To The Moon

如果要問如今芯片半導體行業，誰的風頭最盛、吸金能力最強，除了晶圓代工巨頭臺積電之外，相信很多人會第一時間想到另一個名字——英偉達。

根據北京時間2月17日凌晨公佈2022財年四季度（截止2022年1月31日）財報，英偉達沒有辜負投資者的信任，交出了一份相當不錯的成績單：營收、利潤雙雙超過市場預期，對新財年的業績預期也超過Refinitiv此前給出的預測。英偉達CEO黃仁勳在業績說明中自信十足地表示：

“我們看到市場對英偉達計算平臺異常旺盛的需求，我們公司正在推動人工智能、數字生物學、氣候科學、遊戲、自動駕駛等高新技術領域的進步。”

然而，對於這一份亮點滿滿的財報，資本市場似乎並不買賬。數據顯示，英偉達股價在美股盤後交易中直線下挫，跌超2%。截止發稿時，其股價依舊未見起色，跌幅一度擴大至逾3%。

當然，英偉達股價承壓和美股大盤走低有一定關係。行情數據顯示，北京時間17日下午，美股股指期貨紛紛走低，納指期貨短線跌0.8%，標普500指數期貨跌0.64%，道指期貨跌0.58%。

包括俄烏局勢、美國通脹升溫以及美聯儲的加息預期等利空消息，都在拖累美股盤前表現。尤其是國際形勢方面，根據路透社最新消息，目前已在頓涅茨克機場和東烏克蘭村莊聽到炮擊聲，俄烏局勢進一步趨緊。

但在這些客觀因素和大盤承壓之外，我們也不得正視英偉達這份財報裏傳遞的不利信息。

在半導體盛世之下，英偉達頭頂的烏雲已隱約可見。

吸金兇猛！英偉達四季度淨利潤直接翻倍

從關鍵財務數據來看，英偉達四季度表現相當突出，營收、利潤雙雙超過市場預期，同比增速也相當突出。

首先，英偉達四季度營收達到76.4億美元，高於路透此前預期的74億美元，是連續第七個季度超過市場預期。在四季度強勁業績的拉動下，英偉達2022財年總營收達到269.1億美元。更重要的是，無論從同比還是環比的角度看，英偉達營收增速都保持在極高水準。

同比上一財年，英偉達四季度營收增幅爲53%，整個2022財年的營收同比增幅更是高達61%。從環比的角度看，英偉達2022財年前三個季度的營收分別爲56.6億、65.1億和71億美元，對應的同比增速爲84%、68%和50%。對比來看，英偉達四季度營收達到全年峯值，同比增速也較三季度進一步回升，顯示了強大的後勁。

其次，在營收保持強勁增長的同時，英偉達盈利狀況同樣遠超市場預期。數據顯示，其四季度淨利潤錄得30.03億美元，同比增長103%，環比三季度增長22%，且已經連續12個季度超過市場預期。

回顧英偉達過去幾個季度的財報，價值研究所留意到，其淨利潤的同比增速比營收更加恐怖。2022財年前三個季度，其淨利潤分別錄得19.1億、23.7億和29.7億美元，同比分別增長109%、282%和62%。除了三季度稍微遜色之外，過去一年英偉達基本都能實現淨利潤的同比翻倍，吸金能力相當驚人。

但美中不足的是，過去幾個季度，英偉達的毛利率增速有放緩趨勢。根據財報數據，英偉達四季度非GAAP毛利率錄得67%，和第三季度持平，同比去年四季度微漲1.5%，但不及市場預期的67.1%。

在價值研究所看來，財報公佈後英偉達股價應聲下跌，毛利率的停滯不前或許是直接原因之一。無論從環比還是同比的角度看，在英偉達這艘開足馬力、高速前行的巨輪裏，毛利率似乎成爲了一個“拖後腿”的環節。數據顯示，此前三個季度英偉達毛利率分別爲66.2%、66.7%和67%，一直呈龜速增長趨勢。

價值研究所認爲，從上述數據來看，有兩點信息值得留意。

第一，三季度是英偉達業績低谷，和供應鏈趨緊、產品交付量下降有很大關係。而隨着四季度業績實現反彈，英偉達應該已經熬過供應鏈最艱難的日子。第二，便是毛利率增長停滯的隱憂——事實上，只要把時間軸拉長就可以發現，自從2019年將毛利率提升到60%以上的水平線之後，英偉達毛利增長一直相當緩慢。

除了自身增長緩慢之外，更令英偉達頭疼還有市場大環境的遇冷：英特爾、高通和聯發科等主要競爭對手的毛利率也在承壓。在過去一年，供應鏈吃緊以及競爭加劇帶來的銷售和研發成本上漲，成爲了壓在這幾家半導體巨頭肩上的一塊巨石。

數據顯示，高通2021財年毛利率爲57.4%，聯發科爲47%，英特爾剛公佈的財報顯示其四季度毛利率同比收縮4.6%至55.4%。對比之下，英偉達已經算是相當不錯。但對於一心衝着半導體市場王座去的英偉達來說，這個成績肯定是不夠的。

