To The Moon

本文基於公開資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議。

《涅盤經》第十九卷：受身無間永遠不死，壽長乃無間地獄中之大劫。

這句禪機，是2021元月當下在線教育行業的現實寫照。

01

羣魔亂舞

僅就“風投看好”這四個字來說，眼下比“在線教育”更膨脹的“互聯網+”賽道可以說已經不多了。對於手持億萬熱錢的VC來說，在線教育擁有着可以說服LP（有限合夥性質的出資人）把錢砸進來的的一切特質：

首先，超大的市場規模：

根據券商數據顯示，2020年中國在線教育市場規模超過2000億元。預計2025年將達到8000億元。

圖1：在線教育增長，來源：前瞻產業研究院

其次，高增速的市場：

根據券商估計，在線教育市場2017-2022年年均複合增長率達26%。用戶方面，預計2020年中國在線教育用戶規模達3.05億人，同比2019年2.59億人增長17.8%。

圖2：在線教育用戶規模，來源：前瞻產業研究院

這當然也與隨着疫情爆發，在線教育突然間逐漸向三線以下城市滲透有關——獨生子女爲主的家庭支付能力水漲船高。誰會讓自己孩子輸在起跑線上呢？

第三，行業高度分散：

在線教育分散化的年齡、地域、需求特點，導致了在線教育行業細分賽道種類繁多。儘管各細分賽道均有領先企業，但集中度仍然較低。

圖3：平臺培訓種類繁多，來源：前瞻產業研究院

根據產業數據，2020年中國在線教育行業頭部四家份額首度突破10%。

最後，輕資產低門檻：

互聯網的輕資產屬性於在線教育賽道上展現的淋漓盡致。在線教育成本與直播類似，所需的基礎設施和資本開支很低，但在線教育毛利率卻很高（架起直播間就可以收費了），用戶付費率很高(沒有人是不打算付費來聽課的）。

圖4：接受在線教育的小朋友，來源：網絡

也就是說，對於在線教育來講，一旦產品線成熟，這個業務離錢很近，很快可以變現，但卻不需要消耗多少資本。

由以上四點，也就不難想象諸多巨頭的一試身手的心態：既然先入咸陽者爲王，我們只要前期燒錢引流把用戶招募到體系中來就可以了。

不是嗎？

如果在線教育只需流量分發，那這個遊戲就太簡單了。

作爲流量分發的巨頭，今日頭條和騰訊兩家公司都很早就開始了對在線教育的佈局。

在2020 年，在線教育領域多起大額投資事件中都可以見到騰訊(HK:00700)的名字：國慶節前夕，騰訊完成了對高頓教育的新一輪融資；2020 年 10 月 12 日，火花思維宣佈完成 1 億美元的 E2 輪融資，成爲十一假期結束後教育圈的第一起融資事件，而騰訊就名列投資者之中，這已經是本年內騰訊第8次在教育領域有所動作。 

圖5：騰訊對外投資，來源：網絡資料整理

而2018年至2020年，短短三年時間，字節跳動佈局k12教育、啓蒙教育甚至成人英語，而且也有涉及2B領域。具體產品包括清北網校、GOGOKID、瓜瓜龍啓蒙、開言英語、極課大數據、Ai學、教育硬件等在內。

圖6：字節跳動在線教育領域的重倉加持，來源：公告整理

巨頭對這一賽道熱切的希望並不難理解：

在騰訊和字節跳動這些老手眼裏，在線教育行業發展符合互聯網公司的特點——前期靠融資燒錢擴張獲取流量，形成規模效應，最後獲得一定程度的壟斷並實現盈利。

不過，在其他領域，巨頭入局之後輕鬆終結的流量戰爭，至少眼下看，在線教育這條戰線還沒有任何結束的可能性。

02

死亡螺旋

2016 年 1 月，新東方(NYSE:EDU)創始人俞敏洪在創業服務器年會上說：

“當我投資的項目開始燒錢時，我立刻就會制止。我告訴他們，你們根本就沒有資格和騰訊、阿里攀比。他們可以在流量做大後再去找商業模式，但是創業公司不行。就算燒到了 1000 萬流量，沒有商業模式投資人就會沒信心。去年的上千家初創公司倒下都是因爲投資人不再投資。”

