To The Moon

首先，多瞭解你自己投資的行業總是必要的，推薦老虎上的一篇關於半導體的文章：佛系半導體

最近美光的走勢$(MU)令做多者非常沮喪。我能體會到做多者的痛苦，因爲我曾經歷過這樣的投資歲月。在討論美光近期走勢之前，我再次分享我曾經不止一次分享的輕鬆投資要訣：

1）買股票前認真研究，以你自己的辛勤審覈決定是否要“投資”一家公司，而不是簡單的做一次股票買賣；多關注基本面的變化，只有這樣你才能以輕鬆的心態渡過市場波動。而且，股市不是一個可以不勞而獲的地方，要賺錢就要努力研究學習。

2）控制倉位。任何時候都要控制倉位。不要把急用的錢投在股市裏！

3）記住股市最終是個大多數人都賠錢的地方！而且是一個負和市場。

4）今年事多：縮表，加息，貿易戰，朝鮮剛消停就來敘利亞。所有這些都會抑制風險偏好的上升，且不利於估值升高。所以，再次提醒，2018請適當降低你的倉位！我早在年初就說過這些，且我自己會把總倉位降低到不超過5成。

迴歸正題，先回顧最近光的消息面情況。前四個利空，最後一個利好。

事件一：一個月以前有一個來自UBS的分析師降級了美光，目標價位$35。說接下來的兩年裏，每個月晶圓產量會增加到17萬。馬上就要供大於求，供應量會超出需求量的5%。且這多出來的5%供應量會導致內存價格下跌50%。

事件二：上週五，一家律師事務所於美國北加州法庭上訴世界三大內存生產商（三星，SK海力士，美光）。控告三家合謀控制價格，有意控制產量。直接證據是三家在2016-2017年期間，沒有投資增加內存的生產線，從而導致了供需失衡，內存價格瘋狂上漲。

事件三：上週五，華爾街傳言特朗普可能要限制芯片出口中國。

事件四：iPhone X賣不掉了。那麼貴，且沒啥新花樣，誰買呢？喬布斯一走，蘋果又回到從前，致力於供應鏈管理，而不是技術創新。甚至走起了低端線路（Iphone SE要讓九泉之下的喬布斯看到，非再死一次不可，被氣死的）。

事件五：SK海力士和三星出季報，重申內存供不應求的局面不會改變。尤其三星在財報會議裏說的很明確，短期無法增加生產線（後面說原因）。它的客戶都有這方面的共識，所以接受微幅漲價。

下面一條一條的說。

對於事件一，外網有很多資料討論，並且有報告原文。原文內容相對奇怪。作者的大致意思如下：

美光近幾年確實變得很好，而且未來也不會太差；

但是由於晶園的產量要擴產到每月17萬，而且未來兩年都是這個狀態，所以馬上要供大於求了，大概超過5%。內存在未來6個月要下跌50%！

但是（作者自己說的），就算內存下跌50%，美光的利潤還是會不錯。

最後，股價目標$35；

外網有很多關於此報告的研究。研究結果：報告長達50多頁，且大都數地方在說內存行業不錯。50多頁的報告只有幾句話是關於17萬晶圓的擴產，且無數據出處。50多業的報告也很少提及目前的一些新型電子產業的發展。而且如果你不看標題，也不看它給出的$35的目標價，那麼這個報告實際上是看多美光的。

越來越多的研究者深挖以後有新的發現：該作者剛到UBS不長時間，在沒有來UBS以前，他一直是看多美光的。且他曾服務的公司被判罰過人爲控制股價。

討論第二條事件之前，先看看最後一條關於SK海力士和三星的季報。兩家季報會議上都有內存供需方面的討論。兩家都說供不應求局面不會改變，核心原因如下：

1）內存需求多樣化，且需求增長趨勢穩定；

2）由於製程技術的升級，目前生產線處於技術轉換中。老生產線淘汰，新生產線開工，可能還會產生一些供應量不穩定的情況。

這裏順便提一下閃存市場情況，目前看隨着製程轉換到更多的層數，閃存的供應量會上升，價格必然下降。但是SK海力士的季報證實了這樣的事實，這個價格的下降不是由於需求下降導致的。而是製程技術的提升帶來的低成本下的產量提升導致的。所以，利潤並沒有下降。由於美光業務的72%左右都是內存，這裏暫時或略閃存市場的情況。

