To The Moon

我在大學裏學的是金融專業，還真學了不少課程，花了大量時間精力。然而，時至今日，絕大部分課程已經用不上了。準確的說，從踏入社會、開始工作的那一刻起，在金融學本科階段學習的知識，絕大部分就用不上了：

• 宏觀經濟學、微觀經濟學這些理論，我們很少在現實中使用。計量經濟學就更不用說了，即便是金融機構的宏觀分析師也只使用其中較淺的部分。

• 貨幣金融學，我從來沒理解過，好像同學裏也沒有能理解的——但是大家還是從事了貨幣相關的工作，說明這門課應該沒用。

• 統計學，基本上所有人一出校門就忘光了，分不清“相關性”和“因果性”的大有人在；只有做量化的人還會頻繁使用。

• 資本市場理論、投資學，這些以“有效市場假說”爲基礎的知識，從頭到尾就沒人當真——如果市場真的“有效”了，還要金融業幹嘛？精神分裂嗎？

• 金融衍生品定價，需要深厚的數學基礎，但是隻對一小撮從業人員有用；對於不做金融工程和衍生品交易的人來說，畢業後絕不會用到。

• 公司財務，看起來很有用，其實大而無當，對實務操作幾乎毫無用處；如果學的太認真反而有害，畢竟做人不能太入戲。

上述大部分課程，如果你考CFA或者讀MBA，還要再學一遍；再學也只是爲了再忘。在現實中，如果不搞學術，如果不去從事一些特別前沿、特別狹窄的金融實務，那麼這些知識的用處確實不大——只能作爲“通識教育”的一部分，提供認識世界的基礎，不能直接派上用場。

但是，有一門課例外，不僅有用，而且有大用；不僅對工作有用，而且對個人財富有用；不僅對金融從業人員有用，而且對非金融、但是與金融市場沾邊的人有用。這就是財務報表分析。

我經常在朋友圈看到Python編程廣告：“學編程要從娃娃抓起”，“中年人學編程還不晚”，“Python有助於提高邏輯思維”……Python有沒有那麼大的神通，我不知道；但是財務報表分析確實很有神通。毫不誇張的說，如果沒有基本的財務報表分析能力，做上市公司分析時就等於瞎子；如果不具備深厚的財務報表分析經驗，就不可能得出任何有意義的公司研究結論。

所有上市公司和一部分大型非上市公司，會定期發佈財報。財報有三張表：資產負債表、損益表、現金流量表（其實還有第四張表，但是一般不去分析）。財務報表有正文、有腳註，前面還有“管理層討論和分析”；它們都由會計師事務所審計，由公司高管簽字負責，具備法律效力。財務報表是我們能獲得的關於上市公司（以及部分非上市公司）的最權威、最詳細、最有可比性的公開信息。

讀了那麼多書，也就財務報表分析最有用

在A股市場，一直流傳着一種奇怪的觀點：財務報表不重要，沒必要分析，重要的是跟上市公司高管“勾兌”。記得2011年，我對一位前同事（也是券商分析師）說：“做投資、做研究，一定要練好基本功，讀熟三張表，吸收其中的一切有效信息。”

沒想到，這位前同事並不認可。他認爲，A股的財報全是假的，就是上市公司董事長、董祕一張嘴說了算，研究起來毫無價值；不如去跟董祕喝酒，或許還能套到一些真實消息。附帶說一句，這位分析師也是金融學科班出身，這再次證明金融學高等教育是沒有什麼實用價值的。

這代表了A股市場很多“老油條”的心聲，也恰恰是完全不懂財務報表、完全沒練過基本功的象徵——你可以造假，可是總不能完全憑空造假。如果你是上市公司董事長，你要做出虛假的利潤，那麼你：

