To The Moon

$SCOTTISH MORT(SMT.UK)$ $特斯拉(TSLA)$ $蔚來(NIO)$ $亞馬遜(AMZN)$ $騰訊控股(00700)$ 

七年重倉陪跑特斯拉後，蘇格蘭資產管理公司Baillie Gifford（“柏基”）在高位減持約近四成倉位並獲利約170億美元，這家低調的百年老店突然成爲中國投資圈裏的網紅。

在對Baillie Gifford的投資風格進行了初步覆盤之後（可參考Baillie Gifford的長線思維：陪跑特斯拉七年獲利千億），另外一個問題開始引起了我的極大興趣：Baillie Gifford如何有效地構建起行之有效的長線投資體系？如何真正做到了“Actual investors think in decades, not in quarters？”

長期主義知易行難，但是Baillie Gifford卻成功地踐行了這一理念：其投資平均持倉週期接近10年，並且視期間的價格波動、新聞甚至季報爲噪音；然而旗艦基金SMIT過去十年淨值增長768%，而BG則成爲英國成長最快的資管公司，資管規模在過去五年已經翻番並高達 2620億英鎊。

下圖：Baillie Gifford的資產管理規模；來源：Financial Times

懷着極大的好奇，我也繼續學習了Baillie Gifford的投資哲學和策略，並訪談了其中國分公司柏基投資管理（上海）有限公司的管理團隊，這些受益匪淺的交流讓我更加深入地瞭解到BG如何將長期主義做到知行合一，對我自己的投資管理也頗有啓發意義。

BG建立了一個完整的體系使長期主義能夠融入公司的血液中，包括組織架構（無限責任合夥制）、公司文化（終身服務和傳承文化）、制度建設（人才招聘和激勵體系）、投資哲學（全球長期增長策略）、組合策略（構建有利的不對等回報）和投研體系（多元化思維解決複雜問題、避免“共識”和去中心化）等。

BG的不少原則也同樣與投資大師的思維有異曲同工之妙，比如查理·芒格的柵格理論（多元化思維解決複雜問題）、納西姆·塔勒布的風險對等原則（無限責任合夥制避免代理人風險）和反脆弱（構建類期權策略在不確定中獲益）等，這些思想也在之前的文章中有所討論。

01

組織架構：無限責任合夥制和風險對稱

長期主義需要一個必要前提：長壽。短命的公司無法實現長期主義，因此需要治理和制度層面就打下一個基業長青的基礎。成立超過110年的Baillie Gifford至今仍然保持無限責任合夥制（unlimited liability partnership），這一古老而獨特的組織形式讓每一個合夥人都必須以最負責任的方式運營公司。

Baillie Gifford的聯席高級合夥人Andrew Telfer表示，無限責任合夥制是最好的模式。每一個合夥人都是公司的股東且對公司的淨債務負有無限連帶責任，這使公司合夥人的個人利益與公司利益完全綁定，促使他們以最謹慎和負責的態度運營公司；另一方面，這種完全私有化的架構保證Baillie Gifford可以不必屈從外部股東的壓力，擁有長線思考的自由和追尋需要時間驗證的長線投資機會。

Baillie Gifford通過無限責任制度實現了核心股東利益和公司利益和受託責任的長期高度一致；而在員工層面，員工獎金按照過去五年的長期業績表現發放，且有部分獎金通過返投到自身基金中的形式延遲發放，從而在治理結構和制度層面奠定了長期主義的系統基礎。

這一制度呼應了納西姆·塔勒布在《非對稱風險》一書裏倡導的原則：風險共擔。在面臨不確定性和壓力時，只有身臨其境並設身處地地承擔風險，纔可能做出正確的決定。這一問題我也在《非對稱風險》：爲什麼賭徒比專家更值得信任？一文中進行了探討。

02

公司文化：終身服務和傳承文化

古話說有恆產者有恆心，而有恆業者同樣有恆心。

Baillie Gifford另一特點就是團隊的極度穩定，其基金管理團隊每年離職率不到5%，這在跳槽頻繁的金融業中也是一股清流。將於2021年退休的聯席高級合夥人Charles Plowden已經在BG工作38年；James Anderson、John MacDougall、Mark Urgquhart和Tom Slater等合夥人也都將平均超過20年的職業生涯奉獻給Baillie Gifford。

“很多員工都將自己的整個職業生涯全部奉獻給Baillie Gifford，這是他們一生的事業。”柏基中國區投資研究主管林娜表示。

然而合夥人不能成爲公司的最終所有人，他們的身份更像是終身管家。合夥人退休時需要將公司股份按照面值回售給公司，下一位被提拔的合夥人可以用遠低於市價的成本獲得公司股份。BG內部則用百達翡翠的廣告詞作了一個形象的比喻：“沒有人能擁有Baillie Gifford，只不過是爲下一代保管而已。”

