To The Moon

之前有幸拜讀過段永平的小雅訪談版本，收穫頗豐。感謝**出了段永平所有的網易博客+**上的所有的訪談記錄，趁着年前這一段時間好好再讀了一遍，真的是有一種相見恨晚，時讀時新的感覺。

此篇爲讀書筆記，內容較長，摘錄自己覺得核心的一些要點如下，供日後回看：

• 我理解的投資歸納起來就是：買股票就是買公司，買公司就是買公司的未來現金流折現，句號！

• “買股票就是買公司”這句話會說的人非常多，但我幾乎沒見過真的骨子裏真的理解並相信這句話的--我知道的人裏面大概不超過5個（包括巴菲特和芒格在內）。

• 所謂能看懂公司就是能看懂其未來現金流。（做對的事情）（這個未來現金流是指整個生命週期的未來現金流）

• 所有所謂有關投資的說法實際上都是在討論如何看懂現金流的問題，例如生意模式、護城河、能力圈等。（如何把事情做對）

• 實業十年，投資十年，看懂了10家公司，着重手投資了5家公司。差不多2年一家。

• 老巴說商業模式最重要，這句話我越來越想，想了好多年了，還在繼續想。看看喜詩糖果，看看可口可樂、看看比亞迪、看看蘋果、看看航空公司、看看那些做太陽能晶片的“光伏企業”。

• 護城河實際上我覺得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很寬的護城河。

• 好的生意模式往往是好的未來現金流的保障。

• Margin of safety實際上應該指的是能力圈而不僅僅是價格。對別人的不確定性往往對於自己是很確定的。

• 我總是假設市場絕大多數情況下是非常聰明的，除非我發現市場確實錯了。（這句話是針對'逆向操作'說的。逆向思維很重要，但逆向操作和隨波逐流都是不可取的。最重要的是理性的獨立思考能力）

• Q：我認爲大部分價值投資者，根本不具備任何行業的能力圈……段永平：也許你沒看我寫的是什麼。我這裏有一點很重要的就是認爲大多數人其實不碰股票就是最好的投資，除非你認爲自己確實有自己瞭解的好公司處在便宜的價錢。

• 很多年前，我和華以剛下過一盤圍棋，有一塊我感覺非常不舒服，覆盤的時候我問他爲什麼我怎麼下都覺得不對，然後他告訴我其實你這裏怎麼下都一樣的，因爲你前面下錯了。

• 巴菲特的核心是“不做什麼”。

• 巴菲特說知道自己能力圈有多大比能力圈有多大要重要的多。當然，能力圈的大小也是可以學的，但那是每個人自己的經歷包括學歷等，巴菲特不教這個。

• “做對的事情”其實就是發現是錯的事情的時候要馬上停止，不管多大的代價都是最小的代價。

• 舉個簡單的投資裏的例子，發現買錯了股票或公司就應該趕緊離開，不然越到後面損失會越大，但大部分人往往會希望等到回本再說。

• 人們常說的“堅持到底”，指的是堅持“做對的事情”而不是堅持做錯的事情！

• “做對的事情”核心是有個stop doing list。

• 我總是覺得很多時候人們太注意所謂成功人士都幹了啥，但就是不注意他們不幹啥，而往往不幹什麼是決定成功的最重要因素（當然是在也乾點什麼的前提下）。

• 芒格：我們長期努力保持不做傻事，所以我們的收穫比那些努力做聰明事的人要多得多。

• 往回看個幾十年，你會看到很多很“聰明”的“聰明人”成就很小，原因可能在他們大概沒把聰明放在做對的事情上。

• （本分，有所爲，有所不爲，十年的時間維度，自我學習能力，對自己誠實知與不知，利益之上的追求，敢爲天下後等等）。

• 最大的投資失敗，是做空百度，當時連續做得很不錯，有些飄飄然，覺得自己很厲害。看到了一些百度不對的東西，做空百度，累計虧損了1.5-2億美金。老巴的教導千萬別忘了：不做空，不借錢，不做不懂的東西！