• 要麼虛增收入，這涉及收入確認政策，以及資產負債表裏的多個與應收賬款/客戶預存款/遞延收入相關的科目。

• 要麼少計成本/費用，這涉及成本費用攤銷政策，以及資產負債表裏的多個與存貨/應記費用/應記員工薪酬相關的科目。

• 要麼依靠投資收益/公允價值變動收益/退稅/補貼等一次性因素，這些因素在損益表上皆有專門的科目，一目瞭然。

• 如果上述皆無效，則只能赤裸裸地虛構客戶原始單據、篡改業務數據，這是最容易露出馬腳的——當年的東南融通就是因此而死。

• 當然，在大A股市場，一切皆有可能，例如銀行存款突然消失、底播扇貝今年死了明年又回來了，都是真實發生過的。

複式會計法是人類歷史上最偉大的發明之一。在現代財務準則下，要長期地、嚴重地做假賬而不被發現，可能性趨近於零。任何造假的公司，其財務報表的一個或多個重要科目均會出現異常——有時橫向對比的異常，有時是與歷史對比的異常。凡是認爲“董事長、董祕一張嘴就能隨便說個利潤”的人，顯然在大學裏沒認真聽過課，CFA也白考了，可能連證券從業資格考試都是抄的。

財務報表分析不僅能辨別造假，還能發現公司運營風險。2008年，我還在研究光伏行業，中概股市場有一家超級熱門公司，叫做賽維LDK。這家公司發展非常迅速，老闆彭小峯一度成爲中國首富。這家公司的投資人也以風格剛猛著稱，在社交媒體上以“**”爲口頭禪，包括：“如果LDK不成爲全球最大光伏企業，我就**！”以及“如果你拿了黑錢，在黑LDK，你給我**！”可能他們特別痛恨自己的家人，對於搞死自己全家有一種奇怪的執著。

當時我工作還沒多久，用了整整兩個月的時間研究LDK及競爭對手的三張表。雖然我不熟悉光伏行業，但是我當時的上司是光伏行業資深大牛（後來擔任了某上市光伏企業的董事長），能從業務角度隨時向我提供知識。在查閱了大量參考資料、做了大量模型工作之後，我們的結論是：

1. LDK正在建設的多晶硅工廠，耗費了大量現金，導致多項財務指標非常不健康。更嚴重的是，LDK手中的現金很難撐到多晶硅工廠建成的那一天。

2. LDK的策略是先從客戶那裏收錢，用預付款去建工廠；然而，在2008年9月多晶硅價格暴跌之後，很少有客戶願意繼續預付，甚至提出重新商談合約價格，從而導致了“先收錢後建廠”的策略破滅。

3. 鑑於2008年下半年，全球多晶硅價格暴跌了75%，那麼即使LDK的工廠建成，收入和現金流預期也必須下調，從而導致未來3-5年LDK一直陷入資金鍊斷裂的危機。

4. 如果LDK暫停建設多晶硅工廠呢？那麼它就會對客戶違約，因爲它已經收了大筆預付款並承諾發貨了。如果它違約，被客戶告上法庭、被迫退回預付款，那麼它破產的會更快。

5. 在金融危機爆發前，LDK已經窮盡了一切融資渠道：從銀行（包括商業銀行和政策性銀行）大量貸款，在美股市場融資（最後一次增發了2億美元），推遲支付土地和工程款項，等等。它已經沒有任何融資餘地了。

毫無疑問，我們發出的“建議客戶賣出LDK”的報告取得了巨大成功。直到五年後，我的一個對衝基金交易員朋友還對此津津樂道，他不僅說服了自己的機構做空，還通過個人賬戶做空大賺了一筆。LDK的股價再也沒有收復過金融危機前的高峯，2011年以後一直虧損，最終於2015年破產重組、退市。

熟讀財務報表，不但有肉吃，而且有冰淇淋吃

搞笑的是，在LDK資產負債表瀕臨崩潰的同時，管理層還在到處“勾兌”，不但在國內忽悠中概股投資人，還不停地出席倫敦、紐約乃至法蘭克福的會議和路演。他們堅持認爲，多晶硅價格會反彈，而且工廠建設推遲一年問題不大——我們的財務模型顯示，多晶硅價格需要反彈三倍才能讓LDK“浮出水面”，而工廠建設推遲則會立即導致對客戶違約。相信管理層“勾兌”的人，最後看着LDK股價從40美元跌到了0.4美元。

