To The Moon

最近結束一年的海外生活回到集團收到非常多對錦欣和個人的關心。包括內部同事，董事，合作伙伴。我和聯席CEO呂總計劃一一拜訪但畢竟耗時頗長，藉着這個特別的日子，和大家分享我們的心境。

錦欣這六年做了什麼

人才建設

上市之初，我是董事，有幸在2020年轉爲聯席CEO，錦欣生殖在當年由衆多優質資產合併而成，資本給了我們光環，彼時我們並不擁有一個完整的團隊。同時我們在海內外面臨多位重量級醫生和管理層的激勵、責權、退休等問題，建團隊成爲核心。煙花絢爛時，真正的錦欣生殖集團纔剛剛開始。

6年來，多個海內外合併板塊在投後上均面臨本地化、集團化多次猶豫與徘徊。上市公司的光環也曾讓我們快速吸引過一大批優秀的職業經理人。每一位優秀的朋友都留下過痕跡，也有不少同事期間選擇過離開。截至目前，我們感謝還在錦欣並肩作戰的朋友們，我們在各個機構都可以看到一批40+，50+的優秀幹部。我們感恩支持這一變革的創始人、老領導，董事，股東和投資人，更感恩身邊並肩作戰的同事們。

回望整個醫療市場，錦欣的年輕化、執行力、包容度、國際化正不斷走在這一代醫療服務企業迭代的前列。

業務發展

6年來，我們犯過不少錯誤，但從來不曾停止過更新與學習。我們海外業務在面臨震盪後24年業務量創得歷史新高，我們的成都業務成功完成三甲升級，三代牌照及基因檢測的重要戰略建設，大灣區也建立起來港深未來10年發展的基礎，在業務量、業務種類、經營面積均排名前列。更爲重要的是，遵從醫療服務大人口，服務更高的品質期待，服務更確定的醫療結局交付的規律，我們在印尼的業務落地，VIP消費低迷下的逆勢提升，中美成功率的穩健上漲都值得所有錦欣小夥伴驕傲。

錦欣下一步做什麼

錦欣的6週年在一個又一個項目會議中度過，但步子堅實。我們儲備打磨的多項醫療及產品能力都將在未來陸續與用戶見面，不斷迭代：

• 生育健康跨週期產品。上市之初到現在，中美生育力均處在歷史新低，兩國政府也不約而同推出了加強版的政府支持。國內的醫保覆蓋不斷提升，美國加州7月1日開始逐步強制醫療保險覆蓋。針對這一大的政策變局，單一依靠經濟刺激無法短期改變生育意願，但如何將生育的一次性醫療變爲一個週期的關懷與保障將是穩步提升高齡用戶低成功率的關鍵，我們將陸續推出有價值的嘗試。

• 女性生育健康產品。我們完成院內準備的女性健康產品將在生殖健康市場完成新一輪市場測試。生育延遲了短期需求，育齡的推遲符合我們的預期，我們目前的產品管線儲備將進一步佔據適齡用戶的心智，獲得更多的口碑。

• 生育健康的人工智能輔助保險。我們用了超過3年時間建立的信息化團隊與海內外人工智能專家建立起穩定的戰略伙伴關係。立足於錦欣在生育健康領域數十年的營運經驗，結合大量數據的結局模型預測已經達到較爲理想水平。我們將在海內外根據政策需求與保險機構、福利管理機構合作推出早期年輕一代生育力保存、IVF階段以及IVF後失敗患者等多個維度的商保、企業福利以及父母補充附加保險保障。

• 國際業務的重新定位。自2018年合併完成，出海7年，我們深知成爲一個真正的跨國醫療集團任重而道遠。每一箇中國企業、亞洲企業都面臨文化、人才、政策等多個挑戰。我也得到集團支持在MIT以及醫療中心波士頓進行了長達一年的知識、人才、網絡儲備。近期將有多位重要人才加入，我們的自研EMR以及CRM系統也將在下個月成功開始在東南亞進行試點合作項目。技術革新領域我們試點合作的IVM戰略伙伴項目如獲階段成果，將重塑IVF以及凍卵流程。我們正在重構股權結構、人才結構、業務結構以支撐這一創新的可持續發展。