• 查理和我過去在上百隻股票上有過做空的想法，如果我們實施了，我們可能已經變成了窮光蛋。泡沫的演化基於人性，沒有人知道什麼時候它會破裂，或在破裂之前它會膨脹到多大。(2002 年)

• 芒格管理的合夥基金73年虧31.9%，74年又31.5%，兩年虧損超過一半，把一個最大的投資人嚇跑了。史玉柱是少有的富過兩次的人，富了第一次後膽大包天，富了第二次之後變得膽小如鼠。（原話）

• 槓桿操作成功的時候，你的收益成倍放大，配偶覺得你很聰明，鄰居也豔羨不已。但它會使人上癮，一旦你從中獲益，就很難回到謹慎行事的老路上去。

• 如果你懂投資的話，你不需要借錢，因爲你早晚會有錢的，着什麼急？如果你不懂投資的話，你千萬別借錢。那你到底是想懂還是不想懂啊？

• 與巴菲特吃飯：投資時，每個人都要面臨無窮選擇。到底啥最重要？啥不該做？巴菲特說買公司首先看生意模式、不懂不碰。從見巴菲特以後，我犯錯誤的機會明顯下降（不懂不做），決定重倉蘋果也得益於巴菲特的教誨（生意模式強大）。巴菲特講的這兩個東西，我認爲至少值20%的身價（對看懂的每個人的一生而言）。

• 段永平的stop doing list：商業模式和企業文化。

• “條條道路都可能通羅馬，這裏是一條未必最好但肯定能到的。”

• 不要輕易去“擴大”自己的能力圈。搞懂一個生意往往是需要很多年的，不要因爲看到一兩個概念就輕易跳進自己不熟悉的領域或地方，不然早晚會栽的。

• 因爲我老覺得沒有一定的能力圈就不應該開始投資。芒格講沒見過40 歲以下的價值投資者或許就是這個意思？

• 對行業和企業的瞭解（和理解有一點點不一樣）總是可以提高的，但人的思維方式和世界觀非常難改變。

• Less is more：不要一年做20個決策。1 年做20 個決策，肯定會出錯，那不是價值投資。一輩子做20 個投資決策就夠了。

• 芒格說過“伯克希爾·哈撒韋除去10 個投資就是個笑話”，伯克希爾·哈撒韋公司成立57 年了。

• 變現容易，進出方便，是絕大多數人投資虧損的首因。

• 我個人一般對有負債的公司不太願意重倉，另外就是無論多有把握也絕對不要用margin。

• 能從自己的錯誤裏吸取教訓就已經很了不起了，能從別人的錯誤裏吸取教訓的那都是天才。

• 如果你在“投資世界”裏做個統計，你就會發現，有極高比例的成功者，都是起源自一個叫做格雷厄姆多德式投資部落的知識小村莊。投資成功者在這個小村莊中的所顯示出的高度集中趨勢，並不能單純的用巧合、運氣來解釋。

• 我從來沒有看過有一個人是經過十年時間才慢慢轉變成價值型投資者的。它與個人的IQ 或教育背景沒有關係。它要不然就是馬上被領悟，不然就是永遠都不明白。

• 這也許是人類的本性吧，人們總喜歡把簡單的事情複雜化。在過去的這30 多年，學術界的各種研究正是與價值型投資背道而馳的。我相信這種趨勢還會繼續下去。已經有船環繞了地球一週，但相信“地球是平的”的人卻會越來越多。

• 把握性：巴菲特說，他的投資一般是在他認爲有95%的把握時纔出手（我覺得也許沒那麼高），但很多人實際上60%的把握就出手了（或許更低，所以會看到他們深一腳淺一腳的），可是10000個60%出手的人裏面總能在某個時段找到運氣好而回報特別好的，但未必就是因爲這些人厲害。

• 其實我倒是覺得最危險的是口裏喊着價值投資，但實際上卻老是在東張西望的“投資人”。

• 價值投資裏最重要的一點就是“理性”，能夠理性地看待面臨的一切就更有機會分清對錯。

• 就我自己而言，要判斷出一個好的生意模式是要花很多年的，而且經常是很多年以後依然是霧裏看花（比如google）。但是，真正懂企業的人的最大優勢實際上應該在對不好的生意模式的判斷相對快一些，所以犯錯的機會小一些。