2009年底，我改爲研究軟件行業了。當時軟件並非A股市場的熱門，與後來的TMT大牛市完全不可同日而語。軟件行業最大的問題是估值偏高，市盈率超過30倍的大有人在，低於20倍的幾乎沒有。按照傳統的P/E/G理論，市盈率超過30倍就需要盈利增速達到30%，否則就是高估；那麼軟件行業肯定是整體上高估了。

問題在於，軟件上市公司絕大部分都有鉅額現金儲備，一部分來自上市超募資金，另一部分來自軟件行業自身的強勁現金流（注：不是所有軟件公司都是現金牛，但是有一些是）。而且，軟件是一門輕資產生意，幾乎不需要固定資產，也就沒有負債。只要改用EV/EBIT這個指標，軟件公司的估值倍數就會大減，有些甚至會立減一半。由於A股市場並不習慣EV/EBIT指標，這個估值釋放的過程花了好幾年才完成；這是通過非常基礎的財務分析就能得出的結論。

事實上，對於規模很大、處於市場焦點的公司，仍然可以通過財務報表分析得到新知識。例如，騰訊的經營現金流一直遠遠高於淨利潤，遞延收入與營業收入的比例也是全部同行裏最高的，甚至高於網易這樣遊戲佔比極高的公司（注：遞延收入的主要來源是遊戲充值）。如果你只看損益表，那麼騰訊的扣非淨利潤比阿里低40%左右，而市值反而更高，似乎很不合理；但是看了現金流量表就會發現，騰訊的經營現金流一直與阿里處於類似水平，這就非常合理了。

由於疫情影響，2020年的大部分時間，我都在家裏宅着不敢動，從而無法進行任何公司調研或草根調研。在此期間，最大的樂趣就是讀財報了——三張表讀起來其樂無窮，尤其是一個一個讀腳註的時候。很多你想知道的事實，願意花大錢請專家詢問的事實，苦苦尋求但是始終得不到答案的事實，在財報及其腳註裏都有：

• 員工薪酬情況可以從資產負債表的腳註，或者直接從現金流量表中得出；但是要注意，薪酬的平均值不代表一切。

• 固定資產投資的詳情以及折舊政策，在財報腳註均有詳盡披露；有時候你甚至可以判斷出公司是在何年何月搬進新辦公樓的。

• 對於研發情況，除了損益表的研發費用之外，還可以看資產負債表中關於研發成果（研發費用資本化/專利權）的科目，順便看看研發費用到底花到了什麼地方——大部分時候是員工薪酬。

• 銷售費用的腳註也特別值得研究，看看公司究竟花了多少錢打廣告（注：廣告費也可能計入銷貨成本），以及差旅費、會務費究竟有沒有收縮。

• 對外投資就更不用說了，A股的規定是要詳細披露，港股、美股大部分也會自願詳細披露，可以從中得到大量財務和戰略上的知識。

把財報作爲一個孤立的點去讀，只能解決三分之一的問題；把同行業、同市場公司的財報結合起來讀，可以解決一半的問題；再結合管理層對外交流、新聞稿、草根調研、第三方數據等信息，應該可以解決三分之二的問題。我們永遠無法得知百分之百的真相，但是可以無限逼近真相。

財務報表分析是我學過最有用的課程，也是最不容易忘記的課程。我希望每個人都去學習它，學會了也不要忘記它。我不知道具體該用什麼教材學，因爲我不是賣課的，也遠離學校很久了。我只想說：態度上正確了，思想上重視了，就成功了一半。

所以，從今天開始，少讀真假難辨的小道消息，少依賴所謂的“勾兌”，我們多讀一些財務報表吧。

怪盜團的微信視頻號將於2021年1月13日（星期三）晚上進行下一次直播。因爲前幾場乾貨講得太多了，目前暫時沒有新的乾貨，所以這次講點虛的，主題是：“從歷史、軍事和讀書的角度看互聯網研究”，在輕鬆的氛圍裏聊聊戰爭史、縱論歷史人物、推薦幾本最近在讀的書，不知道屆時會有人聽嗎？