To The Moon

“中概股熱潮”是今年媒體最愛炒作的資本市場話題之一——“十大交易量最高的股票中，中概股佔了5席”這類新聞到處都是。所謂“中概股”，就是指在美國上市，做中國業務的企業，像你熟悉的$阿里巴巴(BABA)$、$京東(JD)$、$微博(WB)$都是中概股。

爲什麼中概股一直如此受關注呢？主要有幾個原因。一是從新浪、攜程，到阿里、京東，這幾代中國“新經濟”明星企業很多都是從這裏孕育出來的。觀察中概股是觀察中國“新經濟版圖”的一個窗口。二是這兩年中美關係出現轉折，尤其是2020年，中美間張力更大，監管上摩擦不斷，私有化聲音也很多，所以很多企業也擔憂未來美國融資大門是否會關上。

所以今天我想跟你講講：2020年美國市場的中概股究竟表現如何？說明了什麼？對我們做未來預判有什麼啓示？

一、中概股火爆嗎？

我們先看看中概股的表現，是不是真的像我們以爲的那麼火爆，以及它的收益和交易情況如何。

從絕對數上說，今年確實是赴美上市融資的大年，一共35家企業赴美IPO，融資金額100多億美元。從過去十年看，只比阿里巴巴上市的2014年低。但是仔細再看數據，你就會發現這不是“中概股熱”，而是美國IPO熱潮下的一個縮影而已。

2020年美股IPO創了歷史新高。上市融資的公司數目快700家，融資總金額接近1500億美金，比前面兩年加起來還多。這麼一算下來，2020年中概股在美IPO也就是過去十年的平均水平。而且在收益率上看，中概股今年的平均收益是30.03%，也比納斯達克指數的平均水平要低。

不過中概股其實是很泛泛的概念，內部分化也非常嚴重，頭部的30多家企業佔了中概股市值的90%以上，還有90多家中概股市值都不超過1億美元，典型的MINI股票。

如果我們按照市值來分一下，就會發現，市值在100億美元以上的36家企業，包括我們熟悉的阿里、京東、拼多多等，今年平均漲幅高達73.8%，比著名的蘋果、亞馬遜等五巨頭（48%）更高。但是再看這些企業的市盈率，中位數在24倍，並不比同類型的美國企業更高（標普500市盈率的中位數是28.3倍）。或者說，在同等盈利水平下，中概股的市盈率還偏低——比如說阿里、京東，今年營收增速都在30%左右，和亞馬遜同一水平（34.9%），但阿里、京東的市盈率都在35倍左右，而亞馬遜的市盈率是90倍。

所以說，整體上，從IPO市場來看，2020年是中概股的“平凡之年”，既沒有因爲中美摩擦而一落千丈，也沒有因爲中國力量而火爆雄起。中概股在收益率上的搶眼表現，是盈利驅動的結果。

但是，2020年中概股確實呈現出“大機構增配”的趨勢。

今年中概股面臨的大環境並不好：一個是“信任危機”，2020月4月瑞幸咖啡爆出造假後，一石激起千層浪，連累70家中概股公司下跌超過5%。美國證監會主席公開警示中概股風險，這在美股歷史上是非常罕見的。信任危機過了之後，又是“監管衝擊波”：12月美國衆議院一致通過《外國公司問責法》，中間一些條例可能會從會計準則方面限制一些中國企業在美上市。

但即使外部環境碰到這麼多問題，“加倉優質中概股”仍然是很多國際大型機構投資者的選項。

這裏面的道理很簡單，就是我今年在報告裏一再強調的，“超低利率環境下，安全優質資產是極度稀缺的”。不說別的，從2018年開始，全球負利率資產規模飆升，中國敞口成了收益的重要來源。

在MSCI、富時羅素等國際指數提供商的旗艦指數中，中國股票的佔比越來越大——比如說，2020年第三季度，全球最著名的指數基金Vanguard(中文名先鋒領航)的一個富時新興市場ETF，披露的十大持倉股裏，阿里爲第一大持倉股（7%），京東排名第二（0.9%）。這意味着，一個投資要跟蹤指數基準，就必須增配中國股票。

儘管美國媒體和政壇上都瀰漫着意識形態塵埃，但資本市場要理性務實得多。J.P.摩根、高盛，很多大投資人都公開表示，增配中概股是個趨勢。尤其像阿里、拼多多這些頭部公司，它們的前十大機構持有人幾乎都是頂級國際投資機構。（我在文稿裏給你放了一張阿里巴巴的十大機構投資者的圖，你會發現，全球最頂尖的機構幾乎都在裏面）

其實千條萬條就一條——中國是少數能維持不低增長率的大經濟體，又擁有人口紅利，這些頭部公司屬於優中選優，資金自然涌入。

二、從中概股看到的投資風險

既然全球頂尖機構都一致選擇中概股了，我是不是閉着眼睛買就行了？當然沒那麼簡單。

從中概股版圖中我們可以看出中國“新經濟”的演化歷程：90年代末的門戶網站、搜索引擎，2000年後的網遊，2010年後的電商，2015年後的互聯網金融企業，最近這兩年的文娛消費（鬥魚、騰訊音樂）、醫藥健康、新能源車。這基本上就是這20年“新經濟”每個階段的聚焦，當然也是泡沫飛揚的地方。

比如說2005年大批光伏企業上市，之後幾年就集體退市，還有2019年一口氣上了9家P2P公司，現在市值都跌了80%以上，基本就是團滅的局面——換言之，由於美股市場是註冊制，寬進嚴出，所以投資中概股的風險也是很高的，一個不小心投資就縮水90%。

除了這種股價波動的風險外，其實還有一種風險，在文稿裏我放了一張表格，你會看到2000年以來在美國募資規模比較大的中國企業名單。

仔細看，截至目前爲止，從行業上看，消費零售服務和金融是中概股長期募資的主力。而從商業模式上來說，“平臺”處於絕對優勢地位。我曾經說過，平臺有點類似“線上城市基礎設施建設”，建設週期長，回報率高，但是建成以後使用期也長——這意味着這個領域的先發優勢會相當強，後發平臺就相當於基礎設施中的“小工程”，本身會比較脆弱，持續增長的護城河不好找——換句話說，平臺經濟中，後來者的邊際回報會下降。

這句話的意思是，到今天爲止，中概股優質頭部企業基本還是過去20年平臺經濟的紅利，尤其是消費零售（電商）平臺的紅利。一個挺有意思的數據是，2010年到2014年中概股IPO後的30天/60天，股價都是漲的。但隨着阿里、京東上市，2015年後這個趨勢逐漸變化，中概股上市30/60天的股價破發概率很大。雖然說股價要看長期，但從這種小變化中還是能看出，之後平臺紅利會越來越薄，如果中概股不能找到新的增長點，也許會面臨一個尷尬期。