To The Moon

文 | 《巴倫週刊》中文版撰稿人 彭韌

編輯 | 康娟

許多信息來自於碎片、流言和報道，以及圈內朋友的討論，我們將它們串聯成了一幅有邏輯聯繫的拼圖。

從3月24日開始，部分中概股發生詭異暴跌，之所以說詭異，是因爲跌幅巨大而且走勢異常一致：愛奇藝、唯品會和騰訊音樂都是在幾天內跌去近半，跟誰學更是一天內就完成腰斬，而同期大盤相對穩定，於是市場開始浮現不少傳聞，週末一篇名爲《人類史上最大單日虧損》的文章在網絡刷屏，長相酷似岳雲鵬的韓國人Bill Hwang和他的家族辦公室Archegos Capital浮出海面。

不過，到目前爲止，所有關於Bill Hwang和Archegos Capital的報道都是基於一些坊間傳聞和不明消息源的猜測，儘管這些猜測邏輯縝密，合絲嚴縫，同時也能夠獲得股價走勢的佐證，但它們仍然只是猜測。《巴倫週刊》中文版與最早分析此事的大V之一、資深美股投資人陳達聊了聊近日中概股的詭異走勢，以及它對於投資者的警示。

圖：Bill Hwang，圖源網絡

《巴倫週刊》中文版：上週部分中概股發生暴跌，但這一輪下跌跟去年三月的全市場大跌並不一樣，暴跌集中在中概股中的教育股、部分視頻網站和百度、唯品會這幾家公司，並沒有擴大到所有中概股，而同期美股大盤也相對穩定，對於其背後的原因衆說紛紜，比如有人認爲跟SEC聲稱正開始推進《外國公司問責法案》有關，也有人指出這是由於某基金爆倉所導致的，您認爲近期中概股異動背後是什麼原因，或者說，我們現在真的能知道背後的原因嗎？

陳達：我們先來梳理一下事實的時間線。首先是在3月23日左右，交易圈裏爆出高盛正在爲一宗美股大宗交易（ block trade）尋找買家，這筆大宗交易包含1000萬股百度，185美元到市價出；5000萬股騰訊音樂，17.6美元到市價出，3200萬股唯品會，27.6美元到市價出，這筆大宗交易不但交易量極大，而且都比當時的市價要低了不少，於是坊間猜測是有大量持有這幾家公司、槓桿比較高的基金爆倉了，不得不拋售股份。

百度、騰訊音樂和唯品會這幾隻股票的共同點是：都是前期比較強勢的中概股，而且都從3月24日開始，在沒有任何外部利空的情況下，股價開始暴跌。在沒有其他背景信息的情況下，我們只能認爲這是由於中概股股價受壓，前期獲利盤了結離場，並可能觸發了某些機構的margin call被強平，甚至不排除一些量化交易玩家在積極地參與做空，賺趨勢的錢。

接下來是網傳的雪湖資本的接盤郵件，想吃掉百度、騰訊音樂和唯品會各5000萬美金的量。這似乎佐證了高盛在拉皮條尋求交易的事實，加上教育行業新規，一時間中概股哀鴻遍野。此時不止這三家，還有愛奇藝、發發奇（Farfetch）等股票走勢也是如出一轍，跟誰學的股價更是直接腰斬，一夜就跌了大概50%。

另外我們還發現，這幾個股票的走勢，跟另外兩隻風馬牛不相及的股票走勢非常類似，一隻是維亞康母（Viacom），另一隻是探索頻道（DISCA）。這兩家公司都是傳統媒體，由於有做流媒體的預期，在之前那波疫情復甦行情裏算是老樹開新花，股價都拉到了近年新高的水平。股價高了，管理層自然就蠢蠢欲動了，於是維亞康母在3月23日宣佈增發30億美元，當天就大跌了9%，第二天更是大跌23%。

百度、騰訊音樂、唯品會、維亞康母、探索頻道，再加上跟誰學，愛奇藝和發發奇，這些彼此看起來沒有太強相關性的股票，同一個世界同一個走勢，於是有消息傳出來是持有這些倉位的某家基金爆倉了。

剛開始坊間傳聞是一家叫Teng Yue Capital（騰躍資本）的美國對衝基金爆倉了，隨後經彭博社確認過的真實性比較高的消息是，爆倉的基金是Archegos。而Teng Yue和Archegos都有個共同點，都是前老虎基金員工出來創辦的公司，也就是所謂的“小老虎”（Tiger Cub），而且在亞洲市場都非常有經驗。Teng Yue由前老虎的 Tao Li 創辦，Archegos由前老虎基金負責Tiger Asia的Bill Hwang創辦。

但其實您剛剛有一點說得對，就是我們作爲外部人，是很難知道這些內幕交易信息的，這些基金真正在做什麼我不知道，別人也不知道，除非有內部人向外透露，因爲這些交易都是不透明的，它們也沒有向外披露持倉的義務，就算基金需要按照證監會的要求披露13F報告，也只不過一個季度要發一次，一年發四次而已，到時候這些信息都會過時。最透明的就是凱西·伍德和她的方舟基金，但方舟是它自願做到透明、自願披露持倉。

