To The Moon

作 者 | 磊哥

來 源 | 三石觀察

正文

基本面研究與策略研究是兩個不同又有聯繫的工作。前者的重點是分析經濟變量未來軌跡，以及背後原因、邏輯等等，後者的重點是分析資產價格未來可能的運行軌跡，以及要讓賬戶盈利，該如何應對。當然，如果把資產價格歸爲基礎經濟變量，並且特別重視經濟系統的內生性與反身性，以系統的視角來理解經濟運行，那麼基本面研究與策略研究核心的區別就在於後者更強調在一定約束與預期下，如何實現賬戶的盈利。下面，我們還是按照傳統的分工來理解基本面研究與策略研究。

以CBOT大豆爲例，基本面研究重要的點有，美國大豆的單產、播種面積、中國豆油和豆粕的消費等，比如每年5月至8月對於美國大豆單產的估計，特別能夠體驗基本面研究員的功底。一個比較標準是USDA每月對美國大豆單產的估計。多數投資者是按美國農業部的預估進行CBOT大豆定價的。投資者基於各相關品種單產估計推斷美國大豆（廣義是全球油籽油料）的庫存消費比，然後按庫存消費比的趨勢進行中期定價。2020年年中，在《學習筆記：如何理解豆油的大漲》一文中闡述了一個推斷，即豆類油脂進入了牛市週期。影響大豆價格的因素很多很多，策略研究的重點是在萬千紛繁複雜的因素中找到能夠階段性主導大豆價格的關鍵因素。這是爲什麼有些特別優秀的基本面研究員在轉向策略研究員或者投資經理時會遇到非常大的困難。回過頭來看2020年CBOT大豆價格的牛市，核心驅動因素在於東南亞棕櫚油產量損失、中國油菜籽的產量損失（儘管沒有數據，但是可以通過相關品種的進出口數據來覈算）以及美國大豆供應持續多年的不增長。通過與原油價格的對比可知，貨幣因素不是大豆價格上漲最核心的因素，供給衝擊纔是。簡單說，一個好的策略研究員，要在萬千相互聯繫相互影響的經濟變量中，識別有可能在未來3至6個月主導資產價格的最關鍵的幾個因素。

以宏觀研究與十年期國債期貨策略爲例，一個國內宏觀研究員，能把社融存量增速、每月信貸數據、商品房銷售、社會消費品零售總額、工業增加值、進出口、CPI和PPI中的一兩個搞得非常清楚，特別是對先行指標中的社融與央行貨幣政策搞清楚，就是一個極爲優秀的基本面研究員。邏輯上是相對清晰的，在信用收縮的週期裏，中後階段，央行傾向於維持寬鬆，或者中性偏寬鬆的貨幣政策，十年期國債期貨價格傾向於上漲。但是，十年期國債收益率的變動，信用並不是唯一的重要變量，過去十年，之所以用中國信用週期解釋十年期國債收益率的變動極爲有效，是因爲中國經濟增長採用是債務驅動的模式，而像美國這樣就業消費循環主導的經濟增長模式，美國十年期國債收益率，在過去十年裏，與摩根大通全球製造業PMI指數有個極高的相關性。以上這些都在基本面研究的範圍內。

策略研究員要處理的問題，除了以上之外，至少還包括：

（1）識別出的某一個關鍵驅動因素，比如社存量增速減去M2增速（未能創造存款的部分融資需求的變動），推斷它能夠持續多長時間以及可能的變動幅度，採取什麼樣的方法來處理這個因素，是動態跟蹤實時調整策略，還是基於中期預測，直接上頭寸加上一個止損；

（2）給十年期國債多大的倉位，這是最爲艱難的一躍，一個相關的失敗案例是我在2019年底寫的《投資備忘錄：十年之後》，認爲新能源車在未來十年可能有十倍的空間，但是在2020年只放了3%的新能車ETF頭寸，而不是30%，從策略研究的視角來看，失敗的很徹底，這引發了自己極爲痛苦的反思；

（3）什麼時候離場；如果說找到一個邏輯，基於該邏輯入場，並且找到了一種方法來確定倉位，那麼策略研究的工作就完成了10%，更爲重要的90%工作是何時平掉頭寸，比如2020年一季度配置了50%倉位的十年期國債，但是5月初並未大幅降低配置倉位，導致利率債的盈利回吐較大，好在，當時及時加大了權益的倉位，抓住了7月初權益的大漲。

經過以上的兩個案例，我們可以看到，策略研究員有三個關鍵問題要處理。

第一個是在紛繁複雜的經濟變量中，識別最重要的一兩個因素，驅動資產價格運行的最核心的一兩個因素。根據過去的經驗，如果三句話還不能把一個策略的依據說清楚，那麼大概率自己沒有想清楚，如果一個策略研究員的報告在結論部分依舊是面面俱到的，那麼這個報告就基本上沒有什麼策略參考價值。

第二個是給予一個策略多少倉位，這個纔是考驗策略研究員認知深度的東西。這是需要一套系統方法的，對於宏觀驅動資產的來說，重要的一個思維視角是驅動因素未來可能變動幅度的預估，以及安全邊際的情況。這裏需要大量的理論研究、實證研究支持，並且還要經過至少一輪牛熊週期的洗禮。一個感受是，一定的天賦+十足的勤奮，缺一不可。

第三個是一個策略何時離場，這決定了策略最終的效果。如果策略建倉時，我們是基於驅動因素A的邊際變化與趨勢推測，那麼當A邊際變化朝着與之前向相反的方向，策略是否該考慮離場。而若這個階段性反向只是幾天幾周的波動，而不是趨勢，策略離場就是錯的。策略建倉之後，反向驅動因素B的力量在某一個時刻出現，能否逆轉驅動因素A的效果，需要實時評估。即便沒有反向驅動因素B的出現，驅動因素A對策略的支撐也存在動能衰減，市場常說的利多出盡，或者利空出盡。即，對於一個驅動因素的變化，值多少錢，心裏要有個譜。在2020年下半年，豆油價格出現了幾波顯著的回調，是否還能堅持自己對豆類油脂價格牛市的判斷，就特別考驗內心，以及對於自己邏輯認知體系的信任程度。

最後，策略研究員的重要品質是，有一套嚴謹的策略思維體系，並且自己對這套體系深信不疑，認爲大機會來臨時，敢於重倉，而當認識到自己犯錯時，勇於認錯，及時調整。