圖7：俞敏洪，來源網絡資料

俞敏洪說的非常清楚：對巨頭來說毫不費力的燒錢換流量的比賽，對好不容易拿到融資的創業公司是一場永無寧日的死亡行軍。

而這一說法很快得到了驗證：

接下來的幾年中，無論是新東方在線，學而思網校，作業幫，猿輔導，還是一衆孤苦無依的創業小公司，全行業的獲客成本在資本戰爭中，很快就連翻N倍，不燒錢很快會退出市場，而燒錢則很快會把投資人嚇跑。

圖8：獲客模型，來源資料整理

拿2019年的幾家巨頭的特價課促銷活動來舉例（見上圖）：

首先從這表格會注意到，僅僅一場特價課促銷就要投放上億成本，這對很多初創在線教育公司來說，已經是一個天文數字，這裏先按下不表。

其次，特價課的目的是爲了獲客，最終目的是爲了讓聽完特價課的同學最終選擇轉爲正價課。很不幸，大多數同學聽完特價課之後都會流失。正價課全行業轉化率僅爲25%，也就是說，分配到正價課的導流成本，已經高達千元以上。

在 200 萬用戶的基礎上，續費率如果比同行低 10%，意味着一家公司每年會多流失掉 40 萬的用戶量，企業就需要在原有目標的基礎上，額外多投放十億元級以補足流失掉的用戶基數。

最後，這張圖沒有說明的問題是，絕大多數培訓中，用戶生命週期很短，無論是幼兒教育還是K12，還是職業教育和英語培訓，絕大多數用戶一旦經歷完整培訓週期，無論是1年還是3年，最終會離開這個體系，而新的學子又要重新開啓全新的招募週期。

以此可見，對資本方來說，這個遊戲的殘忍之處有三：

第一， 絕大多數用戶都是花了幾千元招募來的，前期獲客成本已經居高不下，入局就已經篩掉一衆毫無資本實力的草根創業者。

第二， 在同質化競爭下，獲客成本高，付費轉化率低，大多平臺陷入持續虧損的泥潭，這意味着整個行業的盈利模式並沒有跑通；

第三， 轉化完畢之後，用戶在最長不過2-3年的留存週期過後，還會流失，需要重新招募用戶，又進入燒錢循環。

對任何一個投資人來說，最可怕的局面莫過如此：在可見的未來，沒有哪家在線教育機構敢於輕言地位穩固，更不用說盈利；燒錢獲客的遊戲每年都會來那麼幾次，既然特價課不失爲一種選項，那麼聽課送錢也並非完全不能想象。

順着這個滑坡往下設想，在線教育的投資人們受身無間永遠不死纔是最恐怖的，還不如早死早託生來的更讓人快活。

03

壽長地獄

當然，面對流量成本居高不下，市場上的幾家公司都各有各的高招。其中，紙面上看，最成功的屬於跟誰學(NYSE:GSX)，它自建了獲客渠道和流量池：

跟誰學的用戶增長團隊通過短視頻，公衆號推文等形式，在抖音，今日頭條，微信生態中投放，吸引初步意向用戶，然後通過微信羣的生態客羣中，以較低成本完成從公域流量向私域流量池的轉化。

