，即使這個過程讓公司減少了財務槓桿，但公司的總價值並沒有發生改變。

市場價值與GDP的比例還會因爲國家不同而產生差異。例如對於跨國企業來說，即使其總部設立在某個國家，但其銷售網遍佈全球，那麼隨着國際上貿易往來的增多，其市場價值與任意國家的GDP關係都愈發變小也是極有可能的。

在這些相對“腳踏實地”的股價判斷指標之外，也有部分人另闢蹊徑，決定根據市場中投資者的普遍情緒與心理來判斷市場走勢。這種選擇自然有其道理，在股價飆升時人們血脈僨張積極樂觀，而反之亦然，人性所致。

市場會隨着投資者心理而開始不同程度地偏離原先運動軌跡，而這也爲逆向投資策略提供了生存空間。

歷史上有這麼一家公司Investors’ Intelligence，其市場信息指標就是將投資者情緒納入了考量，而且達成了指標的高連續有效性。

如果我們將內部市場通訊的信息分爲播報熊市與牛市預告的兩大類，並以此來量化情緒，那麼根據該公司公佈的數據，我們就能得到歷史上情緒與未來收益的表格。具體而言，第一列的情緒指數的算法是：牛市通訊預告/（牛市+熊市通訊預告）。

圖5

就結果而言，我們所得的情緒指數具有很強的預測作用，尤其對於第五第六列9至12個月的收益效果最佳。逆向投資理論的效力得以體現。

如果能讓更多的人踐行逆向投資的思路，那對於整體市場與經濟而言都是一件好事。逆向投資者的增多讓在市場陷入低靡時期的推進作用得以提升，而這也終將使市場愈發穩定。

總的來說，以上論述的所有內容都起源於權益投資在長期的優越性，但這在未來依然能百分之百成立嗎？比如，隨着股票優越性的廣泛傳播，很可能在未來就會開始存在競爭性報價而使開倉成本越來越高，結果導致綜合利潤率的下行。再換種角度，利潤增長率的下行，或利率水平的提高，又或者國際上的動盪局面也都可能讓人們爲了追求現金資產的安全性而壓低股價，恐懼之於人的影響永遠比唯物主義的信念來得更強。

因此，即使在未來股價一度下降，導致其收益下行到了相對其他金融資產“公平公正”的水平，也無需感到驚訝。在短期內這毫無疑問會帶來不小的打擊，但長期投資者如果能在此期間以“折扣價”購入部分股票，那麼他們終究能夠得到可觀的收益。正如Warren Buffet先生所言：“以高價開倉同樣能說明你慧眼識珠，而市場越是變幻莫測，就越值得長期投資者青睞。”

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