結語

資本有供需週期，市場有情緒波動，經營也有必然的規律。錦欣19年IPO的成功以及今天的成績是創始人一代多年前種下的種子。有幸成爲1951年錦欣的一分子，相信我們走過的每一步都算數，感謝所有人6年以及更長時間的陪伴。

董 陽

錦欣生殖 聯席CEO

附：2024年年報聯席首席執行官函件：

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0422/2025042200862_c.pdf

錦欣生殖醫療集團有限公司 2024年年度報告

聯席首席執行官函件

親愛的股東朋友們：

今年標誌着錦欣旅程中的一個重要里程碑。自我第一次聽到“錦欣”並加入集團已近十年，同時，這也是呂蓉女士加入錦欣的第18個年頭。今天，我們首次聯名寫信，向全體股東分享我們的思考與承諾。

自2019年上市以來，有些股東一路相伴，也有更多股東朋友在近年開始關注我們。我們的股份交易量甚至超過了上市之初。在此，我們希望做一次回顧與展望 — 我們從哪裏出發，經歷了什麼，又正在如何發展。

關於錦欣 — 一個醫生持股、根基深厚的集團

錦欣由一羣開拓與奮進、敢於變革的醫務人員於2004年創立，自始至終是一家由醫務人員共同持股的集團。自上市起，沒有任何個人持股超過5%，充分體現了我們“共創、共享”的集體精神。“錦欣”之名源自創始人之手，旨在每一位股東的加入，都是錦上添花，未來一定會欣欣向榮。

併購的興起與其複雜性(2016–2019)

‧ 2016年，首家機構投資者永泰能源進入錦欣。

‧ 2017年，我們在深圳完成首次對外投資。

‧ 同年，永泰能源旗下專項基金投資加州最大的IVF連鎖醫療集團HRC。

‧ 2018年，華平資本、信銀（香港）投資（中信旗下企業）與管理團隊組成財團，進入錦欣。

‧ 2019年，財團接手約六個月後，錦欣成功在港交所掛牌上市。

在2016至2019年間，併購成爲我們的非有機增長的關鍵驅動力，也帶來了資本市場的高度期待。

但隨之而來的問題也逐漸浮現：集團層面如何整合運營權？誰來主導與新收購實體的領導者的溝通？在醫療這個需要嚴謹運營管理的行業中，如何能夠讓股東們獲益？

沒有組織轉型，就沒有集團的成功

在政府的主導下，錦欣於2004年在中國首次開創了醫療行業員工持股計劃的先河。我們從一家小小的區級醫院起家，不斷引入各類人才，充分激發員工主人翁意識，調動積極性，最終發展成爲西部最大的關注婦女兒童健康及輔助生殖非公立醫院集團。2004年至2016年間，我們以組織革新和人才引入，以及激勵全體員工積極性爲戰略核心，這也是錦欣發展最爲重要的基石和文化底色。

2020年初，我正式履職，與一位集團創始醫生聯合擔任聯席CEO。當時正值新冠疫情暴發初期，在上市後的資本盛筵下，我們實則面臨複雜的多重挑戰：股東的退出、醫生退休、HRC高度依賴個別醫生，併購後幾乎從零開始的總部建設。與此同時，市場對我們併購戰略的期望仍居高不下，這些市場的期望源於2016年至2019年間快速併購的節奏。在這樣的背景下，如何駕駛一輛高速行駛、但已然比2016年前多了更多車廂的列車？我們面臨的關鍵問題是確定優先級，找到我們的指南針，確定運營措施。