這樣的傳承文化在保持團隊穩定的同時，也避免了BG成爲死氣沉沉的家族企業，甚至連Baillie和Gifford兩大創始家族如今也不再擁有公司任何股份。這一傳承製的合夥人制度如今也成爲被阿里巴巴等立志成爲百年企業的公司效仿。

03

投資策略：長線持有成長公司的非對稱性回報

Baillie Gifford的核心投資策略哲學是全球長期成長策略（Long Term Global Growth，LTGG），即在全球範圍內發掘並長期投資於最具競爭力、創新性和成長效率的極少數優質企業。公司將這種投資風格稱爲“真正的投資”（actual investing），基於這種理念構建的投資組合持倉週期長達5至10年。

Baillie Gifford對成長型公司的關注可以追溯到1908年。當時福特T型汽車開始風靡美國並將永久改變人類的生活方式，而BG創始合夥人Augustus Baillie和Carlyle Gifford正是把握了這一機遇，將首筆投資提供給供應汽車橡膠輪胎的英屬馬來亞橡膠種植園。

而如今 Baillie Gifford最知名基金SMIT（同時是英國富時100指數成分股），其持倉也充分體現了LTGG的哲學。其重倉股不僅遍佈中美歐等主要創新中心，平均持倉週期達5至10年（如2004年入股亞馬遜、2009年投資騰訊控股、2013年重倉特斯拉等），甚至還有接近兩成倉位投資於愛彼迎、螞蟻集團、字節跳動等非上市成長公司。

下圖：Baillie Gifford旗下SMIT基金部分重倉頭寸；來源：SMIT持倉披露文件（截止2020年5月31日）

樂觀主義（optimism）、長期主義（long-termism）、全球視野（a global outlook）和對成長的癡迷（an obsession with growth）是LTGG策略的四個基石理念。Baillie Gifford的投資體系鼓勵投資團隊帶着樂觀主義和長期視野去發掘優質公司，並且貫徹了“先正面思考，後負面批判”的投研方法論。

每一次投資提議的前30分鐘討論裏，BG團隊都必須聚焦於積極的可能性和對股價上漲的信心，包括公司成功的可能情形、可能帶來的回報和成功概率，這樣積極的討論有助於投資機會被扼殺在萌芽階段。和冒險和樂觀相比，BG更警惕的是保守和平庸的投資思維。

LTGG這種看似理想化的投資策略在實戰中取得了長期超額收益，在過去十年中SMIT基金的淨值增長768%，而股價則增長846%，遠超其基準指數。

除了強大的投研體系和選股能力外，BG的投資紀律要求投資組合相對分散且不加槓桿，這使得BG的投資組合並不會因爲某一家公司的階段性挫折或單體風險而陷入困境。

下圖：Baillie Gifford SMIT基金過去五年的淨值和股價變動情況；來源：Baillie Gifford

納西姆·塔勒布在《反脆弱》一書中提出了一種類似於期權組合的試錯機制。在這一機制下試錯成本很低，而成功回報很大，因此組合受益於積極的正向黑天鵝事件，分散的高成長公司投資組合正是提供了這樣的反脆弱機制。這個機制在公衆號文章《反脆弱：如何在不確定性中受益》有過相應討論。

BG也利用了高成長公司+分散化組合提供的反脆弱性。以SMIT基金爲例，其投資組合覆蓋了47家上市公司和44家非上市公司，而單個倉位的最高佔比原則上不超過10%（儘管很多投資的從絕對值來看都是重倉）。今年減倉特斯拉便是因爲後者年內上漲超過400%後倉位佔比過高，因此進行了倉位被動調整。

Baillie Gifford合夥人Tom Slater認爲，如果能碰巧壓中一兩家那些長期驅動市場的傑出公司，那麼就可以彌補（投資其他企業）有些避之不及的錯誤。

BG在特斯拉上獲取了超過10倍的盈利，並且在亞馬遜、騰訊、愛馬仕等重倉股則分別獲得了超過45倍、21倍和12倍的收益，這些傑出公司即使在相對分散的倉位前提下也可以推動投資組合淨值大幅增長。

BG自然也經歷過失敗的投資，比如受疫情衝擊陷入困境的愛彼迎Airbnb、因油價暴跌而破產的Ultra Petroleum，破產的德國太陽能電池板製造商Q Cell和因創始人違規而股價長期一蹶不振的Lending Club。

然而一個失敗的投資也至多會損失100%的本金，在分散化和不加槓桿的前提下不會危及整個投資組合，公司投資組合得以在長線持有的波動中得以生存。相比之下，軟銀願景基金則因爲在Uber和WeWork兩筆押注上倉位過大，且整體使用了優先股財務槓桿，因此在兩者市值暴跌中造成了難以挽回的損失。

