To The Moon

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這兩天香港市場最大的新聞莫過於美團的港股定增。$美團-W(03690)$

4月20日，美團公告完成1.87億股的先舊後新配售和30億美元的可轉債發行，總共募集資金接近100億美元，其中騰訊認購了4億美元。

這個熟悉的操作讓糧廠研究員一下聯想起去年12月份小米集團的港股配售，完成10億港股的先舊後新配售的同時，也搭配了8.55億美元的可轉債。

小米和美團的定增+可轉債交易裏都看到了高盛的參與，相信是同一個團隊的手筆。$小米集團-W(01810)$

港股配售和先舊後新的形式在各大論壇已經被廣泛討論解讀，但同步搭配發行的零息可轉債卻很少被提起。今天，金融工程背景的糧廠研究員帶着大家簡單普及一下小米和美團發行的可轉債以及背後的邏輯。

可轉換債券（convertible bond）是債券持有人可按照發行時約定的轉股價將債券轉換成公司普通股票的債券。如果債券持有人不想轉換，則可以繼續持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息，或者在流通市場出售變現。簡單來說，可以將可轉債理解爲含有轉股期權的普通債券。

一般而言，對於同一發行人，可轉債的票息會低於其他同清償順位債券的票息，以反映可轉債中隱含的轉股期權的價值。在發行當下不稀釋股權的情況下，降低發行人的票息現金流支出，比較符合科技公司的業務發展偏好。

糧廠研究員在彭博裏找到了269支科技公司（按照BIS分類標準）發行的未到期美元計價可轉債，其中大中華區發行人的可轉債有30支，包括聯想、富士康、中芯國際等。

但是，小米和美團這種搭配股票配售發行的可轉債，在發行邏輯和債券條款上都和普通可轉債有着顯著差異。

爲進一步解讀，糧廠研究員將小米和美團發行的可轉債條款進行了比較：

數據來源：Bloomberg

1. 零息可轉債

小米和美團發行的美元可轉債都是零票息（zero coupon）。

零票息表示債券投資人將完全放棄持有債券期間的現金收益，需要對未來股價強烈看好，因此其只能通過股價上漲轉股或賣出債券實現投資收益。

雖然可轉債票息收窄幅度是和債券期限、波動率和轉股價緊密相關的，但將可轉債的票息直接降到零，足以體現小米和美團在發行中的強勢地位。

在上述269支科技發行人美元可轉債裏，中國境內企業零票息可轉債除了小米和美團，只有中芯國際（SMIC）在2016年發行過（歡迎投行DCM部門同學指正）。其他發行人，例如嗶哩嗶哩2020年6月發行的可轉債票息是1.25%，聯想集團2019年1月發行的可轉債票息是3.375%。

另外，從發行人的角度，零息債券對於小米和美團的現金流也不會構成任何壓力，符合小米重金造車、美團燒錢創新的未來戰略。

2. 溢價發行

小米和美團發行的美元可轉債第二個特點是溢價發行。

小米可轉債是按照票面的105.25%發行，而美團2027年到期的可轉債是按照101.1%發行。換句話說，小米投資人花105.25元買到了票面只有100元的可轉債，不光零票息，到期還本時還得倒貼5.25元。

溢價發行一方面體現了發行時投資人的訂單熱情，另一方面結合零票息，也進一步說明投資人對於小米和美團未來股價的看好，轉股預期強烈。

3. 高轉股價

小米和美團發行的可轉債都包含了高轉股價條款。

小米可轉債的轉股價爲36.74港元，較最後交易日收盤的26.15港元溢價40.50%；而美團可轉債覺得轉股價爲431.24港元，較最後交易日收盤的289.2港元溢價49.10%。

而上述269支科技發行人美元可轉債的初始溢價率（initial conversion premium）平均僅有33%，而大中華區發行人的初始溢價率平均不到30%。

高轉股溢價說明可轉債投資人對於小米和美團長期股價的看好。換句話說，如果小米的股價在轉債存續期內上漲幅度低於40.50%，那麼轉債投資人就沒有轉股行權的意義。

如果進一步考慮到小米和美團可轉債零票息和溢價發行的情況，投資人的實際盈虧平衡點會要更高。

4. 提前贖回

債券提前贖回分爲兩種：發行人贖回（Call）和投資人贖回（Put）。小米和美團發行的可轉債裏這兩種贖回都有。

對於投資人贖回，投資人可以在2025年以100塊的價格將可轉債賣回給小米集團（美團可轉債類似）。但如之前分析，如果投資人決定行使該權利，意味着其不光沒有收到任何票息，還要損失5.25塊的發行溢價，只能說明這是很失敗的投資。

對於發行人贖回，這裏也分爲兩種。第一種是清場贖回（clean-up call），指的是如果超過90%的流通債券已經被轉股、回購並註銷等，發行人可以把剩餘在市場的尾貨都贖回。這種清場贖回是小米和美團可轉債都有的條款。

第二種是非強制贖回（soft call），這種贖回只有小米的可轉債有。指的是投資人如果沒有行使贖回權利，且小米股價持續高於轉股價30%，小米可以按照本金贖回債券。當然投資人不可能真的在浮盈30%的情況下讓小米按照本金回購，糧廠研究員認爲這個條款的設立更多的是督促投資人儘快轉股離場，減少可轉債在小米報表上的浮虧（亦請DCM同學指正）。

5. 發行邏輯

我們最後說說小米和美團可轉債的發行邏輯。

在股票配售的同時發行可轉債，近期的中資發行人裏小米集團是首家，隨後是2021年4月的心動和美團。根據上述的條款分析，我們可以發現，這些可轉債的條款都明顯有利於發行人（即小米和美團），那爲什麼投資人還會踊躍認購呢？

糧廠研究員認爲有三種可能：

第一種可能是股票配售和可轉債必須同時認購。糧廠研究員在2018年參與過大疆科技的股權融資，其融資方式被投資圈稱爲“奇景”。

大疆科技在2018年4月的股權融資中採用了競價融資的方式，即投資人想要投資大疆的普通股（B股），必須搭配一定比例的零息股（D股），而競價的內容是D股的比例，比例越高投資人的收益被攤薄的越嚴重。100多家投資機構經過兩輪的競價，最終的D股和B股比例爲1.61，即投資人每投1元B股，要搭配1.61元D股。

在最近小米和美團的定增融資上，糧廠研究員看到了類似的操作，即股票定增投資人如果想折價買入股票，必須搭配一定比例的零息可轉債。

第二種可能是定增投資人希望適當控制風險。定增投資人通過股票+可轉債的形式，在不放棄未來收益的情況下，可以適當的降低投資風險敞口，畢竟債券到期可以還本，而股票則可能完全虧光。

另外，小米的定增投資人是高瓴（別問我怎麼知道的）、心動的定增投資人是B站和阿里巴巴、美團的定增投資人是騰訊。糧廠研究員覺得，小米、心動和美團在這些巨頭面前還不足以有絕對話語權要求他們認購零息債。

第三種可能是小米美團利用定增投資人的聲譽資本進行債券募資。聲譽資本（reputation capital）指的是投資人的影響力，例如你投資一塊錢和紅杉投資一塊錢給公司帶來的價值是不一樣的。

因此，有可能是其他債券投資人在看到重量級戰略投資人入股的背景下，對於發行人未來股價上漲有較高預期，所以願意認購可轉債。

無論以上哪一種可能，糧廠研究員都認爲，小米和美團的可轉債發行是公司對於投資人強勢的絕對錶現。