那麼在未來一年，英偉達該如何突破這個瓶頸？

價值研究所認爲，除了壓縮行政、銷售費用之外，通過擴大業務範圍攤薄研發費用率，也是一個重要方式。而這一切，都得迴歸到英偉達的遊戲、數據中心和汽車三大業務板塊中尋找答案。

（突破來自Pixabay）

6600億半導體帝國的隱憂：降溫的挖礦潮

翻看英偉達當前營收結構可以發現，遊戲、數據中心仍是拉動營收增長的兩大支柱，自動駕駛、IP等其他業務整體佔比還非常小。

根據財報數據，四季度英偉達數據中心業務營收佔比達42.7%，和遊戲業務的44.7%已經非常接近。但回顧這兩項業務的增長曲線就可以發現，自2019財年第三季度以來，英偉達數據中心業務和遊戲業務便發生了命運輪轉，前者營收佔比直線上升，從24.1%漲至現在的超40%，後者則掉頭向下，自55%的巔峯一路下滑。

從增速來看，數據中心業務的表現也要優於遊戲業務。第四季度，前者總營收爲32.6億美元，創下歷史新高，同比增長71%，增速較三季度提升16個百分點；後者則爲34.2億美元，同樣創下歷史新高，但42%的同比增速和三季度基本持平，沒有太多進步。

換句話說，從數據上看，作爲英偉達頭號營收支柱的遊戲業務增速已經放緩，數據中心業務展現了更大的潛力。

但在現階段，佔比最高的遊戲業務增速放緩，對於英偉達來說可能是一個很大的煩惱——尤其是和加密貨幣挖礦相關的芯片業務所面臨的監管、競爭壓力，無疑會給英偉達遊戲業務蒙上一層厚厚的陰影。

一方面，英偉達自身研發遭遇不少挑戰，顯卡挖礦限制被破解、缺芯潮蔓延至礦機行業等不利消息接踵而至。

去年3月份，英偉達官方確認，“一個開發驅動程序無意中包含了用於內部開發的代碼，能夠在配置中刪除有關英偉達RTX 3060的哈希限制器。”這樣一來，英偉達在2月份對RTX 3060實行的哈希限制就瞬間失效，無異於爲競爭對手大開方便之門。與此同時，AMD、英特爾等半導體巨頭紛紛瞄準挖礦行業，爭搶英偉達的市場份額。

另一方面，過去一年加密貨幣市場的增長勢頭也大幅放緩，且正面臨越來越嚴峻的監管壓力。

美東時間2月16日，據華爾街日報報道，美國SEC正式開啓針對全球最大加密貨幣交易所幣安美國分部（Binance.US）和與幣安創始人有關聯的兩家交易公司Sigma Chain AG及Merit Peak Ltd的調查。據知情人士透露，這兩家公司擔任Binance.US交易所交易加密貨幣的做市商。SEC要求Binance.US提供有關這兩家實體的信息，並且十分關注Binance.US如何向客戶披露其與這些交易公司的聯繫。

過去一年，類似的調查還有很多，都展現了同一個趨勢：監管機構正以實際行動限制加密貨幣、挖礦行業的無需擴張。

（圖片來自UNsplash）

監管機構動作頻頻，作爲挖礦產業鏈重要受益者的英偉達，自然會受到一定衝擊。財報數據顯示，英偉達用於加密貨幣挖礦的CMP芯片四季度銷售額僅爲2400萬美元，環比三季度的1.05億美元驟降77%，2022財年總銷售額爲5.5億美元，這幾項關鍵數據均不及市場預期。

對於當前的困難，英偉達當然也有深刻認識。收購ARM，相信就一度被黃仁勳及其管理層視爲破局之道。

衆所周知，英偉達的GPU能廣泛應用在高性能計算、圖形處理、AIoT和雲計算等諸多高新技術領域，近年來興起的AI大潮也是助其實現市值、股價三級跳的重要原因。但問題是，和同時擁有CPU、GPU研發能力的英特爾、AMD相比，英偉達在CPU這一塊缺陷非常明顯，這會讓其錯失高端智能手機、PC等市場的客戶。

更重要的是，在未來CPU和GPU的結合趨勢也非常明顯，比如美國E級超算的高性能計算機，就要使用到這兩項關鍵技術。目前，AMD已經拿下兩臺全棧解決方案超級計算機訂單，英特爾也有一單進賬，英偉達則一無所獲。而AMD的GPU技術，更是已經在全球首臺百億億級超算上得到應用。

（圖片來自UNsplash）

然而，計劃趕不上變化。隨着收購徹底失敗，英偉達也應該好好想想，如何在數據中心甚至智能汽車等業務上多做文章。比如，在潛力巨大的中國市場爭奪更多份額。

中國市場能否成爲全新增長引擎？

毫無疑問，中國半導體市場規模近年來正逐漸擴大，在全球市場的地位也是直線上升。

根據Frost&Sullivan統計的數據，2016年至今中國半導體市場規模實現五連漲，高端芯片需求增速最爲驚人，這和先進製造、人工智能等高新技術產業的崛起有很大關係。數據顯示，過去五年中國半導體集成電路市場保持了19.43%的年均複合增長率，2021年底突破萬億，較2017年接近翻倍。

