To The Moon

一年一度的SNEC盛會開幕在即。

光伏，在過去的一年多時間裏經歷了前所未有的全行業都賺錢、賺大錢的黃金年代，無論是光伏主材，還是輔材、設備。

逆變器帶頭大哥、多年以來的股市大白馬——陽光電源2022年業績亮眼：實現營業收入402.57億元，同比增長66.79%；歸母淨利35.93億元，同比大增127.04%。公司一季度業績再上臺階，實現125.8億營收和15.08億淨利，同比分別大增175.42%和266.90%。不過，今年一季度環比上一季度，公司營收和淨利增長分別爲-30.24%和-1.57%，略有些差強人意。

趕碳號在讚賞陽光電源亮眼業績的同時，也發現兩個重要疑點：

第一個疑點是，陽光電源的存貨在營收中佔比陡增，高出同行13個百分點，庫存商品佔比更是高出同行一倍都不止。

第二個疑點是，從2015年到2018年這四年，陽光電源公告的海外銷售數據，與海關出口數據高度一致。但是最近這四年情況陡變，剔除海外產能以及儲能系統出口因素，陽光電源公告的海外銷售數據，遠遠高出了安徽省全省的逆變器海關出口數據。

01 存貨與庫存商品，爲何遠超同行？

最近，有多位陽光電源的投資者通過深交所互動易平臺向公司提問。其中，有投資者擔心陽光電源的高額原材料與庫存爲電池，從而影響到企業未來業績。對此，公司也都作了迴應。

趕碳號首先需要搞明白的是，陽光電源的高存貨、高庫存商品，究竟高到了什麼程度？這種“雙高”，是行業普遍現象，還是陽光電源一家公司所獨有的情況。

來源：伍德·麥肯茲

雖然逆變器頭部企業在業務類型、產品結構上存在一定差異，但選取古瑞瓦特、錦浪、固德威這個行業出貨量的第三到第五名，來與陽光電源進行對比分析，仍具有一定參照意義。

來源：四家公司2022年年報；單位：元

趕碳號經過對比發現，古瑞瓦特、錦浪科技、固德威三家企業2022年的存貨佔營收比例出奇地一致，均在35%左右。但是，陽光電源的存貨佔比高達48.9%，高出行業平均水平13個百分點以上。

上述三家樣本企業中，又以古瑞瓦特與陽光電源業務、產品結構相似，既有光伏逆變器爲主的傳統業務，又有儲能系統爲主的新興業務。

來源：古瑞瓦特招股書；單位：千元

陽光電源2022年年報；單位：元

在庫存商品佔營業收入比例這個指標上，陽光電源與古瑞瓦特差異巨大：古瑞瓦特爲2.13%，陽光電源爲16.17%，後者是前者的七倍多。同樣，陽光電源的庫存商品佔營收的比例，與固德威、錦浪的差異，也在一倍以上。

這裏要說明的是，陽光電源並不是一家小企業。2022年，公司在創造了400億營收的同時，同時產成了近200億的存貨、65個億的庫存商品。按理說，以陽光電源多年來頭部企業的供應鏈管理水平，至少在行業平均線之上才說得通，而現實情況卻恰恰相反。

當然，分析一家企業，除了和行業比之外，也要可以和自己對比。是否是因爲陽光電源這家企業有其自身特點——在採購、運輸、存儲、銷售上有自己獨特的生產經營節奏呢？

我們通過公司最近四年的年報，進一步統計分析，結果同樣令人失望。

來自陽光電源2019-2022年年報

最近四個財年，陽光電源的存貨與庫存商品佔營收的比例逐年走高。和2020年相比，這兩項指標都翻了一倍。

公司營收、利潤連年增長的同時，存貨和庫存商品的絕對金額出現上升是可以理解的，但佔比也上升，就有些說不通了。

公司高速增長好像是實現了，但這並不等同於高質量增長。

02 200億存貨，究竟由何構成？

陽光電源的存貨，主要有以下三塊構成：

首先，電站開發業務是第一大塊。

2022年報中的“合同履約成本”一項，在2019年叫做“建造合同形成的已完工未結算資產”，2020年及2021年叫做“電站項目成本”，可能是一個意思。2021年，電站項目成本從6個多億猛增到33個億。2022年，則又翻了一倍，達到67個多億。