那麼，內存市場的供需情況你是聽分析師的，還是聽佔據市場97%份額的三家內存製造商的？而且，三星已經明確說了沒有擴大產量的計劃。目前，三星的17線上馬1Y nm量產，11線關停1X nm的老生產線（轉爲其它產品線）。不擴產的原因很簡單：新技術上馬，老生產線要關閉，而且1Y nm也是過度，1Z nm正在緊鑼密鼓的研製中。爲什麼擴產很快會關閉老產品線？何況，目前看不到未來3年能有新的競爭者進入。順便提一下，一條生產線的上馬非常耗時，越緻密的製程生產線，其上馬的工作量越大，大致是半年左右才能上馬一條生產線。如果話半年時間去開拓一條只生產半年就可能要關閉的生產線，哪個廠家會這麼做？

另外，目前三家的內存技術是這樣的，三星領先美光半年。目前美光1X nm量產，1Y nm下半年提交樣本，明天量產。三星目前1Y nm 剛剛量產，在淘汰1X nm的生產線。由於美光追的太緊（兩年前三星領先美光3年），三星應該更不敢去大力投資老生產線。肯定會在研發上投入更多，否則很快內存的老大地位不保。

SK海力士的內存技術落後兩家有點距離：SK季報會議中有說20 nm以上的良率還不穩定，所以，目前他們的主要任務是穩定目前製程的良率。還談不上20 nm以下（1X, 1Y, 1Z）技術的量產計劃。

從美光Q1季報看，內存的利潤率已經超過SK海力士。市場份額明顯上升，而且是相對兩家競爭者都呈上升狀態。

這裏可以開始討論事件二了：對三家內存廠控制價格的訴狀。

其主要理由是三家在2016-2017期間沒有擴大內存產能，導致內存供不應求，謀取暴利。

我先從不同的角度發表一下觀點：

1）作爲消費者，我不喜歡這樣的局面。目前的三家內存製造商（三星，美光，海力士）就像石油行業的OPEC一樣的存在。石油什麼價格全由OPEC說了算。內存什麼價格全看三家怎麼玩。這是個既成事實的壟斷。單搞任何一家內存製造商都不存在壟斷，因爲還有另外兩大家存在。要告就得告三家。

壟斷當然不好。會導致技術進步緩慢，甚至停滯不前。壟斷也讓消費者很受傷。

2）從投資的角度看，你會很高興投資一傢俱有壟斷能力的企業。因爲利潤大。

就目前的內存局面來說，這個官司原告很難勝訴。不過，原告可能並不在意結果，等下說原因。

2016年的內存市場剛剛好轉，看不到迅速擴產的必要性。所以，三家都在搞技術研發。到了2017年市場需求爆發的時候，卻正是老技術向新技術轉型的過渡期。誰家都不敢去擴產要淘汰的老產品生產線，那樣做是瘋了。這有點像你網遊裏面培養的角色裝備，你肯定不會在過渡期的裝備上花錢。這是非常簡單的道理。

況且，“摩爾第二定律”揭示了晶圓廠的成本越來越高，這樣一來，越到後期，隨便擴產的可能性越小！

所以，三星財報會議上當有分析師問內存提價客戶是否接受的時候，三星理直氣壯的回答（有原文）：客戶們知道也理解目前的內存供應狀況，目前無法也不可能擴產，一來技術轉換需要時間，二來需求過於旺盛。所以，漲價不可避免。況且，現在都是企業用戶，他們的業務發展計劃也不可改變，接受漲價是必然的結果。

到此爲止，可以看看供應方的情況：由於生產線向更高密度的製程技術轉換，產量近兩年不可能大幅上升。因爲目前領先的三星才1Y nm量產，且至少到2019年底纔有可能實現1Z nm量產。美光至少也要到2019年底以後實現1Y nm的量產。SK海力士無計劃。

