To The Moon

（轉載請註明出處：微信公衆號 lixunlei0722） 從公佈的2月份金融數據看，新增信貸、社融增速較強勁，廣義貨幣M2增速創下近7年新高，這其中有春節假期錯位、經濟環境回暖以及政策加力等多方因素作用。 目前大部分分析報告對2月份的金融數據給予較樂觀的評價，我們基本認可。但是，在社融的多個數據超預期的同時，也存在不少擔憂之處，反映出我國經濟的恢復力度可能不夠，僅靠貨幣寬鬆會導致金融空轉現象等，本報告對此展開分析。 主要觀點 社融高增意味着什麼？2月新增社融規模同比大幅多增近2萬億元，主要貢獻是信貸、未貼現匯票和政府債券三部分。今年1-2月政府債券累計融資超1.2萬億，創下2017年以來同期新高，指向財政依然前置發力。根據財政預算草案，2023年的專項債額度爲3.8萬億，加上去年仍有部分未使用的空間，疊加政策性開發性金融工具的支撐，有望帶動基建投資保持高增長。 實際融資需求回暖了嗎？2月信貸數據依然呈現“企業強、居民弱”的格局，綜合看1-2月數據，居民部門貸款同比依然少增，結構方面，短貸表現明顯優於中長貸，或反映了前期積壓的消費需求逐漸釋放；而2月居民中長貸絕對水平仍低。不過，從地產銷售數據來看，春節假期後量價雙雙回升，似乎與居民中長貸的疲弱發生背離，或與理財產品利率下滑以及房貸利率調整背景下的“提前還貸潮”有關。 M2增速緣何創新高？ M2增速創近七年新高，主要有三方面原因，首先，去年同期基數偏低；其次，財政積極靠前發力，政府債券融資額高增；最後，經濟回暖和政策加力帶動信貸投放強勁。此外，居民預防性儲蓄意願依然較強也是導致M2增速走高的原因之一。2月份M1增速走低、M1與M2剪刀差走擴或指向企業實際投資需求較弱、資金的活化程度依然較低。 社融高增意味着什麼？ 社融信貸總量持續高增。2月份新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增額達到5928億元，信貸餘額增速續升至11.6%，較上月上行0.3個百分點，並創下2022年1月以來新高。考慮到春節假期錯位的影響，若綜合考察1-2月的整體情況，信貸同比多增額達到1.5萬億元。 在人民幣貸款投放較爲強勁的拉動下，2月新增社融達到3.16萬億元，創數據有記錄以來的歷史同期新高，同比大幅多增1.95萬億元；其中，社融口徑下的新增貸款同比多增超9000億元，佔到社融同比增量的半壁江山。在去年同期基數走低的背景下，2月社融存量同比增速反彈至9.9%，剔除政府債券影響後的社融增速也同步走高至9.5%。 政府債和未貼現匯票亦有貢獻。除貸款貢獻外，政府債券和未貼現匯票同樣對2月的社融構成支撐，一方面，在財政靠前發力的背景下，政府債券加快發行，疊加春節假期錯位的影響，2月淨融資額同比由少增轉爲多增。 另一方面，2月未貼現承兌匯票同比少減超4000億元，主要受到去年同期表外票據較低的影響，不過，一定程度也反映出經濟回暖背景下，實體融資需求逐步修復，銀行以票衝貸的必要性下降。 財政總體前置發力。今年財政依然前置發力，1-2月政府債券累計融資超1.2萬億，創下2017年以來同期新高，規模較去年同期高出3530億元。從存款端來看，2月財政存款僅增加4558億元，較去年同期少增1444億元，同樣指向財政支出發力靠前。 根據財政預算草案，2023年的專項債額度爲3.8萬億，而去年仍有部分未使用的空間，疊加政策性開發性金融工具的支撐，有望繼續帶動投資高增長。 近年來，相比經濟增速的下滑，社融的增長常常超預期，也給了人們帶來了一定的期望，即寬貨幣的最終結果能形成寬信用。但事實上並沒有出現寬信用和需求擴張的局面。儘管值得慶幸的是，在全球通脹高企的背景下，我國的CPI還維持在低位，其中核心CPI還創下了近年來的新低，但這也反映出經濟結構扭曲的問題在固化。 2010年的時候，我有一個判斷，認爲未來隨着中國經濟體量成爲全球最大，經濟增速的自然下行，M2增速也將同步回落，但事實並非如此，M2 增速仍然維持在10%以上。