To The Moon

假如你從事投資，或者是一個投資愛好者，也許本文值得看看 一)公司價值 公司價值，跟公司帳面價值是兩回事，公司價值是指公司的內在價值。賬面價值只是公司價值評估的參考， 而且還是很有主觀和偏見的一種參考，體現管理層對經營結果的自我評價，可能是客觀的，也可以是主觀的， 也可能是虛假的，總之它只是公司過去的經營結果，不一定真實反應公司的價值，即內在價值。 一個公司的內在價值指的是對公司全生命週期(包括現在)產生的全部自由現金流的折現 內在價值不依賴任何外界的條件，包括無風險利率，因此也理解爲絕對價值，這個價值評估不因爲各個評估人不同的依據不同評估方法得到的不同評估結果，而有任何變化，它是客觀存在的，有一說一，有二說二，所以不存在某一年的內在價值，或某十年的內在價值之說。投資唯一可靠的依據就是公司內在價值，內在價值至少包括兩部分(現值+增值)，所以內在價值包含帳面價值中能體現公司價值的可折現值和未來剩餘生命週期創造的增加值的折現後價值，比如A公司現帳面變現值爲B，未來現金流總和折現爲C，則A公司內在價值=B+C。 (其它如廠房機器長久看不值錢，拉長時間會折舊歸O)。所以，內在價值纔是衡量企業價值唯一可靠的基準。帳面價值存在的意義有兩個，要麼可以即時清算變現得到一部分現金(B)，要麼以此爲基礎延續企業的經營週期，繼續創造出新的價值(C)出來，但未來前景不明朗的，所以生命週期難以預測的企業難以估算的，所以C比較不確定。 爲了把控C的準確性，用心的投資人努力研究企業的經濟特徵及商業模式，增加C部分估值的確定性。而最麻煩的一種企業類型是，C部分充滿不確定性，不但創造不了多少出來，還要繼續消耗B部分。假定企業剩下經營年限爲N年，則N年後企業價值A（n)=B+C(n)。 最好的企業是，B部分能持續創造不低於現有水平的投資回報(不一定是主業)，而C部分依舊在源源不斷創造出新的不低於B水平的價值。一個企業未來創造自由現金流的能力越強，其內在價值越大。當我們謹慎評估一個企業內在價值後，看到其內在價值一直少於或低於帳面價值的時侯，那麼這個企業回報一定不高，要麼帳面不實，要麼未來贏利能力堪憂，C部分的增加值是以犧牲B部分換來的，這樣的增長得不償失。真正有投資價值的企業是指在未來十年或更長的生命週期裏，其創造的價值數倍於帳麪價值的企業，至少一倍以上的價值增長，不然不足以滿足最低的投資回報，同時公司現值要保持。簡言之，B能保持，C增長得更快，所以成長是價值評估的最重要部分，道理在這裏。 二)投資價值 內在價值≠投資價值，雖然內在價值是客觀結果，是我們經過嚴格評估所得到的，衡量一個企業真正價值的參考值，但因爲評價的依據方法和參照多種多樣，內在價值可能多種多樣，可能相差數倍 比如A同學用現金流評估的內在價值爲3X，B同學用相對無風險利率評估的內在價值爲4X，C同學用未來十年利潤總和評估的內在價值爲2Ⅹ，哪個評估更精確？都準確，也都不精確，準確在於它們都沒錯誤地高估，都在真實的內在價值允許的偏差範國內，以此指用投資，加上安全邊際保護，即一定打折時買，如X和1.5X處買，賣價你可以定在3Ⅹ或4X，不會冒本金損失的風險，賺多賺少的事情，這裏模糊的正確勝過精確的錯誤。一家公司最準確的內在價值只有一個數，比如3X。 有人非要拿某年的1/pe往無風險利率靠，用十年國債利率要求安全回報，這是很不客觀的，因爲你只考慮你某年的回報率，無視公司長期回報率，長期看一家公司的投資回報率不會超過無風險利率，時間再長也達不到你想要的結果，即ROE回報，對數倍PB估值的企業ROE是永遠達不到的上限，何況你要下穿無風險利率。兩頭兼得，那就有些自欺人了。 差不多的預期回報，有無風險的國債可投，那我還要你股票幹嘛。階段性增長乏力的企業，意味着C部分存在不確定性，估值困難，估值必須向下修正，均值迴歸。長期增長無望的企業，在C部分評估要參考ROE的水平，創造現金流的能力如何。