To The Moon

扯個犢子022

2021年的進度條已經加載了30%，美股已然不復去年的輝煌，震盪的市場擠壓着人們的耐性，也擠壓着人們的錢囊。順境中，人人稱王，把酒言歡，放聲歌唱。逆境裏，曾經堅定的眼神仿若失去了光，哀怨又彷徨。汝問何解？唯有迴歸初心，方能尋到來時的方向。

各位老鐵們大家好，歡迎來到扯個犢子系列第22篇，我是扯犢子！今天想要藉着富途Q4的財報，繼續和大家聊聊富途作爲互聯網券商的增長邏輯和發展前景。

去年12月中旬，我寫了一篇關於富途（股票代碼：$富途控股(FUTU)$ ）和老虎（股票代碼：$老虎證券(TIGR)$ ）基本面的詳細分析。那個時候，富途還是40塊錢左右，老虎也才5塊。短短三個月，富途就衝到了200塊，又回落到140塊區間；老虎也一度漲超38塊，今天也回落到了20塊。

2021年3月16日，富途發佈了2020年第四季度的財報，各項數據都很亮眼，又在情理之中。但當日的股價着實奇怪，從盤前一度超過9%的漲幅，到收盤卻反跌4%，讓我有些摸不着頭腦。所以就想着重新覆盤一下，看看到底哪裏出了問題。

在給一些互聯網公司或者科技公司估值的時候，想象力佔了很大一部分：未來能否壓低成本，同時利用規模化來實現毛利率的提升，但券商不太一樣。

對於富途和老虎這類互聯網券商來說，收入板塊總體上分三大類：1）佣金收入：每筆交易收取一小筆佣金費用；2）利息收入：用戶借錢買股票，做空，打新等等收取的利息；3）其他雜項收入：財富管理費用，各類數據費，上市公司承銷費，給企業客戶提供員工持股計劃服務的收費等等。

從下圖可以看出，在富途2020年四個季度的收入中，佣金收入基本上佔總收入的60%左右，利息收入佔30%，其他收入佔10%。而且每個季度的收入也在穩步攀升。

但需要知道的是，這些收入的毛利率基本上已經錨定了：佣金在未來只能降，不敢漲；利息本質上賺的是個差價，券商以較低利率從銀行借錢，再以較高利率借給用戶，賺的是個利息差；其他雜項收入也都是同理。

所以券商怎麼能賺越來越多的錢？基本上只能靠用戶增長，說白了就是靠拉人頭賺錢。所以對券商股進行估值的時候，用戶的數量和增長率至關重要。

富途在財報中對用戶做出了3個類別的劃分：1. 開戶用戶：在富途平臺上開戶的用戶（包括入金的和沒入金的）；2. 氪金用戶：在富途賬戶中已經入金的用戶；3. 總用戶：在富途平臺註冊賬號的用戶（包括開戶和沒開戶的）。

總用戶我們這裏就先不談了，因爲裏面摻雜很多水軍和只發貼的商業用戶和自媒體。所以我們來看一下開戶用戶和氪金用戶的情況。

從下圖可以看出，富途的開戶用戶和氪金用戶和收入一樣穩步增加，截至2020年12月31日，開戶用戶接近142萬，氪金用戶也有51萬。

但是當我們看用戶的增長率時（如下圖）就能發現，雖然開戶用戶Q3和Q4的增長率變化不大，但氪金用戶的增長率明顯放緩，從Q3的38%下降到了Q4的23%，下降了15個百分點。

這也直接反映在了各類收入的增長率上。從下圖可以看出，佣金收入增長率從Q3的37%下滑到了Q4的27%，利息收入從Q3的32%下滑至Q4的21%，分別下降了10個百分點。

那麼爲何用戶增速會放緩？這裏我們就需要分析可能與用戶增速掛鉤的因素。

一個比較直觀的感受是，隨着3月份的股市熔斷後美股的一路飆升，身邊對股票感興趣的朋友越來越多，股票基本上淪爲大家茶餘飯後談論的話題。

所以我們首先推測，用戶的增長與市場的走勢有關。

下圖是A股賬戶數量與上證指數的關係圖（數據來源：東方財富），由此我們可以清晰的看出，新增投資者的數量與大盤的走勢呈非常強烈的正相關關係。

2015年A股發生股災，新增用戶數量從2015年4月份的每月新增500萬戶，急劇下跌至9月份的每月新增100萬戶，增長率縮水80%，之後的5年，大盤在低位小幅漲跌，開戶增長率也基本維持在每月100萬戶至150萬戶的水平。

接着我們把這個相關因素應用到富途用戶增速上來驗證。標普500指數從2020年3月到9月一直處於一個高漲的狀態，富途Q1和Q2的用戶增速也明顯提高。但在9月和10月分別有一次較大的回調，富途在Q3和Q4的用戶增速也同時放緩。

至此我們基本可以確認，用戶的增速與市場的走勢呈高度正相關。

另一個制約富途，老虎等互聯網券商用戶增速的因素就是總可尋市場（Total Addressable Market，以下簡稱TAM）。比如全中國有14億人，如果有10%的人投資股市，那麼TAM就有1.4億；如果20%的人都投資股市，那麼TAM就是2.8億。

富途面向的客戶大致可以分爲三大類：1）香港本地投資者，2）內地投資者和3）海外華人投資者。

截至2020年年底，香港總人口約750萬人，樂觀假設有20%爲富途用戶，那麼總用戶上限爲150萬。

內地總人口大概14億，但由於海外投資和貨幣政策的限制，目前投資美股和港股的人數也是少之又少。所以樂觀來看，未來能達到的投資者上限也應該不超過1400萬（按總人口1%來計算）。

海外華人目前有6000萬人左右，能夠接觸到美股港股投資的人數比例會更多一些，所以按10%來算的話，總人數上限爲600萬。

如此計算出富途的TAM大致爲2150萬（該數據可謂非常非常之粗略）。截至2020年12月31日，富途的總開戶用戶數量爲142萬，佔TAM的6.6%。由此可見，作爲面向全球（華人）的互聯網券商，富途還有很大的市場有待開發。

結合上面兩個因素推測，富途的用戶數量增速在未來5-10年應該會隨着大盤的波動而或快或慢，暫時還沒有到達瓶頸期的擔憂，按照未來5年平均每季度用戶增速10%來計算的話，5年內富途用戶數量將達到TAM的45%左右，但考慮到有其他的競爭者，所以這個數量也基本飽和了。

最後來看一下目前的估值水平是否合理。由於富途仍處於高速發展階段，所以我們採用市銷率（P/S）來進行估值。

2020年富途全年收入爲4.27億美元，同比增長212%，按當前股價135美元計算，對應PS爲42.7倍。按照未來三年每年增速分別爲150%，100%，70%來計算，對應2021的PS爲17.8，2022年爲8.54，2023年爲5.02。

對比國內券商東方財富89倍的PS，富途目前仍處於低估的價格。

如果我們假設在未來5-10年，富途能夠成爲對標國內中信證券（當前PS爲5.78倍）的美港股龍頭券商，那麼當前的價格更是非常低估的。

所以如果我們上調2023年PS爲15倍，那麼富途在2023年的價格會在400美元左右，較當前價格仍有接近200%的增長空間。

總結：第四季度的用戶數量和收入的增速放緩有市場整體回調的影響，未來3-5年增速放緩是無法避免的，但當前的估值仍處在一個相對合理甚至略微低估的狀態。

披露與免責聲明：本人持有FUTU的股票。文章爲本人親自撰寫，僅代表個人觀點，不構成任何投資建議。

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