• CCTV《對話》：巴菲特和芒格，值得反覆觀看。

• 把巴菲特說過的所有東西都看20 遍（如果一遍看不懂的話），再悟20 年，就知道自己有沒有可能做好了，已經懂的例外。

• 他們常常會跟我說，阿段你說得很有道理，但是我要儘快賺錢。我說，你看，我比你有經驗有能力，我都只能尚且如此，憑什麼你就能快點？

• “小投資者”之所以很容易一直是“小投資者”的原因也許有很多，但個人認爲最重要的是他們可能會因爲自己小而想賺快錢，大錢，從而鋌而走險而不追求真理。其實這個世界上沒有投資人不想賺大錢，知道什麼不可爲比知道可爲什麼要重要的多。

• 我理解的大概意思是，小資金的人對企業的理解一般也容易弱些，不容易看懂偉大、優秀、以及普通企業的區別，所以多數人都是容易從菸蒂開始的。只有很少的人最後會真正悟到投資的道理，並同時具備看懂偉大企業的能力。

• 好的小公司成長機會高，但對於大資金而言沒用，因爲好不易找個好的小公司卻放不了多少錢進去。我不鼓勵小額投資人投蘋果這類公司也是類似的道理。小額投資人或許更應該耐心地從生活中發現還很便宜的小的好公司。

• 但假如我自己作爲一個小額投資者（依然比較懂企業），如果有時間的話，我會努力去找那些我認爲大有前景的小公司(這個做法就叫做風投)，這樣回報會高不少。

• 老巴的回答是：因爲極少人像他那樣願意慢慢地變富。

• Indeed, if you aren’t certain that youunderstand and can value your business far better than Mr Market, you don’t belong in the game.

• “時間是優秀企業的朋友，平庸企業的敵人”。你可能認爲這個原則平淡無奇，但我是通過深刻的教訓才學習到的。巴菲特-2015年。

• 我在投資裏用定性分析確實比較多，這也是我和華爾街分析家們的區別，不然我怎麼有機會啊。

• 段總的思維方式是買入一家公司時就有拿10年20年的打算，這倆種思維方式有本質的區別我覺得能理解這個很重要。很多人投資是沒有購買一家公司整個生命週期的洞察力的。

• “定性分析賺得狠，定量分析賺得穩”——巴菲特在早期給合夥人信中的一句話。

• 我總是認爲大致的估值主要用於判斷下行的空間，定性的分析纔是真正利潤的來源，這也可能是價值投資裏最難的東西。一般而言，賺到幾十倍甚至更多的股票絕不是靠估值估出來的，不然沒道理投資人一開始不全盤壓上。

• 長期而言（10年20 年或以上）堅持只投好的商業模式，好的企業文化的公司大概率上是會有比較好的回報的，而且這種投資方法讓人很愉快，不需要整天瞎操心。簡言之，投資人每次做投資決定時如果想的是10年20年的事情，最後的結果很難不好，不然就難說了。要找到自己能想清楚10年20年的公司是非常不容易的，一生有那麼10個8 機會就非常非常好了。

• 我總覺得價值投資就應該長期持有的說法是對價值投資的誤解。誤解最大的無過於“長期持有就是價值投資”了。但是，買到了便宜的好股票最好不要輕易出手。

• 知道什麼會發生比知道什麼時候會發生要容易的多。很多事情，不管是好事還是壞事，給他10年，大概率就會發生了，三年則未必，但三年會發生的概率顯然會比三天高，所以能看三年也好啊，肯定好過看三天的。

• 守正不出奇。

• 打球和投資一樣，最重要的是避免犯錯，尤其是犯大錯。只要少犯大錯，成績總是不錯的。

• 剛剛看berkshire2002年的年報，老巴說：在投資股票時，我們預期每一筆投資都會成功，在我們經營伯克希爾的38年中，投資獲利的個案和投資虧損的個案比例約爲100:1。