我們選擇回到錦欣的根基，即“穩定核心運營機構、推進組織傳承”，並明確三大目標：

1、 從內部或外部甄選年輕幹部；

2、 引入行業領先的醫療人才；

3、 穩定運營績效

過去四年，通過內部培養，外部引入，我們在各運營機構建立起40至50歲爲主的管理團隊，管理層交接有序推進。過去幾年，在新生人口數量急劇下降近50%的大背景下，IVF總週期數在2021年、2022年及2023年分別爲27,354、26,125、30,240，在2024年基本維持水平，有28,443個週期，我們的業務量在宏觀環境發生劇變的情況下保持了強大的韌性。

在組織建設的支持下，作爲聯席CEO，我和呂蓉女士常常問自己，相較2019年，我們是否更加有信心？我們的回答是肯定的。

這樣的組織建設，也產生了讓我們可以自豪的運營成績。2024年，我們的兩家孵化醫院體現快速增長，一家在完成8個月裝修的基礎上業務保持穩定。我們的海外機構達到業務量新高。我們的成都及深圳旗艦醫院在生育大幅延遲的趨勢下，中高端產品滲透率達到歷史新高。更爲欣慰的是，我們的新技術牌照取得了超過60%的成功率。

此外，我們在印尼的戰略投資帶動了我們在東南亞市場整體的品牌聲譽，多家新加坡、馬來西亞海外醫療集團造訪成都，我們自研的醫院數字化系統首次出海提供賦能。截至目前，在亞洲患者約2-3小時的可接受交通服務半徑內，我們的團隊與醫院佈局可以覆蓋中國及印尼超過7億人口。

2024年，政策紅利開始釋放 — 我們準備好了嗎？

早在2019，集團就開始討論出生人口與輔助滲透率的關係。生育的延遲快於我們的預期，但大方向的正確判斷讓我們更加有信心和耐心在短期的生育延遲中對未來的需求擴張做出預期。

當前，伴隨基層牌照增發、醫保基金設立等標誌性事件，政府正在積極支持輔助生殖行業發展。通過國家背書，加強對患者及市場的教育，從而促進滲透率提升。我們作爲行業頭部機構，我們堅持強學科、建梯隊，形成輔助生殖的分級診療機制，減輕患者負擔，提升患者成功率。

（一） 從不孕不育到優生優育 — 通過深厚的專業知識、尖端技術和卓越的患者服務打造護城河

技術及服務上：我們基於產前診斷、三代試管等高階牌照，建立遺傳中心，強化技術護城河，拓展出生缺陷防控。沿着孕前、孕中、產後的業務路徑，可進一步提供覆蓋預防出生缺陷三級防控的全流程服務，並向胎兒醫學領域邁進。在女性生育的不同階段，開展各項醫療技術服務，從僅解決不孕不育，升級至實現優生優育。

孕前：通過遺傳病攜帶者篩查與三代試管技術，從源頭降低出生缺陷風險。優化胚胎活檢流程，採用激光顯微操作技術（擴增失敗率和囊胚復甦退化率均低於0.5%），結合Illumina NGS平臺快速檢測等一系列投入，2024年三代試管成功率超過60%。

孕中：依託牌照優勢，延伸至產前診斷，與產科合作建立“胚胎植入-孕期監測-新生兒篩查”全週期服務，覆蓋由胚胎到小生命全部階段，提升客戶生育全週期留存率至70%以上。通過建設IVF產科，提供專業化、精準化、全程化的管理模式，針對IVF妊娠的高風險特徵提供系統性解決方案，保障母嬰安全與妊娠結局。截至本報告日，IVF產科建卡累計超2,000張，分娩超500個；針對非IVF妊娠羣體，結合早中孕期聯合篩查、無創DNA及胎兒醫學干預，精準把控孕期健康。

產後：延伸至新生兒遺傳病基因檢測及兒童保健康復服務。

專病建設上：建立反覆失敗、疑難病例中心，攻克行業痛點，樹立技術標杆。針對反覆移植失敗（佔比約15%）、卵巢早衰（發病率1%-3%）等複雜病例，組建由生殖醫學、婦科內分泌、生殖男科、胚胎學、遺傳學、免疫學專家組成的MDT團隊，建立標準化診療路徑。目標將疑難病例妊娠率從行業平均30%提升至45%以上。