對ROE的企業，即便增長困難，C部分不存在難估的問題。關鍵的是估值依據是否適當，人們總是主觀往無風險利率靠，不管企業未來發展空間如何， 他們可能會講，我買的公司商業模式好啊，公司的未來利潤提升空間大啊，想當然地線性外推，其實任何企業發展再好，商業模式再好，發展過程都是有周期的，假如我們在一個企業低估時能透視未來十年，那麼看上去很便宜很有投資價值，但如果未來十年真實表現極其糟糕，那表面便宜的企業也不一定真正便宜，這在第一部分已做過分析。 投資價值的基礎，主要是基於兩點: 一是企業的價值，二是投資人支付的價格 你支付的價格和你最終得到的價值之間的價差，就是你的投資回報。當我們談一家企業投資價值時， 亦指未來回報能達到真正"投資級別"，如年收益在10%以上的高水平投資選項，而不是有所獲利不虧損， 自己安慰自己，那你不如買國債更穩妥。投資價值，如果有個公式的話， P(投資人付出的價格)< <<(遠低於)V(得到的企業價值)！ 投資永遠是着眼未來的事業，是對公司未來變化的準確把握，你把握對了可能就是機會，把握錯了可能就是幻覺。 能否達成投資目的，這就涉及另一個問題，可實現的投資價值，如果可實現的投資價值有限，那講投資價值是意義不大，賺1塊錢也是賺錢，但給複利方式賺錢還不沾邊，投資，特別是價值投資，賺錢模式靠長期複利，長期不能內在價值不能複利成長的企業，不會給投資人帶來複利方式的回報。 三)可實現的投資價值 一個企業有明顯可見的投資價值，但投資人把錢砸下去，最後能否實現預期收益呢？不一定！ 因爲有兩個不確定: ①打交道的企業是不是靠譜(有錢不願給股東，也不關心企業的市場價格)， ②投資價值最終兌付的時間不確定，一家不可靠的企業給市場上投資該企業的投資人造成的困擾和障礙，永遠是無法預料的。可能需5年實現的回報，最後用了10年或更長。那麼這種投資在投資人角度，就是一項失敗的投資。 我們在市場中常見兩種類型: 第一種類型，企業是完全市場化的治理結構，這樣的一個優質企業的價格可以賣得很高，可能包含一個因素，企業重視市場表現，企業創造的內在價值在市場中能充分反映，內在價值高，可實現的投資價值也很高，能達到100%或溢價。 第二種類型，企業是非市場化的治理結構，與第一種相反，一個普通企業的價格可能會賣得很低，必然包含一個缺陷，內在價值中可實現的投資價值非常有限，可能只有一半、30%或更低，有些更差的企業其賺錢多少，幾乎跟投資人無關。這裏的關鍵詞是，"可實現"，即概率大小。怎麼才能實現呢，這就一言難盡了，企業可以給出種種理由推脫對股東的責任，如行業不景氣，企業要儲備實力啊，等等。其實根本問題就一個，公司是不是市場化的治理結構，把股東利益第一，還是企業管理層至上。如果可實現的投資價值也有個公式，可實現的價值a=b內在價值＊c概率。顯然第二類企業在bc兩項都不佔優勢，也是市場對這類公司沒信心的主因。 假如公司內在價值足夠，可以大致估計出來，像前面所述，那麼決定回報率多少的唯一變量就是概率了，你得做準確的概率分析，你看到企業的錢能不能真正賺到你口袋裏。這一點很多投資人不太在意，他們在那兒只會想當然，投資是簡單的的但並不容易，因爲投資原則很簡單但踐行下來每一步都不容易，我們要分析的變量較多，關鍵變量較難把握，尤其是公司商業模式(賺錢能力)和管理層(什麼人做事)，一般都不在普通投資人的能力範圍內，投資須有商業實踐，靠悟是悟不到的。投資中投資人對具體公司的估值能力很重要，實現的時間也很重要，實現同樣多的價值，用十年還是五年是差異巨大的不同回報率，再放長到二十年，又是一個極低的回報率，再拉長三十年，就沒仼何投資意義了。如果價值評估是投資人重要的一項能力(解決價值從無到有的問題)，概率分析則是投資人同等重要的一項能力(解決從看見到得到的問題)，你能不能把地上看到的錢揀到手裏，這並不容易。時間還是次要的，用巴老的話講，明白什麼事情發生，比什麼時侯發生更重要。知道發生什麼，時間自然站在你自己