• 我認爲當一個人開始最近戰勝指數的時候，他可能已經失去平常心了。很多人在這次金融危機中都有一些再也回不來的重傷股，巴菲特一個也沒有，這絕對不是偶然的，但好像很少人注意到這點。

• golf有很多地方特別像投資。比如：1.揮杆原則非常簡單。a.就是學不會，但自己不知道；b.打球時老是會忘掉原則；c.很難保持平常心去堅持原則。

• 投資大概是唯一的能看到業餘比職業表現好的地方，但整體而言，應該還是職業好。別忘了，巴菲特也算職業的。

• 什麼叫看懂公司？我自己的所謂能看懂就是認爲自己大概能看懂其商業模式及未來的現金流（折現）。

• 對於上市公司而言，懂的標準是當他大掉的時候你非常想再買多些，而不是到處打聽“發生什麼事了”，或者老想着要賣掉。

• 沒看懂的公司比較容易鑑別，就是股價一掉你就想賣，漲一點點你也想賣的那種。看懂的那種大概就是怎麼漲你都不想賣，大掉時你會全力再買進的那種。我的意思是看懂並買進的那種公司最好的狀態就是不想賣。比如茅臺，比如蘋果。

• 從投資的角度而言，當你覺得你買的股票掉的時候你真的不受影響的時候，你大概就是懂了（不是講的心理因素），不然就有可能是在投機（尤其是當你覺得害怕的時候）。

• 投資遵循老巴的邏輯：先看商業模式，理解企業怎麼掙錢。95%的人投資都是focus 在市場上的，這就是不懂投資。一定要focus 在生意上。公司是要掙錢的。

• 我在老巴那裏學到的非常重要的一點就是先看商業模式，除非你喜歡這家公司的商業模式，不然就不再往下看了，這樣能省很多時間。你的汽車行業的例子我其實也不懂，雖然在特斯拉上賺過不少錢，但最後也因爲看不懂而全部放棄了。

• 好的商業模式的很簡單，就是利潤和淨現金流一直都是槓槓的，而且競爭對手哪怕很長的時間裏也很難搶。你可以自己想想誰的生意是很難搶的？然後再想想爲什麼？

• 買自己一眼就看懂得生意的公司往往都不錯”這句話很有悟性哦。老巴也講過，偉大的生意一般只要一個paragraph 就可以說得很清楚。

• 如何判斷企業家？看訪談確實是個很重要的方法，結合過去他們都說過啥，都是否做到了也可以看出來他們說的時候是真話還是套話。

• 投資沒有充要條件（公式），只有概率思維。

• 投資裏最難的就是沒有具有“充分條件”的投資，只能從概率的角度考慮。越瞭解的公司，決策的把握越大，但從來沒有100%的贏面。

• 把握性：巴菲特說，他的投資一般是在他認爲有95%的把握時纔出手（我覺得也許沒那麼高），但很多人實際上60%的把握就出手了（或許更低，所以會看到他們深一腳淺一腳的）。

• 能力圈是：誠實對自己，知之爲知之，不知爲不知。有這樣的態度，然後如果能看懂一個東西，那它就是在我能力圈內，否則就不是。

• there areno accidents。

• 學老巴最重要是學他的原則，畢竟每個人的能力圈不同。就像我敢重倉蘋果，老巴大概不會一樣。我有個朋友在BYD 上虧了很多錢，我問他爲什麼買BYD，他說老巴都買了，這種學法是會出事的。

• 巴菲特：對於大多數投資者而言，重要的不是他到底知道什麼，而是他們是否真正明白自己到底不知道什麼。

• 巴菲特：如開始就成功，就不要另覓他途。

• 老巴說過：十幾年過去了，未見價值投資者增加。看來人性如此啊。

• 網友：如果一個企業肯花不少的錢回購自己的股票，那麼是否就可以認爲這家公司便宜了。是否該跟進買入？段永平：任何“跟進”都是錯的，因爲你早晚會錯。（跟着買早晚都是錯的）