所以現在其實誰也不知道這些基金最新的持倉，也無法判斷網絡上流傳的那些截圖的真實性，至少在我看來，這些信息都是不應該外傳的。就在今天，高盛和摩根士丹利都否認了對於美股大宗交易的評論，也是在今天，野村證券宣佈一美國客戶導致“鉅虧”，預計虧損高達20億美元，而市場此前就傳言，Teng Yue Capital和Archegos的賬戶都是開設在野村。

所以我需要聲明的是，許多信息都來自於信息碎片、流言蜚語和新聞報道，以及我圈內朋友的討論，我將它們彼此之間串聯起了一幅比較有邏輯聯繫的拼圖，可能可以還原一部分真相，但它是一個基於我現在能夠知道信息的推測，不一定是事實，甚至有可能完全不是事實。

《巴倫週刊》中文版：的確，現在很多判斷都是基於傳聞，傳言中的當事人現在也並沒有信息披露的義務，所以也有人認爲，近期部分中概股的暴跌就是由於美國證監會聲稱正開始推進《外國公司問責法案》所導致，雖然這很難解釋除了上面提到的中概股，還有兩隻與中國完全不相關的傳媒股：維亞康母與探索頻道在近期也發生了極爲相似的走勢。

陳達：談到近期部分中概股的異動，一個很重要的背景是：近期多數中概股都在下跌，只是跌幅沒有那麼劇烈。究其原因，或許是前期漲幅較大股票的估值修復需要，或許是中美關係新一輪衝突導致的壓力，或許是美國證監會聲稱正開始推進《外國公司問責法案》，總之市場對於中概股是有向下壓力的，我認爲這是很重要的背景，沒有這個大背景，所有的故事應該就不會發生。

中概股的近期走勢也並不算太出乎意料。首先是去年中概股有個所謂的“雙擊”效應，中國疫情控制得好，所以中國公司的基本面更好，其次中國的海外上市公司大都是科技公司，它們大都是疫情的受益股，這個雙擊效應導致去年部分中概股公司的估值有了明顯泡沫。所以近期下跌的本質原因還是前期漲得過多，現在要向下修復，擠一擠泡沫。

這些中概股未來能不能繼續向上衝，我覺得要看兩方面，一方面是美聯儲能否繼續保持量化寬鬆，第二是公司本身的基本面是否過硬，能否像特斯拉一樣能夠不斷兌現承諾。

部分中概股遇到像中美關係這種比較大的宏觀方面的壓力，再加上一些小事件導致股價大跌之後，有可能會產生所謂的普跌效應，進而放大到整個市場。

《巴倫週刊》中文版：如果傳言中的Archegos等基金爆倉都是事實，那麼，爲什麼它們會選擇重倉中概股？

陳達：首先，這些基金本身體量就不算太大，Archegos最多的時候也就150億美金，而且它是從幾億美金開始起步的，今年年初的話聽說是50億美金，最多的時候是150億美金。所以它實際上體量也並不大，那麼它要想博阿爾法，博一個很高的增長，就只能採用非常集中、有點類似於賭博性質的投資策略，於是他上一個巨大的槓桿，融資借了很多資金，據說他的gross exposure（總敞口）高達大幾百億。

而中概股的體量正好適合它這種基金的體量，像伯克希爾·哈撒韋這樣的公司是不可能集中持有中概股的，中概股的體量都支撐不起大基金。說白了，中概股在美國市場畢竟還是非主流，主流的還是像蘋果、微軟和亞馬遜這樣的公司。

《巴倫週刊》中文版：部分中概股也已經開啓了在香港證券交易所的二次上市浪潮，即使中概股在美被迫強制退市，也能大大減少退市對投資者和股東帶來的損失，您對二次上市怎麼看？

陳達：我覺得二次上市其實算不上一個挺好的投資機會，但是對這些公司而言，會有一些融資的分散。我覺得對於這些公司而言的話，對於投資者而言，會帶來融資風險性的降低，這本身對這些公司是一個好事情。

我曾經在評價百度二次上市時分析過二次上市可能帶來的好處，或者說溢價：

一是避風險，從後續的融資風險與監管風險而言，也算一種多元化，融資地分散化多元化，所謂狡兔三窟；而從監管來看，也淡化了第一上市地的監管風險；

二是提高流動性，交易量莫名增加一塊，流動性更好了，應該要給個流動性溢價，另外交易時間更長，出個灰犀牛黑天鵝或者突發利好之類，也可以更及時響應。以我多年的美股投資經驗，買賣股票時最怕的不是股票暴跌，而是怕無人問津、無人交易、連續陰跌。

三是待賢士，上了港股這個“中國的納斯達克”，可以參與科技股紅利的人羣就擴充了，許多機構投資不了美股但是可以投港股，他們可以進來玩耍，雖然滬港通現在還不支持二次上市的股票進入，但沒準以後可以進入，方便國內投資者買入。