陽光電源2022年年報；單位：元

根據公司年報理解，這塊業務大概率對應“新能源投資開發”業務，或由BT、EPC業務構成，毛利率在各產品中最低，只有11.76%。即便毛利已經菲薄，該部分的存貨，仍有四個多億的跌價損失風險。

陽光電源2022年年報；單位：元

第二，陽光電源的”在產品“，即“處在生產過程中的在產品”，較上年同期僅增加了兩個多億。考慮到公司產能擴張，這兩個多億實屬正常。

最後，真正讓人擔心的是陽光電源的原材料與庫存商品部分的巨大變化。

公司在2022年的存貨較2021年猛增86個億，除了“合同履約成本”增加34個億以外，增加最大的還有兩塊：

一塊是“庫存商品”65個億，較上年增加了25個億，一塊是“原材料”58個億，較上年增加了24個億。這兩項加起來，高達123個億，較上年增加了49個億。

陽光電源2022年年報；單位：元

於是，我們在陽光電源看到一個悖論：

一方面，公司毛利率在上升、產品比過去更賺錢了；但另一方面，公司原材料和庫存商品在營收中的佔比，相比同行和自己的過往，都在大幅增加，好像賣不動貨了。

在逆變器行業，如果不考慮原材料市場價格的波動風險，“原材料”與”庫存商品”的多寡，對企業的影響無非就是個資金佔用與倉儲物流問題，時間久一些，也不會造成原材料或庫存商品變質。換句話說，光伏逆變器生產出來，就像組件一樣，在倉庫裏放上一兩年也不會壞，一樣能賣錢，無非就是打個小折而已。

但現在不同了，陽光電源的原材料與庫存商品，主要是儲能產品。

趕碳號得出以上這個結論，是因爲公司通過互動易承認了：

“公司2022年存貨增加的第一個原因是儲能業務快速增長，應對市場需求，備貨增加，但2023年起碳酸鋰價格快速下跌帶動電芯價格回落，公司儲能電池備貨已大幅下降，目前處於合理庫存水平；第二個原因是公司新能源投資開發業務重點發力家庭光伏市場，開發項目增加，備貨增加；第三個原因是新能源投資開發業務中部分地面電站項目仍在建設期。存貨減值計提已嚴格按照減值準則，充分評估計提。“

“儲能業務“，是公司存貨增加的第一個原因，”家庭光伏市場“則是第二個原因。實際上，後者其實就是戶用儲能逆變器，除了逆變品之外，當然也包括了電池、電芯。

03 高價碳酸鋰的接盤俠？

最近，陽光電源在回答投資者提問時表示，公司儲能業務堅持無電芯戰略，即“除了電芯外購外，PCS、PACK、EMS、BMS都是自己研發生產……電芯漲價會對公司儲能業務毛利產生負面影響。”

換句話說，陽光電源的電芯全部外採。公司認爲，近期碳酸價格暴跌，對公司儲能業務毛利反而是利好。

但是，正如投資者所擔心的，公司2022年近58億的原材料存貨和65億的庫存商品，兩項加起達高達123億，如果其中的大部分，是儲能電池或電芯呢？

自2019年到2022年11月，在一年半時間裏，電池級碳酸鋰從3.8萬元/噸暴漲到59萬元/噸，狂飆了15倍。但是今年初以來又一路暴跌，不到半年就跌破20萬/噸，目前企穩反彈到25萬元/噸左右。

