To The Moon

最近有幾個訂閱貝瑞A股專欄《牛研星球》的朋友私信我們，要我們講講拓邦股份和和而泰的最新分析。這兩兄弟今年以來的業績表現差異太大了，拓邦股份今年以來漲了一倍多，和而泰漲了不到40%。

我們是4月6號首發的《市值百億的智能控制器龍頭，是陷阱嗎？》，由於是付費內容，可能閱讀的人不多，但是股價在文章發佈後表現喜人，拓邦股份（代碼：002139）這兩個多月漲了50%多，和而泰（代碼：002402）差一點，漲了百分之十幾。兩者的市值目前已經很接近了。$拓邦股份(002139)$    $和而泰(002402)$ 

我們發文以後，不出意料，拓邦和和而泰一季度的業績都可喜可賀，尤其是拓邦股份，一季度歸母扣非淨利同比暴增527%，我們在原文中以及在訂閱讀者羣裏說過拓邦股份的業務戰略是穩紮穩打型，而且研發投入很捨得。拓邦股份目前家電+電動工具收入佔比 80%，未來 3-5 年增長主賽道還是這兩個。因此，對拓邦股份來說，公司的戰略發展是隨着整個智能控制器行業的發展，以及在目前很低的市場集中度條件下不斷的提升市場份額。

圖注：圖片源自網絡，侵權請聯繫刪除

拓邦股份與和而泰在這兩個多月裏都迎來了密集的基金和券商調研，對投資者來說，也就意味着我們能獲取更多企業業務發展的信息。和而泰由於最早進入汽車電子控制器領域，而且去年以來獲得了70億tier 1廠商的訂單，所以市場的焦點主要在其汽車電子控制器的業務上，此外就是即將分拆上市的鋮昌科技的射頻芯片業務。相對來說，市場對於其原有的家電和電動工具業務的關注度沒有拓邦股份那麼高。

總體上來說，由於汽車電子控制器龐大的市場空間，這塊業務具有極大的爆發力，市場空間大約是家電智能控制器的4倍。但是需要注意一點，和而泰在手70億的訂單項目週期八九年，訂單交付的峯值基本要到2023-2025年，這是和收入確認同步的。在2021和2022財年，由汽車電子控制器訂單帶來的營收和利潤不會太大。當然，和拓邦股份一樣，家電和電動工具方面，和而泰仍然是雙龍頭之一，由提升市場份額帶來的業務增長是比較確定的。

圖注：圖片源自網絡，侵權請聯繫刪除

也就是說，和而泰在汽車電子控制器方面，天花板很高，有想象力、爆發力，但是業務增長不會很快直接反映到財務上。兩家相比，雖然估值上越來越接近，但是拓邦的相對估值仍然大幅低於和而泰。

不想錯過冷門牛股的朋友，一定要關注貝瑞《牛研星球》，我們不止關注你我都熟知的各種“茅”，我們還挖掘朋友們不熟悉的細分龍頭，二級行業的“小小茅”。

以下是4月6號發佈的付費閱讀文章全文：

汽車產業由於缺芯導致停產的消息一波一波襲來，汽車芯片短缺讓更多人看到了行業的瓶頸和市場空間。有一家公司也因爲“汽車”與“芯片”這兩個關鍵詞引起的業務增長而廣受關注，但它的業務並非汽車芯片，而是“汽車智能控制器”和“射頻芯片”兩塊單獨的業務。

估計好多人知道已經知道它的名字了：和而泰。

說起智能控制器，是個很容易被人們忽視的東西，但是電器裏又缺不了它。比如，早上起來打開電動牙刷，就得有智能控制器才能工作；微波爐熱碗牛奶得有智能控制器；空調的智能控制器要是不過關，冷風變熱風；汽車的智能控制器不過關更是可能人命關天。智能控制器是指在儀器、設備、裝置、系統中爲完成特定用途而設計實現的計算機控制單元。它一般是以微控制器（MCU）芯片或數字信號處理器（DSP）芯片爲核心，依據不同功能要求輔以外圍模擬及數字電子線路，並置入相應的計算機軟件程序的電子部件。

今天我想和大家一起聊幾個問題：

1.智能控制器的市場規模有多大？應用領域有哪些？這個行業錢好賺嗎？

2.智能控制器這麼大的市場規模，能誕生千億市值的公司嗎？

3.兩個龍頭企業和而泰以及拓邦股份，投資價值有何差異？

貝瑞研究聲明：貝瑞研究聲明：文中觀點基於公開市場信息和歷史數據形成，不作爲直接投資建議，僅供交流，歡迎留言探討投資見解。

1、智能控制器這個行業錢好賺嗎？

• 市場規模

據前瞻產業研究院數據，2020年全球電子智能控制器市場規模預計將達到1.5萬億美元。而亞洲是智能控制器的主要消費市場，佔比40%以上。我國的智能控制行業起步較晚，但近幾年發展迅猛。據中商產業研究院數據，我國智能控制器市場規模從2016年的1.36萬億元增長至2019年的2.15萬億元，期間年均複合增長率爲16.5%，預計2021年將達到2.7萬億元。