留存在微信羣中的用戶，無需付費即可反覆觸達轉化，從而降低跟誰學獲客成本，這也讓跟誰學通過降低流量成本，成就唯一一個成功盈利的在線教育公司，市值成功暴漲。

圖9：跟誰學股價走勢日K圖，來源：choice

正如跟誰學創始人、CEO 陳向東說：

把失敗純粹歸因於流量，是一種強盜邏輯。即便大量投放獲得特價課學員，到正價課的轉化率怎麼解決？即便降低正價課售價提高轉化率，續報率如何解決？提升用戶 全生命週期價值, 最終還是繞不開師資、技術、教學與服務。

不過，話雖然說得好聽，但跟誰學的成功有其命門：其業務運營主要依靠免費分享資料—掃碼入羣—要求分享推廣鏈接—續裂變獲客。這一模式在2020年5月底，騰訊封禁誘導分享模式之後陷入嚴重危機。

封禁之後，跟誰學的運營工作量瞬間翻倍，低成本增長戛然而止，只能重拾廣告和傳統獲客模式。成本線重回高位之後，跟誰學股價也是一蹶不振，再也沒有擡起頭來。

新東方在線就真的能走出死亡峽谷？

跟誰學鏈式傳播此路不通之後，很明顯，投資者應能看到，對於這些在線教育公司來說，誰的自由流量多，數據沉澱更多，用戶洞察和畫像也就更精準，外部投放也就更精準。

圖10：新東方在線，來源：網絡

新東方創始人俞敏洪說，中國在線教育是一片大海，不用急着下網，織好網再下海比草草下海要效果好。

老俞能夠如此氣定神閒，當然是因爲新東方在線獲客成本更低。

據新東方近日發佈的報告顯示，線下機構的付費用戶獲客成本大約在500元到1000元，線上機構的獲客成本則在3000元以上，線上一對一機構的獲客成本更是高達5000元到15000元，這造成大多數在線教育機構虧損。

而就在2019財年，新東方在線整體平均獲客成本爲117元，其中大學教育131元、學前教育54元、K12整體109元。K12業務中，大班的獲客成本爲183元，東方優播僅爲16元。

圖11：獲客成本，來源：公告

不出意外的話，無論這場獲客大戰怎麼走下去，最後一定是最低成本的選手可以活到最後。

問題來了，新東方在線的獲客成本爲什麼低？

一方面，成立於1993年的新東方本身具有品牌效應，無論是產品線，師資力量，還是用戶口碑，都不是後來的草根選手可比的。對消費者來說，直接投奔新東方是一個不需要消耗腦細胞的選項。

另一方面，與在線上大開大合爭奪流量的騰訊和字節跳動等巨頭不同，新東方的線上線下結合程度（OMO）遠超同行：線下渠道獲客流量可以分享，線上投放也憑藉新東方多年經驗可以精準觸達用戶；而新東方在線的小班培訓也是從內容上對用戶轉化助益。

不過，坦白說，即使是最低成本獲客，也難以阻止新東方在線和同行一樣大幅虧損：

自 2018 財年起，新東方在線主推東方優播業務，大舉擴張線下校區規模，成本大幅增加，且在疫情期間推出春季週末全程免費課，導致 2020 財年淨利潤大幅下滑，虧損 7.42 億元。 