而陽光電源的原材料與庫存商品大幅增加的時間段，幾乎是“精準”覆蓋了2022年高價碳酸鋰週期。

數據來源：百川盈孚、Wind

如果陽光電源的123億存貨大部分爲電芯、電池的話，那麼，堅持無電芯戰略的陽光電源，其儲能產品的成本結構中，電池的佔比能達到多少呢？這可能是判斷存貨對於公司財務影響的關鍵。

儲能電池系統由電池組和電池管理系統兩部分組成。電池組是整個儲能系統中成本佔比最高的部分，約佔 70%。

資料來源：中國能源研究會

根據以上報告，電池在儲能系統成本結構中佔比70%。去年，在鋰價50萬元/噸以上時，電池成本在儲能系統中的佔比一度高達80%。截至上月底，儲能電芯均價已跌至0.66元/Wh，相比此前的價格高點已經降低了33.7%。

也就是說，如果陽光電源的58億原材料存貨和65億庫存商品存貨中，假設其中70%屬於電池或儲能系統產品的話，那就相當於，陽光電源手上有40億的電池原材料存貨，以及45億的儲能系統存貨。

在儲能系統這個庫存商品中，70%成本爲電池，則對應約32億的電池。和原材料兩項加起來，約70億。這70億的電池，從前期價格高點，已經跌價24億！而2022年，公司的淨利潤還不到36個億。

另外，2022年陽光電源共採購原材料近166億，比2021年增長49.34億。巧合的是，2022年，陽光電源的原材料存貨與庫存商品存貨，較2021年也恰恰多出了49億多，其中原材料庫存增加了24個億，庫存商品增加了25個億。

陽光電源2022年年報；單位：元

陽光電源公司官微在2022年9月4日報道，公司與寧德時代簽署戰略合作協議。當時，市場普遍認爲，堅持無電芯戰略的陽光電源在寧德時代支持下，將大大減少外購電芯方面的壓力。

今年2月，寧德時代推出鋰礦返利計劃時，電動車企們並沒有多少接招。但在”有鋰走遍天下“的時代，爲了搞定電芯，曹仁賢在2022年2月曾率隊拜訪寧德。

當時，估計陽光電源做夢也不會想到，自己這個“無電芯戰略”的堅持者，到頭來反而成了高價碳酸鋰的接盤俠。

圖爲寧德時代董事長曾毓羣率隊與陽光電源簽約；來源：陽光電源官微

04 海外營收之謎

研究逆變器行業，樣本和數據一直是個大問題。在很多行業都不會出現的情況，在這個行業卻比比皆是。

如，陽光電源和華爲，都認爲自己是逆變器的行業老大。不同的第三方機構有不同的答案。根據伍德·麥肯茲公佈的數據，華爲在2021年位列光伏逆變器出貨量第一，但IHS Markit認爲陽光電源是第一，華爲是老二。不僅如此，古瑞瓦特和錦浪，固德威與SMA，兩家機構的榜單排名也正好前後顛倒。

搞了這麼多年，居然都搞不清誰是老大。這種情況即使在光伏行業也極少見。比如光伏組件企業，頭部幾家出貨量相差無幾，一年到頭也都能排出個次序來，各家企業對於統計結果也都接受。唯獨逆變器出貨量，你排你的，我排我的，你按GW來統計，我則按臺數來統計。

正因逆變器行業“貴圈有點亂”，去年8月，趕碳號開始關注逆變器企業海外銷售數據問題，採寫了一系列文章，也在市場中引發了一些反響。

當然，“瑜可掩瑕”。

過去一年多來，歐洲、南美光伏裝機與戶儲高速增長，一些逆變器企業在2022年把握住了市場機會，通過自身高速發展，有效解決了歷史上的“欠賬”或”透支“。

然而，正當一些已完成IPO的逆變器企業的海外銷售數據迴歸正常的時候，陽光電源的海外銷售數據與海關數據之間，反而出現了較大差異。

陽光電源2022年年報；單位：元

回顧陽光電源年報，每年都會公佈逆變器的海外出貨量。

比如，公司2021年全球發貨量47GW,其中海外29GW；2020年全球發貨量35GW，其中國內13GW，海外22GW；2019年，公司全球出貨量17.1GW，其中國內8.1GW，國外出貨量9GW。