真是不說不知道，萬億市場在我們生活中隨處可見。

• 應用領域

智能控制器的應用領域非常廣泛，根據智研諮詢的數據，汽車電子是應用最多的領域，其次是家電，然後是電動工具。以我國智能控制器的兩家龍頭企業和而泰和拓邦股份爲例，兩者都是從家用電器的智能控制器起家，然後切入電動工具領域，而和而泰更是利用多年研發的積累，進入了汽車智能控制器。

數據來源：智研諮詢

• 利潤水平

既然智能控制器的整體市場規模巨大，應用領域廣泛，那這個賽道的盈利能力怎麼樣呢？從下表中這個賽道的龍頭和而泰和拓邦股份的毛利率水平來看，這個行業利潤水平很一般，20%出頭，也就是個普通製造業的毛利率水平，不過毛利率倒是比較穩定。

（數據來源：wind，作者製圖）

 如果我們按應用領域去拆解不同行業應用的智能控制器的毛利率，會發現家電的智能控制器毛利率水平最低，和而泰低於20%，拓邦股份在20%上下。電動工具、智能家居以及汽車電子智能控制器的而毛利率要高一些，基本在25%以上。毛利率水平呈現電動工具>智能家居>汽車>家電（汽車智能控制器的毛利率水平可能還不太穩定）。

那我們來看看和而泰和拓邦股份在上述不同應用領域的收入佔比如何，以及以後的業務拓展方向，因爲這些會影響他們未來的盈利能力。

（數據來源：wind）

（數據來源：wind）

 由上圖的主營構成所示，和而泰來自家電領域的收入佔比明顯高於拓邦股份，同時毛利率稍高的電動工具的佔比明顯低於拓邦股份，這是導致和而泰整體毛利率偏低的原因。但是，兩者毛利率差距並不明顯，另一個原因就是拓邦股份的鋰電池業務毛利率也偏低。

主營構成和其分別的毛利潤水平拆解先在這裏暫停一下，我們在後面分析兩家公司的發展戰略時再回過來看他們的戰略是否會提高他們的盈利能力。

 2、智能控制器這麼大的市場規模，能誕生千億市值的公司嗎？

在前面我們講過，根據產業研究院的數據，智能控制器有着超過2萬億的市場規模，不知道朋友們有沒有覺得奇怪，這麼大的市場規模爲什麼就沒有出現一兩家市值較大的龍頭企業呢？前面兩家行業老大和而泰和拓邦股份也都只有一百多億的市值，和其他那些萬億市場裏出現的千億市值的龍頭根本沒法比。

究其根本就在於智能控制器的行業集中度非常低。智能控制器雖然市場空間較大，但下游細分領域需求分散，不同客戶有各自的需求及一體化的解決方案。所以產品不能標準化，不同的行業應用、不同的客戶、甚至同一客戶的不同產品都需要定製化的產品和解決方案。這也就導致了一個公司很難覆蓋不同場景的不同應用，行業集中度低。

那龍頭企業有可能加速提高行業集中度，並由此誕生出千億市值的公司嗎？

• 電動工具領域

我們可以發現行業集中度越高的細分領域，毛利率也越高。比如，智能控制器應用場景中毛利率最高的電動工具領域，行業集中度就很高。2017年，以美國史丹利百得爲首的前五大電動工具生產商的市場份額合計達56.31%。

拓邦股份曾在接受調研時表示：由於目前電動工具市場油轉電、有繩轉無繩的機遇，其市場本身的增速快於家電市場；市場供應鏈由國外向國內轉移，國內市場供應鏈發展速度快，因此未來公司對電動工具市場增速定位高於家電市場。目前公司與電動工具行業前十大客戶均有合作,未來公司在電動工具市場的增速將快於行業的平均增速，也高於公司的整體增速。

• 家電領域

再來看家電領域，其本身的行業集中度就沒有電動工具高，而且品類繁雜，導致研發費用高，毛利率低。但是，近年來，家電廠商將智能控制器外包的趨勢逐漸明朗，因此，雖然家電行業整體增速放緩，但是家電領域的智能控制器行業容量仍在不斷擴大。智能控制器廠商如果能提高前幾大客戶的收入集中度，把過度分散的需求集中化並擴大規模，仍然有可能使得這部分的毛利率和營收額實現“價量齊升”。