那麼到2019年底，供應方中的兩家有可能實現1Z nm量產。這個時候也是技術轉換的時候，花一年時間生產線應該可以全部轉到1Z nm上。這就是爲什麼市場預期2020年內存會達到供需平衡。

按Gartner早兩年的調研，內存市場未來幾年的需求是年度20%左右的增長。從1X nm在生產線數量不變的情況下全切換到1Z nm上，由於密度的增加，產量會提高22%左右。由此看目前的技術線路，再深化下去，性價比很低了。也該是徹底創新架構的時候了。

那麼，再看看需求方的情況：iPhone X的庫存積壓是手機市場衰退的信號嗎？

我不認爲iPhone X代表了整體手機市場的情況。但是，內存的持續漲價必然損失整個手機市場。未來一到兩年，手機市場只怕要重新洗洗牌。

內存的持續漲價也會損傷到所有的行業發展。但是，這也只能靠市場自己解決。大致的結果有兩種可能。

1）從供應方解決：由於高企的價格吸引更多的競爭者進來。但是，從目前已有的製程技術來看，至少3，5年內沒人能進來打破三家內存OPEC的局面。所以，期望內存像閃存一樣，由於技術的提升大幅度提升量產，由於單位成本的下降而降價的情況是最好的結果。這是個供需雙方雙贏的局面。

2）從需求方解決：由於不斷高企的內存價格導致需求下降。或因爲經濟的衰退，導致全社會信息化進展的停滯，從而使得庫存上升而降價。由於上一條生產線的時間代價很大，內存生產商在需求下降的過程中，很難準確判斷是階段行爲，還是下降趨勢，所以很難判斷是否要關停生產線，所以會類似於股票的“套牢”，一直不關停生產線，直到滿庫存，開始突然降價，就像股票的“割肉斬倉”。

當然，這個趨勢目前也看不到。

可是，只要內存OPEC的存在，這個局面也很難看到。因爲只有三家，這幾年中，只要有一家良率出問題，價格都會上去。上期財報美光說它的“氮氣出問題”，本次SK海力士說自己的良率不穩定，那麼下期三星財報是否會提示要污染呢？

持續上漲的內存價格肯定會“擠出”下游行業的一些承受能力差的企業。在供應方不變的情況下，未來內存的價格很可能受需求方波動的影響在一個區間波動。

在文章開頭提到的幾個事件中只有第三條是真正需要關注的問題：華爾街傳言特朗普可能要限制芯片出口中國！

如果真的發生，這將徹底改變市場。“戰爭”會摧毀一切文明，進步，以及經濟！

不過，我覺得就算是制裁，也只會是類似於中興那樣的局部行爲。這個不過多討論，非常人所能駕馭。

到此，我想把前兩個事件串起來說一下。

美光在$63的時候，確實是處在超買狀態中。部分回調將是非常正常走勢，可是後面的發展極其的怪異！幾乎一致看好的情況下，首先出了一個毫無邏輯根據的UBS報告，讓“某個做空者”有理由大舉做空，然後一直走向深淵，最後上週五爆出有訴狀告三家內存製造商！

在投資中，我很少以陰謀論的思路去看待短期的波動。但是這次操作過於明顯：在沒有理由做空的情況下強行做空，一個月之後爆出訴狀問題。且這次做空的投機者還佔到了貿易戰的便宜。UBS報告只是未來掩人耳目，所以其內容可以說雜亂無章，毫無專業性可言。

回憶2月的時候，三星被約談，可是約談以後，內存漲價計劃依然不變的漲了5個點。

我認爲，做空者是提前知道這次訴狀的。否則又怎麼會在大多數半導體公司季報好於預期的情況下大舉做空內存市場如此旺盛的公司呢？

說到這裏，再次以通俗的方式解釋週期性的問題。

什麼是週期股呢？簡單說所有和日常生活沒直接關聯的幾乎都是都是週期性行業或產品：鋼鐵，航空，銀行，大多數化工產品，還有早期的半導體。但是，即使和日常生活無關，只要是高技術含量的產品通常不會是強週期性的，近幾年的英偉達$(NVDA)$就是一個例子。當然，壟斷行業也不會呈現強週期性，比如，OPEC控制下的石油市場。