甚至在一些本土企業並不佔優勢的領域，中國市場的地位也是與日俱增。

以半導體設備爲例。根據未來智庫統計的數據，2020年和2021年中國大陸半導體設備市場規模分別爲181億美元和168億美元，同期全球半導體市場規模爲689億和719億美元，中國市場的佔比分別爲26%和23%，是全球最大的半導體設備市場。過去一年國內市場的小幅回落和國際局勢的演變、供應鏈趨緊有一定關係。但整體規模依然相當驚人。

（圖片來自中商產業研究院）

對於體量如此龐大的中國市場，英偉達自然是不能錯過的。但問題恰恰是，因爲過去一系列事件，英偉達在中國市場的發展似乎遇上了不少阻力。

一方面，由於此前執意收購ARM一事，英偉達跟中國大陸監管機構、客戶的關係變得都有些緊張。

數據顯示，ARM約有20%的營收來自中國市場，包括小米、vivo、OPPO在內的幾乎所有頭部手機廠商都繞不開ARM的架構——最關鍵的是，作爲全球頭號手機芯片供應商，高通也離不開ARM。也就是說，要是這樁收購最終成行，半導體芯片行業的“全美化”將成爲不可逆的趨勢。

有鑑於此，英偉達當初頂着層層壓力收購ARM，無疑已經觸及了監管層和大多數客戶的利益。如今雖然收購以失敗告終，修復這些被破壞的關係卻還是一個難題。

另一方面，去年下半年以來的漲價潮也削弱了消費者對英偉達的好感度，甚至讓後者被扣上“忽視中國大陸市場”的標籤。

去年7-8月份期間，英偉達RTX 3060Ti的價格一度跌至3700元左右，不少媒體將其視爲英偉達供應鏈危機緩和，顯卡價格迴歸常態的信號。但隨後的事態發展，卻不盡如人意。英偉達當時出產的絕大部分芯片主要交付歐美地區代工廠商，國內的廠商能承接到的芯片少得可憐，下游顯卡產品依舊是供不應求、價格高企。

由此引發的連鎖反應就是，國內銷售渠道上，英偉達RTX 3060Ti價格迅速回升至5000元左右。

（圖片來自UNsplash）

正如前文所說，隨着中國市場的重要性不斷上升，英偉達無疑需要傾注更多耐心、精力，修復和有關部門、客戶的關係，以及作出更有針對性的部署。

以數字中心業務爲例。在國內，AI、雲計算相關產業的發展速度是有目共睹的，英偉達數據中心的高性能計算與渲染技術，對於相關企業來說，具備很強的吸引力。雖然在四季度財報中英偉達沒有透露數據中心業務的客戶資料，但從過往的記錄看，阿里巴巴、騰訊、百度等國內雲計算巨頭都是英偉達的合作伙伴。

需要注意的是，自2020年GPU技術大會上宣佈在中國建立研發實驗室以來，英偉達就在光子學領域取得了長足進步，通過提升算力性能和採用MAGNet等高速數據傳輸技術，提升其數據中心業務的競爭力。

在未來一段時間，數據中心和智能汽車這兩塊業務，或許會逐漸取代遊戲，成爲英偉達在中國市場的主要發力點。

（圖片來自Pixabay）

寫在最後

將時間撥回到2018年底，英偉達GPU技術大會（GTC China）召開前一天，英偉達股價先行腰斬，市值蒸發200億美元。來參加大會的黃仁勳，收起了以往的鋒芒，變得相當低調。但在發言中，他依然沒有丟掉過往的自信，操作熟悉的“塑料普通話”留下一句金句：“英偉達的GPU已經無處不在”。

這麼多年來，黃仁勳的一直沒有丟掉身上那份自信和霸氣，這也成爲了英偉達企業文化和氣質的一部分。而英偉達在這之後的逆襲故事，相信大家都不會陌生了。隨着AI人工智能、自動駕駛以及近期的元宇宙等產業的興起，GPU市場迎來爆發，英偉達市值在高峯時期一度逼近萬億大關，成爲半導體行業規模最大的企業之一。

只不過在過去幾個月股價、市值的大幅回落，以及收購ARM的交易宣告失敗之後，英偉達也重新感受到了壓力。

好在，英偉達崛起的路上，從來都不缺壓力。從初代產品NV1的失敗，到開創GPU的先河，再到推出Turing架構抓住AI浪潮，英偉達過去這些年就是不斷在層層壓力中摸爬滾打，攢出了如今的家底。

如今，半導體行業仍處在黃金時期，英偉達也還是主要受益者之一。在收購ARM失敗後，如何通過調整自身戰略，抓住當前紅利，是黃仁勳接下來需要考慮的問題。$英偉達(NVDA)$ $高通(QCOM)$ $英特爾(INTC)$ $AMD(AMD)$