說明我當時忽略了一個事實——宏觀槓桿率水平的不斷擡高，即隨着債務的增長，社會融資需求中除了投資和消費，最大的部分可能是償債需求。 實際融資需求回暖了嗎？ 企業強居民弱格局延續。2月份新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增額縮小至5928億元。結構方面，新增貸款依舊主要由企業部門貢獻：其中居民部門貸款增加2081億元，同比由少增轉爲多增5450億元；企業部門貸款增加1.61萬億元，同比多增額縮小至3700億元。具體來看，企業中長貸佔企業新增貸款比重有所下降，2月企業中長期貸款新增1.1萬億元，從1月份的75%佔比降至68%。 政策疊加預期支撐企業信貸擴張，但需求仍顯不足 。企業信貸持續擴張主要由兩方面因素推動，其一，財政靠前發力和項目加快落地的背景下，配合政策性開發性金融工具的支持，基建領域信貸持續放量，同時，政策支持下的製造業貸款和地產融資也對企業信貸構成重要支撐。 其二，節後復工復產加快以及寬鬆的融資環境下，企業投資意願和預期均有好轉，2月PMI生產經營活動預期指數以及BCI企業投資前瞻指數均回升至2022年3月以來的新高水平，帶動企業融資需求繼續回升。 其三，2月份企業的中長期貸款佔比下降，短期貸款佔比上升。說明實體經濟的需求並不旺盛。 居民短貸表現明顯優於中長貸。從同比增量的角度來看，2月居民部門信貸表現不俗，居民部門貸款結束了此前連續15個月的同比少增，轉爲同比多增5450億元，但這主要受到去年同期基數較低的影響，若綜合看1-2月數據，居民部門貸款同比依然少增。 結構方面，居民部門短期貸款的表現明顯優於中長貸，2月新增居民短貸1218億元，同比大幅多增4129億元，這或反映了前期積壓的消費需求逐漸釋放，帶動居民短貸需求修復，與節後居民出行和旅遊等的回暖互爲印證。 中長貸絕對水平仍低。自2021年12月以來，居民部門中長期貸款同比持續少增，今年2月份，居民部門新增中長貸較上月回落至863億元，但同比轉爲多增1322億元，這主要受到基數效應的影響，因爲去年2月居民新增中長貸錄得負值。若綜合來看1-2月的數據表現，居民部門中長期貸款較去年同期少增近4000億元。 如果結合居民部門的存款情況，更能反映居民的投資和消費意願不足，2月份住戶部門存款增加近8000億元，而貸款只增加2000多億元。住戶部門的存貸差持續擴大，反映了中央經濟工作會議連續兩年提到的“需求收縮”和“預期轉弱”問題並沒有根本改觀。 融資與地產數據背離。從地產銷售數據來看，春節假期後量價雙雙回升。2月百城房價環比增速自去年7月以來首次止跌，2月各口徑的地產銷量增速降幅均有收窄，似乎與居民中長貸的疲弱發生背離，或主要是理財產品利率下滑以及房貸利率調整背景下的“提前還貸潮”所致。 M2增速創新高後或將回落 M2增速創近七年新高。2月份M2同比增速延續回升至12.9%，創下2016年4月以來的新高。M2增速創近七年新高主要有三方面因素的作用，首先，去年同期基數偏低；其次，財政積極靠前發力背景下，政府債券融資額高增；最後，經濟回暖和政策加力帶動信貸投放強勁，推動M2增速回升。 企業實際投資需求較弱。在去年同期基數走高的背景下，2月份M1增速錄得5.8%，較上月下行0.9個百分點。結合存款端數據來看，2月企業新增存款規模大幅反彈至1.3萬億元，同比多增1.2萬億元，或反映企業的實際投資需求並不算強。此外，2月份M1與M2剪刀差走擴至-7.1%，指向資金的活化程度依然較低。 居民預防性儲蓄意願仍強。此外，居民預防性儲蓄意願依然較強也是導致M2增速走高的原因之一。2月份，人民幣存款新增2.8萬億元，同比多增2705億元，其中，居民部門存款同比多增1.1萬億元。 央行四季度的城鎮儲戶調查也顯示，居民的儲蓄意願仍然很高，傾向於“更多儲蓄”的居民佔比反彈至61.8%，創下數據有歷史記錄以來的新高，種種跡象表明居民超額儲蓄的釋放節奏較慢。 