唯獨2022年，陽光電源沒有公佈逆變器海外出貨量，有些令人意外。

雖然沒有公告，但仍然可以計算得出來。

先說大數，陽光電源2022年海外營收總共190億。

上月底，公司在接受投資者調研時表示，“公司儲能業務在海外的收入佔比會更高一些，大概佔60%以上。”以此測算，公司儲能系統海外收入約在60億。

也就是說，公司2022年在海外的逆變器收入約在130億左右，其中包括了光伏逆變器和風電變流器。按公司海內外營收比例，假設風電變流器的14.6億中有7個億來自海外。那麼以此測算，陽光電源來自海外的光伏逆變器收入，大約在123億。

2022年，陽光電源的光伏逆變器全球出貨量77GW，收入157.17億元，單價摺合0.20元/W。這樣計算下來，123億的海外光伏逆變器營收，將對應61.5GW的海外逆變器出貨量。

2021年，陽光電源光伏逆變器的海外出貨29GW（其中海運在途4GW），海外出貨量佔到公司當年總出貨量的61%。而2022年，陽光電源光伏逆變器的海外銷售佔比，已經高達近80%。

當然，陽光電源的光伏逆變器海外出貨陡增，貌似也是可以理解的。公司在年報中披露，“公司海外的印度生產基地和泰國工廠產能已達25GW”。

在2021年年報中，陽光電源披露，“公司海外的印度生產基地產能已擴充至10GW，同時，報告期內泰國工廠10GW 投產。”趕碳號理解爲，印度10GW已達產，而泰國工廠剛剛投產。這樣計算下來，2022年公司在海外又新增了5GW產能。

這25GW的海外產能，即使滿產，年銷售額也不過50個億。扣除這50億，陽光電源在中國本土生產並出口的光伏逆變器，應該在36.5GW，對應約73億的出口額。

陽光電源的註冊地在安徽省。根據中國海關統計數據，安徽省2022年全年出口逆變器爲51.89億元。陽光電源的光伏逆變器的本土出口，比安徽省全省還多出了21個億。

當然，如果陽光電源25GW的海外產能未能實現滿產的話，這個數據缺口將會更大。

陽光電源海外營收與海關數據對比

趕碳號對陽光電源自2015年以來至今、總共8個財年的海外營收情況與中國海關出口數據進行了對比。

測算的邏輯如下：

第一列：會計年度；

第二列：海關數據爲所有註冊在安徽省的企業的逆變器出口；

第三列：陽光電源的逆變器海外出貨量，除2022年未公告外，均爲公司公告；

第四列：陽光電源公告的每年的海外營收數據；

第五列：考慮到陽光電源近年來儲能業務發展迅速，這塊業務的海外營收需要剔除。但公司並未披露海外儲能銷售佔比，只能以公司披露的海外營收佔比進行測算；

第六列：公司自2010年之後在海外建設有逆變器產能，按公司逆變器當年度的單價計算而來；

第七列：分子是海關數據，分母是公司公告的數據，以及海外營收剔除海外儲能、海外逆變器產能之後的部分。

通過以上測算，不難看出，公司2015-2018年這四年，海外營收與海關數據偏差較小，而最近四年，偏差較大。

這些變化，僅僅通過海運在途或者海外經銷商提前備貨等理由來解釋，是不具備說服力的。

隨便舉個例子，以2020年爲例，公司海外光伏逆變器出貨22GW，以當年的市場行情，應該在45億左右。然而，公司海外營收爲66億。試想，以2020年的陽光電源，當年需要在海外做什麼生意，才能做到剩下的20個億呢？公司當年的儲能業務，國內外加起來總共才11.68億。

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