To The Moon

在北京時間6月11日凌晨4點美股收盤之前，$滴滴出行(DIDI)$ 向美國SEC提交了招股書。在此之前，幾乎沒有媒體知道滴滴具體什麼時候會遞交招股書，甚至連在美國還是香港都不能完全確認。 而滴滴遞表的大環境，正是赴美IPO的遞表中概股放慢節奏——轉戰的轉戰，延期的延期。而滴滴卻有條不紊、心中有數，既然有它的原因。 可能是整個互聯網圈最豪華的股東陣容 從滴滴的招股書中介紹了將近20筆融資記錄，不過這只是2018年之後的。在此之前，滴滴在以及市場的融資記錄也是破天荒的。沒有參與過滴滴融資的一級市場投資者，更有可能只是進不去。 柳青和程維曾經就在2016年的公開信裏就驕傲地宣稱，滴滴是唯一一家同時獲得$百度(BIDU)$ 、$阿里巴巴(BABA)$ 和$騰訊控股(00700)$ 投資的互聯網公司。 而在滴滴投資人當中，還有平安、招行、民航、中信、中金、北汽、上海國資委等的身影，在$軟銀集團(SFTBY)$ 、DST、老虎環球基金、淡馬錫等Deep Pocket還未加入之時，騰訊作爲最早期的外部投資者，股份已經被稀釋到10%左右。 今年4月，包括$高盛(GS)$ 、$摩根大通(JPM)$ 、$匯豐控股(00005)$ 、$花旗(C)$ 、$摩根士丹利(MS)$ 在內的銀行集團投了一筆15億美元，也成爲投資者。 而在最新的招股書中，除了因爲有持有$優步(UBER)$ 中國股份再加上自己投資份額的軟銀持有21.5%的股份之外，最大外部投資者騰訊只有6.8%的持股，$蘋果(AAPL)$ 公司的10億美元甚至都沒有上list，可想而知其股東陣容之多之複雜。不過滴滴管理層控股權還是保留在50%以上。 更不用說滴滴還有與快的、Uber中國兩次大併購。 招股書顯示，滴滴的董事會中，除了自家的創始人和CEO程維、聯合創始人及總裁柳青、高級副總裁朱景士，還有騰訊公司總裁劉熾平、阿里巴巴董事長張勇、博裕資本董事總經理陳峙屹、蘋果公司企業發展副總裁Adrian Perica、軟銀董事會成員鬆井健太郎。 這個股東關係實在是豐富。 滴滴的盈虧到底重不重要？ 財務報表上的利潤，不同投資者的理解不盡相同。僅以利潤表上bottom line的“淨利潤”，滴滴在2021年Q1實現了54.8億元的盈利，相對於它一個季度421.6億元的收入，利潤率高達13%。 然而，這主要是由於剝離滴滴旗下社區電商業務“橙心優選”的投資收益——91億元未實現收益及33億元處置股權投資收益。 橙心優選雖然就是滴滴旗下的公司，但它的業務跟大家印象中的出行可不是一回事。社區團購可能纔剛進入中場戰事。不但行業格局還未完全成型，而且由於牽扯民生，監管對此態度也頗爲嚴厲。除了有$每日優鮮(MF)$ 、$叮咚(DDL)$ 買菜，以及有巨頭背景的$美團-W(03690)$ 優選、$京東(JD)$ 到家、多多買菜$(PDD)$ ，還有阿里的零售佈局，這一戰場的企業未來也是避免不了行業整合。 而橙心優選於2021年3月進行了A輪融資，引入了軟銀願景基金等外部投資者，共計11億美元，在4月和5月增發了價值1億美元優先股。滴滴對橙心優選的持股比例也降至32.8%，外加一些可轉債。 簡而言之，滴滴在一定程度上在IPO前賣掉了橙心優選的股權。至於軟銀究竟是看好橙心優選業務，還是在滴滴IPO前通過這樣的方式與滴滴談了其他的股權協議，外部投資者就不知道了。