下圖：相對分散的傑出成長公司投資組合帶來的非對稱回報（示意圖）

04

投研體系：“沒有共識”的多元化思維碰撞

要構建一個成功的分散化傑出成長公司組合，就需要發掘出足夠多的傑出公司。BG內部會基於“盡調十問”反覆辯論投資前景，這十個問題也是Baillie Gifford的核心投資分析框架：

公司的銷售收入在未來五年是否會至少翻番？

公司在十年及以後會發生什麼變化？

公司的競爭優勢是什麼？

公司的文化是否具有顯著的差異性？是否具備適應性？

用戶爲什麼喜歡這家公司？公司爲社會做出了什麼貢獻？

公司的盈利是否可觀？

公司的利潤率會提高還是下降？

公司如何支配資本？

公司的市值能否增長至少五倍麼？

市場爲何會低估公司的價值？

下圖：盡調十問和特斯拉案例；來源：Baillie Gifford LTGG Stock Slides

從盡調十問中也可以窺見BG希望發掘的傑出公司的畫像：收入可以在五年內至少翻番且盈利將出現重大改善，擁有傑出領袖、公司文化和長期競爭優勢，能夠對社會有所貢獻並得到用戶緊密擁護，在商業模式具有極大外延擴展性，目前被市場低估的五倍潛力股公司。

和傾向於挖掘歷史財務數據、習慣搭建複雜金融模型的傳統投資盡調不同，BG的“盡調十問”更鼓勵前瞻性思考，不斷並且對公司文化、用戶認可、社會價值等定性因素入手，從“公司性格”視角去評估公司的長期成長空間。這種評估儘管相對模糊，但卻和巴菲特所崇尚的“模糊的正確比精確的錯誤更有價值”的觀點有異曲同工之處。

例如在蔚來汽車的案例中，BG更加關注公司對於改善中國空氣質量的使命感、和用戶的深度連接以及技術授權的潛力。因此即使意識到蔚來的收入規模仍處於起步階段並且需要在前期消耗大量現金流，仍然決定重倉蔚來並且成爲第三大股東。

而在2004年即開始建倉並持有的亞馬遜案例中，BG則關注於貝索斯給亞馬遜帶來的巨大的文化優勢：客戶至上和長期主義。而電商、雲計算和AI的競爭優勢則亞馬遜可以長期在全球擴張並有望成爲一家5萬億美元市值的全球化平臺。

BG在用人上並不侷限於常見的金融和理工科背景，更加喜歡背景多元化學術背景的候選人並且強調具備一定歷史素養，這可能因爲通曉歷史的人更容易從上帝視角審視長期機會。

BG認爲只有多元化的思維模式才能更好地理解複雜問題，這種導向也和芒格所強調的格柵思維有異曲同工之處（可參考查理·芒格的思維格柵：七大學科構建思維模型（上）和查理·芒格的思維格柵：七大學科構建思維模型（下））。

和大多數投資機構不同，BG不要求分析師覆蓋固定的行業，相反強調跨界研究的重要性，比如要求喜歡分析科技去研究嗶哩嗶哩和二次元文化。這樣可以避免投資團隊思維的固化，並且避免個別團隊成員在某一個領域或行業形成毋庸置疑的話語權。

“避免共識”是Baillie Gifford在投研中的一個原則，公司甚至並未設立投委會。公司鼓勵激烈而開放的投資辯論，但即便是一個新手分析師也有權運用公司分配的種子基金對自己的投資觀點進行市場驗證，這樣的開放式投研體系確保了源源不斷的優秀投資標的流入到投資組合中。

將長期主義有機融入了組織的每一個細胞，充滿樂觀主義精神也嚴格遵守投資組合紀律，崇尚多元化思維並賦能每一個團隊成員。Baillie Gifford的故事充滿理想主義，卻在現實中經受住了百年考驗依然長盛不衰，這對我們的投資工作充滿啓發意義，也希望中國擁有更多這樣的機構，讓長期投資在中國枝繁葉茂。

感謝柏基投資管理（上海）有限公司的研究主管林娜及投資經理塗琦的熱情接待和耐心講解，讓我對Baillie Gifford有更深入的瞭解。

資料來源：

“Tesla’s biggest independent investor cuts stake in electric carmaker”, Financial Times；

“Bold techbets transform Baillie Gifford into UK’s fastest-growing fund group”, Financial Times；

“Our Governance and Sustainability: How we govern ourselves”, Baillie Gifford網站；

“A Question of Character”, Baillie Gifford網站；

SMIT年報（截止2020年3月31日財年），Baillie Gifford網站；

《非對稱風險》，納西姆·塔勒布，中信出版社；

《反脆弱》，納西姆·塔勒布，中信出版社；

《查理·芒格的智慧：投資的格柵理論》，羅伯特·G·哈格斯特朗；

《砸崩特斯拉的BG，什麼來頭》，開心財富通，華爾街見聞。