（二） 提前做好生育力保存服務的一系列準備

從全球發展角度看，凍卵服務是未來輔助生殖中一個新興且非常重要的大趨勢。我們早在2021年已完成在中國香港的佈局，並在2023即開始系統性推廣在中國香港的中高端市場生育力保存服務。

2024年，隨着美國非醫療原因的早期生育力保存需求不斷增長，我們在美國本土市場率先啓動了針對更年輕客戶使用凍卵服務的市場測試，在此背景下，美國業務週期量創歷史新高。這些技術、流程、服務、產品上的嘗試都讓我們不斷反思生育力保存的核心需求、客戶體驗以及定價模式。我們相信在可預見的未來，這將爲可能的社會政策的變革提供有效的服務供給，以支持預期激增的需求。

（三） 數字化及AI賦能 — 區域中心分級診療

2024年，Deepseek掀起AI熱潮，各中國機構都在嘗試各種創新。年輕的錦欣在這一方面的探索與突破從未落後。2021年底，我們便牽頭成立了錦欣科技平臺，獨立自研打造了醫院信息化系統，CRM系統。這些數字化的努力爲我們的多項服務賦能。

例如，開發“錦欣生殖雲平臺”，基層醫生可於該平臺實時上傳患者超聲影像、胚胎髮育數據，由總部專家在線指導，預計減少基層機構50%以上的疑難問題處理時間。

基於此，在基層機構建立雙向轉診中，其可以負責基礎篩查、促排卵治療、術後隨訪等環節，將複雜病例（如需PGT、反覆失敗、高齡疑難）轉診至區域中心。此外，CRM系統爲政府的生育工程提供更加精準和高效的科普平臺，例如與政府合作“生育科普工程”、自媒體平臺知識的科普與宣教等。

資本配置反思：調整節奏與重心，尋找更平衡路徑

錦欣的併購驅動基因源於2016 — 2019年的併購熱潮。併購形成的我們這個年輕的集團在一定時期內資本支出的內部分配效率不高。2024年起，在董事會全力支持下，我們已實現資本開支決策的集中統一。

歷史上，我們在HRC的資本投入體現了在那一特定時間的戰略價值判斷。儘管新冠帶來三年停滯，加之地緣風險改變了敘事，HRC依然展現出韌性 — 其市場份額、週期數量和執業醫生人數均創歷史新高，對於這一擁有36年曆史的品牌來說，仍需要更多支撐與投入。

我們也看到，疫情前後錦欣的股東結構發生了顯著變化，HRC的長期價值尚未被市場充分認知。我們正積極推動結構調整，使其更契合短期目標與長期戰略。

對於大中華區市場，我們也必須承認，對區域擴張我們曾過於樂觀。尤其是在武漢項目於疫情期間8個月內實現超過1,200個週期之後，我們加速推進擴張計劃。然而，這種樂觀隨後遭遇急劇下滑的出生率、房地產市場下行、居民收入預期不確定性、投後團隊組織建設厚度不足、集團中臺管理體系建設不足等多重挑戰，導致新設施利用率遠低於預期。

面對風雨變局，我們始終堅守對客戶而言最重要的初心，即擁有健康寶寶。我們整合一站式服務，爲客戶提供更全面、更以患者爲中心的就診體驗；通過優化產品結構、引入高科技服務、擴展高端客戶服務等方式，提升客戶全生命週期價值，從而創造更大的長期價值。