• 汽車電子領域

除了電動工具和智能家居，最有想象空間的就是汽車電子領域了。據前瞻產業研究院的數據，汽車電子領域的智能控制器市場空間將達到家電的4倍。

汽車電子是汽車電子控制系統與車載電子電器系統的總稱，其中汽車電子控制系統包括髮動機電子系統、底盤電子系統、駕駛輔助系統與車身電子系統，車載電子電器系統包括安全舒適系統及信息娛樂與網聯繫統這6大系統。汽車電子在整車中的運用越來越廣泛，佔整車成本比例也逐漸提升。

根據蓋世汽車網的數據，分車型來看，新能源汽車引領傳統燃油車，豪華車優先中低端車，根據蓋世汽車統計，目前緊湊型車型、中高檔車型、混合動力車型及純電動車型汽車電子成本佔比分別爲15%、28%、47%、65%。隨着新能源車的佔比逐年增加，整個汽車市場中，汽車電子在整車中的佔比還將提高，而其智能控制器市場還有很大的空間。

從智能控制器在以上不同行業的應用情況，其行業集中度可發展空間，以及在汽車電子、智能家居等領域的廣闊市場空間來看，智能控制器的龍頭企業還有很大的提升市場佔有率的空間。當然，我們也要看到這個行業不具有突然的爆發性，千億市值目前還是比較遙遠的夢。

3、兩個龍頭企業和而泰以及拓邦股份，投資價值有何差異？

我們從兩家公司的發展戰略可以看出來，家電領域仍然是兩家的主要營收來源，尤其對於和而泰的佔比更重。但是兩家未來的發力點不太一樣，拓邦股份將以現有業務爲基礎，在電動工具領域做深做強。以目前的競爭格局來看，拓邦在國內沒有強有力的競爭對手，和而泰本身在電動工具上的業務就沒有拓邦做得大，再加上和而泰未來的業務拓展重心轉向汽車電子控制器，我們可以期望看到拓邦在電動工具這一塊把蛋糕做大，也切出比較大的一塊份額來。此外，拓邦股份還有電機和電池集成應用業務，內生業務的協同性比較強，可以說，拓邦股份的發展比較穩紮穩打，當然不利的就是不具有爆發力。

再來看和而泰。

除了智能控制器業務，和而泰另一塊主營業務是射頻芯片，其於2018年收購了鋮昌科技80%的股權。鋮昌科技是國內唯一一家能夠研發相控陣雷達和微波毫米波射頻T/R芯片技術的民營企業，是國內三家相控陣雷達射頻芯片的供應商之一，是唯一擁有“軍工四證”的民營企業。收購完成後，2018年-2020年，鋮昌科技實現歸屬於母公司股東的淨利潤 2.14 億元，超額完成業績承諾。

根據和而泰2020年報，公司的5G基站用射頻芯片目前已完成芯片研製工作，衛星互聯網射頻芯片已小批量交付；未來公司將加快研發進度，優化產品性能，迅速搶佔市場，提高鋮昌科技的市場佔有率。

由於射頻芯片業務較爲獨立，加上需要持續加大研發投入，和而泰擬將鋮昌科技分拆上市，目前已完成上市輔導備案登記，並由浙江證監局受理並進行了公示。

除了射頻芯片業務的爆發力，汽車電子控制器也是具備爆發力的一塊業務。根據年報，和而泰中標了博格華納、尼得科等客戶的多個平臺級項目訂單，根據客戶項目規劃，預計項目訂單累計約40-60億元，項目週期爲8-9年，涉及奔馳、寶馬、 吉利、奧迪、大衆等多個終端汽車品牌。這麼一算，光在手訂單，平均一年就有5-6億元，按2020年46億的總營收來看，這部分訂單每年增加的營收就超過10%。如果這些訂單成功經過市場驗證，和而泰將來在汽車電子智能控制器領域完全有可能超過其家電領域的市場規模，具有非常大的成長空間。

說了這麼多，雖然拓邦股份和和而泰都是智能控制器的龍頭，但是投資二者的邏輯是不一樣的，拓邦股份更穩，和而泰成長性更強。當然，這些信息在股票的估值上也有反映。截止今天（4月6日），拓邦股份的市盈率(TTM)爲24倍，和而泰爲49倍，相差一倍。便宜有便宜的道理，貴有貴的道理。根據萬得的一致性預測，歸母淨利方面，拓邦股份2021爲27%，和而泰爲46%。

最後，唐僧又來了：根據自己的投資風格、風險偏好去做出投資決策。

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