• 如果一個人一輩子能看懂一次就可能表現比95%的人好，如果一個都看不懂也可以表現比80%的人好。投資最重要的是投在你真正懂的東西上。

• 老巴還說過，如果你能看懂變化，你將能賺大錢。

• 段永平：舉個所謂懂的例子：比如蘋果，我在2011 年買蘋果的時候，蘋果大概3000 億市值（當時股價310/7=44），手裏有1000 億淨現金，那時候利潤大概不到200 億。以我對蘋果的理解，我認爲蘋果未來5 年左右贏利大概率會漲很多，所以我就猜個500 億（去年595 億）。所以當時想的東西非常簡單，用2000 億左右市值買個目前賺接近200 億/年，未來5 左右會賺到500 億/年或以上的公司（而且還會往後繼續很好）。如果有這個結論，買蘋果不過是個簡單算術題，你只要根據你自己的機會成本就可以決定了。但得到這個結論非常不容易，對我來說至少20 年功夫吧。能得到這個結論，就叫懂了。不懂則千萬千萬別碰，我有個球友320/7=46買了一些，結果一個回調，310/7 就賣了（現在蘋果加上分紅可能早就超過200 了），還跟我講爲什麼要賣的道理，從此我不再跟他說投資了。

• ＂安全邊際＂實際上指的是理解度而不是價格。

• 懂的越淺，虧的機會越大，而且會賺的越少，因爲漲一點就會賣掉的。

• 段永平：我從頭到尾真正投資過的公司最多五六家，賣掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韋一千多億美元市值，也才投十來家。我不怕集中，我不是一般的集中，我是絕對的集中。

• 真懂了就拿得住，不需要什麼技巧。再說一下關於“拿住”的觀點：買股票（公司）和其曾經到過什麼價沒關，賣股票和買入價無關。不要老以爲誰是“高手”，也不要老想着成爲“高手”，老老實實找些自己能看懂的好公司，好價錢時買下拿着就好了。老巴講過，最好的公司就是永遠都不想賣的公司。一生找到幾個這種公司，想不發達也難啊。

• 不知道是芒格還是巴菲特說過，如果一個人的投資生涯中只出手20 次（大致比喻），他的成績單會比更多次出手要好得多。我看完這句話後反省自己的結果是確實如此。我想大概一年能有一次機會就很好了。

• 如果一年出手一次，我會多賺很多錢。

• 沃倫·巴菲特曾經向股東推薦了幾本書，有一本書是《傑克·韋爾奇自傳》，你去看那本書，你會發現韋爾奇對企業的文化問題是很在意的，所以你可以想象巴菲特對此也很在乎。

• 我現在不再買Uhal這種公司了。我的過濾器裏有商業模式和企業文化兩項，過不去的我就大概看不到了。Uhal某種角度屬於菸蒂。

• 購買市值低於淨資產，甚至是淨現金的公司，特別要注意哪些問題？。這種情況特別容易陷於所謂的“價值陷阱”，就是看着便宜但永遠也不漲的那種。

• 如果真的明白了“未來現金流折現”的思維方式，你對“價值陷阱”就自然明白了。

• 計算價值只和未來總的現金流折現有關。其實淨資產只是產生未來現金流的因素之一，所以我編了個“有效淨資產”的名詞。也就是說，不能產生現金流的淨資產其實沒有價值（有時還可能是負價值）。

• 李嘉誠說：任何發展中的業務，一定要讓業績達致正數的現金流。

• 時間足夠長的情況下，現金流實際上就是利潤（或叫基本等於），你想想看什麼道理。

• 有兩種生意：第一種每年掙12%，年底可以把錢拿回來；第二種每年掙12%，但是利潤必須重新投入運營---永遠也看不到現金。這讓我想到了一個傢伙，他看着自己所有（不能變現的）陳舊設備說：“這就是我的全部利潤了。”我們可不喜歡這種生意。

• 段永平:“資本支出大的行業不容易出現好企業”，我同意這個觀點。

• 其實最理想的公司是能把利潤繼續投入到原來的生意模式裏的公司，分紅是其次的選擇。有些公司，比如蘋果，就是已經沒辦法把利潤再投入，所以纔開始回購和分紅的。當然，分紅比亂花錢好100 倍。