誠然，這些前期投資的價值尚需時間釋放。但我們紮根人口稠密城市的佈局以及日益堅實的團隊結構爲股東的長期回報奠定了堅實的基礎。

2025年，我們將在如下方面年系統性重塑資本結構：

‧ 發起銀團貸款項目，以超7億元人民幣健康運營現金流爲支撐，優化貸款結構，降低債務負擔；

‧ 接下來24個月，暫緩以上市公司賬面資金主導的大型醫院投資項目；

‧ 更聚焦於日常運營，爲下一波政策紅利做準備；

‧ 海外業務將在2025 — 2026年尋求長期融資，所得資金將主要用於股份回購和去扛杆化。

領導層規劃與未來方向

自2025年7月1日起，在董事會支持下，我將結束爲期一年的美國安排，重返中國內地與香港，與呂蓉女士一道，爲未來24個月的進一步轉型打下基礎。

我們將一如既往致力於提升股東回報與企業長期競爭力。我們期待在中期與股東分享我們在2025年更加重要的變革與成長。

對估值的看法 — 非典型視角：

作爲年輕一代領導者，我們正在耕耘這片創始團隊留下的沃土，我們不希望僅僅只注重追求短期利益的策略。我們更重視理解上述戰略背景，願與我們共度組織轉型期、政策變革期與宏觀週期，共同去構建這一長坡厚雪的賽道的長期價值投資人。過快的波動會對我們這個超過200位醫生持股的集團長期經營帶來干擾，

我希望以個人經驗提供一些參考性估值基準：

‧ 在大型市場中，擁有2,000週期以上的單體IVF機構，不考慮牌照稀缺性，在全球市場中通常應獲得10 -12倍EV/EBITDA估值。儘管過去三年部分部分私募基金出價曾達15 - 18+倍，但我們認爲10 - 12倍是在大多數商業環境中，更合適，更可持續的基準；

‧ 對於像錦欣這樣有接近30,000週期和強大護城河，並擁有在多個區域市場處於龍頭的資產組合的集團，合理估值不應低於15倍EV/EBITDA；

截至4月初，如果不考慮以下因素，我們的估值正在靠近上述基準。我們鼓勵投資者結合自身投資週期與長期價值導向，評估以下尚需在未來體現的價值要素：

‧ 擁有4,000+週期的美國資產；

‧ 虧損、低利潤率但具備長期潛力的的醫院；

‧ 成都、深圳、昆明三地合計超過10萬平方米的自有醫療物業；

‧ 非有機增長潛能；

‧ 中國特有的牌照稀缺性

‧ 持續向有利方向演變的政策環境

感謝所有股東一直以來的信任與支持。我們期待在八月底再次向您分享我們的變革與創新旅程。

此致敬禮！

董陽和呂蓉

聯席首席執行官

錦欣生殖醫療集團有限公司

關於錦欣生殖

錦欣生殖 （01951.HK）是專業的、具有全球影響力的輔助生殖和婦兒醫療服務提供商，旗下醫療機構分佈在中國內地，香港，美國和東南亞地區。目前在中國內地擁有及經營四川錦欣西囡婦女兒童醫院靜秀院區、四川錦欣西囡婦女兒童醫院畢昇院區、深圳中山婦產醫院（原“深圳中山泌尿外科醫院”）、武漢錦欣中西醫結合婦產醫院、雲南錦欣九洲醫院和昆明錦欣和萬家婦產醫院，並管理成都錦江區婦幼保健院生殖醫學中心；在香港擁有香港生育康健中心（“感恩醫療中心”）和香港輔助生育中心；在美國管理HRC生殖中心（南加州大學凱克醫學院附屬生殖中心）；在老撾擁有錦瑞醫學中心(HRC亞洲生殖醫學中心）。

憑藉數十年的發展，錦欣生殖旗下醫療機構在試管嬰兒（“IVF”）成功率、醫療質量、患者體驗以及運營管理等方面均擁有顯著優勢，積累了良好的患者口碑。錦欣生殖以輔助生殖業務爲核心，積極拓展生育全週期的產品和服務，致力於爲患者提供最優質的生育一體化服務，並助力國家人口健康發展。

注：本信息不構成錦欣生殖的信息披露或投資建議