但我們能獲得的信息是橙心優選簽了一份對賭協議——A輪融資結束後5年內完成IPO，否則將兌換爲滴滴股份。意味着滴滴最終還是有可能將爲橙心優選保底買單。 當然，橙心優選的資產處理只是點綴了一下21年Q1的利潤表。實際上，滴滴的盈虧要追溯到2019年 具體是否盈利，就要看是什麼業務了。總的來說，滴滴業務 國內出行業務（包括網約車、出租車、代駕，不包括共享單車），在2019年就實現盈利； 國際業務（包括網約車、外賣），依然在補貼運營中大量出血； 創新業務（包括共享單車、汽車服務、貨運搬家、社區團購、金融服務、自動駕駛）也未實現盈利。 滴滴招股書採用的利潤指標是EBITA（息稅攤銷前利潤），比常見的EBITDA（息稅折攤前利潤）多計算了“折舊”這一部分的費用，其實是更爲公平的一種表示方法。 滴滴的折舊主要還是在創新業務，大頭肯定是在共享單車上面，損失實打實的大。而出行業務的折舊相對較低。 重要的是，媒體人一直喊的“大出血”的滴滴，在國內出行業務這塊，早在2019年就開始盈利了。 假如摳得再極致一點，2019年的國內出行業務EBITA爲38.4億元。股權激勵顯然是會在未來二級市場兌現，其實是IPO之後二級市場投資者出錢去彌補，不算當期費用是合理的。而攤銷部分，整個公司包括國內外出行和創新業務的費用是21.1億元，即便去除這部分，依然還有17.3億元，而滴滴的利息收入還是正的（並不是支出），稅收方面也是獲得了大量優惠。因此，即便用很嚴苛的方式算滴滴國內出行的利潤，依然在2019年就是正的。 至於國外業務和創新業務，不管是出售、剝離還是清算，都不會影響到國內出行業務盈利的大趨勢，這還是在2019年。 此時上市的滴滴想做點啥？ 招股書裏公佈的上市資金用途，主要寫了三個方向：一個是技術方面的投入，包括新能源車、自動駕駛等；一個是新產品的開發；另一個重要的用途就是擴展國際市場。 自動駕駛等技術目前的期待還都在實驗室，而這些業務完美成熟可能還需要和基礎建設、法律法規向結合，短期內突破的可能性不大。 更有可能對業務形成影響的是國際化業務，雖然滴滴這項業務在不斷拖後腿。 目前滴滴國際化業務包括了共享出行和外賣，很完美地與Uber的業務重合。唯一不同的是，兩者在國際地盤的劃分。滴滴從離中國近的東南亞下手，而Uber在南美和歐洲的業務更順風順水。 但無論如何，共享出行、外賣這兩個業務，實際上是最需要規模效應支持的。換句話說，它最好再很大程度上避免燒錢式競爭。 顯然滴滴在海外業務中還未形成可持續的業務，目前來看，虧損依然較大。 不同國家的實際情況不同，不管是因爲人口、勞動力結構、法律法規，抑或是與當地運營商的競爭，都有可能導致商業模式無法成型。而滴滴繼續投入海外，也將會繼續測試“盈虧平衡線”，如果一直無法形成可持續的商業模式，也有退出的可能。 當然，2020和2021年都有歷史特殊性，如果未來疫苗不斷進步，並能控制疫情，海外的出行業務恢復得不錯，可能目前也是個不錯的行業格局重塑的機會。 滴滴和Uber有交叉股東權益，將利益互綁之後，更有可能避免2015年當時的燒錢大戰，形成更有規劃的合作與競爭模式。 所以，目前這個點上市，除了作爲IPO給前期股東退出機會這種人盡皆知的目的之外，從業務上更重要的還是想在國際業務上博一把。 以目前的900億美元估值來看，滴滴完全是與優步對標，至於上市後是否還有更高的空間，可能還需要看着衆多的前期股東與二級市場股東的博弈了。