四是坐轎子，諸如百度這樣的大型科技股公司，國內人工智能頭號玩家，就很有可能會被加入某些指數作爲成分股，引起某些追蹤指數的基金被動建倉，這算是擡轎子的溢價吧。

當然還有個原因，可以叫做文化主場溢價。畢竟香港是主場，香港的投資者也更加熟悉中文世界、華語世界的公司，因此回港後相對於美股可能會出現主場溢價。其實反過來說，在美股市場，中概股一直承受着“外國公司折價”（country risk spread），這也會進一步支撐估值。

對於投資者而言，二次上市對於公司是好事，對於投資者應該也是好事。其實很多公司在美國市場還是受到打壓的壓力，你如果回到港股的話，畢竟相對而言香港市場對於這些中概股的話包容度要高很多。

所以我覺得從這麼幾點來看的話，二次上市對這些公司還是比較利好的，所以我也比較能夠去理解現在越來越多公司在排隊二次上市，至少要佔個坑，因爲二次上市的政策未來也不知道會不會變。

《巴倫週刊》中文版：對於美國證監會聲稱正開始推進《外國公司問責法案》的影響，有人指出，最終修正案即使實施還需要三年時間才能真正禁止交易，在這三年時間內還有很大的變數，所以短期對中概股只是有情緒面上的影響，長期還要看政策的具體執行情況，您對於這個分析怎麼看？

陳達：我認爲這算是特朗普時代的政治遺產在拜登時代的重新確認，該法案去年12月就已經通過兩院，但美國證券交易委員會推出細則對投資者情緒有一定影響，但我認爲更多是短期影響。

雖然我們心知肚明這個規則是衝着中概股來的，但我們仍然應該理性認識，該法案本身並沒有國別歧視，“海外公司”指的的是所有美國境外公司，而美國的公司本身就受到美國的審計監督，所以這並不是歧視性法案。

我個人認同在美國上市的公司在一定程度上應該保持財務透明，受到美國當局的審計。去美國上市本身是個自由買賣，你不願受到別人監管，你可以別去上市，許多中國公司有不適合公開給美國的商業、軍事、技術情報，那麼可以選擇不要去美國上市，另外部分中概股的確有造假的情況，我覺得應該有人來監管它，目前的監管其實是不到位的。

以上是事實部分。那麼對中國公司有沒有影響，這就是主觀的觀點了，雖然短期內情緒面雖然會受到比較大的波折，但我個人判斷，長期來看對大型的中國民營科技公司而言影響不大，真正面臨退市的可能性極小，而且就算你不遵守其審計要求，也需要連續三年纔會被退市，至少我關注的公司裏，我並不覺得哪家會有被摘牌的風險，當然，會增加合規成本。

《巴倫週刊》中文版：對於近期發生暴跌的這些中概股，您覺得對於長期價值是否會有影響？這是個投資機會還是陷阱？

陳達：我覺得近期暴跌的中概股是陷阱還是機會，我們不能一概而論。對於像一些基本面比較好的公司，比如像騰訊音樂、百度和唯品會等等，這些都是優質公司，跟一般互聯網公司比的，第一它至少有收益，第二它的市盈率其實都不高，所以其實都不能算是泡沫。

所以這些公司的下跌並不反映它的基本面，我覺得是一個抄底或者建倉的好機會，因爲它是一個非理性的市場下跌行爲，下跌的原因是因爲持有其他真正受到基本面影響下跌公司的基金爆倉了，不得不拋售，跟公司的基本面沒有關係。

但你不能對所有這一切都太過於確定，因爲畢竟美股這麼多年牛市了，雖然我一直是個多頭，一直看好牛市，不會說輕易轉熊，但是我認爲，在當前整個系統估值比較高的情況下，大家應該相對保守一些，同時也要更加小心。

另外像一些基本面不那麼堅固的公司，比如電子煙行業的霧芯科技，教育領域的跟誰學等等，我覺得海外投資人對於這些公司的發展是有些過於樂觀的，他們可能覺得這些公司的商業模式非常好，但其實如果碰到中國政府監管壓力的話，這些公司很多承諾根本兌現不了。

所以在這種情況下，你不應該貿然衝進去抄底，接飛刀。如果你不做防守策略，或者你不做對衝也就罷了，但你至少不能像Bill Hwang一樣保持這麼高的槓桿，這是非常危險的行爲。

另外，我覺得你如果做一個迴歸分析的話，除了A股走勢和納斯達克指數的走勢，你可能會發現，其實人民幣的匯率波動跟中概股的相關性極大。

比如說像2015年A股的瘋牛市時期，美國的中概股也是一個瘋牛時代，因爲很多投資中概股的很多還是中國的一些機構和投資人。另一個原因就是國內經濟比較熱的時候，人民幣就容易升值，哪怕中概股本身的業績不漲，如果人民幣兌美元升值了，你的業績其實也在漲。

中概股的走勢現在很難看準，我覺得現在是一個比較敏感的市場時間點，整個系統處於比較複雜的一個階段，你很難用以單因素去歸因，因爲這個系統異常複雜，所以它會有一些因素的發酵可能會超出你的想象，出現黑天鵝事件，所以做好組合分散與風控管理非常重要。

《巴倫週刊》中文版：謝謝您！