爲什麼說“早期”的半導體是強週期性的呢？

看看週期性行業的特點：

1）市場需求簡單，產品單一，沒什麼技術含量。很多化工產品就是週期性的典型；

2）市場參與者衆多，價格高時蜂擁而上，庫存說上去就上去；

3）價格週期的下行伴隨着瘋狂的降價，直到大多數參與者逃離或淘汰；

說說早期的內存吧，和上面的幾點極其吻合。

1）個人PC電腦是市場需求的主宰

2）主要內存形態就是PC內存，產品單一，極低密度內存，技術含量低

3）市場參與者衆多，大致有30家做存儲的

4）內存價格高了以後，全部擴產，庫存迅速起來。個人PC消費者一看買不起，就不買，或降低配置。庫存起來，價格迅速下行。

上面都是我經歷過的，那個時候IT對一個企業來說可有可無。個人用電腦方面，筆記本電腦也不多。

看看現在：

1）市場參與者從原來的30家左右，下降目前的3家內存製造商（如果加上做閃存的，一共是6家左右）

2）內存已經不再是單一產品：

從市場需求看： PC不再是主導。服務器，手機，筆記本，各種移動端，AI，物聯網，自動駕駛，電視，冰箱，微波爐，你自己點點看，內存的需求從低端到高端，變化無窮。雖然單一的產業看似和日常生活關聯度不高，但是把和內存相關的信息化產業看成一個整體的話，那麼它滲透到日常生活的方方面面。

正在來臨的5G會影響到通訊設備需求的方方面面，正在嘗試落地5G的有歐美，中國，日本，韓國，以及中東部分國家。

不要以爲只有“挖礦”需求，其實區塊鏈也在嘗試落地；

產品的形態：有商務筆記本需要的低功耗內存，高性能計算用的內存，面向AI的內存，自動駕駛定製化的內存，嵌入式的，智慧家庭用的（你家裏的各種電器），還有美光在開發的適用大數據計算的內存，5G相關，區塊鏈相關，等等等。所以，需求不再會被某一個市場所嚴重影響，需求會此起彼伏。這也是爲什麼以前的週期很難再顯的理由。

3）目前內存的製程技術先進20nm以下很快會到極致的1Z nm;別說新的進入者沒有可能，SK海力士如果不再加把力，只怕要掉隊被淘汰。

4）目前的成熟的內存製程技術都是由三家的專利技術壁壘的。新的進入者如果想以同樣的技術進來，只怕障礙重重。因此新進者必須是以一種新的架構參與進來。難如登天！這也是摩爾定律的預言：半導體技術每一年半的發展加倍，落後者會越來越落後。

5）目前價格的波動都是正常的市場波動。內存合同價格持續上漲。閃存波動輕微，沒有一點需求轉弱的信號。

因此，我不會相信內存市場近幾年會有周期下行的事情發生，除非經濟大蕭條，或者一個新的技術大牛有了新內存技術突然冒出來。

最近，SK海力士的季報讓我更看好美光，因爲數據顯示美光很快會超過SK海力士。我的預期是一年之內，美光內存的市場份額必然超過SK海力士。目前SK海力士製程技術落後美光快一年了。

5不到的市盈率是給一個即將倒閉或沒落的企業的，如果美光的業務沒有一點倒閉或沒落的跡象，那麼只有一個可能，其股價終將再次暴漲去修正目前荒謬的市場估值。還有，就算跌成這樣，美光的長線（周K）趨勢依然是健康的！

最後，再次提醒。這是個人觀點。你需要對文中的信息做自己的嚴格審覈。

風險提示：中美貿易談判不會很快結束，半年甚至一年的談判都是可能的。其過程會對股價產生不良影響。如果談判不順利，不排除特朗普發出關於芯片出口禁令的恐嚇。