• 蘋果會開始加大回購量；蘋果已經擁有遠多於運營需要的現金，庫克也多次提到過。那麼處理這些現金的最好辦法大概就是在便宜的時候回購。當然，派息也是一個辦法，但派息的問題是收到股息的股東要付稅。

• 其實任何股票都只有一個真正的買家，那就是公司自己。

• 段永平：其實所有的股票都只有一個真正的買家會最終影響到股價，其他人對股價的影響都是浮雲。這個真正的買家就是公司自己，買股票的錢來自於盈利。

• 其實是否回購或分紅都不是回報率的關鍵，但真正能賺到錢的好公司最後都一定會通過某個或某幾個途徑將利潤給到股東的，除非公司能像老巴那樣用其多餘的錢持續得到高於社會平均回報的投資……總有一天老巴的公司也會有用不完的錢的。

• 好公司是知道怎麼花錢的公司，本質是ROIC。

• “淨資產收益率”是個很好的指標，可以用來排除那些你不喜歡的公司，但不能作爲“核心指標”去決定你是否要投的公司。這個指標如果好的話，你首先要看的是債務；如果沒有債務問題則馬上要看文化，看這種獲利是否可以持續。最後還是要回到“ right business, right people, right price"。

• 未來現金流折現只是一個概念或思考方式。一般來講，任何人只要試圖用未來現金流的計算公式去計算公司的內在價值時，就說明其實他還不太懂他在幹什麼。

• 我覺得所謂未來現金流的定性分析比定量分析要重要的多，用公式的人往往會陷於細節而忽略整體。

• 長期而言，一個公司股票的盈利很難比這個公司的盈利多。如果公司每年賺6%持續40 年，你最後的年化回報也就是6%左右，即使你買的時候股票有很大的折扣。但反過來如果公司每年資產收益率達18%並且持續二三十年，即使你買的時候看起來很貴，他還是會給你帶來驚喜。

• 想房子的價格可以用未來現金流來思考，未來現金流折現。（租金-費用）

• PE的E應該是指的針對於未來的長期實際利潤的PE，而不是過去的PE。

• 喜歡看的指標：企業價值（市值+負債-現金）/E。

• 股票是由每個買家自己“定價”的，到你“自己”覺得便宜的時候纔可以買，實際上和市場（別人）無關。啥時你能看懂這句話，你的股票生涯基本上就很有機會持續賺錢了。如果看不懂其實也沒關係，因爲大概85%的人是永遠看不懂這句話的，這也是這些人早晚會虧在股市上的根本原因。非常有趣的是，我發現其實大部分從事“投資”行業的“專業”人士其實也不是真的很明白這句話。

• 能夠拿得住的最主要原因還是對公司及其業務的瞭解，還有就是平常心了，不要去想買入的成本，把焦點放在能理解的未來現金流上。

• 什麼時候確實可以完全忽略市場的影響的時候，對價值投資的理解就算是很到位了。當然理解價值投資不等於就能在股市上賺到錢，就像知道要“做對的事情”的人不一定具備“把事情做對”的能力一樣。“把事情做對”需要有很多年的辛苦積累，不是看一兩本書或者上幾個“高手”的博客就能學會的。

• 投資最簡單的定義就是如果你有足夠的錢你就想在這個價錢買下整個公司，然後把他下市。

• 最重要的，是要把股票看作對於企業的一小片所有權，以企業的競爭優勢來判斷內在的價值。要尋找未來折現的現金利潤比你支付的股價高的機會。這是很基礎的，你得明白概率，只有當你贏的概率更大的時候纔去下賭注。

• 接飛刀容易中招的原因是：人們在接飛刀的時候往往想的是這個股票過去到過什麼價，而不是想的這個公司值多少錢。（機構死在好漢坡）個人認爲在買股票的任何時候，總是應該假設自己剛剛從外星來到地球，然後平常心地看這個股票該不該在這個價錢買，包括接飛刀的時候。

  段永平讀書筆記，時讀時新（下）