當然，老俞仍然可以理直氣壯的說：新東方在線最低成本，師資力量雄厚，虧損只是眼前搭建未來必須的成本，想想千億市場，眼下這點付出不算什麼。

也許吧。

不過，從從新東方在線2020年股價高點43港元跌到現在23.85港元（截至2021年1月19日收盤），投資人的耐心究竟還有多少，也要打一個問號。

圖12：新東方股價走勢，來源：Choice

新東方在線面對的問題不僅僅是高擴張高虧損，除此之外，疫情所謂的紅利至少從下半年看，已經被成功證僞，多數試用免費課的學生最終也都沒有再續費。

此外，新東方在線和其他的在線教育公司表面上看有所不同，實際上在用戶生命週期問題上，也面臨和其他選手相同的問題，用戶全生命週期太短，仍然需要繼續招募新選手。

講真，還記得你上次去新東方接受培訓是什麼時候嗎？

04

終局推演

在線教育行業行軍近10年，大把鈔票丟入銷金窟後市場集中度仍然有限，背後必然隱匿着特定的產業定律。

基於此，整個在線教育市場未來的格局大概可以畫一個方向：

儘管長期看仍然微利甚至虧損，但整個市場最終被5-6家——甚至更多頭部在線教育公司所共同主宰，或是大概率的格局。

具體而言：

互聯網行業，相比於傳統行業最大的優勢即在於無可比擬的網絡效應，而網絡效應最終即導致寡頭壟斷。網絡效應可分爲兩種，單邊網絡效應和跨邊網絡效應。

然而，在線教育的這兩種網絡效應都是不明顯的，或者說是相對有限的。

單邊網絡效應方面，當家長選擇某家在線平臺的時候，並不一定會選擇學員最多的那個，而是去選擇最適合自己孩子的那個。

再來看跨邊網絡效應。同樣地，平臺上的老師多，並不構成家長選擇平臺的必然理由，老師的水平高或者適合自己的孩子，纔是最主要的。而學員最多的平臺，也不一定會吸引更多的老師，因爲一方面這取決於平臺的激勵機制是否通暢，另一方面，優秀教師的存量是相對有限的，供給端的短缺將成爲平臺學員放量後繼續擴大的瓶頸。

在線教育相對有限的網絡效應，即決定了它最終的競爭格局，很難一家獨大，而很可能是數家頭部玩家共存。而有限的網絡效應，歸根結底還是因爲它的“教育”本質：

中國名師掰着手指頭算，總共也沒有多少個，這些教育機構一旦壟斷了名師資源，大家教育公平問題很快就會浮出水面，變成全社會共同關心的問題。

作爲投資者，必須要考慮到監管部門對教育公平的觀點：一旦整個市場向強者無限傾斜，整個遊戲就很難再玩下去——就像雖有清華北大，但仍有上百家的“985”與“211”一樣。也就是說長期看，純靠流量和資本玩家很容易受到整頓。

很明顯，如果投資者靠業績說話，大多數在線教育公司都還處在燒錢的無間地獄之中，靜態估值沒眼看。不過，與二級市場死扣利潤的古典價投不一樣，一級市場的在線教育，VC大佬對他們的估值早已上天：

據《晚點》報道，繼9月份獲得騰訊投資領投、高瓴資本跟投的12億美元G1輪融資之後，猿輔導完成DST Global領投的G2輪10億美元融資，投後估值達155億美元。

圖13：猿輔導，來源：網絡

除了猿輔導，“作業幫”也在進行新一輪融資，融資規模爲7-8億美元，投後估值超110億美元，投資方包括軟銀、紅杉資本中國和老虎全球管理公司、方源資本等。今年中旬，作業幫還獲得了方源資本、Tiger Global領投，紅杉資本等跟投7.5億美元E輪融資。

圖14：作業幫，來源：網絡截圖

很簡單，如果你是一個古典價值投資者，整個生命週期自始至終都很難賺到錢的在線教育，早已不能進入你的法眼；不用問，就算是在線教育集中度很高，仍然會一直虧損，流量成本還會繼續上升。

不過，如果你瞭解了常年虧損的美團一年股價翻三倍的邏輯，你應該會更理解在線教育的估值邏輯：

還記得亞馬遜嗎？在線教育的公司作爲一個整體，只要現金流能大體打平，生意快速增長，現金流折現模型中，增長因子就會碾壓當期盈利的影響力，而在長期增長這個邏輯中，低成本增長的邏輯會愈發凸顯。

在這個問題上，古典投資者與VC投資者互道SB時是這麼說的：經典的“不賺錢爲什麼要投資”vs“即使是無間地獄裏也可能會有石油”。

到底在線教育是個黃金坑還是資本地獄？也許2021年內就會給我們答案。