貨幣政策“力緩質提”。作爲經濟的領先指標，融資數據的改善反映了需求正在逐步復甦，經濟內生動力有所加強，預計貨幣政策的力度將從“加大”向“收斂”過渡。結合2023年政府工作報告對於貨幣政策“精準有力”的要求，預計總量層面的貨幣政策力度或逐步迴歸常態，全面寬鬆的概率較低，而結構性貨幣政策的作用將進一步擴大。 從歷史上看，M2與名義GDP增速差超過6%的時候，通常是貨幣政策刺激力度大的階段，如2009年超過18%，是美國次貸危機後中國的“兩年四萬億”大刺激的第一年；2015年超過6%，是外需不足背景下貨幣政策最爲寬鬆的一年，曾五次降準、五次降息。 而2020年和2022年分別兩年超過6%，反映了疫情之下財政和貨幣政策持續發力，但其效果似乎並不理想，貨幣"空轉”現象明顯。 M2與名義GDP的增速差又處在歷史高位 來源：WIND，中泰證券研究所 隨着今年經濟的恢復性增長，今年的貨幣政策將更傾向於結構性，所謂的“精準有力”，上半年應該不會有“降準降息”舉措，2月份的M2增速可能成爲今年高點，全年的M2與名義GDP增速差有望回落。 第二作者 謝鈺：宏觀研究助理，香港中文大學金融學碩士，上海交通大學管理學學士，負責國內實體經濟與貨幣流動性研究。 延伸閱讀： 思考的樂趣與價值 2023：知易行難 老齡化加速的挑戰 相信大數據還是相信邏輯 跑得慢才能跑得遠 後海塘的黃昏 一些往事與思考 特別聲明 《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過微信訂閱號製作的本資料僅面向中泰證券客戶中的專業投資者，完整的投資觀點應以中泰證券研究所發佈的研究報告爲準。若您非中泰證券客戶中的專業投資者，爲保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱、接受或使用本訂閱號中的任何信息。 因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！中泰證券不會因爲關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員爲中泰證券的客戶。感謝您給予的理解與配合，市場有風險，投資需謹慎。 本訂閱號爲中泰證券宏觀團隊設立的。本訂閱號不是中泰證券宏觀團隊研究報告的發佈平臺，所載的資料均摘自中泰證券研究所已經發布的研究報告或對已經發布報告的後續解讀。若因報告的摘編而產生的歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。請注意，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的研究觀點可根據中泰證券後續發佈的研究報告在不發出通知的情形下作出更改，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知義務，後續更新信息請以中泰證券正式發佈的研究報告爲準。 本訂閱號所載的資料、工具、意見、信息及推測僅提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，中泰證券及相關研究團隊不就本訂閱號推送的內容對最終操作建議做出任何擔保。任何訂閱人不應憑藉本訂閱號推送信息進行具體操作，訂閱人應自主作出投資決策並自行承擔所有投資風險。在任何情況下，中泰證券及相關研究團隊不對任何人因使用本訂閱號推送信息所引起的任何損失承擔任何責任。市場有風險，投資需謹慎。 中泰證券及相關內容提供方保留對本訂閱號所載內容的一切法律權利，未經書面授權，任何人或機構不得以任何方式修改、轉載或者複製本訂閱號推送信息。若徵得本公司同意進行引用、轉發的，需在允許的範圍內使用，並註明出處爲“中泰證券研究所”，且不得對內容進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。